Komplex aber sehr attraktiv

Kreditinvestments
Komplex aber sehr attraktiv
Im Niedrigzinsumfeld bieten Darlehen institutionellen Anlegern die Chance auf
relativ hohe und in vielen Fällen auch stabile Erträge. Kreditinvestments sind jedoch
regulatorisch, administrativ und steuerlich komplex. Anleger sollten daher auf
erfahrene Partner setzen.
Darlehen sind eine vielfältige Asset-Klasse. Ein wichtiges Segment sind private
Unternehmensdarlehen („Private Debt“). Die Vergabe dieser Großkredite erfolgt in der Regel durch
Banken, kann aber auch von Emittenten direkt mit Einzelinvestoren durchgeführt werden – oder in
„Club Deals“ mit mehreren Großanlegern.
In verbriefter oder unverbriefter Form kann Private Debt am Sekundärmarkt erworben werden. Für
Anleger interessant sind vor allem vorrangig besicherte Verbindlichkeiten („Senior Secured
Loans“), die hochrangigsten Schuldtitel eines Unternehmens, die zudem durch Vermögen des
Schuldners besichert sind. Sie sind im Konkursfall deutlich risikoärmer als unbesicherte
(„unsecured“) oder nachrangige („subordinated“) Forderungen.
Zusatzerträge mit Private Debt
Die Verwertungsrate („Recovery Rate“) liegt bei Senior Secured Loans aber nicht nur wegen ihrer
Stellung in der Kapitalstruktur höher als etwa bei Hochzins-Unternehmensanleihen. Ein weiterer
Grund ist, dass Private Debt ein Kreditvertrag zwischen Schuldner und Gläubiger zugrunde liegt.
Darin enthaltene Auflagen können den Geschäftsbetrieb des Schuldners einschränken, um die
Kapitaldienstfähigkeit abzusichern.
So können beispielsweise Obergrenzen für die Verschuldung festgelegt werden, möglich sind auch
Beschränkungen beim Kauf anderer Gesellschaften oder beim Verkauf von Betriebsteilen. Verstößt
der Kreditnehmer gegen Auflagen, werden zudem oft Zinsaufschläge und Strafzahlungen fällig,
oder der Vertrag wird einseitig und vorzeitig mit vollständiger Rückzahlung kündbar.
Private Debt kann Zusatzerträge erzielen, die es bei öffentlichen Anleihen nicht gibt. Historisch ist
der Gesamtertrag von Private Debt deutlich höher als bei öffentlichen Unternehmensanleihen
ähnlicher Qualität und Laufzeit – bei vergleichbarer Volatilität. Wer in die Asset-Klasse einsteigen
will, kann Darlehensfonds erwerben oder aufsetzen – oder Managed Accouts auflegen.
Riesiger Investitionsbedarf
Informationen für Wealth Manager: www.private-banking-magazin.de
Aus der Branche | Personen | Märkte | Produkte | Recht & Steuern
© Edelstoff Verlagsgesellschaft mbH
Aus regulatorischen Gründen kann auch die mittelbare Anlage über Verbriefungen geboten sein.
Neben der Unternehmensfinanzierung ist die Infrastruktur- und Projektfinanzierung ein weiteres
wichtiges Segment des Darlehensmarktes.
Ob Straßen, Schulen, Eisenbahnen, oder Flughäfen: Der Investitionsbedarf ist in vielen Ländern
riesig, doch Staaten, Unternehmen und Banken sind wegen ihrer hohen Verschuldung oder
regulatorischer Auflagen oft nicht mehr in der Lage, die Mittel für den Erhalt und Ausbau der
Infrastruktur aufzubringen. Private Investoren können einspringen – und sich damit langfristig
stabile Einnahmen sichern.
Die Infrastruktur- und Projektfinanzierung erfolgt meist über unverbriefte Darlehen, die vorrangig
besichert sind. Investoren können dabei als „Lender of Record“ auftreten oder Unterbeteiligungen
eingehen. Im Rahmen der Finanzierung von öffentlichen Projekten spielen auch Kommunaldarlehen
eine gewisse Rolle, also Darlehen an Gebietskörperschaften wie Bundesländer, Landkreise,
Gemeinden, Gemeindeverbände und Eigenbetriebe.
In Amerika seit langem etabliert
In den USA ist die Unternehmens- und Projektfinanzierung über Kredite seit langem fest etabliert,
der Markt ist entsprechend groß. Deutschland hat in dieser Hinsicht Nachholbedarf, denn das
Finanzsystem ist hierzulande traditionell bankendominiert, während in den USA seit jeher der
Kapitalmarkt im Mittelpunkt steht – und die Streuung von Kreditrisiken über private Investoren eine
lange Tradition hat.
Während sich in den USA ein aktiver Markt für Loans bereits in den 1980er Jahren entwickelte,
etablierte sich der europäische Loan-Markt erst nach der Einführung der Gemeinschaftswährung
Euro. Dementsprechend unterschiedlich sind die Volumen: Der Großteil des global über eine Billion
US-Dollar schweren Loan-Marktes entfällt noch immer auf die USA.
Während in den USA auch Privatanleger über Publikumsfonds in Loans investieren können, sind
Loans in Europa bisher rein institutionellen Anlegern vorbehalten. Deren Interesse an Darlehen
wächst allerdings ständig, denn die als günstig eingeschätzten Risiko-Ertrags-Eigenschaften und die
häufig niedrigen Korrelationen zu anderen Asset-Klassen machen sie zu einem attraktiven
Instrument zur Deckung langfristiger Zahlungsverpflichtungen.
Einer aktuellen Umfrage zufolge planen 35 Prozent der deutschen Pensionsfonds, ihre Anlagen in
Loans auszuweiten. Das regulatorische Umfeld für die Auflage von Darlehensfonds in Deutschland
war bis vor wenigen Monaten noch restriktiver.
Informationen für Wealth Manager: www.private-banking-magazin.de
Aus der Branche | Personen | Märkte | Produkte | Recht & Steuern
© Edelstoff Verlagsgesellschaft mbH
Interesse an Darlehen wächst
Bestimmte, dem Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) unterliegende Fonds, wie insbesondere die
Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen, durften zwar bereits unverbriefte Darlehensforderungen
erwerben, aber keine nachträglichen Änderungen der Darlehensbedingungen nach Erwerb
vornehmen.
Deshalb mussten sie für eine optimale Verwaltung mit Banken kooperieren oder sich gar von
leistungsgestörten unverbrieften Darlehensforderungen trennen. So war deutschen Fonds unter
anderem die Restrukturierung oder Prolongation von Darlehen untersagt.
Im Mai vergangenen Jahres wurden diese Hindernisse per Bafin-Auslegungsentscheidung zur
Änderung der Verwaltungspraxis zur Vergabe von Darlehen für Rechnung des
Investmentvermögens weitgehend beseitigt.
Hindernisse weitgehend beiseitigt
Ein bald darauf veröffentlichter Referentenentwurf für das OGAW-V-Umsetzungsgesetz (Die
OGAW-Richtlinie definiert die speziellen Anforderungen an Fonds und ihre
Verwaltungsgesellschaften. Einen Schwerpunkt bildet hierbei die Regelung der zulässigen
Vermögensgegenstände, in die ein OGAW investieren darf) sah allerdings eine KAGB-Änderung
vor, nach der nur noch bis zu 50 Prozent des Wertes eines Spezial- AIF mit festen
Anlagebedingungen in unverbriefte Darlehensforderungen hätten angelegt werden dürfen. Dies wäre
ein Rückschritt gegenüber der bis dato vorherrschenden Gesetzgebung gewesen, die ein
Engagement bis zu 100 Prozent erlaubte.
Auf Kritik aus der Finanzbranche reagierte das Bundesministerium der Finanzen (BMF) im
September mit einem neuen Entwurf, der zwar die 50-Prozent-Grenze für unverbriefte
Darlehensforderungen nicht mehr enthielt, die Möglichkeit der Restrukturierung und Prolongation
von Darlehen für offene Spezial-AIF aber wieder versperrte, was sich negativ auf die Performance
ausgewirkt hätte.
Informationen für Wealth Manager: www.private-banking-magazin.de
Aus der Branche | Personen | Märkte | Produkte | Recht & Steuern
© Edelstoff Verlagsgesellschaft mbH
Die Finanzindustrie lief dagegen Sturm – mit Erfolg. Die seit dem 18. März geltende
KAGB-Novelle sieht jetzt erstmals spezifische Regeln für Kreditfonds vor, nach denen geschlossene
Spezialfonds nicht nur Darlehensforderungen erwerben, sondern auch außerhalb von
Gesellschafterdarlehen selbst Darlehen vergeben dürfen.
Bei offenen Spezialfonds, die in unverbriefte Darlehensforderungen investieren, kann die
Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG) jetzt Darlehen in gewissem Umfang selbst restrukturieren
oder verlängern.
„Dass auch offene Fonds jetzt Restrukturierungen vornehmen und bis zu 100 Prozent in Loans
investieren dürfen, geht klar in die richtige Richtung“, resümiert Dr. Sofia Harrschar,
Abteilungsleiterin Product Solutions bei Universal-Investment. „Die Lobbyarbeit, an der UniversalInvestment über die Arbeit in den Verbänden beteiligt war, hat sich damit auch zum Vorteil der
Investoren ausgewirkt.“
Informationen für Wealth Manager: www.private-banking-magazin.de
Aus der Branche | Personen | Märkte | Produkte | Recht & Steuern
© Edelstoff Verlagsgesellschaft mbH
Anlageverordnung und Solvency II begünstigen Darlehensanlagen
Für Anleger, die den Maßgaben der Anlageverordnung (AnlV) unterliegen, wurden die Zügel in
Sachen Darlehensfonds im März 2015 scheinbar gelockert: Die damals zur Anpassung der AnlV an
die Systematik des KAGB in Kraft getretene Novelle der AnlV erlaubt Versicherungen und
Pensionskassen die Anlage in offene Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen, die zu 100 Prozent
in Darlehen investiert sind, ohne dass eine spezielle Mischungsquote zu beachten wäre.
„Die Novellierung der Anlageverordnung ist allerdings in letzter Konsequenz noch nicht
abgeschlossen“, erklärt Janet Zirlewagen, Legal Counsel bei Universal- Investment. „Wir erwarten
noch die Anpassung des die AnlV konkretisierenden Kapitalanlage-Rundschreibens an die neue
AnlV. Die bis dato hierin für Spezialsondervermögen nach dem InvG normierte Einschränkung,
wonach die Investition in unverbriefte Darlehensforderungen auf maximal 30 Prozent des
Inventarwertes des Sondervermögens beschränkt war, könnte über die ausstehende Anpassung des
Kapitalanlage-Rundschreibens an die Produktkategorien des KAGB auch für Spezial-AIF mit festen
Anlagebedingungen wieder Einzug halten. Hierauf deuten derzeit einige Anzeichen hin.“
Mehr Freiraum bei der Auswahl von Kapitalanlagen
Die quotenbasierte Regulierung nach der Anlageverordnung gilt seit dem 1. Januar dieses Jahres
allerdings nur noch für Pensionskassen, Pensionsfonds und kleine Versicherungsunternehmen sowie
mittelbar für Versorgungswerke.
Große Versicherungsunternehmen, die jährlich Beiträge von über fünf Millionen Euro einnehmen
oder über mindestens 25 Millionen Euro versicherungstechnische Rückstellungen verfügen,
unterliegen den Regelungen von Solvency II. Für sie wird die Eigenmittelunterlegung damit
risikobasiert auf einer der jeweiligen Kapitalanlage angemessene Größe umgestellt.
Informationen für Wealth Manager: www.private-banking-magazin.de
Aus der Branche | Personen | Märkte | Produkte | Recht & Steuern
© Edelstoff Verlagsgesellschaft mbH
Dadurch erhalten hinreichend kapitalisierte Unternehmen mehr Freiraum bei der Auswahl von
Kapitalanlagen. Mit Blick auf die Kapitalunterlegung sagt Dr. Sofia Harrschar: „Debt-Instrumente
guter Qualität sind unter Solvency II häufig vorteilhafter, weil Aktien und Private- Equity-Anlagen
höhere Stressfaktoren erfordern.“
Pauschalansatz für den Stressfaktor
Hintergrund ist, dass bei Private Equity-Anlagen ein Pauschalansatz für den Stressfaktor von 49
Prozent plus/minus Ausgleichsfaktor angesetzt wird. Ist der Ausgleichsfaktor positiv, steigt der
Stressfaktor leicht über 50 Prozent, so dass für den Stressfall nur weniger als die Hälfte der
Investments angesetzt werden dürfen, um künftige Ausgabenverpflichtungen zu decken.
Bei Darlehen dagegen wird zur Ermittlung des Stressfaktors die Duration mit dem Risikofaktor
multipliziert. Wenn beispielsweise der Risikofaktor bei drei Prozent liegt und die Duration bei zehn,
kommt man auf einen Stressfaktor von 30 Prozent, sodass 70 Prozent zur Deckung künftiger
Verpflichtungen angesetzt werden dürfen.
Gerade der Risikofaktor besicherter Loans, die ein Investment-Grade-Rating haben, liegt regelmäßig
sogar unter drei Prozent. „Und Sie erhalten dazu gemäß den Kreditbedingungen regelmäßige
Cashflows“, ergänzt Dr. Sofia Harrschar.
Droht Darlehensfonds die Schattenbankenregulierung?
Auch wenn die Maßgaben des KAGB, von Solvency II und der Anlageverordnung für
Informationen für Wealth Manager: www.private-banking-magazin.de
Aus der Branche | Personen | Märkte | Produkte | Recht & Steuern
© Edelstoff Verlagsgesellschaft mbH
Darlehensanlagen günstig sind: Von der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde (EBA) droht
Gegenwind.
„Schlimmstenfalls könnten Darlehensfonds als Bank reguliert werden, woraus sich verstärkte
Anforderungen, unter anderem auch an die Kapitalunterlegung, ergeben“, sagt Harrschar. Die EBA
hat im Dezember 2015 Leitlinien zur Begrenzung von Risiken gegenüber Schattenbanken erlassen,
die am 1. Januar 2017 in Kraft treten.
„Auch wenn die Portfolioverwaltung durch Fondsgesellschaften nicht als Kreditintermediation gilt
und die KVGs damit nicht als Schattenbanken qualifiziert, kann doch eine Vielzahl von AIFs in den
Fokus geraten“, erläutert Janet Zirlewagen.
Denn die Systematik ist komplex: Grundsätzlich sind alle Investmentfonds als Schattenbanken
definiert, ein Ausnahmenkatalog nimmt aber unter anderem OGAW und AIF davon aus.
Zu dieser Ausnahme gibt es dann allerdings Rückausnahmen: Hierunter fallen auch AIF, die nach
ihren Vertragsbedingungen befugt sind, Darlehen zu vergeben oder Kreditrisiken Dritter auf ihre
Bilanz einzukaufen, – unabhängig davon, ob und in welcher Höhe sie es tun.
Die Zahl entsprechender Fonds könnte hoch sein, denn viele Fondsvertragsbedingungen sehen die
Möglichkeit von Darlehensinvestments vor, ohne dass von ihr Gebrauch gemacht wird.
Einschränkungen sind oft nur im untergeordneten Fondsvertragswerk der Anlagerichtlinien
enthalten.
„Es ist noch nicht eindeutig geklärt, wie man die Rückausnahme auszulegen hat“, ergänzt Janet
Zirlewagen. „Aus investmentrechtlicher Sicht sind die Maßgaben der EBA-Leitlinien unscharf, so
dass derzeit nicht ausgeschlossen werden kann, dass KVGs Vertragsanpassungen vornehmen
müssen, um AIFs aus der Definition der Schattenbank herauszubekommen.“
Auch die Beimischung von unverbrieften Darlehensforderungen könnte bereits ausschlaggebend
sein. Bei Geschäftsbeziehungen zu Schattenbanken, an die selbst keine direkten Vorgaben gerichtet
sind, verlangen die EBA-Leitlinien von Banken, dass sie Prozesse einrichten, um die mit diesen
Positionen zusammenhängenden Risiken zu identifizieren und aggregierte Grenzen für solche
Risikopositionen im Verhältnis zu ihrem anrechenbaren Kapital sowie für jede Einzelposition
niedrigere individuelle Grenzen einzuführen.
Geschäftsbeziehungen zu Schattenbanken
Als relevante Forderungen an Schattenbanken werden sämtliche Engagements definiert, die – nach
Kreditrisikominderung und der Anwendung von Ausnahmeregeln für Großkredite – 0,25 Prozent
Informationen für Wealth Manager: www.private-banking-magazin.de
Aus der Branche | Personen | Märkte | Produkte | Recht & Steuern
© Edelstoff Verlagsgesellschaft mbH
der anrechenbaren Eigenmittel des Institutes gemäß Artikel 4 Absatz 1 Nummer 71 CRR
übersteigen.
Für die Höhe der Limits relevant sind Faktoren wie das Geschäftsmodell und der Risikoappetit des
jeweiligen Instituts, das Portfolio und die finanzielle Situation der Schattenbank. Relevant wären
Risiken gegenüber Investmentfonds, die als Schattenbanken gelten, insbesondere aus Anlagen in
solchen Fonds, die Bereitstellung von Seed Capital oder die Kreditvergabe an den Fonds sowie
Derivategeschäfte mit derartigen Fonds.
„Es ist zu erwarten, dass Banken ihre Anlagen in AIFs, die als Schattenbanken fungieren, kritisch
überprüfen werden. Für sie könnte es unter Risikogesichtspunkten zu einer Verteuerung ihrer
Anlage kommen“, meint Janet Zirlewagen. „In welchem Umfang es so kommt, ist aber schwer zu
sagen. Derzeit wirken die nationalen Branchenverbände auf eine praxisgerechte Auslegung der
EBA-Leitlinien hin.“
Komplexe Umsetzung
So attraktiv Darlehen als ertragreiches Instrument zur Bedeckung langfristiger Verbindlichkeiten
sind: Die Umsetzung von Darlehensinvestments ist komplex. Anleger sollten die Zusammenarbeit
mit erfahrenen Managern für den Marktzugang und die Marktexpertise zu suchen – und eine
kompetente KVG beauftragen, wenn sie Kreditfonds erfolgreich aufsetzen und administrieren lassen
wollen.
Das Dienstleistungsspektrum von Universal-Investment reicht vom Erwerb von Darlehensfonds
über die Auflage von Managed Accounts oder den Aufsatz von Debt Funds und Gesellschaften mit
Schwerpunkt auf unverbrieften Darlehensforderungen bis hin zum Transaktionsmanagement, bei
dem bestehende Fonds oder Vehikel an diese Asset- Klasse angepasst werden.
In Deutschland wurden bislang nur offene Fonds aufgelegt, auf der Luxemburger UI-Plattform
werden auch geschlossene Strukturen verwaltet. Erforderliche Zugangswege, wie etwa
Verbriefungen, werden ebenfalls angeboten. Die KVG als Partner an der Seite beim Aufsatz von
Darlehensfonds oder Managed Accounts muss eine KVG vielfältige investment- und
bankaufsichtsrechtliche Vorgaben sowie anlegerspezifische Regelungen berücksichtigen.
Verständnis der Produktchancen und -risiken
Sie hilft dem Investor beim Verständnis der Produktchancen und -risiken, bringt die systemischen
Voraussetzungen mit und sorgt für die ständige Kommunikation mit den beteiligten Parteien. Denn
die KVG strukturiert zwar den Fonds und einen Zugangsweg, beim Aufsatz und der Administration
arbeitet sie aber mit Dienstleistern zusammen, etwa dem Asset Manager, der Anlagen identifiziert,
Informationen für Wealth Manager: www.private-banking-magazin.de
Aus der Branche | Personen | Märkte | Produkte | Recht & Steuern
© Edelstoff Verlagsgesellschaft mbH
und dem Loan Servicer, der darlehensspezifische Informationen bereitstellt.
Die KVG muss darauf achten, dass alle Parteien die Prozesse beim Aufbau und der Administration
eines Fonds inhaltlich und technisch verstehen und umsetzen können. Besonders in Bezug auf die
Prozesse kommt der KVG eine Schlüsselrolle zu, denn sie definiert die nötigen Schnittstellen und
stellt gegenüber Loan Servicer, Asset Manager, Verwahrstelle und Investor die Anforderungen an
Informationsqualität und -quantität.
Auch bei der Transaktionsabwicklung und der laufenden Administration steht die KVG im Zentrum
des Geschehens. Sie übernimmt die Abstimmung der Formate und Zeitpunkte von
Datenübertragungen und kümmert sich um Ordermanagement, Fondsbuchhaltung sowie die
Bewertung der Assets.
Schließlich ist sie auch für Datenpflege, Post-Trade-Compliance und das Reporting an Investoren
und Aufsichtsbehörden verantwortlich – sowie für das Management und Controlling von Risiken.
Die KVG muss eine hohe aufsichts- und investmentrechtliche Expertise sowie komplexes
technisches Knowhow vorhalten. Mit einer spezialisierten KVG an seiner Seite kann der Investor
Darlehen als neue und attraktive Asset-Klasse erschließen.
Dieser Beitrag wurde uns freundlicherweise von „allocate!“, dem Themenmagazin der
Universal-Investment für institutionelle Investoren zur Verfügung gestellt.
Dieser Artikel erschien am 05.08.2016 unter folgendem Link:
https://www.private-banking-magazin.de/kreditinvestments-komplex-aber-sehr-attraktiv-1469613351/
Informationen für Wealth Manager: www.private-banking-magazin.de
Aus der Branche | Personen | Märkte | Produkte | Recht & Steuern
© Edelstoff Verlagsgesellschaft mbH
Powered by TCPDF (www.tcpdf.org)