initiation Mastrad - version finale

Transcription

Jeudi 05 Juillet 2012
Initiation de couverture
Achat
Potentiel
Objectif de cours
Cours au 04/07/2012(c)
26%
4,00 €
Mastrad
3,17 €
Produits ménagers durables
NYSE Alternext
Reuters / Bloomberg
Performances (%)
La recette de la croissance
ALMAS.PA / ALMAS : FP
Ytd
1m
3m
12m
Perf. Absolue
20,1%
2,3%
2,9%
-11,0%
Perf Small 90
1,3%
2,7%
-11,4%
-27,8%
•
Créé en 1994 par Mathieu Lion, Mastrad est un acteur reconnu sur le marché
des ustensiles de cuisine. Positionnée sur le segment moyen-haut de gamme,
la société conçoit et développe des produits innovants et design au service de
l’art culinaire. Mastrad a notamment développé une spécialité autour du
silicone, une matière reconnue pour ses propriétés isolantes, à l’image du gant
Orka, breveté et devenu un blockbuster. Alors que la R&D et la création sont
réalisées en interne à l’aide d’une équipe de chercheurs, dessinateurs et
designers, la production est totalement sous-traitée en Chine puis acheminée
par bateau jusqu’aux sites de stockage de Los Angeles aux Etats-Unis ou du
Havre en France. Mastrad possède également une activité de négoce qui
représente 40% des ventes contre 60% pour ses produits propres.
•
La commercialisation se fait via un réseau de distribution sélective : chaînes et
groupements de magasin, détaillants indépendants, Internet, etc. En outre, le
groupe possède son propre réseau de distribution depuis 2010, Kitchen
Bazaar, doté aujourd’hui de 14 magasins en France qui génèrent près de 6,0
M€ de CA.
•
Les produits sont distribués en France (46% du CA avec Kitchen Bazaar), en
Amérique du Nord via la filiale Mastrad Inc (18% du CA) et à l’international
dans une quarantaine de pays (17% du CA). Bien implanté en France, Mastrad
trouve désormais ses relais de croissance à l’international et notamment en
Europe et aux Etats-Unis. Pour nourrir sa croissance, le groupe concentre ses
efforts sur : 1/ l’innovation avec environ 50 nouveaux produits par an, 2/ le
renforcement de la communication et du marketing (refonte de l’identité
visuelle, promotions), 3/ l’optimisation de la supply chain (nouvelle plateforme
de stockage à Shenzhen en Chine), 4/ le développement à l’international
(recrutements chez Mastrad Inc) et 5/ l’ouverture de nouveaux magasins
Kitchen Bazaar.
•
Après une année 2010-11 un peu difficile (stabilité du CA à 26,1 M€ et recul de
la MOC à 6,0% vs 6,5%), la tendance s’est inversée au S1 2011-12 avec une
hausse du CA de 17% à 17,5 M€ et une amélioration de la MOC de 0,6 pts à
11,1%, récoltant les premiers fruits de la stratégie mise en place.
•
Nous attendons à fin juin un CA de 31,0 M€ en hausse de 18,7% et un recul de
la MOC à 4,1% impactée par une hausse des charges fixes (recrutement de
personnel qualifié, déménagement siège). Pour la suite, nous sommes confiant
dans la capacité de réussite de la stratégie du groupe et sur la poursuite d’une
croissance rentable (évolution favorable du mix produit, meilleure absorption
des coûts) avec une MOC normative qui devrait se situer selon nous autour de
11,0% au-delà de 2014-15.
•
Nous initions la couverture de Mastrad avec une opinion Achat et un
objectif de cours à 4,00€ issu de la moyenne des valorisations par DCF et
comparables.
Informations boursières (en M€)
Capitalisation (M€)
17,0
Nb de titres (en millions)
5,36
Flottant
31%
Volume 6 mois (titres)
1 880
Extrêmes 12 mois
2,07 €
3,84 €
Données financières (en M€)
au 30/06
2011
2012e
2013e
2014e
CA
26,1
31,0
36,0
39,5
var %
0,3%
18,7%
16,2%
9,7%
EBE
2,5
2,3
4,1
5,2
% CA
9,7%
7,4%
11,4%
13,1%
ROC
1,6
1,3
2,9
3,8
% CA
6,0%
4,1%
8,0%
9,7%
Rnpg
1,3
0,7
1,8
2,4
% CA
4,9%
2,2%
5,0%
6,1%
Bnpa (€)
0,24
0,13
0,34
0,45
Gearing (%)
-5%
15%
21%
18%
ROCE (%)
14%
9%
18%
22%
ROE (%)
11%
6%
14%
16%
Dette nette 2011
-0,6
Dividende n (€)
0,08
Yield (%)
2,5%
Ratios
2011
2012e
2013e
2014e
0,6
0,5
0,5
0,4
VE/CA (x)
VE/EBE (x)
6,7
7,4
4,1
3,2
VE/ROC (x)
10,7
13,4
5,8
4,4
PE (x)
13,3
24,4
9,4
7,0
Analyste :
Laure Pédurand
01 44 70 20 78
[email protected]
Juillet 2012
Mastrad
2
Juillet 2012
Mastrad
SOMMAIRE
ARGUMENTAIRE D’INVESTISSEMENT
5
MATRICE SWOT
7
MASTRAD MET LES PETITS PLATS DANS LES GRANDS
8
LE MARCHE DES USTENSILES DE CUISINE
10
APERÇU DE L’ETENDUE DU MARCHE ET ORGANISATION DU SECTEUR
UN MARCHE EN EVOLUTION CONSTANTE
11
13
MASTRAD, LE BLOCKBUSTER DE LA CUISINE
14
UNE LARGE GAMME DE PRODUITS INNOVANTS…
…A RENOUVELER EN PERMANENCE
UN RESEAU DE DISTRIBUTION LARGE EN FRANCE ET A L’EXPORT
L’INTERNATIONAL EN RELAIS DE CROISSANCE
UNE CHAINE DE VALEUR A OPTIMISER
PAYSAGE CONCURRENTIEL DE MASTRAD
14
17
18
20
22
23
KITCHEN BAZAAR, EN ROUTE VERS UNE TAILLE CRITIQUE
24
UN RESEAU DE 14 MAGASINS
UNE EVOLUTION FAVORABLE DU MIX PRODUIT
DES EFFORTS D’INVESTISSEMENTS IMPORTANTS POUR RELAYER LA CROISSANCE
PAYSAGE CONCURRENTIEL DE KITCHEN BAZAAR
24
24
25
26
PERSPECTIVES STRATEGIQUES ET FINANCIERES
27
UNE STRATEGIE DE CROISSANCE PRINCIPALEMENT AXEE SUR LE DEVELOPPEMENT A L’INTERNATIONAL
DES LEVIERS SUR LA RENTABILITE
UNE STRUCTURE FINANCIERE SOLIDE
27
32
36
VALORISATION DE MASTRAD
38
VALORISATION PAR LES DISCOUNTED CASH FLOW : 4,60 €
METHODE DES COMPARABLES BOURSIERS : 3,30 €
38
40
ELEMENTS FINANCIERS
42
COMPTE DE RESULTAT HISTORIQUE ET PREVISIONNEL
BILAN HISTORIQUE ET PREVISIONNEL
FLUX DE TRESORERIE HISTORIQUE ET PREVISIONNEL
42
43
44
3
Juillet 2012
Mastrad
4
Juillet 2012
Mastrad
Argumentaire d’investissement
Mastrad, l’art de l’utile
Fondé en 1994 à l’initiative de Mathieu Lion et Anne-Laure Nabat, Mastrad commercialise des
ustensiles de cuisine innovants créés et développés en interne ou bien issus du négoce. Le
groupe exploite notamment les propriétés de la silicone, une matière reconnue pour son
efficacité en terme d’isolation, d’anti-adhérence, et de flexibilité. Le gant de cuisine Orka,
totalement conçu en silicone et breveté, est un succès depuis sa sortie en 2003. D’autres
produits blockbusters l’ont rejoint depuis, à l’image du Cuit Chips aujourd’hui qui s’est vendu à
plus d’un million d’exemplaires en 2011-12 aux Etats-Unis. Présent dans une quarantaine de
pays dans le monde, Mastrad privilégie jusqu’à présent une distribution sélective versus la
grande distribution qui ne reflète pas le positionnement moyen-haut de gamme de la société.
Suite à l’acquisition de Kitchen Bazaar en 2010, Mastrad jouit d’un réseau de 14 magasins en
propre situés en région parisienne (9) et en province (5).
Un marché à l’international porteur de croissance
Dans un contexte de crise, le marché français des arts de la table observe un ralentissement (1,5% à 4,9 Mds€ en 2010). Cependant, le segment des ustensiles de cuisine est moins soumis
aux arbitrages de consommation et croit de 1,5%. Il bénéficie en effet de la tendance des
consommateurs à se replier sur leur intérieur et à développer leurs talents culinaires à l’image
des succès des émissions de cuisine. On observe également des changements de
comportements d’achats vers des produits plus basiques et à moindre coût, qu’on retrouve
généralement dans les grandes et moyennes surfaces (39% du marché) ou bien des produits
design, modernes et innovants plus souvent distribués chez des spécialistes. En lançant en
moyenne 50 nouveaux produits par an, Mastrad assure le renouvellement des gammes et
l’innovation au service de l’art culinaire. Mais c’est à l’étranger que le marché est le plus porteur :
les dépenses mondiales dans les arts de la table s’établissent à plus de 220 Mds€ dont 31% en
Asie, 29% en Amérique du Nord, et 27% en Europe. Les nord américains consacrent le budget
le plus important aux arts de la table : 2 fois plus qu’un européen et 11 fois plus qu’un asiatique.
Le paysage concurrentiel est relativement fragmenté avec de nombreux acteurs français et
étrangers qui ne dépassent pas les 50 M€ à l’exception de leaders comme Seb, ce qui laisse
l’opportunité à des petits acteurs comme Mastrad de se développer.
Une stratégie adaptée
Pour nourrir la croissance, le groupe concentre ses efforts sur : 1/ l’innovation avec environ 50
nouveaux produits par an, 2/ le renforcement de la communication et du marketing (refonte de
l’identité visuelle, promotions), 3/ l’optimisation de la supply chain (nouvelle plateforme de
stockage à Shenzhen en Chine), 4/ le développement à l’international (recrutements chez
Mastrad Inc) et 5/ l’ouverture de 2 à 3 nouveaux magasins Kitchen Bazaar par an.
Des business models différents
Le groupe est constitué de 2 activités dont le business model est foncièrement différent. D’une
part, l’activité historique de Mastrad (création et commercialisation de produits) connaît une forte
croissance à l’international (+32% à l’export et +122% en Amérique Nord au S1 2011-12) avec
une capacité d’amélioration rapide des marges portée par l’évolution favorable du mix produit et
une meilleure absorption des coûts fixes, à l’image de Mastrad Inc dont la MOC est passée de
8% à 21,5% au S1 2011-12. D’autre part, l’activité de distribution en propre, Kitchen Bazaar,
connaît une faible croissance à périmètre constant et n’est pas rentable aujourd’hui, d’où la
nécessité d’atteindre une taille critique que nous estimons autour de 9,0 M€ (surface d’environ
1800m²) pour couvrir les frais de siège. Au final, malgré la disparité des business model, nous
pensons que l’adoption d’une stratégie ambitieuse sera porteuse d’une croissance rentable. A
horizon 2015, nous estimons que le groupe Mastrad aura une taille supérieure à 40 M€ assortie
d’une marge opérationnelle courante de 10,6%.
5
Juillet 2012
Mastrad
Une valorisation attractive
Coté sur Alternext, Mastrad capitalise 16,8 M€ pour un cours de 3,14 €. Ainsi, la valeur se traite
sur des ratios attractifs : 0,5x le CA 2012-13, 4,0x l’EBE 2012-13, 5,8x l’EBIT 2012-13 et 9,3x le
PE, soit des ratios inférieurs de 10% en moyenne par rapport à ceux du secteur (0,5x le CA,
6,0x l’EBE, 8,0x l’EBIT et PE de 7,0x). Compte tenu de nos prévisions, la valorisation de
Mastrad ressort à 4,60 € par la méthode des DCF et à 3,30 € par la méthode des comparables
(échantillon de 4 sociétés). Notre objectif de cours, issu de la moyenne des deux méthodes,
ressort ainsi à 4,00 €.
6
Juillet 2012
Mastrad
Matrice SWOT
FORCES
-
une équipe dynamique de chercheurs et de
designers (en moyenne 50 nouveaux produits par
an)
-
un positionnement moyen – haut de gamme sur le
segment dynamique des ustensiles de cuisine
innovants et design
-
un réseau de distribution sélective très large en
France et à l’international
-
qualité de l’équipe de management
-
montée en puissance des produits en propre à
plus forte valeur ajoutée
FAIBLESSES
-
faiblesse de la croissance organique et de la
rentabilité chez Kitchen Bazaar
-
une chaîne de valeur à optimiser au niveau de la
logistique et de l’approvisionnement
OPPORTUNITES
-
MENACES
potentiel de croissance à l’international et
notamment en Allemagne, en Russie et aux EtatsUnis
-
risque de contrefaçon
-
conjoncture économique incertaine en 2012
-
distribution au sein des grandes et moyennes
surfaces
-
une concurrence bien ancrée dans le monde
entier comme Lékué, Chef’N, Silicone Zone,
Cuisipro
-
ouvertures de nouveaux points de vente Kitchen
Bazaar sur le modèle du magasin de la Défense
7
Juillet 2012
Mastrad
Mastrad met les petits plats dans les grands
Une histoire de savon
En 1994, Mathieu Lion, aficionado de la gastronomie et de l’art culinaire, crée le savon d’acier
Deos qui élimine les odeurs les plus tenaces. Certain du succès de son produit, dont l’efficacité
n’est plus à prouver, il décide de fonder Mastrad en s’associant avec Anne-Laure Nabat pour
lancer son premier produit. Le savon anti-odeurs rencontre en effet un succès fulgurant et est
couronné par le prix de l’INPI au concours Lépine. Mais Mathieu Lion ne s’en contentera pas.
La course à l’innovation
Deux ans plus tard, il crée le chauffe-plat micro-ondable Magma en silicate d’alumine qui
emmagasine une heure de chaleur en 3 minutes de micro-ondes. Le produit remporte le « Prix
Découvertes » au Salon Maison et Objets et la Médaille d’or au 27ème Salon International des
Inventions de Genève.
Entre 1997 et 1998, Mastrad lance les couteaux Axos, aux lignes épurées et ergonomiques, et la
gamme d’éplucheurs Elios, qui offrent design, confort et maniabilité.
En plus de distribuer ses produits propres, Mastrad distribue également des produits de négoce,
arrangés à l’image de Mastrad (balances, minuteurs, ciseaux, etc.).
L’ère du silicone
En 1999, la société exploite pour la première fois les avantages de la silicone en créant toute
une gamme de spatules hautes en couleurs qui ne fondent et ne rayent pas. Le silicone apporte
résistance, anti-adhérence et flexibilité. La créativité de Mastrad est récompensée par 3
médailles au Salon International des Inventions de Genève. Entre 2000 et 2002, Mastrad met au
point, brevette et lance la poire à sauce verticale en silicone, qui sépare le gras du maigre, et le
gant de cuisine, Orka, également en silicone.
Deux ans plus tard, Mathieu Lion réinvente le moule, entièrement conçu en silicone avec des
poignées rigides pour un démoulage plus facile et une manipulation aisée.
D’autres produits voient le jour : le mélangeur à vinaigrette, la cuillère à glace à fond souple, le
bac à glaçon à fond souple, la papillote en silicone. Une nouvelle gamme de produits destinée
aux enfants, Mastrad Kids, est également créée.
Ca bouge dans la cuisine !
Dès 2006, les choses s’accélèrent pour Mastrad : introduction sur Alternext et levée de fonds de
11,1 M€ (dont 6,3 M€ par cession) puis création de la filiale Mastrad Inc, dédiée à la
commercialisation des produits Mastrad dans cette zone (USA et Canada).
La société lance en 2008 le siphon (produit de négoce) qui fait fureur auprès des chefs en herbe.
Pour compléter son offre d’ustensiles de cuisine et fidéliser ses clients, Mastrad sort sa
collection de livres de recettes « Les indispensables », préparées avec des produits Mastrad.
Flairant le succès des couteaux en céramique, les équipes de Mastrad les redessinent à leur
image et leur apportent une protection grâce au manche escamotable.
Depuis 2011, les personnes soucieuses de leur ligne peuvent s’adonner aux chips en se dotant
du TopChips de Mastrad, qui permet de réaliser des chips de légumes et de fruit sans matière
grasse avec rapidité et simplicité. Largement récompensé (prix au salon de Birmingham,
Gourmet Product Award en Californie, finaliste au Housewares Design Awards à New-York), le
topchips est LE blockbuster du moment.
Aujourd’hui, Mastrad a à son actif 15 brevets et 150 modèles déposés.
8
Juillet 2012
Mastrad
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Une acquisition au passage
Après être monté progressivement au capital de Kitchen Bazaar en 2006 et 2008, Mastrad a
acquis les parts restantes (50% du capital) en 2010. Ainsi, Mastrad s’est muni d’un réseau de
boutiques en propre dédié exclusivement à la vente d’articles de cuisine. Aujourd’hui, Kitchen
Bazaar possède 14 magasins en région parisienne et province.
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Source : Euroland Corporate
Mastrad aujourd’hui
Depuis 2006, le groupe a connu une croissance moyenne annuelle de son CA de l’ordre de
15%, grâce notamment à l’acquisition de Kitchen Bazaar (intégré 6 mois en 2008 et 12 mois dès
2009). Après un ralentissement passager de l’activité en 2010-11, dans un contexte économique
tendu entraînant la baisse de fréquentation des magasins, elle a bien redémarré en 2011-12
avec une hausse de 16,5% à 17,5 M€ sur le premier semestre, portée par l’international.
Evolution du CA groupe depuis 2006 (en M€)
TCM A : +15%
26,0
26,1
22,6
18,1
13,1
2005-06
12,9
2006-07
2007-08
2008-09
2009-10
2010-11
Source : société, Euroland Corporate
9
Juillet 2012
Mastrad
Le marché des ustensiles de cuisine
Le marché des arts de la table (verrerie, coutellerie, ustensiles de cuisine, décoration) demeure
épargné par les crises successives. En effet, si le budget moyen annuel par ménage est
relativement faible (moins de 4,4% selon une étude de l’Insee en 2010), ce poste de dépenses
subit moins d’arbitrages de consommation. A défaut de partir en vacances pour faute de budget,
les ménages ont tendance à se recentrer sur leur intérieur et à peaufiner leurs talents culinaires
en s’inspirant des cours de cuisine, émissions TV, des livres de recettes, etc.
Audience des émissions de cuisine en France (cible : 4 ans et plus)
Audience
(en millions)
Part d'audience
Masterchef (TF1)
5,3
24,4%
Top Chef (M6)
3,8
17,3%
Un dîner presque parfait
2,3
12,3%
Télématin (France 2)
1,3
34,5%
Fourchette et Sacs à dos (France 5)
0,8
3,3%
C à vous (France 5)
0,7
3,9%
Les Escapades de Petitrenaud (France 5
0,5
4,4%
Côté Cuisine (France 3)
0,3
5,6%
Emissions
Source : Médiamétrie, Juin 2011
Si le marché résiste plutôt bien, il est toutefois arrivé à maturité et subit les changements de
comportements d’achat. On assiste ainsi à un fort ralentissement sur le segment haut de gamme
qui ne répond plus aux attentes du consommateur en terme de prix. A l’instar de nombreux
secteurs, on observe que les attentes du consommateur sont davantage tranchées :
soit il préfère renouveler plus fréquemment ses achats et privilégier des produits moins
chers et « tendance ».
soit il est à la recherche du prix le plus bas pour des produits plus basiques
soit il est prêt à mettre le prix pour un produit vraiment différencié (conseil, concept
innovant, design, qualité)
La descente en gamme du marché a pour conséquence un bouleversement des règles du jeu
concurrentiel. Seuls les acteurs réellement innovants, tel que Mastrad, peuvent aujourd’hui
garder une place sur le segment du moyen haut de gamme.
10
Juillet 2012
Mastrad
Aperçu de l’étendue du marché et organisation du secteur
L’Amérique du Nord, le budget le plus élevé pour les arts de la table
Selon une étude du CBI Market (2009), la consommation en Union Européenne des arts de la
table s’élevait à 36 Mds € en 2006. Des chiffres issus de l’IHA (International Housewares
Association), montrent que les dépenses mondiales en articles ménagers en 2007
représentaient 220 Mds€. Dans ce marché des arts de la table, l’Asie se taille la part du lion
avec 31% des dépenses mondiales, suivie de très près par les Etats-Unis et le Canada avec
29% et l’Europe avec 27%. Cependant, ces chiffres sont à prendre avec précaution : l’Asie
concentre 61% de la population mondiale, tandis que l’Amérique de Nord représente 5% de la
population mondiale et l’Europe 11%. Cela signifie qu’un asiatique consacre à l’art de la table un
budget moyen annuel 5 fois moins élevé qu’un européen et 11 fois moins élevé qu’un américain
ou canadien. Ainsi, un nord américain dépense en moyenne 188 € par an contre 17 € pour un
asiatique et 81 € pour un européen (source : Euroland, IHA). Si l’Asie voit son pouvoir d’achat
augmenter, notamment en Inde et en Chine, cela ne concerne qu’une minorité de la population
asiatique.
La Chine est le plus gros exportateur d’arts de la table
D’après des statistiques douanières de 80 pays (source : Global Trade Information Services,
2011), en 2010, les exportations mondiales d’arts de la table ont totalisé 47,2 Mds€, en
croissance de 31% par rapport à 2009, dont 20,6 Mds€ provenant de la Chine (+54%). La
ème
pays exportateur (2,1 Mds€). Les principaux importateurs sont les Etats-Unis
France est le 4
et l’Allemagne. Si la Chine consomme peu de ces produits, elle en fabrique dans des proportions
gigantesques à moindre coût.
Les ustensiles de cuisine superforment le marché français
En 2010, le marché français des arts de la table représentait 4,9 Mds€ (source : Institut I+C, nov
2011), contre 5,0 Mds€ en 2008, soit un recul de 1,5%. Cette contraction, rapportée à la
conjoncture économique difficile, résulte de la baisse de la consommation des particuliers (-2,5%
à 3,8 Mds€) qui n’a pas été compensée par l’augmentation enregistrée chez les professionnels
(+2%).
Dans le même temps, les importations françaises, qui dépassent les exportations depuis 2007,
ont continué de progresser, avec un gain de 6 points, et le déficit commercial s’est creusé. Il a
atteint près de 400 M€ en 2010. Résultat, les fabricants tricolores souffrent. La baisse de leur
chiffre d’affaires s’est accélérée (-7,5 % entre 2008 et 2010) et les effectifs ont diminué de 10 %.
Ce phénomène est dû notamment à la Chine qui a exporté pour 20,7 Mds€ de produits des arts
de la table en 2010 (+54%).
La vaisselle, qui représente 21% du marché des arts de la table, s’est stabilisée en 2010. En
revanche, les ustensiles de cuisine (18,5% du marché) et le petit électroménager (13,5% du
marché) superforment le marché des arts de la table avec une hausse des ventes
respectivement de +1,5% et +3,5%. Les produits de la décoration et du linge de table affichent
respectivement une baisse de 7% et 3% entre 2008/2010.
11
Juillet 2012
Mastrad
Structure du marché des arts de la table par familles de produits
Décoration
15,5%
Vaisselle
21,0%
Petit électroménager
portable
13,5%
Verrerie
14,0%
Orfèvrerie
10,5%
Linge de table
7,0%
Articles de cuisson et
ustensiles de cuisine
18,5%
source : Institut I+C, novembre 2011
Les canaux de distribution
Répartition du marché des arts de la table par canal de distribution
Solderies
5,0%
Vente à distance
7,5%
Détaillants
indépendants
20,0%
Spécialistes meubles
9,0%
Hard discount
1,0%
Châines & franchisés
5,0%
Grands magasins
13,5%
GMS
39,0%
source : Institut I+C, novembre 2011
Parmi les différents circuits de distribution, les hypermarchés sont les principaux acteurs avec
39% de parts de marché.
Les détaillants indépendants conservent la deuxième place en chiffre d’affaires derrière les
hypermarchés mais concèdent 2 points de part de marché aux autres circuits : 1/ les grandes et
moyennes surfaces gagnent 1 point, 2/ les grands magasins, les solderies et la vente à distance
gagnent chacun 0,5 point. Les autres circuits reculent légèrement ou sont stables.
12
Juillet 2012
Mastrad
En 2011, le chiffre d’affaires du secteur se serait de nouveau contracté de 1,5% (source : Insitut
I+C), toujours impacté par les détaillants indépendants (-4,5%). Les grands magasins et les
spécialistes du meuble ont bien résisté (respectivement +1% et +2%) portés par les fêtes de fin
d’année.
Les dernières statistiques réalisées par l’institut I+C en avril 2012 révèlent que le marché des
arts de la table est toujours en repli de 1,5% yoy, avec une stabilité affichée pour les ustensiles
de cuisine, contre un recul pour le reste des segments. Seules les GMS sont en croissance de
+1,5%, ce qui confirme les changements de comportement achat en faveur de produits moins
chers.
Un marché en évolution constante
Sous l'effet de la crise économique, des préoccupations écologiques, éthiques..., le
consommateur revoit ses priorités et souhaite s'adapter aux nouvelles contraintes qui
l'environnent.
Les tendances culinaires et le comportement des consommateurs
Le secteur des Arts de la table s’adapte à de nouvelles tendances et évolutions. Plus colorées,
plus personnalisées, les collections évoluent selon la mode, les envies et les besoins du
moment.
En quête de qualité de vie, les consommateurs s’intéressent de plus en plus à la gastronomie,
l’œnologie, l’art de recevoir. Les Arts de la table doivent faire face à une situation complexe :
répondre à une demande croissante de diversité de prix et de produits, d’originalité et de
modernité tout en transmettant un savoir-faire et une tradition reconnus dans le monde entier.
La montée en puissance du « fait-maison » pousse de plus en plus les populations vers leur
cuisine. Les raisons sont diverses selon une étude TNS paru en 2010. Le besoin de mieux
maîtriser son alimentation apparaît comme la principale explication (à 74 %), suivi par la
convivialité (73 %) et la crise économique (45 %).
Des évolutions par le matériau
Depuis quelques années, 2 matériaux sont en vogue dans la fabrication des ustensiles de
cuisine : l’inox pour son apparence épurée et la silicone pour ses qualités physiques. Le poids
de la silicone sur la famille des moules à gâteaux est de 39 % en 2009, et progresse également
de 39 % par rapport à 2008. Il reste le matériau majoritaire dans les ustensiles de cuisine, avec
44 % du chiffre d’affaires.
La silicone est une matière composée de minéraux, qui est très résistante et toutefois très
flexible. A l’inverse du plastique, la silicone ne fond pas sous l’effet de la chaleur et ne contamine
pas les aliments. Elle est donc idéale pour fabriquer des ustensiles de cuisine.
13
Juillet 2012
Mastrad
Mastrad, le blockbuster de la cuisine
Mastrad développe et fabrique en sous-traitance diverses gammes d’ustensiles de cuisine alliant
innovation, pratique et design. Mastrad a notamment su tirer parti des avantages du silicone,
reconnu pour ses propriétés isolantes. En outre, d’autres créateurs d’ustensiles de cuisine
cèdent leurs produits en marque blanche à Mastrad, qu’elle modifie à son image, fabrique en
sous-traitance puis assure leur distribution, dont certains en exclusivité. Positionnée sur le
segment moyen et haut de gamme, la société contribue au développement de l’art culinaire, et
s’est fait un nom dans le domaine.
La silicone
Il existe différents types de silicone et Mastrad sélectionne des silicones alimentaires de haute
qualité, regroupées sous l’appellation SILICONE PREMIUM.
En choisissant la silicone la plus adaptée à chaque type de produit, Mastrad assure ainsi un
niveau de qualité optimal.
La SILICONE PREMIUM est :
-
Résistante : elle supporte les hautes températures de la cuisson au four traditionnel et
du réchauffage au micro-ondes, tout autant que les basses températures du
réfrigérateur ou du congélateur (+220 °C/-40 °C).
-
Anti-adhérente et flexible : plus besoin de matières grasses, démoulage en un clin d’œil
et lavage facile.
-
Garantie sans Bisphénol A (composé chimique issu de la réaction entre deux
équivalents de phénol et un équivalent d'acétone, dont la toxicité sur le corps humain
est en débat).
La silicone premium offre en outre une cuisson homogène et précise, et un démoulage facile et
net.
Les produits sont conçus par des équipes d’ingénieurs et de designers et testés par des
laboratoires indépendants. Ils répondent aux normes en vigueur en France, en Europe et aux
Etats-Unis. Cette qualité permet d’offrir au consommateur final une garantie de 5 ans sur les
produits en SILICONE PREMIUM.
Aujourd’hui, les produits en silicone représentent environ 40% des ventes.
Une large gamme de produits innovants…
En plus de ses produits en silicone, Mastrad offre de nombreuses gammes d’ustensiles de
cuisine innovantes et toutes en couleurs, que ce soit des produits propres ou de négoce. Il s’agit
de produits ergonomiques, fonctionnels, esthétiques qui allient qualité, sécurité et hygiène.
Mastrad est présent sur tous les segments des arts culinaires. Ci-dessous une liste non
exhaustive des produits.
14
Juillet 2012
Mastrad
15
Juillet 2012
Mastrad
source : catalogue Mastrad
légende : « B » pour produit breveté par Mastrad
Au total, Mastrad possède près de 870 références, dont 350 en propre qui contribuaient en 2011
à 52% du CA (hors Kitchen Bazaar). C’est aux Etats-Unis et au Canada que les produits propres
se vendent le mieux (67% des ventes). Cette part de CA a tendance à être à la hausse, ce qui
est favorable à la marge brute puisque ces produits sont mieux margés d’environ 10 points par
rapport aux produits de négoce. 8% des produits vendus sont issus des produits de négoce
auxquels Mastrad a ajouté des fonctionnalités développées en interne.
Répartition du CA par type de produits
Produits de négoce
+ produits propres
8%
Produits de négoce
40%
Produits Propres
52%
source : société, Euroland Corporate
16
Juillet 2012
Mastrad
…à renouveler en permanence
Evolution des ventes des produits en fonction de leur date de sortie
CA : 13,0 M€ (+16%)
CA : 15,4 M€ (+19%)
CA : 18,5 M€ (+20%)
CA : 18,2 M€ (-2%)
CA S1 : 10,9 M€ (+7%)
100%
90%
+27%
80%
+135%
+122%
+21%
70%
+17%
60%
-30%
50%
-30%
-16%
40%
-8%
30%
<
-29%
-27%
-3%
-25%
20%
-12%
10%
0%
2007-08
2008-09
2009-10
2010-11
S1 2011-12
Produits lancés avant 2007
Produits lancés en 2007-08
Le graphe ci-dessus montre bien l’évolution des produits en fonction de leur date de sortie. Un
produit atteint la maturité en moyenne 2 ans après son lancement. L’arrivée de nouveaux
produits permet de compenser la baisse des ventes des produits plus anciens.
Exceptionnellement, lors de l’exercice 2010-11, la bonne progression des nouvelles sorties n’a
pas permis de compenser totalement la baisse de la consommation (baisse de la fréquentation
des points de vente en France, impact de la catastrophe de Fukushima au Japon).
Ainsi, afin de relayer régulièrement la croissance, Mastrad lance en moyenne un nouveau
produit par semaine, qu’il soit en propre ou de négoce, soit une cinquantaine par an. Certains
produits atteignent le statut de « blockbuster » comme ce fut le cas avec le savon d’acier au
début de l’aventure ou bien le siphon à crèmes entre 2009 et 2010. Si aujourd’hui ils connaissent
toujours un grand succès (renouvellement, nouvelles générations), les ventes décélèrent. Une
décélération largement compensée par les ventes du topchips, le nouveau blockbuster du
moment. En effet, le topchips rencontre un succès fulgurant, notamment aux Etats-Unis suite à
la diffusion du talk show « The Dr. OZ Show » où le produit a été présenté comme ingénieux,
pratique, et sain. Il s’ est vendu 1 million d’exemplaires en moins d’un an.
Une lutte incessante contre la contrefaçon
Depuis sa création, Mastrad met tout en œuvre pour protéger l’innovation. Aujourd’hui, ce sont
15 brevets et près de 150 modèles qui ont été déposés partout dans le monde. Le groupe
s’attache à respecter et à faire respecter la propriété intellectuelle en allouant environ 2% de son
chiffre d’affaires à la défense de la propriété intellectuelle (dépôts de brevets, lutte contre la
contrefaçon).
17
Juillet 2012
Mastrad
Un réseau de distribution large en France et à l’export
Mastrad assure la diffusion de ses produits via une distribution sélective hormis les grandes et
moyennes surfaces, un canal de distribution qui ne reflète pas le positionnement moyen / haut
de gamme et l’image de Mastrad.
Evolution et répartition des ventes par canal de distribution en France (en k€)
CA : 15,1 M € (+24%)
+42%
16 000
CA : 14,1 M € (-6%)
+72%
14 000
+148%
+0%
CA : 12,2 M €
-49%
-11%
+26%
-32%
12 000
CA : 8,2 M € (-1%)
+43%
-23%
-19%
10 000
+240%
-25%
-2%
CA : 8,3 M € (0%)
-24%
8 000
+5%
-4%
+15%
6 000
-19%
+1%
4 000
-2%
+23%
2 000
-4%
+13%
2008-09
2009-10
2010-11
S1 2010-11
S1 2011-12
Chaînes et groupements
Détaillants indépendants
Electroménager
Grands Magagins
VPC
Promo-Incentive
Internet
TV
Autres
Aujourd’hui, les principaux canaux qui soutiennent la croissance des ventes en France sont :
-
les chaînes et groupements : Geneviève Lethu, Alice Délices, Kitchen Bazaar, Du
Bruit dans la Cuisine. Ils offrent un large choix au client et des prix compétitifs. Même s’il
s’agit de la distribution sélective, les volumes traités peuvent s’assimiler à de la
consommation de masse. Ces magasins cherchent avant tout à s’implanter dans les centres
commerciaux, lieux de haute fréquentation.
-
les détaillants indépendants : les choix et volumes sont plus limités, mais leurs proximité
et conseils personnalisés rassurent le client. Le graphique ci-dessus met en miroir une
baisse des ventes auprès des détaillants indépendants compensée par les réseaux de
magasins type Alice Délice ou Geneviève Lethu. En effet, les chaînes rachètent
régulièrement les fonds de commerce des détaillants qui n’ont d’autres choix face à une
concurrence accrue des réseaux de magasins. Cependant, certains propriétaires résistent à
la concurrence et constituent toujours aujourd’hui un canal important pour Mastrad. En effet,
ces magasins sont des services de proximité et souvent idéalement situés. Pour
redynamiser les ventes, Mastrad a restructuré son équipe avec 8 commerciaux régionaux
(Paris, Nord, Bretagne, Grand Ouest, Centre, Est, Sud Est, PACA), également chargés de
formation sur les produits. Auparavant, la commercialisation était assurée par des
18
Juillet 2012
Mastrad
prestataires externes.
-
Internet : la Cantinière, Cuisin’store, Kitchen Bazaar, Amazon France, Cdiscount. Il
devient le canal de distribution de référence qui permet au client d’accéder à un large choix
de produits sans avoir à se déplacer et de bénéficier de promotions intéressantes.
Certains canaux de distribution sont moins performants mais contribuent cependant au soutien
des ventes :
-
magasins spécialisés dans l’électroménager : Darty, Boulanger.
-
télévision : téléshopping de TF1, QVC en Italie, Angleterre, Allemagne USA. Les
émissions de téléshopping à l’étranger et notamment aux Etats-Unis sont un vecteur de
croissance pour une poignée de produits, les plus innovants, qui deviennent généralement
par la suite des blockbusters.
-
promotions / incentive : vente-privee.com (tous les 2 ans).
D’autres canaux de distribution sont en déclin et ne constituent plus une priorité pour Mastrad :
-
grands magasins : BHV, Galeries Lafayette, Printemps, Macy’s (USA). S’ils ont connu
leurs heures de gloire, aujourd’hui ils subissent de plein fouet la crise à cause d’un
positionnement prix trop élevé qui ne répond plus aux attentes du consommateur.
Cependant, les grands magasins se positionnent de plus en plus sur des produits innovants
comme ceux proposés par Mastrad, ce qui justifie un positionnement prix élevé.
-
vente par correspondance : La Redoute, Les 3 Suisses, Mathon. Canal en « voie de
disparition » comme le met en lumière la situation de Mathon, un des principaux
distributeurs historiques de Mastrad. Pour faire face au déclin des ventes via le catalogue, la
société avait décidé de se lancer dans le commerce en ligne. N’étant pas structurée pour le
e-commerce, Mathon a rapidement fait face à des difficultés financières (le CA est passé de
22 M€ en 2006 à 14 M€ en 2011) et a été reprise par une filiale de Carrefour, Labruyère
Eberlé, en avril dernier. La Redoute éprouve également quelques difficultés sur les ventes
de catalogue. Chez Mastrad, ce canal de distribution est progressivement remplacé par les
ventes sur Internet.
Jusqu’aujourd’hui, Mastrad a toujours écarté le circuit des grandes et moyennes surfaces, ne
répondant pas aux exigences d’image véhiculée par la société. Cependant, la GMS représente
aujourd’hui de loin le canal de vente le plus important pour les articles de cuisine (31%).
Plusieurs pistes de réflexion sont en cours chez Mastrad pour attaquer ce marché, déjouer la
concurrence et relayer sa croissance. Si Mastrad devait décider de s’implanter sur ce créneau
cela se ferait sous une maque distincte, avec des produits distincts et adaptés.
19
Juillet 2012
Mastrad
Evolution et répartition des ventes par canal de distribution aux Etats-Unis & Canada (en
K$)
5 000
CA : 4,3 M $ (+130%)
4 500
3 500
+101%
CA : 3,7 M $ (+5%)
CA : 3,5 M $ (+10%)
4 000
+1123%
-79%
CA : 3,2 M $
-33%
+169%
+102%
3 000
+72%
-39%
2 500
+138%
-2%
2 000
CA : 1,9 M $ (+3%)
+353%
+153%
1 500
+45%
1 000
+40%
+60%
-15%
+81%
500
-63%
-44%
2008-09
2009-10
2010-11
S1 2010-11
S1 2011-12
Chaînes de magasins nationales
Détaillants indépendants
Grands magasins
ventes directes / web / VPC
TV
Grossistes
Canada
La filiale Mastrad Inc. a été créée EN 2007 afin d’améliorer les performances de distribution
outre Atlantique. Les tendances de consommation y sont sensiblement différentes : elles sont
plus axées sur les ventes par correspondance et notamment le e-commerce. Les ventes via
Internet ont notamment explosé au S1 2011-12 suite à la diffusion d’une émission vantant les
mérites du TopChips. Elles ont également bénéficié de l’ouverture du site de vente
shopmastrad.com. Une force de vente de 60 « salesrep » externes à l’entreprise se charge de la
commercialisation des produits auprès des centaines de détaillants indépendants. En 2010,
Mastrad s’est séparé de son unique distributeur au Canada, ce qui a entraîné la chute des
ventes. Depuis 2011, Mastrad a décroché un contrat avec un nouveau distributeur.
Les moyens engagés par Mastrad en Amérique du Nord portent leurs fruits. Le CA a plus que
doublé au S1 2011-12 à 4,3 M$ (3,2 M€) contre 1,9 M$ (1,4 M€) au S1 2010-11.
L’international en relais de croissance
A l’international, les produits Mastrad se vendent dans une quarantaine de pays répartis entre
l’Europe (70% du CA), l’Asie-Océanie (29% du CA) et Amérique du Sud (1%). Une équipe de 20
personnes managée par Thibault Houelleu (la plupart sont rémunérés en variable) assure le
développement de la marque à l’export. L’international constitue un réservoir de croissance pour
la société, et notamment l’Europe du Nord et de l’Est et la Russie. Les populations s’intéressent
de plus en plus à l’art culinaire, et le pouvoir d’achat des classes moyennes s’améliore.
20
Juillet 2012
Mastrad
Evolution et répartition des ventes par zone géographique
4 500
CA : 4,0 M€ (+7%)
4 000
3 500
CA : 3,8 M€ (+12%)
CA : 3,4 M€
-14%
3 000
+45%
2 500
-33%
-34%
CA : 2,9 M€ (+34%)
+77%
+71%
+16%
CA : 2,2M€ (+3%)
+17%
-58%
2 000
+234%
+15%
1 500
-17%
1 000
+13%
-1%
500
+49%
2008-09
Europe du Nord
2009-10
Europe du Sud
2010-11
S1 2010-11
S1 2011-12
Europe autres
Amérique du Sud
Asie - Océanie
En Allemagne et en Australie, Mastrad a bénéficié au premier semestre de l’exercice 2011-12 de
nouveaux distributeurs / référencements nationaux qui ont fait grimper les ventes. Le distributeur
allemand se nomme EK Group, une coopération commerciale leader, forte d'un chiffre d'affaires
de près de 1,6 Mds€ en 2010 dont 19% provient des articles ménagers tels que les ustensiles de
cuisine. Le groupe propose aux quelques 2100 membres (magasins spécialisés en articles
ménagers, mode et autres biens de consommation) des services intégrés tels que l'achat
centralisé, la logistique, la technologie de l'information et la régulation centrale. Le partenariat
établi avec EK Group offre à Mastrad l’opportunité d’atteindre une large part des consommateurs
allemands. Deux de ses enseignes sont présentes également en France : Culinarion (26
magasins) et Ambiance & Styles (150 magasins).
L’Europe du Sud a beaucoup souffert au premier semestre en raison d’une conjoncture
économique difficile.
En Asie, les produits Mastrad ont eu du succès surtout au Japon. Mais la catastrophe de
Fukushima en 2011 a pesé sur l’activité.
21
Juillet 2012
Mastrad
Une chaîne de valeur à optimiser
A partir d’idées ou de besoins bien définis, Mathieu Lion et son équipe de R&D (10 personnes)
mettent en œuvre différentes étapes pour concevoir le produit :
3 ingénieurs mettent en place le cahier des charges du produit
4 dessinateurs et projeteurs réalisent des dessins en 2 D, puis en 3D et enfin le maquettage
3 designers rendent le produit esthétique et design, à l’image de Mastrad
Entre 60 et 80 projets sont à l’étude en permanence chez Mastrad. Le budget annuel alloué à la
R&D équivaut en moyenne à 4,5% / 5% du CA groupe.
Après validation d’un premier projet, le modèle ou le brevet est déposé, puis soumis à l’un des
sous-traitants (la plupart sont en Chine) pour l’étude de la faisabilité et le prototypage. Le
prototype est ensuite soumis à validation par l’équipe de Hong Kong. Par la suite, une pré-série
est lancée pour les premiers tests commerciaux et la définition du mix prix-produit. Les équipes
de communication / marketing allouent un budget moyen annuel d’environ 4,5% du CA. Avant la
production en série, le produit doit faire l’objet de contrôles de normes de qualité selon le pays
où il sera distribué. Le produit est fabriqué à partir de moules définis auparavant et dont la
propriété revient à Mastrad. La société investit environ 2 à 3 k€ par moule sachant qu’un
blockbuster requiert une vingtaine de moules contre 3 à 5 pour les autres produits.
Après un mois de fabrication, le produit est acheminé par bateau, un voyage qui peut durer :
de 4 à 6 semaines jusqu’à la base logistique et de stockage au Havre, pour desservir
l’ensemble des distributeurs européens, sud-américains, Moyen-Orient, etc.
de 2 à 3 semaines jusqu’à la base logistique de Los Angeles pour desservir la zone
Amérique du Nord
ou disponible free on board pour les distributeurs qui gèrent eux-mêmes leur logistique
à partir de l’Asie.
Le groupe utilise également depuis quelques mois une plateforme basée à Shenzhen en Chine
afin de constituer un stock tampon pour éviter de nouvelles ruptures de stocks comme cela a été
le cas pendant la période de fêtes de fin d’année 2011.
Si les process de R&D et de lancement marketing sont bien maîtrisés par Mastrad, la production
et la logistique sont, selon nous, les points faibles de la chaîne de valeur car : 1/ malgré la
présence d’équipes à Hong Kong, il est difficile de contrôler systématiquement le bon
déroulement de la production, 2/ un risque de contrefaçon existe malgré les protections mises en
place, 3/ le facteur temps difficile à maîtriser, et 4/ seulement 3 plates-formes de stockage
disponibles pour le monde entier, ce qui s’avère coûteux lorsqu’il s’agit de livrer en Amérique du
Sud (la plateforme de Los Angeles ne dessert que les USA et le Canada).
6 à 12 mois
Idée /
Besoin
Conception
du produit
Dépôt
modèle /
brevet
R&D
Test des
moules &
prototypage
Soustraitance
1 mois
Validation
du
prototype
Mastrad
HK
Test des
produits
auprès des
clients
4à6
semaines
Certification
Homologation
Validation
qualité
Marketing
Production
SousAdministrat
traitance
ion
Transit par
bateau
Stockage
Distribution
Logistique
22
Juillet 2012
Mastrad
Paysage concurrentiel de Mastrad
Dans le domaine des ustensiles de cuisine, Mastrad est en concurrence avec de nombreuses
sociétés françaises et étrangères, souvent d’envergure internationale. Il s’agit donc d’un marché
très fragmenté. Ci-dessous une liste non exhaustive de concurrents, dont le plus proche selon
nous est Lékué. Lékué est un concurrent espagnol qui fabrique des ustensiles de cuisine
innovants, fonctionnels et modernes et souvent à base de silicone.
Société
Pays d'origine
Type de produts
Matières
Positionnem ent
Distribution
Lékué
Espagne
Ustensiles de cuisine
innovants et modernes
silicone platine,
plastique
moyen-haut de gamme /
tarifs plus élevés que
ceux de Mastrad
dans 40 pays à travers
distribution sélective
Silicone Zone
Hong Kong
innovant et modernes
silicone, métal
bas de gamme
28 pays, distribution sélective
et GMS
chiffre d'affaires
28 M€ en 2010 dont 80%
réalisé à l'international
Cuisipro
Canada
plastique, métal,
moyen - haut de gamme
silicone
distribution sélective dans
plus de 50 pays au travers de
détaillants, chaînes et
groupements, grands
magasins
Chef 'N
USA
(250 brevets)
plastique
distribution sélective
Chiffre d'affaires estimé à 40
M$ en 2012
Rösle
Allemagne
Ustensiles de cuisine de
haute qualité classiques et acier inoxydable Haut de gamme
modernes
détaillants, chaînes haut de
gamme (Kitchen Bazaar,
Villeroy & Boch), grands
magasins
Chiffre d'affaires annuel de
25 M€
Zyliss
Suisse
modernes et gadgets
culinaires
plastique
moyen de gamme
distribution sélective au
travers de détaillants,
chaînes et grands magasins
supérieur à 40 M$
Silikomart
Italie
Large gamme de moules
en silicone pour
particuliers et
professionnels
silicone, métal
moyen de gamme
Cristel
France
classiques
acier inoxydable haut de gamme
chaînes et groupements,
détaillants
CA 2010 proche de 12 M€
dont 25% réalisé à l'export
(surtout au Japon)
Guy Demarle
France
Inventeur du support de
cuisson souple en silicone
silicone, métal
classiques
moyen-bas de gamme
Moyen - haut de gamme
vente directe à domicile et
auprès des professionnels de
la restauration
23
Juillet 2012
Mastrad
Kitchen Bazaar, en route vers une taille critique
Enseigne de référence dans la distribution d’ustensiles de cuisine qualitatifs et tendance, Kitchen
Bazaar a été créée il y a plus de 40 ans. Après une prise de participation majoritaire au capital
en 2008, Mastrad a affirmé sa stratégie en rachetant le reste du capital en 2010.
Un réseau de 14 magasins
Aujourd’hui, Kitchen Bazaar recense plus de 2500 références : Mastrad, Rösle, Cuisipro, etc.
Elles sont vendues à travers un réseau de 14 magasins en France, dont 9 en Ile-de-France et 5
en province. Après 2 nouvelles ouvertures à Paris et Marseille en 2010, 3 autres magasins ont
été ouverts durant le premier semestre 2011-12 :
-
Parly II (déc. 2011): ce magasin de 170 m² (surface de vente de 100 m²) est implanté
au sein du centre de commercial de Parly II dont la fréquentation annuelle est de près
de 14 millions de visiteurs. Il est la parfaite réplique du modèle de boutique réussi au
Cnit de la Défense (250 m²) ouvert depuis janvier 2010. Il s’agit en effet d’un nouveau
concept mis en place : « one stock shop » qui permet de présenter l’ensemble des
produits en magasin, ce que ne permettent pas les petites surfaces de 50 m².
-
Picpus Bel Air (nov. 2011): d’une surface de 53 m², il est situé devant le nouveau siège
ème
du groupe dans le 12
arrondissement de Paris. Le démarrage de l’activité a été
impacté par les travaux effectués sur la façade de l’immeuble (devanture cachée par
les échafaudages jusqu’en juin 2012).
-
Strasbourg (oct. 2011) : ce magasin de 100 m² (surface de vente de 70 m²) a été ouvert
en remplacement de l’ancienne boutique de Strasbourg dans le but de rationaliser les
dépenses et de jouir d’un meilleur emplacement. En effet, l’ancien magasin s’étalait sur
une surface deux fois supérieure pour une surface de vente équivalente. Par
conséquent, le loyer à payer était deux fois plus élevé.
Les 14 boutiques totalisent aujourd’hui une surface de vente de 1298 m² pour un CA de 3,3 M€
réalisé au S1 2011-12 (juillet à décembre 2011) en croissance de 5% et stable à périmètre
comparable. Le ralentissement de l’activité est attribué à la contre-performance de 2 magasins
en province, qui feront par conséquent l’objet d’une réorganisation des équipes. Le site de
commerce en ligne, kitchenbazaar.fr, lancé il y a 2 ans commence à faire ses preuves en
multipliant son CA par deux.
source : société
Sur le périmètre historique (8 magasins, 591 m² de surface de vente), le chiffre d’affaires moyen
réalisé au m² atteignait en 2011 6144 € contre 6110 €, soit une faible de croissance de 0,6%. Le
potentiel de croissance sur les magasins de plus de 2 ans est relativement faible.
Une évolution favorable du mix produit
La marge brute des magasins s’améliore depuis 2009 grâce à l’évolution favorable du mix
produit. On assiste en effet à la montée en puissance des produits Mastrad et du site de vente
en ligne qui bénéficiait en 2011 d’une marge brute de 74% vs 54% pour les boutiques.
24
Juillet 2012
Mastrad
Evolution du CA (k€) et de la marge brute (en % du CA) de Kitchen Bazaar
6 000
60,0%
5 646
4 935
5 000
58,1% 58,0%
4 996
55,0%
56,0%
53,3%
4 000
55,0%
53,6%
3 000
3 336
3 219
54,0%
52,0%
2 249
50,0%
2 000
49,7%
48,0%
1 000
46,0%
0
44,0%
2 008
2 009
2 010
Chiffre d'affaires
2 011
S1 2010-11
S1 2011-12
Marge brute
Malgré l’amélioration de la marge brute, la rentabilité de Kitchen Bazaar peine encore
à s’améliorer à cause des frais de siège, des charges incompressibles.
Des efforts
croissance
d’investissements
importants
pour
relayer
la
Pour soutenir la croissance du modèle de Kitchen Bazaar, le management œuvre pour :
améliorer la publicité / communication autour des magasins et du site web en achetant par
exemple des mots clés sur Google ou faire des campagnes promotionnelles thématiques
(fête des pères, etc.)
-
augmenter le chiffre d’affaires par m² en augmentant les volumes et en révisant les tarifs à
la hausse deux fois par an. L’augmentation des volumes passe par la hausse de la
fréquentation et une meilleure formation des vendeurs afin qu’ils donnent des conseils
personnalisés au client
-
ouvrir entre 2 et 3 boutiques par an selon les opportunités qui se présentent (emplacement,
prix du loyer, surface, etc.). Idéalement, les boutiques devront avoir une surface d’au moins
80 m², afin de poursuivre sur la vague du concept « one stop shop » à l’image de Parly II ou
la Défense. Ouvrir un magasin nécessite en général : 1/ une équipe de 3 personnes
équivalent temps plein et 2/ un investissement de l’ordre de 0,5 à 0,6 M€ pour le droit au
bail et les travaux, ainsi que la constitution d’un stock d’une valeur de 80 K€. Ces
investissements sont financés à hauteur de 40% via les fonds propres et 60% via des
emprunts d’une durée de 7 ans.
Au final, soutenir la croissance de Kitchen Bazaar demande d’importants efforts
d’investissements accompagnés de frais de sièges lourds qui pèsent sur la rentabilité des
magasins. Aujourd’hui, la plupart des magasins historiques ont atteint la rentabilité grâce une
bonne absorption des coûts fixes. Cependant, Kitchen Bazaar n’a pas encore atteint une taille
25
Juillet 2012
Mastrad
suffisamment critique permettant de couvrir les frais de siège et d’être rentable. Selon nous, le
point mort se situe autour de 1800m² de surface de vente contre un peu moins de 1300 m²
aujourd’hui.
Paysage concurrentiel de Kitchen Bazaar
Kitchen Bazaar rencontre de nombreux concurrents dans la distribution d’ustensiles de cuisine :
les détaillants indépendants et les chaînes de magasins. On retient notamment :
Geneviève Lethu qui possède un réseau de 110 magasins dans le monde destinés à la
vente d’ustensiles de cuisine et autres articles ménagers, de décoration, etc.
Du Bruit dans la Cuisine : 20 magasins en France dans le Nord Ouest, Sud Ouest et
région parisienne (9)
Alice Délice : 20 magasins dans le Nord, Nord Est, Lyon, région parisienne (2) et
Benelux.
Toc : 7 magasins dans le Sud-Ouest et la région Paca
Les 3 premières chaînes citées proposent les mêmes gammes de produits et les mêmes
marques que Kitchen Bazaar, dont la marque Mastrad ce qui fait donc concurrence à Mastrad
indirectement. Afin de limiter ce phénomène, Mastrad s’attache à ouvrir des points de vente en
dehors des zones couvertes par la concurrence.
26
Juillet 2012
Mastrad
Perspectives stratégiques et financières
Une stratégie de croissance
développement à l’international
principalement
axée
sur
le
Sur une vague de croissance
Hormis un petit accident de parcours en 2010-11, Mastrad connaît une forte croissance depuis
sa création et notamment depuis les années 2000. Le groupe a bénéficié tout au long de ces
années du succès de ses produits innovants et fonctionnels ainsi que de l’acquisition de Kitchen
Bazaar en 2008.
Au S1 2011-12 (de juillet à décembre), le CA groupe s’est élevé à 17,5 M€ contre 14,9 M€ au S1
2010-11, en hausse de 17%. Le premier semestre a été caractérisé par :
-
-
un léger fléchissement de l’activité en France à 8,0 M€ (-1,7%) avec de fortes disparités
sur les performances des canaux de distribution. On observe en effet de très belles
performances sur les chaînes de magasins et le téléshopping contre un recul marqué
dans la VPC et les Grands Magasins dans un contexte de crise. Les autres canaux sont
relativement stables (détaillants indépendants, électroménager).
une très forte croissance à l’export (+33% à 2,9 M€) portée par L’Allemagne, le
Royaume-Uni et la Russie
progression des ventes spectaculaire aux Etats-Unis à 3,1 M€ vs 1,4 M€, fruit de la
notoriété acquise par de multiples apparitions dans un show célèbre
chez Kitchen Bazaar, le CA ressort à 3,3 M€ en croissance de 5% bénéficiant des
ouvertures à Parly II, Paris Bel Air et Strasbourg. Les ventes à magasins comparables
sont stables, ce qui est conforme à une moindre fréquentation en période économique
difficile.
Répartition du chiffre d’affaires S1 2011-12
Kitchen Bazaar
19%
France
46%
Amérique du Nord
(Mastrad Inc.)
18%
International (hors
Amérique du Nord)
17%
27
Juillet 2012
Mastrad
Même si le secteur en général des arts de la table résiste plutôt bien à la crise, les grands
magasins et la VPC qui contribuaient respectivement à 7% et 8% du CA de Mastrad en France
ont été impactés par les changements de consommation et sont en recul depuis 2 ans,
impactant la croissance de l’activité en France. Néanmoins, le groupe conserve une très bonne
dynamique sur les autres canaux de distribution. Le groupe bénéficie également de la montée
en puissance de l’international et notamment des Etats-Unis grâce à la performance de la filiale
Mastrad Inc. La tendance observée depuis 2 ans et sur le premier semestre 2011-12 est
annonciatrice des axes de développement que Mastrad devra privilégier afin de préserver la
croissance organique avec pour socle de la croissance le maintien de l’innovation. Nous
anticipons la poursuite de cette croissance maîtrisée pour les exercices à venir.
Chiffre d’affaires prévisionnel de Mastrad (en M€)
CA : 42,3 M €
45,0
CA : 39,5 M €
40,0
CA : 36,0 M €
35,0
30,0
25,0
CA : 31,0 M €
CA : 26,1 M €
6,2
+10%
5,6
+118%
5,8
4,1
+31%
5,3
13,7
-1%
20,0
2,7
15,0
10,0
13,6
+17%
9,4
7,7
+22%
7,2
+7%
7,7
+24%
+16%
6,2
+10%
6,8
+24%
+10%
+5%
8,1
+5%
7,1
+3%
+5%
14,9
11,1
15,6
16,0
5,0
2010-11
France
2011-12e
Inte rnational
2012-13e
2013-14e
Etats -Unis e t Canada
2014-15e
Kitche n Bazaar
source : Euroland Corporate
Ainsi, nous attendons une croissance élevée du chiffre d’affaires à court et moyen terme avec un
CA 2011-12 (clôture au 30 juin 2012) de 31,0 M€ (+18,7%), 2013 de 36,0 M€ (+16,2%), 2014 de
39,5 M€ (+9,7%) et 2015 de 42,3 M€ (+7,0%).
A noter que Mastrad est toujours à la recherche d’opportunités de croissance externe ce qui
nous amènerait à revoir nos prévisions de chiffre d’affaires.
28
Juillet 2012
Mastrad
La France : un segment mature mais qui devrait rester dynamique
En France, nous attendons un léger repli à fin juin 2012 de -0,8% à 13,6 M€, dans la tendance
du S1 (impact recul VPC et grands magasins). Par la suite, nous tablons sur une croissance de
9,5% en 2012-13 à 14,9 M€, de 4,6% en 2013-14 à 15,6 M€ et de 2,8% à 16,0 M€ en 2014-15.
Evolution du CA prévisionnel par segment en France (en M€)
18,0
CA : 16,0 M €
CA : 14,9 M €
16,0
CA : 13,8 M €
CA : 15,6 M €
CA : 13,6 M €
14,0
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
2010-11
2011-12e
2012-13e
2013-14e
2014-15e
Chaîne s e t groupe m e nts
Dé taillants indé pe ndants
Ele ctrom é nage r
Grands M agagins
V PC
Pr om o-Ince ntive
Inte rne t
TV
Autre s
-
Les chaînes et réseaux de magasins : ce canal de distribution est de plus en plus prisé
par les aficionados de la gastronomie qui souhaitent avoir accès à un large choix.
Idéalement situés dans les centres commerciaux ou bien les rues commerçantes, les
chaînes sont un réservoir de croissance compte tenu des volumes générés. Pour cela,
Mastrad doit adopter une politique commerciale agressive en termes : 1/
d’achalandage, 2/ de merchandising et 3/ de formation aux produits Mastrad. Nous
estimons le poids de ce canal de vente à 40% en 2014-2015 vs 34% actuellement.
-
Les détaillants indépendants : ils sont moins générateurs de volumes que les chaînes
mais répondent à une demande récurrente chez le client : le conseil personnalisé. Pour
cela, Mastrad dispose d’une équipe de commerciaux chargés également de former les
vendeurs des magasins aux produits Mastrad. Ce canal de distribution devrait
représenter 25% du CA en 2014-15 vs 23% aujourd’hui.
-
Les autres canaux de distribution, plus traditionnels et moins courus, ne devraient pas
connaître de croissance forte. Leur poids devrait se stabiliser.
L’export sera un des principaux relais de croissance
La gastronomie et notamment la gastronomie française est au cœur des centres d’intérêts des
populations du monde entier. Pour cultiver l’intérêt culinaire et développer le savoir-faire à la
française, il n’y a rien de mieux que des ustensiles de cuisine innovants, design et fonctionnels
et d’origine française. Mastrad devrait accroître ses référencements dans de nombreux pays.
29
Juillet 2012
Mastrad
A l’international, hors Etats-Unis et Canada, nous attendons un chiffre d’affaires de 5,3 M€ à fin
juin 2012 soit une croissance de 30,3%, de 6,2 M€ en 2012-13 (+17,0%), de 6,8 M€ en 2013-14
(+9,7%) et de 7,1 M€ en 2014-15 (+4,6%).
-
en Europe : le vieux continent représente déjà 70% du CA de Mastrad à l’international
mais certains marchés géographiques ne sont pas encore matures en Europe du Nord
et de l’Est. Avec un nouveau référencement en Allemagne chez EK Group, Mastrad
s’est donné les moyens de poursuivre sa croissance et surtout de développer sa
notoriété. La Russie d’Europe constitue également un axe de développement pour
Mastrad suite à un très bon démarrage de l’activité courant S1 2011-12.
-
en Asie-Océanie : le nouveau référencement en Australie permet à Mastrad de
s’implanter en Océanie et d’accroître sa notoriété
Evolution du CA prévisionnel export par région (en M€ - hors Amérique du Nord)
8,00
CA : 7,1 M€
CA : 6,8 M€
7,00
CA : 6,2 M€
6,00
CA : 5,3 M€
5,00
CA : 4,0 M€
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
2010-11
Europe du Nord
2011-12e
Europe du Sud
2012-13e
Europe autres
2013-14e
Amérique du Sud
2014-15e
Asie - Océanie
Une croissance forte en Amérique du Nord
La filiale Mastrad Inc a été créée pour placer une équipe dédiée entièrement au développement
du marché nord américain, qui a un potentiel de croissance important. Les américains sont ceux
qui consacrent aux arts de la table le budget le plus important. Friands d’innovation et de la
cuisine en général, les produits développés par Mastrad sont très appréciés, comme le montre le
succès du TopChips. Le chiffre d’affaires de Mastrad Inc devrait être soutenu par la montée en
puissance de l’ensemble des canaux de distribution et notamment celui de l’Internet grâce au
site shopmastrad.com et d’autres sites partenaires. En effet, les consommateurs américains sont
plus habitués que les français à acheter sur Internet. En outre, une équipe de 60 « sales rep »
œuvre pour développer les ventes auprès des détaillants indépendants et réseaux de magasins.
Nous attendons une très forte croissance de ce canal également.
30
Juillet 2012
Mastrad
Prévisions de chiffre d’affaires en Amérique du Nord (en M$US et M€)
2010-11
CA en $US
% var
3,7
5%
2011-12e
2012-13e
7,8
9,3
112,0%
19,5%
2013-14e
10,2
9,8%
2014-15e
10,7
5,0%
CA en €
2,6
5,8
7,2
7,7
8,1
% var
-10%
126,4%
24,2%
7,0%
5,0%
$1,42
$1,33
$1,28
$1,32
$1,32
Parité € / $
source : Euroland Corporate, AlphaValue
Les facturations sont réalisées en dollars US et la conversion en € est effectuée au moment de
la clôture des comptes et de la consolidation suivant une moyenne de la parité €/$ sur la période
concernée. Afin de se prémunir d’une parité défavorable (lorsque l’euro s’apprécie face au
dollar) à la conversion, le management a mis en place une couverture à 1,40$ sur la moitié des
ventes en 2011-12, une couverture qui au final n’aura pas été utile au vu de l’évolution
particulièrement favorable du dollar à 1,27 aujourd’hui contre une moyenne de 1,42 l’année
dernière.
Pour nos prévisions de chiffre d’affaires, nous avons tenu compte de l’évolution attendue de la
parité €/$. Ainsi, le CA devrait être triplé d’ici 2015 par rapport à 2011 à 8,1 M€.
A moyen terme, l’ambition de Mastrad est de réaliser la moitié de son chiffre d’affaires à
l’international (export + Amérique du Nord) contre 34% actuellement.
Kitchen Bazaar, une croissance relayée par les nouveaux magasins et le web
L’activité de Kitchen Bazaar est caractérisée par une croissance relativement faible sur les
magasins ouverts depuis plus de 2 ans hormis dans les zones les plus fréquentées par les
touristes comme le CNIT. La croissance future proviendra :
-
des ouvertures à venir dans des endroits stratégiquement situés : centres
commerciaux, rue commerçantes, villes importantes, etc. Nous tablons sur 3 ouvertures
de magasins de 80 m² par an pendant les deux prochains exercices puis 2 en 20142015. Le chiffre d’affaires moyen en année pleine serait supérieur à 0,4 M€. Nous
tablons ainsi sur un réseau de 22 boutiques en propre à fin juin 2015 vs 14
actuellement.
-
de l’évolution favorable du mix prix / produit et d’un léger accroissement des volumes
-
du développement du site web kitchenbazaar.fr
Une filiale allemande de Kitchen Bazaar a récemment été créée dans l’optique de saisir des
opportunités en Allemagne, où la demande dans les arts de la table est forte. Nous n’avons pas,
à ce stade, intégré ce potentiel dans nos prévisions.
31
Juillet 2012
Mastrad
Estimations du chiffre d’affaires de Kitchen Bazaar (en M€)
2010-11
nombre de magasins
surface de vente
réseau fermé
2011-12e
2012-13e
2013-14e
2014-15e
12
14
17
20
22
1075
1298
1538
1778
1938
0,5
% var
0,1
-
-
-
-74,4%
réseau actuel
% var
5,1
31%
5,7
6,5
6,8
7,0
12,4%
12,8%
5,3%
3,0%
réseau futur
0,6
1,7
% var
2,9
172,6%
kitchenbazaar.fr
% var
0,1
0,3
0,6
141%
100%
5,7
6,2
7,7
9,4
11,0
13,0%
10,6%
23,9%
21,9%
17,1%
25%
Total
% var
73,7%
0,9
1,1
50%
20%
Des leviers sur la rentabilité
Des structures de marges foncièrement différentes
Au premier semestre 2011-12, la MOC s’est élevée à 11,1% en amélioration de 0,6pt pour un
CA consolidé de 17,4 M€. Le RN ressort à 1,2 M€ en baisse de 9% soit une marge nette de
6,8% vs 8,7% impactée par un résultat exceptionnel négatif suite à des dépréciations d’actifs et
une provision pour le loyer des anciens locaux.
Ces résultats sont à analyser par entité dont le business model est foncièrement différent.
Synthèse des chiffres d’affaires et marges historiques par entité
en M€
2010-11
S1 2010-11
S1 2011-12
Chiffre d'affaires Mastrad SA
17,8
10,3
10,9
Chiffre d'affaires Mastrad Inc
2,7
1,4
3,2
Chiffre d'affaires Kitchen Bazaar
5,6
3,2
3,3
Chiffre d'affaires groupe
26,1
14,9
17,4
MOC Mastrad SA
11,2%
16,1%
14,5%
MOC Mastrad Inc
4,2%
8,0%
21,5%
MOC Kitchen Bazaar
MOC groupe
-8,2%
-6,1%
-9,9%
6,0%
10,5%
11,1%
32
Juillet 2012
Mastrad
Ces différences de rentabilité s’expliquent par :
Mastrad SA
Mastrad Inc
Kitchen Bazaar
Formation du chiffre d'affaires
revenus is s us des ventes des
revenus is s us des livrais ons faites aux revenus is s us des livrais ons faites aux
us tens iles de cuis ine au s ein d'un
différents canaux de dis tribution en
différents canaux de dis tribution en
rés eau de m agas ins en propre et du
France et à l'export
Am érique du Nord
s ite de e-com m erce
Formation de la marge brute
- achats de s ous -traitance pour la
production en Chine
- les produits propres prés entent une
m arge brute s upérieure de 10 pts à
celle des produits de négoce
- achats de s ous -traitance pour la
production en Chine
- les produits propres prés entent une
m arge brute s upérieure de 10 pts à
celle des produits de négoce
Formation de la MOC
- frais de s iège
- frais de pers onnel (64 pers onnes )
- frais de com m unication / m arketing
pour la France et l'export
- frais de R&D (4,5% du CA)
- am ortis s em ents des m oules ,
am énagem ents divers , etc
- frais de s iège inhérents (environ 0,8
M€)
- frais de pers onnel (12 pers onnes à fin - frais de pers onnel (59 pers onnes à fin
juin 2012 vs 6 un an auparavant)
juin 2012)
- frais de com m unication / m arketing
- frais de com m unication / m arketing de
pour la région
chaque m agas in
- am ortis s em ents quas i nuls
- loyer de chaque m agas in
- am ortis s em ents des am énagem ents
Conclusion
Malgré l'im portance des frais fixes à
abs orber, la taille du chiffre d'affaires
perm et à Mas trad SA d'afficher une
MOC s upérieure à 10%
Etant donné que Mas trad Inc ne
s upporte pas les coûts de R&D ni les
coûts de l'inves tis s em ent indus triel, les
charges opérationnelles s ont très vite
abs orbées
achats fournis s eurs dim inués des
rem is es de fin d'année
Au vu d'une crois s ance à périm ètre
com parable relatvem ent faible et des
inves tis s em ents im portants à réalis er
pour s outenir la crois s ance, les
charges s ont plus difficiles à m aîtris er
et à abs orber, d'où une m arge
opérationnelle négative
Concernant l’évolution des marges sur le premier semestre 2011-12 (du 1
décembre) :
er
juillet au 31
-
la MOC de Mastrad SA recule de 1,6 pts à 14,5% en raison :
o du tassement du CA en France
o de la montée en puissance de l’export plus coûteux en frais de transport
o du déménagement du siège en août dernier : situé précédemment à Bercy Village
ème
ème
(Paris 12 ), il se situe désormais boulevard de Picpus (Paris 12 ) et pour une
surface totale de 2080 m² contre 500 m² précédemment. D’importants travaux ont
été engagés pour réaménager les locaux.
o Recrutements importants : 1 chef de produit international, 2 graphistes, 1
commercial grands comptes, 1 trésorier, 1 technicien testeur.
o Investissements marketing : refonte de l’identité visuelle de la société
-
la forte croissance de la filiale américaine (+122%) associée à un mix produit favorable
(70% des ventes sont des produits propres) a contribué à une nette amélioration de la
rentabilité malgré le doublement des effectifs.
-
la perte opérationnelle de Kitchen Bazaar s’est creusée au 1 semestre en raison :
o des ouvertures de 3 nouveaux magasins (dont un transfert de boutique)
o des dépenses publicitaires et juridiques liées aux ouvertures des nouvelles
implantations
o des dépenses d’investissement en e-commerce
er
33
Juillet 2012
Mastrad
Amélioration progressive de la rentabilité
Synthèse des chiffres d’affaires et marges prévisionnelles par entité
2010-11
2011-12e
2012-13e
2013-14e
2014-15e
17,8
19,0
21,1
22,4
23,1
2,7
5,8
7,2
7,7
8,1
5,6
6,2
7,7
9,4
11,1
26,1
31,0
36,0
39,5
42,3
MOC Mastrad SA
11,2%
5,2%
9,3%
11,0%
11,7%
MOC Mastrad Inc
4,2%
19,1%
20,1%
21,0%
21,5%
-8,2%
-8,5%
-2,4%
1,4%
4,1%
6,0%
4,1%
8,0%
9,7%
10,6%
MOC Kitchen Bazaar
MOC groupe
A fin juin 2012, nous attendons un recul de la MOC de 1,9 pts à 4,1%. Notre estimation est
basée sur : 1/ une nouvelle dégradation de la marge de Mastrad SA accentuée par l’effet
saisonnalité (60% du CA est réalisé au S1), l’intégration de ressources humaines plus qualifiées
et les frais liés au déménagement du siège 2/ un léger tassement de la marge de Kitchen
Bazaar à cause des frais d’ouvertures de magasins et 3/ de la très forte amélioration de la
marge de Mastrad Inc portée par la croissance du CA.
Par la suite, la MOC devrait tendre progressivement vers 10,6% en 2014-15. A long terme, la
marge normative du groupe devrait se situer autour de 11,0%. Cette amélioration résulterait de :
-
la croissance du chiffre d’affaires sur l’ensemble du groupe et notamment à
l’international et sur Kitchen Bazaar
-
l’évolution favorable du mix produit avec :
o la montée en puissance des produits en propres, mieux margés,
o une amélioration de la marge brute chez Kitchen Bazaar grâce à : 1/ la
montée en puissance du site de vente en ligne, et 2/ la hausse de la
tarification couplée à une sélection des fournisseurs selon les efforts réalisés
sur les remises de fin d’année.
-
d’une meilleure absorption des charges fixes sur l’ensemble des entités. Relativement
rapide chez Mastrad SA et Mastrad Inc grâce à une faible croissance des effectifs à
venir, elle sera plus lente chez Kitchen Bazaar, en raison des investissements
importants pour ouvrir de nouveaux magasins
34
Juillet 2012
Mastrad
Compte de résultat prévisionnel groupe (en M€)
2010-11
2011-12e
2012-13e
2013-14e
2014-15e
17,8
2,7
5,6
19,0
5,8
6,2
21,1
7,2
7,7
22,4
7,7
9,4
23,1
8,1
11,1
26,1
39,5
42,3
% var
Marge brute
Excédent brut d'exploitation
Marge d'EBE
Résultat opérationnel courant
Marge opérationnelle courante
Résultat financier
Résultat exceptionnel
-
31,0
36,0
0,4%
18,7%
16,2%
9,7%
7,0%
53,1%
57,2%
57,7%
57,8%
57,9%
2,5
2,3
9,7%
7,4%
4,1
5,2
6,0
11,4%
13,1%
14,1%
1,6
1,3
2,9
3,8
6,0%
4,1%
8,0%
9,7%
0,2
-
0,1
0,4
-
0,4
-
0,1
-
-
0,2
4,5
10,6%
-
0,1
-
-
Résultat courant avant impôt
1,8
0,8
2,7
3,7
4,4
Charge d'impôts
0,6
0,2
1,0
1,2
1,4
32,4%
23,6%
37,1%
33,9%
31,4%
taux d'IS apparent
Résultat net
Marge nette
1,3
0,7
1,8
2,4
3,0
4,9%
2,2%
5,0%
6,1%
7,1%
Sur l’ensemble du groupe Mastrad, nous attendons un RN à fin juin 2012 de 0,7 M€ (2,2% du
CA) contre un RN de 1,3 M€. Il devrait en effet être impacté par un résultat exceptionnel négatif
de -0,4 M€ déjà comptabilisé au S1 et la baisse de la marge opérationnelle. La marge nette
devrait tendre vers 7,1% en 2014-2015.
Nos prévisions de résultat financier intègrent les intérêts de la dette qui devrait être contractée
dans le cadre du déploiement des boutiques Kitchen Bazaar.
La charge d’impôts a été calculée en fonction de l’activation des reports déficitaires et du crédit
d’impôt recherche (30% des frais R&D). En effet, Mastrad a activé le report déficitaire sur
Mastrad Inc et qui, selon nous, sera intégralement consommé à l’issue de l’exercice 2011-12.
Par conséquent, la charge d’impôts sera nettement plus élevée dès l’exercice suivant.
35
Juillet 2012
Mastrad
Une structure financière solide
Un gearing net de 1% au 31.12.2011
Au 31.12.2011, la dette financière de Mastrad était de 2,7 M€ pour une trésorerie de 2,5 M€, soit
une dette nette de 0,1 M€ (contre une dette nette de -0,6 M€ à fin juin 2011) pour des fonds
propres de 12,0 M€. Le gearing net ressortait ainsi à 1%. Le groupe bénéficie d’une structure
financière solide lui donnant les moyens de financer ses ambitions de développement à
l’international et sur Kitchen Bazaar. La dette financière du groupe provient uniquement de
Kitchen Bazaar qui finance ses magasins par emprunt à hauteur de 60% de l’investissement
initial.
Au vu de notre plan d’ouvertures de magasins et de la nécessité de les financer partiellement
par emprunts, nous avons intégré dans nos prévisions un plan de financement par dette
bancaire. Nous avons retenu les hypothèses suivantes pour un magasin de 80m² :
droit au bail : investissement de 0,4 M€
aménagements / travaux : investissement de 0,1 M€
financement par emprunt à hauteur de 60% de l’investissement : remboursable sur 7
ans par annuité constante au taux d’intérêt de 4,5%.
Prévisions de financement bancaire
2011-12e
2012-13e
2013-14e
2014-15e
3
3
3
2
Droit au bail
1,2
1,2
1,2
0,8
Aménagement / travaux
0,3
0,3
0,3
0,2
Financement par emprunt bancaire
Annuité de remboursement
Intérêts de la dette
0,9
0,2
0,0
0,9
0,3
0,1
0,9
0,5
0,1
0,6
0,6
0,1
Nombre d'ouvertures
Un BFR structurellement positif
Le BFR est structurellement positif avec une rotation des créances clients de 83 jours de CA en
moyenne et une rotation des dettes fournisseurs de 63 jours de CA en moyenne. A fin juin 2012,
le BFR devrait être de l’ordre de 20% du CA et nous prévoyons une variation de 1,0 M€ en
raison d’une augmentation des stocks attendue. En effet, Mastrad a connu lors des fêtes de fin
d’année des ruptures d’approvisionnement ce qui a impacté les ventes. Le management en a
donc déduit qu’il fallait augmenter les stocks afin de satisfaire plus rapidement les attentes des
clients.
Une politique d’investissement génératrice de cash à partir de 2013
Depuis sa création, Mastrad investit 4,5% de son CA dans la recherche et le développement,
des frais directement passés en charge du compte de résultat. Lorsqu’un nouveau produit voit le
jour, Mastrad investit dans des moules dont le modèle est déposé afin d’éviter les risques de
contrefaçon. Ainsi, les principaux investissements de Mastrad SA concernent les dépôts de
brevets et modèles, l’outillage industriel (moules), et le matériel de bureau et informatique.
L’essentiel des investissements provient de Kitchen Bazaar (droits au bail, travaux et
aménagements).
36
Juillet 2012
Mastrad
Nous pensons que le maintien d’une politique d’investissement dynamique autour de 2,0 M€ par
an sera fortement générateur de cash.
Politique d’investissement et cash flow opérationnel prévisionnel (en M€)
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
2007-08
2008-09
2009-10
2010-11 2011-12e 2012-13e 2013-14e 2014-15e
Investissements
Cash flow opérationnel
Une démarche de fidélisation des actionnaires
Depuis 2010, Mastrad distribue un dividende aux actionnaires. Au titre de l’exercice 2010-11,
Mastrad a versé en mars un dividende de 0,08 € contre 0,07 € (+14%) par action soit un pay out
ratio de 33% vs 46% l’année précédente. Mastrad maintiendra, selon nous, une politique de
distribution de dividendes au vu d’une progression attendue des résultats. Nous intégrons dans
nos prévisions de flux de trésorerie des versements annuels de dividendes de 0,08 € par action.
(nous ne raisonnons pas selon le taux de distribution, celui-ci ayant été relativement instable ces
3 dernières années).
37
Juillet 2012
Mastrad
Valorisation de Mastrad
Pour valoriser la société Mastrad, nous avons retenu 2 méthodes : 1/ L’actualisation des flux
futurs de trésorerie (DCF) et 2/ La méthode des comparables boursiers.
Valorisation par les Discounted Cash Flow : 4,60 €
Pour la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles, nous avons retenu les
hypothèses suivantes :
-
un TCAM sur 10 ans de 4,5% dont environ 6,4% sur les 5 premières années (2012 à
2017) puis un rythme de +3% par an à partir de 2017-18.
-
Un taux de croissance à l’infini de 2,0 %;
-
Une marge opérationnelle variant de 8,0% en 2012-13 à 10,6% en 2014-15. Au-delà,
nous retenons une marge normative de 11,0%;
-
Un BFR positif qui représente 20% du CA.
-
Des Capex cumulés de 6,2 M€ sur la période 2012-2015. Par la suite, nous retenons
l’hypothèse de Capex de 1,5 M€ par an compte tenu du fait que la croissance n’intègre
pas de nouvelles ouvertures de magasin Kitchen Bazaar.
-
Un taux d’actualisation (WACC) de 11,9 % basé sur :
o
o
o
o
un taux sans risque de 2,66 %
Une dette financière nette de 0,1 M€ au 31.12.2011
Une prime de risque ajustée de 9,30% (prime de risque marché de 6.5% +
prime de risque ajustée Small Caps de 2,80%);
Un bêta sans dette de 1,0
Hypothèses retenues pour le calcul du WACC
Taux sans risque (OA T 10 ans)
2,66%
Prime de risque (JDF - Natixis)
6,50%
Prime de risque ajustée (Euroland Finance)
Bêta sans dette
9,30%
1,00
Bêta endetté
Coût de s capitaux propre s
Coût de la de tte apr è s im pôt
Coût m oye n pondé ré du capital
1,00
12,00%
3,00%
11,94%
38
Juillet 2012
Mastrad
Tableau des DCF
EN M €
2012-13e 2013-14e 2014-15e 2015-16e 2016-17e 2017-18e 2018-19e 2019-20e 2020-21e 2021-22e
CA
36,0
Taux de cro issance
16,2%
Ré s ultat opé rationne l courant
2,9
Taux de m arge o pératio nnelle co urante
8,0%
39,5
42,3
9,7%
7,0%
3,8
4,5
9,7%
10,6%
44,4
5,0%
4,9
11,0%
46,2
4,0%
5,1
11,0%
47,6
3,0%
5,2
11,0%
49,0
50,5
3,0%
52,0
3,0%
5,4
3,0%
5,6
11,0%
5,7
11,0%
11,0%
53,5
3,0%
5,9
11,0%
-Impôts
+ DA P nettes
1,1
1,2
1,3
1,4
1,4
1,5
1,6
1,5
1,7
1,5
1,7
1,5
1,8
1,5
1,9
1,5
1,9
1,5
2,0
1,5
Cas h Flow ope rationne l
- Variation du BFR
- Investissements opérationnels
3,0
1,1
2,1
3,9
0,7
2,2
4,6
0,5
1,9
4,8
0,5
1,5
4,9
0,4
1,5
5,0
0,4
1,5
5,1
0,3
1,5
5,2
0,3
1,5
5,3
0,3
1,5
5,4
0,3
1,5
Fre e Cas h Flow s opé rationne ls
Coef ficient d'actualisation
-
0,1
0,89
1,0
0,80
2,2
0,71
2,7
0,64
3,0
0,57
3,1
0,51
3,3
0,45
3,4
0,41
3,5
0,36
3,6
0,32
FCF actualisés
-
0,1
0,8
1,5
1,7
1,7
1,6
1,5
1,4
1,3
1,2
Somme des FCF actualisés
Valeur terminale actualisée
Actif s f inanciers
Valeur des minoritaires
Endettement net retraité
Vale ur totale
No m bre d'actio ns ho rs auto -co ntrô le
Vale ur par action hors autocontrôle
12,5
12,0
0,3
0,1
soit
48,6%
de la valorisation
24,8
5 333 577
4,60 €
Matrices de sensibilité
Taux de cr ois s ance à l'infini
C
M
P
C
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
10,9%
11,4%
5,00
4,70
5,10
4,80
5,30
4,90
5,40
5,10
5,60
5,30
11,9%
4,40
4,50
4,60
4,80
4,90
12,4%
4,20
4,30
4,40
4,50
4,60
12,9%
4,00
4,00
4,10
4,20
4,30
Taux de m ar ge d'e xploitation
C
M
P
C
10,0%
10,5%
11,0%
11,5%
12,0%
10,9%
11,4%
5,00
4,70
5,10
4,80
5,30
4,90
5,40
5,10
5,60
5,20
11,9%
4,40
4,50
4,60
4,80
4,90
12,4%
4,20
4,30
4,40
4,50
4,60
12,9%
3,90
4,00
4,10
4,20
4,30
La valeur d’équilibre obtenue par la méthode des DCF ressort à 4,60 € par action compte
tenu d’un taux de croissance à l’infini de 2,00% et d’un WACC de 11,9%.
39
Juillet 2012
Mastrad
Méthode des comparables boursiers : 3,30 €
Les concurrents les plus proches de Mastrad ne sont pas cotés en bourse. Nous avons donc
réalisé un échantillon de comparables qui présentent des caractéristiques similaires en terme de
business model. Cet échantillon est constitué de 4 sociétés dont 2 sont davantage comparables
à l’activité de Mastrad SA (hors Kitchen Bazaar) car elles conçoivent, développent et fabriquent
leurs produits en sous-traitance. Les 2 autres sociétés sont comparables à l’ensemble du groupe
Mastrad comprenant une activité de distribution au travers d’un réseau de boutiques en propre.
Seb : côté sur Eurolist A de NYSE Euronext, Seb est le leader mondial du petit équipement
domestique : articles culinaires, électrique culinaire, soin de la maison et de la personne. Le
groupe est présent dans 150 pays et dispose d’une offre de produits diversifiée. Les clients de
Seb sont majoritairement de la grande distribution et d’enseignes d’électroménager comme
Darty. En 2011, le groupe a réalisé un CA de 3,96 Mds€.
U10 : côté sur Eurolist C de NYSE Euronext, U10 conçoit, développe et produit des gammes de
produits professionnels et des services sur mesure dans l’univers de la décoration d’intérieur et
de la mode, sous forme d’articles tendance commercialisés en grandes quantités dans le mass
market. La fabrication des produits est assurée par des sous-traitants. La majorité du CA est
réalisée en France. Le groupe a réalisé en 2011 un CA de 199 M€.
Ulric de Varens : cotée sur Eurolist C de NYSE Euronext, Ulric de Varens est une société de
création développant des produits de parfumerie innovants et ludiques. A l’étranger, Ulric de
Varens s’appuie sur un réseau de plusieurs filiales et agents distributeurs pour la distribution de
ses produits à travers le monde : GMS, parfumeries sélectives (72% du CA est réalisé à
l’export). En France le Groupe possède un réseau de 18 boutiques en propre.
Damartex : cotée sur Eurolist C de NYSE Euronext, Damartex est parmi les premiers
distributeurs européens de vêtements et d’accessoires pour seniors à travers 8 marques. Ses
canaux de distribution sont les catalogues, l’Internet et les magasins, et ses principaux marchés
sont la France, la Grande-Bretagne et la Belgique.
Tableau comparatif des comparables
Fonds Ge aring
propre s
ne t
au 31/12/2011
CA
2011
EBE
EBIT
RN
2012e
2013e
2014e
2011
2012e
2013e
2014e
2011
2012e
2013e
2014e
2011
2012e
2013e
2014e
SEB S.A.
en % du CA
1 238
54%
3 963
4 210
4 406
4 686
511
13%
517
12%
553
13%
599
13%
409
10%
401
10%
425
10%
462
10%
235
6%
232
6%
256
6%
291
6%
U10 S.A.
en % du CA
67
60%
198
206
216
229
16
8%
17
8%
18
8%
20
9%
14
7%
15
8%
16
7%
18
8%
8
4%
1
1%
1
1%
2
1%
152
24%
698
705
715
731
37
5%
34
5%
33
5%
37
5%
26
4%
22
3%
23
3%
24
3%
20
3%
220
31%
235
33%
232
32%
1%
32
32
35
3
9%
1
4%
3
7%
1
-2%
2
5%
M oye nne de s m arge s
9%
7%
8%
9%
5%
4%
6%
7%
2%
9%
13%
13%
M é diane de s m arge s
9%
7%
8%
9%
5%
5%
6%
8%
3%
3%
6%
6%
3
10%
2
7%
4
11%
5
13%
2
6%
1
4%
3
8%
4
10%
1
5%
1
2%
2
5%
2
6%
Dam arte x S.A.
en % du CA
Ulric de V are ns
en % du CA
M as trad
en % du CA
20
12
16%
26
31
36
40
-
0
0%
-
2
-6%
1
-2%
source : consensus Factset, Euroland
40
Juillet 2012
Mastrad
Nous avons tenu compte des dates de clôture des comptes de Mastrad et de ses comparables.
Mastrad et Damartex clôturent au 30.06 tandis que les autres sociétés clôturent leurs comptes
au 31.12. Ainsi, nous retenons le consensus 2013 et 2014 pour valoriser les agrégats de
Mastrad en 2012-13 et 2013-14.
Ratios comparables
VE/CA
Socié té s
Capi.
De tte
ne tte
VE/EBE
V E/EBIT
PER
VE
2013e
2014e
2013e
2014e
2013e
2014e
2013e
2014e
8,5
SEB S.A.
2 481
670
3 151
0,7
0,7
5,7
5,3
7,4
6,8
9,7
U10 S.A.
31
40
71
0,3
0,3
4,0
3,6
4,5
4,0
3,2
2,9
113
37
151
0,2
0,2
4,6
4,1
6,7
6,3
7,6
6,7
28
0
29
0,8
Dam arte x S.A.
Ulric de V are ns
11,0
15,1
M oye nne de s com par able s
0,5
0,4
6,3
4,3
8,4
5,7
6,8
6,0
M é diane de s com parable s
0,5
0,3
5,1
4,1
7,1
6,3
7,6
6,7
0,5
0,4
4,1
3,2
5,8
4,3
9,3
6,9
M as tr ad
17
0
17
source : Factset au 02.07.2012
Compte tenu des ratios des comparables, Mastrad présente une décote moyenne de 10% selon
nous injustifiée au regard du profil de la société : opportunités de croissance, profil de rentabilité,
valeur de rendement. La valorisation induite par la moyenne et la médiane des comparables
ressort à 3,30 € / action.
Notre approche de valorisation par les comparables fait ressortir un prix de 3,30 € / action
après décote de taille.
Conclusion
Au final, nous initions la couverture de Mastrad avec une opinion Achat et un objectif de
cours de 4,00 €, issu de la moyenne de nos valorisations par les DCF (4,60 €) et les
comparables boursiers (3,30 €), soit un potentiel d’appréciation de 27% par rapport au
cours actuel.
41
Juillet 2012
Mastrad
Eléments financiers
Compte de résultat historique et prévisionnel
en M€
2007-08
2008-09
2009-10
2010-11
26,1
2011-12e 2012-13e 2013-14e 2014-15e
Chiffre d'affaires
18,1
22,6
26,0
31,0
36,0
Croissance
40,2%
25,2%
15,0%
0,3%
18,7%
16,2%
9,7%
7,0%
0,3
0,4
0,6
0,4
0,1
0,1
0,2
0,2
18,3
23,1
26,6
26,5
31,1
36,2
39,7
42,5
9,2
10,7
12,5
12,2
13,3
15,3
16,7
17,8
Autres produits
Produits d'exploitation
Achats consommés
Marge brute
39,5
42,3
8,9
11,9
13,5
13,9
17,7
20,8
22,9
24,5
49,3%
52,6%
51,9%
53,1%
57,2%
57,7%
57,8%
57,9%
Autres achats et charges externes
4,3
5,4
5,8
5,9
8,8
9,7
10,3
10,7
Impôts et taxes
0,2
0,3
0,3
0,3
0,4
0,5
0,5
0,5
Charges de personnel
3,8
4,9
5,3
5,5
6,7
7,1
7,5
8,0
-
-
-
-
-
-
-
-
Taux de marge brute
Autres charges
Excédent Brut d'Exploitation
Marge d'EBE (EBE/CA)
DAP nettes
Résultat opérationnel courant
Marge opérationnelle courante (ROC/CA)
Autres produits (+) / Autres charges (-) non
courantes
0,9
1,7
2,7
2,5
2,3
4,1
5,2
6,0
4,9%
7,6%
10,4%
9,7%
7,4%
11,4%
13,1%
14,1%
0,6
1,0
1,0
1,0
1,0
1,2
1,4
1,5
0,2
0,7
1,7
1,6
1,3
2,9
3,8
4,5
1,3%
3,0%
6,5%
6,0%
4,1%
8,0%
9,7%
10,6%
-
Résultat opérationnel
Marge opérationnelle (ROP/CA)
-
-
-
0,7
1,7
1,6
1,3
2,9
3,8
4,5
6,5%
6,0%
4,1%
8,0%
9,7%
10,6%
0,1
0,1
Résultat avant impôt
-
0,3
0,7
1,0
Impôts sur les sociétés
-
0,2
65,0%
-
-
3,0%
0,5
Marge nette
-
0,2
-
Résultat net des entreprises intégrées
-
1,3%
Résultat financier
Taux d'IS apparent
-
0,1
ns
-
0,2
1,8
-
0,1
0,8
-
0,1
2,7
-
0,2
3,7
-
0,1
4,4
0,3
0,6
0,6
0,7
1,2
1,4
1,6
46,5%
58,8%
32,4%
89,2%
42,4%
37,9%
36,7%
0,4
0,4
1,2
0,6
1,7
2,4
3,0
1,6%
1,5%
4,6%
2,0%
4,8%
6,1%
7,1%
Dotation aux amortissements des écarts
d'acquisition
-
0,0
-
0,0
0,1
0,1
0,1
-
-
Quote part dans les résultats des SME
-
0,0
-
-
-
-
-
-
-
Résultat net de l'ensemble consolidé
-
0,1
0,4
0,4
1,3
0,7
1,8
2,4
3,0
Intérêts minoritaires
-
0,2
0,4
-
-
-
-
-
0,8
1,3
0,7
1,8
2,4
3,0
Résultat net Part du Groupe publié
0,0
-
0,4
0,8
-
42
Juillet 2012
Mastrad
Bilan historique et prévisionnel
2007-08
2008-09
2009-10
2010-11
2011-12e 2012-13e 2013-14e 2014-15e
Immobilisations incorporelles
4,2
4,0
3,7
3,7
4,9
6,1
7,3
8,1
Immobilisations corporelles
1,3
1,3
1,6
2,2
2,2
2,3
2,3
2,3
Immobilisations financières
0,2
0,2
0,3
0,3
0,6
0,6
0,6
0,6
Ecart d'acquisition
-
-
-
-
-
-
-
-
Autres actifs non courants
-
-
-
-
-
-
-
-
Actifs non courants
5,6
5,4
5,5
6,2
7,7
9,0
10,3
11,1
Stocks et en-cours
5,2
5,8
6,0
6,0
7,3
8,4
9,2
9,8
Clients et comptes rattachés
2,8
2,7
2,9
2,8
3,4
3,9
4,1
4,2
Autres actifs courants
1,9
2,0
2,1
2,2
2,5
2,9
3,2
3,5
VMP et trésorerie
1,1
1,6
3,7
3,0
1,1
0,4
0,7
2,0
Actifs courants
11,0
12,1
14,6
14,0
14,3
15,6
17,2
19,6
Total Actif
16,7
17,5
20,1
20,1
22,0
24,6
27,5
30,7
Capitaux propres part du groupe
8,2
8,9
10,4
11,2
11,5
12,9
14,9
17,4
Intérêts minoritaires
1,6
1,1
-
-
-
-
-
-
Passifs non courants hors dettes financières
0,6
0,5
0,9
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
Emprunts et dettes financières
1,9
2,0
1,9
2,4
2,8
3,1
3,3
3,5
Dont part à moins d'un an
-
1,1
0,3
0,9
0,9
1,0
0,8
0,8
Dettes fournisseurs
3,5
3,5
4,4
3,8
4,7
5,2
5,6
5,9
Autres passifs courants
0,9
1,4
2,4
2,0
2,4
2,7
3,0
3,2
16,7
17,5
20,1
20,1
22,0
24,6
27,5
30,7
Total Passif
43
Juillet 2012
Mastrad
Flux de trésorerie historique et prévisionnel
2008-09
Marge Brute d'autofinancement
1,1
Variation de BFR
0,1
Flux net de trésorerie généré par l'activité
1,0
Acquisition d'immobilisations
-
Cession d'immobilisations
Variation de périmètre
Investissements financiers nets
Flux nets de trésorerie liés aux
investissements
0,7
2009-10
2010-11
1,5
2,2
1,4
2,7
3,4
1,1
1,7
1,0
1,1
0,7
0,5
2,7
0,5
0,4
1,6
2,7
3,5
-
-
1,0
-
1,2
2011-12e 2012-13e 2013-14e 2014-15e
-
2,0
-
2,1
-
2,2
4,0
-
1,9
0,0
0,0
0,0
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
0,3
-
0,0
-
0,0
-
0,0
1,2
-
2,3
-
2,1
-
2,2
-
1,9
-
0,0
-
0,5
-
0,7
-
1,4
-
-
Augmentation de capital
-
1,2
-
-
-
-
-
Emission d'emprunt
-
0,3
0,3
0,9
0,9
0,9
0,6
Remboursement d'emprunt
-
0,1
-
-
-
-
0,1
Dividendes versés
Flux de trésorerie liés au financement
0,2
-
0,0
-
0,5
-
0,6
-
0,7
-
0,4
0,3
-
0,4
-
0,4
-
0,4
-
0,4
-
0,4
0,9
-
0,1
-
0,1
-
0,1
-
0,2
-
0,3
-
0,8
-
1,9
-
Variation de trésorerie
0,3
2,2
0,6
0,2
1,4
Trésorerie d'ouverture
0,9
1,2
3,7
3,0
1,1
0,4
0,7
Trésorerie de clôture
1,6
3,7
3,0
1,1
0,4
0,7
2,0
44
Juillet 2012
Mastrad
Système de recommandations :
Les recommandations d’EuroLand Corporate portent sur les six prochains mois et sont définies comme suit :
Achat : Potentiel de hausse du titre supérieur à 20% en absolu, fondamentaux satisfaisants à excellents.
Neutre : Potentiel du titre compris entre -20% et +20% en absolu par rapport au cours actuel.
Vendre : Potentiel de baisse du titre supérieur à 20% en absolu, fondamentaux dégradés ou valorisation excessive.
Sous revue : La recommandation est sous revue en raison d’une opération capitalistique (OPA / OPE / Augmentation de capital…), un changement
d’analyste ou une situation de conflit d’intérêt temporaire entre Euroland Corporate et l’émetteur.
Historique des recommandations sur les 12 derniers mois :
Achat : depuis le 05/07/2012
Neutre : (-)
Vendre : (-).
Sous revue : (-).
Méthodes d’évaluation :
Ce document peut évoquer des méthodes d’évaluation dont les définitions résumées sont les suivantes :
1/ Méthode des comparaisons boursières : les multiples de valorisation de la société évaluée sont comparés à ceux d'un échantillon de sociétés du même
secteur d'activité, ou d'un profil financier similaire. La moyenne de l'échantillon établit une référence de valorisation, à laquelle l'analyste ajoute le cas
échéant des décotes ou des primes résultant de sa perception des caractéristiques spécifiques de la société évaluée (statut juridique, perspectives de
croissance, niveau de rentabilité...).
2/ Méthode de l’ANR : l'Actif Net Réévalué est une évaluation de la valeur de marché des actifs au bilan d'une société par la méthode qui apparaît la plus
pertinente à l'analyste.
3/ Méthode de la somme des parties : la somme des parties consiste à valoriser séparément les activités d'une société sur la base de méthodes appropriées
à chacune de ces activités puis à les additionner.
4/ Méthode des DCF : la méthode des cash-flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des liquidités qu'une société dégagera dans le futur. Les
projections de cash flows sont établies par l'analyste en fonction de ses hypothèses et de sa modélisation. Le taux d'actualisation utilisé est le coût moyen
pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de l'entreprise et le coût théorique des capitaux propres estimés par l'analyste, pondérés par le poids
de chacune de ces deux composantes dans le financement de la société.
5/ Méthode des multiples de transactions : la méthode consiste à appliquer à la société évaluée les multiples observés dans des transactions déjà réalisées
sur des sociétés comparables.
6/ Méthode de l’actualisation des dividendes : la méthode consiste à établir la valeur actualisée des dividendes qui seront perçus par l'actionnaire d'une
société, à partir d'une projection des dividendes réalisée par l'analyste et d'un taux d'actualisation jugé pertinent (généralement le coût théorique des fonds
propres).
7/ Méthode de l’EVA : la méthode "Economic Value Added" consiste à déterminer le surcroît annuel de rentabilité dégagé par une société sur ses actifs par
rapport à son coût du capital (écart également appelé "création de valeur"). Ce surcroît de rentabilité est ensuite actualisé pour les années à venir avec un
taux correspondant au coût moyen pondéré du capital, et le résultat obtenu est ajouté à l'actif net comptable.
DETECTION DE CONFLITS D’INTERETS POTENTIELS
Corporate Finance
Intérêt personnel de
l'analyste
Détention d'actifs de
l'émetteur
Communication préalable à
l'émetteur
Contrat de liquidité
Contrat Eurovalue*
Non
Non
Non
Oui
Non
Oui
* Animation boursière comprenant un suivi régulier en terme d'analyse financière avec ou non liquidité
45
Juillet 2012
Mastrad
La présente étude est diffusée à titre purement informatif et ne constitue en aucune façon un document de sollicitation en vue de l'achat ou de la vente des
instruments financiers émis par la société objet de l'étude.
Cette étude a été réalisée par et contient l'opinion qu'EuroLand Corporate s'est forgée sur le fondement d'information provenant de sources présumées
fiables par EuroLand Corporate, sans toutefois que cette dernière garantisse de quelque façon que ce soit l'exactitude, la pertinence ou l'exhaustivité de ces
informations et sans que sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants et collaborateurs, puisse être engagée en aucune manière à ce titre. Il est important de
noter qu'EuroLand Corporate conduit ses analyses en toute indépendance, guidée par le souci d'identifier les atouts, les faiblesses et le degré de risque
propre à chacune des sociétés étudiées. Toutes les opinions, projections et/ou estimations éventuellement contenues dans cette étude reflètent le jugement
d'EuroLand Corporate à la date à laquelle elle est publiée, et peuvent faire l'objet de modifications par la suite sans préavis, ni notification.
EuroLand Corporate attire l'attention du lecteur sur le fait que dans le respect de la réglementation en vigueur, il peut arriver que ses dirigeants ou salariés
possèdent à titre personnel des valeurs mobilières ou des instruments financiers susceptibles de donner accès aux valeurs mobilières émises par la société
objet de la présente étude, sans que ce fait soit de nature à remettre en cause l'indépendance d'EuroLand Corporate dans le cadre de l'établissement de
cette étude.
Tout investisseur doit se faire son propre jugement quant à la pertinence d'un investissement dans une quelconque valeur mobilière émise par la société
mentionnée dans la présente étude, en tenant compte des mérites et des risques qui y sont associés, de sa propre stratégie d'investissement et de sa
situation légale, fiscale et financière. Les performances passées et données historiques ne constituent en aucun cas une garantie du futur. Du fait de la
présente publication, ni EuroLand Corporate, ni aucun de ses dirigeants ou collaborateurs ne peuvent être tenus responsables d'une quelconque décision
d'investissement.
Aucune partie de la présente étude ne peut être reproduite ou diffusée de quelque façon que ce soit sans l'accord d'EuroLand Corporate. Ce document ne
peut être diffusé auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme «
personnes autorisées ou exemptées » selon le « Financial Services Act 1986 » du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les
personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du « Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 » peuvent avoir
accès à c document. Celui-ci ne saurait être distribué ou communiqué, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui
viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. Les valeurs mobilières faisant l’objet de cette publication n’ont pas été enregistrées auprès de la Securities and Exchange
Commission et envoyer ces études à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que EuroLand Corporate ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou
plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, ces publications ont été réalisées par EuroLand
Corporate de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
Euroland Corporate
17 avenue George V
75008 Paris
01 44 70 20 80
46

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Comptes semestriels au 31 décembre 2010

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