Finanzierung Finanzierung Kapitel 9: Projektanalyse

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Finanzierung
Kapitel 9: Projektanalyse
von
Prof. Dr. Michael Adams
Sommersemester 2010
Universität Hamburg
Institut für Recht der Wirtschaft
Finanzierung
1
Wie U
Wi
Unternehmen
t
h
IInvestitionsentscheidungen
titi
t h id
organisieren: Die Aufstellung des Budgets
Capital-Budget: die Liste der geplanten Investitonsprojekte
Der Entscheidungsprozess:
1. Stelle alle möglichen Investitionen dar und bringe sie in eine
Rangfolge
2. Stimme den Projekten nach folgenden Grundsätzen zu:
o
o
o
o
Rechtliche Zulässigkeit
g
und Regulierungen,
g
g , sowie damit verbundene Kosten
Produktionseffizienz, z.B. Entscheidungen über Replacement
Kapazitätserfordernisse, z.B. Innovationen, technischer Fortschritt,
Nachfrageschwankungen, Wettbewerbssituation etc.
N tt b
Nettobarwerte
t (NPV) neuer Produkte
P d kt /Projekte
/P j kt
Finanzierung
2
Die Aufstellung des Budgets
• Probleme bei der Aufstellung
g des Budgets
g
¾ Inkonsistente / Widersprüchliche Vorherschätzungen
o Beispiel: Bullish vs. Bearish Forecasts;
o Lösung: Schätzung gemeinsamer Makro-Faktoren
Makro Faktoren für alle
Investitionsprojekte
¾ Interessenkonflikte der Beteiligten
o Lösung: z.B.
z B Anreizverträge,
Anreizverträge
¾ Verzerrungen bei Vorhersagen
¾ Auswahlverfahren anhand dezentraler Entscheidungen
o “B
“Beste
t N
Nettobarwerte”
tt b
t ” sollen
ll von d
den S
Subunits
b it d
durch
hC
Capital
it l R
Rationing
ti i
identifiziert werden.
Finanzierung
3
Wie geht man mit der Unsicherheit um?
• Sensitivitätsanalyse – Eine Analyse der Wirkungen von
Änderungen bei der Annahme der Umsätze, Kosten etc.
auf das Projekt
• Szenarioanalyse – Eine Analyse des Projektes unter ganz
bestimmten besonderen Annahmen
• Simulation – Schätzung der Wahrscheinlichkeiten
b ti
bestimmer
E
Ergebnissse
b i
• Break Even Analyse – Frage nach der Höhe der
verkauften Stücke ((und anderer Variablen),
), ab dem das
Unternehmen Gewinn macht
Finanzierung
4
Sensitivitätsanalyse I
Beispiel:
Bestimmen Sie den Nettobarwert des Projektes
j
unter Zugrundelegung
g
g g der
erwarteten Cash Flow Schätzung der nächsten Folie bei 8% Kapitalkosten.
Veränderen Sie interessierende Variablen / Parameter, lassen Sie den Rest
konstant.
konstant
Finanzierung
5
Sensitivitätsanalyse 2
Year0
Investment
Sales
Years1 - 12
- 5,400
16,000
VariableCosts
13,000
FixedCosts
Depreciation
2,000
450
Pretaxprofit
550
.Taxes@ 40%
220
Profitafter tax
Operatingcashflow
330
780
Net CashFlow
- 5,400
Range
Variable Pessimistic Expected Optimistic
Investment(000s)
6 200
6,200
5 400
5,400
5 000
5,000
Sales(000s)
14,000 16,000
18,000
VarCost(% of sales)
FixedCosts(000s)
83%
2 100
2,100
81.25%
2 000
2,000
80%
1 900
1,900
780
NPV= $478
Finanzierung
6
Sensitivitätsanalyse 3 – Pessimistische Sicht
NPV Calculations for Pessimistic Investment Scenario
Year 0
Investment
Sales
Variable Costs
- 6,200
16,000
13,000
Fixed Costs
Depreciation
P
Pretax
profit
fi
.Taxes @ 40%
2,000
450
550
220
Profit after tax
Operating cash flow
Net Cash Flow
- 6,200
Years 1 - 12
Finanzierung
330
780
780
NPV= ($121)
NPV
7
Sensitivitätsanalyse 4
Veränderte Parameter
Variable Pessimistic
Investment (000s)
6,200
Sales(000s)
14,000
Var Cost (% of sales)
83%
Fixed Costs(000s)
2,100
Range
Expected Optimistic
5,400
5,000
16,000
18,000
81.25%
80%
2,000
1,900
NPV Möglichkeiten
Variable Pessimistic
Investment (000s)
- 121
Sales(000s)
- 1,218
Var Cost (% of sales)
- 788
Fixed Costs(000s)
26
Finanzierung
NPV (000 s )
Expected Optimistic
478
778
478
2,174
478
1,382
478
930
8
Szenarioanalyse
Cash Flows (years 1-12)
1. Sales
Base Case.
16,000,000
Competing Store Scenario.
13,600,000
22. Variable costs
3.Fixed costs
4. Depreciation
5 Pretax
5.
P
profit
fi (1 - 2 - 3 - 4)
13,000,000
13
000 000
2,000,000
450,000
550 000
550,000
11,152,000
11
152 000
2,000,000
450,000
- 2,000
2 000
220,000
330,000
780,000
5,878,000
- 800
- 1,200
448,000
3,382,000
478 000
478,000
- 2,018,000
2 018 000
6.Taxes
7. Profit after tax
8.Cash flow from operations (4 + 7)
Present value of cash flows
NPV
Finanzierung
9
Break Even Analyse
Wichtiger Analyseaspekt:
Wie stark dürfen die Schätzungen der Cash-Flows von den
realisierten abweichen, bis das Projekt unvorteilhaft wird?
Analyse-Instrument : Break-Even-Analyse
Der Break-Even-Punkt ist der Betrag
g an jjährlichen Umsätzen , ab
dem ein Projekt vorteilhaft wird.
Finanzierung
10
Buchhalterische Break-Even-Betrachtung
• Buchhalterischer Break-Even-Punkt:
¾ Höhe der Umsätze entsprechen der Höhe der Kosten
¾ Umsätze entsprechen Kosten
• Beispiel:
B i i l
Umsätze $ 16 Mio.
Variable Kosten
$ 13 Mio. Fixkosten
$ 2 Mio.
Abschreibung $ 0,45 Mio.
• Offensichtlich reduziert jeder zusätzlich verdiente Dollar
die Fixkosten+Abschreibungen
g ((2,45
, Mio.)) um 0,1875$
,
$
• $13,067 Mio. ist deshalb ihr buchhalterischer Break-EvenPunkt
Finanzierung
11
Buchhalterischer
B
hh lt i h vs. Ök
Ökonomischer
i h
Break-Even-Punkt
• Buchhalterische Betrachtung
g berücksichtigt
g keine
Opportunitätskosten
• EVA-Konzept:
¾ Net Income – (Required rate of return * Investment)
• Ökonomischer Break-Even-Betrag
¾ Sales – equivalent annual costs = 0
Finanzierung
12
Break Even Analyse + EVA
Betrachten Sie folgendes Beispiel:
Investition:
Annuitätenfaktor (12 Jahre, 8%)
Jährliche Durchschnittskosten
5,4 Mio. $
7,536
716.553 $
1. Variable costs
81.25 percent of sales
2. Fixed costs
3 Depreciation
3.
$2 million
$450 000
$450,000
4. Pretax profit
(.1875 x sales) - $2.45 million
5. Tax (40%)
.40 x (.1875 x sales - $2.45 millions)
6. After - tax accounting profit
6
.60
60 x (.1875
( 1875 x sales - $2.45
$2 45 millions)
7. Cost of capital over and above allowed depreciation $266,553
8. EconomicValue Added ( = line 6 - line 7)
.60 x (.1875 x sales - $2.45 millions)- $266,553
Finanzierung
13
Break Even Analyse - Beispiel
Beispiel:
Gegeben folgender Daten, bestimmen Sie die Zahl der Flugzeuge, die
die Gesellschaft herstellen muss, um auf NPV Basis keinen Verlust
mehr zu machen. Die Kapitalkosten der Firma betragen 10%.
Finanzierung
14
Break Even Analyse – Beispiel 2
Antwort:
Der Break Even Point ist die Zahl von Flugzeugen, die einen einen NPV=$0
erzeugen.
g
Annuitätenfaktor (6jähriger Cash Flow, 10%) = 4.355
Es gilt daher:
NPV = −900 + 4.355 ( 3.5 x Planes Sold - 12.5)
0 = −900 + 4.355 (3.5 xPlanes Sold - 12.5)
Verkaufte
Flugzeuge
Finanzierung
= 63
15
Break Even Analyse + EVA
Berechnung über EVA:
• Net Income – (Required Rate of Return * Investment)
• EVA = accounting profit – additional cost of capital =
0
• ($
($3.5 x pplanes sold - $$162.50)) - $$56.6 = 0
• Planes sold = 219.1 / 3.5 = 62.6
Anmerkung: $ 56.6 = (900/4.355)- 150 = Zusätzliche
Kapitalkosten über die erlaubten Abschreibungen
Finanzierung
16
Operating Leverage
Break-Even-Betrag, Fixkosten und Umsatzzahlen hängen zusammen:
Operating Leverage: Anteil zu dem die Kosten fix sind
Degree of Operating Leverage (DOL) – Prozentsatz der Gewinnänderung bei einer
einprozentigen
i
i
Ä
Änderung
d
d
der V
Verkäufe
kä f
DOL =
% change
g in pprofits
% change in sales
Finanzierung
17
Operating Leverage
Beispiel – Eine Gesellschaft hat Umsätze im Bereich von $16 Mio bis $19 Mio., je nach
K j kt l
Konjunkturlage.
D
Daraus ffolgt
l t eine
i S
Schwankung
h
k
d
der G
Gewinne
i
iim B
Bereich
i h von $550
$550,000
000
bis $1,112,000. Wie hoch ist der DOL?
DOL
O =
102.2
102
2
18.75
= 5.45
ACHTUNG: Bei höherem Anteil an variablen Kosten sinkt der DOL
Fixkosten
DOL = 1 +
Gewinn
Finanzierung
18
Flexibilität und reale Optionen
Entscheidungsbäume – Diagramm von aufeinander folgenden
E t h id
Entscheidungen
und
dd
deren E
Ergebnissen
b i
•
•
Entscheidungsbäume helfen Unternehmen ihre Optionen festzustellen.
Optionen haben immer einen Wert > 0 und sind “Off-Balance”.
•
•
•
•
•
•
Option, sich zu vergrößern
Option, aufhören zu können
O ti
Option,
Zeitpunkt
Z it
kt zu wählen
ähl
Flexible Produktionsmöglichkeiten
Die Option, einen Verlust zu vermeiden oder einen zusätzlichen
Gewinn zu erzielen
erzielen, hat einen Wert
Wert.
Die Fähigkeit, Optionen zu erzeugen hat daher einen Wert, der gekauft
oder verkauft werden kann.
Finanzierung
19
Entscheidungsbäume – Beispiel 1
Success
Test (Invest
$200 000)
$200,000)
Pursue project
NPV $2million
NPV=$2million
Failure
Stop project
NPV=0
Don’t test
NPV=0
Finanzierung
20
Entscheidungsbäume 2 – Beispiel 2
-85
-85
Zusammenfassung – Abschnitt „Value“
•
Behandelte Themen
¾
¾
¾
¾
¾
¾
¾
¾
¾
¾
¾
¾
¾
Organisatorische
O
i t i h R
Randbedingungen
db di
von IInvestitionen
titi
Informationsberteitstellung des Unternehmens : Jahresabschluss
Time Value of Money
Present Value
Value, End
End-Value,
Value Annuity
Annuity, Perpetuity
Vorteilhaftigkeitskriterien (Payback-Method, IRR)
Opportunitätskosten, Yield to Maturity, Effektiver Zinssatz, Renditedefinitionen
Berechnung „fairer
fairer“ Bondpreise
Risiken festverzinslicher Wertpapiere
Aktienanalyse, Technische- vs. Fundamentalanalyse
Aktienbewertungsmodelle
g
Berücksichtigung von Inflation
Terminologie des Capital Budgetings, „relevante“ Cashflows, weitere Konzepte
Analyse von Unsicherheit
Aufgabe 1.1
•
Nehmen Sie eine flache Zinsstrukturkurve (d.h. der Zinssatz p.a. für
Zerobonds unterschiedlicher Laufzeit ist gleich hoch) bei 5% an. Ihnen
wird eine Kuponanleihe mit Nominalwert 800 € und einer Kuponrate
von 10% bei einer Laufzeit von 5 Jahren zu 1000 € angeboten. Kaufen
Si ?
Sie?
Aufgabe 1.1
•
Das Auszahlungsprofil der Kuponanleihe:
Jahr
Ein-/Auszahlung
PV
PVs
•
0
-1000
1
80
76 19047619
76,19047619
2
80
72 56235828
72,56235828
3
80
69 10700788
69,10700788
Der PV – der aus Zerobonds gebildeten
Einzelzahlungen ist 973,179 €. Das Papier
p ist zu teuer.
Strategie: Arbitrage durch Leerverkauf der
Kuponanleihe bei gleichzeitiger Finanzierung durch
Zerobonds.
4
80
65 81619798
65,81619798
5
880
689 5030265
689,5030265
Aufgabe 1.2
• Ein „Console“ zahlt 4 € jjedes Jahr und kostet heute 48€.
Wie hoch ist der zugrunde gelegte Zinssatz?
Aufgabe 1.3
• Sie nehmen einen Hypothekenkredit
yp
in Höhe von 100.000 €
auf. Die Rückzahlung erfolgt über 15 Jahre mit einem
Monatszins von 1%. Wie hoch ist die monatliche Zahlung ?
Wie hoch ist der Zins
Zins- bzw.
bzw Tilgungsanteil ?
Aufgabe 1.3
• Sie nehmen einen Hypothekenkredit
yp
in Höhe von 100.000
€ auf. Die Rückzahlung erfolgt über 15 Jahre mit einem
Monatszins von 1%. Wie hoch ist die monatliche Zahlung
? Wie hoch ist der Zins
Zins- bzw.
bzw Tilgungsanteil ?
• 15 Jahre = 180 Monate
83 32 / ergibt sich aus Formel mit r=1% und n= 180
• Annuitätenfaktor = 83.32
• Monatliche Zahlung 1200,17 €, davon 1000 € Zinsen im
ersten Jahr.
Aufgabe 2.1
•
Wählen Sie zwischen folgenden vier Projekten anhand des NPVKriteriums. Cost of Capital: 12%
Aufgabe 2.2
Beachten Sie den Wechsel der Projektvorteilhaftigkeit
j
g
je
j
nach Kriterium!
Zusatz: Bilden Sie die Profitabilitätsindizes für 8% CoC.
Aufgabe 2.2
• Profitabilitätsindizes
¾Projekt A: 0,0414
¾Projekt B: 0,952
0 952
¾Projekt C: 0,75
¾Projekt D: 0,5087
Aufgabe 2.3
• Bestimmen Sie die erwartete Rendite einer Aktie, deren
Dividenden mit 4% wachsen, die heute zu 50€ notiert und
eine Dividende von 4€ gezahlt hat.
Aufgabe 2.3
•
•
Bestimmen Sie die erwartete Rendite einer Aktie, deren
Dividenden mit 4% wachsen, die heute zu 50€ notiert und eine
Dividende von 4€ gezahlt hat.
Dividende im nächsten Jahr 4
4,16€
16€
D
4,16
P0 =
= 50 =
r−g
r − 0,04
•
r = 0,1232

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