Marchés financiers

05
Juin 2015
L’essentiel de la semaine
Informations générales
Juridique et financière
Marchés financiers
Innovations et services
●
Etats-Unis : fortes créations d’emplois en mai. Signaux mitigés sur les indicateurs ISM.
●
Zone euro : rebond plus fort que prévu de l’inflation en mai, la reprise se poursuit au début du
T2 et le chômage poursuit son reflux. La Grèce reporte un paiement au FMI.
●
Emergents : la Banque central du Brésil a relevé son taux directeur de 50 pb à 13,75% alors
que la Banque centrale indienne l’a abaissé de 25 pb à 7,25%.
●
Marchés : forte hausse des taux longs des pays développés, le dollar en hausse contre
pratiquement toutes les devises sauf l’euro et mesures de valorisation extrêmement tendues sur
le marché d’actions chinois Shenzhen.
L’événement :
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Anticipations du taux Euribor 3
mois par les contrats futures
Forte hausse des taux
longs : gare à l’excès
d’optimisme au sujet de
l’inflation
1.25
Les taux longs des pays développés (Allemagne,
France, Etats-Unis, Royaume-Uni et même
Japon…) ont fortement monté cette semaine. En
particulier, le taux 10 ans allemand a même pris 35
pb en cumulé sur les séances de mercredi et jeudi,
la plus forte hausse en deux jours depuis la
création de la zone euro. Deux facteurs peuvent
expliquer ce mouvement : la publication de chiffres
d’inflation zone euro supérieurs aux attentes
(+0,3% pour l’inflation totale et +0,9% pour
l’inflation sous-jacente en mai) et le conseil des
gouverneurs de la BCE. Il s’agissait de la première
.accélération de l’inflation depuis novembre.
0.25
La BCE n’a que très peu modifié ses prévisions de
croissance pour 2016 et 2017 (+1,5% et 2%) et
d’inflation (+1,5% et +1,8%) mais c’est surtout
l’intervention de Mario Draghi en conférence de
presse qui a agité les marché. Il a notamment
indiqué qu’il « fallait s’attendre à des épisodes de
volatilité plus élevée » et que la BCE n’y réagirait
pas. Au passage, rappelons que Benoît Coeuré
avait pourtant indiqué le 19 mai que la « rapidité »
de la remontée des taux allemands l’inquiétait. Ce
mercredi, Mario Draghi a précisé que la BCE
pourrait adopter une politique encore plus
accommodante si une volatilité excessive des
marchés remettait en cause la réalisation de son
objectif de stabilité des prix. Il a également réitéré
qu’un « durcissement non souhaité » des
conditions monétaires ou d’éventuelles déceptions
sur la croissance amèneraient la BCE à
reconsidérer sa politique d’achats.
5 juin 2015
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Il y a une semaine
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SEP 15
DEC 15
MAR 16
JUN 16
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MAR 17
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MAR 19
JUN 19
SEP 19
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Source : Bloomberg, Recherche Amundi
En d’autres termes, si la remontée des
rendements obligataires mettait en péril la reprise
européenne (encore fragile…), la BCE pourrait
muscler sa politique de QE ou la prolonger.
Résumons : le conseil des gouverneurs semble
satisfait de voir que le marché obligataire ne
soit plus à sens unique et ne price plus un
scénario extrêmement pessimiste au sujet de
la zone euro mais il ne saurait tolérer une
hausse excessive des taux allemands. Cela fait
un peu penser à la PBoC qui souhaitait mettre un
terme à l’appréciation continue du yuan face au
dollar mais ne souhaitait pas pour autant une
dépréciation de la devise chinoise. Si l’on y
regarde de plus près, on assiste à une
réévaluation des anticipations au niveau
global. Toutefois, il convient d’être prudent en
ce qui concerne la zone euro. Les prévisions de
la BCE semblent être très optimistes, que ce soit
au sujet de la croissance ou de l’inflation à moyen
terme.

Marchés financiers
En particulier, ses prévisions 2017 sont bien au-dessus de celles des autres institutions internationales
ou de celles des prévisionnistes professionnels. Une prévision de 1,8% d’inflation en moyenne en
2017 veut dire que l’inflation atteindra 2% à la fin 2017… Pourtant, les conditions sur le marché du
travail ne montrent pas réellement de signes d’amélioration en France et en Italie et le chômage reste
extrêmement élevé en Espagne. Et le crédit bancaire au secteur privé reste au point mort.
Peut-on s’attendre à ce que les facteurs techniques soutiennent les obligations des pays du cœur cet
été ? Les pays du cœur et les pays semi-cœur rembourseront pour plus de 85 Mds € d’obligations en
juillet. En particulier, l’Allemagne remboursera 21 Mds et n’émettra que 14 Mds : l’émission nette de
l’Allemagne après achats de la BCE et de la Bundesbank (environ 11 Mds) sera négative de 18 Mds…
Par ailleurs, malgré l’agitation sur les taux allemands, la saga grecque et le retour du risque
géopolitique en Ukraine, il est très intéressant de noter que les taux longs périphériques remontent
moins que leurs homologues allemands et les spreads de crédit résistent bien. Autrement dit, les
opérations de portage resteront attractives encore un bon moment.
La semaine en un clin d’œil
Autres événements
Zone euro
La Grèce reporte un paiement au FMI. Les créanciers de la Grèce ont proposé à ce pays lundi 1er
juin un plan présenté comme une « dernière proposition », mais le gouvernement grec ne l’a pas
accepté. Alors que les contraintes de liquidités se font de plus en plus pressantes, la Grèce a décidé
de reporter à la fin du mois le paiement de 300 M € dû au FMI vendredi 5 juin (utilisant une disposition
du FMI permettant aux Etats de grouper toutes leurs échéances du même mois en un seul paiement).
Les discussions vont se poursuive au cours des prochains jours, sachant que le cadre officiel du plan
d’aide à la Grèce expire le 30 juin.
Il ne reste que peu de temps pour trouver une solution, surtout si celle-ci, inacceptable pour une partie
de la majorité gouvernementale grecque, doit être approuvée par référendum (de nouvelles élections
sont aussi une possibilité). Les points de désaccords sur l’austérité, les retraites, le marché du travail
restent importants. Nous continuons cependant de penser que les dirigeants grecs, après avoir joué la
montre et durci leurs positions pour essayer d’extraire le maximum de concessions (avec,
probablement, peu de succès) finiront par accepter l’essentiel des conditions posées par l’Union
Européenne, la BCE et le FMI. Si ce n’est pas le cas, la Grèce se dirigera vers un défaut, peut-être pas
vis-à-vis du FMI mais au moins vis-à-vis de la BCE cet été. Dans cette perspective, la BCE ne pourrait
probablement plus continuer de soutenir le système bancaire grec.
Indicateurs économiques
Zone euro
Rebond plus fort que prévu de l’inflation en mai. D’après son estimation préliminaire, l’indice des
prix à la consommation progresse, en mai, de +0,3% sur un an (contre 0% en avril et +0,2% attendu).
L’indice sous-jacent (hors énergie et alimentation) progresse, pour sa part, de +0,9% (contre +0,6% en
avril et + 0,7% attendu).
La reprise se poursuit au début du T2. L’indice PMI composite de la zone euro s’effrite en mai (53,6,
contre 53,9 en avril), tout en se maintenant à un niveau compatible avec la poursuite de la reprise.
L’expansion accélère légèrement dans l’industrie mais décélère dans les services. Pays par pays, le
PMI composite recule nettement en Allemagne, s’effrite légèrement en Espagne (où il se maintient à
un niveau très élevé) et en Italie, mais progresse en France.
Les ventes au détail progressent, pour leur part, de +0,7% en zone euro en avril (contre +0,6%
attendu, et après une baisse moins forte qu’annoncée préalablement en mars).
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Marchés financiers
Le chômage poursuit son reflux graduel. Le taux de chômage est en baisse en avril en zone euro
pour s’établir à 11,1% (plus bas depuis avril 2012). Pays par pays, le taux de chômage est stable en
France (10,5%) et en Allemagne (4,7%) mais reflue en Italie (12,4%) et en Espagne (22,7%).
Si le rebond de l’indice général d’inflation s’explique probablement surtout par la variation du prix du
baril de pétrole, la hausse de l’inflation sous-jacente envoie un signal encourageant. Le risque
déflationniste paraît moins imminent qu’il y a quelques mois en zone euro. Il ne faudrait pas,
cependant, crier victoire trop vite. La persistance d’importants excès de capacité, la poursuite de la
nécessaire réduction de l’endettement public et privé et le marché du travail toujours très dégradé
dans plusieurs Etats membres sont autant de freins à un retour de l’inflation aux alentours de la cible
de la BCE (en-dessous, mais proche, de 2%). Les autres chiffres de la semaine montrent que
l’amélioration se poursuit en zone euro, résistant notamment, pour l’heure, à un prix du pétrole un
peu plus élevé qu’au T1 2015.
Etats-Unis
Fortes créations d’emplois en mai. L’économie américaine a créé emplois 280 000 emplois en mai
(contre 226 000 attendu et 221 000 en avril). Les créations d’emploi d’avril et de mars ont été
révisées en hausse d’un total de 32 000. Le taux de chômage, en revanche, remonte légèrement à
5,5% (contre 5,4% en avril) mais le taux de participation également (62,9% contre 62,8% en avril). La
durée moyenne de la semaine de travail reste stable à 34,5 heures, tandis que le salaire horaire
moyen accélère légèrement (+2,3% sur un an, après +2,2% en avril).
Indicateurs ISM : légère amélioration dans l’industrie, décélération dans les services. L’ISM
manufacturier progresse en mai à 52,8 (contre 51,5 en avril et 52 attendu). Sa composante nouvelle
commande, cependant, connaît une progression assez forte (55,8 contre 53,5 en avril). L’indice ISM
non-manufacturier, en revanche, baisse tout en restant à un niveau relativement élevé (55,7 contre
57 attendu et 57,8 en avril).
Malgré la légère hausse du taux de chômage, ces chiffres sont très forts et relativisent la baisse du
PIB observée au T1. Un choc a bien été observé sur le secteur pétrolier et, de façon plus diffuse, sur
les activités exposées à l’international (via le taux de change du dollar), mais la contagion au reste de
l’économie est probablement restée limitée. Nous nous attendons à une ré-accélération progressive
de la reprise américaine d’ici la fin de l’année.
Politique monétaire
Brésil
Comme prévu par les marchés, la BCB a augmenté son taux Selic de 50 pb à 13,75%. Il s’agit là
de la cinquième hausse consécutive de 50 pb depuis fin octobre. Le communiqué est resté inchangé
depuis celui d’avril de sorte que la BCB se laisse toute liberté d’agir ou pas d’ici le prochain comité fin
juillet.
La BCB en poursuivant son resserrement tente d’asseoir sa crédibilité. Toutefois, dans la mesure où
la BCB ne cesse de communiquer sur sa volonté de faire converger l’inflation vers sa cible (6%) d’ici
la fin de 2016, si les prochaines prévisions venaient à diverger de cette cible, la BCB serait contrainte
de relever à nouveau ses taux en juillet.
Inde
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Marchés financiers
La RBI a procédé à une nouvelle baisse de taux (25 pb) de 7,5% à 7,25%. Il s’agit de la troisième
coupe depuis le début de l’année.
Alors que l’inflation a fortement diminué, se situant aux environs de 5%, et est déjà en dessous de la
cible fixée pour la fin 2016 (6%), la RBI avec une baisse de 25 pb se montre très prudente. Elle a
d’ailleurs relevé ses prévisions d’inflation pour 2016 et explique ainsi, en l’absence de nouveaux
chiffres, sa réticence à poursuivre ce cycle d’assouplissement monétaire.
Marchés financiers
Obligations souveraines
Les taux développés en forte hausse, après le conseil des gouverneurs de la BCE (voir édito) et
les chiffres de l’emploi américain. Le taux 10 allemand a quasiment doublé sur la semaine pour finir
à 0,89%. Le taux 10 ans américain a dépassé les 2,40% pour la première fois depuis octobre 2014. Le
taux 2 ans américain revient, lui, sur ses plus hauts de ces dernières années.
Les chiffres de l’emploi américain crédibilisent un peu plus une remontée des fed funds dès 2015.
Dans ces conditions, la courbe des taux américain devrait continuer à s’aplatir. Le taux 10 ans a déjà
beaucoup monté et son potentiel de remontée est désormais relativement faible.
L’environnement est devenu un peu moins favorable aux taux émergents alors que les
conditions de liquidité continuent de se dégrader sur les marchés obligataires européens et américains.
Les rendements locaux continuent de croître malgré la stabilisation des prix du pétrole. Le rendement
de l’indice GBI-EM atteint les 6,7% ce qui correspond au plus hauts de la fin de l’année dernière.
La volatilité obligataire en hausse du côté des taux sans risque pénalisent les taux locaux qui intègrent
un risque de remontée significatif de la volatilité des devises émergentes. La bonne tenue des spreads
de la dette en dollar semble indiquer que l’inconfort actuel des investisseurs se cristallisent sur les
devises. Ceci étant, nous recommandons de garder une grande sélectivité dans la mesure où la
montée des risques sur les actions chinoises pourrait conduire à un accroissement de la demande
d’obligations américaines ou de Bund aggravant les tensions de liquidité actuelles.
Taux de change
Le dollar en hausse contre pratiquement toutes les devises, sauf quelques devises
européennes. Le dollar a fortement progressé après la publication de chiffres de l’emploi américain
bien meilleurs que prévu. La parité EUR/USD a gagné 1,1% pour finir la semaine à 1,11. Les devises
« matières premières » ont souffert avec la baisse des prix du pétrole (-5%% sur la semaine).
Nous gardons la vue que la parité EUR/USD devrait être orientée à la baisse sur les prochains mois,
étant donné que la Fed remontera ses taux dès 2015.
Les devises d’Europe centrale sont à la hausse contre dollar. La couronne Tchèque est en hausse
de 2,5%, le leu roumain de 2%, le zloty de polonais de 1,8% et le forint hongrois de 1,6%. Ce
mouvement nous apparaît cohérent avec les perceptions actuelles d’un début de reflation, certes
encore modeste, en Europe. Le rouble, dans la zone, enregistre la plus forte baisse -6,1% avec la
reprise des hostilités en Ukraine qui font craindre une maintien des sanctions contre la Russie.

Marchés financiers
La remontée de la volatilité obligataire, notamment des obligations du Trésor américain pèse, pour le
moment, plus sur la volatilité des devises des économies avancées. Cependant, la réapparition de
tensions en Ukraine devrait induire de nouvelles pressions baissières sur les devises haut beta (rand
sud-africain, livre turque, real brésilien…). Nous anticipons une baisse des devises asiatiques et
matières premières d’Amérique Latine alors que les signaux d’un risque d’éclatement de bulle actions
s’accumulent en Chine.
Crédit
Tout comme il y a un mois, une remontée soudaine et marquée des rendements obligataires a
davantage pénalisé les obligations d'entreprises IG que les obligations à haut rendement (HY).
Depuis le début de l'année, du fait de la hausse du taux du Bund, les performances totales des
obligations IG en euro sont passées dans le rouge : toutefois, grâce à leur duration plus faible et à la
résilience des spreads, les obligations d'entreprise bien notées ont surperformé les emprunts d'État
correspondants, et les obligations BBB à bêta élevé ont aussi surperformé sur les marchés du crédit
IG. En revanche, sur la base du rendement total, les obligations HY ont également bien mieux résisté
que les titres IG. Pendant les deux jours (mardi et mercredi) où le rendement total des obligations IG a
chuté de plus d'un point de pourcentage, les obligations HY n'ont cédé que 30 pb et restent donc
relativement proches de leurs pics de performance précédents.
À l'instar du regain de volatilité des rendements obligataires, le dossier grec pèse sur le sentiment du
marché, mais n'a pas encore entraîné une réévaluation (repricing) de la prime de risque de crédit. La
progression des rendements du Bund a des répercussions négatives sur les performances totales,
mais elle n'a pas entraîné d'élargissement des spreads de crédit pour les émissions de la périphérie et
les obligations d'entreprise. Lors de la conférence qui a suivi la réunion de la BCE, Mario Draghi a
rappelé la volonté de la banque centrale de mener à bien son programme de QE. Les obligations HY et
BBB seront probablement la cible de la quête de rendement des investisseurs dans les mois à venir et
devraient aussi bénéficier de l'évolution favorable des conditions macroéconomiques.
Actions
Poursuite de la phase d’hésitation sur les marchés d’actions en ce début juin. Le mouvement de
repricing de la courbe des taux et la consolidation du dollar continuent d’influencer les comportements
des marchés d’actions dans cette période de calme en termes de publications de résultats. La musique
est connue : repli un peu plus marqué en zone euro et dans les pays émergents qu’aux Etats-Unis. Le
Japon résiste.
La période de mai à octobre est souvent délicate à négocier sur les marchés et cette année n’échappe
pas à la règle. Nous gardons le cap que nous dictent les décalages de conjoncture et de politiques
monétaires entre les zones en maintenant nos préférences géographiques en faveur de la zone euro,
puis du Japon, des Etats-Unis et des émergents et enfin du Royaume-Uni.
L’indice Shenzhen a rebondi de 7% cette semaine mais la trajectoire effectuée depuis un an paraît
de plus en plus insoutenable. Les mesures de valorisation sont extrêmement tendues, le multiple des
prix aux bénéfices réalisés atteint les 68 x pour l’indice Shenzhen, et pour l’indice des valeurs
technologiques Chinext les 117 x. Un tel niveau de valorisation pose problème. On observe que la
compression des multiples s’est poursuivie malgré une forte hausse du dollar (baisse de la
compétitivité du secteur exportateur chinois) et malgré le ralentissement de l’offre de monnaie.
La trajectoire actuelle des marchés actions chinois n’est pas soutenable. Une correction devrait
survenir avant la fin de l’année. La configuration actuelle ressemble à celle avant la correction
survenue à partir de mai 2007 : des performances de plus de 100%, des mesures de valorisation
tendues mais il existe aussi des différences fondamentales qui sont liées au fait que l’économie
chinoise a connu un boom de crédit. Le plus préoccupant demeure l’appréhension de la situation
exacte de ménages et des banques.
Les premiers semblent tenter par une reconstitution rapide d’un stock d’épargne via des
investissements spéculatifs de court terme. Les autres sont à la recherche de revenus dans un
contexte de détérioration de leurs marges.

Marchés financiers
Evénements clés à venir
Indicateurs économiques
Etats-Unis : l’indice Michigan et les ventes au détail pourraient être plus élevés que le mois précédent.
Chine : la production industrielle, les ventes au détail et la balance commerciale devraient ressortir
légèrement à la hausse.
Date
Pays
8 juin
Chine
Balance commerciale, mai
Données macroéconomiques attendues
Consensus
Dernier
44,8 Mds $
34,1 Mds $
Indice des prix à la consommation, GA, mai
1,3%
1,5%
Production industrielle, m/m, avril
0,6%
-0,5%
9 juin
Chine
10 juin
Allemagne
Brésil
Indice des prix à la consommation, GA, mai
8,3%
8,2%
11 juin
France
Indice des prix à la consommation, m/m, mai
0,3%
0,1%
Chine
Production industrielle, GA, mai
6,0%
5,9%
Chine
Ventes au détail, GA, mai
10,1%
10,0%
Etats-Unis
Ventes au détail, m/m, mai
1,1%
0,0%
Zone euro
Production industrielle, m/m, avril
0,4%
-0,3%
Etats-Unis
Indice Michigan du sentiment des consommateurs, juin
91,2
90,7
12 juin
Source : Bloomberg, Stratégie Amundi
Adjudications
Date
8 juin
10 juin
11 juin
Adjudications d’emprunts d’Etat européens [maturité, montant (si disponibles)]
Pays
France
Court terme, 7 Mds €
Allemagne
Court terme, 2 Mds €
Allemagne
2 ans, 5 Mds €
Italie
Court terme, montants non disponibles vendredi
Grèce
Court terme, 2 Mds €
Espagne
Long terme, montants non disponibles vendredi
Italie
Long terme, montants non disponibles vendredi
Source : Bloomberg, Stratégie Amundi
Evénements clés

Date
Marchés financiers
Comités de politique monétaire à venir
17 juin
Réserve Fédérale (Fed)
19 juin
Banque du Japon (BoJ)
9 juillet
Banque d'Angleterre (BoE)
16 juillet
Banque Centrale Européenne (BCE)
29 juillet
Réserve Fédérale (Fed)
Date
Evénements politiques à venir
Juin 2015
Elections législatives en Turquie
Juillet 2015
Elections législatives au Mexique
Octobre 2015
Elections présidentielles et législatives en Argentine
Source : Stratégie Amundi
Aperçu sur les marchés :

Marchés financiers
Marchés d'actions
05/06/2015
Sur 1 semaine
S&P 500
2096
-0,5%
0,3%
1,8%
Eurostoxx 50
3518
-1,5%
-0,8%
11,8%
CAC 40
4930
-1,6%
-0,9%
15,4%
Dax 30
11223
-1,7%
-0,9%
14,5%
Nikkei 225
20461
-0,5%
4,8%
17,2%
988
-1,6%
-5,7%
3,3%
05/06/2015
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/14
MSCI Marchés Emergents (clôture -1J)
Matières premières - Volatilité
Sur un mois
Dep. 31/12/14
61
-5,0%
-8,5%
8,9%
1167
-2,0%
-2,2%
-1,3%
15
0,9
0,4
-4,5
05/06/2015
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/14
EUR/USD
1,11
1,1%
-0,7%
-8,3%
USD/JPY
126
1,2%
4,8%
4,9%
EUR/GBP
0,73
1,5%
-1,1%
-6,1%
EUR/CHF
1,05
1,6%
1,3%
-12,7%
05/06/2015
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/14
EONIA
-0,14
-6 bp
-5 bp
-28 bp
Euribor 3M
-0,01
--
--
-9 bp
Libor USD 3M
0,28
--
+1 bp
+3 bp
Taux 2 ans (Allemagne)
-0,17
+6 bp
+5 bp
-7 bp
Taux 10 ans (Allemagne)
0,89
+40 bp
+37 bp
+35 bp
Taux 2 ans (Etats-Unis)
0,72
+12 bp
+10 bp
+6 bp
Taux 10 ans (Etats-Unis)
2,39
+27 bp
+21 bp
+22 bp
05/06/2015
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/14
France
+31 bp
-
+1 bp
+3 bp
Autriche
+14 bp
-
+1 bp
+4 bp
Pays-Bas
+18 bp
-1 bp
+2 bp
+4 bp
Finlande
+3 bp
-4 bp
-2 bp
-9 bp
Belgique
+32 bp
--
+3 bp
+3 bp
Irlande
+74 bp
+4 bp
+14 bp
+3 bp
Portugal
+205 bp
-4 bp
+17 bp
-10 bp
Espagne
+131 bp
-4 bp
+5 bp
+24 bp
Italie
+133 bp
-3 bp
+4 bp
-2 bp
05/06/2015
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/14
Itraxx Main
+68 bp
+2 bp
+5 bp
+5 bp
Itraxx Crossover
+307 bp
+21 bp
+25 bp
-39 bp
Itraxx Financials Senior
+78 bp
+1 bp
+4 bp
+11 bp
Pétrole (Brent, $/baril)
Or ($/once)
VIX
Marché des changes
Marchés des taux
Ecarts de taux 10 ans vs Allemagne
Marchés du crédit
Source : Bloomberg, Stratégie Amundi
Données actualisées à 15h00