RKQBOKBEJBKP>KIBFEBK Credit Default Swaps

UNTERNEHMENSANLEIHEN
EINE RESEARCH-PUBLIKATION DER DZ BANK AG
Credit Default Swaps
Anleihen
Markt für Kreditderivate weist in den vergangenen Jahren ein rasantes Wachstum
§ Der
auf. Im Durchschnitt der letzten fünf Jahre betrug das Marktwachstum rund 50% pro
Special
2.5.2005
Jahr.
Dynamik wurde im Wesentlichen durch die boomartige Entwicklung von Credit
§ Diese
Default Swaps für Einzeladressen getragen. Parallel zu dieser Entwicklung ist eine deutliche Zunahme der Quotierungen und der Zahl der Marktteilnehmer zu verzeichnen, so
dass der CDS-Markt an Breite gewonnen hat. Infolge des starken Marktwachstums haben sich die relativ weiten Geld-/Brief-Spannen während der Anfangsphase des Marktes mittlerweile deutlich verringert.
den CDS auf Corporate-Einzeladressen dominieren im Investmentgrade-Bereich die
§ Bei
Ratingklassen A und BBB. Auf die Bonitäten AAA und AA entfällt ein vergleichsweise
kleiner Marktanteil, der sich aus dem geringen Risiko und der geringeren Anzahl von
Unternehmen mit entsprechend gutem Rating erklärt. Fälligkeiten von drei und fünf
Jahren weisen die höchste Liquidität und Marktbreite auf.
Studie wird der Credit Default Swap für Einzeladressen behandelt. Der CDS ist
§ einIn dieser
bilateraler Vertrag zur Absicherung des Sicherungsnehmers gegen den Zahlungsausfall bezüglich des zugrunde liegenden Finanztitels. Bei einem Kreditereignis erhält
der Sicherungsnehmer eine Ausgleichszahlung als Kompensation für den Wertverlust
vom Sicherungsgeber. Der Sicherungsgeber erhält im Gegenzug den ausgefallenen Referenzwert.
Ausfallabsicherung ist mit einer periodisch zu zahlenden Prämie verbunden, die bis
§ Die
zur Endfälligkeit des CDS oder bis zu dem Tag, an dem der Sicherungsnehmer das Kreditereignis dem Sicherungsgeber schriftlich mitgeteilt hat, zu entrichten ist.
werden als OTC-Geschäft gehandelt und für die Laufzeiten von ein bis zehn Jahren
§ CDS
quotiert. Das Standardgeschäft in Europa bezieht sich auf die Währung Euro und erstrangige Referenzwerte.
Inhaltsverzeichnis
Credit Default Swap als
Ausfallabsicherung
CDS für einzelne Referenzadressen
Grundstruktur des CDS
Bestimmung der CDS-Prämie
Marktquotierungen
2
Rechtliche Rahmenbedingungen in
Deutschland
9
Investorengruppen
CDS-Musterverträge
10
Voraussetzungen für die
Inanspruchnahme
Kreditereignis
Ausgleichszahlung
Lieferbare Verbindlichkeiten
Struktur des CDS-Marktes
Gehandelte Instrumente
Marktteilnehmer
13
Perspektiven des CDS-Marktes
Markttransparenz
Informationsasymmetrien
Kontrahentenrisiken
Fazit
15
Anhang: Übersicht über
Kreditereignisse
17
Glossar
19
Impressum
22
DZ BANK UNTERNEHMENSANLEIHEN – CREDIT DEFAULT SWAPS 02.05.2005
Credit Default Swap als Ausfallabsicherung
CDS für einzelne Referenzadressen
Credit Default Swaps (auch CDS genannt) wurden zum ersten Mal auf der Konferenz der
ISDA (International Swaps and Derivatives Association) im Jahr 1992 als ein neues derivatives Kapitalmarktinstrument vorgestellt. Im darauf folgenden Jahr 1993 wurde der erste
Credit Default Swap abgeschlossen, was den Anfang eines neuen Kapitalmarktsegments
markiert. Seither hat der steigende Bedarf nach diesem neuen Instrument zu einem stürmischen Marktwachstum geführt. Die Bedeutung einer Absicherung gegen den Zahlungsausfall (default) lässt sich an der Insolvenzentwicklung der vergangenen Jahre ablesen.
Credit Default Swaps erstmals
auf der ISDA-Konferenz 1992
vorgestellt
Für ein Beben am Kapitalmarkt sorgten Zahlungsausfälle wie beispielsweise die Insolvenz
von Enron im Dezember 2001. Mit dieser Insolvenz war nicht nur der Ausfall von rund 12
Mrd. US-Dollar Kapitalmarktverbindlichkeiten verbunden. Darüber hinaus löste die EnronPleite auch bei einer Vielzahl von Kreditderivaten ein Kreditereignis aus. Ein weiteres Beispiel ist der Büromaschinenhersteller Xerox, der in Folge massiver Zahlungsschwierigkeiten
eine Restrukturierung bestehender Kreditlinien und ausstehender Anleihen eingeleitet hatte.
Auch Europa blieb von einem Aufsehen erregenden Fall nicht verschont, wie die Insolvenz
des Lebensmittelkonzerns Parmalat Spa im Dezember 2003 gezeigt hat.
Megapleiten wie Enron, Parmalat
bislang Ausnahmeerscheinungen
Die aufgeführten Beispiele sollten jedoch als Ausnahmen betrachtet werden. Die weit überwiegende Anzahl von Kreditereignissen ist als Einzelfall weniger spektakulär. Viel wichtiger ist die Zahl von Kreditereignissen insgesamt, die aufgrund von Übernahmewellen,
Deregulierungsprozessen und konjunkturellen Rezessions- und Boomphasen sichtliche
Schwankungen aufweisen. In Europa lagen die Ausfallraten nicht-finanzieller Unternehmen
im Jahr 2002 noch auf einem hohen Niveau. Aber schon im Jahr 2003 nahm die Zahl der
Kreditereignisse gegenüber dem Vorjahr ab und verringerte sich nochmals in 2004.
Zahlungsausfälle unterliegen
starken Schwankungen
Zahlungsausfälle und Ausfallvolumina europäischer Emittenten
30
Anzahl
25
20
15
Anzahl der Ausfälle
(linke Skala)
40000
Ausfallvolumen (rechte
Skala)
30000
20000
10
in Mio. Euro
50000
35
10000
5
0
0
1990
1992 1994
1996
1998
2000 2002
Quelle: Moody‘s
Kapitalmarktverbindlichkeiten unterliegen wesentlich zwei Risiken, dem Marktrisiko und
dem Kreditrisiko. Während man unter dem Marktrisiko ausschließlich das Risiko der allgemeinen Zinsänderung versteht, stellt das Kreditrisiko auf das Adressenrisiko ab. Das Adressenrisiko ist der Ausdruck für zwei separate Risiken: das Risiko eines Zahlungsausfalls des
Schuldners und das Risiko der Veränderung des Creditspreads. Von diesen beiden Adressenrisiken bezieht sich der Credit Default Swap auf das Ausfallrisiko eines einzelnen
Schuldners. Für den Fall, dass ein Kreditereignis eintritt, erhält der Sicherungsnehmer eine
Ausgleichszahlung zur Kompensation des damit einhergehenden Kapitalverlustes. Neben
Der Credit Default Swap
versichert gegen den
Zahlungsausfall ....
2
DZ BANK UNTERNEHMENSANLEIHEN – CREDIT DEFAULT SWAPS 02.05.2005
dem ursprünglichen Zweck der reinen Ausfallabsicherung kann der CDS auch als ein Instrument für den aktiven Handel eingesetzt werden, um Veränderungen des Creditspreads
zur Generierung von Erträgen zu nutzen. In der vorliegenden Studie werden Credit Default
Swaps für einen Einzelschuldner („single name CDS“) behandelt. Auf diesem Grundtyp des
CDS bauen weitere Produkte auf, wie beispielsweise First to Default Swaps, CDS-Optionen
sowie Digital Default Swaps. Der CDS richtet sich an Banken, Versicherungen, Kreditversicherer und zunehmend auch Hedge Fonds als Marktteilnehmer.
... und erlaubt aus Änderungen
des Creditspreads Erträge zu
generieren
Risikoarten
Risikoarten
Adressenrisiko
(Kreditrisiko)
Ausfallrisiko
Marktrisiko
(Zinsrisiko)
Spreadrisiko
Credit Default Swap
Quelle: DZ BANK AG
Grundstruktur des CDS
Der Credit Default Swap ist ein Vertrag zwischen zwei Vertragsparteien, dem Sicherungsgeber („protection seller“) und dem Sicherungsnehmer („protection buyer“). Er bietet dem
Sicherungsnehmer eine Absicherung gegen das Risiko eines Zahlungsausfalls bezüglich
eines bestimmten Schuldtitels. Er kann in der Wirkung mit einer Garantie verglichen werden. Der Sicherungsnehmer als Gläubiger einer Finanzforderung möchte einen spezifischen
Schuldtitel gegen den möglichen Zahlungsausfall absichern, da er der Auffassung ist, dass
sich die Bonität des Schuldners künftig verschlechtern wird und eventuell sogar ein Zahlungsausfall droht. Der Sicherungsnehmer kauft deshalb die Ausfallabsicherung. Auf der
Gegenseite ist der Sicherungsgeber bereit, den möglichen Zahlungsausfall des spezifischen
Schuldtitels abzusichern, das heißt, er ist bereit, die Ausfallabsicherung zu verkaufen. Der
dem CDS zugrunde liegende Schuldtitel kann ein Kredit, eine Anleihe oder ein Schuldschein
sein und wird formell als Referenzwert bezeichnet. Die Bestimmung des Schuldtitels ist von
großer Bedeutung, da im Falle eines Kreditereignisses der Sicherungsnehmer den Referenzwert an den Sicherungsgeber übereigen kann. Es liegt auf der Hand, dass beispielsweise ein
nicht handelbares Darlehen eine geringere Verwertungsmöglichkeit für den Sicherungsnehmer bedeuten kann als etwa eine großvolumige Unternehmensanleihe. Der Emittent beziehungsweise der Schuldner des Referenzwertes wird als Referenzschuldner bezeichnet (teilweise ist auch die Bezeichnung „Referenzeinheit“ zu finden). Das Kreditereignis bezüglich
des Referenzwertes ist vereinfacht gesagt dann eingetreten, wenn ein Zahlungsausfall
stattgefunden hat.
Für die Absicherung zahlt der Sicherungsnehmer eine fixe Prämie, den CDS-Spread (auch als
Kupon bezeichnet), an den Sicherungsgeber. Die Prämienzahlung erfolgt bis zu dem Zeitpunkt, an dem der CDS sein Fälligkeitsdatum erreicht oder bis zu dem Tag, an dem der
Sicherungsnehmer das Kreditereignis dem Sicherungsgeber schriftlich mitgeteilt hat. Die
CDS für eine einzelne
Referenzadresse: Versicherungsschutz gegen Zahlungsausfall für
einen einzelnen Referenzwert
Für die Ausfallabsicherung ist
eine fixe Prämie zu entrichten
3
DZ BANK UNTERNEHMENSANLEIHEN – CREDIT DEFAULT SWAPS 02.05.2005
Prämien werden üblicherweise vierteljährlich gezahlt. Bei Eintritt des Kreditereignisses ist
der Sicherungsgeber dazu verpflichtet, dem Sicherungsnehmer den Verlust durch eine Zahlung auszugleichen. Diese Ausgleichszahlung kann als Barausgleich oder durch eine Zahlung gegen Übertragung des Referenzwertes erfolgen. Dabei ist zu beachten, dass sich die
Ausfallabsicherung nur auf den Nennwert (Nominalwert) der Schuldverschreibung bzw. des
Kredits bezieht, jedoch nicht auf den Kupon.
Die Ausfallabsicherung ist nur
auf den Nennwert des
Referenzwertes definiert
Die Grundstruktur des Credit Default Swap
Sicherungsnehmer
(Risikoverkäufer)
Prämie:
Zahlung bis Endfälligkeit
oder Kreditereignis
Sicherungsgeber
Kreditereignis:
Ausgleichszahlung
(Risikokäufer)
Referenzwert
z.B.
7%DaimlerChrysler
03/2011
Kreditereignis:
Lieferung des Referenzwertes
Quelle: DZ BANK AG
Bei einem Geschäftsabschluss werden die konkreten Details des CDS vom Sicherungsgeber
und Sicherungsnehmer in standardisierten Rahmenverträgen festgelegt. Wichtige Vertragsbestandteile werden weiter unten erläutert.
Bestimmung der CDS-Prämie
Eine einfache theoretische Möglichkeit zur Emittlung der Prämie stellt die Duplikation des
CDS mit einer Long- und Shortposition in variabel verzinslichen Anleihen dar (siehe Schaubild). Dabei verkauft der Sicherungsnehmer zum Vertragszeitpunkt in t=0 einen Floater
eines mit Bonitätsrisiken behafteten Emittenten („Credit-Floater“) an den Sicherungsgeber
leer, wobei unterstellt wird, dass der Floater zu pari notiert. Er erhält das Nominal und hat
dafür an den Sicherungsnehmer zu den festgelegten Terminen den Kupon zu zahlen (Euribor plus Credit-Spread). Im Gegenzug verkauft der Sicherungsgeber dem Sicherungsnehmer
einen laufzeitgleichen, zu pari notierenden Floater eines Emittenten, der nicht mit Bonitätsrisiken behaftet ist („AAA-Floater“), leer. Der Sicherungsgeber erhält dafür vom Sicherungsnehmer das Nominal des AAA-Floaters ausgezahlt. Dieses entspricht dem Nominal
des Credit-Floaters, so dass sich die beiden Zahlungsströme aufheben. Wegen des Leerverkaufs des AAA-Floaters hat der Sicherungsgeber dem Sicherungsnehmer als Kupon den
Euribor-Satz zu zahlen.
Duplikation des CDS mittels einer
Long- und Shortposition in
variabel verzinslichen Anleihen
4
DZ BANK UNTERNEHMENSANLEIHEN – CREDIT DEFAULT SWAPS 02.05.2005
Duplizierung eines CDS mit zwei variabel verzinslichen Anleihen
Euribor plus
Credit-Spread
Nominal
AAA-Floater
(t=1 oder
Kreditereignis)
Nominal AAA-Floater (t=0)
Nominal
Credit-Floater
(t=1) oder
Restwert
(Recovery)
Credit-Floater
(Kreditereignis)
Euribor
Nominal Credit-Floater (t=0)
Sicherungsgeber
Sicherungsnehmer
Quelle: DZ BANK AG
Tritt bis zum Ablauf der Fälligkeit kein Kreditereignis ein, nimmt der Sicherungsnehmer vom
Sicherungsgeber den Credit-Floater zur Fälligkeit in t=1 zu pari zurück. Umgekehrt nimmt
der Sicherungsgeber vom Sicherungsnehmer den AAA-Floater zu pari zurück, so dass sich
beide Zahlungsströme wiederum ausgleichen. Insgesamt verbleibt an Zahlungen nur der
periodisch zu zahlende Credit-Spread, den der Sicherungsnehmer als „Versicherungsprämie“ aufwenden muss, um gegenüber einem Ausfall des betreffenden Emittenten abgesichert zu sein. Diese „Versicherungsprämie“, die theoretisch dem CDS-Spread entsprechen
sollte, wird vom Sicherungsgeber vereinnahmt.
Im Falle eines während der Laufzeit eintretenden Kreditereignisses kauft der Sicherungsgeber vom Sicherungsnehmer den AAA-Floater zum Marktwert (der bei einem solchen Floater,
vereinfacht gesagt, immer bei pair liegt) zurück. Auf der anderen Seite nimmt der Sicherungsnehmer den Credit-Floater von Sicherungsgeber zum Marktkurs zurück. Da jedoch ein
Kreditereignis eingetreten ist, wird der Credit-Floater deutlich unterhalb seines Nominalwertes notieren (Recovery-Rate). In diesem Fall hatte der Sicherungsnehmer zwar zu den
festgelegten Terminen den Credit-Spread zu zahlen, erhält aber andererseits als Kompensation die Differenz zwischen Nominalwert und Recovery-Rate (Marktwert des Credit-Floaters)
ausgezahlt. Diese Kompensation könnte zum Beispiel dazu dienen, einen Verlust auf eine
Anleihe des Credit-Emittenten, die er im Bestand hat, auszugleichen.
Der Credit-Spread des mit
Kreditrisiken behafteten Floaters
sollte dem CDS-Spread
entsprechen
Die Differenz zwischen dem
Nominalwert und Marktwert des
Creditfloaters stellt die
Kompensation bei einem
Krediterereignis dar
In der Regel kann die dargestellte Transaktion mit zwei Floatern nicht umgesetzt werden,
weil vom Referenzunternehmen kein Credit-Floater aussteht. Dieses Problem lässt sich dadurch umgehen, dass statt eines Credit-Floaters eine festverzinsliche Anleihe des Referenzunternehmens („Credit-Bond“) herangezogen wird. Eine alternative Variante zur Duplizierung eines CDS stellt die Kombination aus einem Credit-Bond, einem AAA-Floater und einem Asset-Swap dar (siehe Schaubild Folgeseite).
Der Sicherungsgeber kauft vom Sicherungsnehmer in t=0 den Credit-Bond und zahlt dafür
pari. Dafür erhält er während der Laufzeit den festen Kupon, der sich aus dem Kupon für
Anlagen ohne Bonitätsrisiken und dem Credit-Spread zusammensetzt. Im Gegenzug kauft
der Sicherungsnehmer vom Sicherungsgeber einen laufzeitgleichen AAA-Floater. Hierfür
Duplikation des CDS unter
Hinzuziehung eines Asset-Swap
5
DZ BANK UNTERNEHMENSANLEIHEN – CREDIT DEFAULT SWAPS 02.05.2005
erhält er vom Sicherungsgeber den Euribor-Satz als Kuponzahlung. Die Zinsänderungsrisiken, denen beide Kontrahenten in dieser Konstellation ausgesetzt sind, können durch Asset-Swaps neutralisiert werden. Dabei schließt der Sicherungsnehmer einen Festzinsempfängerswap ab, bei dem die Laufzeit und der zu erhaltende Festzins den Merkmalen
des Credit-Bond entsprechen. Der Sicherungsnehmer hat auf der anderen Seite dem Swappartner Euribor zuzüglich dem Credit-Spread zu zahlen, so dass sich die Zahlungsströme
ausgleichen, bis auf den Credit-Spread, den der Sicherungsnehmer als „Versicherungsprämie“ zu zahlen hat. Der Sicherungsgeber schließt dagegen einen Festzinszahlerswap ab. Er
zahlt den Festkupon, den er vom Sicherungsnehmer erhält, an seinen Swappartner und
erhält im Gegenzug den Euribor zuzüglich Credit-Spread. Auch bei ihm gleichen sich die
Zahlungsströme bis auf den Credit-Spread aus. Der Sicherungsgeber kann diesen aber vereinnahmen, da er derjenige ist, der im Falle eines Kreditereignisses die Risiken zu tragen
hat.
Duplizierung eines CDS mit Floater, Festkuponanleihe und Asset-Swap
Asset-Swap-Partner
Fixkupon (inklusive
Credit-Spread)
Euribor plus
Credit-Spread
Euribor (inklusive
Credit-Spread)
Nominal
AAA-Floater
(t=1 oder
Kreditereignis)
Nominal AAA-Floater (t=0)
Nominal
Credit-Bond
(t=1) oder
Restwert
(Recovery)
Credit-Floater
(Kreditereignis)
Euribor
Nominal Credit-Bond (t=0)
Sicherungsgeber
Sicherungsnehmer
Fixkupon
Euribor
Asset-Swap-Partner
Quelle: DZ BANK AG
Tritt während der Laufzeit kein Kreditereignis ein, werden die beiden Anleihen (Credit-Bond
und AAA-Floater) in t=1 zu pari eingelöst, der Sicherungsnehmer hat während der Laufzeit
den Credit-Spread gezahlt, der Sicherungsgeber hat ihn vereinnahmt. Im Falle eines Kreditereignisses kauft der Sicherungsgeber den AAA-Floater zum Marktwert (pari) zurück, wäh6
DZ BANK UNTERNEHMENSANLEIHEN – CREDIT DEFAULT SWAPS 02.05.2005
rend der Sicherungsnehmer den Credit-Bond vom Sicherungsgeber zum Marktwert, der
aufgrund des Kreditereignisses deutlich gefallen sein wird, zurückkauft und somit einen
positiven Ertrag aufweist. Abweichungen im Kurs des Credit-Bond, die nicht auf die verschlechterte Bonität, sondern auf ein verändertes Zinsniveau zurückzuführen sind, werden
durch einen positiven oder negativen Wert der Asset-Swaps kompensiert.
Ein Vorteil der Bestimmung der Prämie mittels Duplizierung ist die Robustheit dieser Methode, weil diese von keinem Bewertungsmodell abhängig ist. Die Ermittlung der Prämie
erfolgt aufgrund der tatsächlichen Preisfindung der Anleihen und des Asset-Swaps am Kapitalmarkt. Der Nachteil liegt jedoch darin, dass der explizite Einfluss der Ausfallwahrscheinlichkeit und der Rückzahlungsquote auf die Höhe der Prämie nicht unmittelbar erkennbar wird. Diese zwei Einflussfaktoren lassen sich nur durch die mathematischen Bewertungsmodelle exakt isolieren und numerisch bestimmen. Die zwei vorherrschenden Modelltypen sind auf Ausfallintensitäten basierende Modelle und strukturelle Modelle. Auf der
Grundlage des Modells mit Ausfallintensitäten wird die Prämie durch die Ausfallwahrscheinlichkeit und die Rückzahlungsquote bestimmt: wenn die Ausfallwahrscheinlichkeit
steigt, dann steigt die Prämie und wenn die Rückzahlungsquote steigt, dann sinkt die Prämie.
Rückzahlungsquote von ausgefallenen Unternehmensanleihen (weltweit)
60
Rückzahlungsquote prozyklisch
zum Konjunkturzyklus
Durchschnitt
1982 bis 2003
50
in von Hundert
Mathematische Modelle zeigen
den spezifischen Einfluss der
Ausfallwahrscheinlichkeit und
der Rückzahlungsquote zur
Bestimmung der Prämie
40
30
20
10
0
1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
Jahr
Quelle: Moody‘s
Der inverse Zusammenhang zwischen der Rückzahlungsquote und der Prämie ist eine wichtige Erkenntnis, wie die historische Entwicklung der Rückzahlungsquote zeigt. Zwischen der
Rückzahlungsquote und dem gesamtwirtschaftlichen Konjunkturzyklus besteht ein prozyklischer Zusammenhang. Im Durchschnitt der Jahre 1982 bis 2003 betrug die wertgewichtete
Rückzahlungsquote 42 Prozent. Entscheidend bei einem CDS für eine Einzeladresse ist die
tatsächliche Rückzahlungsquote bezüglich des angegebenen Referenzwertes, die erheblich
von dem Durchschnittwert abweichen kann. Die Höhe der später tatsächlich erzielbaren
Rückzahlung richtet sich entscheidend nach dem Rang, den ein Schuldtitel innerhalb der
Kapitalstruktur des Referenzunternehmens einnimmt.
Ähnlich differenziert verhält es sich bezüglich der Ausfallwahrscheinlichkeit. Die Ausfallwahrscheinlichkeit steigt mit zunehmender Laufzeit und mit sinkendem Rating, so dass es
plausibel ist, dass die Prämie mit zunehmender Laufzeit des CDS und sinkendem Rating des
Referenzwertes steigen muss. Zudem schwanken auch die Ausfallraten im konjunkturellen
Zyklus.
Ausfallwahrscheinlichkeit sinkt
im Allgemeinen bei einem
konjunkturellen Aufschwung
7
DZ BANK UNTERNEHMENSANLEIHEN – CREDIT DEFAULT SWAPS 02.05.2005
Die zwei dargestellten Duplizierungsbeispiele zeigen, dass im theoretischen Fall eines arbitragefreien Marktes unter Vernachlässigung von Transaktionskosten der Asset-SwapSpread und der CDS-Spread identisch sein müssen. In der Praxis ist jedoch häufig eine Differenz zwischen den beiden Spreads zu beobachten. Diese Differenz, die sich aus dem CDSSpread abzüglich des Asset-Swap Spreads errechnet, wird als Basis bezeichnet und bildet
den Ansatzpunkt für Arbitrage in Form von sogenannten „Basistrades“.
Marktquotierungen
CDS werden als OTC-Geschäft gehandelt. Die Notiz umfasst die Angaben, wie sie im nebenstehenden Schaubild aufgeführt sind. Ein CDS wird auf den Nennbetrag von üblicherweise 5 Mio. Euro oder mehr abgeschlossen. Die Währungen sind Euro, US-Dollar und Yen,
wobei am europäischen Markt CDS in Euro vorherrschen. CDS-Quotierungen bestehen
standardmäßig für die
Laufzeiten von ein, drei,
Beispiel1): CDS DaimlerChrysler AG
fünf, sieben und zehn JahReferenzanleihe:
7% DCX 21.03.2011
ren. Andere Laufzeiten sind
ISIN XS0126467553
ebenfalls möglich. NormaReferenzunternehmen: DaimlerChrysler Int. Fin. BV
lerweise werden umso
Währung:
Euro
mehr Laufzeiten quotiert, je
Rang:
Erstrangig
mehr Anleihen ein UnterRückzahlungsquote:
40%
nehmen am Kapitalmarkt
Prämie (Geld/Brief):
81 / 85
(5,9 Jahre)
ausstehen hat. DaimlerChrysler beispielsweise besetzt
CDS-Kurve auf das Referenzunternehmen
mit einer großen Zahl von
DaimlerChrysler AG (in Basispunkten):
liquiden Anleihen am SeFälligkeit:
Geld /
Brief
kundärmarkt das gesamte
1 Jahr
26
/
30
Laufzeitspektrum, so dass
3 Jahre
51
/
55
auch für den CDS auf
5 Jahre
76
/
80
DaimlerChrysler alle rele7 Jahre
88
/
92
vanten Laufzeiten quotiert
10 Jahre
110 /
114
werden. Weiterhin wird der
1) Die hier abgebildeten Quotierungen sind nicht handelbar.
Rang der zugrunde liegenQuelle: Bloomberg, Stand 08.04.2005.
den Referenzanleihe angegeben. Grundsätzlich gibt es die drei Rangstufen erstrangig (senior), nachrangig (subordinated) und sonstige (other). Am europäischen Markt für CDS auf Unternehmen außerhalb
des finanziellen Sektors werden fast ausschließlich erstrangige Referenzwerte zugrunde
gelegt. Die Prämie wird in Basispunkten für die Geld- und Briefseite gestellt. Aus der Sicht
der quotierenden Bank erfolgt der Verkauf von Protection auf der Briefseite, der Kauf dementsprechend auf der Geldseite.
Im Normalfall haben die Strukturkurven der CDS-Prämien einen monoton steigenden Verlauf, weil mit zunehmender Laufzeit das Ausfallrisiko zunimmt. Die Monotonie der Kurve
kann jedoch gestört werden, wenn in einer Laufzeit nur Referenzwerte lieferbar sind, die
zwar alle erstrangig sind, aber trotzdem qualitative Differenzen aufweisen. Hinsichtlich der
Bonität liegt es auf der Hand, dass das Niveau der CDS-Kurve ist umso höher ist, je niedriger die Bonität des Emittenten ist. Folglich liegt die CDS-Kurve eines Emittenten mit der
Bonität von BBB über der Kurve eines mit A gerateten Emittenten.
Identität zwischen Aseet-SwapSpread und CDS-Spread in der
Praxis meist nicht gegeben
Credit Default Swaps werden als
OTC-Geschäft gehandelt
Liquide CDS-Spreadkurven
konzentrieren sich auf die
Laufzeiten ein , drei und fünf
Jahre
8
DZ BANK UNTERNEHMENSANLEIHEN – CREDIT DEFAULT SWAPS 02.05.2005
CDS-Kurven für Automobilhersteller
CDS-Spread in Basispunkten (Mitte)
600
500
BMW AG
400
DaimlerChrysler AG
Ford Motor Credit Co
300
General Motors Co
Renault SA
200
Volkswagen AG
100
0
0
1
2
3
4
5
6
7
Fälligkeit in Jahren
8
9
10
11
Quelle: Bloomberg, Stand 08.04.2005.
Mit dem rasanten Wachstum des CDS-Marktes verbesserte sich die Liquidität, so dass die
Geld-/ Brief Spannen während der letzten Jahre tendenziell stark gesunken sind. Im Januar
2003 betrug die durchschnittliche Geld-/ Brief Spanne am europäischen CDS-Markt noch
rund 30 Basispunkte. Im Verlauf der folgenden zwei Jahre war dann eine recht stetige Einengung zu verzeichnen (2003 rund 16 Basispunkte, 2004 rund 11 Basispunkte, jeweils
Januar). Aktuell beträgt die Spanne im Durchschnitt etwa drei bis vier Basispunkte, wobei
aber zu beachten ist, dass die Spanne vom absoluten Niveau der Prämie abhängt.
Geld-/ Brief Spannen haben sich
mit zunehmender Liquidität auf
durchschnittlich rund drei bis vier
Basispunkte reduziert
Rechtliche Rahmenbedingungen in
Deutschland
Die rechtlichen Rahmenbedingungen für Geschäfte mit CDS für Einzeladressen werden in
Deutschland durch verschiedene Gesetze und Verordnungen geregelt.
Investorengruppen
Für Kreditinstitute ist das Gesetz über das Kreditwesen die relevante Rechtsgrundlage. Im
KWG werden CDS nicht explizit behandelt. Die Erlaubnis, Geschäfte mit CDS tätigen wird
aus dem §1 Abs.11 KWG abgeleitet.
Rechtliche Rahmenbedingungen
für Institutsgruppen
unterschiedlich
Für die Versicherungsunternehmen gelten die Vorgaben für die Kapitalanlage in das gebundene Vermögen des Versicherungsaufsichtsgesetzes (VAG). Detaillierte Vorschriften für
einzelne Anlageformen sind in der Anlagenverordnung zu finden. Speziell für Kreditderivate
enthält das Rundschreiben 1/2002 des Bundesaufsichtsamtes für das Versicherungswesen
Bedingungen für die Zulässigkeit von Geschäften mit Kreditderivaten. Die im Rundschreiben
1/2002 genannten Bedingungen gelten auch für Credit Default Swaps. Diesem Rundschreiben zufolge (Abschnitt A, Abs. 1 Zulässige Geschäfte gemäß §7 Abs. 2 VAG) ist die Übernahme von Kreditrisiken durch Kreditderivate im Rahmen der Kapitalanlage grundsätzlich
9
DZ BANK UNTERNEHMENSANLEIHEN – CREDIT DEFAULT SWAPS 02.05.2005
als versicherungsfremdes Geschäft unzulässig, es sei denn, das dem Kreditderivat zugrunde
liegende Kassainstrument verfügt mindestens über ein externes Investment-Grade-Rating.
Außerdem ist den allgemeinen Anlagegrundsätzen der Sicherheit, Rentabilität und Liquidität
Rechnung zu tragen.
Seit Januar 2004 ist das Investmentgesetz für Kapitalanlagegesellschaften in Kraft. Das
Investmentgesetz erlaubt generell die Anlage in Kreditderivate zu Investitionszwecken. Derivate dürfen somit nicht nur für die Absicherung, sondern können auch für die Anlagestrategie erworben werden. Detaillierte Regelungen sind in der Derivateverordnung vom Februar
2004 aufgeführt. Dieser Verordnung zufolge sind Anlagen in Derivate zulässig, wenn diese,
unter bestimmten Bedingungen, nicht zu einer Veränderung des Anlagecharakters des Sondervermögens führen. Es können solche Derivate-Geschäfte für das Sondervermögen abgeschlossen werden, deren Basiswerte nach Maßgabe des Investitionsgesetzes und der jeweiligen Vertragsbedingungen für das Sondervermögen erworben werden dürfen, oder wenn
die Risiken, die diese Basiswerte repräsentieren, unter bestimmten Bedingungen auch im
Sondervermögen eingegangen werden dürfen.
Innerhalb der rechtlichen Rahmenbedingungen sind standardisierte Verträge, sogenannte
Musterverträge, die Grundlage für CDS-Geschäfte. Die wichtigsten Elemente der Musterverträge werden nachfolgend dargelegt.
CDS-Musterverträge
Die ISDA hat parallel zur Entstehung des CDS-Marktes bereits 1999 die ersten standardisierten Musterverträge für CDS vorgestellt und damit eine wichtige Voraussetzung für die
weitere Entwicklung dieses Marktes geschaffen. Die vertragliche Grundlage in der internationalen Marktpraxis sind das ISDA Master Agreement und die 2003 ISDA Credit Derivatives
Definitions.
ISDA-Musterverträge für CDS
bislang Marktstandard
In Deutschland sind in diesem Jahr erstmals Musterverträge in deutscher Sprache ausgearbeitet worden. Die „deutschen Musterverträge“ sind an die ISDA Verträge angelehnt und
unterliegen deutschem Recht. Der Mustervertrag umfasst den Anhang für Kreditderivate
zum Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte (im folgenden mit „Anhang“ bezeichnet),
die Begriffsbestimmungen zum Anhang (im folgenden mit „Begriffsbestimmungen“ bezeichnet) und den Einzelabschluss.
Deutsche Musterverträge liegen
seit April 2004 vor
Im Anhang und in den Begriffsbestimmungen sind alle standardisierten Vereinbarungen
aufgeführt, welche die Vertragsparteien als Grundlage für ihre CDS-Geschäfte verwenden
können. Darauf aufbauend für das jeweilige Einzelgeschäft mit CDS wird nur noch der Einzelabschluss ausgefüllt und die gewünschten Details spezifiziert, die im Anhang quasi als
Katalog festgelegt sind. Im folgenden werden die wichtigsten Bestimmungen des Anhangs
erläutert.
Der Anhang legt die Pflichten des Käufers und Verkäufers fest und nennt weitere Bestimmungen, wie beispielsweise über Abwicklungsvoraussetzungen, Kreditereignisse, den Barausgleich, die Erfüllung durch Lieferung.
Voraussetzungen für die Inanspruchnahme
Damit bei Eintritt eines Kreditereignisses die Auszahlung des Erfüllungsbetrages (damit ist
die Ausgleichszahlung gemeint) vom Sicherungsnehmer in Anspruch genommen werden
kann, muss die im Einzelabschluss benannte Vertragspartei der anderen Partei den Eintritt
eines Kreditereignisses schriftlich erklären. Üblicherweise benachrichtigt dabei der Sicherungsnehmer den Sicherungsgeber über das Kreditereignis. Als Informationsgrundlage wer-
Schriftliche Erklärung des
Eintritts eines Kreditereignisses
10
DZ BANK UNTERNEHMENSANLEIHEN – CREDIT DEFAULT SWAPS 02.05.2005
den, sofern vereinbart, nur öffentlich verfügbare Informationen verwendet, welche die relevanten Tatsachen des Kreditereignisses beschreiben. Weiterhin muss die Erklärung eine
detaillierte Beschreibung der lieferbaren Verbindlichkeiten der Art und Höhe nach enthalten.
Es ist naheliegend, dass es für den Sicherungsnehmer von grundlegender Bedeutung ist, die
relevanten Informationen über den Emittenten umfassend zur Verfügung zu haben, um die
Inanspruchnahme geltend machen zu können.
Kreditereignis
Das Kreditereignis ist der Dreh- und Angelpunkt des CDS und beinhaltet nicht nur ein singulär definiertes Ereignis, sondern umfasst mehrere mögliche Sachverhalte. Im Anhang
werden die Insolvenz und die Nichtzahlung aufgeführt und, sofern dies im Einzelabschluss
vereinbart wurde, die Vorfälligkeit, die potenzielle Vorfälligkeit, Nichtanerkennung/ Moratorium und die Restrukturierung.
Mehrere Möglichkeiten eines
Kreditereignisses
Die Insolvenz liegt kurz gesagt dann vor, wenn über das Vermögen eines Referenzschuldners ein Insolvenz- oder vergleichbares Verfahren eingeleitet oder beantragt wurde (z.B.
Insolvenz).
Insolvenz
Als Nichtzahlung wird betrachtet, wenn der Referenzschuldner seine Zahlungsverpflichtungen aus Verbindlichkeiten (Zinsen und/oder des Nennwertes) unter Berücksichtigung einer
Nachfrist nicht erfüllt. Zusätzlich muss die Nichtzahlung einen bestimmten Mindestbetrag
ausmachen (sogenannter Schwellenwert).
Nichtzahlung
Die Restrukturierung ist von den aufgeführten Arten eines Kreditereignisses das komplexeste Kreditereignis und stellt sich in der Praxis teilweise als ein Grenzfall heraus. Unter
dem Begriff Schuldenrestrukturierung sind mehrere Fälle subsumiert, beispielsweise
Schuldenrestrukturierung
§
die Reduzierung des ursprünglich vereinbarten Zinssatzes oder Kapitalbetrages,
§
das Hinausschieben von Zins- und Fälligkeitsterminen,
§
die nachteilige Veränderung in der Rangfolge einer Verbindlichkeit.
Von der Schuldenrestrukturierung werden Fälle ausgeschlossen, die eher technischer Art
sind, wie zum Beispiel administrative, buchhalterische oder steuerliche Aspekte die im
Rahmen der üblichen Geschäftspraxis liegen. Die Restrukturierung wird stark durch die
ökonomische Beurteilung des vorliegenden Sachverhalts geprägt und ist ein kontrovers
diskutiertes Thema.
Die fünf größten Zahlungsausfälle europäischer Emittenten im Jahr 2003
Emittent
Branche
Art des
Kreditereignisses
Ausfallvolumen
(Mio. Euro)
Rückkaufkurs
der Anleihen
Rating 1 Jahr vor
Kreditereignis
(Moody’s/ S&P/
Fitch)
Parmalat Spa
Konsum
Insolvenz
5.936
4 bis 15%
--/BBB-/--
Millicom Int. Cellular
SA
Telekom
Restrukturierung
801
75% / 99%
B3/CCC/--
British Energy Plc
Versorger
Restrukturierung
609
96%
A3/BBB+/A-
11
DZ BANK UNTERNEHMENSANLEIHEN – CREDIT DEFAULT SWAPS 02.05.2005
Ekabel Hessen GmbH
Getronics N.V.
Telekom
Restrukturierung
560
n.v.
Caa1/CC/--
Technologie
Restrukturierung
500
n.v.
Baa3/BBB-/--
Quelle: Moody’s, S&P.
Eine ausführliche Übersicht über mögliche Kreditereignisse nebst Erläuterung befindet sich
im Anhang.
Ausgleichszahlung
Bei Vertragsabschluss vereinbaren die Vertragsparteien, ob bei einem Kreditereignis ein
Barausgleichsbetrag geleistet wird oder eine Zahlung gegen Übertragung des Referenzwertes erfolgen soll.
Ausgleichszahlung bei Eintritt
eines Kreditereignisses ...
Der Barausgleichsbetrag kann als variable oder als fixe Zahlung durchgeführt werden. Ist
die variable Zahlung gewählt worden, steht zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses die
Höhe des Ausgleichsbetrags nicht fest. Der Vorteil dieser Vereinbarung besteht für den Sicherungsnehmer darin, dass später der tatsächliche Marktwertverlust ausgeglichen wird.
Dagegen ist die Betragshöhe des Barausgleichs bei der fixen Zahlung vorab bekannt. Das
Risiko der fixen Zahlung besteht darin, dass der später tatsächlich eingetretene Marktwertverlust höher sein kann.
... als Barausgleich, oder ...
Bei einer vereinbarten Zahlung gegen Übertragung liefert der Sicherungsnehmer in der Regel die Referenzanleihe an den Sicherungsgeber. Der Sicherungsnehmer erhält vom Sicherungsgeber den Betrag von 100% oder Par des Referenzwertes. In der Marktpraxis wird in
der weit überwiegenden Zahl der Geschäftsabschlüsse der Ausgleich durch Lieferung des
Referenzwertes vereinbart.
... Zahlung gegen Übertragung
des Referenzwertes
Lieferbare Verbindlichkeiten
Die Definition der lieferbaren Verbindlichkeiten (damit ist unter anderem der Referenzwert
gemeint) ist im Rahmenvertrag mit den Kategorien Wertpapiere, Darlehen, aufgenommene
Gelder und lieferbare Verbindlichkeiten, die nicht Wertpapiere oder Darlehen sind, relativ
weit gefasst. Die in den Begriffsbestimmungen konkretisierten Merkmale der lieferbaren
Verbindlichkeiten umfassen verschiedene Formen von Darlehen (übertragbares/ zustimmungspflichtiges Darlehen, direkte Darlehensbeteiligung, „ohne Bedingung“) und Wertpapieren (beispielsweise Anleihen, unter bestimmen Bedingungen auch Wandelanleihen), die
zusätzlich im Einzelvertrag konkret spezifiziert werden können.
Am europäischen CDS-Markt für Corporates werden fast ausschließlich CDS bezüglich erstrangiger Referenzwerte als lieferbare Verbindlichkeit abgeschlossen. Aller Erfahrung nach
können etwa 95% der gehandelten Unternehmensanleihen als lieferbare Anleihen verwendet werden.
Zulässigkeit unterschiedlicher
Referenzwerte als lieferbare
Verbindlichkeit
Erstrangige Verbindlichkeiten
dominieren bei CDS für
Unternehmen
Wirtschaftlich gesehen ist die Art der lieferbaren Referenzwerte ein wichtiges Kriterium,
wenn beispielsweise ein Darlehen oder ein Schuldschein geliefert werden kann, der nur
schwer veräußerbar wäre und dann das Eigenkapital des Sicherungsgebers belasten würde.
Mit den bisherigen Ausführungen sind die wesentlichen Grundbausteine von CDS erläutert
und die Voraussetzungen dargelegt worden, unter denen die potenziellen Marktteilnehmer
sich in CDS engagieren können. Im folgenden geben wir einen kurzen Überblick über die
Struktur des europäischen CDS-Marktes.
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DZ BANK UNTERNEHMENSANLEIHEN – CREDIT DEFAULT SWAPS 02.05.2005
Struktur des CDS-Marktes
Gehandelte Instrumente
Erwartung eines auch künftig
rasanten Wachstums
Entwicklung des Kreditderivatemarktes
9000
Mrd. US-Dollar
8000
7000
Prognose
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Quelle: British Bankers Association
Im Jahr 2004 hat der Gesamtmarkt für Kreditderivate deutlich an Dynamik zugelegt. Das
bedeutendste Marktsegment des Kreditderivatemarktes sind CDS für Einzeladressen. Mit
dem Marktwachstum ist auch eine gestiegene Zahl von Quotierungen einhergegangen, da
die Anzahl der Referenzadressen weiter zugenommen hat. Als Gründe für die positive Entwicklung lassen sich die Einführung von CDS-Indizes und die zunehmende Verwendung als
Handelsinstrument im Interbankenbereich und seitens der Hedge Fonds nennen.
Wir haben eine Datenbasis von insgesamt 180 nicht-finanziellen Referenzunternehmen aus
dem Investmentgrade ausgewertet. Die Quotierungen beziehen sich nur auf CDS in Euro
und erstrangige Referenzwerte. Insgesamt sind in der Datenbank 765 CDS-Quotierungen
erfasst, von denen 622 für die Auswertung herangezogen wurden.
DZ BANK Datenbank mit CDS für
180 nicht-finanzielle
Unternehmen ausgewertet
Verteilung der Fälligkeiten in den Ratingklassen (Anzahl)
160
120
80
40
0
1J
3J
5J
7J
10 J
BBB
66
68
70
60
50
A
55
59
59
42
41
AA
10
11
12
4
4
AAA
2
3
3
2
1
Quelle: Bloomberg, DZ BANK AG.
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DZ BANK UNTERNEHMENSANLEIHEN – CREDIT DEFAULT SWAPS 02.05.2005
In Bezug auf das Rating der zugrunde liegenden Referenzunternehmen dominiert eindeutig
die Ratingklasse BBB den CDS-Markt (Anteil 50%). Das zweitwichtigste Marktsegment A
erreicht einen Anteil von 41%. Die Laufzeitsegmente von drei und fünf Jahren derzeit die
größte Marktbreite und höchste Liquidität auf. Für sieben (17%) und zehn Jahre (15%) liegt
eine deutlich geringere Anzahl von Quotierungen vor. Im Vergleich zu diesen beiden Ratingklassen haben die sehr guten Bonitäten AA und AAA kaum Bedeutung. Bezüglich der
Verteilung der Quotierungen über die Laufzeitsegmente innerhalb der jeweiligen Ratingklassen lassen sich keine großen Unterschiede feststellen, das heißt, bis zur Fälligkeit
von fünf Jahren werden in allen Ratingklassen die meisten Quotierungen gestellt.
Für die Fälligkeiten ein, drei und
fünf Jahre werden in allen
Ratingklassen des Investmentgrade die meisten Quotierungen
gestellt
Insgesamt betrachtet sind die Marktaktivitäten auf die Laufzeiten bis fünf Jahre und die
Ratingklassen A und BBB konzentriert. Dieses Ergebnis ist plausibel, denn in diesen beiden
Ratingklassen ist auch der größte Anteil der Unternehmensanleihen am Kassamarkt vertreten. Zudem ist gerade bei BBB-Ratings die Ratingmigration vergleichsweise hoch: die Adressen dieser Bonität weisen teilweise spekulative Elemente des High Yield Bereichs auf.
Der Bedarf nach einem Instrument zur Absicherung von Ausfallrisiken ist für diese Ratingklasse folglich am stärksten ausgeprägt.
Ratingklassen A und BBB
dominieren Unternehmens-CDS
Verteilung nach Ratingklassen
2%
7%
AAA
AA
A
BBB
50%
41%
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnung DZ BANK AG.
Marktteilnehmer
Weltweit kann der CDS-Markt als ein Markt zwischen Banken, Versicherungen und Wertapapierfirmen betrachtet werden. Andere Marktteilnehmer wie Pensionsfonds, Investmentfonds, Hedgefonds oder Industrieunternehmen spielen eine untergeordnete Rolle. Zu diesem Ergebnis kommen die verschiedenen empirischen Erhebungen, die von der British Bankers Association und den Ratingagenturen durchgeführt wurden. Dabei ist aber zu berücksichtigen, dass in den Erhebungen nur CDS für Einzeladressen insgesamt betrachtet werden
ohne dass diese Grundgesamtheit weiter hinsichtlich der Referenzschuldner in NichtFinanzielle Unternehmen, Banken, Versicherungen und Staaten aufgespalten wurden. Gemessen an der brutto verkauften Absicherung weisen die vorhandenen Daten darauf hin,
dass Banken weltweit die Hauptakteure sind. Versicherungen und Rückversicherer haben
dagegen primär Positionen in anderen Kreditderivaten, in erster Linie Portfolioprodukte und
CDO’s.
Banken als dominierende
Marktteilnehmer
Versicherungen haben primär
Positionen in Portfolioprodukten
und CDO‘s
14
DZ BANK UNTERNEHMENSANLEIHEN – CREDIT DEFAULT SWAPS 02.05.2005
Betrachtet man die Nettoposition (Sicherungsverkäufe abzüglich Sicherungskäufe), ist der
Bankensektor bezüglich der Einzeladressen-CDS Nettoverkäufer. Der Betrag der einzelnen
Nettopositionen ist jedoch sehr niedrig. Unter Einbeziehung von Portfolioprodukten und
strukturierten Produkten sind Banken per saldo Sicherungsnehmer. Innerhalb des weltweiten Bankensektors kommt Fitch zu dem Ergebnis, dass europäische Banken, speziell Regionalbanken, per saldo als Sicherungsverkäufer positioniert sind, woraus die Agentur schließt,
dass diese Bankengruppe Kreditderivate als eine geeignete Investmentalternative zur Übernahme von Kreditrisiken und Erzeugung von Erträgen betrachtet.
Banken sind Nettoverkäufer von
Einzeladressen-CDS
Bei der Gruppe der Versicherer und Kreditversicherer ist die Nettoposition betragsmäßig
sehr gering und fällt bezüglich des gesamten Marktes für Einzeladressen-CDS kaum ins
Gewicht.
Das bedeutendste Motiv für ein Engagement mit CDS ist bei Banken der Einsatz als Handelsinstrument. Auch die Verwendung des CDS als eine alternative Assetklasse und für das
Management von Kreditrisiken in Portfolien ist relevant, in der Bedeutung jedoch deutlich
schwächer ausgeprägt. Für Versicherungen spielt der Aspekt des Handelsinstruments keine
Rolle.
Banken setzen CDS hauptsächlich
als Handelsinstrument ein
Perspektiven des CDS-Marktes
Die Entwicklung des CDS ist eine der bedeutenden Innovationen am Kapitalmarkt. Die
Möglichkeit, Kreditrisiken zu isolieren und auf diese Weise separat absichern und handeln
zu können, hat nach mittlerweile zehn Jahren Praxiserfahrung mit diesem neuen Produkt
auch Fragen aufgeworfen, die auch die Eckpunkte für die weitere Entwicklung darstellen.
Diese betreffen unter anderem die Stabilität des CDS-Marktes, die Frage einer ausreichenden Markttransparenz, eine (noch) relativ geringe Zahl der Marktteilnehmer, Informationsasymmetrien, und es wird teilweise ein zu hohes Kontrahentenrisiko bemängelt.
Markttransparenz
Da CDS als OTC-Geschäft gehandelt werden, kommt der Markttransparenz ein hoher Stellenwert zu. Im Zuge des Marktwachstums hat das Informationsangebot durch Anbieter wie
beispielsweise Reuters oder Bloomberg und in der Fachpresse bereits stetig zugenommen.
Für die Zukunft sollte eine Fortsetzung dieser positiven Tendenz zu erwarten sein. Für diese
Erwartung sprechen auch die Erfahrungen mit dem europäischen Corporate-Bond-Markt,
der vor der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion ein fragmentierter Markt mit
vergleichsweise wenigen Marktteilnehmern war. Die massive Emissionstätigkeit der europäischen Unternehmen der folgenden Jahre zog einen großen Informationsbedarf der Investoren nach sich, und das notwendige Informationsangebot ließ nicht lange auf sich
warten. Somit sollte auch für CDS eine zunehmende Markttransparenz durch ein größeres
Informationsangebot zu erwarten sein.
Informationsasymmetrien
Befürchtungen hinsichtlich Informationsasymmetrien betreffen zwei Fragestellungen. Erstens geht es darum, dass eine Finanzinstitution in unbekanntem Umfang große außerbilanzielle CDS-Positionen eingegangen sein kann, ohne dass außenstehenden Kontrahenten
dies ersichtlich wird. Es wäre denkbar, dass ein Kontrahent mit dieser Finanzinstitution eventuell keine CDS-Geschäfte tätigen würde, weil es unter dem Gesichtspunkt der Zahlungsfähigkeit des Kontrahenten zu riskant seien könnte. Durch fehlende Information steigt
das Kontrahentenrisiko.
Wichtige Fragen haben bislang
das Marktwachstum begleitet
Steigendes Informationsangebot
über CDS
Außerbilanzielle Positionen in
CDS
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DZ BANK UNTERNEHMENSANLEIHEN – CREDIT DEFAULT SWAPS 02.05.2005
Der zweite Punkt betrifft eventuell unzureichende Kenntnisse einzelner Marktteilnehmer
über den zugrunde liegenden Referenzwert. Als Beispiel sei ein Sicherungsgeber aufgeführt,
der über den zugrunde liegenden Referenzschuldner nur unzureichende Kenntnis über dessen Bonität hat und einen CDS-Verkauf mit einer Finanzinstitution als Sicherungsnehmer
abschließt. Oft kann in einem solchen Fall der Sicherungsnehmer die Bonität des Referenzschuldners besser beurteilen als der CDS-Verkäufer. Im Kern geht es um eine unzureichende
Bonitätsanalyse über das betreffende Unternehmen, so dass bei einem Kreditereignis eine
unvorhergesehene Ausgleichszahlung zu leisten wäre.
Umfangreiche Kenntnisse über
die Bonität des Referenzunternehmens sind wichtig
Die mögliche Informationsasymmetrie stellt durchaus einen Risikofaktor dar, der aber im
ersten Fall nur durch die Setzung von Rahmenbedingungen verändert werden kann.
Kontrahentenrisiken
In der jüngsten Studie von Fitch über den weltweiten Kreditderivatemarkt waren insgesamt
164 Finanzinstitutionen erfasst. Von diesen Finanzinstitutionen hat ein Teil kein Kreditderivate-Exposure, so dass die Gesamtzahl der relevanten Marktteilnehmer nach Meinung der
Agentur recht klein ist. Die Aktivitäten in Kreditderivaten konzentrierten sich auf eine geringe Zahl großer Banken.
Der Fitch Studie zufolge repräsentierten die zehn größten Institute rund 69% des gesamten
Counterparty-Exposures. Die Befürchtung besteht nun darin, dass die Stabilität des Kreditderivatemarktes von der Stabilität der geringen Zahl sehr großer Finanzinstitutionen abhängt, also ein Klumpenrisiko besteht. Diese potenzielle Gefahrenquelle ist sicherlich weiter
beobachtenswert. Die Befürchtung eines Klumpenrisikos verliert aber an Schärfe, wenn man
bedenkt, dass die weitergehende Produktstandardisierung, die zunehmende Markttransparenz und die während der letzten drei Jahre gesunkenen Geld-/ Brief Spannen wesentliche
Voraussetzungen für eine wachsende Zahl von Marktteilnehmern geschaffen haben. Auch
wenn sich die Zahl der Marktteilnehmer nicht nennenswert vergrößert, wäre darin nicht
unbedingt der Keim einer potenziellen Instabilität zu sehen. Die heutige Praxis ist, dass eine
bestehende Nettoposition zwischen den Vertragsparteien besichert wird. Sollte ein Kontrahent ausfallen, so führt die Besicherung der Nettoposition dazu, dass für den Sicherungsnehmer eigentlich kein Kontrahentenrisiko mehr besteht. Die aktuellen Tendenzen sprechen
somit insgesamt dafür, dass das Kontrahentenrisiko stark an Bedeutung verliert.
Klumpenrisiko aufgrund einer zu
kleinen Zahl sehr großer
Marktteilnehmer?
Besicherung der Nettoposition
und die Möglichkeit des
Gegengeschäfts reduzieren das
Kontrahentenrisiko erheblich
Fazit
Im Rückblick ist die Entwicklung des CDS-Marktes bisher äußerst erfolgreich verlaufen. Die
große Liquidität und die Marktbreite sehen wir als ein wesentliches Kriterium, das potenzielle Marktteilnehmer veranlassen sollte, dieses Instrument nicht nur zur Absicherung zu
nutzen, sondern auch als ein Handelsinstrument zur Generierung von Erträgen.
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DZ BANK UNTERNEHMENSANLEIHEN – CREDIT DEFAULT SWAPS 02.05.2005
ANHANG: Übersicht über Kreditereignisse
Kreditereignis1)
Kriterien2)
Insolvenz
Allgemein: Über das Vermögen des Referenzschuldners besteht 1) ein Insolvenz- oder ein
vergleichbares Verfahren, das die Rechte der Gläubiger berührt, oder 2) bezüglich des
Referenzschuldners wird ein Antrag auf Abwicklung oder Liquidation gestellt.
Bezüglich der zwei genannten Fälle bedeutet dies im Einzelnen:
1)
Der Referenzschuldner ist zahlungsunfähig oder überschuldet, oder
2)
Der Referenzschuldner wird aufgelöst, mit Ausnahme einer Vermögensübertragung,
Fusion oder Verschmelzung, oder
3)
Ein Referenzschuldner beschließt seine Abwicklung, Liquidation, die Unterstellung
unter einen Treuhänder, Insolvenzverwalter oder Sachverwalter, mit Ausnahme einer
Vermögensübertragung, Fusion oder Verschmelzung, oder
4)
Ein Referenzschuldner vereinbart eine Übertragung seines gesamten Vermögens
oder eine sonstige Vereinbarung oder einen Vergleich in Bezug auf sein gesamtes
Vermögen mit oder zugunsten seiner Gläubiger, oder
5)
Ein Referenzschuldner beantragt die Bestellung eines Verwalters, vorläufigen Liquidators, Konservators, Zwangsverwalters, Treuhänders, Verwahrers oder einer anderen Person mit vergleichbarer Funktion für sich oder seine gesamten oder wesentlichen Teile seiner Vermögensgegenstände, oder
6)
Eine besicherte Person nimmt alle oder wesentliche Teile der Vermögensgegenstände des Referenzschuldners für wenigstens 30 Tage in Besitz, oder eine Beschlagnahme, Pfändung, Sequestration oder ein anderes rechtliches Verfahren wird in Bezug auf alle oder wesentliche Teile der Vermögensgegenstände des Referenzschuldners eingeleitet, durchgeführt oder vollstreckt und nicht innerhalb von 30 Tagen abgewiesen, aufgegeben, zurückgenommen oder ausgesetzt, oder
7) Ein auf einen Referenzschuldner bezogenes Ereignis tritt ein, welches nach den anwendbaren jedweder Rechtsordnung ein den in 1) bis 6) genannten Fällen vergleichbare Wirkung hat.
Nichtzahlung
Ein Referenzschuldner erfüllt aus Verbindlichkeiten resultierende Zahlungsverpflichtungen, deren Gesamtbetrag mindestens dem Schwellenbetrag entspricht, weder an deren
Fälligkeit noch bis zum Ende ein anwendbaren Verlängerungsfrist.
Vorfälligkeit
Eine oder mehrere Verbindlichkeiten eines Referenzschuldners, deren Gesamtbetrag mindestens dem Schwellenbetrag entspricht, werden aufgrund des Eintritts einer Vertragsverletzung, eines Kündigungsgrundes oder eines ähnlichen Umstands oder Ereignisses
vorzeitig fällig.
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DZ BANK UNTERNEHMENSANLEIHEN – CREDIT DEFAULT SWAPS 02.05.2005
Fortsetzung: Übersicht über Kreditereignisse
Potenzielle Vorfälligkeit
Wie Vorfälligkeit, mit dem Unterschied, dass die aufgeführten Bedingungen zu einer vorzeitigen Fälligstellung führen können.
Nichtanerkennung bzw. Mo- Ein Referenzschuldner
ratorium
1) bestreitet eine oder mehrere Verbindlichkeit(en), ganz oder teilweise, mindestens in
Höhe des Schwellenbetrages („potenzielle Nichtanerkennung/ Moratorium“), oder
2) erklärt oder verfügt de facto oder de jure ein Moratorium, einen Zahlungsstillstand,
Roll-over oder Zahlungsaufschub in bezug auf eine oder mehrer Verbindlichkeiten in
einer Höhe, die mindestens dem Schwellenbetrag entspricht, und
eine Nichtzahlung oder eine Restrukturierung (jeweils ohne Berücksichtigung eines
Schwellenbetrages) liegt bezüglich dieser Verbindlichkeit spätestens am Nichtanerkennung/Moratoriums-Bestimmungstag vor.
Restrukturierung
Bezüglich einer oder mehrerer Verbindlichkeiten, deren Gesamtbetrag mindestens dem
Schwellenbetrag entspricht,
1) tritt eines der nachfolgenden Ereignisse ein:
§ eine Reduzierung des vereinbarten Zinssatzes, zu zahlenden Zinsbetrags oder Stückzinsen,
§ eine Reduzierung des bei Endfälligkeit oder vereinbarten Tilgungsterminen zu zahlenden Kapitalbetrages oder Aufschlages,
§ ein Aufschub oder eine Hinauszögerung eines oder mehrerer Termine für die Zahlung von Stückzinsen, Kapitalbeträgen oder Aufschlägen,
§ eine nachteilige Veränderung in der Rangfolge einer Verbindlichkeit, die zu einer
Nachrangigkeit dieser Verbindlichkeit gegenüber anderen Verbindlichkeiten führt, oder
§ jede Veränderung der Währung oder der Zusammensetzung von Zins- oder Kapitalzahlungen, solange es sich nicht um eine gestattete Währung handelt.
2) Ungeachtet der unter 1) aufgeführten Begriffsbestimmungen gilt nicht als Restrukturierung:
§ Wenn die Zahlung von Zinsen oder Kapital in Euro in Bezug auf eine Verbindlichkeit
erfolgt, die in der Währung eines Mitgliedsstaates denominiert ist.
§ Der Eintritt, die Vereinbarung oder Bekanntgabe eines der unter 1) genannten Ereignisse, infolge einer verwaltungsmäßigen, bilanziellen oder steuerlichen Anpassung oder einer anderen technischen Anpassung im Rahmen des ordentlichen Geschäftsverlaufs.
§ Der Eintritt, die Vereinbarung oder Bekanntgabe eines der unter 1) genannten Ereignisse, das weder direkt noch indirekt aus einer Verschlechterung der Bonität oder
der finanziellen Situation eines Referenzschuldners resultiert.
1) Quelle: Anhang für Kreditderivate zum Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte, Begriffsbestimmungen zum Anhang für Kreditderivate.
2) Bei der Darstellung der Kriterien handelt es sich nur um einen Auszug und eine teilweise inhaltliche Erläuterung der in Fußnote 1) genannten Quellen,
ohne Anspruch auf eine im juristischen Sinne einwandfreie Ausdrucksweise und Vollständigkeit erheben zu wollen.
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DZ BANK UNTERNEHMENSANLEIHEN – CREDIT DEFAULT SWAPS 02.05.2005
Glossar
Adressenrisiko: Das Adressenrisiko umfasst die zwei separaten Risiken eines Ausfallrisikos des Schuldners und einer Veränderung des Creditspreads.
Anhang für Kreditderivate zum Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte: Der
sogenannte „Anhang“ kann als ein Mantelvertrag des deutschen Mustervertrags für CDS
betrachtet werden, der durch die Begriffsbestimmungen zum Anhang für Kreditderivate und
den Einzelvertrag ergänzt beziehungsweise konkretisiert wird.
Ausgleichszahlung: Die Vertragsparteien vereinbaren bei Abschluss eines CDS-Vertrags,
ob bei einem Kreditereignis ein Barausgleichsbetrag geleistet wird oder eine Zahlung gegen
Übertragung des Referenzwertes erfolgen soll.
Begriffsbestimmungen zum Anhang für Kreditderivate („Begriffsbestimmungen“): Die sogenannten „Begriffsbestimmungen“ sind ein Bestandteil des deutschen
Mustervertrages für Geschäfte mit CDS. In den Begriffsbestimmungen sind alle Sachverhalte
definiert, die einem CDS-Vertrag standardmäßig zugrunde gelegt werden können.
Credit Default Swap: Der Credit Default Swap (kurz CDS) ist ein Vertrag zwischen zwei
Vertragsparteien, dem Sicherungsgeber („protection seller“) und dem Sicherungsnehmer
(„protection buyer“). Der CDS bietet dem Sicherungsnehmer einen Versicherungsschutz
gegen das Risiko eines Zahlungsausfalls bezüglich eines bestimmten Schuldtitels. Er kann in
der Wirkung mit einer Garantie verglichen werden.
Deutscher Mustervertrag für CDS: Der deutsche Mustervertrag für CDS besteht aus
dem Anhang für Kreditderivate für Finanztermingeschäfte, den Begriffsbestimmungen zum
Anhang für Kreditderivate und dem Einzelvertrag.
Einzelvertrag: Auf dem „Anhang“ und den „Begriffsbestimmungen“ aufbauend, wird für
das jeweilige Einzelgeschäft eines CDS nur noch der Einzelvertrag ausgefüllt, in dem die
gewünschten Details spezifiziert werden, die im Anhang für Kreditderivate zum Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte, quasi als Katalog möglicher Einzelbestimmungen, festgelegt sind.
Inanspruchnahme: Damit bei Eintritt eines Kreditereignisses die Ausgleichszahlung vom
Sicherungsnehmer in Anspruch genommen werden kann, muss eine der im CDS-Vertrag
genannte Vertragspartei der anderen Partei den Eintritt eines Kreditereignisses schriftlich
erklären. Üblicherweise benachrichtigt der Sicherungsnehmer den Sicherungsgeber.
Insolvenz: Eine Insolvenz liegt dann vor, wenn über das Vermögen eines Referenzschuldners eine Insolvenz- oder ein vergleichbares Verfahren eingeleitet oder beantragt wurde.
ISDA: International Securities and Derivatives Association, Internationale Vereinigung von
Banken und Finanzdienstleistungsunternehmen, die 1999 die ersten standardisierten Musterverträge für CDS nach angelsächsischem Recht entwickelte. Die deutschen Musterverträge sind eng an die ISDA-Musterverträge angelehnt.
Kontrahentenrisiko: Das Kontrahentenrisiko bezeichnet das Risiko des Sicherungsnehmers, dass bei einer Zahlungsunfähigkeit des Sicherungsgebers die Ausgleichszahlung nicht
mehr gewährleistet sein kann.
Kreditereignis: Das Kreditereignis ist das wirtschaftliche Ereignis bezüglich des Referenzschuldners, das die Möglichkeit einer Inanspruchnahme der Ausgleichszahlung durch den
Sicherungsnehmer auslöst. Das Kreditereignis kann eines von mehreren möglichen Sachver19
DZ BANK UNTERNEHMENSANLEIHEN – CREDIT DEFAULT SWAPS 02.05.2005
halten beinhalten. Die wichtigsten sind Insolvenz, Nichtzahlung, Vorfälligkeit und die Restrukturierung.
Lieferbare Verbindlichkeit: Die lieferbare Verbindlichkeit ist derjenige Finanztitel, der
bei einer Inanspruchnahme dem Sicherungsgeber angedient werden kann. Die Musterverträge erlauben als lieferbare Verbindlichkeiten Wertpapiere, Darlehen, aufgenommene Gelder und lieferbare Verbindlichkeiten, die nicht Wertpapiere oder Darlehen sind. Im Einzelvertrag können die Vertragsparteien eine lieferbare Verbindlichkeit konkret angeben.
Nichtzahlung: Ein Referenzschuldner erfüllt aus Verbindlichkeiten resultierende Zahlungsverpflichtungen weder an deren Fälligkeit noch bis zum Ende ein anwendbaren Verlängerungsfrist.
Prämie: Die Prämie ist der Betrag, der für die Absicherung des Zahlungsausfalls vom Sicherungsnehmer an den Sicherungsgeber zu entrichten ist.
Rang: Der Referenzwert eines CDS wird nach den drei Rangstufen erstrangig (senior),
nachrangig (subordinated) und sonstige (other) unterschieden. Am europäischen CDS-Markt
für Corporates werden fast ausschließlich erstrangige Referenzwerte zugrunde gelegt.
Referenzschuldner: Der Referenzschuldner ist das Unternehmen, welches die Referenzverbindlichkeit emittiert hat, die dem CDS zugrunde gelegt wird.
Referenzwert: Der Referenzwert ist der Finanztitel, auf den die Absicherung gegen den
Zahlungsausfall durch den CDS abgeschlossen wurde.
Restrukturierung: Die Restrukturierung wird als ein Sammelbegriff für eine Reihe von
einzelnen Kreditereignissen verwendet. Die unter Restrukturierung subsumierten Kreditereignisse sind nicht immer eindeutig identifizierbar, um daraus eine Inanspruchnahme zur
Zahlung des Ausgleichsbetrags geltend machen zu können.
Rückzahlungsquote: Die Rückzahlungsquote ist das Verhältnis des Marktwertes der Referenzverbindlichkeit 30 Tage nach einem Kreditereignis, dividiert durch den Nennwert der
Referenzverbindlichkeit.
Sicherungsgeber: Der Sicherungsgeber ist die Vertragspartei eines Credit Default Swap,
die eine Absicherung gegen den Zahlungsausfall anbietet und dafür Prämienzahlungen
erhält.
Sicherungsnehmer: Der Sicherungsnehmer ist die Vertragspartei eines Credit Default
Swap, die eine mit Ausfallrisiken behaftete (Referenz)Verbindlichkeit gegen den Zahlungsausfall absichert.
Zahlungsausfall: Der Zahlungsausfall liegt dann vor, wenn ein Schuldner seinen zwingend
fälligen Zahlungsverpflichtungen nicht mehr nachkommen kann.
Literatur
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Derivateverordnung vom 06. Februar 2004.
Fitch (November 2004), CDS Market Liquidity: Show Me the Money, Fitch Special Report.
Fitch (September 2004), Counterparty Risk in Structured Finance Transactions: Swap Criteria, Structured Finance Criteria Report.
20
DZ BANK UNTERNEHMENSANLEIHEN – CREDIT DEFAULT SWAPS 02.05.2005
Fitch (September 2004), Global Credit Derivatives Survey: Single-Name CDS Fuel Growth,
Fitch Special Report.
Fitch (June 2004), Liquidity in the Credit Default Swap Market: Too Little Too Late?, Fitch
Special Report.
Fitch (December 2003), High Yield Credit Default Swaps, Restructuring as a Credit Event –
A Closer Look, Fitch Special Report.
Fitch (September 2003), Global Credit Derivatives: A Qualified Success, Fitch Special Report.
ISDA (2003), Master Credit Derivatives Confirmation Agreement (European-North American).
Heidorn, Thomas (2002), Finanzmathematik in der Bankpraxis, Gabler, 4. Auflage.
ISDA (2003), 2003 Credit Derivatives Definitions.
ISDA (2003), May 2003 Supplement to the 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions.
ISDA (1999), Supplements to the 1999 ISDA Credit Derivatives Definitions.
Moody’s Special Comment (Mai 2004), Ausfallraten und Rückzahlungsquoten bei Emittenten von Industrieanleihen in Europa 1985 – 2003.
Moody’s Special Comment (Dec 2003), Recovery Rates on Defaulted Corporate Bonds and
Preferred stocks, 1982-2003.
S&P (December 2003), Demystifying Banks‘ Use of Credit Derivatives.
Zentraler Kreditausschuss, Anhang für Kreditderivate zum Deutschen Rahmenvertrag für
Finanztermingeschäfte (Kreditderivateanhang), in der Fassung zur Vorlage beim Bundeskartellamt und der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Dezember 2004.
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DZ BANK UNTERNEHMENSANLEIHEN – CREDIT DEFAULT SWAPS 02.05.2005
Impressum
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Verfahren sowie anderer Studien, einschließlich, jedoch nicht beschränkt auf, Informationsmemoranden, Verkaufs- oder Emissionsprospekte erfolgen und nicht auf der Grundlage dieses Dokuments. Obgleich
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Seite bzw. Daten, auf welche von dieser Seite aus zugegriffen werden kann, bestätigt, empfiehlt oder genehmigt. Die DZ BANK übernimmt weder eine Haftung für solche Daten noch für irgendwelche
Konsequenzen, die aus der Verwendung dieser Daten entstehen.
Die DZ BANK ist berechtigt, Investment Banking- und sonstige Geschäftsbeziehungen zu dem/den Unternehmen zu unterhalten, die Gegenstand dieser Studie sind. Die Research-Analysten der DZ
BANK liefern ebenfalls wichtigen Input für Investment Banking- und andere Verfahren zur Auswahl von Unternehmen. Anleger sollten davon ausgehen, dass die DZ BANK, DZ Financial Markets
LLC und/oder deren jeweilige Tochtergesellschaften bestrebt sind bzw. sein werden, Investment Banking- oder sonstige Geschäfte von dem bzw. den Unternehmen, die Gegenstand dieser Studie
sind, zu akquirieren, und dass die Research-Analysten, die an der Erstellung dieser Studie beteiligt waren, am Zustandekommen eines solchen Geschäfts beteiligt sein können.
Research-Analysten werden nicht für bestimmte Investment Banking-Transaktionen vergütet. Der/die Verfasser dieser Studie erhält/erhalten eine Vergütung, die (unter anderem) auf der
Gesamtrentabilität der DZ BANK basiert, welche Erträge aus dem Investment Banking-Geschäft und anderen Geschäftsbereichen des Unternehmens einschließt. Die Analysten der DZ BANK
und deren Haushaltsmitglieder sowie Personen, die den Analysten Bericht erstatten, dürfen grundsätzlich kein finanzielles Interesse an Wertpapieren oder Futures von Unternehmen haben,
die vom Analysten gecovert werden.
2.Die in diesem Dokument analysierten Wertpapiere/ADRS sind entweder an einer US-amerikanischen Börse notiert bzw. werden am US-amerikanischen Over-the-Counter-Markt oder
ausschließlich am Devisenmarkt gehandelt. Diejenigen Wertpapiere, die nicht in den USA registriert sind, dürfen, vorbehaltlich bestimmter Ausnahmen, nicht innerhalb der Vereinigten
Staaten oder US-amerikanischen Personen angeboten oder innerhalb der Vereinigten Staaten oder an US-amerikanische Personen verkauft werden (im Sinne von Regelwerk S und gemäß
dem US–Wertpapiergesetz ). Dieses Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Einladung zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers im Sinne von Abschnitt 5 des USWertpapiergesetzes von 1933 dar und weder dieses Dokument noch irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile bilden die Grundlage irgendeines Vertrages oder anderweitigen
Verpflichtung irgendeiner Art. Darüber hinaus ist es nicht zulässig, sich im Zusammenhang mit irgendeinem Vertrag oder einer anderweitigen Verpflichtung auf dieses Dokument oder
irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile zu stützen. DZ Financial Markets LLC (eine 100%ige Tochtergesellschaft der DZ BANK) ist als Händler- und Makler („Broker Dealer“) in den
Vereinigten Staaten zugelassen und übernimmt nach Maßgabe der anwendbaren Bestimmungen die Haftung aus der Verteilung dieses Dokuments in den Vereinigten Staaten und,
vorbehaltlich der Beschränkungen örtlicher Registrierungen, in Kanada. Dieses Dokument ist zur Verteilung in den Vereinigten Staaten an Qualified Institutional Buyers (gemäß Regel 144A
des US-Wertpapiergesetzes) und an zugelassene institutionelle Anleger (im Sinne von Regelwerk D des US-Wertpapiergesetzes) und an US-amerikanische Personen (im Sinne von
Regelwerk S des US-Wertpapiergesetzes) außerhalb der Vereinigten Staaten bestimmt, bei denen es sich um Qualified Institutional Buyers oder zugelassene institutionelle Anleger handelt.
In Kanada darf dieses Dokument nur an Anwohner Kanadas verteilt werden, die, befreit von der Prospektpflicht gemäß den im jeweiligen Territorium bzw. der jeweiligen Provinz)geltenden
wertpapierrechtlichen Bestimmungen, berechtigt sind, Abschlüsse im Zusammenhang mit den hierin beschriebenen Wertpapieren zu tätigen.
3.Dieses Dokument ist in Großbritannien nur zur Verteilung an Personen bestimmt, die im Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion Order 2001 Artikel 19 und 49) beschrieben sind. Es
richtet sich ausschließlich an Marktkontrahenten und Zwischenkunden. Es ist nicht an Privatkunden gerichtet und sämtliche Anlagen oder Dienstleistungen, auf welche sich dieses Dokument beziehen kann,
stehen für Privatkunden nicht zur Verfügung. Personen, bei denen es sich weder um einen Marktkontrahenten noch um einen Zwischenkunden handelt, sollten die in diesem Dokument enthaltenen
Informationen weder lesen noch sich darauf stützen. Die DZ BANK schließt weder Handelstransaktionen für Privatkunden in Großbritannien ab noch erbringt sie Beratungsleistungen oder sonstige
Wertpapierdienstleistungen für Privatkunden in Großbritannien.
4.Sämtliche Kursziele, die für die in dieser Studie analysierten Unternehmen angegeben werden, können auf Grund verschiedener Risikofaktoren, einschließlich, jedoch nicht ausschließlich,
Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Maßnahmen des Unternehmens, Wirtschaftslage, Nichterfüllung von Ertrags- und/oder Umsatzprognosen, Nichtverfügbarkeit von vollständigen und
genauen Informationen und/oder ein später eintretendes Ereignis, das sich auf die zugrundeliegenden Annahmen der DZ BANK bzw. sonstiger Quellen, auf welche sich die DZ BANK in
diesem Dokument stützt, auswirkt, möglicherweise nicht erreicht werden.
Die DZ BANK ist ebenfalls berechtigt, während des Analysezeitraums eine andere Studie über das Unternehmen zu veröffentlichen, in der kein Kursziel angegeben wird sondern
Bewertungsprobleme erörtert werden. Die angegebenen Kursziele sollten im Zusammenhang mit allen bisher veröffentlichten Studien und Entwicklungen, welche sich auf das Unternehmen
sowie die Branche und Finanzmärkte, in denen das Unternehmen tätig ist, beziehen, betrachtet werden.
Durch die Annahme dieses Dokuments akzeptieren Sie die vorstehenden Beschränkungen als für Sie verbindlich. Zusätzliche Informationen über den Inhalt dieser Studie erhalten Sie auf Anfrage.
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DZ BANK UNTERNEHMENSANLEIHEN – CREDIT DEFAULT SWAPS 02.05.2005
Verantwortlich
Dr. Jan Holthusen
Leiter Fixed Income Research
+49 – (0)69 – 74 47 – 61 63
[email protected]
Credit Analyst Corporates
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 900 94
[email protected]
Ersteller
Thomas Hövelmann
Ansprechpartner Institutionelle Investoren
Sales Inland
Sales Daueremittenten
Sales Firmenkunden
Sales Ausland
Leiter
Fonds und Versicherungen
Advisory & Strukturierte Produkte
Banken
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 63 70
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 18 36
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 9 90 80
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 34 32
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 48 00
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 18 50
Peter-Paul Wünscher
Holger Schmidt
Heike Dürrenberger
Dieter Kraft
Frank Jesse
Roland Weiß
Leiter
Nord-/Westeuropa
Osteuropa
Südeuropa
Zentralbanken
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 9 90 99
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 28 39
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 12 70
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 34 50
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 9 93 99
Frank Scheidig
Marc Brugman
Jochen Niederau
Luca Zaccaria
Manfred Dennerlein
Ansprechpartner Genossenschaftsbanken
Depot-A
Sales
Consulting
Treasury-Sales
Handel
Sales
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 69 62
+ 49 – (0)511 – 99 19 – 44 5
+ 49 – (0)89 – 21 34 – 30 45
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 46 60
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 29 99
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 40 07
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 9 04 85
+ 49 – (0)511 – 99 19 – 42 3
+ 49 – (0)89 – 21 34 – 20 69
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 9 04 88
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 9 04 86
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 9 91 92
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 34 88
Theo Brockmann
Carsten Bornhuse
Mario Zollitsch
Norbert Mayer
Torsten Merkle
Jörn Schneider
Dr. Matthias Hillmer
Helge Rühmkorf
Klaus Pfeffer
Christoph Stähler
Kristian Mainert
Michael Schneider
Marianne Höhler
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 68 20
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 9 06 61
Doreen Voll
Jörg Hartmann
BG601
Depot-B
Leiter
Team Nord/Ost
Team Bayern
Team Mitte
Team Zentral
Strukturierte Creditprodukte
Leiter
Team Nord/Ost
Team Bayern
Team Mitte
Team Zentral
Leiter
Zentrales Team Frankfurt
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