1 PRESENTATION DU GROUPE AIR FRANCE 2 2 STRATEGIE D

1 PRESENTATION DU GROUPE AIR FRANCE
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
1.7
1.8
1.9
Profil du Groupe
Historique
Structure de l’actionnariat
Gouvernement d’entreprise
Activités
Chiffres clés
Réseau et flotte
Alliance Sky-Team
Lexique
2 STRATEGIE D’AIR FRANCE
2.1 Le transport aérien
2.2 Le groupe Air France
3 ANALYSE FINANCIERE
3.1 Compte de résultat et bilan consolidé au 31 mars 2003
3.2 Diagnostic
3.3 Etude du bilan fonctionnel
3.4 Etude de la rentabilité économique et financière
3.5 Etude du bilan patrimonial
3.6 Analyse dynamique du risque de défaillance
4 MESURE DE LA CREATION DE LA VALEUR
4.1 L’indice de performance de Jensen
4.2 Le ratio Q de Tobin
4.3 Le ratio de Marris
4.4 Economic Value Addes (EVA) et Marcket Value Added (MVA)
5 ANALYSE BOURSIERE
5.1 Généralités sur l’action Air France
5.2 Evolution du titre Air France
5.3 Distribution de dividendes
5.4 Analyse de l’action
CONCLUSION
2
2
2
3
4
6
7
10
11
11
14
14
17
20
20
20
28
30
30
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37
37
38
38
40
40
41
42
42
43
1. PRESENTATION DU GROUPE AIR FRANCE
1-1 Profil du groupe
Avec
17,6%
de
part
de
marché
en
2003
contre
16,9%
en
2002,
Air France est maintenant la première compagnie européenne.
Troisième compagnie mondiale en terme de transport de passagers internationaux
et
première
compagnie
européenne
en
termes
de
trafic,
Air France a transporté 42,9 millions de passagers au cours de l’exercice 2002-2003 dans
83 pays en assurant la desserte de 198 destinations.
Avec une flotte de 360 avions en exploitation au 31 Mars 2003, dont 111 dans la
flotte régionale, le groupe Air France opère environ 1 800 vols quotidiens.
Air France est également la quatrième compagnie aérienne mondiale pour le
transport international de fret et le deuxième prestataire mondial de maintenance
aéronautique.
La compagnie a fait une nouvelle fois la preuve de sa capacité de résistance aux
situations de crise, et affiche des résultats positifs pour la sixième année consécutive. Au
cours de l’exercice 2002/2003, le groupe a réalisé un chiffre d’affaires de 12,69 milliards
d’euros (+1,3%) et a dégagé un résultat net part du groupe de 120 millions d’euros (21.6%).
Le groupe Air France emploie 71 000 salariés.
1-2
Historique
1933 : Naissance d’Air France par le regroupement de cinq compagnies aériennes
françaises.
1945 : Nationalisation d’Air France
1946 : Ouverture de la ligne Paris - New York en DC4 avec un temps de trajet de 23
heures 45 minutes.
1959-1960 : Mise en service des premières Caravelle et des premiers Boeing 707, ces
derniers permettant de réduire la durée du trajet Paris – New York à 8 heures.
2
1976 : Mise en service de Concorde, d’abord sur Paris – Rio, Paris – Caracas et Paris –
Washington puis l’année suivante sur Paris – New York, reliant les 2 villes en 3 heures 45
minutes.
1990 : Acquisition d’UTA, créée en 1963.
1992 : Fusion d’Air France et d’UTA. Air France détient ainsi 72% d’Air Inter en
cumulant la participation d’UTA avec la sienne.
1996 : Air Inter devient Air France Europe.
1997 : Fusion- absorption d’Air France et d’Air France Europe.
1999 : Succès de l’ouverture du capital d’Air France avec la participation de 2,4
millions de particuliers, d’institutionnels internationaux et de 72% des salariés. Première
cotation sur le Règlement Mensuel le 22 février 1999.
2000 : Lancement de SkyTeam et de Skyteam Cargo, les alliances dont Air France est
membre fondateur avec Aeromexico, Delta et Korean.
Création du pôle régional avec l’acquisition de Régional Airlines, Flandre Air, Proteus,
Brit Air et City Jet.
2001 : Accord de « ciel ouvert » entre la France et les Etats-Unis. Alliance et CSA
rejoignent SkyTeam.
2002 : SkyTeam est la seule alliance du monde à bénéficier de l’immunité anti-trust
sur ses lignes transatlantiques et transpacifiques.
2003 : Air France fête ses 70 ans. Rapprochement avec KLM.
1-3
Structure de l’actionnariat
Ces deux graphiques mettent clairement en évidence la répartition du capital au niveau
structurel et au niveau géographique. Le capital a été ouvert aux particuliers, aux
3
investisseurs ainsi qu’aux salariés de la compagnie en 1999. La part de détention de l’état a
donc été fortement réduite même si celui-ci reste majoritaire.
4
1-4
Gouvernement d’entreprise
1-4-1 Conseil d’administration au 31 Mars 2003
Le Conseil d’Administration comprend 21 membres :
-
6 représentants de l’Etat nommés par décret
-
5 « personnalités qualifiées » choisies en raison de leurs compétences
particulières et nommées par décret
-
2 représentants des actionnaires autres que l’Etat et les salariés nommés par
l’Assemblée générale des actionnaires
-
2 représentants des salariés actionnaires nommés par l’Assemblée générale
des actionnaires sur proposition de sections de salariés actionnaires
-
6 représentants des salariés dont
i. 1 élu par le personnel navigant technique
ii. 1 élu par le personnel navigant commercial
iii. 4 élus par les autres salariés dont 1 représentant des cadres
Le Président du Conseil d’administration est Jean Cyril Spinetta.
Jean Cyril Spinetta en quelques dates
1943. Naissance à Paris.
1972. ENA Promotion «Charles de Gaulle».
1981. Chef du Service d’Information et de Diffusion (SID) du Premier ministre Pierre Mauroy.
1984-1990. Directeur de cabinet de Michel Delebarre, successivement ministre du Travail, des Affaires
sociales, des Transports, de l’Equipement.
1990-1993. PDG d’Air Inter.
1994. Conseiller de François Mitterrand.
1997. PDG d’Air France.
Les administrateurs représentants de l’Etat :
Jean-Pierre Aubert
Pierre Mathieu Duhamel
Bruno Fareniaux
Michel Guyard
Jean-Pierre Jouyet
Gilles Ricono
Les administrateurs « personnalités qualifiés »
Jean Cyril Spinetta
Patricia Barbizet
Jean-Marc Espalioux
Francesco Mengozzi
Pierre Weill
5
Les administrateurs représentant les actionnaires autres que l’Etat et les salariés :
Jean-François Dehecq
Pierre Richard
Les Administrateurs représentant les actionnaires salariés :
Christian Magne
Christian Paris
Les administrateurs représentant les salariés :
Hugues Gendre
Paul Laprévote
Daniel Mackay
Marie Ramon
Pascal Mathieu
Yvon Touil
1-4-2 Les Comités
•
Le Comité d’audit
Créé en 1999, il composé de 6 administrateurs dont 2 élus par les salariés. Les
missions du comité sont l’examen des comptes consolidés, des principaux risques
financiers, des résultats des travaux d’audit interne ainsi que l’examen du
programme des travaux, des conclusions et recommandations des Commissaires
aux comptes. Il doit veiller également à la qualité des procédures permettant le
respect des réglementations boursières.
•
Le Comité de stratégie
Créé en 1999, ce Comité est composé de 8 administrateurs. Les attributions de
celui-ci sont l’étude des orientations stratégiques concernant l’activité du groupe,
les évolutions de son périmètre en matière de flottes ou de filiales, l’acquisition ou
la cession d’actifs aériens ou non aériens, la politique de sous-traitance aérienne et
d’alliance.
•
Le comité de rémunération
Créé en 2001, il est composé de 3 administrateurs. Il est chargé notamment de
formuler des propositions quant au montant et à l’évolution de la rémunération du
PDG. La rémunération totale versée par Air France à Jean Cyril Spinetta au cours
de l’exercice 2002-03 s’est élevée à 348 514 euros (319 065 euros pour l’exercice
2001-02). Il n’est pas versé de jetons de présence aux administrateurs, ni de
rémunération spéciale aux membres des comités d’audit, de stratégie et de
rémunération.
6
1-5
Activités
1-5-1 Passage
L’activité passage (le transport de passagers) représente plus de 80% du
chiffre d’affaires d’Air France. L’offre se mesure en SKO (Siège Kilomètre Offert)
et le trafic en PKT (Passager kilomètre Transporté).
Le transport de passagers au 31 mars 2003
Chiffre d'affaires passage
10,52MdE
Croissance du CA passage
+1,4%
Offre en SKO
+2,7%
Trafic en PKT
+2,9%
Coefficient d'occupation
76,2%
Recette unitaire (PKT)
-0,6%
1-5-2 Le fret
Le fret représente une activité significative pour Air France qui propose un large
éventail de produits à ses clients. Air France Cargo occupe 11,6% du chiffre
d’affaires du groupe en 2002-2003 avec une progression de 2,1 % sur un an.
C’est la 4ème compagnie mondiale pour le transport international du fret.
L'activité fret au 31 mars 2003
Chiffre d'affaires fret
1,48MdE
Croissance du CA fret
+2,1%
Offre en TKO
+5,3%
Trafic en TKT
+6,4%
Coefficient de remplissage
65,3%
Recette unitaire (TKT)
-1,7%
7
1-5-3 Industrie
Depuis sa création, Air France a fait le choix d’assurer elle-même l’entretien
de ses avions. Sous la marque commerciale Air France Industries, l’entreprise
propose un savoir-faire et un outil industriel à plus de 100 compagnies dans le
monde. L’activité représente pour l’exercice 2002-2003, 540 millions d’Euros de
chiffre d’affaires.
1-5-4 Autres
Les autres activités représentent 141 millions d’Euros pour l’exercice 20022003. Elles sont en retrait de 8,4% notamment du fait de la cessation d’activité
de la Société d’Exploitation Aéropostale. Air France assure une activité
d’avitaillement et reste également le principal actionnaire d’Amadeus, l’un des
premiers systèmes de distribution de voyages au monde.
1-6
Les chiffres clés
Air France, dans un environnement économique particulièrement difficile, a fait
preuve de sa capacité de résistance. En effet, le groupe a été confronté, au cours de
l’exercice 2002-2003, à la crise internationale, la guerre en Irak, les grèves internes
et externes et l’épidémie de pneumopathie atypique. Il a également dû provisionner
l’arrêt du Concorde. Cependant, grâce aux bons résultats des 9 premiers mois réalisés
dans un contexte perturbé, le groupe a dégagé un résultat net bénéficiaire de 120
millions d’euros.
8
En
millions d'euros
Chiffre
d'affaires
Résultat
net
Endettement
Ratio
dettes/fonds propres
1998-99
9 100
249
2 200
0,81
1999-00
10 320
354
2 000
0,56
2000-01
12 280
421
2 900
0,74
2001-02
12 528
153
2 900
0,73
2002-03
12 687
120
2 860
0,71
1-6-1 Répartition du chiffre d’affaires par activité
(En milliards d'euros)
Le chiffre d’affaires consolidé affiche une progression de 1,3% par rapport à
l’exercice précédent, tiré par les activités transport de passagers et de fret.
1-6-2 Contribution des activités au résultat d’exploitation
(En millions d'euros)
* impact provisions Concorde : 59 m€
Les 3 principales activités contribuent positivement au résultat d’exploitation. La 4ème,
« Autres », est affectée par la provision de 59 millions d’euros sur Concorde.
9
1-6-3 Evolution de la dette
Les
capitaux
propres
s’élèvent
à
4,03
milliards et l’endettement net à 2,86 milliards.
Le groupe disposait au 31 Mars 2003 d’une
trésorerie nette d’un milliard d’euros et d’une
ligne
de
crédit
disponible
d’un
milliard
d’euros.
1-6-4 Effectifs
Le Groupe emploie environ 71 000 personnes dont 75% travaillent au sol.
Effectifs*
%
Personnel au sol
53 658
75,0
PNT (personnel navigant technique)
. 4 929
.6, 9
PNC (personnel navigant commercial)
12 938
18,1
s/total personnel navigant
17 867
25,0
Total
71 525
100,0
* effectifs moyens annuels pondérés
1-6-5 Investissements
Le Groupe Air France a adapté sa politique de
financement au contexte économique.
10
1.7
Réseau et flotte
Aujourd’hui, Air France dessert 198 destinations dans 83 pays et opère plus de
1800 vols par jour.
Depuis 3 ans, Air France est entré dans un processus significatif de
rationalisation de sa flotte. Cinq principes président à ce mouvement et déterminent
les nouveaux choix d'avions : simplicité, profitabilité, flexibilité, modernité, crédibilité.
C'est d'ailleurs cette flexibilité qui a permis l'adaptation de l'offre aux nouvelles
conditions du marché suite aux attentats du 11 septembre, à la guerre en Irak et à
l'épidémie de SRAS. Au total, Air France exploite 360 avions, dont 111 dans la flotte
régionale, qui est constituée principalement de petits modules.
Récente, la flotte d’Air France est sans cesse renouvelée par les derniers-nés de
l’industrie aéronautique, comme les airbus A318, A330-200, A340-300 et le boeing B777.
Le succès de la plate-forme de Roissy-CDG2 et les perspectives de développement qui
l’accompagnent, orientent les choix de la compagnie vers des appareils longs-courriers à très
11
long rayon d’action tels que l’Airbus A340-300 et l’A330-200. Ceux-ci appartiennent à la
même famille, sont pilotés par les mêmes équipages et entretenus par les mêmes
techniciens de maintenance, permettant des économies d’échelles importantes. De même,
pour les vols moyen-courriers, Air France privilégie les Airbus de la famille A320.
Cette politique permet de rationaliser et de moderniser la flotte avec les avantages qui
y sont liés : réduction de la consommation, réduction des coûts, réduction des nuisances.
Près des trois quarts du plan d’investissement des 5 prochaines années seront consacrés à
cette modernisation et cette rationalisation. Il s’agit notamment de limiter le nombre de
modèles d’avions utilisés, dans un souci de rentabilité et de plus grande souplesse.
1.8 Alliance Sky-Team
SkyTeam est l'alliance mondiale initiée et lancée par Air France, Delta, AeroMexico et
Korean Air à l'été 2000. La compagnie tchèque CSA les a rejointes le 1er avril 2001 et Alitalia
le 27 juillet 2001. Les plate-formes de correspondance (hubs) de chacun des partenaires
sont mises en liaison pour réduire tous les temps de correspondance et offrir plus de
dessertes et de fréquences de vols aux passagers. SkyTeam place résolument le client au
coeur de sa stratégie, en proposant des programmes de fidélisation intégrés (SkyTeam Elite
et Elite Plus) et de nombreux services.
1.9 Lexique
Pour mieux comprendre les données relatives au Groupe Air France, il nous semble
indispensable de connaître quelques notions spécifiques au secteur aérien.
AEA - Association of European Airlines. Association des compagnies aériennes européennes.
Aéroport coordonné - Aéroport pour lequel l’attribution des créneaux horaires est effectuée par un
coordonnateur selon des règles établies à l’avance. Tous les grands aéroports de l’Union Européenne sont
coordonnés.
Cellule - Avion sans les moteurs.
Classe avant - Partie avant de l’appareil (ou pont supérieur sur un Boeing B747), où sont situées les
classes « à haute contribution », type classe affaires ou première classe.
Coefficient d’occupation - Passagers kilomètre transportés (PKT) divisés par les sièges kilomètres
offerts (SKO).
Coefficient de remplissage - Tonnes kilomètre transportées (TKT) divisées par les tonnes kilomètres
offertes (TKO).
12
Combi - Avion dont le pont principal est équipé à la fois pour transporter des passagers et du fret. Le
fret est logé à l’arrière de l’appareil et est accessible par une porte de cargo spécialement aménagée.
Commissions interlines - Commissions reversées par une compagnie aérienne à une autre lorsque
cette dernière a effectué une vente pour le compte de la première.
Dry lease - Location d’un avion seul, son exploitation (équipage, entretien…) étant entièrement à la
charge du preneur.
Exercice IATA - Exercice social de nombreuses compagnies aériennes, dont Air France, débutant le 1er
avril et s’achevant le 31 mars de l’année suivante. Ces exercices permettent de mieux suivre l’évolution de
l’activité en fonction des « saisons définies » par l’IATA, à savoir une saison d’hiver et une saison d’été
Hub - Terme utilisé dans le sens de plate-forme de correspondance où les départs et les arrivées sont
programmés pour réduire au maximum le temps de transit. Le hub d’Air France à Roissy Charles-de-Gaulle est
organisé en six vagues successives d’arrivées et de départs par jour pour multiplier les possibilités de
correspondance pour les clients de la compagnie
IATA- International Air Transport Association.
Libertés aériennes - Droit dont dispose une compagnie aérienne, par le biais d’un traité bilatéral,
d’opérer dans l’espace aérien et sur le territoire d’un Etat autre que son Etat d’origine.
Passagers kilomètre transportés (PKT) - Nombre total de passagers transportés multiplié par le
nombre de kilomètres parcourus.
OACI - Organisation de l’Aviation Civile Internationale.
Recette par passager au kilomètre - Recette pour un passager payant transporté sur un kilomètre.
Recette par tonne au kilomètre - Recette pour une tonne transportée sur un kilomètre.
Saison d’été - Définie par I’IATA comme la période allant du dernier samedi de mars au dernier samedi
d’octobre. A la saison d’été correspond un programme de vols sur 7 mois.
Saison d’hiver - Définie par IATA comme une période allant du premier dimanche qui suit le dernier
samedi d’octobre au vendredi précédant le dernier de mars. A la saison d’hiver correspond un programme de vols
d’hiver de 5 mois.
Sièges kilomètre offerts (SKO) - Nombre total de sièges disponibles pour le transport de passagers
multiplié par le nombre de kilomètres parcourus.
Sous-flotte - Ensemble des avions d’un même type ayant exactement les mêmes caractéristiques
techniques et commerciales (moteurs, configuration cabine…).
Tonnes kilomètre offertes (TKO) - Nombre total de tonnes disponibles pour le transport de fret
multiplié par le nombre de kilomètres parcourus.
Tonnes kilomètre transportées (TKT) - Nombre total de tonnes transportées multiplié par le nombre
de kilomètres parcourus.
Trafic point à point - Trafic entre deux aéroports à l’exclusion des passagers prolongeant leur voyage
par une correspondance.
Tronçon - Sur un vol ayant plusieurs escales, section du vol entre deux escales. Sur un vol bi-tronçon, il
y a une escale entre le point de départ et le point d’arrivée.
13
Type d’avion - Avions d’un même modèle. Exemple : le boeing B747 est un type d’avion composé de
sous-types B747-100, B747-200, B747-300, B747-400.
Wet lease - Location d’un avion avec l’équipage, l’entretien et l’assurance fournis par le bailleur.
Généralement, ce type de location est facturé à l’heure de vol.
14
2. ST RAT EGI E D’AI R F RAN CE
Cette partie va s’attacher à situer la stratégie du groupe dans l’environnement actuel du
transport aérien.
2-1 Le transport Aérien
2-1-1 Un secteur fortement réglementé
Pendant longtemps, ce secteur a été protégé : jusqu’à il y a dix ans, la majorité des
compagnies aériennes étaient publiques ; de plus la demande était relativement faible ce qui
expliquait une rentabilité faible et un besoin de subventions de l’Etat. La privatisation des
compagnies aériennes a débuté en 1983 aux Etats-Unis et au début des années 90 en
Europe.
•
Organisation du transport aérien
Une association internationale délivre les autorisations de vol et déterminent les couloirs
aériens : IATA (Association Internationale du Transport Aérien). Toutes les
compagnies ne font pas partie de l’IATA : celles qui n’en font pas partie ne peuvent pas
accéder aux aéroports internationaux tandis que celles qui y adhèrent bénéficient
d’avantages divers tels que des vols réguliers internationaux, des vols charters, la possibilité
d’embarquer et de débarquer des passagers des pays autres que son pavillon, et enfin,
l’appui de l’IATA pour la délivrance de billets uniformes.
L’IATA est également partie prenante pour toute enquête quand un accident a lieu sur un vol
international.
D’un point de vue national on trouve d’autres organismes régulateurs :
-
•
ATAF (Association du Transport Aérien Français) : définit pour les compagnies
françaises les couloirs aériens de l’espace français.
DGAC (Direction Générale de l’Aviation Civile) : définit, sur le territoire national, toutes
les implantations des compagnies aériennes (slots, droits d’escales,…)
Chambres Consulaires (CCI) : sont chargées du support technique et logistique, ainsi
que de la gestion des aéroports
Les conventions internationales
-
La convention de Varsovie (1929). Cette convention a créé la première structure
internationale et a défini les règles d’assistance dans le transport aérien. Elle a été
remplacée en novembre 2003 par la Convention de Montréal qui modifie le régime de
responsabilité des transporteurs aériens à l’égard des voyageurs.
15
-
La convention de Guatemala Ciudad (1960). Elle fixe les plafonds d’indemnisation en
cas d’accident.
La convention Européenne (1992). Elle pose les bases de la libéralisation du transport
aérien en Europe.
2-1-2 Un secteur en pleine croissance
•
Evolution récente du secteur
Les flux aériens de passagers sont aujourd’hui énormes et en constante croissance. On
estime les flux actuels à 1,5 milliards de passagers et ils seront trois fois plus nombreux dans
vingt ans. Ceci pose comme problèmes actuels l’encombrement de l’espace aérien et la
saturation des aéroports qui nécessiteraient la multiplication des vols de moyenne capacité
et le développement d’avions très gros porteurs.
Cette explosion du trafic s’explique principalement par la dérégulation des compagnies aux
Etats-Unis en 1978 et en 1990 pour l’Europe ainsi que par le vaste mouvement de
concentration induit de cette évolution.
En effet, la dérégulation a entraîné un effondrement des tarifs et donc une forte hausse des
passagers transportés et les alliances commerciales ainsi que les mouvements de FusionsAcquisitions ont permis, entre autres, une amélioration de l’offre.
•
Le consommateur
Qui est le consommateur de produits aériens ? Il n’y a pas de profil type : de 7 à 77 ans,
tout le monde prend l’avion. Il se différencie juste selon le contexte dans lequel il souhaite
utiliser ce moyen de transport : voyage d’affaires, de tourisme, court, moyen ou long
courrier,…
On peut tout de même distinguer les caractéristiques suivantes :
-
Plus le voyage est court, moins le client s’attache au niveau de service, mais plus il
recherche un vol au prix le plus bas.
-
A l’inverse, plus le voyage sera long, plus le client recherche un niveau de service
maximal, et moins le prix pose problème.
-
Tous les clients recherchent un service minimal : accès à des bornes automatiques,
mise en place d’un accueil personnalisé, points d’enregistrement suffisamment
nombreux,… bref, une véritable aide au voyage, une assistance lors des déplacements,
des facilités pour une continuité professionnelle pendant le voyage…
16
•
Impact des NTIC sur le secteur
On observe une évolution spectaculaire des réseaux de distribution des produits aériens.
Dans les années 70, les compagnies aériennes ont connu des problèmes pour rendre leur
offre plus accessible auprès de leurs revendeurs. Les Systèmes Globaux de Distribution
(GDS) ont permis de mettre en réseau et de centraliser toute l’offre des producteurs.
1990/1992
2000
2005
Réseau de distribution - Développement des - Hausse des NTIC et
Systèmes Globaux de
notamment Internet.
long : intermédiaire des
Les particuliers
Distribution (GDS).
agences de voyages en
- Développement
des
et les
échange
d’une
Vente
par
les
logiciels
de
réservation
de
voyageurs
commission de 9%.
agences en baisse.
billetterie
aérienne
d’affaires
- Réseau court : par les
directement disponibles
- Bureaux de vente de
bureaux de vente des
chez le consommateur
plus en plus rentables.
compagnies aériennes.
final.
Cible
-
L’introduction des NTIC permet notamment de réduire les coûts de billetterie
aérienne, d’assurer plus de souplesse au voyageur, de diversifier les tarifs grâce au yield
management et ainsi améliorer le taux de remplissage des avions.
Le développement d’Internet a contribué à l’émergence de nouveaux acteurs comme les
agences de voyage en ligne ainsi qu’à l’évolution du comportement du consommateur dans
sa recherche du meilleur prix. L’impact le plus visible est l’information et la promotion.
2-1-3 Un secteur fortement concurrencé
L’apparition et le développement des compagnies aériennes à bas prix ont fortement
bouleversé le secteur aérien ces dernières années. Le trafic des compagnies à bas-coûts a
littéralement explosé en augmentant de 44% en 2001 et de 85% en 2002. Depuis 1999 il a
pratiquement quadruplé et dépasse actuellement le chiffre de cinq millions de passagers. Les
deux principaux acteurs de ce secteur en Europe sont les compagnies Easyjet et Ryanair.
Leurs stratégies se fondent sur des politiques de prix agressives mises en avant par de
grandes campagnes de communication. Ce positionnement leur est possible grâce à une
politique de distribution des billets via Internet et « call center », l’utilisation d’aéroports
secondaires peu encombrés, un taux d’utilisation élevé des avions ainsi que par une
optimisation poussée des coûts fixes de la compagnie.
Par ailleurs, les ciels et aéroports nationaux font l’objet de nombreuses convoitises et
les compagnies nationales tentent de les protéger en freinant la libéralisation des « landing
slots ».
17
Dans cette optique, l’environnement concurrentiel voit apparaître la mise en place de
grandes alliances telles ONE WORLD, STAR ALLIANCE et SKY TEAM (Air France). Elles ont
pour principaux objectifs de réaliser des économies, de contrer de nouvelles concurrences et
de s’introduire sur de nouveaux marchés, elles sont néanmoins limitées par les lois anti-trust.
2-2 Le groupe Air-France
Cette présentation du secteur aérien nous permet de mieux le comprendre afin d’évaluer
l’évolution du groupe Air-France dans son environnement. En ce sens, l’analyse du secteur
fait apparaître un certain nombre de facteurs clés de succès :
o
l’atteinte d’une taille critique ;
o
une certaine maîtrise des plates-formes aéroportuaires;
o
un circuit de distribution performant
o
la maîtrise des coûts de maintenance
o
une offre conséquente
L’actualité stratégique d’Air France est fortement marquée par l’Offre Publique d’Echange
(OPE) sur son homologue néerlandais KLM. Cette fusion, qui conduira à la création du
premier groupe européen de transport aérien, s’appuiera sur la force et la complémentarité
des marques, des hubs, et des réseaux des deux compagnies.
Avec 6,5 milliards d’euros de chiffre d’affaires en 2003, KLM est la septième compagnie
mondiale en termes de trafic. Les activités du groupe KLM sont articulés autour de quatre
grands métiers : le transport de passager, le transport de fret, la maintenance et
l’exploitation de vols charters et de vols réguliers à bas tarifs à travers ses filiales Transavia,
KLM et City Hopper.
Les 19,4 millions de passagers transportés vers 142 destinations dans plus de 70 pays
placent KLM au quatrième rang mondial pour le transport de passagers internationaux.
L’activité passagers représente à elle seule 68% du chiffre d’affaires total du groupe.
L’activité Cargo représente 16% du chiffre d’affaires et place KLM au onzième rang mondial
de fret aérien.
KLM est le troisième opérateur mondial de maintenance aéronautique affilié à une
compagnie aérienne et se place en leader sur certains marchés spécifiques.
La société néerlandaise est en perte depuis deux ans et fait face à un endettement
important. Afin de baisser durablement ses coûts, elle a lancé un plan d’économies
18
structurelles. Grâce à ce plan, KLM a pour objectif d’améliorer son résultat d’exploitation de
plusieurs centaines de millions d’euros à compter du 1er Avril 2005.
Cette stratégie de rapprochement entre les deux compagnies nationales répond
simultanément à des motifs offensifs, défensifs et de recherche de synergies.
- Les motifs stratégiques défensifs
L’industrie du transport aérien est aujourd’hui très fragmentée et sa structure compétitive
actuelle, autour des compagnies aériennes nationales, est un héritage du passé. Cette
situation conduit à une faible rentabilité et ne permet qu’une création de valeur limitée. Il est
aujourd’hui reconnu que de profonds changements structurels et une consolidation du
secteur sont nécessaires. Cependant, les obstacles réglementaires et politiques s’y opposent
encore. L’évolution de la réglementation européenne, avec notamment la décision de la cour
de justice européenne de novembre 2002 et le mandat donné en juin 2003 à la commission
européenne pour négocier
les accords « ciels ouverts » avec les Etats-Unis sur un plan
européen crée désormais un environnement plus favorable à un rapprochement
capitalistique créateur de valeur comme celui de Air France – KLM. La possibilité d’atteindre
ainsi une taille critique va permettre au nouveau groupe de se développer plus sereinement
sans être soumis outre mesure à l’éventualité d’une OPA hostile d’un concurrent mondial.
- Les motifs stratégiques offensifs
La réunion des deux marques
à fortes notoriété va notamment permettre au nouvel
ensemble d’accroître son pouvoir de domination et d’influence dans un contexte
d’élargissement du marché unique européen, qui accueillera bientôt 455 millions d’habitants.
Cette fusion va également mettre à la disposition de ce nouveau leader européen deux des
quatre principaux hubs européens, en l’occurrence
Charles De Gaulle et Amsterdam
Schiphol. La possibilité de capter ces ressources spécifiques parmi les plus efficaces d’Europe
et bénéficiant d’un potentiel de croissance important, représente un avantage concurrentiel
non négligeable notamment face à la concurrence des compagnies à bas prix.
- Synergies
Les synergies attendues lors d’un rapprochement tel que celui d’Air France – KLM peuvent
être aussi bien des synergies de coûts liées aux effets de volume, liées au partage des
ressources ou encore des synergies de croissance.
19
Les synergies attendues de la mise en commun des réseaux de ventes et de distribution sont
parallèlement des synergies de coûts et de croissance. Grâce à la coordination de leurs
forces de vente, le nouveau groupe aura une présence combinée améliorée à travers le
monde et sera en mesure de cibler un nombre plus important de passagers potentiels. Des
économies de coûts pourront être réalisées en coordonnant les structures de ventes des
deux compagnies. Une position de négociation commune vis-à-vis de leurs partenaires dans
la restauration
et l’assistance au sol
pourra également générer des
économies
supplémentaires. Dans le même ordre d’idées la convergence des systèmes informatiques
des deux groupes pourra également générer des économies de coûts significatives à moyen
terme.
En terme de maintenance, les deux groupes pourront mettre en commun les achats de
pièces détachées et créer des centres d’excellence afin d’optimiser l’utilisation des platesformes actuelles.
Pour l’activité cargo, le nouveau groupe pourra offrir de meilleurs services grâce à un réseau
plus étendu, ce qui, ajouté à la coordination des plannings, pourra améliorer sensiblement le
chiffre d’affaires. De plus, une meilleure utilisation des hubs devrait générer des économies
de coûts.
20
3. A NALYSE FINA NCIE RE
3.1 - Compte de résultat et bilan consolidé au 31 mars
2003
Cf. annexe
3.2 - Diagnostic de l’activité
21
3.2.1- SIG
COMPTE DE RESULTAT
production vendue de biens
production vendue de services
vente de marchandises
CHIFFRE D'AFFAIRES
dont à l'exportation (% du CA)
production immobilisée
production stockée
PRODUCTION (100%)
achats de matières et d'approvisionnements
- variation de stocks de matières et d'approvisionnements
consommation de matières et d'approvisionnements
achats de marchandises
- variation de stocks marchandises
coût d'achat des marchandises vendues
achats consommés
MARGE SUR CONSOMMATION DE MATIERES ET MARCHANDISES
autres consommations et charges externes (hors crédit-bail)
VALEUR AJOUTEE
salaires et traitements
charges sociales
participation des salariés
autres
frais de personnel (dont participation des salariés)
impôt et taxes
subventions d'exploitation
dotations aux provisions sur actif circulant
autres dotations aux provisions d'exploitation
reprises sur provisions sur actifs circulants
autres reprises sur provisions d'exploitation
dotations aux provisions d'exploitation nettes des reprises
autres produits d'exploitation
autres charges d'exploitation
soldes des autres produits et charges d'exploitation
EXCEDENT BRUT D'EXPLOITATION
dotations aux amortissements
reprises sur amortissements
dotations aux amortissements nettes des reprises
dotations aux provisions sur actifs immobilisés
reprises sur provisions sur actifs immobilisés
dotations aux provisions sur actifs immobilisés nettes des reprises
autres produits et charges d'exploitation
cessions de matériels aéronautiques
RESULTAT D'EXPLOITATION
frais financiers
pertes de change
loyers de crédit-bail
autres charges financières
charges financières
produits financiers
gains de change
produits financiers sur actif immobilisé
autres produits financiers
produits financiers
produits sur cession de titres de placement
charge sur cession de titres de placement
solde + ou - values cessions de titres de placement
dotations aux provisions financières
reprises sur provisions financières
dotations aux provisions financières nettes des reprises
RESULTAT FINANCIER
RESULTAT COURANT (avant impôt)
plus (moins) values de cession
autres produits exceptionnels
autres charges exceptionnelles
RESULTAT EXCEPTIONNEL
résultat des sociétés mises en équivalence
impôt sur les bénéfices
amortissement de la survaleur
RESULTAT NET
résultat revenant aux intérêts minoritaires
RESULTAT NET PART DU GROUPE
2001
2002
2003
12 280,0
12 280,0
100,0%
12 528,0
12 528,0
100,0%
12 687,0
12 687,0
100,0%
12 280,0
#REF!
12 528,0
+2,0%
12 687,0
+1,3%
12
7
4
3
280,0
490,0
790,0
436,0
100,0%
3 436,0
154,0
28,0%
1 200,0
915,0
915,0
62,0
(62,0)
8,0
88,0
443,0
5,0
5,0
96,0
(137,0)
397,0
45,0
(45,0)
62,0
425,0
4,0
421,0
528,0
466,0
062,0
748,0
990,0
100,0%
3 738,0
163,0
29,8%
9,8%
1 161,0
972,0
7,5%
(0,5)%
61,0%
39,0%
1,3%
3,6%
0,0%
0,8%
(1,1)%
3,2%
0,4%
(0,4)%
0,5%
3,5%
0,0%
3,4%
12
7
5
2
687,0
174,0
513,0
815,0
041,0
100,0%
3 856,0
187,0
30,4%
9,3%
1 470,0
1 195,0
11,6%
972,0
39,0
7,8%
1 195,0
115,0
9,4%
39,0
7,0
78,0
235,0
168,0
7,0
0,3%
115,0
2,0
30,0
192,0
161,0
0,9%
11,0
186,0
57,0
59,6%
40,4%
1,3%
1,9%
1,5%
12
7
5
2
1
13,0
174,0
50,0
62,0
56,5%
43,5%
1,5%
1,5%
1,4%
57,0
24,0
0,5%
112,0
4,0
0,9%
24,0
0,2%
4,0
36,0
0,0%
6,0
(6,0)
(99,0)
136,0
(0,0)%
(0,8)%
36,0
(94,0)
98,0
0,3%
(0,7)%
31,0
(5,0)
16,0
156,0
3,0
153,0
1,1%
0,2%
(0,0)%
0,1%
1,2%
0,0%
1,2%
29,0
(13,0)
16,0
124,0
4,0
120,0
22
0,8%
0,2%
(0,1)%
0,1%
1,0%
0,0%
0,9%
CA
% Evolution
% Evolution
q
2001
12 280,0
2002
12 528,0
2,020%
3,314%
2003
12 687,0
1,269%
Chiffre d’affaires
L’analyse du chiffre d’affaires de ces trois dernières années
montre une progression
honorable de l’activité même si l’on peut noter un certain ralentissement de l’activité entre
les années 2002 et 2003 notamment du aux effets des évolutions respectives de la
conjoncture économique et des devises. Par ailleurs, cette augmentation est essentiellement
due aux performances des activités passagers et fret tandis que l’activité maintenance
connaît une baisse d’activité. Les effets de la concurrence impactent les résultats beaucoup
plus sur le marché domestique que sur le marché européen. Enfin les vols à destination de
l’Asie, de l’Afrique et du Moyen-Orient prennent de plus en plus d’importance.
AACE
% Evolution
% Evolution
AACE/CA
q
2001
7 490,0
60,99%
2002
7 466,0
-0,320%
-4,219%
59,59%
2003
7 174,0
-3,911%
56,55%
Charges Externes
La baisse des charges externes est un élément très positif pour une compagnie de cette
envergure car elle démontre sa capacité à maîtriser ses coûts. On peut voir sur le tableau cidessus une baisse importante des charges externes. Cette baisse provient essentiellement
due à une maîtrise des postes carburant et affrètements aéronautiques grâce à l’amélioration
des conditions d’exploitations. Elle est cependant à relativiser. En effet, à méthode
comptable équivalente elle n’est que de 2% sur les trois années.
q
Valeur Ajoutée
L’augmentation du chiffre d’affaires alliée à la maîtrise des charges externes v impacte
positivement la Valeur Ajoutée de l’entreprise qui croît de 15% sur ces trois dernières années
dans un contexte d’inflation fortement maîtrisée.
23
VA
% Evolution
% Evolution
VA/CA
VA/Effectif
2001
4 790,0
39,01%
2002
5 062,0
5,678%
15,094%
40,41%
7,221%
2003
5 513,0
8,910%
43,45%
7,71%
L’augmentation de l’importance relative de la Valeur Ajoutée est un élément très
positif et provient notamment de l’augmentation de la productivité de la compagnie.
q
Excédent Brut d’Exploitation
Malgré l’augmentation des frais de personnel et des impôts et taxes, l’EBE progresse
de manière significative sur ces trois années sous l’impulsion de la croissance de la valeur
ajoutée.
EBE
% Evolution
% Evolution
DAP
% Evolution
% Evolution
q
2001
1 200,0
2002
1 161,0
-3,250%
22,500%
2003
1 470,0
26,615%
2001
853,0
2002
1 011,0
18,523%
53,576%
2003
1 310,0
29,575%
Dotations aux Amortissements et Provisions
Les DAP connaissent une augmentation importante mais résultent principalement d’un
changement de méthode comptable et des provisions pour l’arrêt du Concorde. Hors ces
deux éléments, l’augmentation n’excéderait pas les 2%.
q
Cessions de matériels aéronautiques
L’augmentation des DAP couplée à une chute brutale des produits de cessions
entraînent une baisse brutale du résultat d’exploitation du groupe.
Cession
% Evolution
% Evolution
2001
88,0
2002
78,0
-11,364%
-65,909%
2003
30,0
-61,538%
24
Rex
% Evolution
% Evolution
q
2001
443,0
2002
235,0
-46,953%
-56,659%
2003
192,0
-18,298%
Résultat d’Exploitation
Il reste néanmoins positif malgré une baisse de plus de 50%.
q
Résultat Financier
Résultat Fi
% Evolution
% Evolution
2001
(137,0)
2002
(99,0)
27,737%
31,387%
2003
(94,0)
5,051%
Bien que négatif, le résultat financier voit ses performances s’améliorer sous les effets
conjoints des baisses des intérêts d’emprunts et d’une hausse de gain de changes.
q
Le Résultat Net
RN
% Evolution
% Evolution
2001
421,0
2002
153,0
-63,658%
-71,496%
2003
120,0
-21,569%
Malgré l’augmentation de 15% de la valeur ajoutée sur les trois dernières années, la
compagnie voit son résultat net baisser très fortement. Cette situation peut sembler
paradoxale dans la mesure où les revenus de l’activité progressent fortement avec un
excédent brut d’exploitation qui augmente de 22%
sur les trois ans. Ceci provient
essentiellement de l’augmentation significative des charges calculées. En effet, l’activité
d’une compagnie aérienne nécessite des plans d’investissements tout à fait important en
appareils. Quand les dotations aux amortissements augmentent de plus de 50% en trois ans,
cela induit des conséquences importantes sur le résultat net.
Cette augmentation soudaine et démesurée de ces charges provient aussi d’un
changement de méthodes comptables destiné à se conformer aux communiqués du conseil
national de la comptabilité du 25 juillet 2002 et du 15 janvier 2003 concernant
l’amortissement et la dépréciation des actifs. Sans ce changement de méthode comptable,
l’augmentation ne serait que de 1% à 1021 millions d’euros et le résultat net serait d’un
niveau nettement supérieur.
25
Ainsi, le résultat net de 2003 est à considérer en tenant compte de la variable
comptable concernant les charges calculées. Dans ce cadre, le calcul de la capacité
d’autofinancement va permettre de se faire une idée plus précise de l’évolution des flux de
fonds de la compagnie.
26
q
Capacité d’Autofinancement
CAF
% Evolution
% Evolution
2001
1 274,0
2002
1 158,0
-9,105%
15,071%
2003
1 466,0
26,598%
Malgré la baisse de la CAF entre 2001 et 2002 essentiellement
due à une
augmentation significative des frais de personnel, la CAF progresse de 15% sur les trois
années. Ainsi, nous pouvons voir ici qu’en gommant partiellement les effets comptables,
nous arrivons à une progression comparable à la progression de la Valeur Ajoutée.
En définitive, nous pouvons porter un jugement positif sur l’activité de la compagnie
aérienne. En effet, la croissance, son Excédent Brut d’Exploitation due aux effets conjoints
de l’augmentation de son chiffre d’affaires et la baisse de ses charges externes, permettent à
Air France de dégager une capacité d’autofinancement confortable. De plus, le changement
de méthode comptable permet des économies d’impôts et charges fiscales.
3.2.2- Risque d’exploitation et risque financier
L’objet de cette analyse est d’évaluer la sensibilité du résultat à une variation du
niveau d’activité, c’est à dire, ici, le chiffre d’affaires. Cette sensibilité est conditionnée par la
structure des charges. Cette méthode permet d’évaluer le risque d’exploitation à partir des
seuls documents comptables.
EBE
Résultat d'exploitation
CA
élasticité / RE
élasticité / EBE
% Evolution
% Evolution
2001
1 200,0
443,0
12 280,0
2002
1 161,0
235,0
12 528,0
(23,2)
(1,6)
2,020%
3,314%
2003
1 470,0
192,0
12 687,0
(14,4)
21,0
1,269%
La mesure du risque d’exploitation s’effectue généralement sur la base de la
sensibilité du résultat d’exploitation. Nous avons déjà remarqué dans la précédente section
une baisse significative du résultat d’exploitation ainsi qu’une régulière hausse du chiffre
d’affaires sur les trois dernières années.
27
Ces deux constatations se traduisent par une sensibilité fortement négative du
résultat d’exploitation aux variations du chiffre d’affaires. En effet sur la base des chiffres pris
en compte, une augmentation du chiffre d’affaires 2002 de 1% entraîne une baisse de 23%
du résultat d’exploitation. Ce résultat s’amenuise en 2003 mais reste très élevé (14,4%). Ces
chiffres bien qu’alarmants sont à replacer dans leur contexte. En effet, le changement de
méthodes comptables concernant essentiellement le calcul des dotations aux amortissements
impacte significativement le résultat d’exploitation.
C’est dans cette optique que nous proposons une variante de mesure du risque fondée sur
l’élasticité de l’EBE. Sur cette nouvelle base, nous pouvons constater une
élasticité
légèrement négative en 2002 et qui redevient largement positive en 2003. Cette variation
d’élasticité traduit un effet « palier » dans la structure des charges ; en effet, la variation
négative de 2002 provient essentiellement d’une augmentation significative des frais de
personnel cette année là pour faire face à l’augmentation régulière de l’activité. Cette option
d’analyse n’est évidement pas optimale, mais il
est difficile de traduire le résultat
d’exploitation en prenant en compte les données à méthodes comptables équivalentes.
Cependant nous pouvons supposer que de cette manière le un risque d’exploitation serait
bien inférieur à celui constaté ici.
Le risque d’exploitation se mesure également par la position de l’activité de
l’entreprise par rapport à son seuil de rentabilité d’exploitation (SRE). De là, le risque
financier, mesuré par le seuil de rentabilité global (SRG) ne consiste plus qu’à intégrer dans
l’analyse les charges financières. Le tableau suivant va nous permettre de mesurer ces SRE
et SRG pour diagnostiquer les risques inhérents de la compagnie.
CA
Charges fixes opérationnelles
Charges fixes financières
Charges variables
Marge Sur Coûts Variables
SRE opérationnel
Position de l'entreprise/SRE
2002
12528
8645
186
3733
70,20%
12 314
1,74%
2003
12687
8940
174
3587
71,73%
12 464
1,79%
SRG (Global)
Position de l'entreprise/SRG
12 579
-0,41%
12 707
-0,15%
Ces résultats nous montrent la fragilité de l’activité de la compagnie. En effet, d’un
point de vue opérationnel, Air France se situe à une valeur très proche de son SRE, et le SRG
n’est pas atteint.
28
Ainsi, sans ses produits financiers et ses produits de cessions d’actifs aéronautiques, la
compagnie serait déficitaire. Par ailleurs cette position explique les élasticités relativement
élevées que l’on a pu constaté dans le tableau précédent.
29
3-3 Etude du bilan fonctionnel
BILAN FONCTIONNEL
survaleur
immobilisations incorporelles en cours
marques, brevets, fonds de commerce
autres
immobilisations incorporelles
immobilisations aéronautiques
matériel, outillage ...
immo. corporelles acquises par crédit-bail
autres
immobilisations corporelles
titres mis en équivalence
participations
prêts et créances rattachées à des participations
autres titres immobilisés
immobilisations financières
ACTIF IMMOBILISE
stock de marchandises
stock de matières et approvisionnements
stock de produits finis et en cours
autres
stock total
encours client
effets escomptés non échus
- avances reçues sur commandes
encours client
charges constatées d'avance
autres créances d'exploitation courante
autres créances d'exploitation courante
EMPLOIS DU CYCLE D'EXPLOITATION
encours fournisseurs
- avances versées sur commandes
encours fournisseurs d'exploitation
dettes fiscales et sociales
produits constatés d'avance
autres dettes d'exploitation courante
autres dettes d'exploitation courante
RESSOURCES DU CYCLE D'EXPLOITATION
BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT D'EXPLOITATION
charges à répartir sur plusieurs exercices
autres créances hors exploitation courante
créances hors exploitation courante
dettes sur immobilisations
autres dettes hors exploitation courante
dettes hors exploitation courante
B.F.R HORS EXPLOITATION
BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT
ACTIF ECONOMIQUE
2001
133,0
2002 var 01-02
125,0
-6,02%
171,0
35,0
339,0
7 269,0
154,0
36,0
315,0
7 446,0
-9,94%
757,0
8 026,0
276,0
847,0
8 293,0
303,0
11,89%
267,0
543,0
8 908,0
237,0
540,0
9 148,0
-11,24%
93,0
84,0
50,0
227,0
1 549,0
105,0
101,0
60,0
266,0
1 495,0
12,90%
1 549,0
66,0
549,0
615,0
2 391,0
1 557,0
1 495,0
80,0
712,0
792,0
2 553,0
1 525,0
1 557,0
1 043,0
1 525,0
1 250,0
891,0 1 046,0
1 934,0 2 296,0
3 491,0 3 821,0
(1 100,0) (1 268,0)
(1 100,0) (1 268,0)
7 808,0 7 880,0
2,86%
-7,08%
2,43%
3,33%
9,78%
-0,55%
2,69%
20,24%
20,00%
17,18%
-3,49%
-3,49%
21,21%
29,69%
28,78%
6,78%
-2,06%
-2,06%
19,85%
17,40%
18,72%
9,45%
-15,27%
-15,27%
0,92%
2003
112,0
var 02-03
136,0
35,0
283,0
7 284,0
-11,69%
-10,40%
-2,78%
-10,16%
-2,18%
878,0
8 162,0
316,0
3,66%
-1,58%
4,29%
260,0
576,0
9 021,0
9,70%
6,67%
-1,39%
107,0
52,0
61,0
220,0
1 432,0
1,90%
-48,51%
1,67%
-17,29%
-4,21%
1 432,0
176,0
527,0
703,0
2 355,0
1 375,0
-4,21%
120,00%
-25,98%
-11,24%
-7,76%
-9,84%
1 375,0
1 058,0
-9,84%
-15,36%
906,0
1 964,0
3 339,0
(984,0)
-13,38%
(984,0)
8 037,0
22,40%
-14,46%
-12,61%
22,40%
1,99%
Le bilan fonctionnel permet de dresser un état des lieux du fonctionnement de
l’entreprise à un moment donné en terme de stock d’emplois et de ressources et d’évaluer le
risque de faillite à partir de la politique de financement suivie.
30
D’un premier abord, il apparaît que le BFR d’Air France est négatif. Celui-ci est passé
de -1100 en 2001 à -1268 en 2002 avant de s’établir à -984 pour l’exercice clos au 31 mars
2003.
Il n’y a rien d’étonnant à cela puisque la majorité des clients d’Air France règlent leurs
billets au comptant. Il faut également noter un raccourcissement des délais de réservations
liés aux incertitudes conjoncturelles. De plus, sur ces 3 années les emplois stables sont
supérieurs aux ressources stables. En effet, l’ensemble des actifs immobilisés n’est pas
couvert par des ressources. Le FR est donc légèrement négatif et s’établit à -312 en 2003. La
trésorerie positive sur les 3 ans s’explique par le fait que le dégagement en fonds de
roulement est supérieur au FR négatif. La trésorerie est générée par le BFR négatif.
L’entreprise a tout intérêt à maîtriser l’évolution de son FR. Une chute plus importante du FR
entraînerait automatiquement une diminution de trésorerie. La maîtrise du FR est l’élément
fondamental dans la gestion du risque de faillite.
La trésorerie est assez conséquente et Air France dispose d’une ligne de crédit d’un
milliard d’euros en cas de besoin, le risque de faillite à court et moyen terme est ainsi très
faible.
Des apports en capital ou par emprunts peuvent être des solutions pour acquérir des
ressources supplémentaires. Cependant, on constate une baisse de 10% des dettes
financières entre 2002 et 2003 et une relative stagnation des capitaux propres.
Même si il faut noter une dégradation du résultat net, Air France semble vouloir limiter
son endettement tout en consolidant ses fonds propres par l’augmentation progressive des
réserves du groupe. L’utilisation des concours bancaires est raisonnable et tend à fléchir (28% entre 2002 et 2003).
31
3-4 Etude de la rentabilité économique et financière
ANALYSE
DE
L'EFFET
(fin de période)
chiffre d'affaires (CA)
résultat courant (Rc)
résultat financier (R fin)
résultat d'exploitation (Re)
résultat net (Rnet)
DE
LEVIER
12 280
397
42
355
421
12 528
136
(21)
157
153
var 0102
2%
-66%
150%
-56%
-64%
immobilisations (I)
besoin en fonds de roulement (BFR)
actif économique AE = I + BFR
8 908
(1 100)
7 808
9 148
(1 268)
7 880
3%
-15%
1%
9 021
(984)
8 037
-1%
22%
2%
capitaux propres (CP)
endettement net global (D)
actif économique AE = CP + D
3 899
2 915
7 808
3 990
2 953
7 880
2%
1%
1%
4 027
2 915
8 037
1%
-1%
2%
taux de l'impôt sur les sociétés (T)
35.43%
35.43%
0%
35.43%
0%
rentabilité économique nette = Re après impôts / AE
2.94%
rentabilité des capitaux propres = Rnet apres impôts /
CP
10.80%
effet de levier
7.86%
coût net de l'endettement estimé = R fin * (1 - T) / D
-0.93%
levier financier (D/CP)
0.75
1.29%
-56%
1.30%
1%
3.83%
2.55%
0.46%
0.74
-64%
-68%
-149%
-1%
2.98%
1.68%
1.42%
0.72
-22%
-34%
209%
-2%
(1) Marge nette corrigée = Rnet / CA
(2) Rotation de l'actif économique = CA / AE
(3) 1+ levier financier = AE / CP
Rentabilité nette des capitaux propres
1.22%
1.6
2.0
3.83%
-64%
1%
-1%
-64%
0.95%
1.6
2.0
2.98%
-23%
-1%
1%
-22%
2001
3.43%
1.6
2.0
10.80%
2002
12 687
98
(64)
162
120
var 0203
1%
-28%
-205%
3%
-22%
2003
La rentabilité financière a baissé entre 2001 et 2003 (de 10.80% à 2.98%). Ceci est lié à la baisse du
résultat du groupe associé à une augmentation des capitaux propres. La rentabilité économique
diminue dans les mêmes proportions, réduisant l’effet de levier à seulement 0.59% en 2003 contre
3.97% en 2001 (le coût de la dette restant relativement stable). L’élément explicatif de cette chute des
rentabilités est l’évolution baissière des résultats.
3-5 Etude du bilan patrimonial
La conception patrimoniale du bilan intègre les notions de liquidité de l’actif et
d’exigibilité du passif, classés par ordre décroissant dans le document. Le bilan permet de
calculer le fonds de roulement patrimonial qui est l’indicateur du risque de faillite à court
terme en comparant les passifs obligatoirement exigibles à l’échéance aux actifs pouvant
être réalisés.
32
Résumé 2003
ACTIF NET
Total Actif à plus d’un an
Total Actif à moins d’un an
TOTAL ACTIF
PASSIF NET
9.100
3.508
12.608
Total Capitaux propres
4.929
Total Dettes à plus d’un an
3.600
Total Capitaux permanents
8.529
Total Dettes à moins d’un an
4.079
TOTAL PASSIF
12.608
L’interprétation du bilan patrimonial et plus spécifiquement l’analyse du risque de
faillite s’appuie sur quelques outils principaux : le fonds de roulement patrimonial, les ratios
de iquidités et le ratio d’autonomie financière.
3-5-1 Fonds de roulement patrimonial
FRP = 3.508 – 4.079 = - 571
Actif net = 12.608 – 7.679 = 4.929 supérieur à 20% du passif.
Le FRP d’Air France est négatif (-571). Le risque de faillite à court terme n’est ainsi
pas totalement écarté. En effet, la réalisation immédiate des actifs liquidables ne permet pas
de faire face aux échéances des dettes exigibles.
3-5-2 Liquidité générale
Logiquement, le ratio de liquidité générale est également mauvais car il est inférieur à
1.
3-5-3 Liquidité réduite
Celui-ci est supérieur à la norme habituellement retenue (80%). Les stocks sont ici
exclus des actifs liquidables à moins d’un an, leur valeur et leur liquidité étant incertaine.
3-5-4 Autonomie financière
L’endettement d’Air France reste raisonnable, il représente 73% des capitaux propres.
Ceci exprime l’aptitude du groupe à s’autofinancer.
33
Ratio
Liquidité
générale
Formule
Calcul
Actifs
moins d’un an
à
Dettes
moins d’un an
à
Actifs
à
moins d’un an
MOINS stocks
réduite
Liquidité
Liquidité
immédiate
Autonomie
financière
Autonomie
financière
4 079
0.86
mauvais
0.82
> 80 %
bon indicateur
0.30
Selon
secteur
et
selon
échéances
0.73
< 1 Bon
3580-220
1039+193
Dettes
moins d’un an
4 079
Dettes
financières à LM
Terme
Capitaux
propres
Capitaux
propres
Total
passif
Avis
3 508
Dettes à
moins d’un an
Titres de
placement
+
disponibilités
à
Valeur
4 079
3599
4 929
4929
12 608
0,39
> 0,30 Bon
34
3-6 Analyse dynamique du risque de défaillance
3-6-1 Tableau de financement
Ce tableau permet d’expliquer l’évolution et l’origine du fonds de roulement, du
besoin en fonds de roulement et de la trésorerie. En 2003, la variation négative du fonds de
roulement provient du remboursement de dettes financières arrivant à échéance et en
contrepartie de la non augmentation des dettes.
EMPLOIS STABLES
2002 2003 RESSOURCES STABLES
Distributions mises en paiement au cours de l'exercice
Acquisitions d'éléments de l'actif immobilisé
Immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
Charges à répartir sur plusieurs exercices
réductions des capitaux propres
Remboursement de dettes financières
Total des emplois
267
267
Variation du FRNG
FDRF
BFR
TRESORERIE
2001
-790
-1100
310
2002 2003
Cessions d'immobilisation
incorporelles
corporelles
financières
36 Augmentation des capitaux propres
Augmentation de capital ou apports
Augmentation des autres capitaux propres
413
Augmentation des dettes financières
34
775
195
449 Total des ressources
836
358
Variation du FRNG
569
-91
2002
-221
-1268
1047
24
32
131
3
2003
-312
-984
672
3-6-2 Tableau de flux de trésorerie
Cf. page suivante
35
TABLEAUDEFLUXDETRESORERIE
Fluxdetrésorerieprovenant del'exploitation
2001 2002
%évolution
01/02
2003
%évolution%évolution
02/03
01/03
VariationdelaTrésorerie
1017 -14% 1115 10%
1161 -3% 1470 27%
-62 786% -50 -19%
-5
-9
-90%
80%
1094 -4% 1411 29%
97
-58% -150 -255%
-15 -75% -12 -20%
-213 -11% -189 -11%
61
58
-41%
-5%
-7
-3 -57%
250%
-955 -41% -1074 12%
-27 -83% -46 70%
-1448 -23% -1410 -3%
59
8
-50%
-86%
454 59% 357 -21%
7
17 143%
-79%
675 69% -415 -161%
1
5
400%
387 884 128% 834 -6%
-655 -168 -74% -745 343%
-124 -157 27% -508 224%
-66 -20 -70% -29 45%
895 201 -78% 62 -69%
-38 -66 74% -34 -48%
-1
-29 737 -2641% -375 -151%
Trésorerieàl'ouverture
Trésorerieàlaclôture
339
310
Excédent brut d'exploitation
Autresproduitset chargesdécaissés
Profits(pertes) dechange
CAFd'exploitation
VariationdeBFR
Décaissementspour restructuration
Intérêtspayés
Intérêtsreçus
Impôtsdécaissés
Fluxdetrésorerieliésauxopérationsd'investissements
Acquisitionsdefilialeset participations
Investissementscorporelset incorporels
Cessionsdefilialeset participations
Produitsdecessionsd'immobilisationscorporelleset incorporelles
Dividendesreçus
Fluxdetrésorerieprovenant desactivitésdefinancement
Sommereçusàlasuited'uneaugmentationdecapital
Emissiondenouveauxemprunts
Remboursementsd'emprunts
Remboursementsdedettesrésultant decontratsdelocation-financement
Diminution(augmentation) nettedesprêts
Diminution(augmentation) nettedesplacements
Dividendesdistribués
Ecartsdeconversion
1179
1200
-7
-49
1144
232
-60
-238
103
-2
-1607
-161
-1882
117
285
34
399
310
1047
-9%
238%
-5%
23%
614%
-82%
23%
-165%
-80%
-21%
-44%
50%
-33%
-71%
-25%
-93%
25%
-50%
-204%
116%
14%
310%
-56%
-93%
-11%
1193%
1047 238% 209%
672 -36% 117%
36
Ce tableau de flux de trésorerie présente une simplification du tableau de variation de
l’encaisse en ne présentant pas la partie relative au flux de fonds pour ne garder que l’objet
principal de ce tableau : la variation de trésorerie.
D’une manière générale ce tableau nous renseigne sur le fait que les flux
d’investissements ne sont pas totalement financés par les flux de financement, voir pas du
tout pour l’année 2003 où les flux de financements sont négatifs du fait d’échéances
importantes, et que les flux de trésorerie provenant de l’exploitation permettent de financer
en grande partie les flux d’investissements. Il en résulte une variation de trésorerie très
disparate d’une année à l’autre à cause d’une politique d’investissement revue à la baisse
depuis les évènements du 11 septembre 2001 ainsi que part des échéances de
remboursements d ‘emprunts et de dettes.
Plus précisément, ce tableau nous montre une légère baisse des flux d’exploitation de
5% sur ces trois dernières années. Et, malgré la baisse significative des intérêts payés ainsi
que l’augmentation de l’EBE, de la CAF, tous deux aux alentours de 23%, la réduction du
dégagement en Fond de Roulement et la baisse des intérêts reçus grèvent le surcroît de flux
dégagé par le surcroît d’activité pour les voir baisser sur les trois ans.
Par ailleurs, on peut constater une forte baisse des flux d’investissements, notamment
entre 2001 et 2002 (40%) par la crise qu’a subi le transport aérien à la suite des attentats
du 11 septembre 2001. Cette baisse des flux négatifs provient essentiellement de la baisse
des investissements corporels et incorporels. L’année 2002 voit ses flux négatifs baisser
d’autant plus que les produits de cessions d’immobilisations augmentent de 60%.
Les flux provenant des activités de financement, après une augmentation significative
des flux positifs entre 2001 et 2002, font une baisse spectaculaire entre 2002 et 2003 pour
devenir négatifs. En effet, l’année 2003 est caractérisée par des échéances de
remboursement d’emprunt et de dette conséquents, qui, cumulés à une diminution de 93%
des produits de placements sur les trois ans, deviennent largement supérieurs au montant
des nouveaux emprunt émis.
37
Cette variation négative de la trésorerie en 2003 induit mécaniquement une trésorerie
à la clôture amoindrie, mais ceci est à relativiser du fait de la trésorerie pléthorique que s’est
constitué le groupe en 2002. Entre 2002 et 2003, Air France a ainsi démontré sa capacité
prévisionnelle, et fait face à ses échéances dans un contexte de flux d’exploitation baissier,
tout en gardant un niveau de trésorerie honorable. C’est donc plus la tendance qui est à
surveiller pour l’exercice 2004, tout en sachant que le groupe dispose d’une ligne de crédit
court terme utilisable à tout moment d’un montant de 1 milliard d’euros.
38
4. MESURE DE LA CREATION DE LA VALEUR
4-1 L’indice de performance de Jensen
L’alpha de Jensen met en évidence l’excédent de rentabilité réalisé sur le titre par
rapport à ce que son risque aurait justifié avec le Medaf. Compte tenu de l’évolution
baissière de l’indice de marché, nous avons pris l’hypothèse d’une rentabilité du marché de
10% par an pour le calcul du MEDAF.
Une valeur positive de l’alpha indique une
performance réalisée supérieure à la « normale ».
Indice Alpha de Jensen= taux de rentabilité réelle de l’action en 2003 – taux de
rentabilité des capitaux propres selon le MEDAF en 2003
Indice alpha de Jensen=28.22% - 10.80%= 17.42%
L’indicateur est ici largement positif : il y a eu création de valeur pour l’actionnaire,
ceci étant dû à la hausse du cours du titre Air France sur l’année 2003.
4-2 Le ratio Q de Tobin
Ce ratio, proposé par Tobin, constitue une mesure de l’ensemble des rentes anticipées
sur un horizon infini. C’est le rapport entre la valeur de marché des titres détenus par les
investisseurs financiers (actionnaires et créanciers) et le montant des capitaux investis.
Q de Tobin = Valeur de marché (capitaux propres + dettes financières)/ actif
économique
Q de Tobin d’Air France pour 2003 = 0.73
Par conséquent, la rentabilité réalisée par l’ensemble des actifs de la firme et anticipée
par le marché est inférieure au coût du capital.
39
4-3 Le ratio de Marris
Ce ratio, également appelé Market to Book Ratio, rapporte la rentabilité anticipée par
les actionnaires au coût des capitaux propres. Un ratio supérieur a un est synonyme de
création de valeur.
Ratio de Marris = Capitalisation boursière / Valeur comptable des capitaux propres
Ratio de Marris d’Air France en 2003 = 0.55
Donc, il y destruction de valeur pour l’actionnaire suivant l’interprétation de ce critère.
4-4 Economic Value Added (EVA) et Market Value Added (MVA)
Recommandés à l’heure actuelle par un certain nombre de cabinets anglo-saxons, EVA
et MVA constituent des mesures récentes de la rentabilité et de la création de valeur.
L’EVA, « la valeur ajoutée économique », est égale à la différence entre le résultat
économique après impôt et le coût des capitaux investis par les actionnaires et créanciers
financiers.
EVA = actif économique* (rentabilité économique – coût du capital)
L’EVA représente le surprofit évalué par rapport au coût du capital, il s’agit en fait
d’une rente de goodwill adaptée. Il n’y a création de valeur que dans la mesure où la
rémunération offerte aux actionnaires est supérieure au coût d’opportunité des capitaux
investis.
Le calcul est fait annuellement.
Rentabilité économique
2003
1.51%
2002
1.89%
2001
4.33%
Taux de rendement des CP (MEDAF)
Taux d'intérêt après IS
Taux d'endettement
Coût moyen du capital
4.60%
2.04%
72%
2.76%
4.30%
2.12%
74%
2.69%
4.36%
2.98%
75%
3.33%
Actif économique
8037
7880
7808
EVA
-100
-63
78
Dans le cas présent, il apparaît qu’il y a destruction de valeur en 2002 et 2003 (EVA
négatif), ceci étant dû à la faiblesse de la rentabilité économique qui chute entre 2001 et
2002. Même si le coût du capital tend à diminuer, la baisse de la rentabilité est trop
importante pour obtenir un EVA positif sur ces 2 dernières années.
40
Contrairement à l’EVA qui ne retient que la rente sécrétée sur une période, la MVA
tient compte de l’ensemble des rentes futures anticipées.
MVA = Capitalisation boursière – Fonds propres comptables
MVA= 2802 – 5122 = -2320
Le marché anticipe donc une récession du groupe Air France avec une destruction de
valeur actionnariale.
Pour conclure sur l’interprétation des résultats donnés par ces différents indicateurs, il
apparaît nettement que ceux-ci sont mauvais pour le groupe. La croissance de la compagnie
n’est pas anticipée par le marché et, principale source d’inquiétude pour les actionnaires, Air
France ne crée plus de valeur, elle en détruit.
Cependant, la fusion avec la compagnie KLM semble être une opportunité pour Air
France dans l’optique de résultats meilleurs.
41
5. ANALYSE BOURSIERE
5-1 Généralités sur l’action Air France
Carte d'identité
Adresse
45, rue de Paris 95747 Roissy Charles de Gaulle
Site Internet
www.airfrance-finance.com
ISIN
FR0000031122
Code Reuters
AIRF.PA
Code local
3112
Places de cotation
Francfort | Paris | Virt-x
Indices de cotation
SBF 120 | SBF 250 | EURONEXT 100 | Premier Marché
Nombre d'actions
219 780 887
Auditeur
Deloitte Touche Tohmatsu
Secteur
Transports
Industrie
Transports
Sous-industrie
Transports Aériens
70 101 (31/3/2002)
Nombre d'employés
71 525 (31/3/2003)
Chiffres clés
Année
Chiffre
d'affaires*
2003
2002
2001
2000
12
12
12
10
687
Résultat Net*
528
120
280
153
324
421
1999
9 100
354
249
* en million(s) sur Euro
Bénéfice par action (BPA)
Année
Bénéfice
(BPA)
par
action
2003
2002
2001
2000
1999
0.55
0.69
1.93
1.75
1.27
5-2 Evolution du titre Air France
5-2-1 Evolution sur 5 ans
42
Le titre est fortement lié à la conjoncture internationale, les attentas du 11 Septembre 2001
ont entraîné la chute brutale du cours de l’action en dessous des 10 euros. Il en est de
même pour le déclenchement de la guerre en Irak début 2003. D’une manière générale le
titre n’arrive pas à franchir la barre des 20 euros et se situe sauf exceptions au dessus de 10
euros.
5-2-2 Evolution par rapport au CAC 40
43
Depuis mars 2003, l’action Air France suit la tendance évolutive générale de l’indice CAC 40.
Celui-ci suit une tendance haussière depuis début 2003 (de 2500 à 3700 points) tout comme
le titre Air France (de 8 à 14 euros à l’heure actuelle).
5-3 Distribution de dividendes
Dividendes
Exercice fiscal
2003
2002
2001
2000
Date d'annonce
14/05/2003
28/05/2002
29/05/2001
13/05/2000
Date valeur
25/07/2003
04/10/2002
24/09/2001
29/09/2000
Dividende Net (Euro)
0.06
0.1
0.22
0.14
En rapport avec la chute du résultat net, le dividende net par action diminue tous les ans
depuis 2001.
5-4 Analyse de l’action
2003
Cours de bourse
Au 31 mars
Valeurs
Nombre d'actions "fully diluted" (en M)
Capitalisation boursière (en M)
Capitaux propres part du groupe (en M)
Price Book Ratio (PBR)
Endettement net (en M)
Valeur de l'actif économique (en M)
Multiples
Bénéfice par action "fully diluted" (BPA)
Taux de croissance du BPA (en %)
PER
Résultat d'exploitation après impôt (en M)
Multiple du résultat d'exploitation après impôt
Dividende
Dividende par action (DPA)
Taux de rendement (en %)
Taux de distribution (en %)
Taux de rentabilité
Coefficient bêta
Prime de risque (en %)
Taux de l'argent sans risque (en %)
2002
2001
9.57
17.82
21.48
219780887
2103303089
3899000000
0.55
2915000000
5018303089
219780887
3916495406
3990000000
0.98
2953000000
6869495406
219780887
4720893453
4027000000
1.17
2915000000
7635893453
0.55
-20%
17.4
121612000
41.26
0.69
-64%
25.8
148849000
46.15
1.93
0.06
0.1
0.22
0.63%
10.91%
0.56%
14.49%
1.02%
11.40%
-0.33
5.50%
4.50%
2.441
5.50%
4.50%
1.144
5.50%
4.50%
11.1
280596000
27.21
44
Taux de rentabilité exigé (en %)
2.69%
17.93%
10.79%
CON CLUS ION
Cette étude sur le leader aérien français a permis de comprendre la situation du
groupe Air France sous l’angle stratégique, financier et boursier et se faire une opinion sur sa
santé financière et ses perspectives de développement. La grande remarque à souligner est
l’exposition très forte du groupe à tout évènement international (géopolitique, terroriste…).
Ces 2 dernières années ont été marquées par de nombreuses instabilités dans le climat
mondial qui ont affecté le groupe aérien. C’est pourquoi il faut relativiser les chiffres
financiers qui affichent une dégradation depuis 2 ans.
De plus, les changements de méthodes comptables ont affecté les comptes du
groupe. Le nouveau souffle viendra peut être du rapprochement avec la compagnie KLM, des
effets de synergies étant bien évidemment attendus. Un plan d’économie triennal de 1
milliard d’euros vient d’ailleurs d’être lancé, ce chiffre incluant la part des synergies que Air
France entend réaliser avec KLM. L’opération d’échange de titres est prévue pour le mois
d’avril et la publication des résultats de l’offre publique est prévue le 5 juin prochain.
Il sera intéressant d’analyser les effets de cette fusion dans quelques temps en
espérant une relative stabilité de la situation mondiale pour permettre au nouveau groupe
constitué de profiter pleinement des effets de l’opération.
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