Obligations convertibles : l`occasion

Aperçu AGF
DÉCEMBRE 2014
Obligations convertibles : l’occasion
FONCTIONNEMENT D’UN HYBRIDE COMBINANT REVENU FIXE ET ACTIONS
Les obligations convertibles réunissent les avantages des titres de créance et des actions dans une
proposition de valeur convaincante : l’occasion de bénéficier à la fois du potentiel de gain des actions et
de la protection des obligations en cas de baisse. Dans les faits, il s’agit d’un instrument financier hybride,
soit une obligation à taux fixe mais qui comporte une option spéciale de conversion en actions de la
société émettrice.
Cette option convertible est quantifiée par le ratio de conversion de l’obligation, qui définit le nombre
d’actions que l’investisseur peut recevoir en échange pour chaque obligation. Ce ratio de conversion
établit un prix de conversion – le prix auquel, selon la valeur nominale de l’obligation, le titulaire peut
l’échanger pour le nombre préétabli d’actions. La prime de conversion, qui mesure le prix de conversion
sous forme de pourcentage de la valeur courante de l’action, peut également aider à déterminer s’il est
logique de convertir des obligations en actions de la société.
COMMENT FONCTIONNE L’OBLIGATION CONVERTIBLE?
Valeur de l’obligation :
1 000 $
Au-dessus du prix
de conversion :
potentiel de gain
Ratio de conversion :
1 obligation correspond à 20 actions
Prix de conversion : (prix de l’obligation / ratio de conversion)
1 000 / 20 = 50 $
Prime de conversion : (prix de conversion / cours actuel de l’action)
Si l’action vaut 40 $, la prime égale (50 $ / 40 $) - 1 = 0,25 ou 25 %
Prix de conversion = 50 $
Sous le
prix de conversion :
protection en cas de
baisse (valeur min. =
valeur nominale de l’obl.)
SCÉNARIO 1 : L’ACTION MONTE À 55 $
SCÉNARIO 2 : L’ACTION RESTE SOUS 50 $
L’obligation convertible vaut environ :
1 100 $ = [20 X (55 $-50 $)] + 1 000 $
Si le cours de l’action demeure sous le prix de
conversion (50 $), l’option de conversion a peu de
valeur et l’obligation convertible est essentiellement
une obligation sans option de conversion.
Valeur courante = [nombre d’actions dans le ratio de
conversion X (cours de l’action – prix de conversion)] + valeur
de l’obligation
L’obligation convertible s’est appréciée de 10 %.
APERÇU AGF
DÉCEMBRE 2014
Dans les deux scénarios, la valeur minimale de l’option convertible est la valeur de l’obligation à sa date
d’échéance.
Note : les calculs ont été simplifiés et sont basés sur une simple obligation convertible sans variation du taux d’intérêt sous-jacent
après l’émission de l’obligation, et sur le maintien de la solvabilité de la société.
Les obligations convertibles peuvent être divisées en quatre grandes catégories : créances sinistrées,
obligations, équilibrées et actions (Tableau 1). Le rendement d’un titre convertible repose sur deux principaux
facteurs : la prime de conversion et la parité. La parité, ou valeur de conversion, est la valeur du titre
convertible s’il était converti en actions.
Tableau 1 – Catégories de titres convertibles1
Obligations
« hors-jeu »
Équilibrées
« en jeu »
Actions
« dans le cours »
Valeur de l’obligation convertible
Créances
sinistrées
Créances sinistrées
Dans cette catégorie, les
obligations convertibles se
sont détériorées à cause
d’inquiétudes sur la viabilité
de l’entreprise, et se
négocient plutôt comme des
actions car les investisseurs
entrevoient la possibilité de
défaillance et de valeur
résiduelle potentielle.
1
Obligations
Ici, les obligations convertibles
sont dites « hors-jeu » et
s’apparentent le plus à des titres
de créance purs. Leurs
rendements supérieurs visent à
attirer les investisseurs et des
primes de conversion élevées.
Les coefficients delta sont faibles
et se situent généralement entre
0,1 et 0,4.
Source : UBS, octobre 2008. À des fins d’illustration seulement.
2
Équilibrées
Cette catégorie médiane
englobe les obligations
convertibles dites « en jeu »
qui présentent des
rendements et primes de
conversion modestes. Elles
sont plus sensibles au cours
des actions et les
coefficients delta oscillent
entre 0,4 et 0,8.
Actions
Les obligations dites « dans le
cours » se comportent
exactement comme des actions
pures. Elles se caractérisent par
des rendements et conversions
de primes moins élevés et les
coefficients delta généralement
supérieurs à 0,8 les rendent très
sensibles aux fluctuations des
actions sous-jacentes.
APERÇU AGF
DÉCEMBRE 2014
Le coefficient delta mesure la sensibilité de l’obligation par rapport au cours de l’action sous-jacente, c’est-à-dire le changement de
valeur de l’obligation en fonction d’un changement donné dans la valeur de l’action.
La pondération des obligations convertibles dans les diverses catégories a tendance à varier avec le
temps (Tableau 2), en réaction aux fluctuations des marchés et des facteurs techniques comme l’offre et la
demande. Au cours de la dernière décennie, la participation historique moyenne pour les catégories
Actions, Équilibrées, Obligations et Créances sinistrées était respectivement de 43 %, 34 %, 20 % et 3 %.
Il importe de noter que, exclusion faite des années 2008 et 2009 où la récession a provoqué une forte
augmentation des créances sinistrées, la moyenne de la catégorie Croissances sinistrées s’inscrivait à
seulement 1 %.
Tableau 2 – Fluctuation des pondérations des catégories d’obligations convertibles 2
Balanced
Equity-sensitive
Bond (credit/rate sensitive)
Distressed
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Nov-2003
Nov-2004 Nov-2005 Nov-2006 Nov-2007
Nov-2008 Nov-2009 Nov-2010 Nov-2011
Nov-2012 Nov-2013 Nov-2014
POURQUOI CONSIDÉRER LES OBLIGATIONS CONVERTIBLES
PROTECTION APPRÉCIABLE EN CAS DE BAISSE ET BON POTENTIEL DE GAIN
La nature hybride des titres convertibles les rendent intéressants pour bien des investisseurs. Puisque les
obligations convertibles comportent une option intégrée de conversion en actions et que la plupart des
obligations rapportent habituellement la valeur nominale et les intérêts accumulés à l’échéance, aucun
autre titre à revenu fixe n’offre un potentiel de gain semblable.
En matière de protection en cas de baisse, la valeur d’investissement de l’obligation sert de niveau
plancher pour le prix de conversion de l’obligation convertible. De plus, dans un contexte de faillite, les
obligations convertibles occupent un positionnement supérieur aux actions ordinaires dans la structure du
capital.
MOINS SENSIBLES AUX TAUX D’INTÉRÊT
À mesure que le cours des actions sous-jacentes monte vers le prix de conversion, l’obligation se
comporte moins comme une obligation et s’apparente davantage à une action (Tableau 1 ci-dessus).
2
Indice Barclays Capital – Obligations convertibles américaines, du 15 décembre 2003 au 28 novembre 2014.
3
APERÇU AGF
DÉCEMBRE 2014
Le fait que les obligations convertibles peuvent être transformées en actions signifie que leur cours est
moins sensible aux augmentations des taux d’intérêt que les obligations non convertibles.
De plus, comme les échéances ont tendance à être plus courtes, les durations des obligations
convertibles sont souvent inférieures à celles des obligations conventionnelles. Actuellement, la duration
moyenne des obligations mondiales convertibles est de 2,13, une façon convaincante d’atténuer le risque
lié aux taux d’intérêt dans un portefeuille à revenu fixe lors de périodes de hausse des taux d’intérêt.
Contrairement à la majorité des titres à revenu fixe traditionnels, les obligations convertibles ont toujours
donné un rendement solide lors des hausses des taux d’intérêt, car les taux plus élevés traduisent
habituellement une relance économique et peut-être même des marchés boursiers haussiers. (Tableau
3).
level
Index
d’indexation
Niveau
300
6
5
250
4
200
3
150
2
100
2003
1
2004
2005
2006
2007
Indice agrégé
Capital
–
Barclays
GlobalBarclays
Aggregate
Index
2008
2009
2010
2011
Indice composé
Barclays Capital
Barclays
U.S. Convertibles
Index
2012
2013
2014
Rendement
des Bons
du Trésor
10-yr
U.S. Treasury
yield
– Obligations convertibles améric.
Obligations mondiales
américain – 10 ans
13 juin 2003 au
14 juin 2004
1er juin 2005 au
28 juin 2006
30 déc. 2008 au
5 avril 2010
24 juil. 2012 au
31 déc. 2013
176
136
193
164
Obligations mondiales de
premier ordre
0,2 %
-1,6 %
5,5 %
-0,2 %
Obligations convertibles
12,7 %
12,3 %
62,4 %
36,5 %
Rendement global5
Hausse du rendement sur 10
ans aux É.-U. (pdb)
du Trésor
Rendements
des Bonsyield
(%)
10-yr U.S. Treasury
américain - 10 ans (%)
Tableau 3 – Solide protection historique contre les hausses de taux d’intérêt 4
SOUPLESSE DE PASSER À L’OFFENSIVE OU DE RESTER SUR LA DÉFENSIVE
La diversification du marché des obligations convertibles permet au gestionnaire du portefeuille de
modifier la répartition des titres selon la conjoncture des marchés et les objectifs d’investissement. Par
3
Barclays Capital. Duration moyenne de l’Indice Barclays Capital – Obligations convertibles mondiales, au 30 novembre 2014.
4
Bloomberg, JPMorgan, novembre 2014. Les rendements sont exprimés en dollars américains. Les obligations convertibles sont
représentées par l’Indice composé Barclays Capital – Obligations convertibles américaines et les obligations mondiales de premier
ordre sont représentées par l’Indice agrégé Barclays Capital – Obligations mondiales. Les niveaux des indices sont rebasés à 100
au 15 janvier 2003. À des fins d’illustration seulement. On ne peut pas investir directement dans un indice.
5
Idem
4
APERÇU AGF
DÉCEMBRE 2014
exemple, un gestionnaire de portefeuille peut adopter une position plus défensive en privilégiant les
obligations convertibles lorsque la situation justifie des placements résistant mieux au risque, et en
revanche se tourner vers des titres plus semblables à des actions lorsque la conjoncture est plus
favorable au facteur de risque.
FAIBLE CORRÉLATION AVEC LES AUTRES CATÉGORIES D’ACTIF À REVENU FIXE
La faible corrélation (Tableau 4) des obligations convertibles avec les autres catégories d’actif à revenu fixe offre
aux investisseurs l’avantage d’une forte diversification, ce qui fait de cette catégorie d’actif un ajout idéal à un
portefeuille d’obligations de base.6
Tableau 4 – Faible corrélation historique6
Corrélation de 5
ans
Obligations
convertibles
Obligations
canadiennes
Obligations
mondiales
-0,35
-0,16
Actions
canadiennes
Actions
mondiales
0,77
0,95
Il est important de savoir que l’ajout d’obligations convertibles peut potentiellement réduire le profil de
risque d’un portefeuille composé d’actions et d’obligations. C’est ce qui s’est toujours produit, les
obligations convertibles ayant historiquement donné de solides rendements rajustés pour tenir compte du
risque (Tableau 5).
Tableau 5 – Risque-rendement favorable6
6
Source : Morningstar Direct, au 30 novembre 2014. La corrélation est une mesure statistique de la relation entre deux variables. Une
corrélation inférieure à un est considérée favorable. Tous les indices sont exprimés en monnaie centrale ($CAN). Les obligations
convertibles sont représentées par l’Indice Barclays Capital – Obligations mondiales convertibles (couverture en $US); les obligations
canadiennes par l’Indice obligataire universel FTSE TMX Canada ($CAN); les obligations mondiales par l’Indice agrégé de RG
Barclays (couverture en $US); les actions canadiennes par l’Indice composé S&P/TSX (RG)($CAN) et les actions mondiales par
l’Indice de RG MSCI Monde (tous pays)(monnaie locale). À des fins d’illustration seulement. On ne peut pas investir directement dans
un indice.
5
APERÇU AGF
DÉCEMBRE 2014
LE MARCHÉ MONDIAL EST BIEN DIVERSIFIÉ PAR RÉGION, SECTEUR, CATÉGORIE ET COTE
La catégorie des obligations convertibles est vaste et bien établie, et représentée par des sociétés
provenant de tous les coins de la planète dans tous les secteurs. C’est pourquoi un portefeuille
d’obligations convertibles peut offrir une faible corrélation avec d’autres titres à revenu fixe et demeurer
bien diversifié par région, secteur, catégorie et cote.
DIVERSIFICATION PAR RÉGION7
Bien que les États-Unis représentent environ 60 %7 du marché mondial des obligations convertibles (Tableau 6), il
reste amplement d’espace pour une diversification géographique adéquate. L’Europe et la région Moyen-Orient et
Afrique (EMOA) représentent près de 30 % de l’indice, alors que l’Asie incluant le Japon, Hong Kong, Singapour et
Taïwan représentent le reste.
Tableau 6 – Diversification par région7
Pourcentage (%)
60
40
20
0
United
States
États-Unis
EMEA
EMOA
AsiaAsie
Pacific
ex-Japan
sauf
Japon
Japan
Japon
DIVERSIFICATION PAR SECTEUR
Dans l’optique des secteurs du GICS, bien que tout juste la moitié du marché mondial des obligations
convertibles soit concentrée dans deux secteurs, soit la finance et les technologies de l’information, il
7
Barclays Capital. Duration moyenne de l’Indice Barclays Capital – Obligations convertibles mondiales, au 30 novembre 2014.
6
APERÇU AGF
DÉCEMBRE 2014
reste énormément d’opportunités dans les autres secteurs7 (Tableau 5). Pour les investisseurs
canadiens, ce facteur est particulièrement pertinent étant donné que le marché canadien des valeurs
mobilières est fortement concentré dans les facteurs de la finance et de l’énergie.
Tableau 7 – Diversification mondiale par secteur7
Pourcentage (%)
25
20
15
10
5
0
Financials Tech.
Info. Tech.
Disr.
Finance
info. Industrials
Industrie Health
SoinsCare
de Cons.
Consom.
santé
discrét.
Energy
Énergie
Materials
Matériels
Cons.
Consom.
Staples
Utilities
Serv. aux Telecom.
Télécoms
collect. Svcs.
DIVERSIFICATION PAR CATÉGORIE
La diversification des obligations convertibles par classification (semblables à des actions, équilibrées,
semblables à des titres de créance) comporte des avantages également, car les catégories peuvent être
surpondérées ou sous-pondérées par rapport à l’indice repère, selon la conjoncture des marchés et les
perspectives du gestionnaire de portefeuille. Bien que les obligations convertibles semblables à des actions
représentent actuellement la moitié de l’indice, suite à la reprise des marchés boursiers étalée sur plusieurs
années, l’autre moitié du marché est bien diversifiée parmi les catégories équilibrées et semblables à des
obligations (sensibles au crédit et aux taux d’intérêt) (Tableau 2 ci-dessus).
DIVERSIFICATION PAR COTE
Le marché mondial des obligations convertibles est également bien diversifié dans le créneau des cotes
de crédit, environ le quart du marché représentant des titres de premier ordre et 30 % des titres à
rendement élevé. Comme il n’est pas nécessaire de coter les obligations convertibles, plusieurs sociétés
émettrices évitent le processus qui peut être long et dispendieux pour plusieurs d’entre elles. Pour cette
raison, près de la moitié du marché8 des obligations sont non cotées. Par conséquent, les obligations non
cotées peuvent être de qualité variable (haute ou faible) et il ne faut pas présumer qu’elles équivalent
toutes à un effet à rendement élevé.
Tableau 8 – Diversification par cote7
8
Source : Idem
7
APERÇU AGF
DÉCEMBRE 2014
Pourcentage (%)
50
40
30
20
10
0
Investment
PremierGrade
ordre(IG)
Moins Non-IG
bonne qualité
Non-rated
Non
cotées
LES INVESTISSEURS PEUVENT REVENIR GRADUELLEMENT VERS LES ACTIONS
Pour les investisseurs qui souhaitent encore bénéficier du potentiel de gain des actions mais à moindre
risque, les obligations convertibles offrent un moyen idéal de dominer la courbe risque/rendement tout en
conservant une protection en cas de baisse des marchés. De plus, comme les obligations convertibles
sont habituellement plus rentables que les actions, cette possibilité pourrait être avantageuse pour
certains investisseurs.
SOLIDES RENDEMENTS HISTORIQUES COMPARATIVEMENT AUX OBLIGATIONS
MONDIALES
La catégorie d’actif dans laquelle s’inscrivent les obligations convertibles a connu de solides rendements
historiques, une indication du potentiel de gain des actions au fil des années. Bien que cette catégorie d’actif ait
l’habitude de sous-classer les obligations traditionnelles en période de ralentissement des marchés, son recul
est souvent moins prononcé que celui des actions. Pendant les années 2008 et 2011, les obligations
convertibles ont dépassé les actions et donné de solides rendements lors de l’année ou des deux années
subséquentes. De plus, lors de cycles complets du marché, les obligations convertibles ont donné de solides
rendements rajustés selon le risque comparativement aux obligations traditionnelles et aux actions.
Rendements par
année civile9 (%,
$US)
2014
CDA
2013
2012
2011
2010
2009
Obligations
convertibles
4,8
16,9
12,6
-5,7
12,3
36,8
Obligations
mondiales
1,3
-2,6
4,3
5,6
5,5
Actions mondiales
6,7
23,4
16,8
-6,9
13,2
Rendements annualisés9
(%, $US)
9
2008
2007
2006
2005
-27,8
9,8
16,0
0,2
6,9
4,8
9,5
6,6
-4,5
35,4
-41,8
12,2
21,5
11,4
1 an
3 ans
5 ans
10 ans
15 ans
Obligations convertibles
6,3
11,1
8,2
6,5
5,3
Obligations mondiales
0,7
1,2
2,0
3,8
5,2
Source : Barclays Capital, au 30 novembre 2014. Toutes les données sont exprimées en dollars américains. Les obligations
convertibles sont représentées par l’indice des obligations mondiales convertibles BofA ML; les obligations mondiales par l’Indice
agrégé Barclays Capital – Obligations mondiales; les actions mondiales par l’Indice de RG MSCI Monde (tous pays). À des fins
d’illustration seulement. On ne peut pas investir directement dans un indice.
8
APERÇU AGF
Actions mondiales
DÉCEMBRE 2014
8,6
15,4
10,6
7,3
4,5
RISQUES À PRENDRE EN CONSIDÉRATION
Même si les obligations convertibles offrent un intéressant potentiel de gain et l’avantage d’une protection
en cas de baisse des marchés, elles comportent quand même leur lot de risque comme tous les autres
investissements. Si les actions d’une société se négocient sous leur prix de conversion, les obligations
convertibles s’exposent aux mêmes risques que les titres à revenu fixe traditionnels, soit les hausses de
taux d’intérêt, l’inflation et les risques de versement de la société. Si le cours d’une action se situe
nettement sous son prix de conversion, l’obligation convertible est dite « sinistrée », c’est-à-dire que son
rendement est inférieur à celui qu’une obligation non convertible de société de même échéance aurait
donné, ce qui soulève des inquiétudes sur la solvabilité de l’entreprise. Dans un contexte où l’action se
négocie et se maintient au-dessus de son prix de conversion, les actions converties s’exposent à la
volatilité du marché. Un autre risque inhérent aux obligations convertibles est que la société émettrice de
l’obligation a le droit de la rappeler avant sa date d’échéance, soit à la date d’appel de l’obligation ou au
moyen d’une conversion forcée. Cette opération peut maximiser le potentiel d’appréciation du capital
d’une obligation convertible.
SOMMAIRE
Les avantages potentiels des titres convertibles pour les investisseurs sont convaincants. De plus, un
portefeuille d’obligations convertibles activement géré peut rehausser les avantages du rendement global
pour les investisseurs qui privilégient les titres à revenu fixe. Ceux qui se préoccupent du potentiel des taux
de hausse des taux d’intérêt peuvent faire appel aux obligations convertibles pour protéger efficacement leur
portefeuille de titres à revenu fixe contre les retombées d’une telle opération. L’utilisation des obligations
convertibles dans le cadre d’une stratégie de gestion du risque peut offrir aux investisseurs une diversification
supplémentaire au-delà de celle d’un portefeuille composé d’obligations et d’actions traditionnelles, offrant du
coup un potentiel d’augmentation des rendements rajustés selon le risque. Pour les investisseurs qui
recherchent le meilleur des deux mondes, les obligations convertibles offrent un meilleur potentiel de
récompense que les titres à revenu fixe traditionnels mais en général avec un facteur de risque
inférieur à celui des actions.
Pour en savoir plus sur les obligations convertibles et les autres outils pour diversifier votre
portefeuille de titres à revenu fixe, veuillez communiquer avec votre représentant en ventes AGF
ou visiter le site AGF.com/revenu.
9
APERÇU AGF
DÉCEMBRE 2014
Ce document est destiné aux conseillers et vise à les aider à déterminer quels investissements conviennent le mieux aux investisseurs.
Tout investisseur devrait consulter son conseiller financier pour déterminer quels investissements conviennent le mieux selon son
portefeuille de placements et ses objectifs personnels à cet égard. Les commentaires que renferme ce document sont fournis à titre de
renseignements d'ordre général fondés sur des informations disponibles au 8 décembre 2014 et ne devraient pas être considérés comme
des conseils personnels en matière de placement, une offre ni une sollicitation d'achat ou de vente de valeurs mobilières. Nous avons
pris les mesures nécessaires pour assurer l’exactitude des commentaires au moment de la publication, mais elle n’est cependant pas
garantie. Les conditions du marché peuvent changer et le portefeuilliste n’accepte aucune responsabilité pour des décisions de
placement individuelles découlant de l’utilisation ou sur la foi des renseignements contenus dans ce document. Des commissions de
vente, des commissions de suivi et des frais de gestion peuvent tous être reliés aux fonds communs de placement. Veuillez lire le
prospectus avant d’investir. Les informations contenues dans les présentes sont conçues pour fournir des renseignements d'ordre
général en rapport avec des possibilités de placement et des stratégies d'investissement et elles n'ont pas pour objet d'être des conseils
en placement exhaustifs pouvant s'appliquer à la situation d'un individu en particulier. Les renseignements que renferme le présent
document sont des renseignements d’ordre général au sujet de choix et de stratégies de placement et ne doivent pas être considérés
comme des conseils en placement exhaustifs qui s’appliquent à la situation de tout investisseur. Nous vous recommandons fortement
de consulter un conseiller financier avant de prendre des décisions d’investissement. Des références concernant des titres spécifiques
sont présentées uniquement pour illustrer l’application de notre philosophie de placement et ne doivent pas être considérées comme
des recommandations de la part de Placements AGF Inc. Les titres spécifiques identifiés et décrits dans cette présentation ne
représentent pas tous les titres achetés, vendus ou recommandés pour le portefeuille et il ne faut pas supposer que les investissement
dans les titres identifiés étaient ou seraient rentables.
Nota : Tous les droits relatifs à l’Indice obligataire universel FTSE TMX Canada (« l’indice ») sont réservés à FTSE International Limited
(« FTSE »). « FTSE® » est une marque de commerce de London Stock Exchange Group companies; elle est utilisée par FTSE aux
termes d’une licence. Les renseignements fournis par MSCI sont réservés à un usage interne. Ils ne peuvent être reproduits ni rediffusés
sous quelque forme que ce soit et ne peuvent être utilisés pour créer des instruments, des produits ou des indices financiers. Aucun des
renseignements fournis par MSCI n’est destiné à constituer un conseil d’investissement ni une recommandation en faveur (ou en
défaveur) d’un type de décision d’investissement et ils ne peuvent être utilisés comme tels. Les données et les analyses antérieures ne
doivent pas être considérées comme l'indication ou la garantie d'une analyse, d'une prévision ou d'une prédiction de la performance
future. Les renseignements sont fournis par MSCI « en l’état » et leur utilisateur assume l’entière responsabilité de l’usage qu’il en fait.
MSCI, chacune de ses filiales ainsi que chaque personne participante ou liée à la collecte, à la saisie ou à l’élaboration de
renseignements de MSCI (collectivement, les « Parties MSCI ») se dégagent expressément de toute responsabilité (notamment en
termes d’originalité, d’exactitude, d’exhaustivité, de pertinence, de non-violation, de qualité marchande et d’adéquation à un usage
particulier) en ce qui concerne ces renseignements. Sans préjudice de ce qui précède, une Partie MSCI ne peut en aucun cas être
tenue responsable au titre de dommages directs, indirects, particuliers, collatéraux, punitifs, consécutifs (y compris la perte de bénéfices)
ou de toute autre nature. (www.msci.com).
Date de publication : 22 décembre 2014.
10