Fonds monétaires Vanguard Prêt de titres : Facteurs à considérer

Nous
prenons
Prêt de
titres : nos
responsabilités :
Facteurs à considérer
Fonds monétaires Vanguard
Commentaire de Vanguard
Septembre 2016
Andrew S. Clarke, CFA
■ Le prêt de titres - le prêt de titres à court terme moyennant des garanties et des frais -
peut améliorer légèrement le rendement d’un portefeuille d’investissements. La pratique
est largement répandue. À la fin de l’année 2015, la valeur globale des titres sur les prêts
a atteint plus de 2 milliards de dollars US.1
■ Il existe une large gamme de stratégies pour le prêt de titres. Une stratégie de prêt basé
sur la valeur vise à obtenir une « prime de rareté » en prêtant uniquement des titres
difficiles à vendre. Une stratégie de prêt basé sur le volume permet de prêter plusieurs
titres, indépendamment de la valeur de rareté. Il existe également plusieurs stratégies
de réinvestissement des garanties. Certains prêteurs prennent le risque minimal, en
réinvestissant des garanties en espèces dans des titres du marché monétaire de grande
qualité. D’autres essaient d’augmenter leurs commissions de prêts en prenant des
risques de crédit ou de maturité plus élevés.
■
Les directives réglementaires et les pratiques de l’industrie offrent une protection solide
contre le risque de contrepartie. Les stratégies de réinvestissement des garanties ont
constitué la source de risque plus importante. Nous partageons les points de vue de
Vanguard sur les meilleures pratiques et soulevons les questions qui appellent à réflexion
à mesure que vous évaluez un programme de prêts de titres.
1 Source : ISLA Securities Lending Market Report, mars 2016. Tous les montants indiqués sont en dollars américains.
Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID. En Suisse, réservé aux
investisseurs professionnels. Distribution interdite au public.
Le présent document est publié par The Vanguard Group Inc. À finalité strictement informative, il ne constitue en rien une
recommandation ou sollicitation d’achat ou de vente de placements. À noter qu’il est rédigé dans le contexte du marché
américain et que ses données et analyses sont propres aux États-Unis.
Qu’est-ce que le prêt de titres ?
Participants et mécanismes
Le prêt de titres, comme le terme l’indique, est un prêt
de titres à court terme moyennant des frais et des
garanties de l’emprunteur.2 Le prêt de titres est une
activité de gestion de portefeuille commun chez les
gestionnaires de portefeuille internationaux. À la fin de
l’année 2015, la valeur globale des titres sur les prêts
a atteint plus de 2 milliards de dollars US.3
Dans un prêt de titres typique, un emprunteur rencontre
un prêteur (également connu sous le nom de bénéficiaire
effectif), ou l’agent du prêteur pour demander le prêt
d’un ou de plusieurs titres. L’objectif du prêteur consiste
à obtenir des frais qui permettent d’améliorer le
rendement du portefeuille d’investissement. La Banque
fédérale de réserve de New York a déterminé la pratique
comme la « perception des frais locatifs sur les actifs
non utilisés à travers des prêts entièrement couverts par
des garanties » (Baklanova, 2015).
Le prêt de titres peut améliorer légèrement le
rendement d’un portefeuille d’investissement. En 2014,
par exemple, les fonds mutuels indiciels et les fonds
négociés en bourse ont rapporté une moyenne,
pondérée selon l’actif, d’environ 3 points de base
(0,03 %) tirée du prêt de titres (Rowley, 2016). (En
raison de leur activité de négociation limitée et des
fonds considérables, les fonds indiciels constituent des
sources de prêts de titres intéressantes.) Dans les
fonds à plus petite capitalisation et les fonds en actions
internationaux, les rendements des prêts peuvent
atteindre en moyenne 10 points de base ou plus. Les
profits dépendent également de l’environnement du
marché. Certaines années sont meilleures que d’autres.
Plutôt que d’être couvert par une seule législation, le
prêt de titres est réglementé par les lois et les règles
qui régissent plus généralement le prêteur. Pour les
fonds mutuels américains, par exemple, les directives
réglementaires sont basées sur la loi sur les sociétés
de placement de 1940. Les pratiques des compagnies
d’assurance américaines, de l’autre côté, sont
assujetties aux lois et aux commissions d’assurance
de l’État.
L’emprunteur a pour objectif de faciliter une stratégie
telle que la vente à découvert (emprunter une action
pour la vendre), de régler une transaction ou d’effectuer
une opération d’arbitrage. La vente à découvert suscite
parfois la controverse, particulièrement dans les régions
où la pratique est moins établie. De telles transactions
présentent néanmoins des avantages pour tous les
participants du marché, améliorant la liquidité et la
détermination efficace des prix (Baklanova, 2015).
Les prêteurs sont généralement constitués par des
investisseurs institutionnels dont le portefeuille est
grand tels que les fonds mutuels, les régimes de
retraite, les compagnies d’assurance et les fonds de
dotation. Les principaux emprunteurs de titres sont
généralement des courtiers, des fonds de couverture
et des pupitres de négociation privés de courtiers. Un
propriétaire peut directement prêter aux emprunteurs,
mais la plupart font appel à un agent de prêt pour gérer
le programme.
Nous examinons les participants et les mécanismes
dans une transaction de prêts de titres. Nous explorons
les stratégies utilisées pour générer des rendements,
les principales sources de risque et le rôle de l’agent
de prêt (le cas échéant) dans la détermination de ces
deux éléments. Nous offrons également un aperçu du
programme de prêt de titres de Vanguard.
2 Le terme « prêt de titres » n’est peut-être pas tout à fait approprié, car le droit absolu sur les titres prêtés passe entre le prêteur et l’emprunteur.
3 Source : ISLA Securities Lending Market Report.
Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID. En Suisse, réservé aux
investisseurs professionnels. Distribution interdite au public.
2
La Figure 1 illustre le flux des titres, des garanties et le
revenu de réinvestissement des garanties dans un prêt
facilité par un agent de prêt. Les principaux éléments
de cette transaction comprennent les conditions du prêt
et le réinvestissement des garanties en espèces du
prêteur (ou agent de prêt). Ces éléments déterminent
la rentabilité potentielle du prêt et le risque potentiel de
la transaction.
Conditions du prêt
Lorsqu’un prêteur (ou un agent de prêt) et un
emprunteur concluent un accord de prêt, ils négocient
les conditions suivantes :
• Le montant de la garantie. Aux États-Unis, les
emprunteurs s’engagent généralement à donner
une garantie en espèces égale à 102 % de la valeur
des titres de valeurs immobilières et 105 % de la
valeur des actions non américaines. Le prêteur peut
demander une garantie plus ou moins importante
de la part de l’emprunteur, selon le type de garantie
octroyée. En dehors des États-Unis, les emprunteurs
remettent généralement des garanties autres qu’en
espèces. Les prêteurs peuvent demander une
garantie supérieure à 105 % de la valeur du titre afin
de prendre en compte la volatilité de la garantie.
• Les commissions de prêts. Les commissions de
prêts peuvent s’agir d’un frais distinct, une fonction
du « taux de remboursement » ou une association
des deux. Le taux de remboursement, qui est basé
sur un taux de référence à un jour, tel que le taux
des fonds fédéraux, indique le pourcentage du
rendement de réinvestissement de la garantie en
espèces que le prêteur doit offrir à l’emprunteur.
• La durée du prêt. Les prêts sont généralement
« ouverts », sans aucune condition particulière, ce
qui donne aux prêteurs la souplesse de récupérer
les titres à tout moment.
• Le taux de dividende/mise en valeur et autres
avantages économiques. Étant donné que
l’emprunteur détient désormais la propriété du titre,
il doit effectuer des paiements en espèces de
substitution de dividendes au prêteur et compenser
ce dernier pour les autres distributions, telles que
les dividendes en action et les warrants.
Comme la plupart des prêts sont ouverts, ils doivent
faire l’objet d’une renégociation quotidienne des
commissions de prêts et des remboursements. Les
deux parties indiquent les valeurs du titre prêté et de la
garantie sur les valeurs du marché afin de maintenir la
garantie à 102 % ou 105 % (ou plus à la demande du
prêteur) de la valeur du titre emprunté.
Figure 1. Un scénario typique du prêt de titres
Titre
Titre
Prêteur
Agent de prêt
Revenu de
réinvestissement*
Emprunteur
Garanties
Revenu de
réinvestissement
Garanties
Bassin des
garanties
en espèces
*Une part de revenu de réinvestissement d’un agent de prêt destinée à un prêteur peut être remboursée à l’emprunteur. Les bénéfices nets sont répartis entre
le prêteur et l’agent de prêt.
Source : Vanguard.
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Réinvestissement de la garantie
Une fois que les parties conviennent des conditions,
l’emprunteur remet les titres donnés en garantie au
prêteur (ou à l’agent de prêt) qui, à son tour, livre
lesdits titres à la banque dépositaire de l’emprunteur
ou au sous-dépositaire. Le prêteur réinvestit les
garanties en espèces afin de générer des revenus.
(Le prêteur détient des garanties autres qu’en espèces
auprès d’une banque dépositaire tripartite.) Au même
titre que pour toute décision d’investissement, le
prêteur peut investir des garanties en espèces dans
une structure où le rendement prévu et les risques
sont plus faibles, comme un fonds du marché
monétaire ou dans une structure où le rendement est
potentiellement plus élevé, telle que les titres à plus
long terme ou moins bien notés.
Deux stratégies de prêt : valeur et volume
Les stratégies en matière de prêt de titres peuvent
être caractérisées comme étant des prêts en valeur
ou en volume.
Les prêts en valeur, également appelés prêts en
valeur intrinsèque, visent à tirer parti d’une prime à
la rareté en prêtant des titres difficiles à emprunter ou
« specials ». Les primes à la rareté offrent au prêteur
un rendement élevé par dollar de titres prêtés, encore
que les possibilités de prêter sont moins nombreuses.
Concernant les prêts en volume, également appelés
prêts garantis généraux, le propriétaire s’efforce de
prêter de nombreux titres, indépendamment de la
valeur de la rareté. Bien que les commissions par
emprunt soient plus faibles, les possibilités de prêt
sont plus nombreuses.
En 2015, les prêts garantis généraux - environ 80 % des
prêts globaux en volume - ont généré des commissions
sur prêts annualisées de 20 points de base (0,20 %) ou
moins. En revanche, les « specials » les plus prisés ne
représentaient que 4,4 % du volume des prêts, mais
ont généré des commissions de 250 points de base
ou plus. En 2015, ces prêts ont représenté 62 % des
commissions brutes des prêts de titres.4
Réglementation des fonds de la loi de 1940
Le prêt de titres dans des fonds communs de
placement américains et des fonds négociés en bourse
enregistrés conformément à la loi sur les sociétés de
placement de 1940 fait l’objet d’une surveillance du
conseil d’administration du fonds, qui doit approuver
ses politiques en matière de prêt. Par ailleurs, la
Securities and Exchange Commission a établi des
lignes directrices fondées sur son interprétation de
la loi de 1940. Les lignes directrices comportent :
• Limites des prêts. La valeur des titres prêtés à un
moment donné ne peut représenter plus d’un tiers
de la valeur du fonds. Des analyses séparées
effectuées par l’Investment Company Institute (ICI)
et Rowley (2016) ont montré que, dans la pratique,
les prêts accordés par les fonds sont beaucoup
moins élevés.
• Garanties. L’emprunteur doit fournir des garanties
qui correspondent à au moins 100 % de la valeur
du titre. Tel que précisé à la page 3, le fonds et les
autres prêteurs exigent généralement des garanties
qui correspondent à 102 % ou à 105 % de la valeur
du titre. Les valeurs sont évaluées par référence au
prix marché chaque jour. Si la valeur des titres prêtés
augmente, l’emprunteur doit fournir des garanties
supplémentaires.
• Réinvestissement des garanties. Le fonds doit
réinvestir les garanties en espèces dans des titres
qui offrent une liquidité maximale et un rendement
raisonnable. « Dans la pratique, les fonds faisant
l’objet d’une réglementation aux États-Unis
investissent le plus souvent les garanties en espèces
dans des fonds du marché monétaire » (ICI, 2014).
• Résiliation de prêt. Le prêt peut être résilié par le
fonds à tout moment.
• Rendement raisonnable. Le fonds doit obtenir
un rendement raisonnable sur le prêt, sur les
distributions du titre prêté.
• Gouvernance d’entreprise. Lorsque le fonds prête un
titre, ses droits de vote sont transmis à l’emprunteur.
Si la gestion de fonds entend parler d’un vote
« matériel », les administrateurs de fonds doivent
récupérer les titres prêtés afin d’exercer les droits
de vote rattachés aux procurations.
La Déclaration d’informations supplémentaires d’un fonds
contient des informations ayant trait aux pratiques en
matière de prêt de titres dudit fonds. Les états financiers
contenus dans les rapports annuels et semestriels d’un
fonds comprennent des informations relatives aux
revenus perçus sur les prêts de titres et la valeur des
garanties détenues pour les prêts de titres en cours.
4 Source : FIS Global.
Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID. En Suisse, réservé aux
investisseurs professionnels. Distribution interdite au public.
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Les commissions par emprunt étant élevées, un prêteur
de valeur peut générer des rendements élevés sur le
programme de prêts, tout en minimisant les risques
liés au réinvestissement des garanties en espèces. Les
liquidités peuvent être investies dans un fonds analogue
à celui du marché monétaire de haute qualité, dès lors
que les prêteurs tirent davantage profit des « frais de
location » que des activités d’investissement. En
revanche, pour ce qui est des prêts garantis généraux,
les prêteurs se sont employés en règle générale à
augmenter les commissions de prêt peu élevées en
prenant davantage de risques liés au réinvestissement
des garanties (Bank of New York, 2009).
Bien que les définitions des deux stratégies en matière
de prêt soient bien établies, la caractérisation de la
stratégie de tout prêteur dépend du point de vue de
l’observateur. Les prêts en valeur et en volume se
situent au bas de l’échelle. Certains propriétaires axés
sur la valeur peuvent accorder des prêts spéciaux à titre
exclusif, tandis que d’autres y joignent des garanties
générales.
Risques liés au prêt de titres
Les programmes de prêts en valeur et en volume sont
soumis au risque de contrepartie, c’est-à-dire au risque
qu’un emprunteur ne restitue pas les titres prêtés. Si
la garantie est insuffisante pour acheter des titres de
remplacement, le prêteur peut accuser une perte. Les
prêteurs atténuent le risque de contrepartie en évaluant
quotidiennement à la valeur du marché la valeur des
garanties et en examinant avec soin chaque contrepartie.
Le « surdimensionnement » d’un contrat de prêt type
offre une protection supplémentaire si un emprunteur
ne parvient pas à restituer un titre dont le prix a
récemment augmenté.
Le réinvestissement des garanties en espèces
présente différents risques. La stratégie la moins
risquée consiste à investir dans un fonds du marché
monétaire faisant preuve de prudence et composé de
titres d’État à court terme, de contrats de mise en
pension au jour le jour ou de certificats de dépôt de
haute qualité. Bien entendu, ces structures ne sont pas
sans risque. Toutefois, leur principal objectif est la
préservation du capital et la liquidité nécessaire pour
restituer la garantie de l’emprunteur à tout moment,
quel que soit l’environnement de marché.
L’investissement de garanties en espèces dans des
titres moins bien notés et/ou à plus longue échéance
comporte néanmoins davantage de risques et augmente
les chances de restitution. Même si ces structures de
gestion des liquidités sont généralement liquides et
stables, elles peuvent être vulnérables pendant les
périodes où les marchés financiers subissent de fortes
tensions.
Ces risques se sont matérialisés avec la crise financière
mondiale de 2007-2009. Les rendements sur l’ensemble
des titres de haute qualité, hormis ceux au plus court
terme, sont montés en flèche (et leurs prix ont baissé).
Certains bassins de gestion des liquidités - et leurs
investisseurs - ont subi des pertes en raison de la
chute de la valeur de leurs titres en dessous de celle
des garanties en espèces dues aux emprunteurs. Ces
pertes ont conduit à des poursuites et des règlements
entre les prêteurs et les agents de prêt (Karmin et
Scism, 2008). Cet épisode a mis en lumière une réalité
sous-estimée : le risque le plus important lié au prêt de
titres ne réside pas dans le prêt en lui-même, mais dans
le réinvestissement des garanties en espèces.
Au cours de l’évaluation des pertes sur les prêts de
titres au cours de la crise financière, Frank M. Keane de
la Banque de Réserve fédérale de New York a conclu :
« Si l’activité d’investissement [avait été] limitée aux
instruments du marché monétaire, les risques qui en
découlent auraient [été] plus faciles à gérer, car ces
actifs sont généralement liquides et ont une courte
échéance. . . Par contre, le risque augmente lorsque
l’argent est réinvesti dans des instruments moins
liquides » (Keane, 2013). Tout règlement adopté ou
proposé depuis la crise financière peut augmenter le
coût des prêts de titres et diminuer les prêts en volume
à faible marge, lesquels ont tendance à être associés
à des stratégies de réinvestissement agressives.5
Risque de l’agent potentiel
Les rendements des prêts de titres d’un portefeuille ne
dépendent pas uniquement de la stratégie de prêt, de
l’équilibre offre/demande des marchés et de la stratégie
de réinvestissement des garanties, mais également,
le cas échéant, de la répartition de la commission
négociée avec l’agent de prêt. En règle générale et
bien que les contrats varient considérablement, la
répartition est effectuée de manière à ce que le prêteur
obtienne 70 % de la commission et l’agent, 30 %
(Baklanova, 2015). (Vanguard agit en tant qu’agent de
prêt pour les titres d’actions américaines des fonds
Vanguard comme expliqué à la page 6. Vanguard
restitue 100 % de tous les revenus de prêt, déduction
faite des coûts d’exploitation, aux fonds.)
La répartition des frais dépend des services fournis
par l’agent. Ces services peuvent inclure le soutien
administratif et commercial, la gestion du bassin de
réinvestissement des garanties ou l’indemnisation
contre les pertes dues à la défaillance d’un emprunteur.
5 Par exemple, les réformes bancaires de Bâle III, élaborées par le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, imposent de nouvelles exigences en matière de capital sur les
banques dépositaires/agents de prêts, lesquelles offrent une indemnisation contre une perte sur un prêt de titres pouvant conduire à des commissions plus élevées. La loi
Dodd Frank et Bâle III des États-Unis impose également des limites d’exposition plus strictes à la contrepartie sur les banques. Les prêts de titres font partie de ces limites.
Le résultat peut être moindre et/ou augmenter les frais concernant les services d’agent de prêts, ce qui rend encore certains volumes de prêts non rentables.
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5
Une note concernant l’indemnisation : si la contrepartie
ne parvient pas à restituer un titre et que la garantie est
insuffisante pour le rachat dudit titre, l’agent versera la
différence entre la valeur de la garantie et le prix du
titre. L’indemnisation ne couvre pas les pertes sur le
bassin de réinvestissement des garanties. L’agent peut,
à sa discrétion, décider de rembourser les clients pour
les pertes relatives au bassin. Toutefois, une telle
indemnisation ne fait pas partie du contrat type de l’agent.
La répartition de la commission et le rôle de l’agent
dans la gestion ou la sélection du bassin de garanties
peuvent susciter des craintes quant aux risques pris par
l’agent (Keane, 2013). Le prêteur assume le risque
d’investissement du bassin des garanties en espèces,
tandis que l’agent participe aux revenus, probablement
en augmentant le rendement. Afin de minimiser ces
risques, il incombe aux prêteurs de bien comprendre
les conditions du contrat de l’agent, notamment les
directives sur le réinvestissement relatif aux garanties
en espèces, le processus de validation des
emprunteurs potentiels et les dispositions
d’indemnisation (Comptroller of the Currency, 2002).
Diligence raisonnable à considérer
Le prêt de titres peut améliorer le rendement d’un
portefeuille. Cependant, comme toute source de
rendement, la pratique comporte des risques. Les
différentes stratégies de prêt et les accords avec
des agents de prêt (le cas échéant), permettent de
déterminer le rendement d’un programme de prêt
et les risques associés. De l’avis de Vanguard, une
stratégie de prêt basé sur la valeur associée à une
politique de réinvestissement prudente des garanties
en espèces offre le meilleur équilibre entre le risque et
le rendement. Un accord de prêt entre le bénéficiaire
effectif et un agent de prêt doit tenir compte des
préférences en matière de risque du bénéficiaire et
accroître au maximum sa part de revenus issus du
programme, quelle que soit la stratégie adoptée.
L’approche de Vanguard relative aux prêts de titres
Vanguard sert d’agent de prêt chargé du programme
de prêt de titres des fonds Vanguard aux États-Unis.
En dehors des États-Unis, Vanguard travaille en
collaboration avec un agent de prêt indépendant. Les
fonds Vanguard ne prêtent aucun titre à revenu fixe.
Vanguard a conçu un programme de surveillance et
mis au point des limites de prêts relatives aux titres
individuels afin de s’assurer que tous les prêts de titres
en cours sont récupérables dans le cadre de votes par
procuration importants.
Tous les portefeuilles Vanguard - fonds communs de
placement, OPCVM (Organismes de placement
collectif en valeurs mobilières) et OEIC (Société
d’investissement de type ouvert) - suivent les mêmes
politiques et contraintes en termes de risque.
Afin de réduire le risque de défaillance de la
contrepartie, Vanguard prête à un nombre limité de
courtiers pré-approuvés et élabore des directives
internes strictes sur le montant total en dollar des
prêts accordés à un emprunteur. En outre, Vanguard
assure une couverture de garantie appropriée en
valorisant quotidiennement les titres prêtés, en utilisant
les cours actuels du marché et en faisant appel à des
garanties supplémentaires, le cas échéant, afin que
la couverture atteigne respectivement un plancher
de 102 % ou 105 % pour les titres américains ou
étrangers. Le contrat d’agent de Vanguard stipule
que l’agent de prêt est tenu d’indemniser notre fonds
dans le cas d’une défaillance de la contrepartie en
remplaçant soit la sécurité, soit la valeur du marché
de la sécurité applicable au Fonds, alors en vigueur.
Notre programme vise à capter la prime à la rareté
issue des titres difficiles à emprunter. Nous minimisons
les risques liés au réinvestissement des garanties en
espèces en investissant dans un fonds du marché
monétaire géré par Vanguard Fixed Income Group.
L’échéance moyenne pondérée du fonds est plafonnée
à 60 jours.
En dehors des États-Unis, Vanguard accepte la dette
souveraine à titre de garanties autres qu’en espèces
et investit les garanties en espèces dans des contrats
de mise en pension, faisant l’objet d’une surveillance
quotidienne par son Groupe de gestion du risque.
Conformément à la structure appartenant à ses clients,
Vanguard restitue les montants de tous les revenus
nets tirés des prêts - après avoir soustrait les coûts du
programme, les commissions de l’agent (sur les titres
non-américains) et les ristournes du courtier - aux
fonds. En 2015, les coûts du programme se sont
élevés à environ 5 % des revenus bruts.
Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID. En Suisse, réservé aux
investisseurs professionnels. Distribution interdite au public.
6
Références :
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https://www.ici.org/viewpoints/view_14_sec_lending_03.
Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID. En Suisse, réservé aux
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