Ontario

Gestionnaires d’actifs et stabilité financière
mondiale
Mark Zelmer
Surintendant adjoint
Bureau du surintendant des institutions
financières (BSIF)
Communication prononcée à l’Institut C.D. Howe
Toronto (Ontario)
Le 8 décembre 2015
Le texte prononcé fait foi.
Gestionnaires d’actifs et stabilité financière mondiale
Communication prononcée par le surintendant adjoint du BSIF, Mark Zelmer,
à l’Institut C.D. Howe
Le 8 décembre 2015
Depuis de nombreuses années, le phare de la réforme de la réglementation internationale est
résolument braqué sur le milieu bancaire. En effet, les banques de tous les pays ont été
contraintes à solidifier leurs positions sur fonds propres et liquidités et à resserrer leurs
pratiques de gouvernance et de gestion du risque dans la foulée de la pire déroute financière
jamais connue depuis la Grande Crise. Si les banques se voient toujours pressées de procéder
à des réformes, les réformateurs s’appliquent aussi à sonder les zones d’ombre du système
financier. Ils accordent désormais une attention accrue aux autres catégories d’entités qui
gèrent des sommes importantes. Je vais vous parler d’un groupe en particulier, soit les
gestionnaires de fonds de placement d’envergure, le plus souvent appelés « gestionnaires
d’actifs d’envergure mondiale ».
Certains d’entre vous seront peut-être tentés de comparer le phare de la réforme dont je vous ai
parlé à l’œil de Sauron, le seigneur sombre de la trilogie Le Seigneur des anneaux, œuvre
romanesque en trois volumes de J.R.R. Tolkien, portée à l’écran en trois épisodes qui ont
récolté un succès sans partage. Sauron semait la terreur et la zizanie dans tout le pays du haut
de sa tour du Mordor. Il était déterminé à retrouver un puissant anneau qui lui rendrait tout son
pouvoir. Il avisait de son œil enflammé les victimes qu’il voulait détruire. Cependant, un humble
hobbit du nom de Frodon, avec l’aide de sa bande de compagnons, a eu raison de lui en
parcourant de nombreuses lieues parsemées d’embûches et d’aventures, pour enfin jeter
l’anneau dans le volcan de la Montage du destin, où il avait été forgé, le détruisant à jamais.
Je préfère voir dans Sauron l’architecte de « cygnes noirs », événements imprévisibles et de
faible probabilité qui surviennent effectivement, et comparer le BSIF à Gandalf le Gris, le
magicien qui a joué un rôle décisif en venant en aide à Frodon, tout comme nous collaborons
avec les institutions financières que nous contrôlons pour protéger les déposants, les
souscripteurs et les créanciers en laissant ces institutions se faire concurrence et prendre des
risques raisonnables. J’avoue avoir de la difficulté à assimiler les grandes banques et sociétés
d’assurances à des hobbits, mais la question n’est pas là. En poursuivant dans la même ligne,
je crois que le phare de la réforme de la réglementation à l’échelle mondiale se comparerait
plus justement à la fiole que Galadriel, reine des elfes, a offert à Frodon, en lui souhaitant :
« Qu’elle soit une lumière dans les endroits ténébreux, quand toutes les autres s’éteindront. »
Vous trouverez peut-être curieux qu’un représentant du BSIF vienne vous parler de
gestionnaires d’actifs, puisque nous ne réglementons pas vraiment les plus importants d’entre
eux en activité mondialement. Pour tout dire, aucun des principaux gestionnaires qu’éclaire
actuellement le phare de la réforme de la réglementation internationale n’est établi au Canada.
1
Natasha Cazenave, de l’AMF de France, et moi coprésidons un projet du Conseil de stabilité
financière : nous conjuguons nos efforts à ceux d’autres régulateurs prudentiels et organismes
de réglementation de la conduite aussi bien que de représentants de banques centrales et de
ministères des finances pour détecter d’éventuels facteurs de vulnérabilité inhérents au secteur
de la gestion d’actifs et susceptibles d’engendrer des inquiétudes pour la stabilité financière
mondiale. Ce sont ces facteurs de vulnérabilité dont j’aimerais discuter.
Les gestionnaires d’actifs ne sont pas des banques
Les gestionnaires d’actifs diffèrent sensiblement des banques et des sociétés d’assurances, ce
qui peut sembler une évidence. Cependant, la distinction est importante, car elle signifie que les
gestionnaires et leurs fonds de placement donnent lieu à des questions de stabilité financière
différentes de celles que présentent les banques et les sociétés d’assurances. D’abord, le bilan
d’un gestionnaire n’est pas pris en compte normalement lorsqu’un client investisseur conclut
une opération sur le marché de capitaux, pris au sens large. En outre, les valeurs au bilan d’un
gestionnaire sont le plus souvent modestes en comparaison des fonds dont il assure la gestion.
Pour cette raison, les difficultés qu’éprouverait un gestionnaire menaceraient moins la stabilité
du système financier mondial que ne le ferait une crise frappant les fonds de placement sous
mandat de gestion.
Autre facteur à ne pas oublier, c’est normalement l’investisseur qui touche le revenu de
placement et qui assume les risques que présentent les fonds de placement, et NON le
gestionnaire d’actifs. Pour cette raison, si le secteur éprouve des difficultés, elles seront
vraisemblablement réparties entre un large éventail d’investisseurs et absorbées par eux.
Fait important également, les activités des gestionnaires d’actifs et les fonds dont ils ont la
charge sont généralement de plus petite taille et moins complexes que les banques dont le
Conseil de stabilité financière et le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire ont dit qu’elles
étaient des institutions financières d’importance systémique mondiale ou IFISm. Selon mon
analogie du Seigneur des anneaux, elles se rapprocheraient davantage des hobbits que des
elfes. Dans les circonstances, il devrait être plus facile de gérer les questions que soulève une
crise qui frappe une entreprise de gestion d’actifs ou ses fonds. J’ajouterais que je suis surpris
personnellement par l’ampleur des obligations fiduciaires des gestionnaires d’actifs envers leurs
clients investisseurs.
Mais ne soyons pas dupes : le secteur de la gestion d’actifs n’est pas à l’abri des secousses
susceptibles de provoquer des inquiétudes au sujet de la stabilité financière mondiale. À
témoin, l’effondrement en 1998 de Long-Term Capital Management (un fonds de couverture à
effet de levier) a bouleversé de nombreux marchés du crédit aux États-Unis et ailleurs. De plus,
certains fonds américains du marché monétaire étaient en cause dans la crise financière
planétaire de 2008. De nombreux efforts ont été engagés pour résoudre les problèmes sousjacents qui ont conduit à une crise systémique dans les cas que je viens de citer. Cela dit, nous
serions d’une naïveté et d’une complaisance lamentables si nous pensions que ce secteur ne
présente plus aucun risque. Tout compte fait, en tant que contrôleurs prudentiels d’institutions
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financières, les équipes du BSIF sont payées pour mettre au jour les risques de dérapage du
système financier et pour collaborer avec les institutions réglementées afin de parer les sorties
de route éventuelles, peu importe à quel point elles sont invraisemblables.
Nous nous intéressons d’abord à la vulnérabilité structurelle
Quand il est question de la vulnérabilité associée à la gestion d’actifs, il faut distinguer d’emblée
les facteurs rattachés principalement à la structure du secteur des autres, notamment l’effet de
troupeau qui touche les investisseurs, qui sont plutôt le fait du comportement des clients
investisseurs et des investisseurs en général sur le marché. Cette dernière forme de
vulnérabilité, si importante soit elle, n’est pas de notre ressort.
Le 25 septembre, le Conseil de stabilité financière s’est penché sur les résultats préliminaires
des travaux visant la vulnérabilité structurelle associée à la gestion d’actifs, et il a recensé
cinq points à soumettre à des analyses plus approfondies1. En bref, il s’agit des suivants :
1. L’asymétrie de la liquidité des actifs des fonds de placement et de la facilité avec
laquelle les investisseurs de ces mêmes fonds peuvent encaisser leurs parts;
2. L’effet de levier dont se prévalent souvent les gestionnaires de nombreux fonds de
placement;
3. Le risque opérationnel et les problèmes qu’il peut provoquer s’il est nécessaire de
remplacer rapidement le gestionnaire d’un fonds d’envergure alors qu’une crise
financière bat son plein;
4. Les activités de prêt de titres auxquelles se livrent les gestionnaires d’actifs et les fonds;
5. La vulnérabilité possible des fonds de pension et des fonds souverains.
Tandis que les travaux se poursuivent dans ces cinq dossiers, je traiterai principalement des
trois premiers, car ce sont eux qui présentent le plus grand intérêt pour le secteur canadien des
fonds de placement. Reconnaissons que les questions touchant le prêt de titres – par exemple,
les indemnités offertes par certains gestionnaires d’actifs – ne concernent pour l’heure que
certaines entreprises étrangères de gestion d’actifs. Pour leur part, les activités visant les fonds
de pension et les fonds souverains portent surtout sur le risque d’instabilité financière que
présentent ces entités, une question d’un tout autre ordre.
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Voir le communiqué de presse diffusé par suite de la réunion du Comité plénier du CSF, à l’adresse
http://www.financialstabilityboard.org/2015/09/meeting-of-the-financial-stability-board-in-london-on-25september/.
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L’asymétrie de la liquidité risque de provoquer en partie l’instabilité d’importants
marchés de capitaux
Je vous parlerai d’abord du poids asymétrique de la liquidité. L’agencement de placements
illiquides et de parts de fonds encaissables à court préavis occasionne un déséquilibre en
puissance entre la facilité de remboursement des parts et la liquidité effective des placements
sous-jacents. Cette asymétrie risque de fragiliser la demande dont sont l’objet les placements
offerts si les investisseurs en surestiment la liquidité. Quand tout va bien, tous son gagnants.
Cependant, si les perspectives s’assombrissent et que les investisseurs se ruent vers la sortie,
les marchés risquent de s’en trouver fortement perturbés, à plus forte raison s’il est nécessaire
de liquider rapidement des blocs de titres nombreux pour pouvoir répondre aux demandes de
remboursement.
Dans certains cas, la vulnérabilité sera d’autant plus grande que les modalités de
remboursement prévoiront des incitatifs pour les « chefs de file ». Cela se produit, par exemple,
si les investisseurs encaisseurs n’assument pas la totalité des coûts du remboursement, qui
sont plutôt imputés aux porteurs restants. Un fonds de placement peut être particulièrement
éprouvé en situation de crise si les porteurs de parts croient pouvoir échapper à certains coûts
de remboursement en étant les premiers à en faire la demande.
Cette analyse est particulièrement valable dans la conjoncture actuelle, où de faibles taux
d’intérêt s’accompagnent d’une quête de rendement qui incite de plus nombreux investisseurs à
opter pour des actifs négociés à un faible rythme, tels les titres d’emprunt de sociétés négociés
en petit nombre et les titres de marchés émergents.
La volatilité du marché en soi n’est pas nécessairement une source d’inquiétude pour la stabilité
du système financier mondial. Cependant, elle peut provoquer le bradage d’actifs, avec les
effets perturbateurs que l’on sait, si les cours chutent et que leur faiblesse est de durée
suffisamment longue pour fragiliser les bilans et déprécier les sûretés au détriment d’autres
acteurs du système mondial.
Qui plus est, on peut imaginer que de telles situations perturberaient les flux de crédit dans
certains pays où les emprunteurs dépendent fortement des fonds de placement pour financer
leurs activités. Le volume de crédit que ces fonds sont à même de consentir risque de
s’abaisser si le nombre de remboursements demandés se multiplie, et il y a fort à faire pour
trouver des sources de crédit de substitution lorsque les conditions financières sont incertaines.
Par contre, ce circuit de financement varie en importance d’un pays à l’autre en fonction de
l’encours des titres d’emprunt de sociétés en proportion du crédit accordé aux entreprises et du
volume de ces titres détenus par des fonds de placement en comparaison des autres
investisseurs.
Il ne faut pas oublier la question de la contrepartie. Elle risque de se poser là où d’autres
acteurs du système financier dépendent des fonds de placement comme source de
financement de gros ou assimilent les parts de fonds à des quasi-espèces.
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Vous comprendrez donc que la gestion du risque de liquidité est au cœur des préoccupations
des gestionnaires de fonds de placement. D’une part, ils sont motivés à porter au maximum
leurs placements afin de gagner le plus de revenu possible, compte tenu de la grande rivalité
qui existe entre les fonds à ce chapitre. D’autre part, il leur faut avoir en mains des actifs
suffisamment liquides pour pouvoir répondre dans quelques jours ouvrables aux demandes de
remboursement des porteurs de parts, sans pour autant chambouler la composition de leurs
principales valeurs au portefeuille.
Si la plupart des fonds sont largement en mesure de répondre aux demandes de
remboursement courantes, reste à savoir s’ils ont les moyens de supporter une forte poussée
inattendue de la demande. Cependant, tandis que nous cherchons à faire la lumière sur la
question, nous devons nous garder d’apparenter les méthodes de gestion de la liquidité des
fonds de placement à un outil macroprudentiel à employer pour protéger les marchés contre le
comportement des investisseurs. À l’extrême limite, cette façon de faire freinerait l’assimilation
par les marchés d’informations nouvelles et risquerait d’engendrer des possibilités d’arbitrage
facilement exploitables. Évitons de procurer aux participants les plus avisés et les plus agiles de
nouveaux moyens de profiter des marchés aux dépens de tous les autres acteurs.
Le levier financier prend de nombreuses formes
Le deuxième thème que je souhaite développer est celui du levier financier. Le recours régulier
des fonds de placement au levier constitue un autre facteur de vulnérabilité structurelle auquel
est exposé le secteur de la gestion d’actifs. Bien que la réglementation interdise déjà aux fonds
communs de placement d’émettre des titres d’emprunt ou d’assumer plus qu’une part modeste
de dette, de nombreux fonds privés comme les fonds de couverture mettent à profit le levier
financier sous forme de crédit à court terme ou de pensions sur titres pour hausser le
rendement de leurs placements.
Les fonds de placement de tous ordres se servent également de dérivés financiers pour couvrir
des risques et comme un moyen économique d’effectuer des placements. Dans ce dernier cas,
ils y ont recours principalement lorsque les marchés au comptant sont peu liquides et que les
marchés de dérivés offrent des moyens moins coûteux d’établir des positions sur titres. Par
contre, un fonds qui agit de la sorte risque de se trouver endetté lorsque la valeur de
l’exposition sur dérivés évolue au cours de la durée des contrats.
Comme nous l’avons appris lors de la faillite de Long-Term Capital Management en 1998, la
stabilité du système financier mondial peut être menacée lorsque les banques financent de tels
fonds de placement ou font fonction de principales contreparties lors d’opérations sur dérivés
conclues par eux. Évidemment, les choses ont bien changé depuis : les pratiques de gestion du
risque par les gestionnaires d’actifs et les banques ont progressé, et des dispositions
réglementaires limitent désormais le volume d’endettement autorisé dans le système financier
mondial.
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Malgré tout, nous devons accorder plus d’attention à l’effet de levier qui pourrait apparaître à
l’avenir à mesure que les cours évoluent et que les positions sur dérivés sont évaluées à la
valeur de marché. Nous serions bien avisés, dans un premier temps, de recueillir des données
exhaustives qui renseigneraient les régulateurs sur l’ampleur du levier financier en jeu à tout
moment, mais aussi sur l’importance qu’il risque de prendre à mesure que les cours du marché
évoluent.
Le transfert des mandats de placement risque d’être plus compliqué que certains
pourraient le croire
Le troisième facteur de vulnérabilité dont j’aimerais vous entretenir est celui de la difficulté que
pourrait présenter le remplacement de gestionnaires d’actifs. Je tiens à souligner, d’entrée de
jeu, que le secteur de la gestion d’actifs a une grande expérience de la cession de mandats de
placement entre gestionnaires, sans répercussions sur les marchés ou d’autres segments du
système financier. Ces circonstances favorables sont largement attribuables aux gestionnaires
concernés, à leurs conseillers, aux dépositaires des fonds et aux entreprises qui offrent des
services de transition. Un instantané du secteur de la gestion d’actifs à l’échelle mondiale pris à
n’importe quel moment révélera l’existence d’un petit groupe de gestionnaires remarquables
pour le volume d’actifs qu’ils ont sous mandat de gestion. En l’espèce, dans quelle mesure
serait-il facile de transférer leurs mandats à d’autres gestionnaires à court préavis, surtout si le
besoin se présente en période crise des marchés.
On peut supposer qu’un transfert s’imposerait si une gestionnaire d’actifs d’envergure éprouvait
des problèmes d’exploitation ou des difficultés autres qui l’empêchent de fournir des services
attendus par les investisseurs. Si les difficultés éprouvées étaient suffisamment graves et que
les services étaient suspendus assez longtemps, on peut imaginer que les investisseurs ne
feraient plus confiance aux fonds offerts par le gestionnaire et chercheraient soit à transférer
leur argent ou leurs comptes à un autre, soit même à liquider leurs placements et à en acquérir
de nouveaux auprès d’un gestionnaire autre. Des problèmes comparables pourraient résulter
d’une situation d’atteinte à la réputation.
Les événements comme ceux que je viens de décrire seront vraisemblablement de nature
idiosyncrasique. Il est peu probable que tous les gestionnaires d’actifs subissent un tel
événement en même temps. En outre, il faut supposer que les investisseurs sont satisfaits de
leurs placements. Seules des inquiétudes concernant leur gestionnaire, et non un désir de
changer de stratégie de placement, les inciteraient à demander le rachat de leurs parts de
fonds. Il suit que le comportement des investisseurs peut effectivement perturber les marchés
mondiaux, mais toute perturbation qu’il provoque sera de durée relativement courte. Tout
compte fait, il y a fort à parier que, dans les circonstances, les investisseurs en question
voudraient acquérir le plus vite possible des positions comparables en faisant appel à un autre
gestionnaire. Par conséquent, les répercussions réelles d’une telle situation sur les marchés
seraient plutôt limitées, à condition que l’événement perturbateur ne survienne pas en plein
milieu d’une crise financière majeure.
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Néanmoins, force est de se demander quelles mesures peuvent être prises pour transférer
rapidement et en douceur un mandat de placement entre gestionnaires en limitant au minimum
l’encaissement par les investisseurs de leurs parts de fonds, ce qui donnerait lieu à des
opérations sur les marchés de capitaux. Comme je l’ai mentionné au début de mon exposé, les
ténors du secteur de la gestion d’actifs soutiennent que les processus en place se déroulent
assez bien en pratique, compte tenu du rôle que jouent les gestionnaires de la transition et les
dépositaires de fonds pour faciliter le transfert d’argent et de comptes entre gestionnaires. Ces
mêmes ténors n’hésitent pas à invoquer le cas récent de PIMCO à l’appui de leurs propos. À
n’en point douter, ce cas illustre bien l’expérience acquise à ce jour. Cependant, on ne peut
s’empêcher de se demander si le dossier de PIMCO se serait aussi bien dénoué si l’affaire avait
eu lieu à l’automne 2008, au moment où le système financier mondial dans son ensemble était
aux prises avec une crise de taille.
La suite de la démarche du CSF
J’ai voulu aujourd’hui faire la lumière sur trois facteurs de vulnérabilité structurelle dans le
secteur de la gestion d’actifs et formuler des hypothèses sur leurs conséquences possibles en
pratique pour la stabilité du système financier mondial. L’analyse de la question se poursuit.
Des travaux en cours ont pour objet d’évaluer l’importance relative des cinq facteurs de
vulnérabilité recensés par le Conseil de stabilité financière, en raison des répercussions qu’ils
pourraient avoir sur le système financier mondial s’ils devaient se matérialiser.
Nous devons également nous interroger sur la nécessité d’établir de nouveaux dispositifs
stratégiques pour renforcer l’actuel cadre de réglementation international. Le cas échéant, nous
entendons examiner des mesures susceptibles d’être appliquées mondialement à des activités
particulières ou à l’ensemble des gestionnaires d’actifs et des fonds de placement qui
participent à ces activités. Cette approche axée sur les activités devrait limiter toute perturbation
du milieu fortement concurrentiel qu’est le secteur de la gestion d’actifs.
Ces huit dernières années ont été marquées par des réalisations importantes tandis que nous
poursuivions la mise en œuvre du programme de réforme de la réglementation internationale.
Mais l’aventure n’est pas terminée. Nous avons des lieues à parcourir et des obstacles à
surmonter avant de pouvoir jeter l’anneau de la déroute financière dans le volcan de la
Montagne du destin.
Je vous remercie de m’avoir invité à vous adresser la parole. J’accueillerai maintenant
volontiers vos questions et c’est avec plaisir que je discuterai avec vous des points que j’ai
soulevés.
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