ADJ FIN 10 dcembre 2014 V BA V2

Transcription

Maires Adjoints aux
Finances, DGS, Dfi
Réunion d’information
Mercredi 10 décembre 2014
Bernard ANDRIEU
Président du Cabinet Orféor
[email protected] - www.orfeor.com
© ORFEOR 2014 – Reproduction et diffusion interdites
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© ORFEOR 2014– Reproduction et diffusion interdites
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PARAGRAPHE 1 – LE RISQUE DE
LIQUIDITÉ
Définition et provenance des liquidités.
Une banque prête – loue pourrait-on aussi dire – l’argent qui, selon la
nature de l’établissement, peut provenir d’une ou plusieurs sources. Ces
actifs, ces liquidités, constituent la matière première de l’activité
bancaire. Le volume des liquidités est ainsi plus ou moins certain, car
elles ne sont pas toujours toutes accessibles et sont, selon leur nature,
mobilisables sur des périodes plus ou moins longues à des « prix » plus
ou moins élevés.
LIQUIDITÉ
Il s’agit :
 des fonds propres, c’est-à-dire de l’argent des actionnaires qui seront
attentifs à leur rémunération, le plus souvent supérieure à ce qu’ils
pourraient espérer en prêtant directement au marché ;
 des emprunts réalisés sur les marchés (obligataires ou monétaires) qui
vont dépendre de l’appétence des investisseurs et autres prêteurs
bancaires, de la qualité dite de signature de la banque émettrice (le plus
souvent traduite par une note attribuée par une agence de notation) et des
conditions de taux (à court ou plus long terme) du moment ;
 du refinancement de tout ou partie du portefeuille de prêts à ses clients
(les emprunteurs) par cessions de ces créances à des sociétés
spécialisées nommées foncières, et dont le prix sera directement
déterminé – ici encore, par la durée de vie des contrats cédés et de la
qualité des emprunteurs ;
 des dépôts, à plus ou moins court terme, gratuits (comptes à vue) ou
rémunérés (comptes à terme, organisme de placements collectifs en
valeurs mobilières, etc.), de ses clients.
LIQUIDITÉ
C’est donc uniquement d’un marché d’offre
que dépendent la plupart des emprunteurs qui
n’ont accès qu’au marché dit intermédié, c’està-dire par le truchement des banques, et qui
devront ainsi s’adapter.
PARAGRAPHE 2 – LE RISQUE DE TAUX
Définition du risque de taux.
Second risque à appréhender pour envisager un réaménagement de dette, le
risque de taux correspond à l’évolution constante des taux d’intérêts et à leur
valeur selon la période de prêt ou d’emprunt.
Il est d’usage de traduire à tout instant ce dernier élément sous la forme de ce
que l’on nomme la « courbe des taux ». La comparaison de cette courbe entre
deux périodes met en évidence leurs évolutions mais aussi la notion de risque
liée à ces variations.
A titre d’exemple :
Il convient d’analyser et de définir le risque de taux lié à ces variations du côté prêteur et du
côté emprunteur et les conséquences potentielles pour chacun d’entre eux.
Le risque de taux vu du côté du prêteur.
Une banque dispose de ressources de provenances diverses, disponibles
pour des durées différentes et dont le prix varie en fonction de l’origine de la
source et de la note de l’emprunteur. Ces ressources vont être utilisées pour,
entre autres, assurer la distribution de crédits à l’économie, et pour ce
concerne le secteur public, à court terme sous la forme de lignes de
trésorerie, à moyen terme d’avances et à plus long terme de prêts.
Pour consentir ces concours, un établissement prêteur va se référer en
permanence à des index représentatifs. Comme pour tout marché, c’est
normalement l’équilibre entre l’offre et la demande qui détermine le prix d’une
matière première. En ce qui concerne l’argent, la référence va aussi dépendre
de la situation du pays ou de la zone dans laquelle circule la monnaie
concernée et deux indicateurs vont être alors retenus : pour le court terme, le
taux d’intervention de la Banque Centrale, et pour le moyen et le long terme
les emprunts d’État.
À titre d’illustration, le graphique ci-dessous montre les évolutions comparées
du taux d’intervention de la BCE au TEC 10 ans d’une part et à l’Eonia d’autre
part :
Ainsi, lorsqu’une une collectivité veut arbitrer un taux fixe avant le terme
pour le remplacer par une autre référence, elle génère chez son prêteur un
risque de taux qu’il ne pourra éliminer qu’en procédant, de son côté, à la
même opération.
Deux hypothèses peuvent alors se présenter selon l’évolution des
conditions de marché:
1 – Le taux de replacement – ou de réemploi – est inférieur au taux initial :
c’est une situation que l’on rencontre si les taux ont peu évolué et où,
comme nous l’avons constaté, le taux de la durée résiduelle jusqu’à
l’échéance est naturellement plus bas que le taux initial (exemple d’un
arbitrage au bout de 2 ans pour un taux initial de 5 ans à 1,20 % : le taux de
réemploi est celui du 3 ans à 0,70 % sur la base de conditions invariantes).
Dans cette hypothèse, la banque demandera à la collectivité une
indemnité dite actuarielle correspondant à la valeur actuarielle de
l’écart négatif des frais financiers entre le taux initial du prêt et le
taux de réemploi (soit, dans notre exemple, entre 1,2 % et 0,70 %).
2 – Le taux de replacement/réemploi est supérieur au taux initial : ce
cas peut notamment se présenter si les taux sont remontés depuis la
mise en place du crédit. Selon le cadre contractuel, la banque peut
ou pas verser l’écart actuariel à la collectivité puisque cet arbitrage,
loin de coûter, lui rapporte de l’argent.
Le risque de taux vu du côté de l’emprunteur.
À la base, c’est toujours la variation des taux qui génère ce risque, mais,
du côté de l’emprunteur, le risque naît dès lors que la variation du taux qui
sert de base au calcul de frais financiers, peut substantiellement modifier,
dans le temps, le niveau d’épargne. Ainsi, une collectivité se met en risque
si elle arrête un budget et/ou une prospective sur la base de taux non
sécurisés ou non maîtrisés. La maîtrise de ce risque suppose un suivi
simple et rigoureux et l’utilisation de techniques d’arbitrages, de
couvertures et/ou de réaménagement du stock de dette et des choix
compatibles avec le stock existant et les capacités futures de la collectivité
lors de la mise en œuvre des nouveaux financements.
PARAGRAPHE 3– LES ARBITRAGES DE TAUX
ET/OU DE FORMULES STRUCTURÉES
Objet de l’arbitrage.
L’objectif d’un arbitrage est d’ajuster, de façon opportune, le taux de
l’emprunt qui sert de référence pour le calcul des frais financiers, en
fonction des conditions du marché, aux besoins et/ou capacités de la
collectivité en profitant par exemple d’un taux plus bas que le taux
existant ou en le sécurisant (dans le cas d’un taux variable ou d’une
formule structurée) pour une durée compatible avec la vision prospective
des finances de la collectivité.
L’arbitrage ne porte que sur l’indexation du taux ou de la formule et ne
remet jamais en cause le prêt en tant que tel, et en conséquence la
recette d’investissement qu’il représente. Arbitrer un taux ou une formule
structurée revient à ne modifier que l’impact des frais financiers dans les
charges de fonctionnement.
PARAGRAPHE 3 – LES ARBITRAGES DE TAUX
Les vérifications préalables.
Encore faut-il vérifier, avant toute décision, la possibilité contractuelle de
procéder à cette opération, les délais de préavis et enfin les conditions
financières de cet arbitrage (existence d’indemnités et/ou de pénalités).
L’arbitrage n’aura en effet de véritable intérêt que si la charge budgétaire et
financière après mise en œuvre de cette décision est, sur toute la durée du
contrat, inférieure à la charge quittée, ce qui revient aussi à dire qu’il faut que
le nouveau taux - le taux de remplacement, qui intégrera le coût de sortie, soit
strictement inférieur au taux quitté.
Cet aspect de l’arbitrage est souvent biaisé par l’unique vision budgétaire à
court terme qui se traduit par un allégement des échéances les plus proches
au détriment des suivantes (cas du rallongement de la durée de vie du
contrat) ou de l’augmentation du risque contenu dans la nouvelle formule
structurée au-delà de la période dite bonifiée où le taux appliqué sera le plus
souvent inférieur au taux quitté (passage d’une barrière sur Euribor, puis à un
écart de taux –produit de pente, puis à une barrière sur la change).
L’arbitrage de taux : les index disponibles. Les index disponibles, qui
composent la courbe des taux, sont classables en deux grandes catégories :
 les index du court terme : l’Eonia et ses dérivés – T4M, Tag et TAM et les
Euribor de 1 à 12 mois ;
 les index du moyen et du long terme : CMS1 de 1 à 30 ans.
Hors période de chahut comme cela a pu être le cas dans la période 20072008 la courbe est, par construction ascendante, on dit aussi pentue, les
taux courts étant moins chers que les taux longs comme le montre le
graphique ci-dessous.
Taux courts < 12
mois
Taux longs ≥ 1
an
Dans le cas d’un emprunt, il n’y a pas
nécessairement de lien entre l’index choisi
pour le calcul des frais financiers et la durée
de vie de l’emprunt à long terme. Ainsi, une
collectivité peut parfaitement choisir d’indexer
tout au long de sa vie un emprunt à long terme
(15 ou 20 ans) sur une référence à court terme
(le Tag ou Euribor).
L’arbitrage de taux : les choix à effectuer. Le premier niveau d’arbitrage se situe, de façon classique,
entre une référence du court terme avec, en contrepartie le risque de hausse de ce taux et une
référence de long terme.
Un second niveau, plus fin, revient à arbitrer entre des index de court terme, c’est-à-dire entre les
index variables qui font référence au prix de l’argent au jour le jour (Eonia et ses dérivés) et révisables
(Euribor de 1 à 12 mois) si le choix se porte sur ce type d’approche. Si la collectivité préfère plus de
sécurité, elle peut aussi recourir à des phases avec un taux fixe pour une période pouvant aller de
deux ans à la durée résiduelle du contrat.
Ces arbitrages peuvent être réalisés dans le cadre du contrat si cette option est prévue, ou en
utilisant, après en avoir délibéré, un instrument financier ad hoc par référence à la circulaire
interministérielle NOR:IOCB1015077C du 25 juin 2010 autorise les collectivités territoriales à recourir
aux instruments financiers de couverture.
Les collectivités peuvent recourir à des instruments de couverture afin de faire évoluer l'exposition de
leur dette au risque de taux d'intérêt et de change. Ainsi, une collectivité peut contracter soit des
instruments d'échange de taux d'intérêt (swaps) soit des instruments de garantie (tunnels, cap, floor,
FRA par exemple) qui viendront s’adosser à l’encours d’un emprunt à taux fixe ou à taux variable.
Les contrats de couverture de risque de taux n’ont aucune incidence sur le contrat d’emprunt, dont
les conditions financières restent inchangées : ils sont juridiquement distincts. De plus, ils peuvent
être contractés auprès d’une banque différente de celle qui a accordé le prêt à couvrir.
L’arbitrage de taux : les contraintes contractuelles.
Il est utile de souligner que les possibilités offertes aux collectivités se sont profondément
restreintes ces dernières années et que, bien souvent, seuls les contrats signés avant l’été 2008
comportent encore des clauses d’arbitrage offrant un large choix d’index tel que nous l’avons
précédemment décrit. Au mieux, les contrats les plus récents prévoient-ils un choix binaire : Euribor
3 mois avec possibilité de passage en taux fixe uniquement sur la base d’un taux fixe « barème »1 et
pour la durée résiduelle du contrat.
Cette option est très limitative pour un emprunteur, car elle ne lui permet pas, comme nous allons le
voir, de préserver son autonomie de gestion et peut en outre s’avérer couteuse. En effet, toute
modification d’index peut entraîner un risque de taux si cet arbitrage intervient avant le terme de
l’application de l’index concerné : par exemple avant l’échéance de révision d’un Euribor ou du taux
fixe. Par convention (et de plus en plus par obligation pour les banques dans le cadre de la nouvelle
réglementation Bâle 3), lorsqu’une collectivité choisit un index par un arbitrage contractuel, la
banque va de son côté adosser la ressource affectée à cet emploi, sur le même index, soit dans notre
exemple, le même Euribor ou le même taux fixe.
Le plus fréquemment, le contrat interdit tout arbitrage avant la date d’échéance notamment en ce qui
concerne les index révisables et variables. Parfois cependant, il l’autorise pour les taux fixes sous
réserve que la collectivité compense l’éventuel manque à gagner entre le taux d’origine et le taux dit
de « réemploi » ou de « retournement », c’est ce que l’on nomme l’indemnité actuarielle.
L’intérêt du recours à un instrument financier.
Face à ces blocages contractuels, l’utilisation par la collectivité d’un instrument financier présente deux avantages :

l’index utilisé tant lors de l’arbitrage que pour le calcul de l’indemnité sera nécessairement un index de marché,
alors que, dans le cadre contractuel, sauf à ce qu’il soit fait référence à une opération de swap implicite régie
par une convention FBF, la banque utilisera d’un côté un taux fixe barème intégrant de façon indissociée les
marges de la banque, et de l’autre un taux de marché (CMS) ou le plus souvent, une référence aux OAT,
traditionnellement moins chère que les CMS puisque le risque État est normalement meilleur qu’un risque privé.
L’écart actuariel sera donc largement majoré dans le cas d’une indemnité actuarielle par rapport à celle d’une
soulte pour un instrument financier ;

en cas d’écart positif, parallélisme des formes oblige, la banque doit à la collectivité la différence entre les deux
taux de marché.
L’utilisation de ces instruments est soumise à délibération par application de la circulaire du 25 juin 2010 précitée.
Outre cette autorisation, cette circulaire conduit la collectivité à se poser très officiellement chaque année la
question de sa stratégie de gestion de la dette et d’y apporter des réponses claires et engageantes.

L’arbitrage de formule structurée. Cette option n’a figuré que dans fort peu de contrats d’emprunt (et jamais
dans ceux de Dexia). Dans le cas d’un contrat d’emprunt structuré, la forme juridique de l’arbitrage et sa mise
en œuvre seront donc différentes selon qu’il s’agit de l’application d’une clause contractuelle (situation la plus
simple et la plus rapide mais la moins fréquente) ou que le choix d’une autre formule, toujours structurée, ou
d’une transformation en taux révisable ou fixe passe par un avenant au contrat existant ou par un nouveau
contrat.
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PARAGRAPHE
4
–
LES
RESTRUCTURATIONS,
RÉAMÉNAGEMENTS ET REFINANCEMENTS
L’ouverture du marché bancaire aux collectivités locales. La libéralisation des marchés financiers
engagée depuis le début des années 90 a pu profiter à tous les acteurs économiques et aux
collectivités en particulier. Les collectivités ont pu bénéficier de ce contexte pour saisir des
opportunités et mettre les banques en concurrence, faire baisser les marges et profiter d’une palette
assez large de taux/index pour diminuer les frais financiers.
Elles se sont alors mises à l’affût des possibilités de rembourser par anticipation ou de renégocier
leurs emprunts anciens pour minorer les frais financiers à payer, non seulement à court terme mais
également sur la durée de vie restant à courir.
Définitions. Ces termes génériques de restructuration, de réaménagement et de refinancement ont
été très souvent utilisés les uns pour les autres lorsque les collectivités évoquaient la gestion active
de leur dette. Ils traduisent pourtant des notions différentes.
La restructuration de dette consiste dans le changement des conditions de l’emprunt. Les modalités
de remboursement de la dette seront revues, avec le plus souvent une modification du profil
d’amortissement avec ou sans rallongement et/ou une modification de l’index servant au calcul des
intérêts.
Le réaménagement de la dette donne le plus souvent lieu au remboursement anticipé du contrat
d’origine avec refinancement auprès du même prêteur ou auprès d’un autre prêteur. Le
remboursement anticipé est prévu au contrat et se fait dans les conditions du contrat.
PARAGRAPHE
4
–
LES
RESTRUCTURATIONS,
Le refinancement est une même opération par laquelle la collectivité
rembourse par anticipation son contrat en cours et le remplace par un autre
qui est censé mieux correspondre à ses besoins et ses contraintes.
Le remboursement total ou partiel d’un emprunt avant son terme est assorti
de conditions financières liées à la rupture du contrat (pénalité et/ou
indemnité). Un remboursement anticipé se fait par principe à échéance,
moyennant un préavis et le paiement d’une indemnité (forfaitaire ou
actuarielle). S’agissant d'un acte d'exécution, l’exécutif peut en principe
décider seul d’opérer le remboursement anticipé conformément aux
dispositions contractuelles.
Le remboursement anticipé peut intervenir avec ou sans réaménagement de
l’emprunt.
Dans ce cas, un contrat dit « de substitution » (ou de
refinancement) est mis en place par le prêteur d’origine. Un remboursement
anticipé suivi d’un réaménagement de dette ne peut couvrir qu’une dette en
capital.
PARAGRAPHE
4
–
LES
RESTRUCTURATIONS,
Indemnités et pénalités.
Le remboursement anticipé (RA) total ou partiel d’un emprunt peut induire le paiement
d’indemnités de remboursement anticipé (IRA) dont la finalité est de strictement compenser, de
façon symétrique, le risque de taux généré chez le prêteur.
Il arrive que certains établissements assortissent le remboursement anticipé de contrat à taux
révisables et/ou variables, non protégés par des IRA, de pénalités le plus souvent exprimées en %
du capital restant dû (CRD) au moment du remboursement. Ces pénalités ont pour objectif de
dissuader l’emprunteur de procéder à un remboursement du contrat. Avant la crise des subprimes,
l’abondance de liquidités et la vive concurrence qu’elle pouvait induire ont conduit certains
prêteurs à vouloir, par ce biais, « protéger leur encours » de réaménagements trop fréquents. Ces
pénalités, n’ayant pas de fondement objectif tout au moins sur un plan financier, étaient souvent
neutralisées lors des renégociations.
En revanche, la réalité de ces pénalités peut s’avérer toute autre depuis la mise en place
progressive par le régulateur des règles dites « Bâle 3 », et d’un véritable prix de la liquidité qui fait
qu’un remboursement anticipé d’un simple taux révisable de type Euribor peut avoir un prix pour le
prêteur, celui de l’écart entre le coût de la liquidité au moment de la mise en place du contrat et de
celle en vigueur au moment du remboursement anticipé.
PARAGRAPHE
4
–
LES
RESTRUCTURATIONS,
Les marges n’étant pas, sauf cas particulier, vraiment transparentes, les banques ont trouvé ce
moyen pour dissuader d’abord et compenser ensuite. On pourrait imaginer que, sur des références
toutes aussi objectives mais moins accessibles que celles des taux, le coût du « funding » de la
banque soit clairement précisé dans le contrat. Il suffirait pour cela, comme c’est le cas pour
certaines opérations menées par le Groupe Crédit agricole, de faire figurer les conditions
d’émissions des titres de créances négociables (TCN) sur le marché monétaire et de calculer l’écart
au marché. Ainsi, en cas de remboursement anticipé, l’indemnité financière pourrait porter à la fois
sur l’écart de taux et le prix de la liquidité, la collectivité payant ou recevant la différence.
PARAGRAPHE 4B – LE RÉAMÉNAGEMENT
D’UN CONTRAT STRUCTURÉ
Définition du crédit structuré1. Un crédit structuré est un contrat d’emprunt
auquel est associé, dans le cadre du contrat, un ou plusieurs instruments
financiers visant à proposer un taux – le plus souvent fixe, appelé alors taux
bonifié – inférieur aux conditions du marché, en contrepartie du risque,
constaté à chaque échéance, de payer un taux dégradé plus cher que le taux
bonifié si la condition dont est assortie l'instrument financier n’est pas
respectée.
Il est particulièrement important de souligner que le respect de la condition est
constaté à chaque échéance, et que la plupart du temps, il ne suffit pas d’un
constat défavorable pour que le risque devienne irréversible. Ainsi
l’application du taux « dégradé » peut être immédiatement suivie à nouveau du
taux bonifié. On peut dire, à ce stade, que le risque est récurrent.
La multiplication des échéances infra-annuelles permet de limiter ou tout au
moins de lisser le risque (notamment en cas de forte volatilité des taux). Sur ce
plan, les produits structurés se comportent comme un taux révisable.
Vision générale du montage
Date de maturité : 2028
Montant cumulé : 1,5 Md €
FSE
BANQUES
Taxe
systémique
50%
en théorie… 40% en
réalité
50%
ETAT
Les
abondements
sont effectués
chaque année
Les versements aux
collectivités sont faits
« dans la limite des crédits
disponibles »
Contribution
« volontaire »
SFIL
DCL
Organismes publics
(collectivités,
syndicats, OPH)
150 M€
soit 10%
Vision générale du montage
Fonds de
soutien de l’Etat
Funding
CRD
emprunt
IRA
min
Refinancement TF 4,40%
(conditions dec 2014,
inférieur au taux de
l’usure, soit 4,53%)
MAX
Prise en charge
(en pourcentage de l’IRA
de référence: 31/12/2013,
30/09/2014 ou
31/12/2014)
Financement TF à taux choisi [1,70% = prix de
la ressource de la banque ; 4,40%]
(de la part non financée par la collectivité locale)
Collectivité
Locale
NB : Les refinancements peuvent être mis en place pour un montant, une durée et un taux dont la valeur actuelle du surcoût
éventuel par rapport aux conditions de marché viendront en soustraction du montant de référence de l’IRA.
De la même manière, la collectivité locale pourra décider de refinancer des emprunts structurés non éligibles de son
portefeuille ainsi que de contracter de nouveaux emprunts dont les surcoûts actuariels éventuels viendront « financer » l’IRA.
Le fonds de soutien
Poids des ccritères
+ de façon discrétionnaire, 3,75% ou 7,5
% octroyés par le SCN sur la base de
critères financiers affinés
Le fonds de soutien
Le protocole
𝟏
𝟓 𝑰𝑹𝑨
𝑰𝑹𝑨 
BA/NC14-1005
© Orféor 2014 - Confidentiel : Ne pas diffuser et/ou reproduire sans autorisation préalable d’Orféor
40
Le fonds de soutien/protocole
Les hypothèses de travail
4. Les hypothèses de travail
Les solutions proposées
BA/NC14-1005
© Orféor 2014 - Confidentiel : Ne pas diffuser et/ou reproduire sans autorisation préalable d’Orféor
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Le fonds de soutien
Démarche
Le fonds de soutien
Calendrier
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