comparable - Etudes économiques du Crédit Agricole

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N°45/07 - Du 10 au 14 décembre 2007
L’actualité de la semaine
Marchés : l’annonce d’une action coordonnée de
cinq banques centrales (Fed, BCE, BNS, BoE et BoC,
cf. page 2) visant à apaiser les tensions sur les marchés
monétaires a créé la surprise, mais l’euphorie aura été
de courte durée. Les indices boursiers accusent des
pertes en fin de semaine et les marchés restent
sceptiques vis-à-vis de l’efficacité des opérations
planifiées par la Fed, dont le montant total (40 milliards
de dollars) et les modalités (maturités allongées, panel
de collatéraux acceptés) soulignent pourtant la
détermination des autorités monétaires. La veille, la
baisse de la Fed de 25 pdb du taux directeur et du taux
d’escompte n’avait pas entraîné de détente significative des taux interbancaires, qui restent ancrés à des
niveaux élevés avant le passage de fin d’année. Les
problèmes de liquidité ne pourront se résorber qu’une
fois le processus long et pénible de révélations des
pertes par les banques achevé et validé par le marché,
soit début 2008 dans le meilleur des cas. Parallèlement,
les taux longs sont remontés rapidement, autour de
4,20 % aux Etats-Unis et de 4,30 % en zone euro,
dopés par des chiffres d’inflation plus élevés
qu’attendu. Enfin, le dollar regagne encore un peu de
terrain, sous les 1,45 pour un euro ce vendredi.
Etats-Unis : les tensions inflationnistes se sont
accentuées en novembre. En glissement annuel,
l’indice des prix à la consommation a bondi à 4,3 %
après 3,5 % en raison de l’envolée des prix de
l’énergie. Mais l’inflation sous-jacente n’a que
légèrement accéléré, passant de 2,2 % à 2,3 %. Au vu
de son communiqué de cette semaine, la Banque
centrale américaine attendait ce résultat. Considérant
que l’inflation sous-jacente (hors énergie et
alimentation) reste contenue, elle n’a ainsi pas hésité à
baisser son taux directeur afin de se prémunir contre le
risque de récession.
UEM : l’inflation continue de surprendre à la hausse
en zone euro. L’inflation française a accéléré en
novembre à 2,4 %, son plus haut niveau depuis trois
ans, du fait de la flambée des prix du pétrole.
L’estimation finale de l’inflation pour l’ensemble de la
zone euro a quant à elle été revue à la hausse à 3,1 %
en novembre. Par ailleurs, on retiendra le résultat de la
production industrielle française qui ressort à
2,1 % m/m. La semaine prochaine, on attend surtout les
statistiques de consommation des ménages en produits
manufacturés en France pour le mois de novembre et
l’enquête INSEE dans l’industrie qui devraient confirmer
la bonne tenue de la conjoncture hexagonale au T4.
Royaume-Uni : si la chute brutale de l’indicateur
RICS est venue cette semaine confirmer le
ralentissement de l’immobilier, la hausse des
anticipations d’inflation des ménages à un niveau
jamais vu (3,2 % sur les 12 prochains mois) devrait
tempérer l’ardeur des membres les plus dovish du
CPM. La publication du CPI mardi prochain, mais
surtout des minutes de la dernière réunion, nous
permettra d’en savoir plus sur la stratégie future de la
BoE
Japon : selon l’enquête TANKAN, le climat des
affaires s’est détérioré en décembre sous l’effet d’une
demande intérieure timide et d’un niveau élevé des
prix des matières premières. Toutefois, les grandes
entreprises estiment que leurs dépenses en capital
vont restées soutenues, mais ce sous l’hypothèse d’un
yen sensiblement plus faible que son niveau actuel
(116 yen/dollar contre 112 yen/dollar ce vendredi).
Norvège : comme prévu, la Norges Bank a
procédé cette semaine à une hausse de 25 pdb de
son taux directeur pour le porter à 5,25 %. Selon
nous, les incertitudes pesant sur l’économie mondiale
devraient l’empêcher d’aller plus loin dans son
resserrement monétaire.
2 INDICATEURS DE MARCHES
¨ Les banques centrales à l'assaut
4 SCENARIO ECONOMIQUE & FINANCIER
6 AMERIQUES
¨ États-Unis : les craintes inflationnistes
sur le devant de la scène ?
8 EUROPE
¨ France : les conséquences du choc
inflationniste
10 NORVEGE & JAPON
¨ Norvège : la Norges Bank à contre
courant
¨ Japon : détérioration du climat des
affaires
11 PAYS EMERGENTS
12 PROCHAINES STATISTIQUES
ECONOMIQUES
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Marchés
Isabelle JOB
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Frederik DUCROZET
01 43 23 18 89
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Perspectives Hebdo
Les banques centrales à l'assaut
• Sans surprise, la Fed a de nouveau desserré l’étau
monétaire, le 11 décembre, en abaissant les taux
Fed funds de 25 pdb à 4,25 %.
• La surprise est venue le jour suivant avec
l’annonce d’une action concertée de cinq banques
centrales (Fed, BCE, BNS, BoE, BoC) visant à
soulager les marchés monétaires. C’est une
manière de reconnaître la sévérité de la crise
actuelle tout en montrant leur détermination
commune à lutter contre.
• Ces interventions ne vont pas pour autant régler
tous les problèmes. Les banques centrales peuvent
acheter du temps mais en aucun cas se substituer
au marché monétaire.
• La paralysie actuelle tient toujours aux
interrogations concernant l’ampleur des pertes
liées aux subprimes. Les problèmes de liquidité ne
pourront se résorber qu’une fois le processus long
et pénible de révélations des pertes par les
banques achevé et validé par le marché.
La Fed seule : se prémunir contre le risque de
récession
Sans surprise, la Fed a de nouveau desserré l’étau
monétaire, le 11 décembre, en abaissant les taux Fed
funds de 25 pdb à 4,25 %. Dans le communiqué
accompagnant ce geste, le comité de politique
monétaire souligne toujours le risque baissier sur la
croissance. La crise immobilière s’aggrave, des signes
de faiblesse se font sentir du côté des dépenses des
ménages et des entreprises et le marché monétaire est
soumis à un regain de tensions. Le tout fait craindre
un atterrissage marqué de la croissance en fin
d’année et incite à la prudence au-delà.
Sur le front de l’inflation, le message est identique à
celui délivré lors de la précédente réunion. Pour le
moment, l’inflation sous-jacente évolue sur des
rythmes conformes à ceux anticipés par la Fed, soit
modérément. Mais, si risque il y a, il reste bien
évidemment haussier et à relier avec l’envolée du prix
des matières premières.
Au final, alors que dans le précédent communiqué du
31 octobre, la balance des risques était explicitement
jugée équilibré, le message cette fois-ci est
sciemment plus flou. Par ce seul fait, la Fed laisse
subrepticement entendre que son inquiétude penche
du côté de la croissance. C’est aussi notre diagnostic.
Ceci devrait d’ailleurs l’amener à poursuivre sa
politique de relâchement monétaire en tout début
d’année prochaine (avec une cible à 3,75 % en T1).
Si la baisse de 25 pdb des Fed funds était largement
anticipée, le marché avait forgé quelques espoirs de
voir la Fed donner un coup de pouce au marché
monétaire, en abaissant le taux d’escompte de
50 pdb. Une manière de donner un prix plafond aux
opérations de refinancement entre banques,
aujourd’hui sous hautes tensions. La Fed n’a pas choisi
cette voie, en concédant seulement 25 pdb de baisse,
mais elle préparait discrètement une action plus
musclée pour s’attaquer à ces problèmes de liquidité.
La Fed avec les autres : s’attaquer au problème de
liquidité interbancaire
La surprise est venue dès le lendemain avec
l’annonce d’une action concertée de cinq banques
centrales (Fed, BCE, BNS, BoE, BoC) visant à soulager
les marchés monétaires. Au-delà des aspects purement
techniques détaillés plus bas, une telle annonce se
veut un électrochoc, une manière de reconnaître la
sévérité de la crise actuelle tout en montrant leur
détermination commune à lutter contre.
Le message est que les banques centrales, ensemble,
assureront la liquidité coûte que coûte, en menant si
nécessaire et pendant le temps qu’il faudra des
interventions de derniers ressorts exceptionnelles par
leur volume, leur maturité et l’étendue des collatéraux
acceptés. La Fed a d’ailleurs annoncé que de telles
mesures pourront rester en vigueur pendant une durée
de six mois.
L’enjeu est d’éviter que la crise du subprime et ses
débordements financiers ne se propagent aux
emprunteurs solvables (entreprises et ménages) via
les banques et un rationnement excessif et sans
discrimination du crédit. Le cas échéant, ce sont bien
des enchaînements de type déflationniste qui sont à
craindre : la réduction des effets de levier et la chute
du prix des actifs s’alimentant mutuellement et
entraînant dans leur sillage les prix et l’activité.
Avec ce nouveau dispositif, la Fed ajoute une corde à
son arc dans l’attirail des instruments utilisés pour
ces injections de liquidité, en allongeant les maturités
offertes et la gamme des collatéraux acceptés en
gage. La mise en place d’accords de swap avec la BCE
(20 milliards de dollars) et la BNS (4 milliards de
dollars) permet également de répondre à la forte
demande de liquidité « dollar », y compris de la part
de banques européennes ou suisses dont la trésorerie
est pour partie libellée en cette devise de référence.
Des montants comparables
La Fed va injecter 40 milliards de dollar supplémentaires, en deux fois, d’ici la fin de l’année, ce qui est
comparable ou presque au montant engagé au moment
du déclenchement de la crise cet été : 24 milliards de
dollars le 9 août, puis 38 milliards le lendemain, avant
de revenir à des montants habituels. La BCE, quant à
elle, avait alors injecté 230 milliards d’euros (plus de
300 milliards de dollars) entre le 9 et le 14 août.
Ces interventions sont les plus importantes depuis les
événements du 11 septembre 2001, la Fed ayant
injecté alors plus de 80 milliards de dollars sur une
seule journée pour éviter la paralysie du système de
paiement (le 14 septembre), et près de 200 milliards
sur une semaine.
Semaine du 10 au 14 décembre 2007
2
Marchés
Isabelle JOB
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Frederik DUCROZET
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Plus généralement, si ces montants ne sont pas
directement comparables en raison des nombreuses
différences dans le cadre opérationnel de la Fed et de la
BCE, ils n’en demeurent pas moins très élevés au regard
des opérations d’open-market habituellement menées.
Ainsi, en temps normal la Fed injecte en moyenne
8 milliards de dollars par jour, soit 40 milliards par
semaine, toutes opérations confondues (opérations de
refinancement pour l’essentiel), à des maturités allant de
1 à 14 jours en général. On peut donc constater qu’elle
est deux à trois fois plus active depuis cet été, en
injectant 40 milliards de dollars environ sur certaines
journées, et jusqu’à 80 milliards par semaine
(cf. graphique), sachant que par la suite, ces excès de
liquidité doivent être retirés du système, ce qui explique
que ces interventions soient suivies de périodes plus
calmes.
milliards
USD
50
Par ailleurs, la Fed élargit la gamme des collatéraux
éligibles en garantie de ces prêts accordés aux
banques. Elle l’avait déjà fait sur les opérations
effectuées au niveau de la fenêtre d’escompte, où
n’importe quel établissement financier peut venir se
refinancer à un taux pénalisant, mais sans limite de
montants a priori.
milliards
USD
Fed : recours à la fenêtre d'escompte
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
janv.-05
Fed : opérations d'open-market
quotidiennes
Perspectives Hebdo
juil.-05
Source : Bloomberg
janv.-06
juil.-06
janv.-07
juil.-07
volume hebdomadaire
40
Idéalement, elle aurait souhaité que les banques en
difficulté viennent de manière systématique taper
cette fenêtre d’escompte. L’aspect stigmatisant d’une
telle décision, notamment après l’épisode Northern
Rock, semble avoir été clairement un obstacle
(cf. graphique ci-dessus).
30
20
10
0
janv.-07
avr.-07
montant quotidien
juil.-07
oct.-07
moyenne 2005-2006 ($8 bn)
Source : FRBNY, CA
Des modalités différentes
D’autre part, les modalités d’interventions changent.
Le mécanisme d’enchères est légèrement modifié. Il
s’agit toujours d’enchères dites à la hollandaise, les
plus offrants étant servis les premiers jusqu’à
épuisement du montant alloué. Mais dans ce cas
particulier, le taux marginal (c'est-à-dire celui de la
dernière offre servie) sera appliqué à l’ensemble des
participants, et ce quel que soit le taux de l’enchère
initiale. Autrement dit, le coût de refinancement sera
normalement minoré et identique pour tous, ce qui
devrait permettre de ne pas pénaliser les acteurs ayant
un besoin vital de cash.
La Fed, comme les autres banque centrales, prévoit
aussi d’allonger les maturités proposées de façon à
couvrir le passage de la fin d’année, au moment où la
demande de fonds à court terme est traditionnellement
plus forte.
pdb
140
Ecart entre les taux interbancaires
(BOR) et les taux de swap (OIS) à 3 mois
120
100
Elle offre donc aujourd’hui davantage de cash sur des
maturités plus longues et avec des gages moins
contraignants pour répondre à cet écueil et satisfaire
les besoins des acteurs à la recherche désespérée de
liquidité.
Ces interventions ne vont pas pour autant régler tous
les problèmes. Les banques centrales peuvent acheter
du temps mais en aucun cas se substituer au marché
monétaire. La paralysie actuelle tient toujours aux
interrogations concernant l’ampleur des pertes liées
aux subprimes. Les banques ont déjà annoncé plus de
70 milliards de dépréciation d’actifs non performants.
Mais on est encore loin du compte, la facture totale
étant estimée entre 200 et 400 milliards de dollar.
Les problèmes de liquidité sur le marché monétaire ne
pourront se résorber qu’une fois ce processus long et
pénible de révélations des pertes achevé et si tant est
qu’il soit jugé suffisamment crédible par le marché.
En revanche les facteurs techniques, qui aujourd’hui
aggravent ces tensions, vont se dissiper rapidement.
Les banques centrales veillent à ce que le passage de
fin d’année se passe en douceur (toute relative !)
80
60
40
20
0
juin-07 juil.-07 août-07 sept.-07 oct.-07 nov.-07 déc.-07
UEM
US
UK
Source : Bloomberg
3
Scénario
économique
Source : Datastream,
Prévisions des économistes de Crédit Agricole S.A.
Perspectives Hebdo
4
Scénario
financier
Source : Datastream,
Prévisions des économistes de Crédit Agricole S.A.
Perspectives Hebdo
5
Amériques
Sandrine BOYADJIAN
01 43 23 65 42
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Gaëlle MANSARD
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Perspectives Hebdo
États-Unis : les craintes inflationnistes sur le devant de la scène ?
Les tensions inflationnistes se sont accentuées en
novembre. En glissement annuel, l’indice des prix à la
consommation a bondi à 4,3 % après 3,5 % en raison
de l’envolée des prix de l’énergie. Mais l’inflation
sous-jacente n’a que légèrement accéléré, passant de
2,2 % à 2,3 %. Au vu de son communiqué de cette
semaine, la Banque centrale américaine attendait ce
résultat. Considérant que l’inflation sous-jacente
(hors énergie et alimentation) reste contenue, elle n’a
ainsi pas hésité à baisser son taux directeur afin de se
prémunir contre le risque de récession.
En novembre, l’inflation américaine a bondi de
+0,8 % en variation mensuelle (contre +0,6 %
prévu), soit +4,3 % en glissement annuel. Un tel
rythme n’avait été observé depuis juin 2006. Cette
forte croissance de l’indice des prix à la
consommation s’explique par l’envolée des prix de
produits énergétiques (+5,7 % m/m après +1,4 %).
En effet, hors énergie et alimentation, l’inflation n’a
que très légèrement accéléré, de 2,3 % après +2,2 %.
Prix à la consommation
sept
0,3
0,3
2,8
0,2
2,1
oct
0,3
0,2
3,5
0,2
2,2
nov
0,6
0,6
4,1
0,2
2,3
0,8
4,3
0,3
2,3
Etats-Unis : prix à la consommation
42
36
30
24
18
12
6
0
-6
03
Inflation : es-tu vraiment là ?
total, cvs (m/m, %)
total, ncvs (m/m, %)
(a/a, %)
hors al. & éner., cvs (m/m, %)
ncvs (a/a, %)
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
Etats-Unis : Prix à la production sousa/a, %
a/a, %
jacents
04
05
prod. finis
prod. inter.
Source : Department of Labor, CA.
06
07
prod. base (éch. dr.)
De plus, nous pensons que le ralentissement de la
croissance sur la fin de cette année et du début
d’année prochaine sera un frein à toute pression
inflationniste. Au vu de son communiqué de cette
semaine, la Réserve fédérale semble être également de
cet avis. En effet, elle avait anticipé que la flambée des
prix de l’énergie allait sensiblement accentuer les
pressions inflationnistes. Mais elle considère que
l’inflation sous-jacente (hors énergie et alimentation)
reste contenue. C’est pourquoi la Banque centrale
américaine n’a pas hésité cette semaine à assouplir
une nouvelle fois sa politique monétaire afin de se
prémunir contre le risque de récession. Toutefois, la
réaction des marchés laissent présager qu’elle aura
peut-être un peu moins de souplesse lors de ses
prochaines réunions.
5,0 a/a, %
4,5
À retenir aussi cette semaine
4,0
3,5
Commerce extérieur (mds $)
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
03
04
05
indice général
Source : Bureau of Labor Statistics, CA.
06
sous-jacent
07
Il est vrai que l’indice des prix à la production a mis
en évidence la montée des pressions inflationniste au
niveau des produits les plus en amont de la chaîne de
production. Toutefois, comme nous le montre le
graphique suivant, il paraît peu probable de voir à
court terme un transfert de ces hausses de prix au
niveau des prix des biens finis.
balance (base bal. des paiem.)
services
biens
Canada (a/a, %)
Mexique (a/a, %)
Japon (a/a, %)
Chine (a/a, %)
août
-56,8 -57,0
9,3
9,1
-66,1
0,5
6,7
-5,2
6,4
sept
-56,5 -57,1
9,3
8,7
-65,8 -65,8
4,5
4,3
-3,3
6,5
oct
-56,5
8,9
-66,8
14,4
13,2
-2,0
7,6
-57,8
La balance commerciale fait apparaître un déficit en
octobre de 57,8 milliards de dollars US, en hausse de
1,2 % en glissement mensuel. Ce chiffre, tiré à la
hausse par le prix du pétrole est supérieur à ce que
nous attendions. De plus le déficit du mois de
septembre a été révisé à la hausse (-57,1 au lieu de
56,5 milliards).
Ces chiffres traduisent le niveau élevé du pétrole
(+9,8 % d’augmentation des prix du pétrole importé
en octobre), que l’on retrouve dans le record atteint
par la balance pétrolière, et la dépendance vis-à-vis de
la Chine (le déficit avec la Chine atteint 25,9 milliards
soit un tiers du total). Cela ne devrait pas empêcher les
Etats-Unis de finir l’année avec un déficit inférieur à
l’année dernière, pour la première fois depuis six ans.
6
Amériques
Sandrine BOYADJIAN
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Ventes de détail & alimentation (cvs-cjo)
sept
0,7
4,9
0,3
4,7
0,7
total (m/m, %)
(a/a, %)
hors automobiles (m/m, %)
(a/a, %)
ventes de détail (m/m, %)
0,8
5,0
0,6
5,0
0,8
oct
0,2
5,2
0,2
5,2
0,1
0,2
5,0
0,4
5,3
0,2
nov
0,4
5,4
1,8
7,4
1,3
1,2
6,3
0,3
2,0
0,1
1,5
0,4
1,8
82,1
80,2
oct
-0,5
1,8
-0,3
2,4
-0,3
2,2
81,7
79,9
-0,7
1,4
-0,6
1,9
-0,6
1,8
81,4
79,5
nov
0,1
1,9
0,5
2,5
0,3
2,5
81,7
79,8
2 300
1 900
Production industrielle (cvs)
sept
0,2
2,1
0,1
1,7
0,4
2,0
82,2
80,3
Etats-Unis: mises en chantier et permis de
construire
2 100
La tendance des ventes de détail au mois de novembre
a été conforme à nos attentes. Elles ont connu une
croissance en glissement mensuel de 1,2 %, la plus
forte augmentation depuis le mois de mai. Le
ralentissement américain, le prix du pétrole et la chute
des prix immobiliers ne semblent donc pas avoir un
impact trop négatif sur le moral des ménages, qui reste
soutenu par l’emploi et la hausse des revenus. Les
ventes de Noël ont notamment été encouragées par de
nombreuses promotions, destinées à amortir la hausse
du prix des matières premières. Mais les premières
données disponibles pour le mois de décembre
semblent indiquer que les ménages américains ont
fortement freiné leur consommation depuis le début
du mois. Cela pourrait confirmer le ralentissement des
dépenses de consommation (1,7 % en moyenne en
2008 contre une hausse de 3,5 % en moyenne sur le
long terme), pas à leur recul.
prod. industrielle (m/m, %)
(a/a, %)
prod. manufact. (m/m, %)
(a/a, %)
hors auto. (m/m, %)
(a/a, %)
taux d'util. des capacités (%)
secteur manufacturier (%)
Perspectives Hebdo
Gaëlle MANSARD
01 43 23 66 02
[email protected]
0,3
2,1
1 700
1 500
1 300
1 100
03
04
05
permis de construire
06
07
mises en chantier
Source : Department of Commerce, CA.
La confiance dans le secteur immobilier a atteint un
point bas au mois de novembre, en réponse au
durcissement des conditions de crédit et à la chute des
prix immobiliers. Selon nos prévisions, l’indice de
confiance publié par le NAHB devrait rester au même
niveau, à 19, pour le troisième mois consécutif, son
niveau historique le plus bas. Il ne devrait pas être
encouragé par un taux de saisie et un niveau des
stocks en hausse. Les mises en chantier et les permis
délivrés devraient également décliner, car beaucoup
d’acheteurs potentiels préfèrent attendre que les prix
baissent encore. On ne devrait pas, en conséquence,
voir de rebond des constructions avant le printemps
2008.
81,5
La production industrielle a augmenté au mois de
novembre au-delà de nos attentes, à 0,3 %.
L’utilisation des capacités de production sont, elles,
passées de 81,4 à 81,5 %. Le secteur manufacturier,
soutenu par la demande extérieure, reprend des
forces, après un mois d’octobre morose. Les
entreprises semblent néanmoins continuer d’anticiper
le ralentissement de la demande, ce qui laisse
présager un ralentissement de leur production dans les
mois à venir.
À venir…
lundi 17 décembre, 19:00 (ET)
NAHB
indice
année précédente
oct
19
31
nov
19
33
déc
19
33
sept
1 261
1 193
oct
1 170
1 229
nov
1 150
1 181
mardi 18 décembre, 14:30 (ET)
Mises en chantier
permis de construire
mises en chantier
7
Europe
Olivier BIZIMANA
01 43 23 67 55
olivier.bizimana@ creditagricole-sa.fr
Frederik DUCROZET
01 43 23 18 89
[email protected]
Perspectives Hebdo
Gaëlle MANSARD
01 43 23 66 02
gaelle.mansard@credit
-agricole-sa.fr
France : les conséquences du choc inflationniste
Une inflation au plus haut depuis trois ans
L’inflation française a surpris à la hausse en novembre.
L’indice des prix à la consommation a en effet
progressé de 0,5 % m/m. Le glissement annuel a
bondi à 2,4 % (contre 2,2 % attendu par le consensus
des économistes), soit son plus haut niveau depuis
août 2004.
France - Prix à la consommation - ncvs
IPC (m/m, %)
(a/a, %)
indice hors tabac (m/m, %)
(a/a, %)
indice sous-jacent (m/m, %)
(a/a, %)
sept
0,1
1,5
0,1
1,4
0,0
1,6
oct
0,2
2,0
0,3
1,9
0,3
1,6
nov
0,1
2,1
0,6
2,4
0,3
1,7
2,5
15
2,0
10
1,5
5
1,0
0
0,5
-5
0,0
-10
98
99
00
01
02
03
04
05
inflation totale
06
2,0
1,0
-1,0
99
00
Sous-jacent
Source : Insee, CA
20
Source : Insee, CA
3,0
98
France : inflation totale et énergie
a/a, %
France : inflation sous-jacente
0,0
0,5
2,4
L’accélération de l’inflation en novembre est due
essentiellement à la nouvelle augmentation des prix
des produits pétroliers (+6,7 % m/m). La hausse de
l’euro (+1,4 % m/m) n’a en effet compensé qu’en
partie seulement la flambée des prix du pétrole
(+12,2 % m/m). L’ensemble du poste énergie affiche
une progression de 4,1 % m/m. Les effets de base ont
propulsé le glissement annuel à 10,2 %.
3,0
a/a, %
4,0
07
Energie
Les prix de l’alimentation hors produits frais sont
également restés dynamiques (+0,7 % m/m). Le
renchérissement de ces produits depuis les trois
derniers mois s’explique par la forte hausse des prix
de certaines matières premières agricoles.
L’inflation sous-jacente (hors énergie et produits
alimentaires) est en revanche sous contrôle à 1,7 %
en glissement annuel (après 1,6 % en octobre). Les
prix des services restent stables à 2,5 % en glissement
annuel. La progression des prix des autres produits
manufacturés est également modérée (+0,3 % en
g.a.).
01
02
03
04
05
06
Produits Manuf
07
Services
Les conséquences sur l’épargne
La surprise sur l’inflation en novembre a des
implications importantes sur l’économie française. Le
profil d’inflation en décembre et pour l’ensemble de
l’année 2008 devrait en effet remonter. La première
conséquence est financière, et concerne en particulier
le taux du Livret A. Comme nous le soulignions la
semaine dernière dans ces colonnes (cf. Perspectives
Hebdo du 30/11/07), si l’inflation est supérieure à 2 %
en décembre et l’Euribor 3 mois reste autour des
4,9 %, cela risque d’entraîner une forte augmentation
du taux du Livret A, 50 pdb voire 75 pdb. Or nous
avons remonté notre prévision du taux d’inflation hors
tabac pour le mois de décembre à 2,4 %. Quant à
l’Euribor 3 mois, il est probable qu’il se maintienne en
moyenne autour de 4,90 % du fait de la persistance
des tensions sur les marchés monétaires et du passage
de fin d’année.
Quel taux du livret A en février 2008?
France Inflation hors tabac a/a %
2,1%
2,2%
2,3%
2,4%
2,5%
Calcul du taux du livret A théorique
Euribor 3M
4,30% 3,45%
3,50%
3,55%
3,60%
3,65%
4,40% 3,50%
3,55%
3,60%
3,65%
3,70%
4,50% 3,55%
3,60%
3,65%
3,70%
3,75%
4,60% 3,60%
3,65%
3,70%
3,75%
3,80%
4,70% 3,65%
3,70%
3,75%
3,80%
3,85%
4,80% 3,70%
3,90%
3,75%
3,80%
3,85%
4,90% 3,75%
3,90%
3,95%
3,80%
3,85%
en noir, zone de hausse de 50 pdb à 3,5%
en vert, zone de hausse de 75 pdb à 3,75%
en rouge, zone de hausse de 100 pdb à 4,0%
Dans ces conditions et compte tenu du mode de
calcul du taux du Livret A, on devrait avoir une
remontée très marquée, mais temporaire, de 100 bp
en janvier 2008. La formule aboutit en effet à un taux
de 3,875 %. Un recul marqué de l’inflation semble
peu probable en décembre dans la mesure où les prix
du pétrole n’ont pas beaucoup baissé. Une baisse de
l’Euribor 3 mois est certes possible avec les
interventions des banques centrales prévues au cours
des prochains jours, mais il restera en moyenne
élevée sur le mois. Le relèvement du taux du Livret A
devrait donc être de 75 pdb ou de 100 pdb.
8
Europe
Olivier BIZIMANA
01 43 23 67 55
olivier.bizimana@ creditagricole-sa.fr
Frederik DUCROZET
01 43 23 18 89
[email protected]
En juillet 2008, la rémunération devrait toutefois être
nettement rabaissée, à 3,5 % : le maintien d’un taux
d’inflation élevé (2,1 % en juin 2008) sera compensé
par un repli du taux Euribor 3 mois, à 4,20 %, permis
par une accalmie graduelle sur les des marchés
monétaires.
Ce relèvement attendu du taux du Livret A devrait
avoir des conséquences sur les placements,
principalement sous forme d’arbitrage au sein des
placements liquides.
Les placements liquides resteront marqués, à
43 milliards, du même ordre qu’en 2007. Les taux
courts avoisineront 4,30 % en moyenne, niveau voisin
de celui de 2007 (4,37 %). Le taux du Livret A devrait
être relevé de 3 % à 4 % en janvier 2008 (cf cidessus). Ceci, joint aux inquiétudes persistantes sur les
subprimes, conduira à des flux très élevés sur les
Livrets A et assimilés (22 milliards) et sur les dépôts à
terme (18 milliards), aux dépends des flux sur les
livrets bancaires et les OPCVM monétaires (flux quasi
nuls). Les flux sur dépôts à vue seront très faibles.
UEM - prix à la consommation harmonisés (ncvs)
sept
0,4
2,1
0,3
1,8
oct
0,5
2,6
0,3
1,9
nov
0,5
3,0
0,1
2,3
0,5
3,1
1,9
L’inflation en zone euro a été revue à la hausse en novembre à
3,1 % en g.a.. L’accélération de l’inflation est due essentiellement à
la forte hausse des prix de l’énergie.
UEM - production industrielle (cvs)
prod. ind. hors BTP (m/m, %)
(a/a, %)
août
1,2
4,0
1,1
4,0
sept
-0,8
3,5
-0,8
3,4
oct
0,3
3,7
0,4
3,8
prod. ind. hors BTP (m/m, %)
(a/a, %)
prod. manuf. (m/m, %)
(a/a, %)
août
0,0
2,1
0,1
2,8
anticipations
affaires en cours
0,1
2,2
0,1
3,0
sept
-1,1
1,1
-1,3
1,4
-1,2
1,1
-1,4
1,3
oct
0,5
2,1
0,6
2,2
2,1
4,0
1,9
3,7
oct
-18,1
70,2
nov
-32,5
70,0
déc
-34,0
68,0
-37,2
63,5
L’indice ZEW poursuit sa chute, malgré la relative résistance de
l’indice boursier DAX. Les tensions sur les marchés monétaires et le
discours très hawkish de la BCE la semaine dernière ont pu peser sur
les anticipations des analystes et des investisseurs.
Allemagne - prix à la consommation
CPI (m/m, %, ncvs)
(a/a, %, ncvs)
sept
0,1
2,4
oct
0,2
2,4
nov
0,4
3,0
0,5
3,1
Les chiffres d’inflation pour le mois de novembre, déjà élevés, ont
été révisés à la hausse à 3,1 %. L’inflation sous-jacente, hors énergie
et produits alimentaires saisonniers n’a que légèrement accéléré,
passant de 2 % à 2,2 % a/a.
Allemagne - commerce extérieur (cvs)
solde commercial (mds euros)
août
15,6
sept
17,8
oct
17,0
18,2
À suivre la semaine prochaine…
UEM - enquête dans l'industrie PMI
indice PMI
oct
51,5
nov
52,8
déc
52,8
UEM - enquête dans les services PMI
oct
55,8
nov
54,1
déc
54,5
Nous attendons une stabilisation des enquêtes PMI dans l’industrie
et les services en décembre. L’incertitude créée par la crise sur les
marchés du crédit devrait en effet affecter la confiance des agents.
Néanmoins, les indices devraient rester en zone d’expansion,
l’activité en zone euro étant toujours bien orientée.
Allemagne - enquête Ifo dans l'industrie
indice Ifo
situation actuelle
situation future
oct
103,9
109,6
98,6
nov
104,2
110,4
98,3
déc
103,5
109,0
98,0
Le rebond de l’indice IFO en novembre était en décalage avec
l’évolution des autres enquêtes nationales, mais il reflétait aussi des
chiffres de production industrielle moins mauvais qu’attendu. Nous
attendons toutefois une correction sensible ce mois-ci.
France - Enquête dans l'industrie (Insee)
Indicateur synthétique
France - Production industrielle
Perspectives Hebdo
Allemagne- enquête ZEW
indice PMI
À retenir aussi cette semaine…
CPI (m/m, %)
(a/a, %)
CPI - sous-jacent (m/m, %)
(a/a, %)
Gaëlle MANSARD
01 43 23 66 02
gaelle.mansard@credit
-agricole-sa.fr
oct
108
nov
110
déc
110
Nous attendons une stabilisation de l'indicateur synthétique du
climat des affaires dans l’industrie à 110 en décembre. Une
mauvaise surprise est toutefois possible, du fait de l’intensification
des facteurs de risque (pétrole, euro fort et ralentissement de la
conjoncture mondiale).
France - consommation en prod. manuf.
La production industrielle a surpris à la hausse, à +2,1 % m/m en
octobre. La production a bondi dans tous les secteurs. La forte
progression sur le mois s’explique toutefois essentiellement par le
redressement du secteur automobile (+6,9 % m/m). Une poursuite
de cette tendance paraît toutefois peu probable. Les enquêtes de
confiance dans l’industrie (PMI notamment) suggèrent en effet un
ralentissement du climat des affaires en France et dans l’ensemble
de la zone euro au cours des prochains mois.
consommation (m/m,%)
(a/a, %)
sept
-0,3
5,1
oct
-1,1
2,7
nov
0,8
3,3
Nous anticipons un rebond de la consommation des ménages en
produits manufacturés en novembre à 0,8 % m/m. Les facteurs de
soutiens de la consommation restent en effet bien orientés.
9
Norvège et
Japon
Grégory CLAEYS
01 57 72 03 29
[email protected]
Perspectives Hebdo
Sandrine BOYADJIAN
01 43 23 65 42
[email protected]
Norvège : la Norges Bank à contre courant
Comme l’annonçait le Monetary Policy Report
d’octobre dernier, la Norges Bank a procédé cette
semaine à un nouveau resserrement monétaire de
25 pdb pour porter son taux directeur à 5,25 %. Le
communiqué annonçant la hausse, montre que malgré
la crise financière actuelle et son impact sur les marchés
monétaires norvégiens (spread record entre le taux
directeur et le NIBOR 3 mois de 116 pdb le
12 décembre), la Banque centrale a préféré mettre
l’accent sur la vigueur de l’économie domestique
(+1,9 % t/t pour le PIB au T3), les tensions sur le
marché du travail (taux de chômage à 1,6 %) et la
hausse à venir de l’inflation (1,5 % a/a en novembre
contre -0,3 % en octobre). Au cours des prochains
mois, elle devrait conserver un biais haussier mais les
incertitudes pesant sur l’économie mondiale devraient
la pousser à laisser inchangé son taux à 5,25 % tout
au long de l’année 2008.
%
Norvège : taux courts interbancaires
6,00
5,50
5,00
4,50
4,00
3,50
janv 07
mars 07
mai 07
N ibor 3M
Source : Bloomberg
juil 07
sept 07
nov 07
taux directeur
Japon : détérioration du climat des affaires
En décembre, l'indice Tankan de confiance des
grandes entreprises manufacturières a baissé de
quatre points, à 19 contre 23 en septembre. Cette
tendance devrait se poursuivre en mars 2008, l’indice
de diffusion relatif aux perspectives à court terme
continuant de se replier.
Indice de
diffusion
Japon : Climat des affaires (Tankan)
40
40
20
20
0
0
-20
-20
-40
-40
-60
-60
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
Grandes entreprises-secteur manuf.
premier semestre AF2007 et 113,79 pour le second),
soit la perspective d’un yen qui demeurerait faible par
rapport à celui actuellement observé et à celui que
nous avons prévu (110 yen/dollar fin mars 2008).
Cette prévision optimiste de la devise nippone par les
entrepreneurs japonais introduit un risque baissier sur
l’activité nippone en début d’année prochaine, en
particulier pour les exportateurs.
non manuf.
Source : MOF, BoJ, CA S.A
La confiance des chefs d’entreprise, tant dans
l’industrie manufacturière que dans l’industrie non
manufacturière, est affectée. Ceci s’explique en partie
par le durcissement des normes d'octroi des permis
de construire, depuis juin dernier, qui pèse sur
l’activité nippone, tout particulièrement dans les
secteurs des matériaux de construction et des produits
liés au bois. La deuxième raison de ce moral en
berne est la faiblesse de la demande intérieure. Et la
troisième et dernière explication réside dans la
détérioration des termes de l’échange due aux coûts
très élevés des matières premières (pétrole notamment).
En décembre, les chefs d’entreprise nippons font
l’hypothèse d’un change à 116,07 yen/dollar pour
l’année fiscale (AF) 2007 (avec 118,37 pour le
En dépit d’un ralentissement de leurs profits causé
par l’appréciation du yen, les chefs d’entreprise
japonais des grandes entreprises sont restés optimistes concernant leurs perspectives d’investissement.
Ils tablent sur une progression de 10,5 % a/a sur
AF2007. Les turbulences sur les marchés financiers
mondiaux – crise de liquidité – et le ralentissement
américain pourraient toutefois conduire les grandes
entreprises nippones à davantage de prudence et
donc à réajuster à la baisse leurs projets d’investissement au début 2008. Pour leur part, les petites
entreprises anticipent toujours une contraction de
leurs dépenses (de -7,6 % a/a). Du côté de l’emploi,
le marché reste tendu. Cette insuffisance de
main-d’œuvre est le résultat des départs massifs en
retraite de la génération du babyboom.
Implications pour la politique monétaire : nous
n’écartons pas la possibilité de voir la Banque du
Japon (BoJ) attendre au delà de mars 2008 avant
d’agir. En dépit de l’impatience de son gouverneur, la
BoJ semble souhaiter que les incertitudes entourant la
croissance et la déflation s’estompent quelque peu et
qu’une accalmie sur les marchés financiers mondiaux
se matérialise. A suivre donc le 20 décembre le
conseil de politique monétaire et le rapport de la
Banque centrale. Dans ce contexte, M. Mizuno
votera-t-il encore une fois pour une hausse de taux ?

10
Pays
Émergents
Perspectives Hebdo
Riadh EL-HAFDHI
01 57 72 33 35
[email protected]
L’actualité de la semaine dans les pays émergents
Une actualité chargée au niveau politique. Deux
pays, le Kosovo et le Liban connaissent une période
charnière pour leur futur. L’Union européenne
s’interroge sur l’adhésion de la Turquie. En Russie,
Vladimir Poutine soutient son premier vice-Premier
ministre et allié politique, Dimitri Medvedev, ce qui
devrait assurer à ce dernier la victoire aux élections.
Au Liban, l’élection présidentielle est à nouveau
reportée, cette fois au 17 décembre. Selon certaines
sources libanaises, un accord entre majorité et
opposition prosyrienne n’aurait probablement lieu
qu’en 2008, peut-être au printemps, c’est du moins le
spectre de l’enlisement qu’agite l’opposition pour faire
pression sur le gouvernement et obtenir le maximum
de concessions avant la tenue des élections. Cette
semaine, le présumé successeur du général Souleiman
(le candidat à la présidentielle) au poste de chef des
armées, le général Al Hadj, a été assassiné.
Le Kosovo, quant à lui, voit sa marche vers
l'indépendance s’accélérer depuis lundi avec l’arrivée
à échéance du délai fixé pour un règlement négocié
sur l'avenir du Kosovo. Trois jours après la remise, par
la troïka de médiateurs (Europe, Etats-Unis, Russie),
d'un rapport aux Nations unies constatant l'échec de
quatre mois de pourparlers. Les Kosovars albanais ont
annoncé qu'ils allaient entamer des consultations avec
leurs soutiens occidentaux pour leur demander
officiellement de reconnaître leur proclamation
d'indépendance. L'idée généralement admise est
qu'elle pourrait avoir lieu à partir de la fin janvier. Les
Etats-Unis, et la plupart des pays de l'Union
européenne, devraient soutenir l'indépendance du
territoire, à laquelle s'opposent farouchement la
Serbie et son alliée russe, qui réclament la poursuite
des négociations.
En Russie, Vladimir Poutine a adoubé la
candidature de son premier vice-Premier ministre,
Dimitri Medvedev, à l'élection présidentielle de mars
prochain. Cette annonce met fin à des mois de
spéculations et propulse ce fidèle allié du chef du
Kremlin en position idéale pour l'emporter.
M. Medvedev a par ailleurs officiellement demandé à
Poutine de devenir son Premier ministre.
L'Union européenne a approuvé vendredi la
création d'un « groupe de réflexion », voulu par
Nicolas Sarkozy, pour réfléchir à l'avenir de l'Union
européenne et, pour le président français, à la place
qu'y occupera la Turquie. L’initiative devrait permettre, à terme, l'ouverture fin décembre de deux
nouveaux chapitres de négociation avec Ankara. Ils
s'ajouteront aux cinq chapitres déjà ouverts, sur un
total de 35.
Au niveau économique, il est question du peg dans le
GCC, d’inflation en Chine et en Amérique du Sud, et
de la croissance russe.
Dans le GCC, la plupart des pays qui sont toujours
« pégé » au dollar ont suivi la baisse du taux directeur
de la Fed. Le Qatar a augmenté son taux de réserves
obligatoires à 3,25 % (+0,50 pdb) Les E.A.U. ont
baissé leur taux acheteur au jour le jour à 4,25 %
(-0,25 pdb). L’Arabie Saoudite porte son taux de mise
en pension à 4 % (-0,25 pdb) et le Bahreïn abaisse son
taux sur les dépôts à une semaine de 0,25 pdb à 4 %.
Concernant la question du peg au dollar, et suite au
sommet de Doha, les pays du GCC ont décidé de
garder secrètes les discussions sur le peg (et les
divisions entre E.A.U. et Arabie Saoudite) afin de ne pas
affoler les marchés. Si une réévaluation devait être
décidée, elle se ferait d’une manière très graduelle,
peut-être à l’image de ce qu’a décidé Bahreïn cette
semaine. Selon la presse « quasi-officielle » locale, le
Bahreïn s’apprêterait en effet à renoncer au peg au
dollar et à aligner sa monnaie à un panier de devise.
Toujours selon la même source, cela se fera sans aucun
impact sur la valeur relative du dinar et la politique
monétaire ne changera pas. Cette opération ferait en
tout cas figure de test à petite échelle pour le GCC.
Resserrement monétaire en Chine où la Banque
centrale (PBOC) a annoncé la hausse du taux des
réserves obligatoires à 14,5 % (+100 pdb).Cette
mesure prend effet le 25 décembre. Notons que c’est
la première fois depuis 2004 que la PBOC procède à
une augmentation d’une telle ampleur. Par ailleurs,
l’inflation continue de s’accélérer et les prix à la
consommation ont connu une hausse de 6,9 % en
novembre a/a (6,5 % en octobre).
En Argentine, l’inflation a atteint 8,5 % a/a en
novembre, mais de nombreux économistes privés
l'estiment plutôt à 15 %. Au Brésil, selon le président
de la Banque centrale, l'inflation devrait atteindre 4 %
en 2007. En Bulgarie, l'inflation atteint 12,6 % a/a en
novembre.
En Russie, le PIB a augmenté de 7,6 % en rythme
annuel au troisième trimestre, grâce au dynamisme de
l'industrie manufacturière, de la construction et du
commerce. Le PIB russe avait affiché une croissance
de 7,9 % sur un an au premier trimestre 2007 et de
7,8 % au deuxième. Les statistiques tendent à montrer
que la Russie est, pour l'instant, restée relativement
abritée de l'assèchement du crédit qui a affecté
nombre de marchés financiers internationaux ces
derniers mois. Les économistes anticipent néanmoins
un ralentissement de la croissance début 2008, en
dépit du fait que le gouvernement russe prévoit
d'investir 1 000 milliards de dollars (683 milliards
d'euros) dans ses infrastructures au cours des dix
prochaines années. Le ministère de l'Economie a
relevé cette semaine sa prévision de croissance pour
l'ensemble de 2007, la portant de 7,3 à 7,4 %. Il
prévoit 6,6 % de croissance en 2008 et 6,3 % en
2009.
11
Calendrier des Statistiques Économiques
Perspectives Hebdo
Edition du 14 décembre 2007
Prochains indicateurs à suivre - Semaine du 17 au 21 décembre 2007
LUNDI
MARDI
MERCREDI
JEUDI
VENDREDI
Source : Datastream, Prévisions des économistes de Crédit Agricole S.A.
Direction des études économiques de Crédit Agricole S.A.
Internet : http://www.credit-agricole.fr - Rubrique Kiosque Eco
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