Présentation de Sophie Hagège et Wesley R. Johnson

Comment sécuriser vos transactions en temps de crise ?
AFJE – Commission M&A – Le 29 avril 2009
Sophie Hagège, Associée en fusions-acquisitions
Wesley Johnson, Associé en fusions-acquisitions
SOMMAIRE
I.
Comment se protéger contractuellement face aux
nouveaux risques juridiques ?
II.
Comment sécuriser le financement de l'opération ?
III.
Quel rôle pour l'Etat en temps de crise ?
IV. Le durcissement des contraintes sociales en
temps de crise
2
I. Comment se protéger contractuellement
face aux nouveaux risques juridiques ?
3
A. Situation actuelle
B. Précautions à prendre au cours de la phase
préparatoire
C. Négocier des clauses adaptées aux risques
D. Sanctionner l’inexécution ou forcer l’exécution
E. Situation et tendances aux Etats-Unis
4
A. Situation Actuelle
- Le marché du M&A avant la crise
Æ Grande disponibilité de liquidités
Æ Facilité d’obtention de crédits en vue du financement
d’acquisitions
5
9 Part importante d’opérations à fort effet de levier
(source Thomson Reuters – au 19/12/08)
6
9 Acteurs du marché
ƒ Rôle important des fonds d’investissements (USD 871 milliards
d’opérations annoncées en 2007 ; + 9% par rapport à 2006) (source
Thomson Reuters)
ƒ Fort pouvoir de négociation des vendeurs
9 Faibles risques liés au financement des opérations
ƒ Audits rapides et peu étendus
ƒ Déclarations & garanties des vendeurs extrêmement limitées
ƒ Clauses de sortie peu fréquentes et peu négociées
Æ Volume important d’opérations réalisées dans tous les secteurs
(source Thomson Reuters)
ƒ Monde : USD 3.788 milliards (+24% par rapport à 2006)
ƒ USA : USD 1.667 milliards (+ 23.7% par rapport à 2006)
ƒ Europe : USD 1.301 milliards (+ 18.5% par rapport à 2006)
7
9 Nombreuses opérations de taille significative
8
- Situation Actuelle
Æ Crise de liquidités
Æ Forte restriction du crédit de financement d’acquisitions
9 Arrêt brutal des acquisitions à effet de levier :
ƒ France : -60 % en valeur entre 2007 et 2008 (source Dealogic)
ƒ US :
Source: Thomson Financial, Pitchbook
9
9 Changement dans les intervenants :
ƒ Très forte contraction de l’activité des fonds d’investissements
ƒ Augmentation du pouvoir de négociation des acheteurs
Source: Thomson Financial, Pitchbook
10
9 Augmentation de la sensibilité aux risques
(audit et déclarations & garanties plus étendus ; demande de garanties
des sociétés mères)
9 Attentisme des parties
(y compris des acteurs ayant des liquidités)
9 Risque de recours plus fréquent aux clauses de sortie
9 Souci de sécuriser le financement le plus tôt possible
(limitation des conditions dans les lettres d’engagement des banques)
11
Æ Très forte diminution du nombre des opérations annoncées
(source Thomson Reuters)
ƒ Monde : - 29,6%
ƒ Europe : - 27,3%
ƒ USA : - 37,2%
Source: Thomson Financial, Pitchbook
12
9 La baisse du volume des opérations se poursuit
début 2009
Source Thomson Reuters
13
9 Des opérations plus nombreuses dans certains secteurs
Source Thomson Reuters
14
9 Le secteur de la santé dopé par l’acquisition de Wyeth par
Pfizer représente 44% du volume total au mois de janvier 2009
15
9 Un pourcentage record d’opérations soutenues
par les gouvernements début 2009
Source Thomson Reuters
16
Æ Nombre record d’opérations abandonnées :
1.194 opérations (contre un peu moins de 800 en 2007)
pour près de USD 800 milliards (source Thomson Reuters)
17
Æ Forte volatilité des marchés (source Lazard)
9 Difficulté à valoriser les cibles
(intérêt de la clause d’« earn-out » qui permet de tenir compte des
résultats futurs de la cible en cas de désaccord sur sa valorisation – mais
attention, la rédaction doit être rigoureuse et détaillée)
18
Æ Forte hausse des défaillances d’entreprises
En France : + 17,2% sur le 3ème trimestre 2008 avec 11.407 procédures
collectives ouvertes depuis l’été (source Agefi)
UK : + 36,7% pour atteindre 5.445 procédures collectives au 3ème trimestre 2008
(contre 3.983 au 3ème trimestre 2007) (source The Insolvency Service - chiffres
non définitifs)
Aux USA :
Source: Moody's October 2008 default report
19
B. Précautions à prendre en phase
préparatoire
•
Réaliser un audit financier et juridique plus long et
plus approfondi
•
Préparer et signer des lettres d’intention engageant
les parties
20
Audit plus approfondi de la cible
9 Porter une attention particulière aux aspects suivants :
• Revue du business plan
• Examen des états financiers (avec vérification de l’existence de
procédures de contrôle et de l’absence de fraude)
• Identification des procédures collectives en cours (y compris
l’intervention d’un mandataire ad hoc)
9 Analyser de façon détaillée les risques de responsabilité,
notamment dans les domaines suivants :
•
•
•
•
Ressources humaines
Environnement
Financement
Contentieux
9 Diminution du nombre de VDD : les acheteurs et leurs banquiers
ont plus tendance à conduire leur propre audit
21
Sécuriser la lettre d’intention
9 Dans le contexte d’incertitude lié à la crise, les parties peuvent
souhaiter donner un caractère obligatoire à leur accord préliminaire
9 Comment lier les parties ? indiquer expressément que la lettre
constitue une obligation pour les parties de réaliser l’opération en
concluant un accord définitif dont les modalités restent à définir
Æ attention aux termes et expressions utilisées : les juges disposent
d’un pouvoir souverain d’appréciation de la nature et de la portée
exacte de la lettre
22
9 Autres clauses utiles pour l’acheteur
• Exclusivité de négociation : interdire au vendeur toute
négociation avec d’autres partenaires pendant la durée des
pourparlers dès la signature de la lettre
• Clause de changement significatif défavorable : prévoir la
possibilité de renégocier les termes de la lettre / mettre un terme
aux négociations, sans délai ni indemnité, en cas de survenance
d’un changement significatif défavorable affectant les éléments
ayant servi de base aux négociations
Æ nécessité de bien définir les informations transmises par le
vendeur
• Conditions suspensives (e.g., réalisation d’un audit satisfaisant,
obtention du financement et de toutes autorisations nécessaires)
23
C. Négocier des clauses adaptées aux risques
• Des déclarations et garanties plus étendues
• Insertion d’une clause d’intéressement
• Des clauses de sortie suffisamment précises
24
Des déclarations et garanties plus étendues
9 L’acheteur a intérêt à obtenir du vendeur :
• des garanties spécifiques contre l’ensemble des risques de
responsabilité identifiés au cours de l’audit
• des garanties sur les perspectives de l’activité de la cible (e.g.,
business plan)
• des déclarations plus générales :
- conformité avec le droit applicable
- « no-undisclosed liabilities »
- signalement de tout fait ou information important au regard de
l’acquisition (« full disclosure »)
25
Exemple de clause de « full disclosure » :
« No representation or warranty made by Seller in the Agreement
contains any untrue statement of a material fact or omits to state a
material fact necessary to make any such representation or warranty,
[in light of the circumstances in which it was made,] not misleading. »
26
9 Clause « anti-sandbagging » : le vendeur a intérêt à prévoir
l’impossibilité pour l’acheteur de se prévaloir d’une violation des
DG si l’acheteur avait une connaissance préalable de cette
violation ou des faits ou circonstances ayant donné lieu à cette
violation
Æ à l’inverse l’acheteur souhaitera se ménager cette possibilité
même s’il a pu effectuer un audit approfondi
9 Articulation entre la garantie de passif et la clause
d’intéressement : le vendeur souhaitera éviter qu’un même
événement ne permette à la fois une mise en jeu de la garantie
et une diminution du complément de prix
27
La clause « d'intéressement » ou « d'earn-out »
9 Clause d’intéressement : les parties conviennent qu’un complément
de prix variable, qui sera déterminé en fonction des résultats futurs de
la société, sera versé au cédant par le cessionnaire
Æ
permet d’ajuster le prix au plus près à la situation réelle
de la cible
9 Une solution juridique adaptée en cas d’incertitude autour du
climat économique général ou de la situation de la cible
28
9 L’usage de l’earn-out s’est considérablement développé (voir
Cass. Com., 10 mars 1998 n°96-10.168 reconnaissant la validité de
principe)
9 Source d’un abondant contentieux : la rédaction de la clause doit
être rigoureuse et détaillée (définition précise des éléments de calcul :
période de référence, principes comptables applicables, etc.)
9 Risque d’indétermination du prix sanctionné par la nullité de
l’opération :
• les éléments de fixation du prix complémentaire doivent être fixés
par les parties de manière objective et non potestative
• sécuriser la validité juridique par une clause de recours à un tiers
expert chargé de déterminer le prix au sens de l’art. 1592 C.civ.
29
Prévoir des clauses de sortie précises
•
Les clauses permettant de sortir en cas d’événement
significatif défavorable sans verser d’indemnité
•
Les clauses permettant de sortir, quel que soit le contexte,
moyennant le paiement d’une indemnité
30
Les clauses dites de changement significatif
défavorable (Material Adverse Change (MAC))
9 Clause de MAC : permet de résilier le contrat d’acquisition en cas de
survenance d’un événement significatif défavorable entre la date de
signature et la réalisation de l’opération
9 Peut concerner un changement relatif à :
•
•
•
•
•
l’activité de la cible
sa situation financière
ses perspectives
son actif et son passif
ses résultats d’activité/d’exploitation
Æ l’acquéreur a intérêt à définir le plus largement possible le MAC
31
9 Le vendeur peut se protéger en prévoyant des exceptions:
• Tendances 2008 : diminution des exceptions liées aux
changements dans les conditions générales des marchés
– Changement dans les conditions de l’industrie de la cible :
70% des opérations (contre 75% l’année précédente)
– Modification des taux d’intérêt :
16% des opérations (contre 17% l’année précédente)
– Changement dans les marchés de valeurs mobilières :
45% des opérations (contre 51% l’année précédente)
32
MAC Exceptions: Change in Markets
12
17
Change in exchange rates
16
Change in interest rates
22
33
Change in trading price or trading volume of Company's stock
54
45
Change in securities markets
64
70
Change in general conditions of the specific industry
75
Change in the economy or business in general
0
% of deals having element/exception
84
20
40
60
% of Top 100 deals having element/exception
33
80
89
100
9 Mise en œuvre de la clause de MAC
• Finalité : résiliation anticipée sans pénalité
• Condition : démontrer la survenance de l’événement significatif
défavorable
Æ Attention à la rédaction de la définition de MAC pour faciliter
la preuve
Æ Débat autour de la nécessité de quantifier le seuil de MAC
9 Limite : la connaissance préalable que l’acheteur avait d’événements
ayant eu / susceptibles d’avoir un impact négatif
9 Peu de jurisprudence française (voir CA Paris 3ème ch. civ. Sect. A 24 mai 2005) – toutefois ce type de clause devrait recevoir une plus
large application dans le contexte actuel
Æ Sa validité repose sur le principe de liberté contractuelle
34
La clause de dédit
9
Dédit : faculté offerte au vendeur (break-up fee) et/ou à l’acquéreur (reverse breakup fee) de se soustraire à l’exécution de son obligation moyennant une indemnité
forfaitaire prévue au contrat d’acquisition
9
Mise en œuvre :
•
Finalité : décider unilatéralement de ne pas exécuter le contrat
•
Condition : paiement d’une somme d’argent au moment de l’exercice de la
faculté de dédit (à noter : cette faculté de dédit peut être gratuite)
Ex : Cass. 1ère civ. 17 novembre 1993 sur la clause d’une promesse
synallagmatique de vente qui offre à l’acheteur la faculté de ne pas exécuter son
engagement d’acquérir pour une cause quelconque, indépendante des conditions
suspensives, en abandonnant une somme convenue aux vendeurs
Æ Fixer contractuellement la durée du délai d’exercice : sinon peut-être
exercé tant que l’exécution n’est pas survenue avec possibilité de demander à
l’acheteur d’exprimer sa décision dans un délai raisonnable
Æ Attention à l’abus de droit : les tribunaux sanctionnent les abus liés à
l’exercice de ce droit (Ex : Cass. 3ème civ. 11 mai 1976 sur la mauvaise foi
consistant à subordonner la réalisation de la vente à des conditions non
prévues dans la promesse pour exercer le dédit)
35
Le versement d’arrhes
9 Arrhes : consiste pour l’acheteur à verser une somme d’argent qui,
soit lui permet de se rétracter de la vente en l’abandonnant au
vendeur, soit permet au vendeur d’en faire de même en restituant le
double de cette somme à l’acheteur (art. 1590 C. civ.)
= faculté de dédit réciproque et à titre onéreux stipulée
expressément dans le contrat d’acquisition
9 Mise en œuvre :
• Finalité : décider unilatéralement de ne pas exécuter le contrat
• Condition : stipulation expresse + paiement préalable d’une
somme d’argent au moment du consentement (lors de la
signature du contrat d’acquisition)
36
9 Abondant contentieux :
Æ importance de qualifier dans le contrat d’acquisition la somme
versée par l’acheteur et sa fonction
Æ En matière commerciale, la jurisprudence présume que la somme
versée à la signature, à défaut de stipulation ou preuve contraire,
est un acompte - en conséquence, la vente commerciale est
conclue définitivement et même exécutée partiellement car
l’acompte est une avance faite par l’acheteur au vendeur sur le prix
total d’acquisition
A noter : attention en cas de promesse unilatérale d’achat si le
promettant souhaite verser des arrhes pour pouvoir se dédire – risque
de confusion avec l’acompte sur le prix de vente en l’absence de
stipulation claire
9 Dans le contexte actuel, les acheteurs vont souhaiter se ménager une
faculté de sortie du type dédit pour un montant le plus faible possible ;
les vendeurs vont préférer insérer des clauses pénales
37
D. Sanctionner l’inexécution ou forcer
l’exécution
En l’absence de clause de sortie / échec de leur mise
en œuvre :
• La clause pénale
• L’exécution forcée de l'obligation principale
38
La clause pénale
9 Clause pénale : permet aux parties de fixer à l’avance et de manière
forfaitaire la somme d’argent qui sera due par le débiteur s’il
n’exécute pas son obligation comme convenu (art. 1226 C.civ.).
9 Mise en œuvre :
• Finalité : effet comminatoire + sanction de l’inexécution fautive
• Condition : prouver l’inexécution fautive (manquement à
l’obligation garantie par la clause pénale et imputabilité au
débiteur)
• Pouvoir du juge de « modérer ou augmenter la peine qui avait été
convenue si elle est manifestement excessive ou dérisoire (art.
1152 C.civ.)
Æ Plutôt que de demander la peine convenue, le créancier peut
préférer demander l’exécution forcée lorsqu’elle est possible
39
L’exécution forcée
9 Exécution forcée : option offerte à la partie envers laquelle
l’engagement n’a point été exécuté de forcer l’autre à l’exécution de la
convention lorsqu’elle est possible ou d’en demander la résolution
avec dommages-intérêts (art. 1184 C.civ.)
9 Elle est possible : choix véritable entre la résolution du contrat avec
dommages-intérêts et l’exécution forcée du contrat
9 Elle n’est pas envisageable s’agissant :
•
des obligations de faire (art. 1142 C.civ.)
•
des promesses unilatérales d’achat ou de vente rétractées avant
la levée d’option (voir toutefois Cass.civ. 3ème 27 mars 2008 sur
la possibilité pour les parties de stipuler expressément le droit
d’exiger l’exécution forcée par dérogation aux dispositions de
l’art. 1142 C.civ. dans une promesse unilatérale de vente)
9 Une voie ouverte même en l’absence de préjudice
Æ la simple constatation de l’inexécution suffit
40
9 Exécution forcée de l’acheteur : paiement du prix au vendeur
Æ Le juge peut condamner l’acheteur à payer sous peine
d’astreinte
Æ Une saisie directe sur le patrimoine du débiteur est possible en
cas de refus
9 Exécution forcée du vendeur : obligation de délivrance
Æ Possibilité de demander en justice la constatation de la vente en
cas de non-réitération par acte authentique si c’est une modalité
d’exécution (ex : Cass. Com. 10 juin 1976)
Attention à la rédaction : si la réitération constitue un
élément de la formation de la vente, le refus de réitérer se
résout en dommages-intérêts
41
Æ Dans le cas d’une promesse, refus par l’associé cédant
majoritaire d’agréer le cessionnaire par son vote lors de l’AG
devant accepter la cession de parts soumise à une clause
d’agrément : le juge peut nommer un administrateur provisoire
chargé de réunir les autres associés et de « tenir pour favorable, quel
que soit son sens » le vote du cédant récalcitrant (Cass. 3ème civ. 19
février 1970)
Æ Refus du cédant de signer l’ordre de mouvement : le jugement
qui décide de l’exécution forcée vaut, par lui-même, ordre de
mouvement (ex : CA Lyon 1ère ch. 15 novembre 1990)
42
9 Choix de la sanction
Æ Droit pour le créancier de préférer le paiement du prix au
versement des dommages-intérêts ou à la résolution du contrat
(ex : Cass. 1ère civ. 9 juillet 2003)
Æ Droit pour le débiteur de préférer l’exécution au versement des
dommages-intérêts réclamé par le créancier (ex : Cass. Civ. 19
avril 1928) ;
limite = vérification par le juge du sérieux de la proposition et
de l’intérêt économique pour le créancier
Æ Demande principale en exécution accompagnée d’une demande
subsidiaire en résolution avec paiement de dommages-intérêts
43
9 Exécution forcée peut être ordonnée par le juge des référés
(NCPC art. 809)
Æ le cédant peut demander une provision sur le prix en
l’absence de contestation sérieuse sur l’obligation (ex :
Cass. Com 27 octobre 1981)
9 Dans le contexte actuel, les vendeurs seront tentés de
demander l’exécution forcée pour empêcher la résolution
de la vente
44
Perspectives 2009
Dans le contexte actuel, il est probable que le type d’opérations
suivantes augmentent :
9 Opérations de désinvestissement des activités « non-core » au sein
des grands groupes industriels, notamment dans les secteurs
particulièrement affectés par la crise (automobile, finance)
9 Opérations de restructuration pour les sociétés trop lourdement
endettées
9 Acquisitions de sociétés en difficultés
9 OPA sollicitées ou non
9 Plan de relance des gouvernements, investissements dans les
infrastructures et augmentation du nombre de PPP
45
E. Situation et
tendances aux Etats-Unis
46
Clauses de MAC, clauses pénales ou de dédit
(« break-up » ou « termination fees ») et
« specific performance » aux Etats-Unis
47
528015
Contexte du marché du M&A aux Etats-Unis
9
Depuis vingt ans, le marché du M&A aux Etats-Unis et les pratiques
contractuelles ont été beaucoup influencés par les acquéreurs PE
(« sponsors ») – nous examinerons les clauses contractuelles à la
lumière des opérations dites « stratégiques » (acquéreurs industriels
qui financent sans effet de levier) et également dans le contexte des
opérations « private equity »
9
Pour bien comprendre les problématiques des opérations M&A sur
le marché américain, il faut comprendre une spécificité de la
structuration des acquisitions aux Etats-Unis qui n’existe ni en
France, ni au U.K. : le « triangular merger »
48
OPA vs. « Triangular Merger Transaction »
9
Dans le cadre de l’acquisition d’une société cotée, il est bien entendu
possible de procéder par une offre publique d’achat – les actionnaires
apportent (ou non) leurs titres à l’acquéreur ou à une société
nouvellement créée (Newco) détenue par lui. Typiquement employé
dans une opération hostile.
9
Deuxième option – pour une opération amicale: la « merger
transaction ». La cible et l’acquéreur concluent un contrat de fusion,
soumis aux actionnaires de la cible (et parfois également aux
actionnaires de l’acquéreur) en assemblée générale extraordinaire. Si
la fusion est approuvée, la cible est absorbée par l’acquéreur ou, plus
souvent, par une Newco détenue par lui (pour que les passifs de la
cible restent contenus).
9
La cible devient filiale à 100% de la Newco.
49
« (Reverse) Triangular Merger »
Bidder shareholders
Target (T) shareholders
Merger
Consideration
Bidder
T stock
(converted into
Merger
Consideration
in the merger)
S stock
(converted into
T stock in the
merger)
Newco Acquisition
Subsidiary (S)
Merger
(fusion
absorption)
Transfer of all of
S assets and S
liabilities by
operation of law
50
Target (T)
Résultat
Target shareholders
Bidder shareholders
Bidder
Merger consideration
(cash, P stock or
securities, T stock or
securities, other)
held directly
T stock
Target
51
« Private Equity » – Années 80-90 –
Termes contractuels font porter le risque de
non-réalisation sur le Vendeur et la Cible :
L’engagement du fonds est pris par une coquille à capitalisation nominale
(Newco) sans garantie par les actionnaires de la Newco – donc en
pratique pas de recours contre les actionnaires / investisseurs du fonds
PE ou ses investisseurs.
Pas d’engagement ferme par les banques de financer l’opération – mais
plutôt une « commitment letter » (précontrat) avec « market-out».
Le contrat d’acquisition prévoit une condition de financement au profit de
l’acheteur.
A défaut d’engagement contractuel réel, les fonds mettent en exergue
leur « Reputational Commitment ».
52
Structure PE Années 80-90
Financing
Bank(s)
Debt Financing
(Commitment letter
w/market out or
“highly confident”
letter)
100%
Ownership Interest
Newco Parent
(thinly capitalized)
Financing
Condition
Target
Newco Sub
(thinly capitalized)
53
Private
Equity
Fund
Equity Infusion
only if closing
occurs (no
commitment to
fund)
Années 2000 :
Vers une structure contractuelle plus contraignante pour les
sponsors et leurs sources de financement
9 Dans un contexte de liquidité sans précédent, les sponsors sont en
concurrence accrue pour faire des acquisitions et les banques sont en
concurrence pour prêter.
Ce contexte favorise la cible/les vendeurs et la structure évolue :
•
Le sponsor fournit une « equity commitment letter » par laquelle il
s’engage à capitaliser la Newco pour un montant déterminé au closing.
•
Les banques donnent des engagements quasi-fermes de financement
avec des « market outs » (y compris MAC) limités.
•
Le contrat d’acquisition ne prévoit plus de condition de financement au
profit de l’acheteur…
•
Mais par contre un « Reverse Termination » / « Break-Up Fee » au
profit de la cible (transaction SunGard 2005).
• Et parfois, une clause de « Specific Performance » par
laquelle la cible peut obliger la Newco à faire valoir ses
droits contre le sponsor et/ou les banques.
54
La nouvelle structure – Années 2000
Financing
Bank(s)
Debt Financing (Commitment
letter w/bridge financing)
100%
Ownership Interest
Limited Market–Out; Mirror
Conditions to Merger Agreement
?
ce
?
an
ry
rm
a
i
o
f
r
fic
Pe
ne
e
c
i
B
if
ec
r ty
p
a
S
P
ird
h
T
Newco Parent
(thinly capitalized)
Newco Sub
Target
Merger Agreement
includes RTF, and
no financing
condition
(thinly capitalized)
55
Private
Equity
Fund
Equity
Commitment Letter
between fund and
parent
PE Fund
guarantees
RTF
« Termination Fee » vs. « Reverse Termination Fee »
9
Dans les acquisitions de sociétés cotées, la cible peut s’obliger à
verser une « termination fee » à l’acquéreur potentiel en cas de
surenchère et d’acceptation d’une offre plus élevée.
9
Le montant maximal a été fixé par la jurisprudence (notamment les
tribunaux du Delaware). Le montant ne doit pas être de nature à
dissuader un concurrent. Une fourchette de 3-4% du montant de la
transaction a été validée par les tribunaux du Delaware.
9
N.B. Le « Reverse termination fee » est versé non pas par la cible,
mais par l’acquéreur, au cas où il ne serait pas en mesure de
« closer » l’acquisition.
9
Nonobstant la dissimilitude des deux situations pour la cible
(surenchère réussie vs. non-réalisation par l’acquéreur) et les
préjudices qui peuvent en résulter dans la pratique (de façon
symétrique mais assez incohérente), le RTF a généralement été fixé
au même pourcentage que le « Termination Fee ». (Alors qu’il serait
plus logique de le calculer en fonction de la prime c.f. Pfizer – Wyeth).
56
« Specific Performance » (exécution forcée)
9
Pour améliorer davantage sa sécurité juridique, la cible peut
également exiger une clause de « specific performance » contre la
Newco : si la Newco ne respecte pas ses obligations (p.e. d’exercer
ses meilleurs efforts pour que les conditions de réalisation soient
remplies), le tribunal peut ordonner l’exécution forcée (et non pas
simplement des dommages-intérêts).
9
Dans certains cas, la cible exige de bénéficier du statut de « Third
Party Beneficiary » vis-à-vis des banques, et donc d’être habilitée à
assigner les banques directement si elles ne respectent pas leurs
obligations de financer l’opération nonobstant la satisfaction de toutes
les conditions.
57
« Credit crunch » et « Stock market crash » :
les structures juridiques mises à l’épreuve…
9
Un grand nombre de transactions signées après mi-2007 sont devenues
anti-économiques et les acquéreurs et leurs banquiers ont cherché à en
sortir.
9
Dans un premier temps, certains acquéreurs ont invoqué l’existence
d’un « Material Adverse Change » pour forcer la renégociation des
termes du contrat (Accredited Home Lenders – Lone Star ; Harman ;
Huntsman / Hexion) :
Æ
N.B. Les tribunaux américains sont réticents à admettre la
réalisation d’un MAC. A ce jour, les tribunaux du Delaware n’ont
jamais reconnu de MAC (voir article de Steven Davidoff ci-joint).
9
Et/ou la non-réalisation d’autres conditions (solvency opinion – BCE ;
Hexion / Huntsman).
9
Ces litiges sont systématiquement transigés et, globalement, dans des
conditions relativement favorables aux sponsors.
58
La rédaction de la clause RTF se révèle parfois
incohérente ou ambiguë…
9
9
A plusieurs reprises, la rédaction de la clause de RTF n’était pas cohérente avec
la rédaction d’autres clauses censées être protectrices des intérêts de la cible
(notamment la « specific performance »), et a donné lieu à une ambigüité
contractuelle (voir notamment le contentieux URI / Cerberus) :
Æ
URI (cible) prétendait que le RTF s’appliquait uniquement en cas de nondisponibilité du financement, mais que dans les autres cas (p.e. rupture
pure et simple par l’acquéreur), la responsabilité de l’acquéreur ne devait
pas être limitée au montant du RTF puisque le contrat prévoyait également
la « specific performance ».
Æ
Cerberus prétendait que le RTF ($100 million pour une valeur de l’opération
de $7 milliards) était en fait un « dédit » à son profit - assimilable au prix
d’une simple option.
Le RTF est-il un « exclusive remedy » ? Constitue-t-il un simple dédit ?
Ou un « cap » (Wrigley – Mars) ? « Two tier » RTF (Neiman Marcus) ?
59
L’exécution forcée se révèle complexe sur le
plan juridique…
9 Dans le contexte d’une opération de « private equity », il s’agirait d’une
action en exécution forcée intentée par la Newco contre ses sources de
financement (sponsor, banques). Mais les administrateurs de la
Newco sont des représentants du sponsor et n’agiront pas contre les
intérêts du sponsor. Faudrait-il alors que le tribunal désigne un
administrateur pour diriger la Newco en lieu et place des
administrateurs nommés par le sponsor ? Les tribunaux du Delaware
n’ont pas encore eu à trancher cette question.
9 Peut-on obtenir l’exécution forcée d’une obligation de financement ?
(L’argent étant un bien fongible, et pas unique, les « money damages »
devraient suffire selon la doctrine de « specific performance »). Bain
Capital/THL Partners - Clear Channel : le tribunal de New York admet
que dans certaines circonstances factuelles il pourrait ordonner la
« specific performance ».
60
Les « commitment letters » des banques se
révèlent être des précontrats…
9
Bain Capital/THL Partners – Clear Channel: les sponsors assignent
les banques afin d’obtenir l’exécution des engagements de
financement contenus dans une « commitment letter ». Les banques
prétendent que la condition de « final credit documentation » n’a pas
été remplie.
9
Le tribunal considère qu’il existe une « triable question of fact » quant
à la bonne foi des banques…
9
Résultat: la transaction est restructurée et conclue à un prix minoré.
61
Tendances dans les « strategic deals »
9
Mars – Wrigley ($22 milliards – RTF (cap) de $1 milliard).
9
Pfizer – Wyeth ($68 milliards). Pfizer se réserve une sortie en cas de
dégradation de son « rating »; RTF de $4.5 milliards soit environ 7.25%
de la valeur de l’opération et environ 50% de la prime.
9
Dow Chemical - Rohm & Haas ($15.4 milliards). Accord très
contraignant pour l’acheteur - seule condition: antitrust. R&H bénéficie
d’un droit de « specific performance». Dow fait face à des difficultés
financières à cause de la résiliation de sa JV avec Kuweit
Petrochemicals. La Commission Européenne et la FTC ont approuvé
l’opération. R&H assigne Dow pour effectuer le closing le 27 janvier au
plus tard. « Ticking Fee » de $100 million par mois. Transaction
conclue au prix initial moyennant la réinjection au capital de Dow par
les principaux actionnaires de R&H d’une partie du produit de la
cession de leurs parts.
62
Tendances dans les « private equity deals » l’exemple de l’acquisition de Entrust par
Thoma Bravo PE Fund
9
$114 million (100% equity)
9
Aucun RTF
9
Droit de « specific performance » des equity et debt commitment letters
ainsi que des droits de « third party beneficiary »
9
Garantie directe par le fonds de l’obligation de la Newco
9
Condition d’un montant minimum de working cap
63
Tendances 2008 dans les « private equity deals »
9
Déclin de 97% en valeur d'opérations private equity M&A ; déclin de
76% du nombre d'opérations ;
9
Déclin du « club deal » (37% en 2007, 7% en 2008) ;
9
Augmentation du nombre d'opérations comportant une condition de
financement au profit de l'acheteur (20% en 2008, 3% en 2007) ;
9
Augmentation significative du nombre de transactions comportant
des « two tier break up fees » ;
9
Déclin du nombre d'opérations prévoyant le « specific performance
remedy » (33% en 2007, 7% en 2008).
64
Merci de votre attention !
Sophie Hagège
Wesley R. Johnson, Jr.
Jones Day
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