L`or peut-il continuer à monter

18 décembre 2007
Jean Luc BUCHALET / Pierre SABATIER
L’or peut-il continuer à monter ?
En avril 2001, la désaffection pour l’or semblait définitive après deux décennies de profond déclin : le prix de l’once s’élevait alors
à 254 dollars, très loin des 850 dollars atteint en 1980, lors de l’entrée des armées russes en Afghanistan. Pourtant, le prix de l’or
a triplé depuis cette date, et a à nouveau frôlé la barre symbolique des 850 dollars en novembre dernier. Comment expliquer un tel
retournement de tendance et quels facteurs pourraient permettre la poursuite de la hausse du métal jaune ?
D’abord, la hausse des cours de l’or résulte d’une augmentation sensible de la demande de consommation d’or (85% de la
demande totale en 2006), liée à la forte croissance mondiale observée ces dernières années. En effet, l’expansion généralisée de
l’activité économique en Asie et au Moyen-Orient depuis cinq ans a eu une incidence majeure sur les cours des matières
premières, et notamment sur les cours de l’or. Pour preuve, la demande indienne a représenté près de 40% de la demande de
consommation, celle de la Chine un peu plus de 10% et celle du Moyen-Orient près de 14%. Qu’en sera-t-il en 2008 ? Les taux de
croissance anticipés aujourd’hui par le FMI pour l’année à venir sont impressionnants, avec une croissance du PIB mondial de
+4.8%. Même si nous considérons ce chiffre comme trop optimiste (nous anticipons une croissance légèrement supérieure à
+4.0% en 2008, toujours supérieure à la moyenne long terme de +3.7%), la Chine et l’Inde devraient tout de même enregistrer des
croissances respectives supérieures à +9% et +8% en 2008. Ces niveaux de croissance, même s’ils sont en recul par rapport à
2007, restent élevés et devraient suffire à maintenir le rythme de hausse de la demande en or l’année prochaine.
Second facteur de soutien, la demande d’or en provenance des marchés financiers a explosé depuis le creux de 2001/2002. Fin
2001, le volume moyen de contrats négociés (commerciaux et non commerciaux) était de 176 000 alors qu’il est désormais de
472 000 contrats en moyenne au cours des 12 derniers mois, soit une hausse de 168%. En analysant le volume des contrats à long
terme non commerciaux sur le Comex, on observe bien une augmentation très significative des positions longues. La tendance
s’est complètement retournée en dix ans : alors que les positions longues représentaient en moyenne 20% du total des positions
entre 1997 et 2000, elles représentent aujourd’hui 90% du total.
Enfin, comment ne pas expliquer une large partie de la hausse du cours de l’or par la dépréciation du billet vert ? A partir de 2002,
le déclin du dollar a donné un coup d’accélérateur évident à la progression de l’or, ce dernier étant considéré comme une bonne
assurance contre une baisse du dollar. Sur longue période, le coefficient de corrélation entre l’or et le dollar pondéré des échanges
s’établit à -0.41. Toutefois, la corrélation s’accentue fortement lorsque le billet vert connait des accès de faiblesse, le coefficient
de corrélation passant à -0.78. Cela s’est vérifié au cours du cycle actuel de baisse du dollar : le coefficient de corrélation est
désormais proche d’un plus haut historique, à -0.88. En conséquence, la sensibilité des cours de l’or n’a jamais été aussi forte
qu’aujourd’hui à toute variation du dollar. Mais le billet vert peut-il baisser davantage ? Par rapport à un panier de grandes devises
(euro, dollar canadien, sterling, franc suisse, dollar australien, yen), le dollar US a atteint ses plus bas historiques, à la fois en
terme nominal ou même corrigé de l’inflation. Selon nous, l’euro ne devrait supporter que très marginalement la prochaine vague
de dépréciation du dollar, au contraire des devises des pays émergents d’Asie. En conséquence, le ralentissement de la baisse du
dollar contre euro devrait à terme ralentir la progression des cours de l’or.
Nous profitons de cette lettre stratégique pour vous souhaiter à vous et vos proches d’excellentes fêtes de fin d’année.
18/12/2007
Le retour en force de l’or.
Pendant plus de 20 ans, le cours de l’or n’a pas cessé de se déprécier, pour toucher un plus bas historique autour de 260 dollars
l’once en 2001. La faiblesse de ce chiffre est particulièrement mise en valeur lorsqu’on le compare aux 1800 dollars en termes
réels, un record de tous les temps, atteints au début des années 1980 lors du second choc pétrolier. Qui plus est, l’or ne
détachant ni coupon, ni dividende, sa contre performance par rapport aux actions et obligations durant ces 20 dernières années
aura été d’autant plus spectaculaire.
Les cours de l’or restent très loin des plus historiques atteint au début des années 1980…
Gold Price Index at Current Prices
2 000
1 800
1979 Oil Crisis
1 600
1 400
1 200
1 000
Far from hitting
1980s highs
1973 Oil Crisis
800
600
400
200
0
68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
De tout temps, l’or a constitué un rempart efficace contre l’inflation, en particulier dans les années 1970. C’est la raison pour
laquelle les cours du métal jaune ont été tant impactés lors des deux crises pétrolières de 1973 et 1979 : le lingot s’est apprécié
de plus de 190% en 1973 et de 368% en 1979. Au contraire, la volonté forte des Banques Centrales à partir du début des années
80 de maitriser l’inflation a eu pour conséquence une désinflation continue, et avec elle un recul inexorable du prix de l’or.
Depuis le point bas de 2001, la reprise des cours de l’or a été particulièrement impressionnante. Le métal jaune s’est même payé
le luxe de battre les marchés actions américains sur la dernière période. Si l’on prend une base 100 en 2004 pour éviter de
prendre en considération les effets de l’éclatement de la bulle sur les valeurs technologiques, on constate que l’or a surperformé
l’indice S&P 500 de plus de 45% en moins de trois ans. En prenant comme référence l’année 2001, la surperformance est
d’ailleurs encore plus colossale, avec +200% contre +17% enregistré sur la période.
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18/12/2007
…mais depuis 2001, la reprise n’en a été que plus impressionnante, en permettant même au métal jaune de battre largement les
marchés actions américains
Gold price in USD vs. S&P 500 Base 100 in 2004
220
200
45% Spread
180
160
140
120
100
80
Gold Price
n08
Ja
l-0
7
Ju
n07
Ja
l-0
6
Ju
n06
Ja
l-0
5
Ju
n05
Ja
Ju
l-0
4
n04
Ja
l-0
3
Ju
n03
Ja
l-0
2
Ju
n02
Ja
l-0
1
Ju
Ja
n01
60
S&P 500
La hausse des cours de l’or est-elle un indicateur avancé d’une reprise future de l’inflation ?
Pour avoir une idée précise de l’inflation de base aux Etats-Unis, il convient de se pencher sur les perspectives de son économie
réelle, puisqu’un ralentissement économique est quasiment toujours allé de paire avec un recul du Core Inflation, quelque soit
l’évolution du dollar. Or, si l’on observe l’évolution de la demande intérieure US hors importation qui représente aujourd’hui 88%
du PIB, les Etats-Unis semblent plus proches de la désinflation (voire de la déflation) que de l’hyperinflation. Notre étude
stratégique du 23 octobre sur les conséquences de l’explosion d’une bulle immobilière sur la croissance a clairement démontré
que la composante la plus touchée lors d’une crise du logement était la consommation des ménages. En effet, sa contribution à la
croissance du PIB passe en moyenne de 61.5% (sur notre échantillon de 14 pays industrialisés depuis 1970) à seulement 36.5%
lors d’une crise immobilière, soit un écart de 2500 points base ! Aujourd’hui, la question n’est plus de savoir si l’immobilier US est
en crise ou non, mais plutôt quelle sera l’ampleur finale de la crise. Depuis leur point haut, les prix de l’immobilier américain ont
d’ores et déjà reculé de plus de 10% en termes réels, et l’on s’achemine vers une baisse au minimum équivalente en 2008. Vu
l’environnement du marché du logement en Europe et aux Etats-Unis, il est acquis que l’essentiel de la crise dans ce secteur reste
à venir.
En avance sur l’Europe, l’économie américaine semble bien avoir changé de trajectoire, passant d’une croissance légèrement
inférieure à la croissance potentielle (estimée maintenant à 2.5%) à une croissance probablement inférieure à 1% d’ici la fin de
l’année, d’autant que la probabilité d’une récession l’année prochaine ne cesse de grandir (estimée aujourd’hui à plus de 50%).
Dans ces conditions, il semble évident que la hausse des cours de l’or ne précède pas une reprise de l’inflation, au moins à court
terme. Il faut donc chercher ailleurs les raisons de la hausse du métal jaune.
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La hausse des prix de l’or ne s’explique pas par un retour de l’inflation
Gold Price at current prices vs. USA Core Inflation
2 200
16%
1 960
14%
1 720
12%
1 480
10%
1 240
1 000
8%
760
6%
520
4%
280
2%
40
-200
0%
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
Or
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
Core Inflation
Facteur numéro un expliquant la hausse des cours de l’or : la chute du dollar US.
Si l’on examine la vigueur relative des cours de l’or par rapport au dollar américain pondéré de 26 monnaies en fonction des
échanges, on s’aperçoit que la progression de l’or s’est faite plus rapidement que la baisse du dollar depuis la fin de 2001 : les
cours relatifs de l’or rapporté au dollar s’approche même des plus hauts atteints en 1987. Ces dernières années, l’or a fait plus
que compenser la faiblesse du dollar, et a constitué une très bonne couverture de change. De nombreux experts anticipant la
poursuite de la glissade du billet vert dans les années à venir, l’or devrait conserver ce statut de couverture de change efficace.
La baisse du dollar pondéré des échanges n’explique pas entièrement la hausse des cours de l’or
Gold prices relative to the broad trade-weighted U.S. dollar, rebased 2001=1
4
3.8
3.6
3.4
3.2
3
2.8
2.6
2.4
2.2
2
1.8
1.6
1.4
1.2
1
0.8
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
4
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
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Il est probable que le cours de l’or dépasse ses plus hauts historiques en dollar pondéré des échanges dans les mois à venir. Si le
ralentissement américain se confirme (et à fortiori si l’économie US rentre en récession), la Fed devra baisser ses taux directeurs
beaucoup plus que ne l’anticipe aujourd’hui les marchés. Les taux directeurs de la Banque Centrale américaine devraient se situer
autour de 3% d’ici fin 2008, ce qui pèsera un peu plus sur le dollar US. Cela constituera un environnement très favorable pour les
cours futurs de l’or, d’autant que cet actif constitue également un bon moyen pour se protéger du risque de crédit et permet de
réduire le risque global d’un portefeuille dont les actifs sont exprimés en dollars.
Pendant les phases baissières, l’or est fortement corrélé au dollar US.
Pendant les périodes de faible activité économique aux Etats-Unis, l’or constitue une bonne assurance contre une baisse du
dollar. Sur longue période, le coefficient de corrélation entre l’or et le dollar pondéré des échanges s’établit à -0.41. Toutefois,
lors des phases baissières que connait le billet vert, la corrélation s’accentue fortement, puisque le coefficient de corrélation
passe à -0.78 : plus le dollar baisse, plus le taux de corrélation augmente. Aujourd’hui, le coefficient est proche d’un plus haut
historique, avec -0.88. La sensibilité des cours de l’or n’a donc jamais été aussi forte à toute variation du dollar qu’aujourd’hui.
Corrélation entre l’or et d’autres catégories d’actif
Correlation between gold and other Assets
From 1995 to present
0.6
0.52
0.4
0.26
0.24
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.41
-0.6
Trade-weighted U.S. dollar
WTI crude oil
S&P/TSX
S&P 500
Pour autant, les cours de l’or ne progressent pas uniquement lorsqu’ils sont exprimés en dollars, mais aussi dans des monnaies
comme la livre, l’euro ou le yen. La valeur de l’or a même été propulsée à des sommets dans ces trois monnaies en 2005 et 2006.
Preuve de la puissance de la hausse, le métal jaune a continué de progresser fortement en euro tout au long de l’année, et cela
malgré la force de la monnaie unique en 2007. On ne peut donc pas expliquer totalement la hausse récente de l’or par la baisse
du dollar.
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La hausse de l’or est-elle liée à la hausse plus globale des matières premières?
L’analyse du ratio des cours de l’or rapportés à l’indice des métaux non précieux et au prix du pétrole permet d’analyser le lien
entre le métal jaune et le cours des matières premières. A l’évidence, comme le montre les deux graphiques ci-dessous, le lien a
été quasiment inexistant au cours des 25 dernières années.
Le lien entre les cours de l’or et celui des métaux non précieux est quasiment inexistant…
Gold Price to Metal Price Index
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
99
00
01
02
03
04
05
06
07
…de même avec les cours du pétrole
Gold Price to Oil Price Index
40.0
35.0
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
6
93
94
95
96
97
98
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On s’aperçoit que ces ratios se trouvent actuellement proches de leurs plus bas historiques. Ceci démontre d’une part que le prix
des matières premières n’est probablement pas très loin de son plus haut, mais aussi que l’on peut encore compter sur une légère
appréciation des cours de l’or dans les prochains mois. Le retour à la moyenne de nos ratios (qui prend en général beaucoup de
temps) devrait donc se faire à la fois par à une baisse du prix du pétrole et des matières premières, et par une faible hausse des
cours de l’or à court terme.
Si lors des chocs pétroliers de 1973 et de 1979, l’on avait bien observé un lien fort entre les cours du pétrole et ceux de l’or, c’est
surtout parce que la hausse du prix de l’énergie avait provoqué un choc inflationniste. Cette fois-ci, la hausse des prix de l’or noir
n’a pas provoqué d’envolée des prix à la consommation, ou de manière très marginale. On ne peut donc pas considérer l’inflation
comme le facteur expliquant la hausse de l’or. En réalité, le point commun entre les crises pétrolières de 1973 et 1979 et la
période actuelle est le climat d’incertitude qui règne dans le monde. A l’époque, ce sont les troubles géopolitiques qui dominaient
(guerre du Kippour et conflit entre l’Iran et l’Irak). Aujourd’hui, les tensions au Moyen-Orient participent bien entendu à la hausse
des cours du pétrole, mais des doutes sont également apparus sur la capacité du système financier dans son ensemble à perdurer
tel qu’il existe aujourd’hui. Cela démontre que l’or s’apprécie surtout en périodes d’incertitude et de forte aversion pour le risque.
Une part de la hausse des cours de l’or est imputable au dynamisme de l’économie mondiale.
La forte expansion de l’activité économique en Asie et au Moyen-Orient depuis cinq ans a eu une incidence majeure sur les cours
des matières premières à l’échelle internationale, et notamment sur les cours de l’or. Aujourd’hui, ces marchés émergents
représentent une forte part de la demande mondiale. Pour bien comprendre la dynamique des cours de l’or, il faut séparer sa
demande en deux catégories distinctes : la demande de consommation et la demande autre que de consommation. En 2006, la
demande de consommation a représenté plus de 85% de la demande mondiale d’or. L’Inde a représenté à elle seule près de 40%
de cette demande de consommation, la Chine un peu plus de 10%, tandis que le Moyen Orient en a représenté près de 14%. En
2007, cette tendance semble s’être poursuivie selon les dernières statistiques trimestrielles, la demande de ces trois régions
s’étant encore accélérée.
Structure de la demande de consommation par pays : le poids prépondérant de l’Inde, du Moyen Orient et de la Chine
Consumer demand for gold
% of total (in tonnes)
45%
39.4%
40%
36.8%
35%
30%
25%
20%
15%
13.6%
10.1%
10%
5%
0%
Greater China
Middle East
Rest of the world
7
India
18/12/2007
Qu’en sera-t-il en 2008 ? Le niveau de croissance des pays émergents comme l’Inde et la Chine (dont la contribution à la
croissance du PIB mondial est supérieure à 40%) est déterminant pour la demande finale d’or. Les taux de croissance anticipés
aujourd’hui par le FMI pour l’année à venir sont impressionnants, avec une croissance du PIB mondial de +4.8%. Même si nous
considérons ce chiffre comme beaucoup trop optimiste (nous anticipons une croissance légèrement supérieure à 4% en 2008,
supérieure à la moyenne long terme de 3.7%), la Chine et l’Inde devraient tout de même dégager respectivement une croissance
supérieure à 9% et 8% en 2008. Ces rythmes de croissance, même s’ils sont en recul par rapport à 2007, restent élevés et
devraient suffire à maintenir le rythme de hausse de la demande en or l’année prochaine.
La mise sur le marché des stocks d’or des Banques Centrales n’a pas eu d’incidence majeure sur les cours.
Une part importante de l’offre d’or provient des ventes des stocks des Banques centrales. Début 2004, ces dernières ont annoncé
leur intention de vendre collectivement, sur une période s’étalant sur 5 ans, un maximum de 2500 tonnes d’or avec un plafond
fixé à 500 tonnes par an. Nous avons pu observer depuis trois ans que ce facteur n’a pas empêché l’or de s’apprécier.
La demande financière s’est accélérée.
La demande d’or en provenance des marchés financiers s’est aussi accélérée depuis début 2002. Fin 2001, le volume moyen de
contrats sur l’or négociés était de 176 000. Ce nombre a littéralement explosé pour atteindre aujourd’hui 472 000 contrats en
moyenne au cours des 12 derniers mois. En analysant le volume des contrats à long terme non commerciaux sur le Comex, on
observe bien une augmentation très significative des positions longues. Elles représentent aujourd’hui 90% du total des
positions, contre seulement 20% en moyenne entre 1997 et 2000. Les intervenants financiers semblent donc convaincus que la
hausse des cours de l’or résulte bien d’un processus de long terme, plutôt que d’opérations à court terme à but spéculatif.
En bourse, les titres des producteurs d’or ont connu des ascensions exceptionnelles. L’indice mondial composé des sociétés
cotées productrices d’or a gagné +300% depuis son point bas de novembre 2000. Pour comparaison, l’indice S&P 500 a progressé
de +4.0% sur la même période. Comme on le constate sur le graphique ci-dessous, l’évolution de l’indice a été étroitement
corrélée à l’évolution des cours de l’or, en particulier depuis mi 2002. Les investisseurs avaient bien compris que jouer les
sociétés minières leur permettraient de jouer indirectement la hausse des cours de l’or.
Les titres aurifères ont sous performé le cours de l’or
World Gold Index vs. Gold Price
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
Mean
2.0
97
98
99
00
01
02
8
03
04
05
06
07
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Conclusion
En avril 2001, la désaffection pour l’or semblait définitive après deux décennies de profond déclin : le prix de l’once s’élevait alors
à 254 dollars, très loin des 850 dollars atteint en 1980, lors de l’entrée des armées russes en Afghanistan. Pourtant, le prix de l’or
a triplé depuis cette date, et a à nouveau frôlé la barre symbolique des 850 dollars en novembre dernier. Comment expliquer un
tel retournement de tendance et quels facteurs pourraient permettre la poursuite de la hausse du métal jaune ?
D’abord, la hausse des cours de l’or résulte d’une augmentation sensible de la demande de consommation d’or (85% de la
demande totale en 2006), liée à la forte croissance mondiale observée ces dernières années. En effet, l’expansion généralisée de
l’activité économique en Asie et au Moyen-Orient depuis cinq ans a eu une incidence majeure sur les cours des matières
premières, et notamment sur les cours de l’or. Pour preuve, la demande indienne a représenté près de 40% de la demande de
consommation, celle de la Chine un peu plus de 10% et celle du Moyen-Orient près de 14%. Qu’en sera-t-il en 2008 ? Les taux de
croissance anticipés aujourd’hui par le FMI pour l’année à venir sont impressionnants, avec une croissance du PIB mondial de
+4.8%. Même si nous considérons ce chiffre comme trop optimiste (nous anticipons une croissance légèrement supérieure à
+4.0% en 2008, toujours supérieure à la moyenne long terme de +3.7%), la Chine et l’Inde devraient tout de même enregistrer des
croissances respectives supérieures à +9% et +8% en 2008. Ces niveaux de croissance, même s’ils sont en recul par rapport à
2007, restent élevés et devraient suffire à maintenir le rythme de hausse de la demande en or l’année prochaine.
Second facteur de soutien, la demande d’or en provenance des marchés financiers a explosé depuis le creux de 2001/2002. Fin
2001, le volume moyen de contrats négociés (commerciaux et non commerciaux) était de 176 000 alors qu’il est désormais de
472 000 contrats en moyenne au cours des 12 derniers mois, soit une hausse de 168%. En analysant le volume des contrats à
long terme non commerciaux sur le Comex, on observe bien une augmentation très significative des positions longues. La
tendance s’est complètement retournée en dix ans : alors que les positions longues représentaient en moyenne 20% du total des
positions entre 1997 et 2000, elles représentent aujourd’hui 90% du total.
Enfin, comment ne pas expliquer une large partie de la hausse du cours de l’or par la dépréciation du billet vert ? A partir de 2002,
le déclin du dollar a donné un coup d’accélérateur évident à la progression de l’or, ce dernier étant considéré comme une bonne
assurance contre une baisse du dollar. Sur longue période, le coefficient de corrélation entre l’or et le dollar pondéré des
échanges s’établit à -0.41. Toutefois, la corrélation s’accentue fortement lorsque le billet vert connait des accès de faiblesse, le
coefficient de corrélation passant à -0.78. Cela s’est vérifié au cours du cycle actuel de baisse du dollar : le coefficient de
corrélation est désormais proche d’un plus haut historique, à -0.88. En conséquence, la sensibilité des cours de l’or n’a jamais été
aussi forte qu’aujourd’hui à toute variation du dollar. Mais le billet vert peut-il baisser davantage ? Par rapport à un panier de
grandes devises (euro, dollar canadien, sterling, franc suisse, dollar australien, yen), le dollar US a atteint ses plus bas
historiques, à la fois en terme nominal ou même corrigé de l’inflation. Selon nous, l’euro ne devrait supporter que très
marginalement la prochaine vague de dépréciation du dollar, au contraire des devises des pays émergents d’Asie. En
conséquence, le ralentissement de la baisse du dollar contre euro devrait à terme ralentir la progression des cours de l’or.
Nous profitons de cette lettre stratégique pour vous souhaiter à vous et vos proches d’excellentes fêtes de fin d’année.
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18/12/2007
Potentiel de croissance pour le marché européen
DJ Stoxx 600 Valuation
10 Years Gvt bonds
CAGR : Compounded Annual growth rate from 2006
3.00%
3.50%
4.44%
4.00%
4.50%
Slowdown 2007-2008 : Earnings to -5% and -5%. Normative = 10% in 2009. CAGR = 4,08%
533
479
399
434
395
Implied Scenario : Normative = 5,1 % in 2009 (CAGR = 2,49 % over 8 years)
486
438
367
398
364
Consensus Scenario : Normative = 9,7 % in 2009 (CAGR = 5,85 % over 8 years)
609
547
457
496
452
Current Index DJ Stoxx 600
367
Potentiel de croissance pour le marché américain
S&P 500 Valuation
10 Years Gvt bonds
CAGR : Compounded Annual growth rate from 2006
3.00%
3.50%
4.24%
4.00%
4.50%
Slowdown 2007-2008 : Earnings to 0% and 5%. Normative = 10% in 2009. CAGR = 6,95%
2029
1812
1554
1631
1477
Implied Scenario : Normative = 6,7 % in 2009 (CAGR = 5,99 % over 8 years)
1911
1709
1468
1540
1396
Consensus Scenario : Normative = 12,5 % in 2009 (CAGR = 10,22 % over 8 years)
2554
2279
1951
2048
1853
Current Index Standard and Poors
1468
10
18/12/2007
MSCI World Developed Markets Main ratios in $ sorted by earnings revisions as of 14/12/2007
Capi
Msci The World Index
Perf
Weighted Per
% Wted EPS Chge
Net
Revision vs M-3%
Recurrent Earnings
Weight
2007
2006
2007
2006
2008
2007
2006
Yield 07
Fiscal 07
Fiscal 06
2008
2007
2006
100.0%
6.6%
17.9%
15.5 x
17.1 x
12.0%
10.3%
19.5%
2.40%
-1.4%
0.2%
2 059 677
1 839 319
1 667 741
145 845
World Consumer Discretionary
9.8%
-4.6%
19.4%
16.8 x
19.2 x
16.9%
13.9%
14.7%
1.94%
-0.2%
0.5%
194 179
166 125
World Consumer Staples
8.8%
16.0%
17.8%
20.0 x
22.6 x
11.4%
13.2%
12.6%
2.18%
1.4%
-0.2%
140 116
125 801
111 114
World Energy
10.6%
23.4%
15.5%
13.1 x
13.9 x
7.8%
6.1%
19.9%
2.09%
1.4%
0.6%
248 577
230 505
217 256
World Financials
22.7%
-10.5%
20.9%
12.1 x
12.3 x
12.3%
2.1%
22.7%
3.75%
-8.5%
0.0%
601 618
535 578
524 717
World Healthcare
8.9%
3.7%
9.0%
17.0 x
19.4 x
9.9%
13.9%
12.4%
1.93%
1.1%
-0.1%
163 348
148 618
130 481
World Industrials
11.4%
13.5%
16.7%
16.5 x
19.9 x
10.7%
20.6%
20.8%
2.02%
2.3%
0.6%
217 796
196 664
163 004
World Information Technology
11.0%
14.2%
8.6%
22.2 x
25.9 x
20.1%
16.7%
12.6%
0.84%
2.2%
0.2%
169 622
141 243
121 068
World Materials
7.1%
28.2%
26.2%
14.8 x
16.9 x
11.0%
14.0%
38.9%
1.89%
1.4%
1.1%
151 922
136 911
120 089
World Telecommunication Svc
4.9%
17.3%
27.5%
15.9 x
19.0 x
6.2%
20.1%
10.8%
3.66%
9.3%
-0.8%
92 816
87 396
72 760
World Utilities
4.7%
18.8%
32.1%
18.4 x
19.7 x
8.2%
6.8%
20.6%
3.06%
0.1%
0.8%
78 448
72 485
67 865
World Index Growth
51.9%
12.4%
13.8%
18.5 x
20.8 x
12.2%
12.3%
19.6%
1.59%
1.5%
0.7%
896 475
798 941
711 635
World Index Value
50.2%
0.9%
22.2%
13.2 x
14.5 x
11.1%
9.8%
18.8%
3.29%
-3.7%
-0.5%
1 208 335
1 087 152
989 734
Msci Usa
47.3%
4.0%
13.2%
16.9 x
17.4 x
15.1%
2.9%
15.5%
1.85%
-5.6%
0.4%
916 113
795 933
773 749
Msci EAFE
48.7%
8.1%
23.5%
14.2 x
16.5 x
9.4%
16.1%
23.4%
2.97%
2.0%
0.0%
1 066 966
974 946
839 684
USA Consumer Discretionary
4.4%
-11.2%
16.3%
20.0 x
20.0 x
20.9%
0.1%
7.8%
1.29%
-6.9%
-0.1%
75 779
62 669
62 590
USA Consumer Staples
4.6%
12.5%
11.7%
19.7 x
21.9 x
11.1%
11.1%
6.5%
2.09%
0.4%
-0.6%
74 697
67 215
60 514
USA Energy
5.7%
30.0%
20.0%
13.8 x
14.8 x
12.4%
6.6%
25.8%
1.21%
0.1%
1.4%
132 471
117 821
110 477
USA Financials
8.2%
-20.7%
16.2%
12.7 x
10.9 x
17.8%
-14.7%
21.9%
3.40%
-20.2%
0.4%
215 484
182 910
214 512
USA Healthcare
5.7%
5.8%
5.1%
17.4 x
19.7 x
10.8%
13.7%
6.3%
1.62%
0.7%
-0.2%
104 193
94 040
82 726
USA Industrials
5.3%
12.0%
11.3%
17.3 x
19.4 x
11.7%
12.1%
17.5%
1.89%
0.5%
1.3%
97 389
87 150
77 749
USA Information Technology
8.1%
16.0%
7.5%
22.7 x
26.0 x
20.2%
14.4%
8.6%
0.63%
2.8%
0.6%
122 127
101 621
88 792
USA Materials
1.7%
24.3%
13.4%
17.3 x
16.6 x
13.4%
-3.8%
38.0%
1.91%
-2.6%
2.2%
31 232
27 543
28 629
USA Telecommunication Svc
1.7%
8.6%
33.0%
17.6 x
21.3 x
13.9%
21.1%
4.7%
2.85%
-0.5%
0.1%
31 609
27 742
22 903
USA Utilities
1.8%
16.7%
16.2%
18.0 x
18.5 x
6.7%
3.0%
13.5%
2.79%
0.4%
-0.1%
29 760
27 882
27 071
Msci Europe
629 830
34.0%
10.3%
30.3%
13.4 x
15.4 x
10.3%
14.8%
28.8%
3.31%
1.6%
0.1%
797 905
723 248
EUR Consumer Discretionary
3.1%
7.8%
32.6%
14.4 x
18.1 x
16.9%
25.1%
25.5%
2.98%
5.7%
1.3%
70 347
60 202
48 128
EUR Consumer Staples
3.3%
23.4%
30.9%
19.6 x
22.7 x
11.5%
16.1%
22.6%
2.35%
3.2%
0.3%
53 664
48 114
41 432
EUR Energy
3.5%
14.7%
14.0%
11.3 x
11.5 x
3.6%
1.9%
17.2%
3.48%
1.9%
-0.4%
90 708
87 563
85 922
EUR Financials
9.0%
-6.4%
33.8%
10.1 x
11.2 x
9.7%
10.8%
33.0%
4.56%
-2.0%
0.0%
277 994
253 348
228 580
EUR Healthcare
2.5%
0.5%
13.7%
15.8 x
17.8 x
7.9%
12.6%
28.0%
2.61%
1.3%
0.1%
48 756
45 203
40 132
EUR Industrials
3.6%
17.9%
38.6%
16.3 x
21.2 x
13.7%
30.4%
26.2%
2.42%
4.1%
-0.3%
70 832
62 279
47 750
EUR Information Technology
1.2%
9.1%
16.4%
19.3 x
22.3 x
22.0%
16.0%
27.5%
1.92%
-1.6%
-1.5%
21 558
17 677
15 240
EUR Materials
3.1%
33.7%
42.1%
13.3 x
16.4 x
9.7%
23.4%
42.4%
2.17%
3.2%
0.7%
72 595
66 197
53 634
EUR Telecommunication Svc
2.6%
26.2%
28.9%
15.6 x
17.8 x
8.8%
13.9%
20.9%
4.25%
8.6%
-0.3%
50 595
46 510
40 834
EUR Utilities
2.3%
28.6%
52.4%
17.8 x
21.2 x
9.9%
19.4%
37.2%
3.41%
3.8%
1.7%
40 935
37 245
31 202
World Index Small Cap
9.2%
-1.3%
15.8%
21.6 x
23.7 x
35.6%
9.9%
13.2%
2.05%
1.0%
164 933
121 598
110 627
11
18/12/2007
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