Fiche Mensuelle de Gestion d`OPCVM

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Techniques
AFTE
Fiche Mensuelle de Gestion d’OPCVM
(FMGO)
Les cahiers
F é v r i e r
2 0 0 3
2ème édition
Commission “Placements”
ASSOCIATION FRANÇAISE DES TRESORIERS D’ENTREPRISE
LES CAHIERS TECHNIQUES
Sommaire
I - Avant-propos
3
II - Fiche Mensuelle de Gestion d’OPCVM
(dépliant à la fin du cahier technique)
III - Notice explicative
5
1 - Informations générales ou permanentes
5
2 - Performances
7
3 - Graphiques
8
4 - Données techniques et de gestion
8
IV - Les OPCVM actions, obligations et diversifiés
14
1 - Gestion actions
14
2 - Produits de taux
19
3 - OPCVM d’OPCVM
22
4 - Gestion alternative
22
5 - Gestion diversifiée
24
V - Annexes
27
1 - Affichage de la performance
29
2 - Conditions de réception, traitement et règlement des
souscriptions et rachats
30
3 - Rappels mathématiques sur le calcul de performance
et la mesure de risque
31
4 - Eléments de gestion du risque
41
5 - Classification et notation des OPCVM
44
6 - Pour un reporting intelligent
58
7 - OPCVM : cadre de référence de l’information périodique 63
destinée aux trésoriers d’entreprise et aux investisseurs
institutionnels, établi par l’AFTE et l’AFG-ASFFI
A2
FICHE
MENSUELLE DE GESTION D’OPCVM
/ FÉVRIER 2003
Ce cahier technique a été rédigé par la commission “ Placements ” de l’AFTE :
André ROUSSET (Président de la Commission jusqu’en 1999)
Jean EYRAUD (EDF) (Président de la Commission)
Laurence BEAUVOIS (GIE AGIRC ARRCO) (Vice-président de la Commission)
Thierry ABRAHAM (WORMS)
Mylène ATTIA (CDC IXIS AM)
Agnès AUBERTY (BTP Investissements)
Michel AUDEBAN (La Compagnie Financière E. de ROTHSCHILD)
Olivier BALAS (MAINE Conseil)
Frédéric BEDIGIS (Vanguard)
Claire DELOBEL (EuroPerformance)
Frédéric DUFFAU (NSM Gestion)
Daniel GERINO (INTERSELECTION Actuariat Finance)
Didier GUILLAUME (FINAMA AM)
Mikaël HELLIER (EuroPerformance)
Nathalie IEHL (AGF AM)
Richard KOMARNICKI (OFIVALMO)
Olivier LE BRAZ (ORSAY Gestion)
Bruno MERCADIER (CLAM)
Alexandra MERZ (MOODY’S)
Eric de MONTEYNARD (NSM Gestion)
Catherine NOEL-FIACRE (VUP)
Xavier PETIT (CANAL PLUS)
Frédéric PINEAU (ABF Capital Management)
Vanessa ROBERT (MOODY’S)
Patrick SERRE (FORTIS IM)
Diane TERVER-AGAZOTTI (CDC IXIS AM)
Hubert VANNIER (ODDO AM)
Olivier VONET (INTERSELECTION Actuariat Finance)
Jean WOJTKOWIAK (SGAM)
L’AFTE remercie chaleureusement l’ensemble des participants, la COB et l’AFG-ASFFI pour
leur fructueuse collaboration ainsi que les sociétés EuroPerformance (Groupe FININFO) et
INTERSELECTION pour leur contribution à la rédaction de la note technique sur le calcul des
ratios de performance et de mesure du risque sur les placements.
“Toute représentation ou reproduction, intégrale ou partielle,
faite sans le consentement de l’auteur, ou de ses ayants droit, ou
ayants cause, est illicite (loi du 11 mars 1957, alinéa 1er de
l’article 40). Cette représentation ou reproduction, par quelque
procédé que ce soit, constituerait une contrefaçon sanctionnée
par les articles 425 et suivants du Code pénal. La loi du 11
mars 1957 n’autorise, aux termes des alinéas 2 et 3 de l’article
41, que les copies ou reproductions strictement réservées à
l’usage privé du copiste et non destinées à une utilisation
collective d’une part, et, d’autre part, que les analyses et les
courtes citations dans un but d’exemple et d’illustration”.
© 2003 by l’Association Française des Trésoriers d’Entreprise.
FICHE
/ FÉVRIER 2003
I - Avant-propos
En 1998, la Commission « Placements – Financements » de l’AFTE, en coopération avec
les organismes de place (COB et AFG-ASFFI) a publié le premier cahier technique
présentant la « Fiche mensuelle de gestion d’OPCVM (FMGO) », un modèle de document
synthétique visant à reprendre les informations minimales nécessaires à un trésorier pour
sélectionner et suivre efficacement les OPCVM dans lesquels son entreprise a investi.
L’AFTE était partie d’un constat : un trésorier a besoin d’informations à la fois régulières
et homogènes provenant de l’ensemble de ses gestionnaires. Or, il devait les collecter
auprès de différents intervenants (de la COB : notice d’information ; de la société de
gestion : commentaires du gérant ; des instituts de mesure de performances et des
banques de données financières : évolution et comparaison des valeurs liquidatives). Ces
différentes informations étaient publiées de manière hétérogène rendant le suivi et la
comparaison entre les OPCVM difficiles, voire impossibles (performances sur différents
horizons historiques, différents modes de calcul de ratios tels que la volatilité).
La FMGO se veut un véritable document de synthèse, destiné aux trésoriers d’entreprise
comme aux grands investisseurs. Elle est élaborée par la société de gestion et a pour objet
de :
■ rappeler les caractéristiques essentielles de l’OPCVM ;
■ constituer un outil de suivi des performances et des risques, à la fois simple, fiable,
exploitable et susceptible d’être archivé.
Cette fiche doit être disponible dix jours après la fin de chaque mois et adressée à
l’investisseur, sur sa demande expresse, par courrier, par télécopie, par messagerie
électronique ou par tout autre moyen. Les informations publiées sur la fiche constituent
un minimum que la société de gestion a toute liberté de compléter si elle le juge utile.
Elle ne se substitue, bien entendu, ni à la notice d’information COB, ni au document
trimestriel ou au rapport annuel qui sont publiés après accord des commissaires aux
comptes.
Le modèle de FMGO contenu dans la première édition du cahier technique AFTE avait
été élaboré essentiellement pour les OPCVM de trésorerie, régulière ou dynamique.
Depuis, la commission « Placements » a enrichi ses premiers travaux pour intégrer les
évolutions récentes dans la gestion :
■ les OPCVM de trésorerie utilisent maintenant couramment des techniques ou des
classes d’actifs qui n’avaient pas été évoquées dans le premier cahier (actions,
gestion alternative, risque crédit, ...) ;
■ nombre d’entreprises recourent à la gestion longue, soit dans le cadre d’une
stratégie de placement à long terme, soit dans le cadre de modalités de gestion
spécifiques (contrats d’assurance, épargne salariale, etc.). Un traitement standardisé
des données financières des OPCVM de long terme s’impose autant que pour la
gestion court terme ;
3
FICHE
/ FÉVRIER 2003
■ la plupart des sociétés de gestion utilisent internet pour présenter sur leur site leur
stratégie de gestion et leurs gammes d’OPCVM et communiquent avec leurs clients
par messagerie électronique. Des établissements distributeurs ou des instituts
d’analyse n’hésitent pas à mettre à disposition des liens avec les sites des sociétés
de gestion.
Les professionnels ont bien compris l’intérêt d’une certaine normalisation des formats,
des informations et des données financières de gestion ou de risque tels que la FMGO le
propose. La Commission « Placements » de l’AFTE et la Commission « Techniques de
Gestion » de l’AFG-ASFFI se sont accordées fin juin 2002 sur un cadre de référence des
informations minimales à publier sur un document de reporting institutionnel.
Aussi, nous vous incitons à solliciter les sociétés de gestion avec lesquelles vous êtes en
relation pour leur demander de bien vouloir transmettre, sous ce standard, les
informations relatives aux OPCVM que vous suivez. Nous vous invitons donc à vous
approprier ce document et, s’il vous convient, nous comptons sur vous pour contribuer
à en faire une norme de place.
4
Laurence BEAUVOIS
Jean EYRAUD
Vice-président de la Commission « Placements »
Président de la Commission « Placements »
FICHE
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III - Notice explicative
1 - Informations générales ou permanentes
1 • Identification de l’OPCVM
Dans ce chapeau figurent :
– la dénomination, la forme juridique (SICAV, FCP, OPCVM à procédure allégée, de droit
étranger, …) ;
– le ou les codes Euroclear, ISIN ou SEDOL de l’OPCVM, pour chaque option éventuelle
de « Capitalisation » ou de « Distribution » ;
– la notation éventuellement obtenue par l’OPCVM.
2 • Date de référence et valeur liquidative de référence
La valeur liquidative de référence et la date de référence servent de valeur et de date
d’origine pour le calcul des performances et de certains ratios.
La date et la valeur liquidative de référence doivent être modifiées lorsqu’un changement
notable intervient dans la gestion de l’OPCVM, rendant non significatives et non
comparables les performances antérieures. Exemples : un changement significatif
d’orientation, de processus ou de style de gestion, d’objectif de performance ou d’indice
de référence, de société de gestion ou de délégataire, etc. La disparition d’un indice de
référence ou la création d’un indice plus pertinent n’est pas un événement en soi
suffisant pour modifier ipso facto la date de référence ; de même, la fusion de deux
OPCVM, voire le regroupement de deux sociétés de gestion, si la gestion de l’OPCVM est
restée identique dans son esprit et dans les faits. Dans ce dernier cas, l’événement devra
être cependant mentionné.
3 • Date d’ouverture et première valeur liquidative publiée
Il s’agit de la date d’ouverture de l’appel public à l’épargne (publiée le cas échéant au
BALO) et de la valeur liquidative correspondant à cette date. Cette date peut être
différente de la date d’agrément COB.
En l’absence de changement ultérieur et notable dans la gestion, cette date et cette valeur
constituent la date et la valeur de référence.
4 • Catégorie
Catégorie relevant de la classification officielle fixée par la COB. Une mention abrégée
suffit.
Y sont ajoutées, en abrégé, les classifications officieuses : EUR pour EuroPerformance, MI
pour Standard & Poor’s Fund Services (voir annexe 5)
➤ Dernière notice COB
Indiquer la date de la dernière mise à jour.
➤ Durée de placement
Durée de placement minimum préconisée par le gestionnaire.
➤ Orientation de gestion
Orientation de gestion résumée en deux ou trois lignes maximum.
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FICHE
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➤ Objectif de performance
Il complète l’orientation de gestion, si nécessaire, en fixant un objectif chiffré par
rapport à un indice de référence ou à un indicateur de risque de marché. Lorsque
l’indice de référence est composite, la périodicité de rebalancement de l’indice est
ici précisée. Pour les OPCVM de long terme, seront mentionnés ici le cas échéant
les objectifs de tracking error et/ou de volatilité.
➤ Notation minimale
Il s’agit de la notation minimale des titres en portefeuille qui peut éventuellement
être fixée dans la notice COB.
5 • Société de Gestion
Précise la dénomination du ou des promoteurs, de la société de gestion, du
gestionnaire financier par délégation s’il existe et le numéro d’agrément COB. Le
nom du gérant y figure, ainsi que le numéro de téléphone du service (service
commercial, relations investisseurs, « middle office », etc.) ayant établi la fiche ou
capable de répondre aux questions des investisseurs et de communiquer la valeur
liquidative. Adresse du site Internet.
➤ Dépositaire-conservateur
Le nom du conservateur principal figure obligatoirement s’il est différent du
dépositaire, ainsi que les notations court terme et long terme du dépositaire,
et le cas échéant du conservateur.
6 • Frais de Gestion
Taux réel moyen TTC prélevé au cours du dernier exercice clos, sauf modification
majeure pour l’exercice en cours.
➤ Conditions de souscription
Il est rappelé le montant minimum ou le nombre minimum de titres exigé
pour la première souscription ou pour les souscriptions ultérieures. Y figurent
de manière simple et compréhensible la date et les heures limites de réception
d’un ordre de souscription ou de rachat à la valeur liquidative figurant au 7,
ainsi que les modalités de règlement des souscriptions ou des rachats.
➤ Commissions de souscription ou de rachat acquises
Commissions (en euros ou en %), dont celles acquises à l’OPCVM et qui ne
sont pas négociables.
7 • Valeur liquidative
Cette date correspond à celle affichée par les banques de données (COB, SDIB,
FININFO, etc) en précisant le jour exact. Exemple : mardi 29 février 2000.
Si le calcul de la valeur liquidative inclut les coupons courus du week-end ou d’un
jour férié, la valeur liquidative doit être datée du samedi / dimanche ou du jour férié
concerné.
➤ Fréquence et modalités de valorisation
Indiquer la fréquence de valorisation de la part ou de l’action : quotidienne
(QUOT) ou hebdomadaire (HEBDO), le jour étant alors à préciser. Le mode de
valorisation (cours d’ouverture ou de clôture) est à mentionner ici.
6
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/ FÉVRIER 2003
La fiche étant mensuelle, c’est la dernière VL du mois qui doit être en principe
mentionnée.
➤ Date de règlement hors jours de valeur bancaire
Cette date correspond au jour de mise à disposition des fonds chez le
dépositaire ou le teneur de compte. Elle ne prend pas en compte les jours de
valeur (ajoutés ou retirés) et négociés par le client avec sa banque.
2 - Performances
Avertissement : l’évolution des conditions des marchés financiers rend
souvent peu significatives des performances relativement éloignées dans le
temps. La lisibilité des graphiques diminue également. Pour ces deux
raisons, il a été jugé nécessaire de limiter la présentation des performances,
notamment sous forme de graphique, à une période significative : trois ans
pour les OPCVM de trésorerie, cinq ans pour les OPCVM autres que de
trésorerie.
Deux situations sont possibles :
– la période de référence est inférieure à trois ans (ou à cinq ans) : la présentation
des résultats de la gestion et des graphiques est limitée à la période comprise
entre la date de référence et la date de la valeur liquidative ;
– la période de référence est supérieure à trois ans : la présentation des résultats de
la gestion et des graphiques est limitée à trois ans ou à cinq ans, mais la société
de gestion peut présenter les résultats sur la période antérieure sous forme de
données chiffrées complémentaires. Dans ce cas, un tableau mentionne les
performances obtenues, année par année, par l’OPCVM et par l’indice de
référence, ainsi que les volatilités constatées pour l’OPCVM et pour l’indice.
8 • Performances
Les performances et volatilités sont présentées en % avec 2 décimales (voire 3
décimales pour les OPCVM monétaires). Se reporter à l’annexe 3 sur les rappels
mathématiques pour les définitions des calculs de performance et de volatilité.
➤ Performances non annualisées de l’OPCVM et de l’indice de référence
Elles sont présentées non annualisées, calculées hors commission de
souscription ou de rachat depuis la dernière valeur liquidative de l’année
précédente et jusqu’au jour de la valeur liquidative.
➤ Performances annualisées de l’OPCVM et de l’indice de référence
Elles sont calculées depuis la date de référence (et sur une période de 3 ans
maximum, de 5 ans pour les OPCVM autres que de trésorerie) et jusqu’au jour
de la valeur liquidative, et annualisées sur une base 365 jours. Sauf pour les
OPCVM monétaires, leur annualisation n’est néanmoins possible que si la
période est supérieure à un an.
Le mode d’annualisation devra être précisé : linéaire ou actuariel.
7
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/ FÉVRIER 2003
➤ Performances sur un an glissant
Si celles-ci sont annualisées, on précisera entre parenthèses le mode
d’annualisation.
➤ Volatilité depuis la date de référence
Elle est calculée sur une base hebdomadaire depuis la date de référence, sur 3 ans
maximum, 5 ans pour les OPCVM autres que de trésorerie.
➤ Volatilité sur un an glissant
Elle est calculée sur un an glissant (52 semaines) et sur une base hebdomadaire. La
mention entre parenthèses figure pour le rappeler.
➤ Ecarts par rapport à l’indice de référence (1)
Ces écarts sont exprimés en points de base.
3 - Graphiques
Principe : Les graphiques sont présentés plutôt sous forme de courbes que sous
forme d’histogrammes car elles permettent de mieux visualiser la volatilité de
l’OPCVM et les écarts de performance par rapport à son indicateur de référence.
9 • Graphique d’évolution de la valeur liquidative
Le graphique compare sur une base 100 l’évolution de la valeur liquidative de l’OPCVM
et celle de l’indice de référence depuis la date de référence jusqu’au jour de la valeur
liquidative. Afin d’accentuer la lisibilité du graphique, celui-ci est limité à 3 ans
maximum pour les OPCVM de trésorerie et à 5 ans pour les OPCVM autres que de
trésorerie.
10 • Graphique d’évolution de l’écart de performance
Le graphique montre l’évolution de l’écart entre la performance de l’OPCVM et celle de
l’indice de référence sur la durée de placement préconisée par le gérant. Cet écart, non
annualisé, est mesuré chaque fin de mois depuis la date de référence et sur une période
d’au plus 3 ans ou 5 ans selon l’orientation de gestion de l’OPCVM.
Si la durée préconisée par le gérant est inférieure à un an, l’écart non annualisé est mesuré
toutes les fins de semaines depuis la date de référence.
4 - Données techniques et de gestion
11 et 12 • Répartition des risques de marchés
Ce pavé s’intitule désormais « Risques de marchés » car de plus en plus d’OPCVM, y
compris de trésorerie, font intervenir conjointement plusieurs types de risques ou sources
de valeur ajoutée.
L’idée centrale est de présenter sur la fiche, sous forme d’un histogramme (à droite), la
répartition par tranches d’actifs et la sensibilité associée, exprimant le risque de taux et
d’autre part la décomposition de l’actif par notation, que la gestion fasse intervenir ou
non des papiers de catégorie dite spéculative (« non-investment grade »).
1
8
Pour les OPCVM actions ou obligations, pour lesquels la société de gestion a adopté un indicateur de référence,
l’écart de suivi (en termes usuels, le « tracking error » ex-post) sera mentionné dans ce pavé ou dans celui concernant
les données de gestion.
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Ensuite, sous la forme d’un histogramme ou d’un tableau (à gauche), il convient de
présenter de la manière la plus appropriée le ou les risques de marché intervenant pour
5% au moins de l’actif de l’OPCVM, tels que :
- répartition géographique ;
- répartition par devise ;
- répartition par types de stratégie ;
- répartition par marché ou classe d’actifs ;
- répartition du risque crédit par tranche d’actifs ;
- positions directionnelles et/ou d’arbitrages ;
- répartition du risque liée aux types de titres ou d’instruments ;
- etc.
Si le deux premiers pavés doivent apparaître, quelle que soit l’orientation de gestion de
l’OPCVM, les autres dépendent de cette orientation ou de sa spécialisation, quitte à
présenter la fiche mensuelle sur deux pages si plusieurs sources de valeur ajoutée
interviennent dans la gestion.
➤ Risque de taux
La répartition de l’actif par classe d’actifs ou par tranche de vie moyenne est
représentée sous forme d’un histogramme. Il est recommandé de reprendre
notamment les tranches des grands indices CNO, JP Morgan, Salomon Smith Barney,
Lehman Brothers : ]0-3mois], ]3-12 mois], ]1-3 ans], ]3-5ans], ]5-7ans], ]7-10ans], ]1015 ans], plus de 15 ans. Une telle présentation facilite les travaux de consolidation des
risques par les investisseurs. Le poids ressortant dans chaque tranche (bilan + horsbilan), dont la somme donne la sensibilité globale de l’actif, figure à côté de
l’histogramme (2).
Les classes ou poches d’actifs pour lesquelles la sensibilité n’est pas calculée par
convention figurent en encadré. Cela vise les obligations à taux variable ou les
actions. En revanche, cela exclut les TCN à moins de trois mois, dont la sensibilité
peut être calculée, même si elle est fondamentalement proche de 0.
Lorsque l’OPCVM fait intervenir des stratégies d’arbitrages, il est recommandé de
distinguer la sensibilité absolue (sommation des sensibilités positives et négatives de
l’ensemble des positions) de la sensibilité nette relative (résultante globale de chaque
stratégie individuelle d’arbitrage).
Notons que certaines sociétés de gestion raisonnent plus en terme de duration qu’en
terme de sensibilité. Dans ce cas, il est préférable de mentionner conjointement les
deux types de données.
➤ Risque devises
En cas d’intervention sur différentes devises, l’exposition globale par devise (bilan +
hors-bilan) est également précisée sous forme de tableau ou d’histogramme.
➤ Risques liés aux types de titres ou d’instruments
La présentation de ce tableau ou de cet histogramme est fortement recommandée, quelle
que soit la nature ou l’orientation de l’OPCVM, en particulier pour les OPCVM utilisant
le « risque de taux » et tout type de « papiers à marge » comme source(s) de valeur ajoutée.
On y répertoriera par nature les titres suivants : obligations, titres perpétuels, TSDI/TSR,
placements privés, TCN « swappés », produits structurés (corridors, tunnels), warrants,
options, pensions, certificats, OPCVM, FCIMT, FCC, … la présente liste n’étant pas
exhaustive.
2
Les sociétés de gestion qui le souhaitent pourront doubler ce graphique par une représentation des contributions aux
risques (exprimées en %).
9
FICHE
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13 • Sensibilité et/ou exposition globales de l’actif
➤ Sensibilité « taux »
Figure l’indication de la sensibilité globale au jour de la valeur liquidative, calculée
selon les normes COB, celle du mois précédent, ainsi que les extremums de sensibilité
(sensibilités minimale et maximale) du portefeuille relevés depuis la date de référence.
On précisera si le calcul intègre ou non les TCN dont la durée restant à courir jusqu’à
l’échéance est inférieure à 3 mois. Rappel de la fourchette figurant sur la notice COB.
➤ Exposition « actions »
Lorsque l’OPCVM intègre régulièrement des actions dans sa stratégie, il faut au
minimum indiquer le taux d’exposition nette : exposition brute +/- hors-bilan, en
précisant entre parenthèses la part du hors-bilan.
Il faut mentionner, comme pour la sensibilité, l’exposition constatée à la fin du mois
précédent ainsi que les extremums d’exposition relevés depuis le début de la période
de référence, ainsi que le taux minimum d’exposition figurant sur la notice COB.
Le pourcentage investi en actions figure également dans l’histogramme « répartition
des actifs », dans l’encadré réservé aux actifs pour lesquels la sensibilité n’est pas
calculée.
➤ Cas particulier des obligations convertibles
Pour les convertibles, deux indicateurs prédominent. La sensibilité taux est calculée
comme celle d’une obligation classique. Elle doit être ajoutée dans le graphique et dans
les données chiffrées. Le delta « actions » est de son côté considéré comme l’indicateur
pertinent équivalent de l’exposition « actions ». De ce fait, dans l’histogramme
« répartition de l’actif et sensibilité associée », les obligations convertibles seront toutes
incluses et reparties selon leur maturité, et le delta « actions » sera systématiquement
inclus dans l’exposition actions figurant dans l’encadré.
Exemple :
Pour un OPCVM détenant 10% de convertibles avec un delta de 0,50,
l’exposition « actions » sera de
10 % x 0,50 soit = 5 % d’exposition « actions »
➤ Extremums historiques
Sensibilités minimale (négative ou positive) et maximale de l’actif relevées depuis la
date de référence. Pour les OPCVM utilisant les arbitrages comme source de valeur
ajoutée, les extremums des sensibilités absolues (somme des sensibilités positives et
négatives) et relatives (sensibilité nette globale des différentes stratégies d’arbitrage)
complèteront utilement ces informations. Pour les actions et les obligations
convertibles, il faut ajouter les extremums du taux d’exposition et du delta.
➤ Sensibilité au risque crédit
Jusqu’à une période récente, certains OPCVM monétaires ont utilisé les obligations et TCN
adossés à des swaps et des assets swaps, de maturité supérieure à trois mois, pour améliorer
leur performance, sans valoriser « marked to market » le TCN et le swap, et sans mesurer la
sensibilité au risque crédit qui en résultait. Ces pratiques ne sont désormais plus possibles,
seuls les titres acquis avant le 24 mai 2002 pouvant encore être temporairement valorisés
de manière linéaire (Cf. Bulletin de la COB n°369 de juin 2002) (3).
3
10
Pour 2003, il est vivement recommandé d’indiquer, d’une part, le poids des titres à plus de trois mois dont la
valorisation reste linéaire par décision de la société de gestion et, d’autre part, le pourcentage de ces titres dont
l’échéance dépasse le 31 décembre 2003.
FICHE
/ FÉVRIER 2003
Il importe que désormais les OPCVM de trésorerie qui utilisent le crédit comme source
de valeur ajoutée mesurent et affichent la sensibilité de l’OPCVM au risque crédit. Cet
affichage s’effectuera de la même manière que la sensibilité au risque de taux, en
publiant la fourchette de la sensibilité historiquement constatée et la sensibilité
constatée en fin de mois et à la fin du mois précédent.
➤ Plus forte perte historique depuis la date de référence
Perte sèche maximale en pourcentage subie par un investisseur sur la pire période
d’investissement depuis la date de référence et sur 3 ans ou 5 ans maximum selon
l’orientation de gestion. La période correspondante peut être mentionnée.
➤ Délai de recouvrement
Nombre de jours nécessaires pour effacer la plus forte perte historique.
➤ Ratio rendement/risque sur un an glissant et depuis la date de référence
Performance annualisée divisée par la volatilité historique. Ce ratio est calculé sur un
an glissant (52 semaines) et depuis la date de référence (3 ans ou 5 ans maximum).
Plus le chiffre est élevé, meilleur est le résultat.
14 • Actif net de l’OPCVM
➤ Portefeuille simplifié
–
–
–
–
Répartition par notation
Cumul en % de titres émis par le dépositaire
Cumul en % de titres émis par le conservateur, s’il est différent du dépositaire
Cumul en % de titres émis par le promoteur, s’il est différent du dépositaire et
du conservateur
– Nombre de lignes dans le portefeuille.
➤ Répartition par notation
Jusqu’à présent, les défaillances d’émetteurs en France ont été rares. Mais la gestion du
risque crédit se développe et de nombreux OPCVM recherchent du papier à marge pour
compenser la faiblesse des taux nominaux (4). Il est donc sain qu’un tableau détaille les
signatures inférieures à BBB-/Baa3, rassemblées aujourd’hui dans une seule catégorie et
concentre, au contraire, tous les papiers classés « investment grade ». Lorsque la principale
source de valeur ajoutée de l’OPCVM est le risque crédit, le tableau « Répartition de l’actif
par tranche de vie moyenne et sensibilité associée » doit être doublé d’un second tableau
donnant une répartition de l’actif par tranche de vie moyenne et par notation.
La notation à retenir est la notation « long terme » des obligations ou titres de créance
détenus à la date d’établissement de la valeur liquidative, que les titres de créance soient
d’une échéance inférieure ou supérieure à un an. Lorsque les notes délivrées par les agences
de notation ne sont pas strictement de même niveau, celle à retenir est toujours la plus faible.
La répartition par notation doit être calculée sur l’actif net de l’OPCVM. Le total de la
répartition peut être supérieur à 100%, dans le cas où le portefeuille est surinvesti ou
procède à des opérations de mise en pension ou de prêts de titres. Dans un OPCVM de
taux qui ne procède pas à ces opérations, le total de la répartition par notation, ajouté au
pourcentage de titres non notés, ou notés à court terme uniquement, ainsi qu’au
pourcentage d’OPCVM non consolidés, doit être égal à 100%.
4
On pourra également se reporter utilement au cahier technique de l’AFTE « Risque de contrepartie sur gestion
directe » paru en décembre 1999.
11
FICHE
/ FÉVRIER 2003
Prise en compte des OPCVM compris dans l’actif
Soit la société de gestion a la capacité d’appliquer une complète transparence (ce qui est
l’idéal), soit les titres contenus dans les OPCVM ne peuvent pas être éclatés et consolidés
avec les titres détenus en direct. Dans ce dernier cas, il faut préciser au-dessus du
cartouche : « Répartition de l’actif par notation LT, OPCVM exclus » et mentionner en
dessous du tableau : « Pourcentage investi en OPCVM non consolidés dans le calcul de la
notation ».
Deux présentations sont donc possibles :
– Pour les OPCVM ne faisant pas intervenir des papiers de notation inférieure à BBB/Baa3, une seule ligne suffit.
Répartition de l’actif net en % par notation long terme (OPCVM exclus ou inclus)
AAA/Aaa
AA/Aa
A/A
BBB/Baa
Inférieure à BBB-/Baa3
0% ou néant
En précisant en dessous,
soit :
- Pourcentage de titres notés court terme uniquement (OPCVM exclus) ;
- Pourcentage de titres non notés court terme ou long terme ;
- Pourcentage d’OPCVM non consolidés dans le calcul de la notation.
soit :
- Pourcentage de titres notés court terme uniquement (OPCVM inclus) ;
- Pourcentage d’OPCVM consolidés dans le calcul de la notation.
– Pour les OPCVM faisant intervenir des papiers de notation inférieure à BBB-/Baa3,
deux sous-tableaux sont nécessaires, le premier pour faire ressortir le détail des signatures
« investment grade », le second pour détailler les signatures appartenant à la catégorie
spéculative (« non-investment grade »).
Répartition de l’actif net en % par notation long terme (OPCVM exclus ou inclus)
AAA/Aaa
AA/Aa
A/A
BBB/Baa
Inférieure à BBB-/Baa3
X%
Détail des signatures inférieures à BBB-/Baa3
En précisant en dessous,
soit :
- Pourcentage de titres notés court terme uniquement (OPCVM exclus) ;
- Pourcentage d’OPCVM non consolidés dans le calcul de la notation ;
soit :
- Pourcentage de titres notés court terme uniquement (OPCVM inclus) ;
- Pourcentage d’OPCVM consolidés dans le calcul de la notation.
Cas particuliers des pensions livrées
Mise en pension (prêt) : la notation de la contrepartie doit être retenue et non pas celle du titre.
Prise en pension (emprunt) : la notation du papier prime sur celle de la contrepartie et
doit donc être retenue.
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FICHE
/ FÉVRIER 2003
➤ Décompte du nombre de lignes dans le portefeuille
Il n’est pas nécessaire de décompter comme lignes différentes les positions liées, c’est-àdire qui ont été négociées en principe au même moment et prennent fin à la même date
(exemple : TCN + swap de taux associé). En revanche, il est utile de préciser le nombre
d’OPCVM présents dans l’actif, de la manière suivante : « Nombre de lignes dans le
portefeuille (dont OPCVM) : XX (dont X) ».
➤ Montant de l’actif net
Montant en euros ou dans la devise de comptabilité, en précisant le cas échéant l’actif
respectif des parts ou actions de distribution et de capitalisation.
➤ Dividende
Dernier dividende distribué et date de détachement. Dividende à venir estimé et date du
prochain détachement. Dans le cas d’un OPCVM de capitalisation, indiquer la mention
« capitalisation ».
15 • Commentaires du Gérant
Espace permettant au gérant d’expliquer sa politique de gestion au cours de la période
sous revue, sans que les commentaires sur l’évolution des marchés prennent une place
prépondérante.
16 • Document de référence AFTE
La mention « Document de référence AFTE » au bas de toute FMGO doit constituer
l’assurance, tant pour le lecteur investisseur ou futur investisseur que pour celui qui
remet cette fiche (représentant de la société de gestion ou d’un établissement
distributeur), que l’auteur ou le rédacteur de la FMGO a bien respecté toutes les
caractéristiques et prescriptions contenues dans le cahier technique et dans ses mises à
jour ainsi que les règles déontologiques qui s’y attachent.
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FICHE
/ FÉVRIER 2003
IV. Les OPCVM actions, obligations et
diversifiés
■
Principes retenus
L’objectif n’est pas d’imposer un modèle unique de présentation pour tous les OPCVM
dits de moyen/long terme, mais de commenter le cadre de référence (voir annexe 7)
adopté conjointement en juin 2002 par l’AFTE et l’AFG-ASFFI et de décrire les meilleures
pratiques de place rencontrées en la matière.
■
Présentation
Pour les OPCVM de moyen/long terme, contenir une FMGO à une seule page est
difficilement compatible avec le volume des informations ou avec une bonne lisibilité de
la fiche. Deux pages peuvent être un objectif réaliste à privilégier.
En revanche, il est impératif de respecter le plus scrupuleusement possible les règles de
calculs, le format de présentation des informations des données techniques ou de
gestion, de même nature que celles figurant sur une FMGO d’OPCVM de trésorerie. La
lecture, la compréhension et la comparabilité en seront facilitées.
Enfin, quelle que soit la forme de la présentation des informations (courbe, histogramme,
camembert, etc.), la fiche doit être conçue pour communiquer ou afficher le maximum
de données chiffrées. L’investisseur pourra ainsi reprendre avec précision ces données
chiffrées sur ses propres tableaux de bord, pour les consolider avec d’autres OPCVM ou
même avec d’autres titres qu’il détient en direct.
■
Performance
Un des meilleurs moyens de visualiser l’évolution des performances est de comparer sur
un même graphique l’évolution de la performance du fonds et celle de son éventuel
indicateur de référence. De même, lorsque l’OPCVM a un objectif de volatilité, il peut
être pertinent de montrer l’évolution de la volatilité de cet OPCVM et celle de son
indicateur de référence.
Rappelons que les graphiques d’évolution de la valeur liquidative ou d’écart de
performance par rapport à un indicateur de référence doivent se limiter en principe pour
les OPCVM de moyen/long terme à 5 ans (contre 3 ans seulement pour les OPCVM de
trésorerie), mais les résultats au titre d’années antérieures ou sur une période plus étendue
peuvent être présentés sous forme de données chiffrées.
En plus du maximum « draw down » et du délai de recouvrement, pourront être
mentionnés :
– le meilleur et le plus mauvais mois pour la performance de l’OPCVM et pour celle de
son indicateur de référence ;
– les fréquences de gain de l’OPCVM et de l’indicateur ;
– l’écart de suivi (en termes usuels le « tracking error » ex-post).
1 - Gestions actions
Il est communément admis que les sources possibles de valeur ajoutée de la gestion
« actions » sont :
– l’allocation géographique, qui peut aller au sein d’une gestion actions diversifiée, du
choix d’un ensemble cohérent de pays (les pays émergents) à une zone
14
FICHE
–
–
–
–
/ FÉVRIER 2003
d’investissement (par exemple l’Amérique du Nord ou l’Europe) ;
l’allocation sectorielle ;
la sélection des valeurs ;
le choix des marchés (grandes, moyennes, petites valeurs) ;
le style d’investissement (5) : croissance, valeurs d’actifs, market timing, etc.
Le bon reporting est celui qui est capable de transcrire déjà clairement ces cinq sources
de valeur ajoutée et la manière de les mettre en oeuvre.
Règle impérative à respecter : calculer tout ratio, toute donnée sur la seule base de l’actif
net (ratios de gestion, répartition par secteur, par marché, par pays), les « liquidités et
équivalents » pouvant être considérés par exemple comme un secteur ou un pays à part.
■
Exposition nette en actions
Ce taux d’exposition mesure le degré d’investissement ou de « pureté » de l’OPCVM,
autrement dit la place éventuelle du « market timing » dans la gestion.
Le taux d’exposition en actions doit s’exprimer sur l’actif net. C’est la somme des actions,
des valeurs assimilées, du delta des convertibles, ajustée des positions futures et des
dérivés. Pour parfaire le portrait, on mentionnera :
1. les taux minimum et maximum d’exposition (bilan et hors bilan) prévus par la
notice COB et/ou ceux autorisés au gérant par l’allocation stratégique ou sous forme
de bornes d’allocation tactique ;
2. les taux d’exposition (bilan et hors bilan) à la fin du mois précédent ;
3. les extremums constatés sur la période de référence.
La FMGO doit également faire apparaître clairement les spécificités dans le processus
d’investissement de l’OPCVM (philosophie d’investissement, style de gestion, règles de
construction du portefeuille), pour comprendre les choix de gestion et le degré éventuel
de liberté du gérant par rapport à l’indice de référence.
C’est pourquoi, les principales données de portefeuille à mentionner sont :
■ Nombre de titres
Cette donnée, comparée au nombre de titres de l’indicateur de référence, permet
d’apprécier immédiatement le degré de concentration du portefeuille et son risque en
terme de tracking error. L’observation du marché montre, en effet, que celui-ci peut aller,
selon les gestions et l’univers d’investissement, de 25 pour les portefeuilles les plus
concentrés à 350 titres pour les plus larges.
■ Degré d’appartenance du portefeuille à l’indice
La liberté d’action du gérant de s’écarter de son indicateur de référence peut se mesurer
par le nombre de titres du portefeuille faisant ou non partie de l’indicateur de référence.
Si le nombre de titres global est indiqué par ailleurs, il est plus pertinent d’exprimer le
degré d’appartenance en pourcentage de l’actif net.
■ Répartition par marchés ou par catégories de valeurs
Le premier groupe de données à publier est la proportion (en nombre ou en poids global)
des titres considérés comme grandes, moyennes ou petites valeurs. Deux présentations
sont possibles sur ce point.
1ère présentation : la répartition par marchés peut découler purement et simplement de
la classification d’une valeur dans un sous-indice de l’indice de référence ou dans un
indice parallèle.
5
Les Anglo-saxons considèrent le choix des marchés entre petites, moyennes et grandes valeurs comme un style
d’investissement au même titre que les styles « growth » ou « value ».
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FICHE
/ FÉVRIER 2003
Exemple : pour un fonds orienté CAC 40, les moyennes valeurs seront celles incluses dans
le SBF 80 ou l’indice SBF Midcap, ou dans le SBF 250. Pour un fonds référencé sur le MSCI
Europe, les petites valeurs seront celles appartenant au MSCI Europe Small Caps. Ce type
de présentation a notre préférence.
2ème présentation : la seconde solution consiste à classer les valeurs en fonction d’une
valeur absolue invariable, étant observé que le résultat pourra varier par le simple effet de
la valorisation du marché et que cette valeur est éminemment variable selon la zone
géographique. Aux Etats-Unis, on considère comme « petite capitalisation » une
capitalisation boursière inférieure à 10 milliards de dollars, en France 500 millions
d’euros ! Il faut admettre que s’il fallait uniformiser la présentation, cinq grandes
catégories pourraient être distinguées :
- les très petites capitalisations : moins de 500 millions d’euros ;
- les petites capitalisations : de 500 millions à 2 milliards ;
- les moyennes capitalisations : de 2 à 8 milliards d’euros ;
- les grandes capitalisations : de 8 à 20 milliards d’euros ;
- les très grandes capitalisations : au-delà de 20 milliards d’euros.
Selon le type ou le style de gestion, d’autres groupes de données peuvent être publiés.
Exemples :
- nombre et poids respectifs des valeurs classées « croissance » et celles classées
« value » ou encore « neutre » ;
- nombre et poids respectifs des valeurs ayant une note positive, neutre ou non
notées pour un OPCVM dit « éthique », « socialement responsable » ou encore
« développement durable », lorsque le processus de gestion fait intervenir un
processus de sélection ou de notation ad hoc ;
- nombre et poids d’OPCVM spécialisés par zone géographique, par secteur, par
thème ou par style.
Rappelons que, dans tous les cas, le calcul de ces données doit toujours s’effectuer par
rapport à l’actif net, le total obtenu pouvant donc être inférieur à 100%.
■ Les principaux ratios d’évaluation reconnus
Ces ratios permettent d’apprécier la cohérence entre l’approche « style » de la gestion et
le portefeuille en résultant, et en même temps de suivre mois après mois les principaux
indicateurs de marché et de la gestion. Tous sont calculés en pondérant les ratios des
valeurs par les encours.
Rendement : il s’agit de la somme des dividendes susceptibles d’être encaissés par
l’OPCVM rapportée à son actif net. Le rendement dit « global », inclut en France l’avoir
fiscal ou, pour les valeurs étrangères, le crédit d’impôt récupérable.
Rapport Cours/Bénéfice (PER) : si un seul indicateur devait être publié, il devrait s’agir
de ce ratio. Il précisera s’il inclut les sociétés en perte et sera calculé au moins sur les
bénéfices historiques. Rien n’interdit de mentionner plusieurs ratios, si ceux-ci sont utiles
à la compréhension de la gestion. Exemples : PER sur l’exercice passé et sur l’exercice en
cours, voire sur les exercices en cours et à venir.
Rapport Capitalisation/Actif net (Price to Book Value), dont on sait qu’il s’agit d’un
indicateur couramment utilisé pour partager les valeurs dites de croissance et celles dites
de rendement ou « sous-évaluées ».
Taux de croissance bénéficiaire des sociétés en portefeuille, qu’il soit passé sur les
cinq derniers exercices ou projeté sur les douze mois à venir.
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FICHE
/ FÉVRIER 2003
Rapport Cours/Bénéfice sur Taux de croissance bénéficiaire (PEG), indicateur de sur
ou sous-évaluation d’une valeur, utilisé pour les valeurs de croissance.
Il nous paraît indispensable de ne publier ces chiffres qu’en les comparant à ceux de
l’indice de référence. On indiquera alors la source des données, interne ou externe
(Jacques Chahine Finance, Associés en Finance, Thomson First Call, etc..).
A noter que les principaux fournisseurs d’indices actions ayant créé des indices de style
ont tendance désormais à scinder les sociétés à partir d’une approche factorielle et non
plus seulement à partir du « price to book ». Après Russell, Salomon Smith Barney, Dow
Jones et FTSE, MSCI prévoit d’utiliser différents critères pour distinguer les valeurs
« croissance » des valeurs « value ».
Fournisseur d’indices
S&P Barra
Russell
Salomon Smith Barney
Dow Jones
FTSE
MSCI (nouveaux indices de style)
Critères de partage ou d’évaluation
Price to book value
Price to book value
I/B/E/S forecast long term growth mean
5 years historical earnings per share (EPS) growth rate
5 years historical sales per share growth rate
5 years average annual internal growth rate (IGR)
5 years historical book value per share growth rate
5 years average annual EPS growth rate
Return on Equity (ROE)
ROA
Dividend pay out ratio
Long term debt to common equity ratio
I/B/E/S/ 5 years EPS growth rate estimate
EPS to price to share
Book value to price to share
Sales per share to price to share
Cash flow per share to price to share
Dividend yield
Projected price to earnings ratio
Projected earnings growth
Trailing earnings growth
Trailing price to earnings ratio
Price to book ratio
Dividend yield.
Price to book value
Price to sales
Dividend yield
Price/Cash flow
3 years historic sales growth rate
3 years historic EPS growth rate
2 years forward sales growth estimates
2 years forward EPS growth estimates
Equity growth rate: ROE x (1-payout ratio)
Price to book value
Price to 12 months forecasted earnings ratio
Dividend yield
Long-term forecasted EPS growth rate
12 months rolling forecasted EPS growth rate
Current sustainable growth rate: ROE x (1-payout ratio)
5 years historical EPS growth rate
5 years historical sales per share growth rate
Les critères puisés à la source ont été laissés intentionnellement en anglais.
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FICHE
/ FÉVRIER 2003
■ Principales positions
Faire figurer les dix premières positions, avec entre parenthèses leur secteur
d’appartenance, voire le pays de cotation, paraît être l’optimum. Celles-ci doivent être
exprimées en pourcentage de l’actif net. En outre, comme il n’est ni évident de connaître
la pondération de tous les titres de tous les indices, ni de mesurer facilement l’intensité
d’un pari pris par un gérant sur une valeur, il est utile de faire figurer la pondération
correspondante de la valeur dans l’indice de référence, les deux colonnes étant totalisées,
à défaut de mentionner pour ces valeurs l’écart de pondération par rapport à l’indice. Ce
sont là encore des indicateurs essentiels d’intensité des choix de la gestion.
Si le portefeuille comporte un nombre très important de titres, on pourrait imaginer
d’afficher un nombre plus important pour les principales positions : les 15 voire les 20
premières. Tout est affaire de circonstances.
■ Principaux mouvements
Entrées ou renforcements, sorties ou allègements complètent utilement la fiche, si l’on
mentionne le turn-over sur la période sous revue.
■ Paris par excès et par défaut
Dès lors que l’indice est étroit, ou que le poids de certaines valeurs dans les indices est
important, pour ne pas dire excessif au regard des règles classiques de répartition des
risques, il est nécessaire de mentionner les principaux choix de la gestion par rapport à
l’indice, par excès ou par défaut.
■ Allocation sectorielle
On privilégiera les classifications normalisées telles que GICS (adoptée par Dow Jones, MSCI
et S&P) et aisément accessibles ou contrôlables (ex : Dow Jones pour les indices Stoxx).
A titre d’exemple, la classification GICS se décompose en 10 secteurs économiques (voir
ci-dessous), 23 secteurs de marché, 59 groupes d’industries et 123 sous-groupes.
Secteurs économiques de la classification GICS
10 Energie
15 Produits de base
20 Industries
25 Consommation cyclique
30 Consommation non cyclique
35 Pharmacie Santé
40 Services financiers
45 Technologie de l’information
50 Télécommunications
55 Services aux collectivités
Groupes économiques de la classification FTSE
00 Ressources
10 Industries de base
20 Industries généralistes
30 Biens de consommation cycliques
40 Biens de consommation non cycliques
50 Services cycliques
60 Services non cycliques
70 Services publics
80 Finance
90 Technologies de l’information
On n’hésitera donc pas à mentionner le numéro et le nom du secteur, le poids dans
l’indice et dans l’actif net.
Dans l’hypothèse où la gestion souhaiterait souligner le poids particulier d’un ou de
plusieurs sous-secteurs, notamment dans les OPCVM à vocation thématique ou sectorielle,
des lignes supplémentaires peuvent être ajoutées, précédées d’un « dont » approprié.
18
FICHE
/ FÉVRIER 2003
■ Allocation géographique
On pourra objecter que la notion de « secteur » a de plus en plus tendance à prédominer
et que l’allocation géographique a de moins en moins d’intérêt. Néanmoins, la
publication d’un tableau approprié permet de confirmer ou d’infirmer ces affirmations et
leur traduction dans la gestion de l’OPCVM, ou de faire ressortir les impasses ou les
risques pays pris.
Dans la plupart des cas, l’exposition géographique est définie par le pays du siège social
de l’émetteur. Néanmoins, exceptionnellement, le pays de cotation du titre peut être
admissible, notamment lorsqu’une valeur fait partie d’un indice national. Les liquidités
seront quant, à elles, rattachées à la devise de comptabilité. Pour les OPCVM inclus en
portefeuille, il s’agira du principal pays représenté si la composition ne peut être
facilement éclatée.
■ Répartition par devises
En principe, dans un fonds « actions », les chiffres ne doivent pas fondamentalement différer
de l’allocation « pays », sauf lorsque la gestion utilise des couvertures systématiques ou
opportunistes du risque de change.
Il est utile de préciser ici que, pour la plupart des titres, il faut entendre par exposition en
devises l’exposition par devise du pays de cotation des titres et non par devise du siège
social de l’émetteur. Les liquidités seront, quant à elles, rattachées à leur devise de
comptabilité. Pour les OPCVM inclus en portefeuille, il s’agira de la devise de
valorisation.
2 - Produits de taux
Les sources de valeur ajoutée de la gestion « taux » sont :
- la courbe des taux, que les choix s’expriment au travers de la maturité, de la
duration ou de la sensibilité ;
- la signature appelée également le risque « crédit » ;
- la devise, que le risque soit couvert ou non couvert, géré ou non géré ;
- le secteur, notion relativement peu éloignée de celle de types de titres.
Nous avons déjà indiqué plus haut pourquoi la répartition par types de titres était utile (Cf. III,
paragraphe 4 - Données techniques et de gestion – Répartition des risques de marchés).
Cinq données de base, toujours calculées sur l’actif net, sont indispensables pour
permettre soit un tri, soit une consolidation d’OPCVM de long terme. Ces données seront
présentées comme pour les OPCVM de trésorerie, mais on les comparera à celles de
l’indicateur de référence :
- le rendement actuariel moyen ;
- la sensibilité globale ;
- la duration moyenne pondérée ;
- la maturité moyenne ;
- la notation moyenne.
En fonction du style ou de l’orientation de la gestion, de nombreuses variantes de tris
croisés peuvent se justifier. Dans le cadre d’une gestion investie en titres d’Etat de la zone
euro, l’histogramme classique donnant la répartition par maturité (exprimée en % de
l’actif ) et la contribution de chaque segment à la sensibilité globale sont de bons
indicateurs.
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FICHE
/ FÉVRIER 2003
A l’inverse, dans le cadre d’une gestion multi-stratégies et sectorielle, les données
suivantes peuvent faire l’objet de croisements, celles mentionnées en caractère gras étant
les plus significatives :
- répartition par tranches de vie moyennes et devises associées ;
- répartition par devises et rendements actuariels associés ;
- répartition par tranches de vie moyennes et rendements actuariels associés ;
- répartition par tranches de vie moyennes et secteurs associés ;
- répartition par secteurs et devises associées ;
- répartition par secteurs et notations associées ;
- répartition par devises et notations associées.
■
Courbe des taux
Même si le portefeuille n’est investi que sur une tranche particulière de la courbe des
taux, il convient d’indiquer le positionnement de l’actif sur un histogramme
représentant les principales tranches de maturité moyenne : ]0-3 mois], ]3-12 mois], ]1-3
ans], ]3-5ans], ]5-7 ans], ]7-10 ans], ]10-15 ans], plus de 15 ans. Cette présentation
standardisée constituera un moyen incomparable de consolidation.
■
Données de gestion
Afin d’éviter toute ambiguïté, il est recommandé pour tous les OPCVM de moyen/long
terme, et en particulier pour les OPCVM diversifiés à dominante taux , de mentionner la
maturité, la duration et la sensibilité calculées :
1. sur le segment « obligations », y compris les obligations convertibles et les TCN
d’une durée supérieure à trois mois ;
2. sur l’ensemble des « produits de taux », comprenant outre les titres et valeurs inclus
dans le segment précédent, les OPCVM monétaires, TCN à moins de 3 mois,
pensions, et de manière générale toutes liquidités placées ;
3. sur la totalité de l’actif net, qui inclut les liquidités non placées et les
créditeurs/débiteurs divers.
A défaut de précision, les chiffres mentionnés doivent être considérés comme calculés sur
l’actif net et en intégrant le hors-bilan.
Lorsque l’OPCVM fait intervenir de manière significative des contrats sur futures ou des
produits dérivés, trois mentions particulièrement utiles peuvent être ajoutées : la
sensibilité optionnelle qui découle de l’intégration des options, les sensibilités à la
hausse et à la baisse des taux.
■
Répartition sectorielle
La gestion obligataire « sectorielle », d’inspiration anglo-saxonne, est peu développée en
France. Son aboutissement est la gestion dite globale (« Global bonds ») qui fait intervenir
toutes les sources de valeur ajoutée de la gestion « taux ».
Avec la libéralisation progressive des contraintes de gestion des institutions (et des esprits),
il est probable qu’elle se développera. D’ores et déjà, l’inclusion de convertibles, de FCC et
d’obligations privées constitue une approche que la publication des seuls encours par
notation ne suffit pas à expliciter. On complètera donc utilement par un tableau montrant
l’exposition de l’actif par secteur. Relevons que celle-ci peut apparaître comme une
combinaison entre une répartition par notation, une répartition par types d’émetteurs ou
d’émission et de secteur économique, la qualité de crédit se déduisant de l’émetteur luimême.
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FICHE
/ FÉVRIER 2003
Voici par exemple les noms des secteurs (Industry group) tels que retenus par Morgan
Stanley Capital International pour son indice obligataire MSCI Euro-Credit :
Jumbo Pfandbriefe, Banks, Agencies, Telecommunication Services, Government Guaranteed,
State Guaranteed, Supranationals, Automobiles and Components, Utilities, Diversified
Financials, Capital Goods, Sovereigns (Foreign Currency), Food Beverage and Tobacco,
Insurance, Materials, Receivables, Technology Hardware and Equipment, Food and Drug
Retailing, Energy, Cedulas Hipotecarias, Media, Obligations Foncières, Hotels Restaurants and
Leisure, Municipalities/Cities, Household and Personal Products, Transportation, Consumer
Durables and Apparel, Commercial Services and Supplies, Retailing, Real Estate, Health Care
Equipment and Services, Mortgages.
Un classement digne de Prévert….
Les fournisseurs d’indices internationaux (Merrill Lynch, Lehman Brothers, Salomon
Smith Barney) ont établi une classification par secteur et par sous-secteur. De fait,
appliquée aux marchés les plus couramment utilisés, la classification sectorielle pourrait
être pour un OPCVM de « taux » :
- Etat
- Emprunts garantis par un Etat
- Emprunts émis ou garantis par un organisme international
- Emprunts émis ou garantis par une collectivité publique
- Emprunts fonciers ou hypothécaires
- Fonds communs de créances et assimilés
- Emprunts du secteur privé
- Emprunts du secteur bancaire
- Papiers structurés
- Titres du marché monétaire
- OPCVM.
Cette liste non exhaustive se doit d’être adaptée au style d’investissement.
■
Cas des obligations convertibles et assimilées
La sensibilité propre des convertibles s’ajoute à la sensibilité du portefeuille obligataire.
Le delta « actions » appliqué au taux d’exposition en convertibles s’ajoute à l’exposition
« actions ».
■
Devises
Lorsque la gestion sort du cadre de la seule zone euro, l’exposition totale en euros sera
mentionnée en exergue, en particulier pour les institutionnels soumis à une contrainte
d’exposition en euros ou astreints à des règles de congruence.
On distinguera également l’exposition brute et nette, lorsque certaines positions sont
couvertes ou lorsque les risques de l’actif et les positions de change sont gérés
séparément.
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FICHE
/ FÉVRIER 2003
3 - OPCVM d’OPCVM
■
Principes
Rappelons que l’OPCVM d’OPCVM est conçu pour diversifier les risques d’un marché,
d’une zone ou d’une allocation d’actifs, en investissant dans plusieurs OPCVM
sélectionnés. L’objectif final est une amélioration des chances de performance ou une
diminution des risques de sous-performance, ainsi qu’une volatilité plus faible, se
traduisant au final par un meilleur couple rentabilité-risque.
Les OPCVM inclus peuvent être gérés par la même société de gestion ou par plusieurs
sociétés de gestion, sélectionnées, soit pour leur compétence de spécialiste, soit pour leur
style de gestion (multi-styles). Par analogie, le fonds de gérants combine plusieurs
mandats de gestion directe.
Dans ces types d’OPCVM, l’un des principaux risques est celui de l’opacité. Consolider les
données de gestion et de risques devient plus délicat et difficile, s’effectuant au second
degré. On veillera donc à prendre toutes mesures pour faire en sorte que la FMGO soit
également publiée dans les délais convenables. Cela suppose que les gérants sélectionnés
acceptent eux-mêmes de communiquer des données normalisées et « consolidables »
aisément par le multi-gérant.
Précisons enfin que la COB a édicté un dispositif spécifique pour les frais de gestion des
OPCVM d’OPCVM.
4 - Gestion alternative
Rappelons que les placements alternatifs recouvrent des interprétations différentes selon
les interlocuteurs : l’immobilier, les pays émergents, le private equity, les obligations à haut
rendement, les hedge funds, les dérivés climatiques sont considérés comme des
placements alternatifs. L’origine vient du fait que les allocations stratégiques des grandes
institutions ont eu pendant longtemps pour indicateurs de référence des indices
d’emprunts d’Etat pour la partie obligataire et l’indice MSCI World ou l’un de ses
démembrements pour la partie actions. Or ces indices ne comprennent ni risque crédit,
ni immobilier, ni les pays émergents. Investir dans l’immobilier ou les pays émergents est
bien alors un placement alternatif à l’allocation stratégique.
Dans le cas particulier des fonds de gestion alternative, a fortiori des fonds de fonds de
gestion alternative, des degrés supplémentaires d’analyse des risques sont indispensables.
Parmi ces éléments doit figurer un tableau ou un histogramme montrant la répartition
de l’actif par type de stratégies, leur définition étant maintenant à peu près normalisée.
22
FICHE
Principales stratégies
Style ou sous-style de gestion
Terme anglo-saxon
Traduction
Stratégies sur actions
Stratégies acheteuses et vendeuses simultanées Long short /
sur actions, paniers d’actions ou indices d’actions opportunistic long short
Long short market neutral
Stratégies vendeuses
Short bias / Short selling
Stratégies d’arbitrages
Arbitrage sur obligations convertibles
Convertible arbitrage
Arbitrage sur taux
Arbitrage de volatilité
Stratégies de marché neutre
Arbitrage statistique
Stratégies évènementielles / Event driven
Stratégies multidirectionnelles
Approche macro-économique
Approche systématique
■
/ FÉVRIER 2003
Gestion actions directionnelle
ou non directionnelle
Biais neutre
Biais vendeur
Arbitrage sur obligations
convertibles
Fixed income arbitrage
Arbitrages sur taux
Mortgage-backed securities Arbitrages sur titres
arbitrage
hypothécaires (US)
Volatility arbitrage
Arbitrage de volatilité
Equity market neutral
Stratégies de marché neutre
Statistical arbitrage
Arbitrage statistique
M&A
Actions situations spéciales
(OPA/OPE)
Long short credit
Arbitrage sur risque crédit
Distressed securities
Arbitrage sur actions/
obligations de société en
difficulté/restructuration
Global macro
Tactical allocation
Emerging markets
Gestion discrétionnaire macro
Gestion tactique
Gestion discrétionnaire
sur marchés émergents
Commodities Trading (CTA) Fonds de futures
Trend following
Suivi de tendances
Short Term CTA
Gestion de futures
à très court terme
Liquidité
Il convient d’ajouter une information permettant d’apprécier le degré de liquidité des titres
et OPC inclus dans l’actif du « fonds de fonds ». On indiquera donc, exprimé en % de l’actif,
le poids des titres (OPCVM ou autres) valorisés quotidiennement, hebdomadairement,
mensuellement, voire trimestriellement et en outre, le poids des titres (OPCVM ou autres)
comportant un préavis supérieur à 1 semaine et ceux sans préavis.
Exemple :
OPC
à VL quotidienne
%
■
OPC
à VL hebdomadaire
%
OPC
à VL mensuelle
%
OPC avec préavis
supérieur > 1 semaine
%
OPC sans préavis
particulier
%
Volatilité à la hausse et à la baisse
Les gestionnaires incluent souvent des ratios ou données de risques particuliers, avec
pour objectif de mesurer ou de mettre en exergue la non-corrélation de leur produit avec
les marchés classiques ou l’asymétrie de leurs performances. C’est le cas en particulier des
fréquences de gain, du maximum « draw down », de la volatilité à la hausse ou à la baisse,
du ratio de Sortino.
23
FICHE
■
/ FÉVRIER 2003
Comparaison des performances
Le fait de ne comparer les performances des OPCVM de gestion dé-corrélée qu’avec les
seuls indices des marchés d’actions (généralement limités au S&P 500 ou au MSCI World)
nous parait inapproprié, en particulier dans deux cas : lorsque la ou les stratégies utilisées
n’ont que peu de rapport avec une gestion actions directionnelle ou lorsque le
gestionnaire recherche une très faible volatilité. Dans bien des cas, la comparaison avec
un placement obligataire sur la durée recommandée ou avec l’Eonia capitalisé jour,
placement sans risque par excellence, serait plus justifiée.
5 - Gestion diversifiée
Les OPCVM de gestion diversifiée font partie des catégories d’OPCVM dont la gestion est
difficile à synthétiser, parce qu’elle peut faire intervenir de multiples sources de « valeur
ajoutée » comme de risques.
Le tableau de bord ci-après donne un panorama suffisamment complet de l’ensemble des
classes d’actifs primaires et secondaires généralement utilisés en France dans la gestion
diversifiée pour pouvoir comparer plusieurs OPCVM diversifiés.
ACTIONS
Actions et valeurs assimilées
Actions zone euro
Actions Europe hors euro
Actions Amérique du Nord
Actions Asie/Japon
Autres
Obligations convertibles
S/Total (1)
TAUX
Obligations et TCN
Taux fixe
3-12 mois
1/3 ans
3/5 ans
5/7 ans
7/10 ans
10-15 ans
Plus de 15 ans
Convertibles taux ou mixtes
Autres
S/Total (2)
Taux variable à référence
obligataire
Indexées sur l’inflation (<10 ans)
Indexées sur l’inflation (10-15 ans)
Indexées sur l’inflation (+15 ans)
S/Total (3)
Actifs monétaires
Obligations à taux variable
à référence monétaire
OPCVM monétaires
TCN moins de 3 mois
Autres (pensions, etc)
S/Total (4)
Autres (5)
Liquidités (6)
Total (1+2+3+4+5+6)
24
Exposition en fin de mois M
%
Exposition en fin du mois M-1
%
%
%
%
%
100 %
100 %
FICHE
/ FÉVRIER 2003
Il sera complété par un minimum de données d’analyse du risque taux et actions :
Exposition en fin de mois M
Exposition en fin du mois M-1
Devises (poids en %)
Euro
Hors euro
Duration
De la poche taux
(obligation + monétaire)
Du benchmark taux
Rendement actuariel
De la poche taux
Du benchmark taux
Sensibilité (modified duration)
Poche taux
Benchmark taux
Ramenée à l’actif net
Exposition actions nette
Taux d’exposition en actions
Delta des convertibles
x poids en OC
Total
25
FICHE
/ FÉVRIER 2003
V - Annexes
1 - Affichage de la performance
29
2 - Conditions de réception, traitement et règlement des
30
3 - Rappels mathématiques sur le calcul de performance
31
4 - Eléments de gestion du risque
41
5 - Classification et notation des OPCVM
44
6 - Pour un reporting intelligent
58
7 - OPCVM : cadre de référence de l’information périodique 63
destinée aux trésoriers d’entreprise et aux investisseurs
institutionnels, établi par l’AFTE et l’AFG-ASFFI
27
FICHE
/ FÉVRIER 2003
Annexe 1
Affichage de la performance
L’introduction de l’euro, et le renforcement du contexte concurrentiel qui
l’accompagnera, peuvent inciter les opérateurs à présenter au grand public des
comparaisons en plus grand nombre d’historiques de performances d’OPCVM de
nationalités étrangères.
La sincérité ou la pertinence de telles présentations pourrait être biaisée et trompeuse
pour les épargnants, particulièrement si les données relatives à la période de «préconversion» ne sont pas traitées avec la plus grande rigueur méthodologique.
D’une manière générale la Commission des Opérations de Bourse considère que les
performances qui n’étaient pas comparables avant le passage à l’euro ne peuvent pas
devenir comparables rétroactivement du simple fait du passage à l’euro. En outre, la
pertinence des comparaisons sera d’autant moins assurée qu’elles porteraient sur une
période longue.
La Commission des Opérations de Bourse recommande donc de ne présenter de
comparaison portant sur les OPCVM de diverses nationalités qu’accompagnée d’éléments
d’information pertinents relatifs aux pays d’origine, à la devise de comptabilité d’origine,
aux marchés de référence et, le cas échéant, aux classifications ou catégories applicables
avant et après le passage à l’euro.
Source : Recommandation COB 98-03 en vue du passage à l’euro des OPCVM (extraits).
29
FICHE
/ FÉVRIER 2003
Annexe 2
Conditions de réception, traitement et règlement des
■
Principaux cas rencontrés
Date et heure limites de
souscription
ou de rachat
Valeur liquidative
affichée par les banques
de données
Date de règlement par le
dépositaire ou le teneur de
compte hors jours de valeur
bancaire
Valeur liquidative à utiliser
pour la valorisation
du portefeuille à J
J avant
11 heures
J-1
avant 11 heures
(variante J - 1
avant 17 heures)
J avant
11 heures
J avant
11 heures
J-1
J-1
J
J
J (1)
ou variante(2) :
acompte en J
soulte en J + 1
J+1
àJ+2
J
J
J-1
J-1
J
J - 1 ou
J-2
(1) le client est réglé effectivement en valeur jour, même si l’inscription en compte s’effectue le
lendemain, une fois connue la valeur liquidative.
(2) le client est réglé immédiatement par virement en valeur jour à une autre banque que celle du
dépositaire ou du teneur de compte. La valeur liquidative n’étant pas connue, seul le versement
d’un acompte en valeur jour est possible, avec règlement de la soulte le lendemain.
30
FICHE
/ FÉVRIER 2003
Annexe 3
Rappels mathématiques sur le calcul de performance
1 - Calcul de la performance
La performance mesure le gain ou la perte de valeur d’un placement sur une
certaine période.
■
Définition du ratio performance
Le ratio de performance constitue la base de pratiquement tous les calculs. Il est égal au
rapport entre la valeur récupérée ultérieurement et la valeur investie initialement.
Soit
et
V0
VT
la valeur investie à la date initiale 0
la valeur récupérée à la date finale T, alors :
Il suffit de multiplier n’importe quel montant d’investissement par ce ratio pour
connaître la valeur récupérée correspondant à ce montant. Une perte se traduira par un
ratio de performance inférieur à 1 (la valeur récupérée sera inférieure à la valeur investie)
et un gain par un ratio supérieur à 1.
■
Application au cas des OPCVM
Dans le cas où l’OPCVM n’a distribué aucun coupon ni procédé à aucun échange de titres
(division ou multiplication), le ratio de performance peut être calculé sur une seule action
(ou part) de l’OPCVM.
Soit
et
VL0
VLT
l’investissement initial (la valeur liquidative à la date 0)
la somme récupérée (la valeur liquidative à la date T),
alors :
Lorsque l’OPCVM distribue un coupon au cours de la période, l’investisseur ne reçoit pas
seulement la valeur liquidative en fin de période, mais également le coupon. Pour revenir
au cas précédent, il suffit de considérer que ce coupon est réinvesti immédiatement dans
l’OPCVM pour souscrire à des actions (ou parts) supplémentaires.
Le nombre de ces actions supplémentaires est égal à :
C / VL ex coupon
Avec C
et
VL ex coupon
le montant du coupon distribué
la première valeur liquidative après détachement du coupon.
31
FICHE
/ FÉVRIER 2003
Le ratio de performance sera donc :
Coefficient correcteur qui exprime le nombre d’actions de l’OPCVM
détenu après détachement du coupon.
Lorsque l’OPCVM fait l’objet d’un échange de titres au cours de la période, l’investisseur
qui aura investi dans une seule action en début de période disposera en fin de période
d’un nombre de titres correspondant au rapport d’échange K.
Le ratio de performance sera donc :
Dans le cas, par exemple, d’une division par 2, une action ancienne est échangée contre
2 nouvelles. Le coefficient correcteur K est lui-même égal à 2.
Coupons comme échanges de titres modifient le nombre de titres détenu par
l’investisseur et donnent tous naissance à un coefficient correcteur traduisant très
exactement ce changement de nombre de titres. En cas d’opérations multiples, le
coefficient correcteur total est donc le produit des coefficients correcteurs correspondant
à chacune des opérations.
■
Performance logarithmique
Les règles de calcul sur les ratios de performance sont de nature multiplicative (et non
pas additive). Pour s’en convaincre, il suffit de considérer deux périodes successives
définies par les dates 0, 1 et 2. Le ratio de performance sur l’ensemble des deux périodes
est égal au produit (et non la somme) des ratios de performance sur chacune des deux
périodes :
Les calculs statistiques, utilisant les sommes (et les différences) et non pas les produits (et
les rapports), s’appliquent aux logarithmes naturels des ratios de performance. Par
définition,
Du fait des propriétés de la fonction logarithme naturel, la performance logarithmique
sur l’ensemble des deux périodes est alors bien égale à la somme des performances
logarithmiques sur chacune des deux périodes.
■
Performance relative
La performance relative sur une période donnée d’un investissement A par rapport à un
investissement B est le rapport de la valeur récupérée avec A à la valeur récupérée avec B
pour un même investissement initial dans chacun. De ce fait, le ratio de performance
relative A/B est le rapport du ratio de performance de A au ratio de performance de B.
32
FICHE
/ FÉVRIER 2003
Compte tenu des propriétés de la fonction logarithme naturel, la performance
logarithmique relative de A/B est égale à la différence entre la performance logarithmique
de A et celle de B.
■
Modes de représentation
Il existe plusieurs modes de représentation déduits du ratio de performance ou de la
performance logarithmique. Ils ont tous pour objet d’améliorer la lisibilité en réduisant
le nombre de décimales à afficher pour une même précision réelle.
• En indice base 100
C’est la valeur finale d’un investissement de 100. Elle est égale au ratio de performance
multiplié par 100.
• En pourcentage classique
C’est la variation de valeur d’un investissement de 100.
C’est le mode de représentation le plus fréquemment utilisé. Une performance en %
positive traduit un gain et négative une perte.
Il est important de constater que la performance relative exprimée en % de deux
investissements n’est pas la différence entre leurs performances exprimées en %. A titre
d’exemple, si la performance de l’investissement A est de 20 % (ratio de 1,20) tandis que
la performance de B est de 10 % (ratio de 1,10), le ratio de performance relative A/B est
de 1,0909 (1,20 / 1,10), soit 9,09 % en pourcentage classique, et non pas 10 % (20 % 10 %).
• En pourcentage logarithmique
C’est la performance logarithmique multipliée par 100. Quel lien existe-t-il entre les deux
modes de représentation que sont le pourcentage logarithmique et le pourcentage
classique ?
Tout d’abord, ils varient dans le même sens : plus une performance exprimée en
pourcentage classique est élevée, plus son expression en pourcentage logarithmique sera
elle-même élevée.
Ensuite, si une performance exprimée en pourcentage arithmétique est nulle (ni gain, ni
perte), son expression en pourcentage logarithmique est également nulle. Mieux encore,
les deux mesures seront d’autant plus proches l’une de l’autre que la performance est
proche de 0. Elles divergent, en revanche, d’autant plus que la performance est fortement
positive ou fortement négative, avec la performance en % logarithmique toujours
inférieure à la performance en % classique.
De ce fait, pour un gain, la représentation en % logarithmique sera moins fortement
positive que celle en % classique tandis que, pour une perte, celle en % logarithmique
sera plus fortement négative que celle en % classique. Côté perte, alors qu’une
performance en % classique ne peut être inférieure à -100 % correspondant à la perte
complète de l’investissement initial, la performance en % logarithmique n’est pas bornée
vers le bas.
Il est intéressant de constater que, à la différence du % classique, la performance relative
A/B en % logarithmique est bien la différence entre leurs performances en %
logarithmique.
33
FICHE
/ FÉVRIER 2003
• Annualisation et normalisation
Une performance, qu’elle soit absolue ou relative, ayant été mesurée sur une certaine
durée d0,T (exprimée en nombre de jours) entre les dates 0 et T, l’annualisation comme
la normalisation sont les calculs qui consistent à répondre à la question : quelle aurait
été la performance sur une durée différente D, en supposant une performance
quotidienne identique à celle constatée en moyenne par jour sur la durée d0,T qui a été
observée ?
L’objectif est de rendre homogène, en terme de durée, des performances qui ont pu être
constatées sur des nombres de jours légèrement différents. Cette normalisation est
fondamentale pour les OPCVM monétaires ou de trésorerie régulière qui progressent à
un taux pratiquement constant. C’est la raison pour laquelle toutes les performances
qui entrent dans les calculs statistiques sont normalisées sur un mois ou une semaine
standard, pour éliminer les distorsions liées aux différences de durées des mois, et même
des semaines dans le cas de jours fériés exceptionnels.
La formule de calcul fait intervenir :
- le ratio de performance constaté R0,T ;
- la durée d0,T sur laquelle le constat a été réalisé ;
- la durée D sur laquelle on souhaite annualiser ou normaliser.
Ratio de performance annualisé ou normalisé sur la durée
avec
• D = 365
•D=7
• D = 30,4167
annualisation actuarielle 365 jours ;
normalisation de performances hebdomadaires ;
normalisation de performances mensuelles.
La durée de 30,4167 jours correspond à un mois moyen dans l’année (365 jours / 12
mois), et permet de conserver la cohérence avec l’annualisation actuarielle 365 jours.
La formule de l’annualisation linéaire 360 jours, utilisée uniquement pour les OPCVM de
trésorerie, est différente et constitue la seule exception à la règle de calcul multiplicative
sur les ratios de performance. Elle convertit la performance constatée et exprimée
en % classique en la multipliant par 360/d0,T pour réaliser un prorata temporis. Le résultat
est également exprimé en % classique.
2 - Les statistiques de performances élémentaires
■
Rendements moyen, minimum et maximum, fréquence de gain
Ils sont toujours représentés en % classique. Ils peuvent être calculés en absolu et
relativement à une référence (benchmark). Ce sont les seules mesures statistiques qui
n’exigent pas au moins 12 périodes élémentaires dans la période totale.
■
Rendement moyen
A première vue, puisque le ratio de performance sur la période totale est égal au produit
des ratios de performances élémentaires qui le composent, on pourrait penser que le ratio
de performance moyen serait la moyenne géométrique des ratios de performances
élémentaires ou encore la racine Tème du ratio de performance sur la période totale, T
étant le nombre de périodes élémentaires comprises dans la période totale qui débute en
date 0 et se termine en date T. Ce serait correct si les performances élémentaires n’avaient
pas été normalisées sur la durée hebdomadaire ou mensuelle standard.
34
FICHE
/ FÉVRIER 2003
Mais, comme mentionné précédemment, la normalisation consiste à calculer la
performance sur la durée hebdomadaire ou mensuelle standard, en supposant une
performance quotidienne identique à celle constatée en moyenne par jour sur la durée
qui a été observée. Il est alors cohérent de définir le ratio de performance élémentaire
moyen comme le ratio de performance sur la période totale, normalisé sur la durée
hebdomadaire ou mensuelle standard :
avec
D=7
D = 30,4167
sous-périodes hebdomadaires ;
sous-périodes mensuelles.
Le rendement moyen n’est autre que ce ratio de performance moyen représenté en %
classique.
Quel lien existe-t-il entre ces deux définitions du ratio de performance moyen ? Elles sont
très proches et deviennent exactement identiques lorsque la durée de la période totale
exprimée en nombre de jours est un multiple exact de la durée élémentaire standard.
■
Rendements minimum et maximum
De tous les ratios de performances élémentaires normalisés, ce sont le plus grand et le
plus petit, représentés en % classique. Ces mesures mettent l’accent sur les extrêmes, le
meilleur et le pire, sans tenir compte de tous les autres rendements élémentaires.
■
Fréquence de gain
La mesure consiste à compter les rendements élémentaires (en % classique) qui sont
positifs ou nuls (gain), à diviser le résultat par le nombre total de rendements
élémentaires et à le multiplier par 100 pour convertir en pourcentage.
Cette mesure ne tient compte que de l’une des caractéristiques de chacun des rendements
élémentaires, être positif (ou nul) ou être négatif, sans se préoccuper du niveau atteint.
Ainsi deux rendements, l’un légèrement positif et l’autre fortement positif, seront pris en
compte de manière identique.
Son plus grand mérite consiste à refléter la principale préoccupation des clients : ne pas
perdre d’argent ou faire au moins aussi bien que la référence. Elle est, en outre, très facile
à communiquer puisqu’exprimée en termes de chances de gain, sans recourir à des
concepts statistiques sophistiqués.
A la différence des rendements moyen, minimum et maximum ainsi que de la fréquence
de gain, toutes les mesures qui suivent exigent que la période totale comprenne au moins
12 périodes élémentaires pour être significatives.
3 - Volatilité et écart de suivi
Ces deux mesures sont fondées sur un calcul d’écart-type et, à la différence des mesures
précédentes, font intervenir tous les rendements élémentaires avec leurs niveaux. La
volatilité fait référence aux rendements absolus, l’écart de suivi (tracking error) aux
rendements relatifs. Pour comprendre le contenu des formules, il est indispensable de
rappeler quelques notions statistiques.
■
Variance et écart-type observés d’une suite de chiffres
Considérons une suite de N chiffres xi. Leur moyenne représente, en quelque sorte, le
« centre » de la suite tandis que la variance et l’écart-type en représentent la dispersion
autour de leur moyenne.
35
FICHE
/ FÉVRIER 2003
La moyenne est la somme des chiffres divisée par leur nombre N :
et la variance est la moyenne des carrés de leurs écarts à leur moyenne :
Pourquoi les carrés des écarts ? Parce que la somme des écarts
est nulle par
définition de la moyenne, les écarts positifs compensant les écarts négatifs. Cette somme
ne peut donc servir à mesurer la dispersion. En revanche, les carrés des écarts sont tous
positifs et leur moyenne constitue une mesure adéquate de la dispersion. La variance a
cependant un défaut : si tous les chiffres sont multipliés par 10, elle est multipliée par 100
en raison de l’élévation au carré. L’écart-type a été défini pour remédier à ce problème. Il
est égal à la racine carrée de la variance.
■
Estimation de la moyenne et de l’écart-type d’une population
grâce à un échantillon
La moyenne et l’écart-type définis ci-dessus ne font que décrire une suite de chiffres de
manière synthétique. Mais, si ces chiffres ne sont qu’un échantillon observé d’une
population inconnue beaucoup plus vaste, ne peut-on pas induire de l’échantillon connu
les caractéristiques de la population inconnue ?
C’est précisément l’objet de la théorie statistique inductive (par opposition à descriptive).
Sous la réserve extrêmement importante que l’échantillon ait été constitué vraiment au
hasard, la moyenne observée de l’échantillon est la meilleure estimation de la moyenne
de la population tandis que la meilleure estimation de l’écart-type est légèrement
différente de l’écart-type observé :
Au lieu de diviser la somme des carrés des écarts par N, on la divise par N-1. Pourquoi ?
En simplifiant à peine, lorsqu’on dispose de N munitions (degrés de liberté, en termes
techniques) correspondant à la taille de l’échantillon pour estimer les caractéristiques
inconnues de la population, la première munition sert à estimer la moyenne et il ne reste
que N-1 munitions pour estimer l’écart-type.
■
Estimation de la moyenne et de l’écart-type de la somme de
plusieurs chiffres
Constituons une seconde population à partir de la première, en créant des paquets de k
chiffres sur lesquels on inscrit la somme des chiffres contenus. Des caractéristiques de la
population des chiffres, peut-on déduire les caractéristiques de la population des
paquets ?
Le nombre figurant sur le paquet étant la somme des chiffres qu’il contient, la moyenne
de la population des paquets est bien k fois la moyenne de la population des chiffres, ce
qui peut être noté :
. Il y a proportionnalité.
36
FICHE
/ FÉVRIER 2003
En revanche, l’écart-type de la population des paquets n’est pas k fois l’écart-type de la
population des chiffres, si le regroupement des chiffres en paquets a été réalisé
totalement au hasard. En effet, il y a compensation entre chiffres élevés et chiffres faibles
à l’intérieur d’un paquet et l’écart-type de la population des paquets n’est que
fois
l’écart-type de la population des chiffres :
Il n’y aurait proportionnalité que si les chiffres identiques étaient regroupés ensemble
dans des paquets homogènes, et non pas au hasard.
■
Volatilité
La mesure de volatilité est issue de cette approche statistique. Elle est définie comme
l’écart-type estimé et annualisé des performances élémentaires (mensuelles ou
hebdomadaires). Comme la formule d’écart-type fait intervenir des sommes et des
différences, il s’agira de performances logarithmiques. Elles seront en outre normalisées
afin que les hasards du calendrier ne créent pas une volatilité artificielle, notamment
pour les OPCVM monétaires ou de trésorerie régulière. Le résultat final sera ensuite
transformé en pourcentage en multipliant par 100.
La performance logarithmique est :
c’est-à-dire le logarithme naturel du ratio de performance élémentaire normalisé de la
période t, commençant à la date t-1 et finissant à la date t. Il existe T périodes
élémentaires de la date 0 à la date T. D est égal à 7 jours en cas de périodes hebdomadaires
ou à 30,4167 jours en cas de périodes mensuelles.
La moyenne de ces performances logarithmiques normalisées est :
La volatilité est égale à :
❶
❷
❸
Avec ❶ Transformation en %
❷ Annualisation
❸ Estimation de l’écart-type des performances mensuelles ou hebdomadaires
Pour ❷, ce facteur est égal à 12 dans le cas de performances mensuelles ou proche de
52 dans le cas de performances hebdomadaires. La performance logarithmique annuelle
étant la somme de 12 performances logarithmiques mensuelles ou de 52 performances
logarithmiques hebdomadaires, il est fait application de la règle de l’écart-type d’une
somme, en supposant que les performances élémentaires successives sont bien
indépendantes les unes des autres (choisies au hasard et non regroupées par niveau).
La volatilité, en étant fondée sur une mesure d’écart-type, est avant tout une mesure de
concentration autour de la moyenne en encore de variabilité (l’inverse de la régularité).
Elle est nécessairement positive ou nulle. Elle est nulle si la performance constatée a été
obtenue par des progressions quotidiennes identiques entre elles, quelle que soit cette
performance constatée, faible voire négative ou, au contraire, élevée. La volatilité est
d’autant plus forte que les performances élémentaires successives sont différentes.
37
FICHE
/ FÉVRIER 2003
Volatilité n’est pas synonyme de risque. Si le risque est la possible survenance d’un
événement défavorable et que cet événement défavorable est une perte, un
investissement peut très bien avoir connu une volatilité élevée sans qu’aucune de ses
performances élémentaires n’ait été négative. La fréquence de gain, présentée
précédemment, était, pour sa part, une vraie mesure de risque.
En revanche, plus elle est élevée, plus la signification de la performance constatée sur la
période totale est réduite. En effet, sur des périodes plus courtes, plus la volatilité est
élevée, plus les performances sur ces périodes d’investissements ont des chances d’être
différentes (plus élevées ou plus faibles) de celle obtenue par un prorata temporis calculé
sur la performance de période totale constatée. Ce sujet sera à nouveau abordé avec les
performances sur les périodes d’investissement.
■
L’écart de suivi (tracking error)
La volatilité est calculée sur des performances absolues. Elle mélange le comportement du
gestionnaire avec celui des marchés sur lesquels il intervient sans pouvoir les maîtriser.
Elle ne peut donc guère être utilisée pour évaluer un gestionnaire.
Une technique de plus en plus répandue pour cette évaluation consiste à assigner une
référence (un benchmark) au gestionnaire et à lui demander de suivre cette référence,
étroitement ou avec une certaine marge de liberté. Il sera donc évalué sur ses
performances relatives à la référence.
L’écart de suivi est très exactement la volatilité de la performance relative à la référence.
La formule est donc la même, appliquée aux logarithmes naturels des ratios de
performances élémentaires relatives normalisées. Elle mesure donc l’étendue de la liberté
que le gestionnaire s’est accordée vis-à-vis de la référence à suivre.
On a le rendement relatif de l’OPCVM A par rapport à l’indice B :
La performance logarithmique est :
c’est-à-dire le logarithme naturel du ratio de performance élémentaire normalisé de la
période t, commençant à la date t-1 et finissant à la date t. Il existe T périodes
élémentaires de la date 0 à la date T. D est égal à 7 jours en cas de périodes hebdomadaires
ou à 30,4167 jours en cas de périodes mensuelles.
La moyenne de ces performances logarithmiques normalisées est :
L’écart de suivi reprend alors la formule de la volatilité (cf. ci - dessus), soit :
38
FICHE
/ FÉVRIER 2003
4 - Ratio de Sharpe et ratio d’information
■ Ratio
de Sharpe
Le ratio de Sharpe a pour objet de mesurer le couple performance-risque de chaque
investissement. Il part du principe qu’un risque ne mérite d’être pris que s’il permet
d’obtenir une performance supérieure à celle d’un placement sans risque. Il divise donc
l’excédent de performance du placement risqué sur le taux sans risque par la volatilité du
placement risqué (qui est supposée mesurer le risque). Il traduit en quelque sorte un
rapport d’échange : quel supplément de performance par rapport au taux sans risque a
été obtenu pour chaque % de volatilité (risque) consenti ?
Au dénominateur, la volatilité, exprimée en %, est annualisée et calculée à partir de
performances logarithmiques. Par conséquent, le numérateur devra être calculé de la
même façon.
Si %SR est le taux d’intérêt annuel sans risque exprimé en % classique, le même taux
exprimé en % logarithmique est :
La performance du placement risqué, annualisée par la méthode actuarielle 365 jours et
exprimée en % logarithmique, se déduit du ratio de performance sur la période totale :
En définitive :
■
Ratio d’information
Le ratio d’information est au ratio de Sharpe ce que l’écart de suivi est à la volatilité : quel
supplément de performance par rapport à la référence a été obtenu pour chaque % d’écart
de suivi consenti ?
Il divise donc la performance relative annualisée en % logarithmique par l’écart de suivi.
Si A est l’investissement et B la référence :
Il constitue la mesure synthétique du succès d’une gestion active autour d’une référence
avec, au dénominateur, le risque pris à s’être écarté du benchmark, et, au numérateur, le
résultat obtenu qui peut être positif ou négatif.
En fait, le ratio de Sharpe n’est qu’une application particulière du ratio d’information :
celle où la référence est un taux de progression constant égal, sur un an, au taux sans
risque.
39
FICHE
/ FÉVRIER 2003
5 - Ratios d’exposition au marché
Ils ont pour objet de mesurer l’influence d’un marché (représenté par une référence) sur
le comportement de l’OPCVM.
■
Le Bêta (β)
Il mesure la variation moyenne au cours de la période de la valeur liquidative de
l’OPCVM pour une variation de 1 % de la référence. Cette variation sera de 0,8 % si le
bêta est de 0,8, de 1,1 si le bêta est de 1,1. Le bêta peut être interprété comme un rapport
d’engrenages d’une boîte de vitesses. Seul un bêta de 1 signifie que les fluctuations sont
reproduites. Un bêta inférieur à 1 signifie qu’elles sont atténuées et supérieur à 1 qu’elles
sont amplifiées.
Il est calculé à partir des performances logarithmiques élémentaires normalisées de
l’OPCVM (LAt) et de celles de la référence (LBt), avec
et
leurs moyennes.
■
L’Alpha (α)
Il est égal à la performance moyenne de l’OPCVM après avoir retranché l’influence du
marché que le gestionnaire ne contrôle pas. Il peut donc être interprété comme la valeur
ajoutée du gestionnaire sur la période, en neutralisant l’influence du marché. Cette
performance est exprimée en % logarithmique :
■
Le coefficient de corrélation ρ et le coefficient de détermination R2
L’OPCVM peut subir d’autres influences que celles mesurées au travers de la référence qui
a servi à calculer le bêta : il peut être également investi sur d’autres marchés ou détenir
des titres dans des proportions différentes de celles qui ont servi à constituer la référence.
Le coefficient de corrélation mesure le sens et le degré d’étroitesse de la relation entre
l’OPCVM et la référence. Il est obligatoirement compris entre -1 et 1. Positif, il exprime
le fait que la référence et l’OPCVM fluctuent dans le même sens, négatif (un cas très rare)
qu’ils fluctuent en sens inverse. Proche de 0, il signifie que l’influence de la référence est
faible et que les fluctuations de l’OPCVM sont essentiellement dues à d’autres influences :
Le coefficient de détermination R2 est égal au carré du coefficient de corrélation : R2 = ρ2.
Sur une échelle de 0 à 1, il mesure la part des fluctuations de l’OPCVM expliquée par les
fluctuations de la référence. A ce titre, il constitue une mesure complémentaire
indispensable au bêta : ce dernier est d’autant moins significatif que le R2 est faible.
40
FICHE
/ FÉVRIER 2003
Annexe 4
Eléments de gestion du risque
Avec la contribution des sociétés INTERSÉLECTION, EuroPerformance, S&P Fund Services et des
documents de la COB, nous avons cherché à rédiger une brève note technique permettant de
mieux éclairer l’investisseur sur la typologie des risques des placements.
La gestion déléguée de la trésorerie à travers des OPCVM nécessite la mise en œuvre de protections
vis-à-vis des risques de toute nature. Afin d’éliminer ces aléas, l’OPCVM doit être conçu avec une
structure particulièrement bien adaptée.
■
1. Classifications : principes constitutifs (6)
Familles et types d’OPCVM
Familles et types EuroPerformance ont été lancés lors de l’entrée en vigueur de la
classification COB (7). Ces deux nomenclatures partagent le même type de
problématique : quel risque tel fonds fait-il courir à son souscripteur ? Cet effort de
clarification du produit pour son souscripteur répond tout à fait au souci de l’AFG-ASFFI
qui demande de privilégier « une information relative [...] au degré de risque encouru par
le souscripteur » (8).
L’approche souscripteur se traduit dans la nomenclature par familles et types. Elle est
mise en œuvre en répondant par oui ou par non à une série de questions relatives à
chacun des grands types de risques traditionnellement distingués en finance (hormis le
risque de signature, commun à tous les OPCVM, à divers degrés). Selon les réponses
apportées, une deuxième série de questions peut intervenir.
Le fonds est-il soumis au risque de change ? Le risque de taux est-il principal ou
accessoire ? Le risque actions est-il principal ou accessoire ? En fonction des réponses à
chacune de ces questions, le fonds pourra être répertorié au sein d’une catégorie
« française » ou « internationale », « actions » ou « obligations ».
Première série de questions
Le fonds est-il un produit de placement de trésorerie ou de long terme (la durée de placement
recommandée et la volatilité historique renseignent sur ce point) ? Est-il soumis au risque de
taux ? Au risque actions ? Et ce risque revêt-il un caractère principal ou accessoire, pour
reprendre la terminologie de la COB ?
Existe-t-il une garantie juridique quant à la performance future du fonds ? Cette garantie peut
revêtir la forme d’un taux actuariel (produits garantis de taux) ou d’un pourcentage de
progression d’un indice boursier (garantie actions) (9). Si la garantie juridique consiste
uniquement en une protection du capital investi, EuroPerformance classe le fonds dans le
type et la famille qui correspondent aux risques encourus par le souscripteur. Ces OPCVM à
capital protégé recueillent depuis quelque temps les faveurs des institutionnels qui y voient
6
7
8
9
Source EuroPerformance
Instruction COB du 27 juillet 1993
Circulaire ASFFI n°567 du 10 juin 1993
EuroPerformance ne calcule pas de performance sur les produits garantis de taux ou actions
41
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des perspectives de rendement intéressant assorties d’une protection de leur mise de départ ;
ils constituent pour eux une alternative à des produits de trésorerie ou de taux classiques(10).
En fonction de la réponse à chacune des questions ci-dessus, le fonds pourra être
répertorié dans une des cinq familles EuroPerformance : trésorerie, obligations, actions,
diversifiés, produits garantis. Ces familles sont à l’heure actuelle très largement utilisées
dans les études de parts de marchés ou de « macro-économie » des OPCVM. Il
appartiendra à un compartiment « français » ou « étranger » selon l’existence ou l’absence
de risque de change.
Seconde série de questions
Suite aux premières interrogations, une deuxième série de questions peut s’avérer
nécessaire :
a) Si le produit appartient à la famille trésorerie, quel est l’objectif de sa gestion ?
- Tout mettre en œuvre pour assurer une progression régulière de la valeur
liquidative, sans perte en capital et en liaison avec le marché monétaire français :
trésorerie régulière ;
- Battre le marché monétaire tout en conservant un risque en capital modéré :
trésorerie dynamique ;
- Rémunérer les liquidités en devises : trésorerie internationale.
b) Si le risque de taux euro est prépondérant, le fonds distribue-t-il un coupon à
échéances régulières (espacées de moins d’un an) ? Dans ce cas il sera classé dans le type
revenu régulier.
c) Si le produit est obligataire international, est-il centré sur les marchés européens ? La
réponse à cette question conditionne un positionnement en obligations internationales ou
obligations européennes. Ce positionnement prend d’autant plus d’importance que la
convergence des taux et des changes européens reste d’actualité jusqu’à l’élargissement
de l’Union européenne ou de la zone euro.
d) Le risque des marchés français d’actions est-il prépondérant ? Un OPCVM sera
répertorié en actions françaises dès lors que la partie internationale de son portefeuille sera
accessoire. La COB traduit la notion d’accessoire par le chiffre de 10% ; ce chiffre nous
semble quelque peu restrictif car l’ajout d’une faible proportion de titres étrangers dans
un portefeuille d’actions françaises n’accroît pas le risque au sens des théories classiques
de gestion de portefeuille.
e) Si le produit est principalement exposé au marché des actions, est-il caractérisé par une
spécialisation géographique (Europe, Amérique du Nord, Asie) ou sectorielle (or et
matières premières ou immobilier et foncier) ? Si aucune de ces spécialisations ne le
caractérise, il sera classé dans le type actions internationales.
f) Si aucun des risques précités ne suffit à caractériser le produit, il entrera dans un des
types diversifiés, français ou international selon l’existence ou non d’un risque de change.
Notons que les fonds investis en obligations convertibles présentent des comportements
par nature à mi-chemin entre actions et obligations et sont donc classés dans les types
diversifiés.
Cette approche par risque est bien la problématique du souscripteur. Quantifier le risque
devient l’obsession de nombre d’investisseurs en OPCVM. Pour preuve, le succès
commercial remporté par les lancements d’OPCVM profilés, qui annoncent un degré de
10 cf. chronique Gestion collective in La Revue Banque, octobre 1996.
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risque plutôt qu’un marché d’investissement donné : profil d’investisseur prudent,
équilibré ou dynamique. Le particulier français semble toujours aussi peu tenté par les
OPCVM que d’aucuns nomment purs. Reviennent sur le devant de la scène les notions de
gestion prudente et dynamique, évoquées depuis bien des années. EuroPerformance tient
compte de ces produits dans sa classification par types.
Les principes de la classification exposés ci-dessus sont orientés selon la problématique
du souscripteur. Or, une toute autre problématique s’impose aux gérants utilisateurs des
données EuroPerformance : ils souhaitent pouvoir comparer leurs performances à celles
de leurs collègues et concurrents. Dans ce cas, les techniques de gestion priment sur la
nature des risques encourus par les souscripteurs, même si les unes et les autres se
recoupent dans bien des cas.
■
2. Le risque dépositaire
Le dépositaire est garant du respect de la notice d’information et veille à sa stricte
application. Par ailleurs, il est en charge du respect du règlement COB et notamment des
règles de dispersion des risques au sein de l’OPCVM. Il est donc nécessaire de pouvoir
compter sur un dépositaire disposant d’une large surface financière, d’un excellent rating
et d’une forte compétence en matière de gestion administrative d’OPCVM .
■
3. Le risque gérant
Le risque gérant est un risque de mauvaise performance.
Le gérant doit être un spécialiste de la classe d’actifs gérés et disposer d’un des meilleurs
historiques de performance parmi l’ensemble des sociétés de gestion. L’expertise du
gérant doit le classer parmi les plus fiables en matière de rendement et de pérennité de la
performance.
■
4. Le risque de contrepartie au sein des OPCVM
Afin d’obtenir une sécurité optimale des placements, l’OPCVM de trésorerie ne devrait
être autorisé qu’à détenir d’excellentes signatures sauf à devenir un OPCVM spécifique et
à afficher clairement la « couleur ». Dans un souci d’objectivité, l’OPCVM ne devrait pas
investir sur des titres du dépositaire, de la maison mère de la société de gestion ou du
promoteur.
Enfin, la décision de dissocier la banque dépositaire de la société mère de la société de
gestion, au-delà du simple point de vue juridique, en choisissant volontairement deux
établissements différents, sans lien d’aucune sorte et délocalisés du point de vue
géographique, est de nature à permettre aux investisseurs de bénéficier des
recommandations COB et AFG-ASFFI les plus strictes en matière de contrôle des OPCVM.
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Annexe 5
Classification et notation des OPCVM
■
1. Classification COB11
La classification comprend 5 grandes catégories.
• Les OPCVM « actions » présentent en permanence une exposition minimale de 60 %
sur le marché des actions. Ceci signifie que l’OPCVM suivra largement, à la hausse
comme à la baisse, le marché des actions :
-
Actions
Actions
Actions
Actions
françaises ;
de la zone euro ;
de la communauté européenne ;
internationales.
• les OPCVM « obligations et autres titres de créance » évoluent en fonction des taux
d’intérêt pratiqués sur les marchés financiers. Leur risque est mesuré par référence au
concept de sensibilité. La sensibilité informe l’épargnant sur l’incidence d’une variation
d’un point de taux d’intérêt sur son OPCVM :
- Obligations et autres titres de créance en euros ;
- Obligations et autres titres de créance internationaux.
• Les OPCVM « monétaires » suivent un indice du marché monétaire. Ils comportent un
risque de perte limité en contrepartie d’une espérance de gain limitée :
- Monétaires euro ;
- Monétaires à vocation internationale.
• Les OPCVM « diversifiés » sont gérés de manière discrétionnaire, sans règle
d’affectation préétablie sur les marchés français et/ou étrangers et mentionnent
l’existence d’un risque de change éventuel pour le résident français.
• Les OPCVM « garantis ou assortis d’une protection » se caractérisent par les termes et
le contenu de la garantie octroyée. Leur évolution dépend principalement des caractéristiques de la garantie.
■
2. Classification EuroPerformance
Pour une meilleure analyse des performances des OPCVM, EuroPerformance affiche une
classification à trois niveaux :
Les familles (trésorerie, obligations, actions, diversifiés et produits garantis), regroupant
un grand nombre d’OPCVM, permettent d’étudier l’évolution du marché, en termes
d’encours, de souscriptions et de parts de marchés.
Les types regroupent les OPCVM par secteur géographique ou économique. Plus
particulièrement destiné aux souscripteurs, ce niveau de classification donne des indications
sur l’aspect marketing, voire la politique de distribution des produits.
11 Intègre les modifications contenues dans le communiqué COB du 22 juin 1998 « Présentation de la modification de
l’instruction du 27 juillet 1993 et de la recommandation 98-03 relative au basculement des OPCVM à l’euro ».
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Les catégories (représentées par ✓) tiennent compte de la politique d’investissement et
permettent une comparaison des OPCVM en fonction de leur objectif de gestion.
TRESORERIE : portefeuille composé au minimum de 95% de produits monétaires
Trésorerie euro
✓ Trésorerie régulière : la gestion s’efforce d’obtenir une évolution de la valeur
liquidative la plus régulière possible en liaison avec le marché monétaire euro.
✓ Trésorerie dynamique : la gestion s’efforce de battre le marché monétaire euro sur
une courte période en conservant une volatilité minime. La sensibilité doit rester
inférieure à 0,5.
✓ Trésorerie dynamique plus : la gestion s’efforce de battre le marché monétaire euro
sur une période supérieure à un an, en utilisant par exemple l’arbitrage, les produits
structurés ; la volatilité, plus élevée que celle des trésoreries dynamiques, doit rester
proche de celle d’un produit monétaire dynamique.
Trésorerie internationale
✓ Trésorerie internationale : la gestion s’efforce d’obtenir l’évolution de la valeur
liquidative la plus régulière possible en liaison avec un marché monétaire hors zone
euro.
OBLIGATIONS : portefeuille composé au minimum de 95% de produits de taux
Obligations euro
✓ Obligations euro court terme : gestion obligataire de titres émis ou libellés en euro
et dont la fourchette de sensibilité est comprise entre 0 et +3 ; le risque de change
doit rester accessoire. L’indice de référence est le CNO Etrix 1-3 ans.
✓ Obligations euro moyen terme : gestion obligataire de titres émis ou libellés en
euro et dont la fourchette de sensibilité est comprise entre +3 et +5 ; le risque de
change doit rester accessoire. L’indice de référence est le CNO Etrix 3-5 ans.
✓ Obligations euro long terme : gestion obligataire de titres émis ou libellés en euro
et dont la fourchette de sensibilité globale est supérieure à +5 ; le risque de change
doit rester accessoire. L’indice de référence est le CNO Etrix 5-7 ans.
✓ Obligations euro très long terme : gestion obligataire de titres émis ou libellés en
euro et dont la fourchette de sensibilité globale est supérieure à +5 ; le risque de
change doit rester accessoire. L’indice de référence est le CNO Etrix 7-10 ans et plus.
✓ Obligations euro à taux variables : gestion centrée sur les obligations à taux
variables émises ou libellées en euro ; la part des autres types de titres en portefeuille
doit rester accessoire.
Obligations internationales
✓ Obligations européennes : gestion en obligations émises ou libellées en devises
européennes (pays européens de l’OCDE, non exclusivement des pays membres de
la zone euro).
✓ Obligations internationales : gestion en obligations émises ou libellées en devises
de pays non européens ou géographiquement diversifiés.
✓ Obligations internationales couvertes : investissement en obligations
internationales sans risque devise grâce à une couverture totale du risque de change
par rapport à l’euro.
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Obligations hauts rendements
✓ Obligations hauts rendements : gestion en obligations émises par des emprunteurs
à faible solvabilité. Ces titres offrent une meilleure rémunération que les emprunts
d’Etat. Pour autant, ils font porter au souscripteur un risque crédit.
ACTIONS : portefeuille exposé au minimum à 60% sur les marchés actions
Actions françaises
✓ Actions françaises - général : gestion en actions de sociétés françaises toutes
catégories. Le risque de change doit rester accessoire.
✓ Actions françaises - petites et moyennes capitalisations : gestion en actions de
sociétés françaises hors grandes valeurs. Le risque de change reste accessoire.
✓ Actions françaises – Nouveau Marché : gestion en actions de sociétés françaises
cotées sur le Nouveau Marché. Le risque de change reste accessoire.
✓ Actions françaises – indicielle : gestion indicielle référencée sur un indice
représentatif des grandes valeurs françaises. Le risque de change doit rester
accessoire.
Actions euro
✓ Actions euro - général : gestion en actions de sociétés géographiquement
diversifiées au sein de la zone euro, y compris la France ; le risque de change doit
rester accessoire.
✓ Actions euro - petites et moyennes capitalisations : gestion en actions de sociétés
de la zone euro hors grandes valeurs. Le risque de change reste accessoire.
✓ Actions euro – indicielle : gestion indicielle référencée sur un indice représentatif
des grandes valeurs de la zone euro. Le risque de change doit rester accessoire.
✓ Actions euro – zones particulières : gestion en actions de sociétés d’un pays
membre de la zone euro ou d’un groupe restreint de la zone euro. Le risque de
change doit rester accessoire.
Actions européennes
✓ Actions européennes - général : gestion en actions de sociétés européennes sans
spécialisation géographique, non exclusivement de la zone euro. L’investissement
dans les pays de l’Europe de l’Est doit rester accessoire.
✓ Actions européennes - petites et moyennes capitalisations : gestion en actions de
sociétés européennes hors grandes valeurs, sans spécialisation géographique et non
exclusivement de la zone euro. L’investissement dans les pays de l’Europe de l’Est
doit rester accessoire.
✓ Actions européennes émergentes : gestion en actions de sociétés de pays de
l’Europe de l’Est.
✓ Actions européennes – zones particulières : gestion en actions de sociétés d’un
pays européen ou d’un groupe restreint de pays européens, non exclusivement de
la zone euro. L’investissement dans les pays de l’Europe de l’Est doit rester
accessoire.
Actions internationales
✓ Actions internationales - général : gestion en actions de sociétés géographiquement
diversifiées.
✓ Actions marchés émergents : gestion en actions de sociétés de pays émergents sans
spécialisation géographique.
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Actions Amérique
✓ Actions Amérique du Nord - général : gestion en actions de sociétés nordaméricaines.
✓ Actions Amérique du Nord - PMC : gestion en actions de sociétés nordaméricaines, hors grandes valeurs.
✓ Actions Amérique du Nord - indicielle : gestion indicielle référencée sur un indice
représentatif des grandes valeurs nord-américaines.
✓ Actions Amérique Latine : gestion en actions de sociétés sud-américaines.
Actions Asie/Pacifique
✓ Actions Asie – général : gestion en actions de sociétés asiatiques sans spécialisation
géographique.
✓ Actions Asie – hors Japon : gestion en actions de sociétés asiatiques hors Japon.
✓ Actions Asie – zones particulières : gestion en actions de sociétés d’un pays
asiatique hors Japon.
✓ Actions Japon : gestion en actions de sociétés japonaises.
Actions sectorielles
✓ Actions finance : gestion en actions de sociétés liées au secteur de la finance :
banque et assurances (minimum 50%).
✓ Actions immobilières et foncières : gestion en actions de sociétés liées au secteur
de l’immobilier et du BTP (minimum 50%).
✓ Actions or et matières premières : gestion en actions de sociétés liées à l’extraction
et à l’exploitation de l’or, des ressources énergétiques ou autres matières premières.
✓ Actions santé et environnement : gestion en actions de sociétés liées à l’industrie
pharmaceutique et à l’environnement.
✓ Actions technologies et multimédias : gestion en actions de sociétés liées aux
nouvelles technologies.
✓ Actions autres secteurs particuliers : gestion sectorielle (agro-alimentaire, luxe,
loisirs, …) en actions géographiquement diversifiées.
DIVERSIFIÉES : l’exposition au risque actions est inférieure à 60%
Diversifiées euro
✓ Diversifiées euro à dominante taux : gestion en actions et produits de taux
proposés par un ou plusieurs émetteurs de la zone euro. La part d’actions est
inférieure à 40% du portefeuille. Le risque de change doit rester accessoire.
✓ Diversifiées euro – allocation mixte : gestion en actions et produits de taux
proposés par un ou plusieurs émetteurs de la zone euro. La part d’actions est
comprise entre 40 et 60% du portefeuille. Le risque de change doit rester accessoire.
✓ Diversifiées euro – gestion flexible : gestion en actions et produits de taux
proposés par un ou plusieurs émetteurs de la zone euro. L’allocation d’actifs varie
en fonction des opportunités des marchés ou évolue dans le temps. Le risque de
change doit rester accessoire.
Diversifiées internationales
✓ Diversifiées internationales à dominante taux : gestion en actions et produits de
taux proposés par un ou plusieurs émetteurs étrangers sans spécialisation
géographique. La part d’actions est inférieure à 40% du portefeuille.
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FICHE
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✓ Diversifiées internationales – allocation mixte : gestion en actions et produits de
taux proposés par un ou plusieurs émetteurs étrangers. La part d’actions est
comprise entre 40 et 60% du portefeuille.
✓ Diversifiées internationales – gestion flexible : gestion en actions et produits de
taux proposés par un ou plusieurs émetteurs étrangers. L’allocation d’actifs varie en
fonction des opportunités des marchés ou évolue dans le temps.
Obligations Convertibles
✓ Obligations convertibles euro : gestion centrée sur les obligations convertibles
émises ou libellées en euro ; la part des autres types de titres et autres devises en
portefeuille doit rester accessoire.
✓ Obligations convertibles Europe : gestion centrée sur les obligations convertibles
émises ou libellées en devises de pays européens. La part des autres types de titres
en portefeuille doit rester accessoire.
✓ Obligations convertibles internationales : gestion centrée sur les obligations
convertibles émises ou libellées en devises de pays hors zone euro, ou
géographiquement diversifiées. La part des autres types de titres en portefeuille doit
rester accessoire.
PRODUITS GARANTIS
OPCVM Garantie Totale
✓ OPCVM à capital garanti : gestion garantissant le montant de la valeur liquidative
initiale sous réserve du blocage des capitaux pendant une période donnée.
✓ Produits de taux garantis : gestion garantissant le montant de la valeur liquidative
initiale majoré d’un taux de rémunération minimum sous réserve du blocage des
capitaux pendant une période donnée.
✓ Produits actions garantis : gestion garantissant le montant de la valeur liquidative
initiale majoré d’un pourcentage d’un indice boursier sous réserve du blocage des
capitaux pendant une période donnée.
OPCVM Garantie Partielle
✓ OPCVM à engagement : la performance de l’OPCVM est liée à la performance d’un
indice boursier ou d’un panier d’actions. Une garantie « coussin » permet
d’atténuer la baisse en cas de chute des marchés.
✓ OPCVM à garantie plancher : gestion garantissant une partie de la valeur
liquidative initiale majorée éventuellement d’un pourcentage d’un indice boursier
ou d’un panier d’indices.
Les notations des OPCVM par Standard & Poor’s ou Moody’s constituent une classification des
OPCVM avec la volonté d‘apporter une valeur ajoutée importante. L’inconvénient est que très peu
d’OPCVM sont aujourd’hui notés.
■
3. La notation des OPCVM par Moody’s
(cf. site internet www.moodys.fr)
Notation MQ (« Management Quality ») de qualité de gestion
Les notes MQ de qualité de gestion (« Management Quality Ratings ») visent à apprécier la qualité
globale de l’organisation et du fonctionnement des sociétés de gestion, des banques spécialisées
dans la conservation des titres ainsi que des sociétés spécialisées dans la gestion comptable et la
valorisation.
48
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Différents aspects sont passés en revue : le profil financier, la gestion et le contrôle des risques,
l’informatique, les contrôles et procédures de fonctionnement, la conformité aux contraintes
réglementaires et la qualité du service à la clientèle. Les notes sont adaptées aux exigences de la
réglementation régissant la société notée. Pour chaque note MQ, Moody’s publie un document de
recherche détaillé.
La notation « qualité de gestion » est différente dans son esprit de la notation de dette
traditionnelle qui évalue la capacité de l’émetteur à remplir ses engagements de paiement du
principal et des intérêts. La note « qualité de gestion » ne juge pas la capacité d’une entreprise à
faire face à un engagement financier donné ou à honorer ses engagements financiers contractuels.
Définitions des notes MQ de Qualité de Gestion :
MQ1 : Les sociétés notées MQ1 sont jugées comme étant gérées de façon excellente. Cette
note indique un niveau de management et de contrôle élevé.
MQ2 : Les sociétés notées MQ2 sont jugées comme étant gérées de façon très satisfaisante.
Cette note indique un niveau supérieur à la moyenne des fonctions de contrôle et de
management.
MQ3 : Les sociétés notées MQ3 sont jugées comme étant gérées de façon satisfaisante. Cette
note indique un niveau moyen de contrôle et de management.
MQ4 : Les sociétés notées MQ4 sont jugées comme étant gérées de façon acceptable. Cette
note indique certaines faiblesses dans les fonctions de contrôle et de management.
MQ5 : Les sociétés notées MQ5 sont jugées comme étant gérées de manière non satisfaisante.
Cette note indique un niveau faible dans les fonctions de contrôle et de management.
Notation des OPCVM monétaires et obligataires
Seuls sept OPCVM de droit français, monétaire ou obligataire, sont notés par Moody’s.
Les notes attribuées par Moody’s aux OPCVM monétaires et obligataires apprécient la qualité d’un
placement dans ces OPCVM. Ces notations reflètent ainsi l’évaluation de Moody’s quant aux
objectifs et politiques d’investissement déclarés, à la qualité de crédit des actifs détenus, ainsi
qu’aux caractéristiques de la gestion. Les notes ne jugent pas la qualité de la performance.
Cinq facteurs de risques sont analysés :
- risque de taux (duration et convexité) ;
- risque de paiement anticipé ou retardé (notamment pour les titres adossés à des créances
hypothécaires) ;
- risque de concentration et de liquidité (concentration sur une devise, un secteur, une
catégorie de titres particulière, titres complexes …) ;
- risque de change (volatilité des monnaies autres que la devise de base, techniques de
couverture du risque de change) ;
- risque lié à l’utilisation de produits dérivés (contrats à terme, option, swaps, obligations
à taux variables, obligations structurées …).
Définitions des différentes notes attribuées aux OPCVM monétaires et obligataires :
Aaa : Les OPCVM monétaires et obligataires notés Aaa sont jugés comme étant d’une
qualité d’investissement similaire à des émissions obligataires notées Aaa, ce qui
signifie qu’ils sont considérés comme étant de la meilleure qualité.
Aa :
Jugés comme étant d’une qualité d’investissement similaire à des émissions
obligataires notées Aa, ce qui signifie qu’ils sont considérés comme étant de haute
qualité sur tous les plans.
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FICHE
A:
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obligataires notées A, ce qui signifie qu’ils sont considérés comme disposant de
nombreuses caractéristiques favorables à l’investissement et sont considérés
comme des fonds occupant une place dans la moyenne supérieure des véhicules
d’investissement.
Baa : Jugés comme étant d’une qualité d’investissement similaire à des émissions
obligataires notées Baa, ce qui signifie qu’ils sont considérés comme des véhicules
d’investissement de niveau moyen.
Ba : Jugés comme étant d’une qualité d’investissement similaire à des émissions
obligataires notées Ba, ce qui signifie qu’ils sont considérés comme présentant des
éléments spéculatifs.
B:
obligataires notées B, ce qui signifie que, d’une façon manière générale, les
principaux éléments caractéristiques d’un investissement souhaitable font défaut.
Notation « risques de marchés » des OPCVM monétaires et obligataires
Les notes « risque de marché » des OPCVM visent à apprécier les différents facteurs de risque
susceptibles d’avoir un impact sur la valeur liquidative tels que le risque de taux du
portefeuille, le risque de paiement anticipé ou retardé, le risque de liquidité et de
concentration, le risque de change et les risques liés à l’utilisation de produits dérivés.
Définitions des différentes notes :
MR1 : Jugés comme étant très peu sensibles aux fluctuations des taux d’intérêt et autres
contraintes du marché. La notation MR1 + est attribuée à des fonds monétaires
qui affichent une valeur liquidative constante.
MR2 : Jugés comme étant peu sensibles aux fluctuations des taux d’intérêt et autres
conditions du marché.
MR3 : Jugés comme étant moyennement sensibles aux fluctuations des taux d’intérêt et
autres contraintes du marché.
MR4 : Jugés comme étant plutôt sensibles aux fluctuations des taux d’intérêt et autres
contraintes du marché.
MR5 : Jugés comme étant très sensibles aux fluctuations des taux d’intérêt et aux autres
contraintes du marché.
■
4. La notation des OPCVM par Standard & Poor’s
(cf. site internet www.funds-sp.com)
Notation qualitative de sociétés de gestion
La notation qualitative est une notation des gestionnaires d’OPCVM et non des OPCVM euxmêmes.
Les différences entre les diverses catégories de notation traduisent de légers écarts dans
l’évaluation qualitative faite par Standard & Poor’s du processus d’investissement et de gestion
ainsi que dans les facteurs quantitatifs. Il convient de rappeler que pour être noté par Standard &
Poor’s, un OPCVM doit figurer parmi les 20 premiers (sur 100) dans la classe d’actifs concernée.
Les fonds remplissant les critères de notation de Standard & Poor’s sont classés de AAA à A.
AAA : Le fonds atteint les normes de qualité les plus élevées dans son secteur, eu égard
à son processus de gestion et à la régularité des performances de gestion, par
rapport à d’autres fonds ayant les mêmes objectifs.
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FICHE
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AA : Le fonds atteint des normes de qualité très élevées, eu égard à son processus de
gestion et à la régularité des performances de gestion par rapport à d’autres fonds
ayant les mêmes objectifs.
A:
Le fonds atteint des normes de qualité élevées, eu égard à son processus de gestion
et à la régularité des performances de gestion par rapport à d’autres fonds ayant les
mêmes objectifs.
NR : Un fonds qui n’est pas noté (« not rated ») n’atteint par les normes de performance
et/ou les critères qualitatifs minima requis lors de l’évaluation.
UR : Un fonds qui a déjà été noté est placé sous surveillance (« under review ») lorsque
des changements importants de gestionnaires interviennent au sein de la société
ou de l’équipe de gestion, et Standard & Poor’s Fund Services n’a pas encore eu la
possibilité d’en mesurer l’impact sur son évaluation qualitative.
Notation des OPCVM monétaires
Il s’agit de noter la capacité d’un OPCVM à préserver la valeur du capital investi et à minimiser
l’exposition aux pertes. Les notes ne jugent pas la performance. La note d’un fonds monétaire ne
peut se comparer directement avec la note d’une obligation.
AAAm : Le fonds offre un niveau de sécurité optimal et une forte capacité à préserver
la valeur du capital investi ainsi qu’à minimiser l’exposition aux pertes.
AAm :
Le fonds offre un très bon niveau de sécurité et une forte capacité à préserver
la valeur du capital investi ainsi qu’à minimiser l’exposition aux pertes.
Am :
Le fonds offre un bon niveau de sécurité et une bonne capacité à préserver la
valeur du capital investi ainsi qu’à minimiser l’exposition aux pertes.
BBBm : Le fonds offre un niveau de sécurité correct et une capacité adéquate à
préserver la valeur du capital investi ainsi qu’à minimiser l’exposition aux pertes.
BBm :
Le niveau de sécurité offert par le fonds est incertain. Il existe un risque de perte
du capital
Bm :
Le niveau de sécurité offert par le fonds est limité. Il existe un risque important
de perte du capital.
CCCm : Il existe un risque très important de perte du capital.
Dm :
Le fonds n’a pas maintenu sa valeur liquidative ; il a réalisé ou non des pertes
supérieures à 0,5% de son actif.
Notation de Volatilité des OPCVM obligataires
La notation de volatilité des fonds obligataires évalue le risque de sensibilité d’un OPCVM
obligataire aux évolutions de marché par rapport à celle d’un portefeuille uniquement composé
d’emprunts d’Etat libellés dans la devise de l’OPCVM. Les notes de volatilité sont une évaluation
de l’exposition du portefeuille d’un fonds au risque de taux, de change, de spread, de
concentration, de liquidité, d’effet de levier ou autres facteurs.
S1 :
Sont notés en catégorie S1 les fonds obligataires dont la sensibilité aux évolutions
de marché est très faible. Ces fonds comportent un niveau de risque global
inférieur ou égal à celui d’un portefeuille comprenant des emprunts d’Etat, libellés
dans la devise du fonds, dont la maturité se situe entre 1 et 3 ans. Dans cette
catégorie, certains fonds ont une note suivie du signe “+” qui indique une très
faible exposition aux variations de marché. Ces fonds comportent un niveau de
risque global inférieur ou égal à celui d’un portefeuille comprenant des titres
d’excellente qualité de crédit dont la maturité moyenne n’excède pas 6 mois.
51
FICHE
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S2 :
de marché est faible à modérée. Ces fonds comportent un niveau de risque global
inférieur ou égal à celui d’un portefeuille comprenant des emprunts d’Etat libellés
dans la devise du fonds, dont la maturité se situe entre 3 et 7 ans.
S3 :
de marché est modérée. Ces fonds comportent un niveau de risque global inférieur
ou égal à celui d’un portefeuille comprenant des emprunts d’Etat libellés dans la
devise du fonds, dont la maturité se situe entre 7 et 10 ans.
S4 :
de marché est modérée à forte. Ces fonds comportent un niveau de risque global
inférieur ou égal à celui d’un portefeuille comprenant des emprunts d’Etat libellés
dans la devise du fonds, dont la maturité excède 10 ans.
S5 :
de marché est forte. Ces fonds peuvent être exposés à des risques significatifs, tels
qu’une très forte concentration des investissements, des effets de levier importants
ou des investissements dans des produits structurés complexes ou non liquides.
S6 :
Sont notés en catégorie S6 les fonds obligataires dont la sensibilité aux évolutions de
marché est la plus forte. Dans cette catégorie sont compris les fonds dont les stratégies
d’investissement sont hautement spéculatives et recèlent des risques élevés, sans pour
autant être atténuées par une politique de diversification des investissements.
Notation des fonds indiciels
L’approche tient compte des systèmes internes de suivi, de l’équipe de gestion, des processus et
des domaines de spécialisation, ainsi que des trois facteurs quantitatifs suivants :
* Tracking error interne ;
* Taux de frais global ;
* Spread entre les prix de souscription et de rachat.
Les fonds indiciels notés AAA à A sont ceux dont les performances ont été proches de celles de
l’indice de référence sur une longue période. La note dépend de facteurs quantitatifs ainsi que de
l’évaluation faite par Standard & Poor’s du processus d’investissement et de la qualité de la
gestion.
AAA : Fonds indiciel dont le tracking error par rapport à l’indice de référence est
extrêmement faible, qui affiche un taux de frais global très faible et hautement
compétitif, dont le spread entre le prix de souscription et de rachat des parts est
minime comparé à celui des fonds ayant des objectifs similaires, et dont les
gestionnaires sont de tout premier plan.
AA : Fonds indiciel dont le tracking error par rapport à l’indice de référence est faible, qui
affiche un taux de frais global également faible, dont le spread entre les prix de
souscription et de rachat des parts est limité comparé à celui d’autres fonds ayant
des objectifs similaires, et dont les gestionnaires sont de premier plan.
A:
Fonds indiciel dont les gestionnaires sont performants et qui remplit deux des trois
critères (faible tracking error, taux de frais global compétitif et faible spread entre les
prix de souscription et de rachat), mais dont les performances n’atteignent pas le
niveau requis sur l’un de ces trois paramètres.
NR : Les fonds désignés NR (« not rated » - non notés) sont ceux qui ne respectent pas, actuellement,
les normes de performance et/ou les critères qualitatifs minimums requis.
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FICHE
■
/ FÉVRIER 2003
5. Notation « Star Ranking » par Standard & Poor’s - Fund Stars
Le ratio permet d’évaluer la performance relative d’un OPCVM comparée aux autres OPCVM de
sa catégorie. Il est calculé ainsi:
Ratio S&P = performance relative moyenne mensuelle sur 3 ans
Volatilité relative mensuelle sur 3 ans
A partir de ce ratio, S&P Fund Stars établit un classement des OPCVM de la catégorie :
☺☺☺☺☺
☺☺☺☺
☺☺☺
☺☺
☺
■
top 10%
top 11-30%
top 31-50%
les 25% suivants
les 25% restants
6. La notation Fitch-AMR
(cf. site internet www.fitch.fr et www.fitchamr.com)
Fitch-AMR a été créée en juillet 1998 sous le nom d’Asset Management Rating (AMR), avant d’être
acquise en totalité par Fitch Ratings en Janvier 2000. Fitch-AMR a vocation à noter l’ensemble des
acteurs impliqués dans les métiers de la gestion d’actifs pour compte de tiers : sociétés de gestion,
conservateurs, dépositaires. Fitch-AMR propose également une notation d’OPCVM. Elle vise aussi
les produits (crédit, volatilité, etc.). L’ensemble des notations produites par Fitch-AMR repose sur
une méthode d’analyse transparente.
La Notation Intrinsèque Asset Management a pour objectif d’évaluer la capacité d’une société de
gestion à répondre aux exigences des investisseurs institutionnels dans le cadre d’une délégation
de leur gestion d’actifs.
Cette notation fournit une appréciation de la maîtrise par la société gestionnaire des risques
inhérents aux activités de gestion. Les notations produites sont essentiellement qualitatives et
sont basées sur des informations communiquées par la société de gestion et ses équipes
dirigeantes. Le processus de notation repose sur une revue - mais non un audit - de l’organisation,
de l’indépendance, de la communication, des processus de gestion et de la gestion des risques de
la société.
A fin décembre 2002, vingt trois sociétés de gestion internationales dont douze françaises
sont notées.
Les notes intrinsèques attribuées sont mesurées à l’aide d’une échelle qui comprend 14 notes,
allant de aaa à b-.
La méthodologie de la notation intrinsèque repose sur cinq critères principaux, couvrant au total
160 points de contrôle :
1 - Structure : pérennité, étendue des activités, moyens matériels et humains,
réactivité ;
2 - Indépendance : autonomie et déontologie ;
3 - Communication : qualité de la relation avec la clientèle et des reportings ;
4 - Investissement : processus d’investissement, application, efficience, prise en compte
des objectifs des clients et des indicateurs de risques ;
5 - Risk Management : contrôles internes, contrôles des prestataires, conformité des
investissements et capacité à maîtriser les différents risques de marché.
53
FICHE
/ FÉVRIER 2003
aaa Supérieur :
La société de gestion fait preuve d’une capacité supérieure dans la maîtrise des
risques inhérents à la gestion d’actifs. En règle générale, il est attendu que la
société démontre une capacité supérieure dans le cadre des éléments sous revue.
Les niveaux ‘+’ et ‘-’ ne sont pas applicables à la note ‘aaa’.
aa Excellent :
La société de gestion fait preuve d’une excellente capacité dans la maîtrise des
société démontre une excellente capacité dans le cadre des éléments sous revue.
a Satisfaisant :
La société de gestion fait preuve d’une capacité satisfaisante dans la maîtrise des
société démontre une réelle capacité dans le cadre des éléments sous revue.
bbb Acceptable : La société de gestion fait preuve d’une capacité juste suffisante dans la maîtrise
des risques inhérents à la gestion d’actifs. En règle générale, il est attendu que
la société démontre une capacité acceptable dans le cadre des éléments sous
revue. Les niveaux ‘+’ et ‘-’ ne sont pas applicables à la note ‘bbb’ La
composition des forces et faiblesses individuelles des asset managers est
susceptible de varier au sein de ce niveau de notation.
bb Faible :
La société de gestion fait preuve d’une capacité moins qu’acceptable dans la
maîtrise des risques inhérents à la gestion d’actifs. En règle générale, il est
attendu que la société démontre une capacité moins qu’acceptable dans le
cadre des éléments sous revue.
b Insuffisant :
La société de gestion fait preuve d’une capacité insuffisante dans la maîtrise des
société démontre une capacité insuffisante, voire de réelles faiblesses, dans le
cadre des éléments sous revue.
La Notation Investment Performance mesure la capacité d’un gérant à générer de la valeur ajoutée
dans le cadre de la gestion d’un composite certifié AIMR-GIPS. La notation résulte de la
combinaison d’évaluations d’éléments qualitatifs, tels que l’équipe de gestion, le processus
d’investissement ou les moyens techniques, ainsi que d’évaluations quantitatives telles que la
performance et l’exposition au risque. Les notes « Investment Performance » sont matérialisées par
une échelle de nombres entiers compris entre ‘7’ et ‘1’, une notation de 7 indiquant un niveau
supérieur de valeur ajoutée.
Aucune note n’a été publiée à ce jour.
La méthodologie d’analyse repose sur cinq principaux critères :
1 - Equipe de gestion : identification, ressources, stabilité, homogénéité, motivation,
capacité de remplacement ;
2 - Processus d’investissement : mise en place et mesure de son efficience, capacité à prendre
en compte les contraintes d’investissement et contrôler les indicateurs de risque ;
3 - Moyens techniques : adéquation des outils avec le processus d’investissement et
capacité à déterminer et à suivre les indicateurs pertinents de risque et de performance ;
4 - Performance : analyse de la performance relative par rapport au benchmark sur une
période de 5 ans ;
5 - Exposition au risque : analyse détaillée du couple rendement/risque, prenant en
compte sa stabilité sur la période étudiée.
La Notation Custody mesure la capacité d’un établissement conservateur à garder et administrer des
titres et des avoirs pour le compte de clients investisseurs institutionnels ou gestionnaires et à mener
à bien l’ensemble des contrôles et réconciliations nécessaires pour assurer la sécurité de ces actifs.
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FICHE
/ FÉVRIER 2003
Cette notation évalue l’expérience et les ressources de la société, la qualité des services fournis, la
gestion des risques inhérents mais également la capacité à offrir des services à valeur ajoutée.
Les Notations Custody résultent de la conversion de données numériques en notes, selon une
échelle qui s’étend de ‘aaa’ à ‘b-’. Cette échelle est similaire à celle utilisée pour la Notation
Intrinsèque Asset Management.
Les critères de notation se décomposent selon 4 thèmes principaux, couvrant plus de 120 points
de contrôle :
1 - Structure : pérennité, ressources humaines et matérielles, étendue des activités ;
2 - Services : expérience d’une offre de services classiques et capacité à proposer des
services à valeur ajoutée ;
3 - Conservation : organisation, moyens et contrôles associés à la fonction de garde des
actifs et au traitement des transactions, gestion des problématiques de déontologie ;
4 - Risk Management : contrôles des systèmes, moyens alloués aux réconciliations titres
et cash, fréquence et gestion des exceptions, contrôles des tiers et prestataires.
A fin décembre 2002, une seule note a été publiée.
La Notation Trustee mesure la capacité d’un dépositaire à contrôler et à garantir la réalité des
actifs des OPCVM et à exercer les responsabilités légales et financières liées à cette fonction, ces
responsabilités variant en fonction des exigences spécifiques de la réglementation locale. En
conséquence, les Notations Trustee ne peuvent s’appliquer qu’à un périmètre local et non
international.
Les Notations Trustee résultent de la conversion de données numériques en notes, selon une
échelle qui s’étend de ‘aaa’ à ‘b-’. Cette échelle est similaire à celle utilisée pour la Notation
Intrinsèque Asset Management.
Les critères de notation se décomposent selon 2 thèmes principaux, couvrant plus de 90 points de
contrôle :
1 - Structure : pérennité, ressources humaines et matérielles, étendue des activités ;
2 - Contrôle dépositaire : organisation, moyens, procédures et outils mis en place pour
le contrôle en continu de la pertinence des décisions d’investissement, des valeurs
liquidatives et de manière plus générale des tiers et prestataires.
A fin décembre 2002, une seule note a été publiée.
La Notation CDO (Collateralized debt obligation) Asset Manager a pour but d’évaluer la qualité de
l’infrastructure, le processus d’investissement, les ressources humaines, les systèmes, les contrôles
mis en place et la performance au sein des organisations qui gèrent des CDO. La procédure de
notation est basée sur des critères quantitatifs et qualitatifs définis pour chaque classe d’actifs
(prêts bancaires, obligations à haut rendement, titres adossés à des actifs, entreprises de bonne
qualité de crédit, exposition sur des marchés émergents, dérivés de crédit). Cette procédure a pour
but d’appréhender les qualités intrinsèques et la pérennité d’un gérant de CDO. Elle a pour
vocation à apporter un éclairage pertinent aux différents types d’investisseurs dans des CDO.
L’échelle de notation comprend 4 notes : CAM1, CAM2, CAM3, CAM4 où CAM1 étant la
meilleure note.
Les Notations Crédit de Fonds émises par Fitch Ratings évaluent la qualité globale en termes de
crédit du portefeuille d’un fonds commun de placement obligataire ou d’un pool d’actifs. Ces
notations, qui sont exprimées au travers d’une échelle de notation identique à celle utilisée pour
les ratings crédits long terme internationaux, sont fondées sur l’analyse de plusieurs facteurs,
incluant la qualité du crédit et la diversification des actifs en portefeuille, la qualité du
management et les capacités opérationnelles.
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FICHE
/ FÉVRIER 2003
Les Notations Crédit des « Money Market Funds » évaluent le niveau de sécurité du capital
investi et la capacité à maintenir les valeurs liquidatives d’un OPCVM à une valeur de marché
stable. Ces notations reposent sur une évaluation de plusieurs facteurs tels que la qualité du crédit,
la diversification, l’échéance des actifs en portefeuille, la qualité du management et les capacités
opérationnelles.
La qualité crédit d’un fonds sera équivalente à la probabilité moyenne pondérée de défaut du
portefeuille d’obligations détenues par l’OPCVM. En conséquence, la qualité crédit d’un OPCVM
est comparable à celle d’un instrument de taux ayant obtenu une note équivalente.
Les Notations Crédit des OPCVM obligataires ne portent que sur le risque crédit au sens strict,
mais sont complétées par des Notations Volatilité décrites ci-dessous.
Les Notations Volatilité de fonds expriment une opinion quant à la sensibilité relative aux
différents facteurs de marchés : taux d’intérêt, remboursement des hypothèques, liquidité du
portefeuille, spreads, cours de change, etc.
Les Notations Volatilité sont exprimées sur une échelle allant de ‘V-1+’ (pour le moins volatile) à
‘V-10’ (pour le plus volatile). La notation ‘V-1+’ est exclusivement attribuée aux OPCVM
monétaires ne présentant en principe aucun risque de perte en capital pour les porteurs, même
dans des environnements de taux particulièrement défavorables. Les Notations Volatilité,
cependant, ne donnent aucune indication sur la manière dont un OPCVM obligataire donné va
se comporter, en bien ou en mal, dans le futur. A note égale, le comportement peut être d’ailleurs
opposé dans un même environnement de marché, par exemple lorsqu’il s’agit d’un OPCVM
obligataire high yield et d’un OPCVM obligataire international.
■
7. La notation de Morningstar
(cf. site internet www.morningstar.fr)
Elle vise à établir un classement entre OPC comparables, en tenant compte des frais et du risque.
Une notation est impossible, par exemple :
• Quand l’historique du fonds est inférieur à 3 ans ;
• Quand l’information disponible sur un OPCVM n’est pas suffisante pour pouvoir
l’affecter de façon satisfaisante à une catégorie ;
• Quand l’OPCVM a subi des changements importants et durables dans son allocation
d’actifs, ôtant à l’historique de sa performance toute pertinence ;
• Quand il y a trop peu d’OPCVM similaires pour permettre une notation significative.
Les Étoiles
Premiers : 10 %
Suivants : 22,5 %
Milieu :
35 %
Suivants : 22,5 %
Derniers : 10 %
☺☺☺☺☺
☺☺☺☺
☺☺☺
☺☺
☺
Ces calculs sont effectués tous les mois et la note peut fluctuer dans la mesure où la performance
relative de tout fonds peut elle-même fluctuer.
Les catégories Morningstar
Les Catégories Morningstar regroupent des OPCVM ayant des politiques d’investissement
réellement similaires, sur la foi des valeurs détenues en portefeuille. Morningstar consacre des
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FICHE
/ FÉVRIER 2003
moyens importants à la collecte et à l’analyse des portefeuilles complets pour affecter les OPCVM
à la bonne catégorie. Les objectifs d’investissement annoncés par les OPCVM, comme leur
dénomination, sont dans la plupart des cas une base insuffisante pour les affecter dans la bonne
catégorie.
Les paramètres pertinents sont les investissements réels d’un fonds sur un marché d’actions
particulier, sur des marchés obligataires ou sur une combinaison des deux.
En France, les principales catégories Morningstar sont (liste non limitative) :
- Actions zone euro Grandes Capitalisations
- Actions zone euro Moyennes Capitalisations
- Actions zone euro Petites Capitalisations
- Actions Europe Grandes Capitalisations
- Actions Europe Moyennes Capitalisations
- Actions Europe Petites Capitalisations
- Actions Royaume-Uni Grandes Capitalisations
- Actions Royaume-Uni Moyennes Capitalisations
- Actions Royaume-Uni Petites Capitalisations
- Actions Amérique du Nord
- Actions Amérique du Nord Petites Capitalisations
- Actions Japon
- Actions Japon Petites Capitalisations
- Actions Asie
- Actions Asie hors Japon
- Actions Globales
- Actions Marchés Emergents Globaux
- Actions Secteur TMT
- Actions Secteur Santé
- Mixtes Prudents
- Mixtes Modérés
- Mixtes Agressifs
- Obligations Court Terme euro
- Obligations d’Etat euro
- Obligations Diversifiées euro
- Obligations Haut Rendement euro
- Obligations Globales euro
- Monétaires euro.
Le cas des fonds monétaires
Les catégories Morningstar Monétaires euro Stables et Monétaires euro Dynamiques sont notées
sur la base de la performance sur 12 mois glissants pour la première catégorie et 24 mois glissants
pour la seconde, sans tenir compte des droits d’entrée. La distribution des étoiles est inchangée
par rapport à celle des autres catégories.
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FICHE
/ FÉVRIER 2003
Annexe 6
Pour un reporting intelligent
Le reporting de la gestion de portefeuille est aujourd’hui beaucoup plus qu’une des
formes du service rendu au client investisseur. Il est bien le substrat de ce qu’une société
de gestion est capable d’offrir ou souhaite offrir à ses clients, parce qu’il reflète aussi bien
ses capacités techniques et d’innovation que sa philosophie de gestion, la profondeur de
son processus d’investissement, la qualité de ses équipes et ses moyens.
A chaque forme de reporting correspondent des besoins particuliers (valorisation,
sélection, contrôle des risques, consolidation) et des formats spécifiques adaptés à chacun
d’eux.
L’objet de ce document est de souligner les problèmes rencontrés et de donner quelques
recettes, parfois de simple bon sens.
■
1. Communication des valeurs liquidatives
Permettre aux clients de disposer le plus rapidement possible des valeurs
liquidatives quotidiennes ou hebdomadaires est la forme première (voire primaire ou
primale) du reporting.
Il faut reconnaître que nombre de valeurs liquidatives sont encore publiées avec retard.
Si le délai de publication provient le plus souvent des conditions d’établissement de la
valeur liquidative (valorisation au cours de clôture par exemple), des difficultés ou des
spécificités de valorisation du portefeuille justifiant une procédure de validation soignée,
il ne faut pas sous-estimer non plus les carences d’organisation des circuits internes de
mise à disposition et de publication. Ces problèmes se révèlent avec une particulière
acuité en périodes de vacances et maintenant de RTT généralisée.
Le développement de la conservation centralisée (pour ne pas parler seulement de la
multi-gestion) impose que les sociétés de gestion soient conscientes de la nécessité
absolue de mettre à disposition les valeurs liquidatives avec des moyens les plus rapides
et de manière constante.
Rappelons que les valeurs liquidatives de tous les OPCVM à vocation générale (de droit
français) sont accessibles au travers de la base de données COB (3615 COB pour les
investisseurs), conçue pour une utilisation relativement rapide. Les OPCVM de droit
étranger sont, quant à eux, accessibles au travers de bases de données de cours (ex. :
Fininfo). De nombreux sites internet ou banques de données permettent aussi d’y avoir
accès.
Les Fonds à procédure allégée et les Fonds dédiés ne sont, quant à eux, accessibles dans
la base historique de Fininfo qu’après accord de la société de gestion et de Fininfo, mais
la COB n’assure pas leur diffusion sur son serveur ouvert au public.
Deux solutions s’offrent aux sociétés de gestion et sont toujours d’actualité : le fax et l’email. Chaque formule a ses avantages et ses inconvénients. Quelques solutions gains de
temps sont proposées ci-après. Pourquoi ? Ayons en mémoire que l’investisseur
institutionnel est rarement mono-produit ou mono-gestionnaire, que le papier comme
58
FICHE
/ FÉVRIER 2003
les messages électroniques peuvent être envahissants. Plus on en reçoit, moins on en lit.
Tout un chacun prend des congés, peut s’absenter et rien n’est plus fastidieux que de
dépouiller sa messagerie, de retour de vacances. Le gain de temps est donc une priorité.
1)Adresser un historique des VL sous format Excel plutôt que la seule dernière VL du jour
ou hebdomadaire. L’idéal est bien entendu de faire les deux : la dernière VL sur le mail
lui-même et l’historique sur fichier, en pièce jointe, qui peut être téléchargé et/ou
sauvegardé régulièrement, le suivant remplaçant le précédent.
2)Ne jamais appeler le fichier joint par le nom du client ou celui de son entreprise et
préciser clairement l’objet de l’e-mail. Il en reçoit 50 par jour sans objet ou libellés de
la même manière, ce qui ne facilite ni le dépouillement, ni le travail de recherche, ni
les sauvegardes. Utiliser un titre raccourci incluant par exemple l’abréviation de la
société de gestion et du nom du Fonds.
3)Faire envoyer le mail par la même personne (voire par un expéditeur générique) et avec
le même objet en référence. La recherche par l’investisseur en sera facilitée.
4)Faire figurer en premières lignes du tableau Excel :
- Le nom de la société de gestion ;
- Le numéro de téléphone et le nom de la personne que l’on peut contacter ;
- Le nom de l’OPCVM et son code ;
- La date, en précisant éventuellement le jour exact, le mois, l’année ;
- La valeur liquidative.
5)Paginer correctement la feuille pour impression (vérifier régulièrement cette
pagination). Elle doit être imprimable sans effort par le client. Ne pas utiliser de
fioriture : soulignement, cadre inutile ou grisé, rendant les documents illisibles à la
télécopie ou à l’impression. Configurer la sortie « impression » pour ne jamais dépasser
une feuille pour un fonds à VL hebdomadaire, trois feuilles maximum pour celle d’un
fonds à VL quotidienne. De temps à autre et au moins d’une année sur l’autre, revoir
la pagination. Il n’est nullement nécessaire de gâcher du papier. Mais conserver
l’historique peut être en revanche précieux pour le client. Sachez donc utiliser les
onglets. La solution est de paginer (et de re-paginer régulièrement) de telle manière que
seule la dernière page sorte en impression. Pour les fonds à VL quotidienne, il est
préférable de faire figurer toutes les dates y compris les jours non ouvrés où la VL n’est
pas publiée pour éviter une gestion complexe des dates, les dates de publication des
indices pouvant être différenciées ; dans ce cas, il ne sera indiqué aucune VL pour les
jours où elle n’existe pas.
6)Quelques raffinements possibles :
- La valeur de l’indice de référence, à condition qu’elle ne retarde pas l’envoi de
la VL ;
- La performance depuis le début de l’année et/ou depuis la création de l’OPCVM
dédié et de l’indice ;
- Le nombre de parts ou actions de l’OPCVM détenues par le client ;
- L’actif net de l’OPCVM et/ou celui du client ;
- En bas de la dernière page, les opérations sur titres : le rappel des dividendes et
avoirs fiscaux unitaires avec leurs dates de détachement passées ou prévues, des
dates et des VL de réinvestissement, mais aussi les changements d’indices,
division de titres, etc. Dans l’hypothèse d’un fonds de distribution, la
performance peut être présentée hors coupon et coupon net réinvesti. Le
changement intervenu dans la formule de calcul peut être souligné par une
mention particulière, en couleur par exemple ou dans une colonne à part.
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FICHE
/ FÉVRIER 2003
Vérifier régulièrement les fichiers adresses, en envoyant de temps de temps le message
avec un accusé de réception.
Enfin, lorsque le mail concerne plusieurs investisseurs appartenant à des sociétés
différentes, penser à l’adresser en copie cachée, ce qui évite de dévoiler, sauf cas
particuliers, le nom des autres souscripteurs. A l’inverse, la gestion en interne de la
réception des e-mail serait également grandement facilitée en mettant en copie visible
tous les destinataires d’une même société.
■
2. Inventaire
Adresser un inventaire comptable, directement issu du logiciel de valorisation, est une
forme simple et rapide de reporting.
Pour les OPCVM en actions « purs » et plus généralement ne faisant pas appel à des
opérations sur « futures » ou « dérivés », la lecture de l’inventaire est relativement aisée.
Pour les OPCVM obligataires et ceux faisant appel aux « futures » et « dérivés », l’inventaire
ne suffit pas bien entendu et doit être impérativement complété par une fiche mensuelle.
Quelques précautions d’usage :
– avoir en mémoire que les sorties « papier » de certains logiciels de valorisation
s’effectuent avec des polices de caractères minuscules, les rendant peu lisibles
lorsque l’inventaire est adressé par fax. Vérifier donc la qualité de l’imprimante et
des sorties « impression » ;
– soigner particulièrement le traitement comptable des titres, notamment leur
classification car elle peut conduire à des différences importantes d’interprétation
ou à des incompréhensions.
Il est par exemple courant de rencontrer des OPCVM monétaires, classés parmi les
« actions », au seul prétexte qu’il s’agit d’actions de Sicav. Plus sournois sont les titres
étrangers appartenant à un indice d’un pays de cotation différent de celui du siège social.
Exemple : l’indice CAC 40 regorge désormais de sociétés hollandaises et belges, mais
MSCI les classe néanmoins dans les papiers français. Pour les obligations, le problème
existe aussi. Une obligation de la République d’Italie cotée en dollar sera classée par le
valorisateur comme du papier italien, alors que le gérant le rangera parmi les titres libellés
en dollar….
■
3. Fiche mensuelle de gestion
La fiche mensuelle de gestion est un document de synthèse, à plusieurs usages :
– pour l’investisseur, elle donne les éléments essentiels sur les performances, les
données de gestion et de risques ;
– pour le chargé des relations institutionnelles, elle peut constituer un instrument de
marketing, présentant les caractéristiques de l’OPCVM qu’il propose.
La FMGO préconisée par l’AFTE a été adoptée par de nombreuses sociétés de gestion, mais
plus nombreuses sont encore celles qui s’en sont manifestement servies pour améliorer
leur reporting.
Il s’agit d’abord d’une fiche, ce qui signifie bien un document léger et non un
volumineux rapport. Son pas est mensuel, car le pas trimestriel est clairement insuffisant
pour suivre de près une gestion.
60
FICHE
/ FÉVRIER 2003
Il faut être conscient que la fiche mensuelle est une lourde charge, car sa mise en œuvre
et sa sortie doivent être rapides. Les sociétés de gestion ayant plusieurs dizaines, voire
centaines, d’OPCVM en gestion ont un réel défi intellectuel et technique à relever.
De ce fait, on peut concevoir que le développement de la FMGO passe par une étape
intermédiaire, le « profil de portefeuille », que l’on pourrait définir comme la délivrance
de données de gestion et de risque normalisées, mais à l’état brut, sous un simple format
Excel ou Pdf sans adopter le format particulier de la FMGO. Ce profil de portefeuille peut
être particulièrement adapté aux fonds dédiés ou à procédure allégée, ou aux investisseurs
plus sensibles à la rapidité de l’information qu’à leur présentation, et surtout capables par
leur propres moyens d’analyser la performance et de calculer les principaux ratios de
risque (volatilité, Sharpe, Bêta, etc.).
■
4. Le rapport annuel
Le rapport annuel des OPCVM est généralement considéré comme un document inutile
et sans intérêt. Il est donc souvent bâclé. Combien de fois peut-on lire des rapports
annuels où la performance de l’OPCVM n’est même pas indiquée !
Erreur ! Le rapport et les comptes annuels peuvent constituer une mine d’informations
juridiques, financières, comptables sur la vie et le fonctionnement d’un OPCVM, ainsi
qu’une base historique. C’est dans le rapport et les comptes annuels que l’on trouve le
montant des frais réels de gestion et des courtages…. Il est complété par le rapport des
commissaires aux comptes.
■
5. La messagerie
Internet sert notamment à adresser et à recevoir des messages, et le cas échéant, des
fichiers associés. Or, les entreprises ont tendance à limiter les capacités mémoire des
messageries de leurs employés. Dès lors, les sociétés de gestion doivent faire un réel effort
pour limiter le plus possible la taille des fichiers qu’elles transmettent.
■
6. Internet
Internet est un formidable instrument de communication, d’information et
d’approfondissement des connaissances. Mais l’usage d’internet pose aussi aux
investisseurs de nombreux problèmes pratiques ou techniques, que l’on ne doit jamais
sous-estimer.
En premier lieu, internet est encore aujourd’hui aux yeux des entreprises suspect d’être
un outil viral et de piratage informatique. De « firewall » en « barrière de sécurité » mis
en place par le service informatique, l’usage d’internet est souvent lent et rend le surf, à
titre professionnel, fastidieux et épuisant pour les nerfs.
En second lieu, de nombreuses sociétés de gestion mettent à disposition de leurs clients
des codes d’accès sécurisés. La nécessité est impérieuse lorsque le mot de passe donne
accès direct à un compte. Dans certains cas, l’intérêt est plus limité avec une connotation
un peu trop marketing. On imagine les difficultés de gérer parfois plusieurs dizaines de
mots de passe.
De ces problèmes pratiques, il faut en déduire les cinq qualités majeures d’un bon site :
– ne pas sécuriser des informations d’intérêt pour le moins limité, surtout si les mêmes
informations sont disponibles par ailleurs sur un autre site et sans mot de passe ;
61
FICHE
/ FÉVRIER 2003
– avoir une véritable obsession de faire gagner du temps à l’internaute ou de lui en
faire perdre le minimum. Cela signifie privilégier tout aussi bien les solutions de
cheminements courts et rapides sur le site, que la rapidité d’impression des
documents téléchargeables, ou encore assurer dans les délais toujours plus courts
les informations ou données récurrentes ;
– tester toujours et encore les liens, les procédures de téléchargement de tous les
documents mis à disposition, et s’engager sur une vraie politique de mise à jour
récurrente ;
– offrir si possible des solutions permettant d’accéder à des archives et dans certains
cas annoncer des dates de publication prévisibles ;
– privilégier la normalisation des informations communiquées et la terminologie.
Les bases d’une documentation appropriée à mettre à disposition sur un site devraient au moins
comporter :
– la gamme des produits ouverts, avec un petit résumé ;
– les notices COB ;
– les fiches mensuelles FMGO et/ou autres avec la date habituelle de mise à jour et
un historique ;
– les derniers rapports trimestriels ;
– le dernier rapport annuel.
■
Quelques sites internet utiles
(liste non exhaustive)
62
Généralistes
www.afg-asffi.com
www.cob.fr
www.cmf-france.org
www.banque-France.fr
www.francetresor.gouv.fr
www.euronext.fr
www.bourse-de-paris.fr
www.amex.com
www.aimr.org
Fournisseurs d’indices
www.stoxx.com
www.msci.com
www.iboxx.com
www.djindexes.com
www.ftse.com
www.barra.com
www.russell.com
www.wilshire.com
www.fininfo.fr
Hedge funds
www.aima.org
www.hfr.com
Agences de notation, instituts d’études des
performances des OPCVM
www.funds-sp.com
www.fitchamr.com.fr
www.europerformance.fr
www.morningstar.fr
www.standardandpoors.com
www.moodys.com
www.ambest.com
FICHE
/ FÉVRIER 2003
Annexe 7
OPCVM : cadre de référence de l’information
périodique destinée aux trésoriers d’entreprise et
aux investisseurs institutionnels
Etabli conjointement par la Commission « Placements » de l’Association Française des
Trésoriers d’Entreprise (AFTE) et la Commission « Techniques de gestion » de l’AFG-ASFFI
Paris, le 21 juin 2002
Ce document mentionne les informations mensuelles sur lesquelles les deux commissions
sont tombées d’accord, afin de constituer un profil simplifié de portefeuille normalisé à
destination exclusive d’investisseurs trésoriers d’entreprise ou institutionnels. Elles n’ont pas
vocation à se substituer ou à compléter les documents d’information prévus
réglementairement. Les objectifs poursuivis ont été la pertinence, la clarté et la faisabilité.
L’information demandée pourra, bien entendu, être complétée au gré des gérants de tous
autres éléments qu’ils jugeront utiles, ou le cas échéant remplacée par un ou plusieurs autres
indicateurs à condition de pouvoir en justifier leur meilleure pertinence.
Il a été décidé de déterminer dans un premier temps les informations communes à
communiquer concernant l’identité et l’économie de tout OPCVM ainsi que ses
performances réalisées sur la période considérée, pour ensuite mentionner les informations
spécifiques sur les risques par grande catégorie d’OPCVM (actions, titres de créances et
diversifiés). Les catégories non couvertes pourront faire l’objet d’autres recommandations
dans le futur.
Bien entendu, ce document ne préjuge en aucun cas de l’ordre et du mode de présentation
de ces informations.
Enfin, une mention sera insérée, rappelant que les informations données sont celles
disponibles au moment de l’élaboration de la fiche et ne constituent en aucun cas un
engagement de l’OPCVM.
63
FICHE
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PROFIL
SIMPLIFIÉ DE PORTEFEUILLE
1. Carte d’identité (tronc commun)
A. Dénomination de l’OPCVM (ou du compartiment)
– Forme juridique de l’OPCVM (SICAV ou FCP) ; à compartiment ou nourricier ;
– Société de gestion pour les FCP ;
– Code ISIN/Euroclear ;
– Gestionnaire financier par délégation ou gestionnaire de l’OPCVM Maître (s’il y a lieu) ;
– Dépositaire – notation éventuelle (12) ;
– Etablissement(s) conservateur(s) (si différent du dépositaire) – notation éventuelle ;
– Commissaire aux comptes ;
– Devise de référence ;
– Conformité aux normes européennes (oui-non) ;
– Contact : téléphone, e-mail, site internet.
B. Conditions de souscription/rachat
– Horaire limite de souscription/VL prise en compte ;
– Calcul de la VL sur les cours d’ouverture/de clôture, ou autre ;
– Délai de règlement au mieux entre le dépositaire et le teneur du compte (13) ;
– Horaire de publication de la VL ;
– Périodicité de calcul de la VL ;
– Décimalisation éventuelle ;
– Commission et souscription/rachat dont part acquise à l’OPCVM.
C. Principes de gestion
– Classification : COB, EuroPerformance, Standard & Poor’s Fund Services, … ;
– Orientation de la gestion (2/3 lignes) :
• Marché, zone géographique ;
• Univers de placement (14) ;
• Méthode de gestion (ex : top down, bottom up, quantitative, …) ;
• Sources de la valeur ajoutée par la gestion ;
• Politique de gestion des risques (ex : marché, émetteur, contrepartie…) ;
• Taux d’exposition minimal sur le marché considéré.
– Objectif de performance et de volatilité, indicateur de référence (benchmark) lorsque le
gérant en a choisi un ;
– Politique de risque de change ;
– Durée de placement minimale préconisée ;
– Garantie éventuelle, ou protection.
D. Performances passées
– Performance de la VL et de l’indicateur de référence :
• depuis l’ouverture de l’OPCVM (ou sur la période de placement préconisée) ;
• lors des 12 derniers mois ;
• du 1er janvier à la date de la fiche.
12 La note à long terme est à privilégier.
13 Hors jours de valeur bancaire.
14 Exemple : grandes valeurs de la zone euro.
64
FICHE
/ FÉVRIER 2003
– Écart performance/indicateur sur la période minimale de placement préconisée (15) ;
– Volatilité sur les périodes d’observation ci-dessus (16) ;
– « Tracking error » ex-post par rapport à l’indicateur de référence annoncé ;
– Dernier coupon versé et date de détachement ;
– Frais de gestion réels TTC.
2. Reporting sur la période considérée concernant les OPCVM actions
– Taux d’exposition aux marchés actions, au bilan et hors bilan, en fin de mois et à la fin
du mois précédent ;
– Extremums du taux d’exposition sur la période considérée ;
– % du nombre de lignes et de capitaux hors indicateur de référence ;
– % de l’actif des 10 premières lignes en volume (avec la mention du secteur ou du pays) ;
– Nombre total de titres (dont OPCVM) ;
– Répartition par grands secteurs économiques (17) et répartition par pays ou par zone
géographique ; dans les deux cas, exprimées en % de l’actif net (les liquidités et
équivalents constituant une ligne à part) ;
– Rendement global pondéré du portefeuille (18) ;
– PER pondéré du portefeuille sur la base des derniers « earnings » connus (19) ;
– Répartition par devise, exprimée en % de l’actif net.
3. Reporting sur la période considérée concernant les OPCVM de taux et monétaires
– Sensibilité globale (bilan et hors bilan) de l’actif net (comparée à celle de l’indicateur
de référence) en fin de mois et à la fin du mois précédent ;
– Extremums de la sensibilité sur la période de référence ;
– Nombre total de titres (dont OPCVM) ;
– Nombre de titres hors de l’indicateur de référence ;
– Rendement actuariel moyen pondéré de l’actif ;
– Duration moyenne globale de l’actif, comparée à celle de l’indicateur de référence ;
– Somme des sensibilités absolues (lorsque interviennent des stratégies d’arbitrages) ;
– Delta actions (ramené à l’actif net, lorsque l’OPCVM investit partiellement en
convertibles ou échangeables) ;
– Structure de l’actif :
• répartition de l’actif par durée de vie des titres (20) de l’indicateur et de l’OPCVM ;
• sensibilité ou duration par durée de vie des titres de l’indicateur et de l’OPCVM.
– répartition des émetteurs, en nombre de titres et en % de l’actif, par catégories de
notation à long terme :
(AAA/Aaa)
(AA-/Aa3)
(A+/A1)
à détailler si > 10% de l’actif net ;
(A-/A3
(BBB+/Baa1)
}
inférieure à (BBB+/Baa1), à détailler si > 5 % de l’actif.
15 Sur un pas mensuel.
16 On privilégiera la volatilité calculée sur 52 semaines.
17 Les 10 secteurs économiques de la classification GICS, adoptée par Dow Jones, MSCI et Standard & Poor’s, ou les
groupes économiques de la classification FTSE.
18 Somme des dividendes encaissés ou estimés (avec ou sans avoir fiscal ou crédit d’impôt) des titres en portefeuille,
rapportée à l’actif net.
19 On précisera si ce PER prend en compte les sociétés en perte.
20 Selon la répartition suivante : ≤ 3 mois, 3 à 12 mois, 1 à 3 ans, 3 à 5 ans, 5 à 7 ans, 10 à 15 ans, >15 ans, liquidités et
équivalents.
65
FICHE
/ FÉVRIER 2003
– Notation moyenne pondérée (21) ;
– Répartition de l’actif net par catégories d’émetteurs (Etat, entreprises, …) ;
– Répartition de l’actif net par type d’instruments (obligations taux in fine, TCN, asset
swaps, produits structurés, …) ;
– Dix premières lignes en % de l’actif net (22) ;
– Exposition nette par devise de cotation en % de l’actif net : euro - hors euro. Si les
devises hors euro représentent plus de 5 % de l’actif net, à ventiler par devise.
4. Reporting sur la période considérée concernant les OPCVM diversifiés
A- Exposition en actions
Répartition en % de l’actif net, par zone géographique, à détailler si elle représente plus
de 5 %.
B- Exposition en obligations
– répartition en % de l’actif net, selon les sous-catégories suivantes :
• taux fixes classés par tranche de maturité des titres (23) ;
• taux variables à référence obligataire (24) ;
• obligations indexées sur l’inflation (25).
– autres informations :
• répartition par notation si le sous-portefeuille d’obligations comportant un risque
crédit représente plus de 10 % du portefeuille ;
• répartition par type d’émetteur et par maturité si le portefeuille d’obligations
représente plus de 20 %.
C- Actifs monétaires
Répartition en % de l’actif net des obligations à taux variables (à référence monétaire),
OPCVM monétaires, CDN ≥ 3 mois, pensions, … (titres dont la sensibilité est
globalement inférieure à 0,50 ou valorisés linéairement).
D- Devises
Exposition en euro et en devises hors euro ;
Si les devises hors euro représentent plus de 5 %, à ventiler.
E- Indicateurs
• Taux d’exposition en actions (et valeurs assimilées : bons de souscription, ADR, etc),
y compris le delta pour les obligations convertibles ;
• Duration de l’ensemble des produits de taux (obligations et monétaires) et de
l’indicateur de référence ;
• Sensibilité de l’ensemble des produits de taux ramenée au total de l’actif, et
comparée à celle de l’indicateur de référence ;
• Rendement actuariel moyen de l’ensemble des produits de taux (obligations et
monétaires) et de l’indicateur de référence.
21 On précisera si la note moyenne est calculée par pondération des encours ou des durations.
22 La comparaison avec le poids respectif de ces valeurs dans l’indicateur de référence est recommandée.
23 Selon la répartition suivante : ≤ 3 mois, 3 à 12 mois, 1 à 3 ans, 3 à 5 ans, 5 à 7 ans, 10 à 15 ans, >15 ans, liquidités et
équivalents.
24 Les obligations à taux variables à référence monétaire sont pour leur part classées avec les autres produits monétaires.
25 On précisera si la sensibilité des obligations indexées fait ou non l’objet d’un abattement de 50% (normes CNO).
66
FICHE
/ FÉVRIER 2003
NOTES
67
FICHE
/ FÉVRIER 2003
Résultant d’un travail effectué par les membres de la Commission « Placements », le présent
document ne peut, en aucune façon, engager ni ses membres, ni leurs entreprises, ni même l’AFTE.
Les éléments présentés dans cette synthèse ne pourront, en aucun cas, être assimilés à une prestation
de conseil ou d’assistance juridique entrant dans le champ d’application de la loi 90-1259 du 31
décembre 1990.
Les idées et opinions exprimées dans cette publication de l’AFTE sont celles de leurs auteurs.
68
A DÉPLIER
Fiche Mensuelle
de Gestion d’OPCVM
(FMGO)
FICHE
/ FÉVRIER 2003
1
3
2
4
5
6
7
8
8
EVOLUTION DES VL
FCP ABC
Evolution de l'écart de performance sur la
durée de placement recommandée (3 mois)
TMP/Eonia Capi
(base 100 le 30-09-2000)
114,00
500
112,00
111,97
110,00
9
400
108,00
300
107,58
106,00
Répartition par types de titres et d'instruments
%
50,00
US
D
M
PC
V
pe
de
2
2
00
00
/2
/0
4
30
/0
2
/2
/1
2
28
/2
1
1
00
1
00
/2
/1
0
31
31
1
00
00
/2
/2
/0
6
/0
8
31
1
1
00
/0
4
/2
30
0
00
00
/2
/2
/1
2
/0
2
28
31
30
31/12/2002
30/11/2002
31/10/2002
30/09/2002
31/08/2002
31/07/2002
30/06/2002
45,00
Sensibilité globale : 1,53
0,90
11
40,00
35,00
27.75%
30,00
25,00
20,00
0,60
15,00
0,03
10,00
5,00
0,00
3,75%
0,00
s
O
rfo
rm
an
ce
T
FC
IM
TS
DI
es
bl
Répartition par tranche d'actif
et sensibilité associée
Sw
ap
O
bl
.c
on
ve
rti
AB
S
s
Ac
tio
n
s
ue
ss
iq
cla
ob
lig
et
TC
N
31/05/2002
30/04/2002
31/03/2002
28/02/2002
31/01/2002
31/12/2001
30/11/2001
31/10/2001
30/09/2001
31/08/2001
31/07/2001
30/06/2001
31/05/2001
30/04/2001
31/03/2001
28/02/2001
31/01/2001
31/12/2000
30/11/2000
0
31/10/2000
100
100,00
30/09/2000
102,00
80,00% 73,30%
70,00%
60,00%
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
8,80%
4,50% 1,70%
3,00% 3,75% 1,90%
10,00%
0,05% 3,00%
0,00%
12
10
200
104,00
14
13
15
16
Fichier excel disponible sur le site www.afte.com dans la rublique « Publications », section « Les Cahiers Techniques ».
Tél. : 01 42 81 53 98
Fax : 01 42 80 18 90
E.mail : [email protected]
Site : www.afte.com
L'Association Française des Trésoriers d'Entreprise - AFTE - compte environ 1.500 membres. Elle
regroupe, d'une part, 1.100 membres actifs, trésoriers des entreprises publiques et privées de toutes
tailles, et, d'autre part, des membres correspondants (banquiers, consultants, universitaires, autorités
de marché, etc.). Outre son implantation parisienne, l'AFTE compte onze délégations régionales
représentant 500 membres.
L’AFTE développe son action autour de six axes : les manifestations, les commissions et clubs, la
représentation de la profession, les publications, la formation et un site internet.
Association Française des Trésoriers d’Entreprise
20, rue d’Athènes
75442 PARIS Cedex 09
Association régie par la Loi du 1er juillet 1901
Journal officiel du 17 novembre 1976
Prix : 45 € TTC
dont TVA 5,5 %
ISSN 1271-9315

Fiche Mensuelle de Gestion d`OPCVM

Transcription

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