Acheter 5 M€ de Telecom Italia 01/16 vs BTPS 04/16

Thibaut Cuillière
Badr El Moutawakil
David Strauch
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Vendredi 19 août 2011
Acheter 5 M€ de Telecom Italia 01/16 vs BTPS 04/16
Depuis l’annonce de la reconduction du SMP par la BCE et l’achat de 22 Md€ de dettes souveraines la semaine dernière, les Bonos et
BTPs se sont considérablement resserrés contre swap et contre Allemagne. Cependant, à l’instar de Telefonica (cf. Crédit - Trade Idea
: Acheter 5 M€ de Telefonica 02/2016 vs SPGB 01/16 du 17 août dernier), les obligations de Telecom Italia n’ont pas réellement
bénéficié de ce resserrement. Trois raisons principales nous laissent penser que le pick-up actuel de spread entre l’opérateur et son
souverain devrait être plus faible que celui observé actuellement.
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D’abord, Telecom Italia tire 25% de son EBITDA consolidé (15% en proportionnel) du Brésil et de l’Argentine (cf. graphique cidessous à gauche), ce qui limite une partie de sa sensibilité à l’économie italienne.
Ensuite, si son CA est relativement sensible à l’évolution du PIB (cf. YEARBOOK : 2011 : Périphériques encombrés ?
Empruntez l’itinéraire bis !), un opérateur est en général capable de mitiger l’impact sur son EBITDA et son FCF en
optimisant ses coûts de marketing et ses CAPEX. Le graphique ci-dessous à droite montre que le solde EBITDA-CAPEX (12
mois glissants) des activités domestiques de Telecom Italia n’est que faiblement impacté par une contraction du PIB italien.
Les estimations fournies par l’opérateur pour l’ensemble de l’année 2011 permettent d’espérer une assez bonne résistance
sur le S2-11, malgré les craintes de détérioration de la situation économique actuelle en Italie.
Génération d’EBITDA de Telecom Italia par pays
Cash-flow libre opérationnel des activités domestiques de
Telecom Italia vs croissance du PIB italien
8,000
1300
opFCF reported (in €m)
Italy GDP (in €bn)
7,000
8%
1280
6,000
1260
5,000
16%
1240
Italie
Brésil
Argentine
76%
4,000
1220
3,000
1200
2,000
1180
1,000
Sources : Natixis, comptes de Telecom Italia
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11
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11
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10
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10
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2Q
09
09
4Q
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2Q
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1Q
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4Q
08
2Q
3Q
1Q
4Q
07
1160
08
0
Sources : Natixis, Bloomberg
Enfin, les niveaux de valorisation actuels nous semblent offrir un bon point d’entrée, en particulier la TITIM 01/16. Cette
dernière offre désormais un pick-up historiquement élevé par rapport au BTP 04/16 (cf. graphique ci-dessous à gauche). Si
l’ensemble des autres obligations de l’opérateur offrent également un pick-up historiquement élevé par rapport au BTP (cf.
graphique ci-dessous à droite), nous préférons la souche janvier 2016 pour trois raisons: i) Son pick-up est en moyenne 50 pb
plus large que les souches de maturité plus courtes ; ii) elle présente un pick-up équivalent à la TITIM 01/19,
mais avec une duration nettement plus faible ; iii) si la TITIM 03/16 offre un pick-up plus attractif, son cash
price beaucoup plus élevé (100% pour la TITIM 01/16 et 111,5% pour la TITIM 03/16 en prix mid-market)
représente un risque dans le contexte actuel (probabilité plus forte de voir des flux vendeurs en
provenance des clients désireux d’afficher des plus values en prix)
Evolution du z-spread de TITIM 5,125% 01/16 vs
BTPS 3,75% 04/16 (mid-market)
400
Différence z-spread TITIM –z spread BTP
interpolé vs minimum et maximum YtD
200
160
Delta (rhs)
140
BTPS 3.75% 04/16
120
TITIM 5.125% 01/16
100
350
300
Current pick-up vs Min & Max YtD
150
80
250
60
200
40
150
20
0
100
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50
100
50
0
-50
-100
-40
Sources : Natixis, Bloomberg
Oct-18
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Oct-16
Apr-17
Oct-15
Apr-16
Oct-14
Apr-15
Oct-13
Apr-14
Oct-12
Apr-12
15-Aug
1-Aug
18-Jul
4-Jul
20-Jun
6-Jun
23-May
9-May
25-Apr
11-Apr
-60
Apr-13
-150
0
M aturity
Sources : Natixis, Bloomberg
Enfin, un scénario d’écartement significatif des emprunts d’état italiens au niveau de ceux observés sur le
Portugal par exemple entraînerait sans doute une forte surperformance de Telecom Italia vs BTP, à
l’image de ce que l’on observe aujourd’hui sur les corporates portugais.
Dans ce contexte, nous recommandons :
-
d’acheter 5 M€ de TITIM 5,125% 01/16 à z+ 318 pb
-
de vendre 5 M€ de BTP 3,75% 04/16 à z+ 225 pb
L’objectif de la stratégie est fixé à 60 pb (moyenne du pcik-up TITIM vs BTP sur l’année 2011), soit un
gain espéré en mark to market de 33 pb, à horizon deux mois. Le portage est positif de 96 pb par an, ce
qui permet d’être couvert contre une évolution de la stratégie à court terme.
Toutefois, cette stratégie est à risque en cas d’abaissement de la note de l’opérateur. Deux facteurs
pourraient conduire à une éventuelle dégradation des notations de Telecom Italia :
Flash
-
Nouvelle déception sur les activités domestiques : après plusieurs trimestres de déceptions,
les activités mobiles domestiques de Telecom Italia ont donné des signes d’amélioration au T211. Si l’amélioration des tendances ne se concrétisait pas sur le S2-11, les objectifs du groupe en
termes de rentabilité et de réduction de la dette pourraient être remis en question. Dans la
mesure où les ratios de crédit de Telecom Italia sont plutôt tendus pour son niveau de notation,
cela pourrait mettre la notation de l’opérateur italien sous pression. Néanmoins, nous relevons
que le management a tenu un discours optimiste sur les performances du T3-11 lors de la
présentation des résultats du T2, ce qui est rassurant.
-
Acquisition de 3 Italy : le quotidien Corriere della Sera indiquait début août que Telecom Italia
pourrait racheter « 3 » Italia (4ème opérateur italien), pour une VE qui avoisinerait les 4,5 Md€. Si
la consolidation du marché italien serait positive pour l’ensemble du marché italien, une
acquisition en cash de ce montant conduirait probablement à une dégradation de la notation de
Telecom Italia. Néanmoins, le régulateur italien serait probablement peu enclin à laisser Telecom
Italia faire monter sa part de marché mobile à près de 50%. Wind ou Vodafone nous semblent
mieux placés pour mener la consolidation du marché italien. Enfin, un scénario de
démembrement de 3 Italia par les différents opérateurs (à l’image de ce qui s’était passé en 2002
avec Blu), est envisageable et serait a priori considéré avec plus de clémence par les agences de
notations. A noter que lors de la conférence téléphonique sur les résultats du T2-11, le
management a indiqué qu’il n’y avait pas de discussion en cours concernant la consolidation du
marché italien.
Voir avertissement à la fin de ce document
19/08/2011
I2
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Flash
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Contacts
Recherche Crédit
Ludovic Fava - Responsable de la Recherche Crédit
Thibaut Cuillière – Responsable de la Stratégie Crédit et responsable adjoint de la Recherche Crédit
Stratégie
Thibaut Cuillière
Badr El Moutawakil
Mathieu Cron (High yield)
+33 (0)1 58 55 80 56
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+33 (0)1 58 55 84 33
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ABS & CDO
Henri de Mont Serrat
+33 (0)1 58 55 81 09
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Covered Bonds / Agences
Cristina Costa
Jennifer Lévy
+33 (0)1 58 55 17 32
+33 (0)1 58 55 82 80
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Institutions financières
Antoine Houssin
Elie Darwish
+33 (0)1 58 55 05 72
+33 (0)1 58 55 84 32
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Autos
Ludovic Fava
+33 (0)1 58 55 07 06
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Distribution / Biens de conso
Sandra Soyer
+33 (0)1 58 55 82 19
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Industriels
Sandra Pereira
+33 (0)1 58 55 98 66
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Telecoms / Media
David Strauch
+33 (0)1 58 55 80 64
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Utilities
Ivan Pavlovic
+33 (0)1 58 55 82 86
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Equipe de vente crédit France
Investisseurs institutionnels
Corporates / réseaux actionnaires
+33 (0) 1 58 55 34 92
+33 (0)1 58 55 81 80
Equipes de vente internationale
Allemagne
Autriche
Banques Centrales
BeSuiLux
Espagne/Portugal
Italie
Pays-Bas
Pays nordiques
Royaume-Uni & Irlande
Singapour
Tokyo
+49 69 91507 7300
+33 (0)1 58 55 81 00
+33 (0)1 58 55 08 46
+33 (0)1 58 55 15 97
+34 91 791 75 00
+39 02 85 91 32 44
+33 (0)1 58 55 08 43
+ 44 (0) 207 648 0144
+44 (0) 203 216 9352
+65 6228 5629
+81 3 3592 7550
Avec la participation de la recherche action de Natixis 33 (1) 58 55 17 00