point marche decembre 2016

POINT MARCHE
DECEMBRE 2016
Or & Mines – Nouveau point d’entrée en vue ?
Arnaud du Plessis – Gérant Actions Thématiques spécialiste de l’or et des
matières premières
Arnaud du Plessis
Gérant Actions
Thématiques
Après avoir d’abord réagi positivement à l’élection de Donald Trump, le cours de l’or a abandonné plus de
$100/oz depuis, revenant sur son niveau de février dernier. La forte appréciation du dollar, au plus haut
depuis janvier 2003 (Dollar Index – DXY), a nettement pesé sur la tendance. La rumeur, comme quoi le
gouvernement indien interdirait toute importation d’or jusqu’en mars prochain, pour ne pas
compromettre l’effet de la démonétisation, dans le cadre de sa lutte contre l’économie parallèle, n’a pas
arrangé la situation. Seul point positif, la hausse significative des perspectives d’inflation à 5 ans aux US,
qui se rapprochent des 2%. Les bons chiffres de l’économie US et l’amélioration de ses perspectives,
soutenus par l’ambitieux programme d’infrastructure de Mr Trump, a rendu quasi certaine une hausse des
taux de la Fed le 14 décembre. La question est maintenant de savoir si la décision de la Fed, comme
l’année dernière, marquera le point bas du marché de l’or, comme l’année dernière…
Prix de l’or ($/oz) vs Dollar Index, Taux US 2 ans réels & Fed’s 5Yr Fwd « break-even » Inflation Rate
Source : Bloomberg
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En attendant, le marché de l’or est clairement entré en zone de survente (RSI 14j < 25), après avoir retracé
61.8% (Fibonacci) de la hausse Décembre 2015 / Juillet 2016 ($1046/$1375). Zone de soutien importante.
Côté flux, les ETFs adossés à l’or ont fait l’objet de sorties significatives, de plus de 100 tonnes en
novembre. Les encours globaux demeurant en progression de 470 tonnes depuis le début de l’année.
Même tendance sur les marchés à terme, avec des positions ouvertes en retrait de 5,3Moz (~165 tonnes)
sur le mois.
Encours (tonnes) des ETPs « Gold » et cours de l’or ($/oz) depuis janvier 2016
Source : Bloomberg
Le World Gold Council a indiqué dans son dernier rapport trimestriel, que la demande avait baissé de 10%
au 3ème trimestre 2016 (993 tonnes) par rapport au 3ème trimestre 2015 (1105t). En dehors des ETFs dont
les achats ont augmenté de 209 tonnes par rapport à 2015, la bijouterie (-128.5t), les achats de lingots et
pièces (-105.7t), et les achats par les banques centrales (-86.3t) ont tous reculé par rapport au 3ème
trimestre 2015. Notons que si ces dernières ont été moins friandes pour le métal jaune, elles n’en
demeurent pas moins acheteuses nettes depuis 23 trimestres consécutifs !
Evolution de la demande d’or – 3ème trimestre 2016 vs 3ème trimestre 2015 (tonnes)
Source : Metals Focus, World Gold Council
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Côté minières, il est intéressant de noter qu’après avoir significativement progressé de 2008 à 2015, la
production aurifère marque le pas en 2016, présageant peut-être la proximité d’un « peak gold ».
Evolution de la production d’or depuis 2000 (tonnes) et variation annuelle (%)
Source : Metals Focus, GFMS, Thomson World Gold Council
Dans ce contexte, les mines ont bien souffert en novembre, chutant de presque 15% (GDM - NYSE Arca
Gold Miners – USD), amplifiant la baisse de l’or de presque 2 fois. Depuis le sommet atteint cet été, les
mines ont abandonné ~35% quand l’or perdait ~15%.
Evolution cours de l’or et Mines d’or (NYSE Arca Gold Miners) depuis janvier 2016
Source : Bloomberg
Si les cours de l’or ne conservent qu’une progression de ~10% ($) depuis le début de l’année, les mines
sont toujours en hausse de presque 50%. La restructuration en profondeur opérée par l’industrie aurifère
apporte un élément d’explication à cette remarquable performance. Une illustration du travail accompli se
trouve dans l’évolution des coûts, qui poursuivent leur décrue. Après avoir culminé à plus de $1200/oz, les
all-in sustaining cost, intégrant non seulement les coûts opérationnels, mais aussi d’exploration,
administratifs et de maintien de l’outil de production, ont baissé de plus de 20% pour se situer désormais
en deçà de $950/oz.
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Compagnies Minières Aurifères - Evolution détaillée des All-in Sustaining Costs ($/oz)
Source : TD Securities estimates, Thomson Analytics.
Le premier effet de cette plus grande discipline est bien sûr l’amélioration des marges opérationnelles, qui
ont recouvré leur niveau du 3ème trimestre 2013, à plus de $650/oz.
Compagnies Minières Aurifères - Evolution des marges brutes ($/oz & %)
Source : Capital IQ, TD SecuritiesInc..
La plus grande discipline adoptée par l’industrie aurifère se retrouve aussi au niveau des investissements,
beaucoup plus réfléchis que par le passé, et qui ont largement contribué à la restauration des bilans. Une
attention toute particulière devra être portée cependant aux investissements de maintenance (Sustaining
Capex). Les maintenir trop bas, trop longtemps, ne manquera pas d’affecter l’outil de production.
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Evolution des Capex – Compagnies Minières Aurifères Seniors (M$)
Source : Company Reports, TD Securities Inc.
Au final, on note (enfin !) une inflexion positive des free cash-flows, dont l’accélération pourrait se
confirmer si les cours de l’or se maintiennent, et mieux se redressent dans les mois à venir. Après avoir
touché un pic quand les cours de l’or étaient au top à $1900+/oz, leur chute a été sévère, voire très
problématique pour l’industrie en 2013. La route est encore longue pour revenir au sommet, mais
clairement, un retour à $1900/oz ne sera pas nécessaire pour y parvenir.
Evolution des Free Cash Flows (glissement annuel) – Compagnies Minières Aurifères Seniors (M$)
Source : Company Reports, TD Securities Inc.
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Après une remontée impressionnante, l’amélioration des attentes bénéficiaires marque le pas, avec une
révision des cours de l’or attendus pour 2017 à $1300/oz contre $1350/oz en septembre. Les multiples de
valorisation (PE) poursuivent leur normalisation alors que la liste des sociétés en perte diminue fortement.
La valorisation du secteur aurifère par les actifs nets (P/NAV) et les cash flows opérationnels souligne
l’attractivité du secteur au niveau actuel avec des multiples inférieurs aux moyennes observées depuis
2012, et davantage encore depuis 2006 pour les P/NAV et P/CF.
Mines d’or (NYSE Arca Gold Miners Index) Earning Momentum (base 100 – 3 ans) et P/E 12m Forward
Source : Bloomberg
Mines d’or – Evolution P/NAV (7% discount rate) depuis janvier 2006
Source : RBC Capital Markets estimates
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Mines d’or – Evolution P/CF depuis janvier 2006
Source : RBC Capital Markets estimates, Bloomberg
Achevé de rédigé le 1er décembre 2016
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