Perspectives pour les investisseurs institutionnels

Perspectives pour les investisseurs
institutionnels : Établissement d’attentes
raisonnables à l’égard des marchés financiers
JUIN 2014
ian m. riach, cfa†
Premier vice-président,
gestionnaire de portefeuille et
directeur du service de gestion
des portefeuilles équilibrés
Gestion institutionnelle Franklin Templeton
Dans l’article de Perspectives pour les investisseurs institutionnels intitulé « Un retour aux
principes de base »1, nous avons brièvement présenté un processus pour aider les comités
de placement à répondre à la question centrale suivante : notre portefeuille a-t-il atteint son
objectif à l’intérieur des contraintes établies? Ce processus prévoit notamment l’établissement
d’un ensemble d’attentes à l’égard des rendements des marchés financiers pour un horizon
donné. Dans de nombreux cas, les rendements éventuels sont établis de manière très
subjective ou uniquement en fonction des rendements historiques. Ces deux méthodes,
qui laissent à désirer selon nous, peuvent nuire à la constitution d’un bon portefeuille.
Nous préférons effectuer une analyse prévisionnelle et, dans cet article, nous décrivons
comment nous établissons des attentes raisonnables à l’égard des marchés financiers.
Horizon de placement
Examinons rapidement l’horizon de placement avant de traiter des attentes de rendement.
La plupart des régimes de pension et des fonds de dotation ont un horizon de placement
indéterminé ou, comme ils le précisent, « un horizon à long terme ». Cet horizon, qui
fait généralement référence à la durée du régime ou du fonds, est rarement utilisé pour
l’évaluation du rendement. D’après notre expérience, les objectifs de rendement sont évalués
sur des périodes plus courtes, parfois même sur un an seulement, mais habituellement sur
des périodes mobiles, de trois ou quatre ans par exemple. En ce qui nous concerne, nous
établissons des attentes pour un cycle boursier d’environ huit à dix ans.
Des attentes déraisonnables à l’égard des marchés financiers?
Pour prévoir des rendements, de nombreux investisseurs utilisent des mesures subjectives
ou se laissent influencer par des partis pris cognitifs. Les rendements réels peuvent alors
différer considérablement des rendements qu’ils avaient prévus. Ainsi, le comportement des
investisseurs a tendance à être dicté par ce qu’on appelle « l’effet de récence ». Autrement
dit, ils forment leurs opinions sur des événements futurs en s’appuyant principalement sur
des observations ou événements récents. Cette tendance s’est manifestée juste avant la crise
financière de 2008 lorsque les investisseurs ont augmenté leurs placements en actions en se
basant sur le rendement moyen de 18 % enregistré au cours des cinq années précédentes.2
En moyenne, leur rendement durant les années qui ont suivi n’a pas été près de 18 %.
Après la baisse de plus de 30 % observée sur les marchés durant les 12 mois terminés le
31 mars 2009, de nombreux investisseurs hésitaient à accroître leurs pondérations en actions.
Depuis le creux de mars 2009 jusqu’à la fin de décembre 2013, l’indice S&P/TSX a grimpé
de plus de 80 %, soit un taux annualisé moyen de 16,3 %. Les deux décisions de surpondérer
les actions en mars 2008 et de les sous-pondérer en mars 2009 ont eu des répercussions
importantes sur la réalisation des attentes de rendement.
L’utilisation de mesures subjectives ou arbitraires peut aussi creuser l’écart entre les
rendements prévus et les rendements réels sur le marché des titres à revenu fixe. En vous
appuyant uniquement sur le rendement à l’échéance moyen des obligations du gouvernement
du Canada à 10 ans au cours des 25 dernières années pour prévoir un rendement,
CFA® et Chartered Financial Analyst®
sont des marques déposées du CFA Institute.
†
RÉSERVÉ AUX INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS ET AUX CONSEILLERS EN PLACEMENT INSTITUTIONNEL; NE PAS DIFFUSER AU GRAND PUBLIC NI AUX CONSEILLERS FINANCIERS.
2
JUIN 2014
PERSPECTIVES POUR LES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS
vous obtiendriez un résultat beaucoup plus élevé que le rendement
actuel. Pour la période de 25 ans jusqu’au 31 mars 2014, le taux
moyen d’une obligation ordinaire du gouvernement du Canada à
10 ans s’établissait à environ 5,3 % comparativement au rendement
à l’échéance actuel de 2,5 %.3
Attentes raisonnables à l’égard des marchés financiers
Titres à revenu fixe
En ce qui concerne les titres à revenu fixe, les rendements du marché
permettent d’estimer avec assez de transparence et de fiabilité les
rendements nominaux éventuels ou attendus. Si vous achetez une
obligation du gouvernement du Canada à 10 ans et la détenez jusqu’à
l’échéance, vous obtiendrez le rendement nominal à l’échéance
indiqué. L’établissement du rendement à l’échéance d’un portefeuille
d’obligations diversifié nécessite certains calculs, selon la duration
moyenne et la qualité des titres du portefeuille, qui sont toutefois
assez simples.
Le rendement à l’échéance actuel est le point de départ. Les taux
courants peuvent ensuite être comparés aux taux moyens à long terme
pour déterminer si les obligations sont sous-évaluées, surévaluées
ou évaluées correctement par rapport aux niveaux historiques.
Cela permettra d’établir si la pondération doit être inférieure,
supérieure ou égale à celle de la catégorie de titres à revenu fixe en
général. Pour mesurer l’attrait des obligations de sociétés, les écarts
de taux actuels peuvent être observés et comparés aux écarts moyens
à long terme.
Comme leurs taux sont très faibles par rapport aux moyennes à long
terme, les obligations du gouvernement du Canada semblent chères
actuellement. Les écarts de taux des obligations de sociétés de
qualité ont diminué ces deux dernières années et s’approchent de
leurs moyennes à long terme. Voilà pourquoi nous sous-pondérons les
titres à revenu fixe, en général, alors que nous avions une pondération
neutre à long terme, et préférons les obligations de sociétés aux
obligations gouvernementales. Toutefois, nous ne nous attendons pas
à ce que les rendements des obligations de sociétés se comparent aux
rendements récents étant donné les écarts de taux actuels.
Actions
L’établissement de rendements éventuels pour les actions est un
peu plus compliqué. Selon les premières théories financières, les
investisseurs devaient exiger un rendement boursier supérieur au
rendement des obligations gouvernementales. Un grand nombre
d’études menées dans le passé indiquaient que ce rendement
excédentaire, ou « prime », était constant. Selon des études plus
récentes, cette prime de risque sur actions (PRA) varie avec le temps.4
Ces études montrent aussi que lorsque la PRA est supérieure à la
moyenne, les rendements subséquents tendent à être plus élevés que
la moyenne. L’inverse est aussi vrai (plus la PRA est faible, plus les
rendements subséquents le sont aussi). Le calcul de la PRA est donc
primordial pour établir le rendement prévu des actions.
Finalement, les études indiquent que la PRA tend à revenir à sa
moyenne à long terme; la comparaison de la PRA à sa moyenne à long
terme contribue donc à la prise de décisions en matière de placement.
Comment détermine-t-on la PRA? Les données utilisées sont un taux
sans risque, le ratio bénéfice/cours et le taux prévu de croissance du
bénéfice. Comme c’est souvent le cas en économie financière, les
données qui devraient être utilisées ne font pas l’unanimité. Comme la
PRA est comparée à la moyenne, l’uniformité des données utilisées est
plus importante que les données elles-mêmes. En ce qui nous concerne,
nous utilisons un taux approximatif des obligations du gouvernement à
10 ans pour le taux sans risque, le ratio bénéfice/cours actuel
(qui peut être obtenu auprès de tout service de données du marché et
qui est aussi l’inverse du ratio cours/bénéfice souvent mentionné) et le
taux prévu de croissance du bénéfice à long terme. Ce dernier élément
est le plus controversé, mais Arnott et Bernstein (2002) indiquent
que la croissance réelle du PIB par habitant et la croissance réelle
du bénéfice par action (BPA) vont généralement de pair. Depuis les
50 dernières années, les taux moyens de croissance réelle du PIB par
habitant dans les pays développés sont similaires, soit environ 2 %.5
Si vous croyez que les banques centrales peuvent maintenir leur cible
d’inflation à 2 % à long terme, un taux hypothétique de 4 % pour la
croissance nominale du BPA à long terme semble raisonnable.
Le tableau suivant montre notre scénario de base pour les rendements
boursiers dans les principales régions dans lesquelles nous investissons.
Nous modifions les données entrées pour examiner différents scénarios,
mais fondons notre analyse sur le scénario de base.
Scénario de base
Canada
É.-U.
Zone EAEO6
Taux des obligations à 10 ans (a)
2,5 %
2,7 %
1,5 %
Prime de risque sur actions (b)
2,9 %
3,4 %
5,2 %
Rendement prévu
5,4 %
6,1 %
6,7 %
Sources : a) Bloomberg LP au 31 mars 2014; b) calcul de Franklin Templeton au 26 mars 2014,
selon les données de Bloomberg et de FactSet.
Ces estimations semblent-elles raisonnables? Pour de nombreux
observateurs, elles seront trop basses, étant donné surtout les
rendements enregistrés récemment (n’oubliez pas l’effet de récence).
Comparons donc ces estimations aux moyennes à long terme.
La prime de risque sur actions moyenne à long terme (100 ans) au
Canada est de 3,7 % et le rendement pour la même période s’établit
à 5,9 %.7 Si une période de 100 ans semble trop longue, prenons
50 ans. Depuis 1964, le rendement annuel moyen est de 6,1 %.8
Puisque la PRA actuelle est plus faible que la moyenne à long terme,
le rendement devrait donc être un peu moindre que la moyenne.
Nous avons mentionné plus tôt qu’il ne fallait pas trop se fier aux
moyennes à long terme, mais cette fois-ci, par hasard, nos prévisions
correspondent à la moyenne à long terme. La comparaison de la
PRA et du rendement boursier prévu durant la crise financière est
intéressante. En décembre 2008, la PRA au Canada était d’environ
7,5 %. Comme le taux des obligations du gouvernement du Canada
à 10 ans s’établissait à 3 % environ, le rendement prévu de l’indice
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PERSPECTIVES POUR LES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS
composé S&P/TSX aurait dû être de 10,5 %. Le rendement moyen
réel au cours des cinq années terminées le 31 décembre 2013 a
atteint 11,7 %.9 La PRA et le rendement prévu étaient nettement
supérieurs à la moyenne à long terme.
Mis à part le scénario de base, nous pourrions envisager une
croissance plus soutenue du BPA à court terme étant donné que
nous sortons d’une récession mondiale et que la croissance des
bénéfices tend à s’accélérer au début d’une reprise. C’est ce que
nous constatons en Amérique du Nord depuis deux ans, même si
les taux sont plus faibles que durant les reprises précédentes, et
nous croyons que, généralement, les bénéfices des entreprises du
Royaume-Uni et de l’Europe commencent à peine à croître. En se
fondant sur les prévisions consensuelles de FactSet concernant la
croissance (qui sont beaucoup plus élevées que la moyenne à long
terme) pour les cinq prochaines années, et en ramenant le taux de
croissance des bénéfices au taux à long terme de 4 % pour les cinq
années suivantes, la PRA est modifiée et les rendements prévus sont
les suivants.
Scénario de croissance supérieure
Canada
É.-U.
Zone EAEO6
Taux des obligations à 10 ans (a)
2,5 %
2,7 %
1,5 %
Prime de risque sur actions (b)
3,1 %
3,6 %
5,4 %
Rendement prévu
5,6 %
6,3 %
6,9 %
3
de réaliser des rendements supérieurs à ceux des indices boursiers,
grâce à une répartition dynamique de l’actif et à une sélection
judicieuse des titres dans les catégories d’actif dans lesquelles
nous investissons. Ainsi, notre portefeuille institutionnel équilibré
de base, le Franklin Templeton Institutional Balanced Trust, produit
des rendements corrigés du risque dans le quartile supérieur
depuis 1996.10
Pour les clients, nous ne tentons pas de prévoir avec une précision
scientifique les rendements d’un portefeuille. Nous essayons plutôt
d’atténuer le plus possible l’effet de récence et de réduire les attentes
liées à l’établissement des perspectives à l’égard des marchés
financiers. Même si notre scénario de base semble prudent à bien
des égards, nous considérons qu’il est raisonnable étant donné la
conjoncture des marchés financiers.
Sources : a) Bloomberg; b) calcul de Franklin Templeton au 26 mars 2014, selon les données
de Bloomberg et de FactSet.
Soulignons que la PRA n’a pas beaucoup changé dans ce nouveau
scénario. La raison est que la PRA est beaucoup plus sensible aux
changements de la valorisation (ratio C/B ou ratio B/C).
Répercussions
Quelles sont les répercussions de ce qui précède sur un portefeuille
équilibré? Le détenteur d’un portefeuille type composé à 60 %
d’actions et à 40 % de titres à revenu fixe investis dans des
indices boursiers étendus pourrait raisonnablement s’attendre à un
rendement de 4,4 % à 4,7 % en moyenne au cours des huit à dix
prochaines années. Cela ne veut pas dire que les rendements obtenus
l’an prochain, ou même dans deux ans, seront aussi faibles. Il est
très difficile de faire des prévisions à court terme, mais les banques
centrales devraient maintenir des mesures très expansionnistes,
du moins au cours de la prochaine année, ce qui est favorable à
une hausse des cours boursiers. Par conséquent, les rendements
pourraient continuer de dépasser les moyennes à long terme pendant
quelque temps encore.
Les perspectives à moyen et à long terme sont, toutefois, beaucoup
plus faibles que les rendements obtenus durant le cycle boursier
actuel (au cours des cinq dernières années environ). Cela va de
soi étant donné les faibles taux sur les marchés obligataires et la
remontée considérable des marchés boursiers depuis 2009, qui
ont entraîné une réduction de la PRA et des rendements prévus.
Nous croyons que notre gestion active des placements peut permettre
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Notes
Pour obtenir un exemplaire de cet article, veuillez consulter notre site Web à www.ftinstitutional.ca.
2
Rendement annuel moyen de l’indice composé S&P/TSX, du 31 mars 2003 au 31 mars 2008. Source : TSX © TSX Inc., 2014. Tous droits réservés.
3
Source : Bloomberg LP, au 31 mars 2014.
4
Pour une bonne analyse sur ce sujet, veuillez consulter l’article d’Aswath Damodaran, sous « références ».
5
Source : Bloomberg LP – Données de la Banque mondiale (PIB, secteur agricole).
6
Europe, Australasie et Extrême-Orient : 21 pays développés, mis à part le Canada et les États-Unis.
7
Consultez Dimson et coll., 2011, sous « références ».
8
Source : Bloomberg LP, au 31 mars 2014.
9
Source : Bloomberg LP, au 31 mars 2014.
10
Source : Mercer, 31 mars 2014. Comparativement à l’univers des portefeuilles en gestion commune équilibrés canadiens (PFS).
1
Références
Arnott, Robert D. et Peter Bernstein, « What Risk Premium Is Normal? », Financial Analysts Journal, volume 58, no 2, mars-avril 2002).
Brightman, Christopher, « Expected Return », Investments & Wealth Monitor, IMCA 2012. Consultez le site Web à www.researchaffiliates.com.
Damodaran, Aswath, « Equity Risk Premiums : Determinants, Estimation and Implications ». Stern School of Business, New York University, septembre 2008.
Dimson, Elroy, Paul Marsh et Mike Staunton, « Equity Premia Around the World », London Business School, octobre 2011.
Hammond, P. Brett, Martin L. Leibowitz et Laurence B. Seigel (éditeurs), « Rethinking the Equity Risk Premium », CFA Institute Research Foundation, décembre 2011.
Ilmanen, Antti, « Expected Returns on Major Asset Classes ». John Wiley & Sons Inc., juin 2012. Série de la CFA Institute Research Foundation.
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