04/11/2009 - Etude - EuroLand Corporate

EuroLand Finance
Expert en Valeurs Moyennes
Date de 1ere diffusion : 04/11/09
Analyste :
Nicolas du Rivau
T•l : 01.44.70.20.70
[email protected]
Participation :
Maxime Chatelle
T•l : 01.44.70.20.80
[email protected]
Ratios de valorisation de
Yahoo!
CA 09e
Ebitda 09e
Ebit 09e
4 653 M$
1 628 M$
432 M$
VE/CA 09e
VE/Ebitda 09e
PE 09e
4,1
11,7
38,6
Sources: Euroland Finance/ Factset JCF
Valeurs Internet US: focus sur les T3 2009.
Suite € la publication des r•sultats T3 2009 des principales valeurs du secteur Internet aux Etats-Unis, nous revenons sur les r•sultats des 4 soci•t•s
leaders du secteur: Yahoo, Google, Amazon et Ebay.
Yahoo: Un T3 l•g‚rement sup•rieur aux attentes
Le CA T3 2009 du groupe ressort € 1,13 Mds$ en baisse de -14,7% par rapport au T3 2008. En s•quentiel, le CA affiche une croissance positive pour le
second trimestre cons•cutif. Ce recul s’explique principalement par: 1/
une d€croissance de 19% de l’activit€ Search l€g‚rement sup€rieure aux
pr€visions et 2/ une baisse de –8% de l’activit• Display alors que le consensus attendait une baisse de –16%.
Le groupe a publi• un Ebitda T3 2009 de 384,5 M$ en baisse de –6,6% par
rapport € l’exercice pr•c•dent mais sup•rieur de 6% aux pr•visions du
consensus, principalement li• € une hausse des charges d’exploitation
moins rapide qu’attendue en raison de la mise en place d’un plan d’•conomie. Le BPA a •t• multipli• par 3 et ressort € 0,14$ soit un RN T3 2009 de
186 M$.
Perspectives.
Pour le T4 2009, le management table sur un CA compris entre 1,6 Md$ et
1,7 Mds$ et un RN compris entre 135 M$ et 155 M$. Ces guidances sont en
ligne avec les pr•visions du consensus; ainsi le CA 2009 devrait ressortir proche de 4,6 Mds$ et le RN € 610 Mds$.
Conclusion.
Aux cours actuels, le titre se paie 10x Ebitda 10e, contre une moyenne de
12,5x pour ses comparables. Ainsi nous estimons qu’il existe encore un potentiel d’appr•ciation pour le titre. De plus, Yahoo devrait profiter de la
reprise •ventuelle de la croissance € 2 chiffres des investissement publicitaires on-line en 2010 et de la poursuite du transfert des budgets publicitaires
vers le on-line, ainsi que de la mont• en puissance du portail internet Bing
n• d’un accord avec Microsoft en juillet 2009.
Google: un T3 au-dessus des attentes.
Google a publi• un CA T3 2009 € 4,3 Mds$, en hausse de 8,5% par rapport
€ l’exercice pr•c•dent, alors que le consensus tablait sur une hausse de
4%. Cette forte hausse des revenus du groupe s’explique par: 1/ une
hausse de 14% de revenus li•s au revenu par click, 2/ une augmentation
de 10% de l’activit• internationale et 3/ l’optimisation de la mon€tisation
de la plateforme Youtube.
La hausse du CA, accompagn€e d’une bonne maƒtrise des charges op€rationnelles, s’est traduite par un nette am€lioration de la marge d’Ebitda
au T3 qui ressort „ 63,2% contre 57,3% lors de l’exercice pr€c€dent. Le
groupe publie un RN T3 de 1,6 Mds$ en hausse de 27% par rapport au T3
2008. La marge nette ressort „ 37,4% contre 31,5% un an auparavant.
Au 30 septembre, la situation financi‚re de la soci€t€ reste tr‚s saine avec
un endettement financier quasi nul et 22 Mds$ de cash disponible.
Ratios de valorisation de
Google
CA 09e
Ebitda 09e
Ebit 09e
17 355 M$
10 898 M$
8 231 M$
VE/CA 09e
VE/Ebitda 09e
PE 09e
9,6
15,3
29,5
Sources: Euroland Finance/ Factset JCF
Perspectives.
Le management estime que … le pire est pass€ † et se montre tr‚s optimiste
pour le futur. Ainsi le CA 2009 devrait ressortir „ 17,3 Mds$ et le RN „ 6,3
Mds$, principalement impact€ par la poursuite du d€veloppement international. Les niveaux de marge devraient ressortir largement sup€rieurs „
ceux de 2008.
Conclusion.
Cette publication de tr‚s bonne facture confirme que Google est id€alement positionn€ pour profiter d’une €ventuelle sortie de crise en 2010.
Google devrait profiter de sa position de leader sur le secteur Internet pour
‡tre l’une des premi‚res valeurs „ b€n€ficier de la reprise de la croissance
„ 2 chiffres des investissements publicitaires. De plus, la r€cente mon€tisation de Youtube devrait significativement am€liorer les r€sultats du groupe
les prochaines ann€es. Enfin, l’€mergence de la num€risation des livres
1
EuroLand Finance
Internet US
devraient ‡tre un important relais de croissance pour le groupe d’ici quelques ann€es. En d€pit d’une hausse de plus de 72% depuis le 1er janvier
2009, aux cours actuels, nous estimons que le dossier pr€sente encore un
potentiel d’appr€ciation certain avec des ratios de valorisation en ligne
avec ceux du secteur Internet US.
Ratios de valorisation de
Ebay
CA 09e
Ebitda 09e
Ebit 09e
8 541M$
3 028 M$
2 498 M$
VE/CA 09e
VE/Ebitda 09e
PE 09e
3,1
8,7
20,8
Sources: Euroland Finance/ Factset JCF
Ebay: R•sultats T3 2009 en ligne avec les attentes.
Les r•sultats T3 2009 du groupe ressortent globalement en ligne avec les
attentes du consensus. Le CA T3 2009 affiche une hausse de 6% par rapport € l’exercice pr•c•dent € 2,24 Mds$ principalement en raison de: 1/ la
mont•e en puissance de l’activit• paiement en ligne PayPal, en hausse de
15% € 688,1M$ contre 598 M$ lors de l’exercice pr•c•dent, 2/ la forte progression de l’activit• t•l•phonie par Internet Skype: +29% dont le groupe a
annonc• la cession de 65 % en septembre et qui devrait avoir effectivement lieu dans les prochaines semaines et 3/ la stabilit€ de l’activit€ ench‚res en ligne qui ressort „ 1,4 Mds$, en baisse de 1% par rapport au T3
2008.
Le r€sultat op€rationnel ressort „ 636 M$ contre 671 M$ lors de l’exercice
pr€c€dent, soit une marge op€rationnelle de 28,4%, qui s’est d€grad€e de
3,4 points par rapport au T3 2008. Cette d€gradation s’explique par 3 facteurs majeurs: 1/ l’impact de l’acquisition de la soci€t€ Bill Me Later sp€cialis€e dans le paiement on-line sans carte de cr€dit, 2/ la faiblesse du dollar
et 3/ la priorit€ accord€e „ l’activit€ PayPal, en forte croissance mais „
plus faible marge.
Le groupe a publi€ un RN T3 2009 de 350 M$ en baisse de plus de 29%.
Perspectives.
En int€grant la cession de Skype au T4 2009, nous estimons que le CA T4
devrait ressortir „ 2,3 Mds$, l€g‚rement inf€rieur aux objectifs du management, la mont€ en puissance de l’activit€ PayPal €tant limit€e par la poursuite du ralentissement de l’activit€ Vente aux Ench‚res. Le CA devrait ressortir „ 8,5 Mds$ sur l’ensemble de l’ann€e. Le management pr€voit un
b€n€fice par action compris entre 0,38 et 0,40 $ au T4 2009, soit un BPA
annuel 2009 de 1,19$.
Conclusion.
Bien qu’en ligne avec les attentes, cette publication a d€ˆu. En effet,
apr‚s avoir affich€ une hausse de plus de 120 % depuis son niveau le plus
bas touch€ en avril dernier, le titre a perdu plus de 7% depuis l’annonce
des r€sultats.
Depuis plusieurs mois, le march€ prenait en compte la cession de l’activit€
Skype, qui est maintenant bien int€gr€e dans la valorisation du titre. De
plus, le march€ tablait sur une reprise de l’activit€ Vente aux Ench‚res mais
la publication d’une contraction de cette activit€ au T3 et des perspectives T4 dans la m‡me lign€e p‚sent maintenant sur le titre. Compte tenu de
l’intensification de la concurrence et de la d€flation du secteur, m‡me si
les ratios de la soci€t€ reste en ligne avec ceux du secteur, nous restons „
l’€cart du dossier.
Ratios de valorisation de
Amazon.com
CA 09e
Ebitda 09e
Ebit 09e
23 847 M$
1 796 M$
1 355 M$
VE/CA 09e
VE/Ebitda 09e
PE 09e
2,0
27,2
63,0
Amazon: un bon T3, sup•rieur aux attentes.
Amazon a publi• un CA T3 2009 de 5,45Mds$, en hausse de 27,8% par rapport € l’exercice pr•c•dent. Cette hausse de l’activit• s’explique par: 1/
une augmentation de 17% du nombre de clients (98,1 millions lors du T3
2009 contre 83,1 millions lors du T3 2008), 2/une hausse significative du revenu par acheteur (54,97$ Vs 50,12$ un an auparavant) et 3/ l’activit• internationale en croissance de 33%.
L’Ebitda T3 2009 ressort € 437 M$ en croissance de 45,7% par rapport au T3
2008 et environ 15% sup•rieur aux attentes du consensus, principalement
en raison : 1/ une rationalisation du r„le d’interm•diaire, 2/ d’une am•lioration de la chaine logistique et 3/ du succ…s de l’eBook Kindle qui,
contrairement aux attentes n’a pas pes• sur les marges du groupe.
Enfin le RN T3 2009 ressort € 199M$ en hausse de 60% par rapport € l’ann•e
pr•c•dente.
Sources: Euroland Finance/ Factset JCF
2
EuroLand Finance
Internet US
Perspectives.
La fin de l’ann•e devrait †tre impact•e positivement par la mont•e en
puissance des ventes de l’eBook Kindle ainsi que par les f†tes de No‡l. Le
CA T4 devrait ressortir selon nous € 8,6 Mds$, au milieu de la fourchette
donn•e par le management, pour un CA 2009 de 23,8 Mds$. L’am•lioration des marges devrait se poursuivre grˆce € l’am•lioration des processus
de commercialisation, ainsi nous tablons sur un Ebitda T4 2009 proche de
598 M$ et un RN de 301 M$.
Conclusion.
Cette publication confirme la bonne tenue du groupe. Amazon continue
de gagner des parts de march• et conforte ainsi sa position de leader sur
le march• US. De plus, le lancement r•ussi au niveau mondial de l’eBook
Kindle devrait am•liorer le niveau de marge du groupe sur un march• en
pleine expansion. Enfin le groupe profite d’un effet dollar. N•anmoins cette
tendance pourrait, selon nous s’inverser en 2010.
Aux cours actuels, le titre se pait 63,0x PE 2009e, ce niveau de valorisation
se rapproche de ceux observ• lors de la bulle Internet de 2001. Ainsi, malgr• la qualit• du dossier et son leadership sur le march• des livres •lectroniques, le dossier nous para‰t cher pour nous positionner dessus aujourd’hui.
Evolution historique du Price Earning Ratio des soci•t•s Internet
Vs le PE moyen du Dow Jones depuis 2000.
PE
moyen
du
Dow
Jones
200,0
180,0
160,0
140,0
120,0
100,0
80,0
60,0
40,0
20,0
0,0
PE 2001 Yahoo:
354x.
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
2000
Dow Jones
2001
2002
eBay Inc
2003
Yahoo
IPO
Alibaba.com
2004
2005
Alibaba.com Ltd.
2006
2007
Amazon
PE 2009e sup•rieur
€ 60x.
2008
Amazon Com -
2009
Google Inc -
Sources Factset JCF
Conclusion G•n•rale.
Ces publications de bonne facture ont reƒu un accueil globalement favorable de la part des investisseurs, en effet les r•sultats et les guidances publi•es tendent € confirmer la bonne orientation du secteur Internet aux
Etats-Unis.
N•anmoins certains de ces titres ont d•j€ tir• profit du regain de confiance
des investisseurs depuis le mois de mars dernier et leurs niveaux de valorisation atteignent des niveaux qui se rapprochent de ceux constat•s € l’•t•
2007. A titre d’exemple, Amazon se paie actuellement plus de 60x le PE
2009e, niveau atteint en 2007 avant le grand plongeon de l’•conomie
mondiale.
Concernant les valeurs franƒaises du secteur internet, ces publications sont
encourageantes si l’on part du principe que le secteur Internet en France
affiche toujours un d•calage de quelques mois par rapport aux USA. Ainsi,
avec la perspective d’une sortie de crise •ventuelle courant 2010, nous
avons un avis globalement positif sur le secteur en France valoris• en
moyenne 15x le PE 2009e vs 43x le PE 2009e pour les 4 leaders am•ricains.
En effet si les publications de bonnes factures se poursuivent, les valeurs
franƒaises du secteur Internet devraient poursuivre leur rebond en 2010.
3
EuroLand Finance
SYSTEME DE RECOMMANDATION
Les recommandations d’EuroLand Finance portent sur les six prochains mois et sont d€finies comme suit :
Achat :
Neutre :
Vendre :
Potentiel de hausse sup€rieur „ 20% par rapport au march€ assorti d’une qualit€ des fondamentaux.
Potentiel de hausse ou de baisse de moins de 20% par rapport au march•.
Potentiel de baisse sup•rieur € 20% et/ou risques •lev•s sur les fondamentaux industriels et financiers.
HISTORIQUE DES RECOMMANDATIONS SUR 12 MOIS.
Achat :
Neutre :
Vendre :
Suspendue :
(-).
(-).
(-).
(-).
Ce document peut •voquer des m•thodes d’•valuation dont les d•finitions r•sum•es sont les suivantes :
1/ M•thode des comparaisons boursi…res : les multiples de valorisation de la soci•t• •valu•e sont compar•s € ceux
d'un •chantillon de soci•t•s du m†me secteur d'activit•, ou d'un profil financier similaire. La moyenne de l'•chantillon
•tablit une r•f•rence de valorisation, € laquelle l'analyste ajoute le cas •ch•ant des d•cotes ou des primes r•sultant
de sa perception des caract•ristiques sp•cifiques de la soci•t• •valu•e (statut juridique, perspectives de croissance,
niveau de rentabilit•...).
2/ M•thode de l’ANR : l'Actif Net R••valu• est une •valuation de la valeur de march• des actifs au bilan d'une soci•t•
par la m•thode qui appara‰t la plus pertinente € l'analyste.
3/ M•thode de la somme des parties : la somme des parties consiste € valoriser s•par•ment les activit•s d'une soci•t•
sur la base de m•thodes appropri•es € chacune de ces activit•s puis € les additionner.
4/ M•thode des DCF : la m•thode des cash-flows actualis•s consiste € d•terminer la valeur actuelle des liquidit•s
qu'une soci•t• d•gagera dans le futur. Les projections de cash flows sont •tablies par l'analyste en fonction de ses
hypoth…ses et de sa mod•lisation. Le taux d'actualisation utilis• est le coŠt moyen pond•r• du capital, qui repr•sente
le coŠt de la dette de l'entreprise et le coŠt th•orique des capitaux propres estim•s par l'analyste, pond•r•s par le
poids de chacune de ces deux composantes dans le financement de la soci•t•.
5/ M•thode des multiples de transactions : la m•thode consiste € appliquer € la soci•t• •valu•e les multiples observ•s
dans des transactions d•j€ r•alis•es sur des soci•t•s comparables.
6/ M•thode de l’actualisation des dividendes : la m•thode consiste € •tablir la valeur actualis•e des dividendes qui
seront per‹us par l'actionnaire d'une soci•t•, € partir d'une projection des dividendes r•alis•e par l'analyste et d'un
taux d'actualisation jug• pertinent (g•n•ralement le coŠt th•orique des fonds propres).
7/ M•thode de l’EVA : la m•thode "Economic Value Added" consiste € d•terminer le surcro‰t annuel de rentabilit•
d•gag• par une soci•t• sur ses actifs par rapport € son coŠt du capital (•cart •galement appel• "cr•ation de valeur"). Ce surcro‰t de rentabilit• est ensuite actualis• pour les ann•es € venir avec un taux correspondant au coŠt
moyen pond•r• du capital, et le r•sultat obtenu est ajout• € l'actif net comptable.
DETECTION DE CONFLITS D’INTERETS POTENTIELS
Soci€t€
Corporate
Finance
Int€r•t
personnel de
l’analyst e
D € t ention
d ’ a c t i f s de
l’€mett eur
Communicat i o n
pr€alable ƒ
l’€met teur
Cont r a t s de
liquidit €
Cont rat
Eurovalue*
Y ahoo!
Non
Non
Non
Non
Non
Non
Google
Non
Non
Non
Non
Non
Non
Ebay
Non
Non
Non
Non
Non
Non
Amazon.com
Non
Non
Non
Non
Non
Non
* Animation boursi…re comprenant un suivi r•gulier en terme d'analyse financi…re avec ou non liquidit•.
4
EuroLand Finance
EuroLand Finance
CONTACT ANALYSE :
Nicolas du Rivau : 01 44 70 20 70
Benjamin Le Guillou : 01 44 70 20 74
La pr•sente •tude est diffus•e € titre purement informatif et ne constitue en aucune fa‹on un document de sollicitation en
vue de l'achat ou de la vente des instruments financiers •mis par la soci•t• objet de l'•tude.
Cette •tude a •t• r•alis•e par et contient l'opinion qu'EuroLand Finance s'est forg•e sur le fondement d'information provenant de sources pr•sum•es fiables par EuroLand Finance, sans toutefois que cette derni…re garantisse de quelque fa‹on
que ce soit l'exactitude, la pertinence ou l'exhaustivit• de ces informations et sans que sa responsabilit•, ni celle de ses dirigeants et collaborateurs, puisse †tre engag•e en aucune mani…re € ce titre.
Il est important de noter qu'EuroLand Finance conduit ses analyses en toute ind•pendance, guid•e par le souci d'identifier
les atouts, les faiblesses et le degr• de risque propre € chacune des soci•t•s •tudi•es. Toutes les opinions, projections et/ou
estimations •ventuellement contenues dans cette •tude refl…tent le jugement d'EuroLand Finance € la date € laquelle elle
est publi•e, et peuvent faire l'objet de modifications par la suite sans pr•avis, ni notification.
EuroLand Finance attire l'attention du lecteur sur le fait que dans le respect de la r•glementation en vigueur, il peut arriver
que ses dirigeants ou salari•s poss…dent € titre personnel des valeurs mobili…res ou des instruments financiers susceptibles de
donner acc…s aux valeurs mobili…res •mises par la soci•t• objet de la pr•sente •tude, sans que ce fait soit de nature € remettre en cause l'ind•pendance d'EuroLand Finance dans le cadre de l'•tablissement de cette •tude.
Tout investisseur doit se faire son propre jugement quant € la pertinence d'un investissement dans une quelconque valeur
mobili…re •mise par la soci•t• mentionn•e dans la pr•sente •tude, en tenant compte des m•rites et des risques qui y sont
associ•s, de sa propre strat•gie d'investissement et de sa situation l•gale, fiscale et financi…re. Les performances pass•es et
donn•es historiques ne constituent en aucun cas une garantie du futur. Du fait de la pr•sente publication, ni EuroLand Finance, ni aucun de ses dirigeants ou collaborateurs ne peuvent †tre tenus responsables d'une quelconque d•cision d'investissement.
EuroLand Finance est r•glement•e par le CECEI, la Commission bancaire et l’Autorit• des march•s financiers et a mis dans
ce cadre en place des proc•dures appropri•es de s•parations des activit•s visant en particulier € pr•venir les conflits d’int•r†t entre ses activit•s de Recherche et ses autres activit•s. Ces Œ Murailles de Chine • peuvent †tre d•taill•es sur demande
aupr…s du Responsable de la conformit•. A la date de cette publication, Euroland Finance peut †tre en conflit d’int•r†t
avec l’•metteur mentionn•. En particulier, il se peut ainsi que EuroLand Finance ou toute personne morale ou physique li•e,
leurs dirigeants, leurs repr•sentants l•gaux ou leurs salari•s aient investi pour leur propre compte ou agissent ou envisagent
d'agir, dans les douze mois € venir, en tant que conseiller, apporteur de liquidit•, teneur de march• d'une des soci•t•s mentionn•es dans cette publication.
Aucune partie de la pr•sente •tude ne peut †tre reproduite ou diffus•e de quelque fa‹on que ce soit sans l'accord d'EuroLandFinance. Ce document ne peut †tre distribu• au Royaume-Uni qu’aux seules personnes autoris•es ou exempt•es au
sens du UK Financial Services Act 186 ou aux personnes du type d•crit € l’article 11(3) du Financial services Act. La transmission, l’envoi ou la distribution de ce document sont interdits aux Etats-Unis ou € un quelconque ressortissant des Etats-Unis
d’Am•rique (au sens de la r…gle Œ S • du U.S. Securities Act de 1993).
Euroland Finance est une entreprise d'investissement agr••e par le Comit• des Etablissements de Cr•dit et des Entreprises
d'Investissement (CECEI). En outre l'activit• d'Euroland Finance est soumise € la r…glementation de l'Autorit•s des March•s
Financiers (AMF).
5