Notre « Boule de cristal » 2011

Décembre 2010
Réservé aux investisseurs professionnels et aux conseillers financiers
Notre « Boule de cristal » 2011
Alan Brown, Directeur des gestions de Schroders
Introduction
Au fil des ans, la rédaction de cet article est loin de devenir plus facile, mais elle n’en reste pas
moins passionnante !
Voici un extrait de ce que nous écrivions en décembre 2009 :
«…. L’éventail des scénarios possibles est si large qu’il faut continuer à assurer une diversification
suffisante à ses portefeuilles et maintenir un niveau de flexibilité adéquat pour pouvoir réagir aux
événements qui vont se produire...»
…. Pour l’instant, si la période des « gains faciles » est terminée, nous pensons que le rebond va se
poursuivre :
•
•
•
•
Les statistiques économiques devraient rester favorables pendant un trimestre ou deux ;
Les taux d’intérêt resteront proches de zéro pendant une bonne partie de l’année prochaine,
forçant ainsi les investisseurs à trouver de nouveaux vecteurs de performance ;
Les résultats des entreprises demeureront honorables, la part des bénéfices des entreprises
étant plutôt orientée à la hausse grâce aux mesures de réduction des coûts ;
Les mesures d’assouplissement quantitatif continueront à produire leurs effets de stimuli...»
A l’heure où nous écrivons ces lignes, l’indice MSCI AC World affiche une hausse à un chiffre et de façon
générale, celle des marchés émergents, des obligations et des matières premières dépasse largement
les 10%. Pourtant, le sentiment des marchés est toujours teinté d’inquiétude, ce qui explique peut-être la
progression de l’or (près de 30%). Cela n’est guère surprenant pour une année dont la première moitié
a été dominée par des craintes entourant les pays périphériques de la zone euro et la seconde par des
menaces de guerre des devises, de protectionnisme et d’impact négatif de la seconde salve de mesures
d’assouplissement quantitatif (QEII) américain. Et alors que nous entrons dans la période des fêtes,
les problèmes liés à la dette souveraine de la zone euro sont de nouveau au cœur de toutes les attentions.
Qu’en est-il aujourd’hui ?
Cette année, je voudrais évoquer trois sujets. Premièrement, il faut aborder la possibilité d’une récession
en double creux. Deuxièmement, je souhaiterais réfléchir aux difficultés des pays situés dans la périphérie
de la zone euro. Ces deux points pourraient avoir un impact important sur les marchés et sur les
performances des différentes classes d'actifs. Enfin, je voudrais réfléchir aux meilleurs moyens d'investir
dans ce contexte incertain. Quelle est la meilleure façon de gérer une allocation d'actifs ?
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Récession en double creux
Les craintes autour d’une possible récession en « double dip » sont réelles, et cela n'a rien d'étonnant.
Les systèmes bancaires sont toujours fragiles. Ce qui était à l'origine une crise du crédit privé a fini par
s'étendre à de nombreux marchés de dette souveraine en difficulté. De plus, beaucoup de pays
développés lancent des plans d'austérité budgétaire synchronisés (plutôt que coordonnés...). Pire encore,
si nous devions plonger à nouveau en récession, les marges de manœuvre sont maintenant très réduites.
Il ne reste plus de leviers politiques. Les taux d'intérêt sont déjà proches de zéro, les autorités ont déjà
recours à l'assouplissement quantitatif et les programmes budgétaires entrent désormais plus dans
la catégorie des problèmes que des solutions. Face à tant d'incertitude, rien d'étonnant, peut-être, à ce que
les actifs risqués offrent des valorisations relativement attrayantes comparé aux moyennes historiques.
De fait, l'un des catalyseurs possibles pour 2011 est que si les craintes de rechute économique se
dissipent, les marchés bénéficieront d'une grande marge de hausse.
Selon nous, il est fort probable que nous ne connaissions pas de récession en « double dip ». Notre
scénario central table sur une poursuite de la croissance dans les pays développés, mais à un rythme
légèrement moins soutenu qu'en 2010. Les investissements des entreprises, la progression faible mais
stable de l'emploi et la croissance toujours robuste des marchés émergents devraient permettre
de compenser l'impact négatif des plans d'austérité budgétaire. Dans une étude intéressante en 2009,
le FMI avait analysé les récessions survenues après 1960 et avait conclu que lorsque le catalyseur n'est
pas d'origine financière, ces crises sont généralement plus courtes et moins prononcées. Lorsque
le catalyseur est une crise financière, les récessions sont plus longues et plus profondes. Et sans surprise,
lorsque les récessions sont déclenchées par des crises financières synchrones, elles durent encore plus
longtemps. Jusqu'ici, tout laisse à penser que les principaux pays développés s'inscrivent dans ce dernier
schéma. Voir ci-dessous.
Les récessions causées par des crises financières sont plus profondes
et occasionnent des reprises plus lentes
L'Europe connaît une plus forte baisse de production que les États-Unis
Indice PIB
Crises non
financières
102
101
100
99
98
97
96
95
94
93
Crises financières
USA (T2 2010 )
Crises financières
synchrones
Zone euro (T2 2010)
RU (T2 2010)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Nombre de trimestres depuis le début de la récession
14
Source : Perspectives économiques mondiales du FMI (avril 2009), Thomson Datastream, oct. 2010.
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17
Schroders
Sur la base de l’analyse de 122 récessions et reprises dans des pays industrialisés depuis 1960
Si nous ne nous trompons pas, alors les actions sont plutôt bon marché comparé aux emprunts d'État.
Fait très inhabituel, sur la plupart des marchés développés, les actions offrent un rendement supérieur
à celui de la dette souveraine (sauf en Australie, où la situation est normale !). Il faut reconnaître que cela
est davantage dû au niveau exceptionnellement faible des rendements souverains qu'à un rendement
particulièrement élevé de la part des actions. A l'heure où nous écrivons ces lignes, les rendements à
10 ans des Gilts s'établissent à 3,3%, tandis que Glaxo offre un rendement des dividendes de 4,8%,
Sainsbury de 3,6% et Marks & Spencer de 3,8%. Autrement dit, on peut se demander si les emprunts
d'État, qui ont la réputation d'être des actifs sans risque, ne sont pas plutôt maintenant des instruments à
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risque… sans rendement ! L'on peut se demander raisonnablement qui peut se prévaloir des recettes les
plus prévisibles et les dépenses les plus maîtrisables : le gouvernement britannique ou Sainsbury ?
Si l'on observe les ratios cours/bénéfices prévisionnels dans le monde, la quasi-totalité des marchés
d’actions présentent des valorisations inférieures à leur moyenne sur vingt ans.
Estimation IBES/MSCI des ratios cours/bénéfices sur 12 mois
Multiples
80
70
Niveau
60
50
40
30
20
10
0
États-Unis
Europe hors RU
Royaume-Uni
Japon
Marchés émergents
Pacifique hors
Japon
Australie
Source : Thomson Datastream, au 30 septembre 2010
L'orientation de la croissance jouera un rôle déterminant pour les prix des actifs en 2011. Ainsi,
si la croissance économique se maintient comme nous le prévoyons, les marchés afficheront un potentiel
de hausse des ratios cours/bénéfices, même si la croissance des résultats ralentit quelque peu.
En revanche, si nous nous trompons - et en l'absence de leviers politiques additionnels - il est difficile de
savoir jusqu'où les marchés pourraient plonger. C'est sans doute la question la plus importante pour
les investisseurs à l'entrée 2011.
La zone euro et ses problèmes
J'ai déjà beaucoup écrit sur les problèmes structurels de la zone euro et des unions monétaires en
général. [Derniers articles : “Dissolving Currency Unions” septembre 2010, “Pourquoi l’Allemagne sera la
cause de la chute de l’Euro” juillet 2010, “A decade on, the euro re-visited” mars 2009]. Voici une liste des
arguments que j'avais développés :
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•
En l'absence d'union politique, ou du moins budgétaire (mais l'un va-t-il sans l'autre ?), l'emploi d'un
taux de change et d'une politique monétaire uniques est déstabilisant car il favorise la divergence,
et non la convergence économique ;
•
Pendant les dix premières années d'existence de l'euro, les pays en périphérie de la zone ont
perdu 20 à 33 % de leur compétitivité par rapport à l'Allemagne ;
•
Sauf dépréciation du taux de change (ce qui n'est clairement pas possible dans une union
monétaire), toute amélioration des finances publiques se fera aux dépens du secteur privé. Cette
situation met à l'épreuve la détermination des politiques et peut entraîner des manifestations
populaires importantes, comme nous l'avons déjà vu ;
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Si la Grèce fait tous les efforts qui lui sont demandés, son ratio dette/PIB se stabilisera à environ
150 % à condition qu’elle puisse dégager un excédent primaire de 6 à 8 % du PIB !
Les efforts demandés à la Grèce (j'utilise l'exemple de la Grèce mais cela vaut pour toutes les économies
d'Europe périphérique) sont tout bonnement herculéens. Le pays devra faire les choix suivants :
•
Rester du mauvais côté de la barrière et accepter une décennie d'austérité en rééquilibrant ses
finances publiques et en restaurant progressivement sa compétitivité.
•
Restructurer sa dette (défaut).
•
Quitter la zone euro (autre forme de défaut).
Difficile d'imaginer d'autres issues possibles. Chacun de nous doit se faire son idée de la probabilité
d'un ou plusieurs de ces scénarios. Cependant, les unions monétaires sont essentiellement des projets
politiques. Tant que l'esprit politique perdurera, l'union monétaire survivra elle-aussi. Les pays qui forment
la zone euro sont tous des démocraties. Nous devons donc nous demander s’il est possible qu'un parti soit
élu avec la mission de restructurer la dette ou de quitter la zone euro.
Ce problème politique ne concerne pas que les pays très endettés, il touche également l'Allemagne.
Alors que d'autres pays tentent d'assainir leur situation budgétaire, il aurait été plus qu'utile que l'Allemagne
mette en place un léger plan de relance pour équilibrer la balance. Mais cette dernière veut équilibrer
son propre budget dans les prochaines années, ce qui complique nettement la tâche des pays d'Europe
périphérique. Peut-on raisonnablement se demander si l'Allemagne et ses électeurs ont atteint les limites
de leur volonté de financer l'union monétaire ?
Si les électeurs grecs choisissent d’élire un parti qui aura fait le choix d’une restructuration de sa dette,
quelle forme cela pourrait-il prendre ? Prenons l'hypothèse d'un remboursement de la dette arrivant
à échéance non pas en numéraire, mais avec une nouvelle obligation à 30 ans et un coupon de 4 %. Sur
le marché, le titre pourrait facilement se retrouver à 60% du pair, mais tant que les banques ne
le détiendront pas dans leurs portefeuilles de trading, elles auront la possibilité de le comptabiliser au pair
dans leur portefeuille bancaire. Tour de passe-passe comptable, mais peut-être le moindre des deux
maux… Quand cela pourrait-il arriver ? Le meilleur test de la détermination du gouvernement sera de
voir si et quand la Grèce parviendra à rééquilibrer son budget et si le pays doit prendre de nouvelles
mesures d'austérité pour générer un excédent primaire important.
Et si la Grèce quitte la zone euro ? Comme aucun mécanisme n'est prévu pour permettre à un pays de
quitter l'union monétaire, tout serait ouvert à négociation. De plus, un mouvement de change violent n'est
pas exclu, par exemple en cas de panique bancaire si les déposants décident de retirer leurs euros pour
les garder en lieu sûr. Souvenez-vous de Northern Rock ! Rappelez-vous la fin de l'union monétaire
tchécoslovaque en 1993, dont le démantèlement n’a pris que… 38 jours ! En cas de crise, nous aurons
très peu de temps pour réagir. L'investisseur avisé prendra donc les mesures nécessaires pour s'assurer
que ses euros sont placés dans des pays/banques ne présentant aucune ambiguïté !
Performance des classes d'actifs en 2011
Dans ce contexte, quelles performances pour les actifs financiers en 2011 ? Veuillez m'excuser d'avance,
car je suis contraint de présenter plusieurs scénarii. Vous pensez peut-être qu'il n'est pas très difficile
de choisir ainsi de ne pas prendre position… Tel n'est pourtant pas mon propos, comme j'espère pouvoir
le démontrer dans mon dernier point sur l'allocation d'actifs.
Un scénario de récession en « double dip » sera indubitablement défavorable aux marchés d'actions.
Les résultats des entreprises seraient soumis à des pressions considérables et le secteur bancaire
se retrouverait rapidement en crise, mais cette fois… sans prêteur de dernier ressort ! Qu'en serait-il des
obligations ? Face à la déflation et à l'absence de croissance, les rendements souverains plongeraient vers
les niveaux du Japon pour une période prolongée et les obligations d'État enregistreraient des
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performances satisfaisantes. Toutefois, cette issue n'est pas garantie. Le Japon affiche un taux d'épargne
national très élevé et un excédent structurel de sa balance courante. Sa dette est détenue dans une large
mesure par ses propres épargnants, et quand le ratio dette/PIB augmente, le stock d'actifs étrangers
en fait de même. Beaucoup de pays développés, à l'image des États-Unis et du Royaume-Uni, ont un taux
d'épargne faible et des balances courantes en déficit structurel. Il n'est pas sûr du tout qu'en cas de
détérioration rapide des positions budgétaires et de hausse des ratios dette/PIB, ces pays pourraient
bénéficier d'investissements étrangers aux taux de change/d'intérêt actuels. En réalité, un « double dip »
pourrait transformer la crise du crédit privé en crise souveraine majeure.
Quoi qu'il en soit, avant de « sombrer dans la dépression », souvenez-vous que notre scénario privilégié
est celui d'une poursuite de la croissance à un rythme modéré. Si notre scénario central s’avère
correct, nous avons toutes les raisons de rester optimistes quant aux perspectives des actions.
La poursuite d'une croissance modérée des résultats des entreprises cotées et l'expansion des multiples
de capitalisation devraient garantir des performances à deux chiffres pendant quelque temps.
Naturellement, il faut toujours quelqu'un pour « retirer le saladier du punch quand la fête bat son plein »,
et ce rôle reviendra de toute évidence au marché des obligations d'État. Le retour à la normale, même
s'il prend du temps, passera nécessairement par une normalisation des taux d'intérêt et des rendements
obligataires.
Sur de longues périodes, les taux d'intérêt à court terme tendent à s’aligner en moyenne sur le taux de
croissance nominal du PIB, ce qui se traduirait par exemple dans le cas des Etats-Unis par un niveau de
l’ordre de 4,5%. Si on y ajoute une composante liée à la courbe des taux pour la partie longue du marché
et on peut facilement voir les rendements obligataires remonter sensiblement, en particulier sur l'échéance
dix ans compte tenu de la forme inhabituelle de la courbe en ce moment. Une hausse de 250 points de
base des rendements à 10 ans freinerait certainement le marché d'actions, mais c'est une autre histoire.
Les taux d'intérêt à court terme ne devraient pas remonter prochainement. En fait, dans ce domaine, nous
nous sommes montrés trop pessimistes l'année passée et nous n'étions pas conscients que les taux
resteraient proches de zéro en 2010...et certainement au-delà.
Allocation d’actifs
Les actions pourraient donc enregistrer des performances exécrables (en cas de « double dip ») ou plutôt
bonnes pendant quelque temps (scénario de poursuite de la croissance). Les obligations pourraient
continuer à bien se comporter (en cas de déflation à la japonaise) ou afficher une détérioration sensible (en
cas de normalisation des conditions), voire afficher des performances très mauvaises (en cas de crise du
crédit souverain). Voilà des informations bien « utiles »… et vous savez maintenant quoi faire dans vos
portefeuilles !
En réalité, nous espérons qu'elles vous sont utiles. Mon objectif était ici de balayer le champ relativement
large des possibles. D'ailleurs, ce dernier est toujours plus large que ce que l'on veut bien penser.
On commet souvent l'erreur d'accorder trop de crédit aux prévisions. Dans notre cas, il y aussi un
message plus profond.
Depuis des décennies, les établissements financiers se cachent derrière des études d'allocation d'actifs
stratégiques pour leurs choix d'investissement. Il s'agit-là d'une couverture confortable qui n'a que peu
d'intérêt. Dans les faits, les estimations rationnelles des financiers ne se réalisent presque jamais, même
sur des périodes aussi longues que dix ans, et dix ans est une période très longue quand on se trompe.
Souvenez-vous de la dernière décennie. Les actifs ont enregistré une volatilité très forte, et pourtant,
les établissements financiers ont à peine modifié leur allocation d'actifs. Étions-nous tous vraiment
"endormis au volant", ne pouvions-nous pas mieux faire ?
En réalité, nous pouvons et nous devons mieux faire. Une meilleure approche consiste à envisager
plusieurs scénarios et leurs issues probables. Puis, au fil du temps, quand l'un de ces scénarios nous
semble de plus en plus crédible, nous devons être prêts à bouger et oser modifier notre allocation d'actifs
de manière bien plus réactive pour refléter les conditions de marché réelles. Cette démarche diffère de
l'allocation d'actifs tactique à court terme. Elle consiste à reconnaître les bulles financières lorsqu'elles
surviennent (à la fin des années 80 au Japon, dans le secteur technologique fin des années 90,
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et aujourd'hui sur de nombreux marchés souverains), et à identifier les principales tendances économiques
pour mieux nous y adapter.
Conclusion
Quel est alors le message que nous voulons faire passer ?
•
Dans la plupart des pays développés, les marchés des emprunts souverains présentent un
potentiel limité (sauf en Australie). Le timing reste incertain, mais il n'est stratégiquement pas
recommandé d'être surexposé en duration.
•
Les actions offrent des valorisations attractives tant que nous évitons un scénario de « double
dip ». Toutefois, toute hausse importante dans la probabilité d'un tel scénario devra être prise très
au sérieux. Quels sont les risques menaçant la croissance ? Nous voudrions évoquer trois d'entre
eux :
•
o
Premièrement, le risque d'avoir sous-estimé l'impact d'autant de mesures d'austérité
budgétaire dans tant de pays à la fois ;
o
Deuxièmement, le risque toujours présent de guerre des devises ou d'autres mesures
protectionnistes. Les tentations politiques peuvent être grandes, mais des initiatives de ce
type pourraient coûter très cher à la croissance mondiale ;
o
Enfin, un moteur majeur de l'économie internationale repose sur les marchés émergents.
Une politique monétaire exceptionnellement accommodante est peut-être adaptée pour les
États-Unis, mais elle risque d'alimenter une bulle financière ou une hausse de l'inflation
dans les pays qui ont ancré leurs taux de change et d'intérêt, formellement ou non, sur le
dollar américain.
Les tensions qui pèsent sur la zone euro ne devraient pas trouver d'issue sans une forme de
restructuration de dette ou d'évolution dans la composition de l'union monétaire. Il est très probable
que les marchés expriment par moments une anxiété extrême quand ces problèmes remonteront
à la surface. Toutefois, l'histoire laisse à penser qu'en cas de résolution (évolution de la
composition de la zone euro ou restructuration de dette), les actifs concernés seront survendus et
offriront des opportunités attrayantes.
Ces dernières années ont été riches en évènements ; il est tout à fait possible que les prochaines le soient
également. Vouloir garder un seul modèle d'allocation d'actifs stratégique revient à prendre la mer depuis
Boston vers les Bermudes et garder le cap quelles que soient les conditions météo. Ce n'est pas la façon
dont j'aimerais aborder le triangle des Bermudes ! Si vous êtes convaincu que vous devez être plus réactif
pour vous adapter à un monde en constante évolution, la première chose à faire est d'investir dans la
gouvernance interne de votre fonds ou de votre institution, afin de permettre réellement à ces derniers
de prendre des décisions opportunes et réfléchies. C'est un vaste sujet, que je ne peux pas développer ici.
Nous espérons que 2010 a été une année fructueuse pour vous et pour la gestion de vos actifs et nous
vous souhaitons une nouvelle année prospère.
Information importante :
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