g genesta

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g genesta

Internet / Média
G
ETUDE SEMESTRIELLE
Rentabiliweb
GENESTA
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 31 juillet 2014
Rentabiliweb
Forte dynamique de Be2bill au S1 2014
Des investissements pour préparer la croissance future
Opinion
2. Achat
Cours (clôture au 30 juillet 2014)
8,65 €
Objectif de cours
9,50 € (+10,1 %)
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
BIL.PA / BIL:FP
Capitalisation boursière
154,5 M€
Valeur d'entreprise
147,7 M€
Flottant
71,86 M€ (46,5 %)
Nombre d'actions
17 864 905
Volume quotidien
171 553,91 €
Taux de rotation du capital (1 an)
28,75 %
Plus Haut (52 sem.)
11,60 €
Plus Bas (52 sem.)
4,83 €
Performances
Absolue
1 mois
-9,2 %
6 mois
+8,3 %
12 mois
+69,6 %
13,0
12,0
11,0
10,0
Au titre du S1 2014, Rentabiliweb a affiché un chiffre d’affaires de 33,9 M€, en
croissance de +1,9 % yoy. Du point de vue de la rentabilité, l’EBIT ressort à 1,1 M€,
soit une marge d’EBIT de 3,1 % (vs. 5,6 % au S1 2013). Ce recul de la rentabilité
s’explique par la volonté de Rentabiliweb de maintenir ses efforts
d’investissements afin de commercialiser en septembre prochain une nouvelle
offre de monétique à destination du marché de la proximité (offline).
Montée en puissance de Be2bill
Au 30 juin 2014, Be2bill affiche un run rate encaissé de 560 M€ (CA selon nous de
3,0 M€) et un run rate signé de plus de 1,6 Mds€. Cette belle dynamique
commerciale s’explique à la fois par la montée en puissance des clients existants
(ramp up conforme aux anticipations du groupe) et par la signature de nouveaux
ème
contrats (par exemple allopneus.com, 10 e-commerçants français). Le groupe
devrait être en mesure d’atteindre sa guidance de run rate au 31 décembre 2014,
à savoir réaliser un run rate encaissé de 1 Mds€ et afficher un run rate signé de
2 Mds€.
Lancement en septembre prochain d’une offre monétique de proximité
Au cours du premier semestre 2014, le groupe a fortement investi afin de
commercialiser dès septembre prochain une offre de monétique à destination du
marché de la proximité. Bien que le groupe n’ait pas encore communiqué sur ses
ambitions, il est important de noter que ce marché est estimé à plus de
500 Mds€, soit 10 fois le marché adressé jusqu’à présent. Le groupe est d’ores et
déjà en phase de tests avec de nombreux prospects et a déjà signé plusieurs
contrats (par exemple Drive, Pop Sushi). Les ambitions du groupe en matière de
monétique ne s’arrêtent pas à la proximité, Rentabiliweb étant actuellement en
train de travailler sur l’obtention de l’agrément d’Etablissement de Crédit aux
Pays-Bas.
Des investissements vecteurs de croissance : Opinion Achat
9,0
8,0
Actionnariat
Suite à cette publication, nous revoyons nos estimations à court terme afin
d’intégrer dans notre modèle les investissements consentis par le groupe afin de
développer son offre de monétique de proximité. Ainsi, nous attendons
désormais un chiffre d’affaires FY 2014 de 72,0 M€ (stable yoy) et un EBIT de
2,2 M€ (marge d’EBIT de 3,1 %). Nous estimons que la croissance et la rentabilité
devrait sensiblement s’accélérer en 2015 grâce au fort dynamisme commercial de
Be2bill enregistré actuellement. Après mise à jour de notre modèle, tenant
compte d’estimations réduites sur 2014, la valorisation de Rentabiliweb ressort à
9,50 € par titre (vs. 10,00 € précédemment). Nous adoptons une Opinion Achat
sur la valeur (vs. Neutre) compte tenu de la baisse récente du titre.
St Georges Finance : 53,5 % ; Flottant (dont salariés) :
46,5 %
Thomas DELHAYE
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
juil.-13
sept.-13
nov.-13
janv.-14
Rentabiliweb
mars-14
mai-14
CAC All-Tradable (rebasé)
Agenda
Chiffre d'affaires T3 2014 publié le 5 novembre 2014
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.88
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBITDA (M€)
EBIT (M€)
Marge op. (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA
Ratios
2012
70,0
-15,9%
5,4
3,1
4,4%
1,1
1,6%
0,06
2013
71,9
2,7%
5,3
4,2
5,8%
2,9
4,0%
0,16
2014E
72,0
0,1%
3,4
2,2
3,1%
1,7
2,3%
0,09
2015E
80,6
11,9%
8,1
6,8
8,5%
5,0
6,3%
0,28
2016E
91,8
13,9%
14,8
13,3
14,5%
9,8
10,7%
0,55
VE / CA
VE / EBITDA
VE / EBIT
P /E
2012
1,0
13,5
23,6
73,4
2013
1,9
25,5
32,8
48,7
2014E
2,1
43,9
66,7
93,1
2015E
1,8
18,1
21,5
30,6
2016E
1,5
9,6
10,7
15,7
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
-11%
-1,44
2,1%
-8%
-1,08
4,6%
-9%
-2,03
2,7%
-10%
-0,96
8,1%
-14%
-0,85
15,5%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’ACIFTE (Numéro ORIAS : 13000591).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
31 juillet 2014
G
Rentabiliweb
Présentation de la société
Un spécialiste de la monétisation de l’audience pour
compte de tiers (BtoB)…
Rentabiliweb, société belge créée en 2001, est spécialisée dans la
monétisation d’audience. Initialement positionné sur segment du
micro-paiement, le groupe a su, en quelques années, diversifier son
portefeuille d’activités, devenant progressivement un one-stop-shop de
la monétisation d’audience. Rentabiliweb dispose désormais d’une
large gamme d’outils online de paiement en ligne par cartes bancaires
(agrément bancaire et membre du GIE Carte Bancaire), de marketing
interactif (affiliation, emailing, cashback et retargeting) et de Telecom.
… mais aussi de son audience propre (BtoC)
Fort de ses savoir-faire de monétisation d’audience pour compte
d’éditeurs tiers, Rentabiliweb a rapidement décidé de remonter la
chaîne de valeur de l’Internet, en devenant lui-même éditeur de
contenus, générateur de trafic, et ce dans la perspective de monétiser
sa propre audience. Le groupe a ainsi développé un véritable bouquet
de sites de divertissement, sur des thématiques en adéquation avec les
intérêts des internautes, thématiques à la fois rentables et addictives :
Jeux, Dating, Féminin Bien-être, Charme et Astrologie. Avec un univers
cohérent, le groupe parvient à optimiser son trafic par cross-selling
entre ses thématiques (le ciblage de l’audience étant sensiblement le
même), réduisant ainsi son coût d’acquisition clients. Ainsi, le pôle BtoC
affiche un niveau de marge élevé, fortement contributif à la marge
consolidée.
SWOT
Forces
Faiblesses
- Agrément
bancaire
de
paiement et membre du GIE
Carte Bancaire
- Pas
de
dépendance
technologique : maîtrise de la
chaîne technique
- Base de clients installée
importantes
DCF
Suite à cette publication, nous revoyons nos estimations de croissance
et de rentabilité à court terme et ce, afin de prendre en compte les
investissements consentis sur l’offre de monétique de proximité. Nous
prévoyons désormais un chiffre d’affaires 2014 de 72,0 M€, stable par
rapport à 2013, puis, en 2015, des revenus s’établissant à 80,6 M€.
Compte tenu de l’impact du lancement de la nouvelle offre de
monétique de proximité, nous ajustons à la baisse notre anticipation de
rentabilité pour l’exercice 2014. Notre prévision de marge d’EBIT 2014
ressort désormais à 3,1 % du chiffre d’affaires.
L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles, sur la
base d’un coût moyen pondéré des ressources de 10,5 %, valorise le
titre à 12,87 € par action.
Comparables
Afin d’apprécier l’intégralité du portefeuille d’activités de Rentabiliweb,
nous avons constitué notre échantillon de sociétés opérant sur les
segments :
1)
Du marketing Direct (Conversant Inc et 1000mercis,) ;
2)
Du paiement par cartes bancaires sur Internet : Wirecard,
Optimal Payments (pas de consensus disponible pour Atos
Worldline).
L’approche par les multiples boursiers, basée uniquement sur les
multiples 2015, nous conduit à une valorisation de l’action Rentabiliweb
de 6,14 € par action. Il est important de noter que la valorisation par
Comparables ne reflète pas le potentiel d’amélioration des marges de
Rentabiliweb grâce à Be2bill, la société étant encore en phase
d’investissements sur la monétique.
Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus
par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à 9,50 € par
action.
- Part
de
l’international
encore faible
- Activités sur les segments
Charme
et
Astrologie
sujettes à controverse
- Univers de sites cohérent, sur
des thématiques addictives
du divertissement
- Forte
contribution
des
activités BtoC à la marge
d’exploitation du groupe
- Bonne génération de cash
flows
Opportunités
Menaces
- Prendre
une
place
significative
dans
le
processing paiement par
cartes bancaires
- Etre un acteur de la
convergence des paiements
Online et Offline
- Accélérer le développement
des offres de Marketing
Direct
Méthode de valorisation
GENESTA
- Intensification
de
la
concurrence sur le marché
du
micro-paiement,
et
risque de pression sur les
prix à moyen terme
- Pression
sur
les
commissions prélevées sur
l’activité de processing par
carte bancaire
Synthèse et Opinion
Montée en puissance de Be2bill
Au 30 juin 2014, Be2bill affiche un run rate encaissé de 560 M€ (CA selon
nous de 3,0 M€) et un run rate signé de plus de 1,6 Mds€. Cette belle
dynamique commerciale s’explique à la fois par la montée en puissance
des clients existants (ramp up conforme aux anticipations du groupe) et
par la signature de nouveaux contrats (allopneus.com, 10ème ecommerçants français). Le groupe devrait être en mesure d’atteindre sa
guidance de run rate au 31 décembre 2014, à savoir réaliser un run rate
encaissé de 1 Mds€ et afficher un run rate signé de 2 Mds€.
Lancement en septembre
monétique de proximité
prochain
d’une
offre
Au cours du premier semestre, le groupe a fortement investi afin de
commercialiser dès septembre 2014 une offre de monétique à destination
du marché de la proximité. Bien que le groupe n’ait pas encore
communiqué sur ses ambitions, il est important de noter que ce marché
est estimé à plus de 500 Mds€, soit 10 fois le marché adressé jusqu’à
présent. Le groupe est d’ores et déjà en phase de test avec de nombreux
prospects et à déjà signé plusieurs contrats (par exemple Drive,
Pop Sushi). Les ambitions du groupe en matière de monétique ne
s’arrêtent pas à la proximité, Rentabiliweb étant actuellement en train de
travailler sur l’obtention de l’agrément d’Etablissement de Crédit aux
Pays-Bas.
Des investissements vecteurs de croissance: Opinion
Achat
Suite à cette publication, nous revoyons nos estimations à court terme
afin d’intégrer dans notre modèle les investissements consentis par le
groupe afin de développer son offre de monétique de proximité. Ainsi,
nous attendons désormais un chiffre d’affaires FY 2014 de 72,0 M€ et un
EBIT de 2,2 M€. Nous estimons que la croissance et la rentabilité devrait
sensiblement accélérer en 2015 grâce au fort dynamisme commercial de
Be2bill enregistré actuellement. Après mise à jour de notre modèle,
tenant compte d’estimations réduites sur 2014, la valorisation de
Rentabiliweb ressort à 9,50 € par titre (vs. 10,00 € précédemment). Nous
adoptons une Opinion Achat sur la valeur (vs. Neutre).
2
31 juillet 2014
Rentabiliweb
G
GENESTA
Sommaire
1
Présentation ...................................................................................................................................................... 4
1.1
Rappel du positionnement de la société ...................................................................................................... 4
1.2
Une simplification de la structure du groupe achevée ................................................................................. 8
2
Commentaires sur les résultats du premier semestre 2014 ............................................................................. 9
3
Bilan S1 2014 et perspectives S2 2014 de Be2bill........................................................................................... 12
3.1
Une belle dynamique commerciale de Be2bill ........................................................................................... 12
3.2
L’arrivée prochaine d’une offre de proximité ............................................................................................. 12
3.3
Perspectives S2 2014 et 2015 ..................................................................................................................... 12
4
Valorisation ..................................................................................................................................................... 13
4.1
DCF .............................................................................................................................................................. 13
4.2
Comparables ............................................................................................................................................... 15
4.2.1
Choix des comparables ....................................................................................................................... 15
4.2.2
Valorisation ......................................................................................................................................... 16
4.2.3
Méthodologie de la décote ................................................................................................................. 17
5
Synthèse des comptes .................................................................................................................................... 18
5.1
Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................... 18
5.2
Bilan – principaux agrégats ......................................................................................................................... 18
5.3
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................. 18
5.4
Ratios financiers .......................................................................................................................................... 19
6
Avertissements importants ............................................................................................................................. 20
6.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research................................................ 20
6.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................. 20
6.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 20
6.4
Répartition des opinions ............................................................................................................................. 20
6.5
Avertissement complémentaire ................................................................................................................. 21
3
31 juillet 2014
1
Rentabiliweb
G
GENESTA
Présentation
Rentabiliweb figure parmi les leaders européens de la monétisation et de la création d’audience Internet. Le groupe organise ses
activités autour de deux principaux pôles :
1.1
-
BtoB : monétisation de l’audience de sites Internet d’éditeurs pour compte de tiers au travers 3 principaux services
1/ le paiement par cartes bancaires au travers la solution Be2bill et les solutions de micro-paiement ; 2/ le marketing
direct Internet / Mobile (affiliation, cashback et e-mail retargeting) ; et 3/ les services Telecom (services vocaux
interactifs et machine to machine).
-
BtoC : édition de sites Internet en propre auxquels la société applique les solutions de monétisation d’audience
proposées aux clients du BtoB. Sur ce segment, Rentabiliweb a choisi de développer une expertise spécifique sur
l’univers thématique du divertissement et des services à la personne : 1/ Jeu (gaming casual) ;
2/ Dating ; 3/Charme, 4/ le Féminin et 5/ Astrologie.
Rappel du positionnement de la société
Historiquement positionné sur le métier du micro-paiement, Rentabiliweb s’est attaché à progressivement diversifier ses
activités, selon trois axes principaux : 1/ l’élargissement des services de micro-paiement à d’autres prestations du marketing
online (monétisation des bases de données affiliées comme propres au travers de l’affiliation, de l’emailing, puis du cashback,
activités de régie publicitaire, etc.), 2/ la constitution d’un bouquet de sites édités en propre, sur l’univers du divertissement,
afin d’y appliquer les mêmes solutions de monétisation que celles proposées à ses clients, et ainsi booster le niveau de chiffre
d’affaires comme de marge de la société, et 3/ le lancement d’une offre de paiement par cartes bancaires destinée aux
e-commerçants. A ce titre, Rentabiliweb bénéficie du statut d’établissement de paiement et siège au GIE Carte Bancaire.
Ainsi, Rentabiliweb dispose aujourd’hui d’un portefeuille d’activités étoffé, diversifié et équilibré, réparti entre les activités BtoB
de monétisation d’audience pour compte de tiers et les activités BtoC de monétisation de l’audience propre. Le tableau ci-après
permet de récapituler l’offre du groupe et les business model associés par segment.
Pôle
Segment d'activité
Business model
Sites
Paiment par carte bancaire
Commissions sur transactions
www.be2bill.com
Micro-paiement
Commissions sur transactions
www.rentabiliweb.com
www.takepass.com
Marketing Direct
Revenus à la performance
www.mailorama.fr
www.eperflex.com
Services vocaux interactifs
Commissions sur télécommunications
www.rentabiliweb-telecom.com
Jeu
Abonnements
Ventes d'add-on
Monétisation des bases de données
www.toox.com
www.jeu.org
www.coinche-gratuit.com
Dating
Abonnements
www.yes-messenger.com
www.mykodial.com
www.purflirt.com
Charme
www.eurolive.com
www.mykocam.com
Féminin
Monétisation des bases de données
Acquisition de trafic et affiliation vers
les autres sites et programmes
(notamment cashback) du groupe
www.clicbienetre.com
Astrologie
BtoB
BtoC
www.purevoyance.com
Source : Rentabiliweb, Genesta
4
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Rentabiliweb
G
GENESTA
1.1.1 BtoB : l’ambition de devenir un one-stop-shop de la monétisation d’audience
UN ACTEUR HISTORIQUE DU MICRO-PAIEMENT…
Au moment de la création de la société en 2001, dans un contexte de crise du secteur Internet, Rentabiliweb a décidé de parier
sur le potentiel de monétisation du média Internet, jusqu’alors bâti sur un modèle à accès 100 % gratuit. Le groupe s’est attaché
à développer une offre à destination des éditeurs de sites Internet, offre alternative au modèle de contenus en accès libre
jusqu’alors uniquement monétisés par la vente d’espaces publicitaires.
… ET DESORMAIS DU PAIEMENT PAR CARTES BANCAIRES
Après être devenu l’un des leaders du micro-paiement, Rentabiliweb souhaite désormais devenir un acteur du paiement en ligne
par cartes bancaires. La société a obtenu de l’Autorité de Contrôle Prudentiel, au mois de janvier 2011, l’agrément définitif de
paiement par cartes bancaires. Cet agrément permet désormais à la société d’être une banque acquéreur (collecte des données
permettant les transactions) et PSP (Prestataire de Services de Paiement). Rentabiliweb est aujourd’hui en France le seul acteur
non bancaire à pouvoir processer des flux provenant de transaction par carte bancaire.
La société possède également le passporting européen de cet agrément permettant, en complément de la France, d’implanter
son offre dans les principaux pays européens. De plus, le groupe siège désormais GIE Carte Bancaire aux côtés de la BPCE, siège
permettant à Rentabiliweb de légitimer sa place sur le segment du processing carte bancaire.
Dans le marché du processing carte bancaire sur Internet, Rentabiliweb se positionne comme un intermédiaire en charge de la
gestion des données de paiement, de la prévention des risques de fraudes et de l’augmentation du taux de conversion.
Interventions de Rentabiliweb dans le paiement par cartes bancaires sur Internet
Be2bill
Site e-commerce
Réseaux Français et
Internationaux
Banque
acquéreur
Commission cible comprise
entre 0,35 % et 0,70 %
du montant de la transaction
Commission cible comprise
entre 0,35 % et 0,70 %
du montant de la transaction
PSP
CB, Visa, MasterCard
Banque émettrice de
l'internaute
Compte bancaire
du commerçant
Source : Rentabiliweb
Comme nous le présente l’illustration précédente, la solution Be2bill se positionne sur deux étapes du processing, à savoir la
banque acquéreur (établissement recevant les flux de données) et le PSP (envois des flux vers les réseaux bancaires après
vérification des transactions).
Sur ces opérations, Rentabiliweb se rémunère à la fois sur l’acquisition (banque acquéreur) avec un commissionnement compris
entre 0,35 % et 0,70 % du montant global de la transaction et sur la prestation de paiement avec un taux de commission
également compris entre 0,35 % et 0,70 %.
A la différence d’une banque classique, Rentabiliweb fournit, en plus de la solution de paiement, des services d’optimisation
pour les e-commerçants, permettant l’amélioration du taux de transformation et la sécurisation des transactions (PCI DSS,
Merchent Agent Visa). Ces services sont la valeur ajoutée de Rentabilweb dans le milieu du processing paiement par cartes
bancaires sur Internet, la société n’étant pas alors uniquement un simple prestataire de paiement comme peut l’être une
banque ou un PSP, mais bien plus au regard de l’adn de la société.
5
31 juillet 2014
Rentabiliweb
G
GENESTA
La volonté de Rentabiliweb sur le processing carte bancaire ne s’arrête pas à l’univers online, la société souhaitant désormais
aborder le marché de la proximité. Cette volonté s’inscrit dans les tendances actuelles du commerce, à savoir développer un
mode de vente multi canal. Grâce à son expérience acquise en matière de monétisation d’audience, d’analyse de la data et de
lutte contre la fraude, la société est aujourd’hui en mesure d’apporter une offre complète aux commerçants, aussi bien sur le
online que le offline. Les futurs services dédiés à la proximité, actuellement en tests, devraient être commercialisés d’ici la fin
2014.
UNE OFFRE BTOB COMPLEMENTAIRE
La volonté de Rentabiliweb sur son offre Be2bill ne concerne pas uniquement le processing carte bancaire, mais intègre
l’ensemble des compétences de la société en matière de monétisation. En effet, grâce à ses expériences en matière de
1/ paiement avec Be2bill, 2/ télécom avec Rentabiliweb Interactive et 3/ marketing avec les offres de Rentabiliweb Marketing, la
société est en mesure d’offrir une solution complète de monétisation à ses clients. Rentabiliweb se positionne comme un onestop shop pour les commerçants avec des solutions apportant une forte valeur ajoutée et permettant un important levier de
rentabilité.
Ainsi, grâce à la complémentarité de son offre, la société est en mesure d’accompagner un commerçant sur toute la chaine
d’achat, en commençant par l’acquisition client, puis le contact client et enfin le paiement.
Complémentarité de l’offre de Rentabiliweb
- Transactions par cartes bancaires
- Micropaiement
- Paiement intelligent
- Gestion de la fraude
- Convergence online et offline
- Routage des campagnes SMS
- Routage des campagnes Mail
- Infogérence et réseau
- Plate-forme 0800
- Acquisition de trafic
- Génération de leads qualifiés
- Opération de fidélisation
- Targeting
- Display et email retargeting
RENTABILIWEB MARKETING, UN ELEMENT CLE ET COMPLEMENTAIRE DE BE2BILL
Le marketing direct est une composante essentielle dans la stratégie de Rentabiliweb. En effet, la stratégie d’acquisition clients
est aujourd’hui un élément incontournable dans un univers du e-commerce dénombrant plus de 100 000 sites marchands actifs
en France.
Dans ce contexte, Rentabiliweb propose une solution complète, répondant aux demandes des annonceurs (leads, ventes,
visibilité, fidélisation et monétisation) et intégrant les principaux leviers d’acquisition clients (emailing, display, réseaux sociaux,
Real Time Bidding, jeux, SMS et mobile).
Une solution est particulièrement plébiscitée, Eperflex, la solution d’emails retargeting du groupe. Cette solution permet aux
éditeurs et aux annonceurs 1/ d’adresser des emails ciblés permettant d’obtenir un trafic qualifié et prêt à convertir,
2/ de générer des ventes additionnelles tout en maîtrisant le coût d’acquisition clients et 3/ de piloter précisément la stratégie
d’acquisition et de fidélisation.
Cette solution compte aujourd’hui plus de 200 partenaires annonceurs, dont de grands comptes comme Last Minute, Pixmania,
MisterGoodDeal, Spartoo,…
Outre le fait d’être un levier de ROI supplémentaire pour les commerçants, la complémentarité de l’offre de monétique avec
celle de marketing offres surtout l’avantage d’agréger des données personnelles à des données bancaires, permettant de créer
différents scénarios de paiement et d’accroître de ce fait le taux de conversion.
RENTABILIWEB INTERACTIVE, ASSURER LA RELATION CLIENT
Malgré l’explosion du commerce en ligne et l’adoption massive de ce canal dématérialisé d’achat, la relation client reste encore
un élément essentiel. En effet, dans plusieurs cas de figure, le recours à l’humain est encore nécessaire pour conseiller ou régler
certains litiges. La gestion de la relation client étant le plus souvent complexe et onéreuse pour les e-commerçants, Rentabiliweb
a développé une offre capable de répondre à leurs attentes et ce, grâce à son statut d’opérateur de télécommunication. Les
possibilités offertes par Rentabiliweb Interactive sont les suivantes :
6
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Rentabiliweb
G
GENESTA
-
la gestion des flux télécoms avec les numéros en 0 800, ainsi que la sécurisation et le routage des flux télécoms ;
-
la gestion d’informations, d’opérations clients / marketing par SMS et e-mail ;
-
des solutions de contact multicanal permettant d’unifier les différents moyens existants quand à la relation client
(téléphone, chat, vidéo, voix, emails et messagerie vocale).
Cette offre complémentaire s’inscrit pleinement dans la stratégie que mène actuellement la société en matière d’intégration et
de verticalisation de son offre, Rentabiliweb souhaitant aujourd’hui être un interlocuteur unique sur ces sujets auprès des
commerçants.
1.1.2 BtoC : l’édition d’un bouquet de sites en propre, sur des thématiques lucratives et fidélisantes,
qui offre un surcroît de marge
Depuis fin 2006, Rentabiliweb a choisi de démarrer une activité d’édition de contenus en propre, afin d’adapter son savoir-faire
de monétisation de l’audience à ses propres sites, sur l’univers du divertissement avec des thématiques attractives et addictives.
Le groupe gère aujourd’hui un véritable bouquet de sites Internet, sur un univers thématique cohérent : 1/ le Jeu ; 2/ le Dating ;
3/ les Communautés et Services ; 4/ le Charme ; 5/ le Féminin (ClicBienEtre) ; 6/ l’Astrologie (depuis le rachat de Purevoyance).
La construction de ce bouquet de sites de divertissement s’est inscrite dans la volonté du groupe 1/ de créer des contenus
ciblant une population bancarisée, avec un pouvoir d’achat non restreint sur le divertissement ; 2/ de se positionner sur des
thématiques fidélisantes et addictives, favorisant les achats d’impulsion et la récurrence des revenus ; 3/ de bâtir un univers de
sites dont les thématiques connexes, favorisent les effets de cross-selling d’une thématique à l’autre, l’audience d’un site étant
re-dirigeable vers un site d’une autre thématique du groupe.
En termes de profitabilité, le segment BtoC s’avère jusqu’ici très contributif à la rentabilité du groupe. Ce pôle permet
notamment de financer les investissements de Rentabiliweb en matière de paiement mais sert également de laboratoire de
tests aux autres services du groupe.
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1.2
G
Rentabiliweb
GENESTA
Une simplification de la structure du groupe achevée
Afin d’apporter une lecture plus claire des activités du groupe, de simplifier l’organigramme juridique et de séparer chaque
business unit, Rentabiliweb a finalisé la simplification de son organigramme.
Ainsi, la structure du groupe est désormais simplifiée et se compose de trois entités principales, les fonctions supports, le BtoB
et le BtoC.
Organisation fonctionnelle de Rentabiliweb
Rentabiliweb
Group
BtoB
Monétique
Marketing
direct
Fonction Support
Télécom
BtoC
Dating
Astrologie
Féminin, Bien être
et communautés
Outre le fait d’apporter une meilleure gestion opérationnelle, un reporting plus poussé et de créer une dynamique propre à
chaque activité, cette réorganisation pourrait être utile à termes. En effet, si le succès de l’offre de monétique Be2bill est au
rendez-vous, le groupe pourrait, selon nous, être amené à spliter ses activités en deux entités propres (BtoB et BtoC).
Selon nous, l’intérêt d’une telle opération serait principalement utile pour le BtoB et ce, dans la logique d’intégrer davantage de
valeur ajouté dans la chaine sa valeur, à savoir devenir un établissement bancaire à part entière (établissement de crédit). Les
démarches que mènent actuellement le groupe aux Pays-Bas afin d’obtenir la licence d’établissement de crédit vont dans ce
sens.
Dans un autre registre, cette nouvelle organisation pourrait plus facilement permettre au groupe de réaliser d’éventuelles
cessions, notamment sur les activités non stratégiques pour le groupe et ce, principalement selon nous sur le segment BtoC.
8
31 juillet 2014
2
G
Rentabiliweb
GENESTA
Commentaires sur les résultats du premier semestre 2014
PROGRESSION DE +1,9 % DU CHIFFRE D’AFFAIRES S1 2014
Rentabiliweb a publié, le 30 juillet dernier, un chiffre d’affaires S1 2014 de 33,9 M€, en progression de +1,9 % yoy. Cette croissance
provient notamment du léger recul de -1,8 % yoy du pôle BtoC, le pôle BtoB affichant, quant à lui, une croissance de +7,0 % yoy.
Dans le détail :
Sur le pôle BtoB, la progression des revenus provient :
-
de la très bonne dynamique de l’offre Be2bill qui atteint un run rate encaissé de 560 M€ au 30 juin 2014 (vs. 380 M€ au
31 décembre 2013). Il faut bien noter que la progression de +7,0 % yoy du pôle BtoB ne traduit pas la dynamique de croissance
de Be2bill, cette dernière s’avérant bien supérieure ;
-
de la poursuite de la bonne tendance sur les activités de marketing direct et télécom.
Sur le pôle BtoC, l’activité a connu une légère inflexion de -1,8 % yoy sur le S1 2014, avec un recul marqué au T2 2013 de 15,5 % yoy.
Ce recul provient principalement de la volonté de Rentabiliweb de préserver la génération de cash du segment dans un environnement
concurrentiel renforcé, notamment sur le segment de la rencontre.
Ventilation du chiffre d’affaires de Rentabiliweb
en M€
Chiffre d'affaires
en % de var.
BtoB : Monétisation d'audience
pour compte de tiers
en % de var.
BtoC : Monétisation d'audience
pour compte propre
en % de var.
T1 2013
T1 2014
T2 2013
T2 2014
S1 2013
S1 2014
15,6
17,3
17,7
16,6
33,3
33,9
-
6,8
-
8,8
-
+11,2 %
7,2
+7,1 %
10,1
+14,3 %
-
7,3
-
10,3
-
-6,2 %
7,9
-
14,1
+8,2 %
8,7
-
19,2
-15,5 %
+1,9 %
15,1
+7,0 %
18,8
-1,8 %
MAINTIEN DES INVESTISSEMENTS SUR BE2BILL AFIN DE PREPARER LE LANCEMENT DE l’OFFRE DE PROXIMITE
Sur la période S1 2014, Rentabiliweb a affiché une marge brute stable yoy de 19,8 M€, soit un taux de marge brute de 58,5 %.
Ainsi, en valeur, la marge brute du pôle BtoB progresse de +2,5 % à 7,0 M€ tandis que celle du BtoC reste stable aux alentours de
13,0 M€.
Afin de lancer rapidement sa solution Be2bill de proximité (lancement prévu au T3 2014), le groupe a maintenu un niveau élevé
d’investissements (principalement de personnel) sur son pôle BtoB. Ces investissements, concédés afin d’accélérer la croissance
du groupe sur le marché du paiement, viennent impacter la rentabilité sur le semestre. L’EBIT ressort ainsi à 1,1 M€ (vs. 1,9 M€
au S1 2013), soit une marge opérationnelle de 3,1 %.
Dans le détail,
-
l’EBIT du BtoC se maintient à 4,6 M€, soit une marge d’EBIT de 24,4 % (vs. 24,1 % au S1 2013);
-
le BtoB affiche un EBIT de -1,6 M€ (vs. -0,9 M€ au S1 2013), dont le recul est à mettre aux crédits principalement de
l’augmentation de +21,8 % yoy des charges de personnel du pôle.
Enfin, le résultat net de la période ressort à 1,6 M€, favorisé par l’activation d’impôts différés.
9
31 juillet 2014
G
Rentabiliweb
GENESTA
Compte de résultat simplifié S1 2014
en M€
Chiffre d'affaires
% évolution
Marge brute
S1 2013
S1 2014
33,3
33,9
-
+1,9 %
19,8
% du CA
Charges opérationnelles
59,6 %
11,2
% du CA
Charges de personnel
33,6 %
6,0
% du CA
EBITDA
EBIT
33,9 %
18,7 %
-31,5 %
7,8 %
1,9
% évolution
58,5 %
11,5
1,8
-
% du CA
5,3 %
Progression des charges
de personnel liée à la
solution de monétique
Be2Bill de proximité
1,1
-
-43,2 %
% du CA
5,6 %
3,1 %
ROP
1,4
1,2
Résultat Net part du groupe
1,1
1,6
% du CA
Stabilité de la marge
brute
6,4
18,2 %
2,6
% évolution
19,8
3,3 %
4,8 %
Au niveau bilanciel, Rentabiliweb affiche toujours une situation très saine, avec des capitaux propres en progression à 72,3 M€
au 30 juin 2014. Sur la période, le groupe a dégagé une marge brute d’autofinancement de 1,2 M€. Au terme du semestre,
Rentabiliweb compte une trésorerie brute de 11,5 M€, sans aucun endettement. Il est important de noter que la trésorerie
détenue par Rentabiliweb est de 6,8 M€, le solde étant lié aux comptes de cantonnement de Be2bill.
Dans le détail pôle par pôle :
Compte de résultat simplifié de l’activité BtoB
BtoB
en M€
Chiffre d'affaires
en % de var.
Marge Brute
S1 2013
S1 2014
14,1
15,1
-
+7,0 %
6,8
en % du CA
3,8
% du CA
% du CA
% évolution
en % de var.
-1,2
-
-2,9 %
-
Baisse du taux de
marge brute compte
tenu du mix favorable
sur la période aux
activités moins margés
de Telecom
Impact sur les charges
de personnel et
opérationnelles de
l'activité Be2Bill
-7,9 %
0,4
-8,4 %
-0,9
en % du CA
28,2 %
-0,4
0,5
EBIT
26,1 %
4,2
24,7 %
% du CA
DAP
46,3 %
3,9
26,9 %
3,5
EBITDA
7,0
48,3 %
Progression de la marge
brute en volume grâce
à la contribution de
Be2bill
-6,2 %
-1,6
-10,7 %
10
31 juillet 2014
G
Rentabiliweb
GENESTA
Compte de résultat simplifié de l’activité BtoC
BtoC
en M€
Chiffre d'affaires
en % de var.
Marge Brute
S1 2013
S1 2014
19,2
18,8
-
-1,8 %
13,0
en % du CA
67,9 %
6,8
% du CA
35,7 %
% du CA
en % de var.
7,4 %
4,7
-
-1,7 %
24,9 %
0,1
EBIT
35,8 %
7,3 %
% du CA
DAP
-
24,9 %
0,1
-35,4 %
4,6
en % du CA
Bon maintien de la
marge brute dans un
univers concurrentiel
renforcé sur le T2
1,4
4,8
% évolution
68,2 %
6,7
1,4
EBITDA
12,8
24,1 %
4,6
Maintien de la
génération de cash
24,4 %
Compte de résultat simplifié de la Holding
Holding
en M€
Chiffre d'affaires
en % de var.
Marge Brute
en % du CA
S1 2013
S1 2014
0,0
0,0
-
-
0,0
0,0
-
-
0,5
0,8
1,2
1,0
EBITDA
-1,7
-1,7
% évolution
-
-1,7 %
DAP
0,2
0,2
EBIT
-1,9
-1,9
Structure de holding
stable
11
31 juillet 2014
3
3.1
G
Rentabiliweb
GENESTA
Bilan S1 2014 et perspectives S2 2014 de Be2bill
Une belle dynamique commerciale de Be2bill
Au cours du premier semestre, la solution Be2bill a confirmé sa belle dynamique commerciale avec un run rate encaissé de
560 M€ au 30 juin 2014, soit une progression de +47,0 % par rapport au 31 décembre 2013. Le management de la société
confirme sa guidance au 31 décembre 2014 de run rate, avec un run rate signé de 2 Mds€ et un run rate encaissé de 1 Mds€.
Cette dynamique se traduit dans les faits par la signature de nouveaux contrats comme allopneus.com ou Ouicar et ce, sur de
nombreux verticaux comme le voyage, le retail,… Le premier client du groupe représente désormais moins de 20 % du volume
d’affaires et la commission moyenne encaissée sur les transactions reste stable aux alentours de 1 %.
Sur la période, le groupe a poursuivit ses développements de sa plateforme de paiement, en travaillant notamment sur le
paiement en plusieurs fois et sur l’intégration industrialisée de Be2bill via une API dédiée permettant de réduire les délais
d’intégration clients.
3.2
L’arrivée prochaine d’une offre de proximité
Dès septembre prochain, Rentabiliweb compte annoncer la mise en service d’une nouvelle offre de monétique dédiée à la
proximité, marché aujourd’hui estimé à plus de 500 Mds€ en France. Le groupe a développé une solution dédiée dont les
spécificités devraient être annoncées en septembre.
Le groupe compte d’ores et déjà certains clients comme Drive ou Pop Sushi et est en phase de test avec de nombreux autres
prospects.
3.3
Perspectives S2 2014 et 2015
Pour l’exercice 2014, nous sommes confiants dans la guidance communiquée par le groupe, à savoir présenter au 31 décembre
2014 un run rate signé de 2 Mds€ et un run rate encaissé de 1 Mds€. Nous estimons ainsi que le chiffre d’affaires de Be2bill en
2014 devrait se rapprocher de 6,5 M€ pour un EBITDA de -2,8 M€.
Sur le second semestre, nous estimons que la tendance d’activité devrait rester identique, avec une progression du BtoB grâce
notamment à l’offre Be2bill et un pôle BtoC en léger recul en favorisant toujours les activités les plus rentables.
Du point de vue de la rentabilité, le groupe indique réaliser un EBIT S2 2014 à minima identique à celui délivré au S1.
Ainsi, nous attendons désormais un chiffre d’affaires 2014 de 72,0 M€ pour un EBIT de 2,2 M€.
Pour 2015, nous nous attendons à une franche accélération du chiffre d’affaires et de la rentabilité compte tenu de la forte
dynamique de Be2bill, tant d’un point de vue commercial qu’opérationnel. De plus, l’exercice 2015 devrait bénéficier des
premiers effets positifs de l’offre de proximité. Ainsi, sur Be2bill, nous attendons un chiffre d’affaires de 13,1 M€ et un EBIT
positif. Sur l’ensemble du groupe, nous tablons sur des revenus de 80,6 M€ et un EBIT de 6,8 M€.
12
31 juillet 2014
4
GENESTA
G
Rentabiliweb
Valorisation
4.1
DCF
4.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Critère
Echelle de notation
++
+
=
-
Gouvernance d’entreprise1
4
3
2
1
-0
Liquidité2
[66 % ; 100 %]
[33 % ; 66 %[
[15 % ; 33 %[
[5 % ; 15 %[
[0 % ; 5 %[
Taille du CA (M €)
[150 ; +∞[
[100 ; 150[
[50 ; 100[
[25 ; 50[
[0 ; 25[
Rentabilité opérationnelle
Gearing
[25 % ; 100 %]
]-∞ % ; -15 %]
[15 % ; 25 %[
]-15 % ; 15 %]
[8 % ; 15 %[
]15 % ; 50 %]
[3 % ; 8 %[
]50 % ; 80 %]
[0 % ; 3 %[
]80 % ; +∞[
Risque Client3
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
Dans le cas de Rentabiliweb, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Prime
Small Caps
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
0,20%
0,60%
0,60%
0,80%
0,20%
0,20%
2,60%
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 1,88 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
4
d’une prime de marché de 6,30 % (prime calculée par Natixis Securities), d’un beta de la société de 0,96 , d’une prime de risque
Small Caps de 2,60 % et de l’endettement net négatif de la société 31 décembre 2013, le taux d’actualisation s’élève à 10,53 %.
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
4
Le beta retenu correspond à la moyenne d’un beta sectoriel (calculé comme moyenne des betas désendettés du secteur Internet – 1,13 –, du secteur
Entertainment – 1,29 –, du secteur de la publicité – 1,12 – et du secteur de l’édition – 0,94 – moyenne ensuite réimpactée du cash dont dispose la société, soit
un beta final de 0,96. Eu égard aux disparités des informations transmises par nos bases en ce qui concerne le bêta de la société elle-même, informations qui ne
nous semblent pas cohérentes avec son profil et ses activités, nous avons retenu la méthode de calcul présentée ci-avant.
13
31 juillet 2014
Taux
sans risque
1,88 %
G
Rentabiliweb
Prime de
marché
6,30 %
Prime
Small Caps
2,60 %
Beta
0,96
Coût du
capital
10,53 %
Coût de
la dette
NS
Levier
financier
-
GENESTA
Taux
d'impôts
33,00 %
WACC
10,53 %
Source : AFT, Natixis Securities, Datastream, estimations Genesta
4.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 10,53 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
EBITDA
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2013
71,877
5,338
0,226
1,750
2014E
71,974
3,364
0,583
1,800
-3,230
4,211
4,005
2015E
80,560
8,103
1,772
1,800
0,429
4,102
3,530
2016E
91,786
14,753
3,454
1,800
0,561
8,938
6,959
2017E
105,554
17,999
5,449
1,926
0,688
9,935
6,998
2018E
116,109
21,598
6,598
2,042
0,528
12,432
7,922
2019E
127,720
25,918
7,981
2,144
0,581
15,213
8,771
2020E
140,492
30,583
9,474
2,251
0,639
18,220
9,504
2021E
2022E
2023E
154,541 169,995 183,595
35,477
41,153
47,326
11,052
12,906
14,929
2,341
2,411
2,483
0,702
0,773
0,680
21,381
25,064
29,233
10,090
10,701
11,292
Source : estimations Genesta
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
79,772
35,6 %
75,442
33,6 %
69,059
30,8 %
224,273
100,0 %
144,501
64,4 %
Source : estimations Genesta
3,0%
2,0%
Ainsi, la valorisation d’entreprise de Rentabiliweb ressort à 224,273 M€.
4.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit :
FCF actualisés (2014-2023)
+ Valeur terminale actualisée
+ Titres financiers
- Provisions
- Endettement financier net
- Minoritaires
= Valeur des Capitaux Propres pg
Nombre d'actions
Valeur par action
79,772
144,501
0,246
0,257
-5,775
0,003
230,034
17,865
12,87
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 12,87 €.
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
12,87631083
9,53%
10,03%
10,53%
11,03%
11,53%
1,0%
13,37
12,89
12,44
12,00
11,58
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
13,60
13,85
13,11
13,35
12,64
12,87
12,20
12,42
11,77
11,98
2,5%
14,14
13,63
13,14
12,67
12,22
3,0%
14,46
13,93
13,43
12,95
12,49
14
31 juillet 2014
4.2
G
Rentabiliweb
GENESTA
Comparables
4.2.1 Choix des comparables
Afin d’apprécier l’activité des pôles BtoB et BtoC de Rentabiliweb, nous avons constitué notre échantillon de comparables de
sociétés Internet positionnées sur un ou plusieurs des segments suivants :
-
marketing direct (Conversant Inc et 1000mercis);
-
solutions de paiement par cartes bancaires (Wirecard et Optimal Payments).
Par ailleurs, il convient de noter que nous n’avons pas intégré à notre échantillon les sociétés Worldline (Atos), Paynova,
Adverline, (micro-paiement) ni Netbooster, comparables en termes de segment d’activités mais qui ne disposent pas de
consensus de marché.
Conversant Inc : cette société américaine est spécialisée dans les prestations de marketing interactif et propose une offre de
régie publicitaire, d’affiliation, de comparateur de prix, de liens sponsorisés ou encore de génération de lead.
1000mercis : 1000mercis est une société française spécialisée dans les prestations de publicité (environ la moitié du chiffre
d’affaires) et de marketing interactif (environ l’autre moitié). Le groupe s’attache à développer des solutions d’optimisation de
campagnes de publicité et de marketing auprès de ses clients, sur les médias interactifs que sont Internet et le Mobile.
Wirecard : Wirecard est un groupe allemand leader en matière de technologie et de services dans le domaine du paiement
électronique, de la gestion des risques et des services bancaires. La société répond aux besoins des e-commerçants européens
en offrant des solutions sur mesure avec la gestion des flux, des risques ainsi qu’en offrant des services de back-office.
Optimal Payments : Société britannique spécialisée dans le paiement et les transferts d’argent online. La société est présente
dans plus de 180 pays et constitue une alternative aux banques traditionnelles.
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :
Conversant Inc
1000mercis
Wirecard AG
Optimal Payments Plc
CA 13
416,967
40,284
481,744
183,940
Conversant Inc
1000mercis
Wirecard AG
CA 14
460,765
44,400
600,100
254,503
CA 15
498,474
49,400
726,000
324,676
EBE 13
150,731
11,399
125,390
34,211
EBE 14
158,835
12,600
168,050
57,375
EBE 15
174,769
14,900
206,205
75,392
Capitalisation
1 175,657
138,783
3 640,515
932,453
ROC 13
122,068
10,212
97,980
23,481
Dette nette
42,693
-42,060
-50,386
-119,774
ROC 14
114,619
10,800
136,447
48,897
ROC 15
129,803
12,900
171,857
65,102
RN 13
RN 14
RN 15
74,121
94,550
76,726
6,572
7,200
9,300
82,729 112,871 145,950
22,901
35,581
49,092
Source : Infinancials au 30/07/14
Minoritaires
VE
0,000
1 218,350
0,000
96,723
0,000
3 590,129
0,000
812,678
Source : Infinancials au 30/07/14
15
31 juillet 2014
G
Rentabiliweb
GENESTA
4.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :
Conversant Inc
1000mercis
Wirecard AG
Moyenne
Médiane
VE/CA 14
2,64
2,18
5,98
3,19
VE/CA 15
2,44
NS
4,95
2,50
VE/ EBE 14
NS
7,68
21,36
14,16
VE/ EBE 15
NS
NS
17,41
10,78
VE/ROC 14
10,63
8,96
26,31
16,62
VE/ROC 15
9,39
NS
20,89
12,48
PE 14
12,43
19,28
32,25
26,21
PE 15
15,32
NS
24,94
18,99
3,50
2,92
3,30
2,50
14,40
14,16
14,09
14,09
15,63
13,62
14,25
12,48
22,54
22,74
19,75
18,99
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour Rentabiliweb en fonction des multiples appliqués sur la base
des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon. Afin de refléter au mieux les perspectives de croissance et
de rentabilité du groupe, nous avons utilisé la méthode des comparables uniquement sur l’exercice 2015.
Rentabiliweb
Valorisation induite
CA 14
71,974
254,578
217,948
Valorisation moyenne / action
CA 15
80,587
271,504
207,487
13,41
EBE 14
3,364
53,359
53,573
EBE 15
8,080
119,659
119,659
6,70
ROC 14
2,213
39,948
36,196
ROC 15
6,790
102,560
90,541
5,40
RN 14
1,660
37,006
37,405
RN 15
5,025
99,259
95,442
5,45
Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables
retenu et celle de Rentabiliweb, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena, présenté
dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
Appliquée à Rentabiliweb, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -20,7 % aux résultats évoqués
précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
Rapport des capitalisations
Décote à appliquer
1 471,9
M€
138,3
M€
9,4 %
-20,7 %
Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne (€/ action)
Moyenne
10,63
6,14
5,31
4,28
4,32
Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation
de 4,28 € – 10,63 €, et en moyenne à un prix par action de 6,14 €.
16
31 juillet 2014
Rentabiliweb
G
GENESTA
4.2.3 Méthodologie de la décote
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
Décote
Prime
17
31 juillet 2014
5
G
Rentabiliweb
GENESTA
Synthèse des comptes
5.1
Compte de résultats simplifié
Au 31/12 (en M€)
Chiffre d'affaires
2010
90,04
2011
83,27
2012
70,01
2013
71,88
2014E
71,97
2015E
80,56
2016E
91,79
%évolution
37,6%
-7,5%
-15,9%
2,7%
0,1%
11,9%
13,9%
Marge Brute
41,93
47,60
41,22
41,31
41,31
47,08
54,65
%du CA
46,6%
57,2%
58,9%
57,5%
57,4%
58,4%
59,5%
EBITDA
16,78
16,17
5,40
5,34
3,36
8,10
14,75
82,1%
%évolution
%du CA
EBIT
%évolution
2,4%
-3,7%
-66,6%
-1,2%
-37,0%
140,9%
18,6%
19,4%
7,7%
7,4%
4,7%
10,1%
16,1%
15,47
15,96
3,09
4,15
2,21
6,81
13,28
95,0%
-1,1%
3,2%
-80,6%
34,2%
-46,7%
208,0%
17,2%
19,2%
4,4%
5,8%
3,1%
8,5%
14,5%
Résultat opérationnel
12,99
18,18
1,17
3,15
2,21
6,81
13,28
%évolution
-17,0%
40,0%
-93,5%
168,1%
-29,7%
208,0%
95,0%
%du CA
14,4%
21,8%
1,7%
4,4%
3,1%
8,5%
14,5%
Charges financières
Résultat avant impôts
Impôts*
-0,07
12,91
4,90
0,03
18,22
7,64
-0,14
1,03
-0,07
-0,01
3,14
0,23
0,03
2,24
0,58
0,00
6,81
1,77
0,00
13,28
3,45
%Taux d'impôt effectif
37,9%
41,9%
0,0%
26,0%
26,0%
26,0%
26,0%
%du CA
Résultat Net part du groupe
8,02
10,58
1,10
2,91
1,66
5,04
9,83
-32,8%
31,9%
-89,6%
164,7%
-43,0%
203,8%
95,0%
8,9%
12,7%
1,6%
4,0%
2,3%
6,3%
10,7%
Intérêts minoritaires
0,00
*intégrant une provision d'impôt de 2,6 M€ sur l'exercice 2011
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
2011
4,60
50,80
1,31
0,36
2012
4,22
50,62
1,16
0,25
2013
4,15
50,62
1,52
0,21
2014E
4,67
50,62
1,82
0,48
2015E
5,07
50,62
2,12
0,48
2016E
5,34
50,62
2,41
0,48
%évolution
%du CA
5.2
Progression de la
rentabilité grâce à la
contibution croissante
de la monétique et
maintien d'une forte
rentabilité sur le BtoC
Bilan – principaux agrégats
Au 31/12 (en M€)
Immobilisations incorporelles
Goodwill
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
2010
3,05
48,46
0,79
0,30
BFR
1,20
5,00
3,56
6,83
3,60
4,03
4,59
%du CA
1,3%
6,0%
5,1%
9,5%
5,0%
5,0%
5,0%
0,11
18,53
-18,42
0,00
11,05
-11,04
0,00
7,81
-7,81
0,00
5,77
-5,77
0,00
6,84
-6,84
0,00
7,77
-7,77
0,00
12,51
-12,51
2012
3,34
0,86
2013
4,02
1,75
2014E
2,74
1,80
2015E
6,25
1,80
2016E
11,21
1,80
Dettes financières
Trésoreries et valeurs mobilières
Endettement net
5.3
Retour à une croissance
dynamique grâce à la
montée en puissance
de Be2bill et des
solutions associées
comme le marketing
direct
Endettement net
négatif
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats
Au 31/12 (en M€)
CAF
Investissements
%du CA
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
2010
10,61
1,00
2011
11,18
3,02
1,1%
3,6%
1,2%
2,4%
2,5%
2,2%
2,0%
-2,09
11,70
3,80
4,36
-1,20
3,68
3,27
-0,99
-3,23
4,17
0,43
4,02
0,56
8,85
Un business model
générateur de cash
flows
18
31 juillet 2014
5.4
G
Rentabiliweb
GENESTA
Ratios financiers
2010
0,45
2011
0,59
2012
0,06
2013
0,16
2014E
0,09
2015E
0,28
2016E
0,55
-32,8%
31,9%
-89,2%
154,4%
-43,0%
203,8%
95,0%
169,12
150,70
21,10
0,62
2,67
102,85
91,80
9,72
0,65
1,44
80,70
72,89
73,39
0,19
1,18
141,83
136,06
48,74
0,23
2,00
154,53
147,69
93,11
0,15
2,13
154,53
146,77
30,65
0,35
1,99
154,53
142,02
15,72
0,63
1,76
1,67
8,98
9,74
1,10
5,68
5,75
1,04
13,49
23,56
1,89
25,49
32,77
2,05
43,90
66,75
1,82
18,11
21,54
1,55
9,63
10,69
EBITDA / CA
EBIT / CA
Résultat net / CA
18,6%
14,4%
8,9%
19,4%
21,8%
12,7%
7,7%
1,7%
1,6%
7,4%
4,4%
4,0%
4,7%
3,1%
2,3%
10,1%
8,5%
6,3%
16,1%
14,5%
10,7%
Gearing
-29,1%
-15,5%
-11,4%
-8,1%
-9,4%
-10,0%
-14,3%
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
53,80
15,0%
12,7%
62,07
17,0%
14,8%
59,81
2,1%
1,6%
63,34
4,6%
4,1%
61,19
2,7%
2,3%
62,33
8,1%
6,5%
63,44
15,5%
11,2%
Au 31/12 (en M€)
Bénéfice net par action
%évolution
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
VE / CA
VE / EBITDA
VE / EBIT
19
31 juillet 2014
6
G
Rentabiliweb
GENESTA
Avertissements importants
6.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Le détail des méthodes appliquées par Genesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible
sur le site Internet www.genesta-finance.com.
6.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Oui
Non
Non
Non
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’ACIFTE, Genesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par
cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l’ACIFTE et des Procédures prévues par
l’ACIFTE en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au
fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société
Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
6.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
ère
Date de 1
diffusion
31 juillet 2014
17 avril 2014
5 mars 2014
13 février 2014
6 novembre 2013
31 juillet 2013
6.4
Objectif de cours
9,50 €
10,00 €
11,00 €
9,10 €
6,90 €
6,00 €
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein
d'un même secteur d'activité
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
9%
Opinion
Etude Semestrielle
Achat
Flash Valeur
Neutre
Flash Valeur
Achat
Flash Valeur
Achat
Flash Valeur
Achat Fort
Etude Semestrielle
Achat
23%
64%
5%
20%
Achat Fort
60%
Achat
Neutre
20%
Vente
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
18%
27%
55%
Vente Fort
20
31 juillet 2014
6.5
Rentabiliweb
G
GENESTA
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon
indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.
21

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