Metro - CM-CIC Market Solutions

Transcription

Metro AG
Turnaround
15 janvier 2014
ALLEMAGNE
DISTRIBUTION GENERALISTE
Ticker Bloomberg
Capi boursière (€m)
VE (€m)
Cours (EUR)
MEO GY
11 469
17 357
35,4
Nb actions (m)
Flottant
Cap. Echangés/j (€m)
Actions éch./j (m)
327
45,1%
40
1
+haut 12 mois (€)
+bas 12 mois (€)
Perf. abs. 1 mois
Perf. abs. 3 mois
Perf. abs. 12 mois
37
21
2,3%
14,2%
51,9%
Dette nette
dont Trésorerie
dont Dettte CT
5 438
2 564
2 239
dont Dette LT
5 763
70
60
Price
Intrinsic Value
Entry Price
50
40
30
20
10
0
12/03
12/04
12/05
12/06
12/07
12/08
12/09
12/10
12/11
12/12
12/13
De la valeur à extraire, et de la valeur à créer
POURQUOI S’Y INTERESSER ?
Le 22 octobre (Value Observer N°6) nous présentions notre estimation de la valeur intrinsèque de l’action Metro AG et déterminions un prix d’entrée.
Post-publication des résultats le 12 décembre, nous avons validé notre évaluation de la valeur intrinsèque (43 €) et fixons le point d’entrée à 30 €
(après application d’une décote de 30%). Malgré la mise en œuvre, à partir de 2009, d’un plan ambitieux baptisé "Shape 2012", Metro AG n’est pas
parvenu et ne parvient pas à enrayer la baisse de ses ventes (alimentée par une baisse du trafic, du panier moyen, un mix-produits négatif, des
investissements prix en Cash & Carry ou encore une déflation en Electrodomestique) et l’érosion de sa rentabilité opérationnelle.
Après un tel panorama, n’importe qui aurait envie de prendre ses jambes à son cou ! A tort à notre avis, parce que les "recovery" dans le secteur de
la distribution requièrent avant tout un retour aux fondamentaux du métier. Or si Metro AG a, par le passé, beaucoup tergiversé, comme Carrefour
jusqu’à l’arrivée de Noël Prioux à la tête de Carrefour France (mi-juin 2011) et de Georges Plassat à la tête du groupe (avril 2012), il a décidé de
s’atteler à la "recovery" de ses deux "core-business" en difficultés. Media Markt Saturn a quitté la Chine, Makro la Grande-Bretagne, Real l’Europe de
l’Est. Carrefour a lui quitté la Grèce, la Turquie (minoritaire) ou la Colombie. Quant à Tesco, il a quitté le Japon, la Chine (minoritaire) et les EtatsUnis. Quant aux distributeurs d’électrodomestique, ils ont tous réduit la voilure : Best Buy, Dixon’s, Darty, La Fnac…
Aujourd’hui, Metro AG s’attelle à deux challenges (redressement de Metro Cash & Carry Germany et de Media Markt Saturn) qui sont tout sauf des
sinécures, mais sur lesquels des premières inflexions positives laissent entrevoir les prémices d’un redressement. Metro Cash & Carry Germany
réalise 5 MM€ de chiffre d’affaires et 21 M€ de pertes (il s’agit des chiffres 2012, l’année 2013 est sur 9 mois). Après l’échec d’un premier plan de
relance (lancé en 2009, comme chez Carrefour), le groupe a opté pour une stratégie moins doctrinaire et plus pragmatique. Media Markt Saturn a
dramatiquement souffert comme tous ses pairs dans le secteur de la concurrence du e-commerce. Après s’être voilé la face sur la réalité de la
menace, Media Markt Saturn a engagé comme Best Buy ou Dixon’s (et dans une moindre mesure Darty) sa révolution.
Deux opérations capitalistiques pourraient contribuer à redynamiser le groupe. Vieux serpent de mer (on en parle depuis 2008), la cession de Galeria
Kaufhof en Allemagne (valeur estimée à 2,85 MM€) s’est heurtée aux difficultés de trouver un terrain d’entente en termes de prix avec les acheteurs,
à la possibilité pour ces derniers de trouver un financement et à l’amélioration constante des performances de Galeria Kaufhof qui n’incitait pas le
vendeur à se précipiter. Metro AG a admis, il y a peu, envisager une cotation partielle de Metro Cash & Carry Russia (valeur estimée à 6,5 MM€ à
100%). Il extérioriserait une valeur cachée, lèverait des fonds pour désendetter la maison-mère et/ou pour accélérer son expansion en Russie. Il y a
trois ans, Auchan a coté Sun-Art (Chine) pour lever des capitaux et accélérer son expansion. Carrefour réfléchit à faire de même au Brésil.
A plus long terme, une possible redéfinition drastique du périmètre du groupe n’est pas à exclure, même si son évocation est sans doute un peu
prématurée. Le transfert aux divisions des fonctions auparavant assumées par la holding (transferts des fonctions achats et logistiques annoncé en
2009 et transfert de l’immobilier annoncé en septembre 2013) ouvre la voie non-pas à un spin-off de l’immobilier mais peut-être à des spin-off à la
Kering et peut-être même au rapprochement de telle ou telle filiale avec un autre groupe (cf. la décision de la famille Haniel, principal actionnaire de
Metro, de marier Célésio (autres participations de la famille) avec l’américain McKesson, une opération qui a finalement échoué).
DETAILS DE NOTRE VALEUR INTRINSEQUE
Valeur intrinsèque : 43 € / Point d’entrée : 30 €
W
Dette financière nette / Valeur d’Entreprise retraitée. La dette financière nette annuelle moyenne 2013 s’élève à 5,2 MM€, rapportée à la valeur
hy d’entreprise retraitée (43 € par action pour le calcul de la capitalisation boursière du groupe), le ratio ressort à 27%.
do Multiples de valorisation. Le Cash & Carry et la distribution alimentaire sont valorisés sur des multiples de valeurs comparables (7,5x l’EBITDA),
w idem pour l’Electrodomestique (4,5x l’EBITDA) et idem pour les grands magasins (8,5x l’EBITDA).
e Résultats normalisés. Gain de +40 pb sur Metro Cash & Carry (moyenne historique), gain de 100 pb chez Media Markt Saturn (sur les 210 pb
haperdus entre 2007 et 2012), amélioration limitée chez Réal (à 1,3% vs objectif officiel entre 2,0 et 2,5%) et quasi-stabilité chez Kaufhof.
ve Marge de sécurité. 30%, marge légèrement supérieure à celle que nous retenons usuellement (en l’occurrence 25%)
Des efforts à imprimer pour en faire un pari turnaround
to VALUE DRIVERS ET CATALYSEURS
lo Value drivers. Amélioration séquentielle des performances. Cessions d’actifs non stratégiques. Cotations d’actifs stratégiques.
ok Catalyseurs. Le T4 civil représente la moitié de l’EBITDA, deux tiers de l’EBIT et 100% du RN. La base de comparaison est favorable.
at Risques. Le repositionnement de l’offre de chacune des divisions est seulement engagé, il est loin d’être achevé. L’exposition de Metro AG à
it? l’Europe de l’Ouest démultiplie le risque précédent en cas de stagnation économique durable (et inversement, bien évidemment).
Calendrier. CA duT1 2013/14 publié le 13 janvier dernier. Résultats du T1 2013/14 (trimestre décisif) publiés le 11 février 2014.
Christian Devismes
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Christian Auzanneau
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Turnaround
Metro AG
SOMMAIRE
Cas d’investissement détaillé .................................................................................................................................................................... 3
Analyse des franchises ............................................................................................................................................................................. 7
Profitabilité normative................................................................................................................................................................................ 8
Structure financière, cash flows, ajustements bilanciels ......................................................................................................................... 10
Multiples de valorisation .......................................................................................................................................................................... 12
De la Valeur d’Entreprise à la Valeur Intrinsèque ................................................................................................................................... 14
Check-list d’investissement ..................................................................................................................................................................... 15
Annexe 1 : Information sectorielle (1) ..................................................................................................................................................... 16
Annexe 2 : Information sectorielle (2) ..................................................................................................................................................... 17
Annexe 3 : Structure de coûts ................................................................................................................................................................. 18
Annexe 4 : Indicateurs de performance historique.................................................................................................................................. 18
Annexe 5 : Analyse trimestrielle .............................................................................................................................................................. 19
Annexe 6 : Immobilier ............................................................................................................................................................................. 20
Annexe 7 : Cours de bourse et valeur d’entreprise – Evolution historique ............................................................................................. 21
Annexe 8 : Multiples de valorisation – Evolution historique .................................................................................................................... 21
Annexe 10 : Fiche long terme Factset .................................................................................................................................................... 22
EQUIPE INVESTMENT OPPORTUNITIES
FRANCE
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ALLEMAGNE
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2
Turnaround
Metro AG
CAS D’INVESTISSEMENT DETAILLE
Nous résumons ci-dessous les principaux sujets du cas d’investissement Metro. Cette étude est ensuite organisée en 5
étapes : 1/ l’appréciation de la pérennité des franchises ; 2/ l’évaluation d’un résultat soutenable ; 3/ la normalisation de la
situation bilancielle ; 4/ la détermination de multiples de valorisation normatifs ; 5/ l’estimation de la valeur intrinsèque et du
point d’entrée. Nous estimons la valeur intrinsèque de Metro à 43 € par action, soit un point d’entrée de 30 € après prise en
compte d’une marge de sécurité de 30%.
Précision méthodologique préalable. Metro AG a procédé à deux modifications d’envergure dans son "reporting" financier en 2013.
Premièrement, la date de clôture des comptes a été avancée de décembre à septembre. Le dernier exercice n’a duré que 9 mois
(année de transition) et il nous semble inutile de revenir sur les résultats de cette période écourtée. Deuxièmement, le groupe a rapatrié
au sein des différentes divisions opérationnelles la gestion de leurs actifs immobiliers respectifs et fait disparaitre la division
"Immobilier". Les marges d’EBITDA et d’EBIT par divisions sur l’exercice 2012/13 pro forma (12 mois au 30 septembre) sont ainsi très
différentes de celles des publications antérieures (sauf pour Media Markt Saturn qui est systématiquement locataire).

Metro AG a modifié la date de clôture de ses comptes. Metro AG avance qu’il est plus judicieux de laisser le management se
concentrer sur la gestion opérationnelle du T4 de l’année civile (le trimestre clé) plutôt que sur les stocks et le bilan. Seconde
explication probable : Metro AG réalise 50% de son EBITDA annuel au T4 de l’année civile et devait se livrer à un numéro
d’équilibriste dans sa communication (guidance) tout au long de l’année. Désormais, le T1 de l’exercice fiscal du groupe est aussi le
plus important. Douglas AG avait fait la même chose il y a une dizaine d’années. Troisième explication pertinente : Metro AG décale
de 9 mois le paiement d’un dividende (pas de dividende sur l’exercice écourté).

Metro AG n’isole plus la contribution de l’immobilier. Cette présentation avait été adoptée en 2008, au pic de l’intérêt des marchés
pour la pierre, afin de mieux refléter la valeur des actifs du groupe. L’effet de mode sur l’immobilier étant passé, le reporting du
groupe change aussi, un changement qui nécessitera à l’avenir un retraitement spécifique de la contribution des plus-values
immobilières incluses dans l’EBIT de chaque division. Toutefois après un pic de transactions immobilières (gains de 265 M€ sur
l’exercice 2012/13 pro forma), Metro AG entend revenir à une gestion plus classique (plus opérationnelle et moins financière !) et ne
compte que sur des plus-values annuelles oscillant autour de 50 M€.
Performance historique médiocre. Malgré les très nombreux chantiers engagés ces dernières années (et notamment un plan de
réduction de coûts baptisé "Shape 2012" et une politique d’investissements soutenue), Metro a enregistré une croissance très modeste
de son activité et une dégradation sensible de sa rentabilité. Hors plus-values immobilières et gains sur arbitrage d’actifs, l’EBIT pro
forma sur 12 mois au 30 septembre ressort à environ 1,7 M€ (vs environ 2 175 M€ en 2008). Sur la période 2008-2013 (exercice
2012/13 sur 12 mois clos le 30 septembre 2013), la marge opérationnelle retraitée des plus-values immobilières de Metro AG (cf.
dernière colonne et dernière ligne du tableau en page suivante) a baissé de 60 pb à 2,6% avec un recul de 40 pb chez Metro Cash and
Carry, de 180 pb chez MMS et malgré un gain de 90 pb chez Real et de 140 pb chez Kaufhof. La dégradation de la rentabilité, associée
à des investissements soutenus (expansion, rénovation & maintenance) et à des dépenses de restructurations importantes se reflètent
dans l’évolution de l’endettement sur les dernières années. De 2007 à 2012, la DFN nette moyenne de Metro n’a baissé que de 1,8%
par an. Seuls, la cession de Real Europe de l’Est (1,1 MM€), une gestion drastique des investissements et des efforts constants sur le
BFR ont permis une nette baisse de la dette en 2013 (cf. notre tableau ci-dessous).
Metro AG: Net financial debt
EURm
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
31 March
8 617
8 029
7 807
7 866
7 136
7 237
7 406
6 484
30 June
8 197
8 554
8 848
8 444
8 311
8 401
8 206
6 319
30 September
7 925
8 039
8 026
8 046
7 992
7 825
7 739
5 429
31 December
5 287
4 305
4 605
4 238
3 484
4 086
3 251
(e) 1 882
Annual average
7 628
7 392
7 470
7 307
6 908
7 040
6 836
(e) 5 200
Source: Metro, CM-CIC Securities
Perspectives 2013/14. Lors de sa réunion annuelle du 12 décembre 2013, le management s’est montré prudent quant au contexte
économique qui prévaudra au cours de l’exercice à venir, mais entend améliorer nettement son résultat opérationnel. « Au cours de
l'exercice 2013/14, Metro entend dépasser nettement l’EBIT 2012/2013 retraité qui s’établissait à 1,7 MM€ ». Au cours de ladite
réunion, Metro AG a refusé - sans surprise - de quantifier « l’amélioration marquée » de l’EBIT retraité qu’il attend pour l’exercice
prochain. Il a communiqué toutefois trois informations à l’occasion de cette réunion : 1) l’amélioration des ventes en séquentielle
enregistrée au cours des derniers trimestres s’est poursuivie au T4 de l’année civile (à date) et la dernière quinzaine de décembre
devrait plutôt jouir d’un effet calendaire positif ; 2) toutes les divisions devraient afficher une amélioration de leur rentabilité et ; 3) il sera
plus explicite à la publication des résultats du T4 de l’année civile (période où il réalise 50% de son EBITDA annuel) et du T1 de son
nouvel exercice fiscal. L’anticipation d’une amélioration de la rentabilité du groupe en 2013/14 n’est pas un simple vœu pieux : 1) la
conjoncture reste difficile, mais après son effondrement l’Europe du Sud tend à se stabiliser et, 2) le management a insisté sur
l’importance des chantiers engagés dans ses différentes filiales (réorganisation des achats (MMS), refonte de l’offre, rénovation des
magasins, retour à un management de terrain…). Vastes chantiers, mais prometteurs...
Axes stratégiques de développement. Metro AG évolue dans trois secteurs difficiles de la distribution : le premier est confronté aux
changements de comportements d’achat d’une partie de sa clientèle (Cash & Carry), le second à l’émergence d’un nouveau format plus
efficient (MMS est confronté au e-commerce et à la dématérialisation des produits culturels), quant au troisième il appartient à un
secteur sinistré depuis des lustres. Le quatrième métier (celui des grands magasins) est plus au calme. A l’instar de Carrefour, Best
Buy…, la priorité absolue du management de Metro est de repositionner ses enseignes (cf. page 7). Le plan précédent "Shape 2012"
était un peu à Metro AG, ce que le plan de Lars Olofsson était à Carrefour. Aujourd’hui, le pouvoir a migré du siège social aux équipes
de terrains. En outre le groupe a appris de ses erreurs, notamment de l’échec du plan de transformation de ses Cash & Carry
allemands présentés en février 2010 (Analyst’s day). Comme d’autres distributeurs (Carrefour, Delhaize…), l’exercice 2012/13 a été
une année de diète pour Metro en termes d’investissements (1,2 MM€). L’exercice 2013/14 devrait renouer avec une stratégie plus
agressive (investissements < 1,6 MM€). Metro AG entend ouvrir 20 Cash & Carry, 50 MMS et 1 Kaufhof. Evidemment, Metro AG
privilégie l’expansion dans les pays émergents.
3
Turnaround
Metro AG
Metro AG: Historical data per division
2007
2008
2008pf
2009
2010
2011
2012
2012/13
Dec-07
Dec-08
Dec-08
Dec-09
Dec-10
Dec-11
Dec-12
Sept 13
Sales (EURm)
Metro C&C
MMS
Real
Galeria Kaufhof
Real Estate
Other
Consolidation
Metro AG Sales
EBITDA
Metro C&C
MMS
Real
Galeria Kaufhof
Real Estate
Other
Consolidation
Metro AG EBITDA
2012/13new 2012/13rt
New pres.
Restated
2013/08pf
(% chg)
31,702
17,133
11,004
3,556
958
64,337
33,143
18,993
11,636
3,516
668
67,956
33,143
18,993
11,635
3,607
577
67,995
30,613
19,693
11,298
3,539
386
65,529
31,095
20,794
11,499
3,584
286
67,258
31,155
20,604
11,230
3,450
263
66,702
31,636
20,970
11,017
3,092
24
66,739
31,165
21,053
10,366
3,082
14
65,680
31,165
21,053
10,366
3,082
14
65,680
31,164
20,999
8,299
3,082
14
63,558
-6.0
10.8
-10.9
-14.6
nm
-3.4
1,631
822
160
211
1,728
839
212
217
1,165
851
235
223
959
-87
-18
3,328
1,374
876
321
233
1,087
-166
1
3,726
1,408
809
321
219
994
-77
-23
3,651
1,198
625
276
240
1,035
-57
-25
3,292
1,195
588
224
248
1,051
-39
-36
3,230
1,841
588
296
350
159
-4
3,230
1,572
601
198
328
159
-4
2,854
-14.9
-29.9
14.3
10.2
13.4
nm
nm
-8.8
3,381
3,543
1,405
839
196
225
927
-30
-19
3,543
1,243
614
-16
107
150
2,098
50
na/nm
2,048
1,328
603
21
113
160
2,225
50
na/nm
2,175
1,138
603
11
118
538
-166
-17
2,225
50
na/nm
2,175
936
608
52
119
551
-230
-12
2,024
50
na/nm
1,974
1,104
625
132
138
698
-282
0
1,834
155
na/nm
1,679
1,148
542
134
121
643
-197
-19
2,372
177
na/nm
2,195
947
326
102
136
652
-168
-20
1,976
195
na/nm
1,781
934
299
106
144
696
-149
-30
2,000
265
77
1,658
1,379
299
145
229
-54
2
2,000
265
77
1,658
1,134
311
56
209
-54
2
1,658
1,658
-17.9
-50.4
nm
22.0
29.4
-10.2
76.5
-10.1
nm
na
-23.8
EBITDA margin (% of sales)
Metro C&C
MMS
Real
Galeria
Real Estate
Others
Consolidation
Metro AG EBITDA margin
5.1
4.8
1.5
5.9
nm
5.3
5.2
4.4
1.8
6.2
nm
5.2
4.2
4.4
1.7
6.2
nm
5.2
3.8
4.3
2.1
6.3
nm
5.1
4.4
4.2
2.8
6.5
nm
5.5
4.5
3.9
2.9
6.3
nm
5.5
3.8
3.0
2.5
7.8
nm
4.9
3.8
2.8
2.2
8.0
nm
4.9
5.9
2.8
2.9
11.4
nm
4.9
5.0
2.9
2.4
10.6
nm
4.5
-40bp
-160bp
+50bp
+180bp
nm
-30bp
EBIT margin (% of sales)
Metro C&C
MMS
Real
Galeria Kaufhof
Real Estate
Others
Consolidation
Metro AG EBIT margin
Margin ex-capital gains
3.9
3.6
-0.1
3.0
3.3
3.2
4.0
3.2
0.2
3.2
3.3
3.2
3.4
3.2
0.1
3.3
3.3
3.2
3.1
3.1
0.5
3.4
3.1
3.0
3.6
3.0
1.1
3.9
2.7
2.5
3.7
2.6
1.2
3.5
3.6
3.3
3.0
1.6
0.9
4.4
3.0
2.7
3.0
1.4
1.0
4.7
3.0
2.5
4.4
1.4
1.4
7.4
3.0
2.5
3.6
1.5
0.7
6.8
2.6
2.6
-40bp
-180bp
+90bp
+140bp
-20bp
-60bp
-
557
-
547
-
EBIT (EURm)
Metro C&C
MMS
Real
Galeria Kaufhof
Real Estate
Other
Consolidation
Metro AG EBIT
(-) Real-estate gains
(-) Portfolio changes
Metro AG restated EBIT
Explication de texte. Metro AG a procédé à deux reprises à des changements dans la méthode d’imputation de l’immobilier. Metro AG
a également enregistré d’importantes plus-values immobilières ces dernières années. Dans la nouvelle méthode adoptée au titre de
l’exercice 2012/13 (12 mois clos au 30 septembre 2013), le résultat opérationnel et la rentabilité de certaines divisions opérationnelles
est pollué par ces plus-values. Il nous semble opportun d’apporter quelques explications :
ème

Premièrement, la 3
colonne (2008pf) correspond à la présentation des comptes 2008 post-création d’une division "Immobilier" au
sein de laquelle étaient regroupés les actifs de cette nature et étaient comptabilisés les loyers perçus à ce titre. Avant, certains
actifs immobiliers étaient intégrés dans la division "Autres" (Kaufhof par exemple) et d’autres dans les divisions opérationnelles
(sans qu’il y ait de règles strictes, mais simplement en fonction de l’histoire).

Deuxièmement, la 9
colonne (2012/13new) correspond à la nouvelle présentation des résultats de l’exercice 2012/13 (12 mois
clos au 30 septembre 2013) avec le rapatriement au sein des différentes divisions opérationnelles de la gestion de leurs actifs
immobiliers respectifs. Les loyers comptabilisés précédemment au sein de la division "Immobilier" sont ainsi désormais "facturés"
en interne (au sein de chaque division).

Troisièmement, la 10
colonne (2012/13rt) reprend les chiffres de la colonne précédente en retraitant les activités en cours de
cession mais toujours comptabilisées dans les comptes consolidés (certaines filiales de Real en Europe de l’est et MMS en Chine)
et en excluant les plus-values immobilières comptabilisées au sein des divisions. Le groupe a donné les chiffres exacts s’agissant
de l’EBIT retraité. Pour l’EBITDA retraité, il s’agit d’une estimation CM-CIC Securities
ème
ème
Acquisitions. La seule acquisition marquante du groupe ces dernières années est liée à Internet. Redcoon a en effet été acquis le 30
mars 2011 pour un prix de 125 M€, pour 90% du capital. L’objectif de cette acquisition est bien évidemment de renforcer le poids des
ventes sur internet (dans le secteur de la distribution de produits d’Electrodomestique) au sein de MMS. Le 18 décembre 2013, Darty a,
de son côté, annoncé son intention d’acheter Mistergooddeal.com au groupe M6. Si l’on remonte dans le temps, Real a acquis en juin
2006 les activités de distribution de Wal-Mart en Allemagne (85 magasins). Parmi les actifs que Wal-Mart a revendus à Real figuraient
des actifs qu’il avait lui-même acquis indirectement en 2005 auprès de Spar (à l’époque Edeka, avait racheté l’essentiel des activités de
Spar mais n’était pas intéressé par les hypermarchés), des actifs que Spar avait lui-même rachetés en 1996 à Promodès. Aucun des
4
Turnaround
Metro AG
anciens propriétaires de ces actifs (Promodès, Spar et Wal-Mart) n’a connu fortune et été félicité sur le marché allemand. Et c’est une
litote ! Contrairement à ces derniers et même s’il est distancé par les hard-discounters, Real a, il est vrai, l’avantage d’avoir une certaine
taille critique en Allemagne.
Cessions d’actifs passées. Metro AG a vendu quelques beaux actifs immobiliers et quelques moins beaux actifs opérationnels. La
sortie du périmètre du groupe de Praktiker AG en 2005 (IPO partielle puis cessions de blocs d’actions) a constitué un mouvement
patrimonial majeur et a posteriori très avisé (Praktiker AG a fait faillite en 2013). Metro AG s’est aussi débarrassé en 2008 de ses
supermarchés allemands déficitaires à l’enseigne Extra. Plus récemment, Metro s’est désengagé de nombreux pays : 1) MMS est sorti
de Chine après une expérience non concluante ; 2) Makro UK (en pertes) a été cédé en 2013 et 3) Real Europe de l’Est (bénéficiaire)
l’a été également un an auparavant (mais les cessions seront définitivement toutes finalisées au S1-2014). La cession de Real Europe
de l’Est est logique. L’enseigne était distancée dans la plupart des pays. Comme beaucoup de ses pairs européens dans différents
pays émergents, l’enseigne d’hypermarchés a jugé que seule une place sur le podium (et de préférence sur l’une des deux premières)
valait la peine de rester en Europe de l’Est. Atteindre un tel objectif requerrait des investissements colossaux que Réal n’était pas prêt à
consentir (il n’en avait simplement pas les moyens).
Cessions d’actifs possibles. Les deux sujets régulièrement évoqués, y compris par le management, sont une éventuelle cession de
Kaufhof (valeur estimée à 2,85 MM€) et une possible cotation partielle en bourse de "Metro C&C Russie" (filiale que nous évaluons à
6,5 MM€ pour 100%, soit 1,63 MM€ pour 25%) :

Une cession des grands magasins Kaufhof s’inscrirait dans la même logique que celle qui a prévalu à la cession du Printemps par
Kering (en 2006) : un métier difficile à développer à l’international et une filiale dotée d’un solide patrimoine immobilier. L’évocation
d’une cotation partielle de "Metro Cash & Carry Russie" a permis de mettre en exergue une valeur cachée (le sujet n’était pas en
tête de liste des préoccupations des analystes !). Une cotation partielle de "Metro Cash & Carry Russie" permettrait d’accélérer
l’expansion de cette filiale. Une telle opération s’inscrirait ainsi dans la même logique que celle qui a prévalu à la cotation partielle
de Sun-Art Retail (Chine) en juillet 2011 à la bourse de Hong-Kong. La cotation de Sun-Art (même si elle résultait aussi des
accords passés entre Auchan et ses partenaires locaux) a permis à l’entreprise de lever des capitaux et de financer une nette
accélération de son expansion. Aujourd’hui, le résultat est plus que probant. Aujourd’hui, Carrefour étudierait une opération
similaire pour ses opérations au Brésil.

Quel calendrier pour la réalisation de l’une ou/et l’autre de ces opérations ? Les deux sujets ont été abordés à la réunion annuelle
du 12 décembre. Si le management n’a évidemment pas répondu de manière définitive, il a donné quelques clés de lecture.
S’agissant d’une éventuelle cession de Kaufhof (vieux serpent de mer, le sujet est évoqué depuis 2008), le management de
Metro AG a indiqué être "un actionnaire heureux de Kaufhof". Aucune discussion n’est en cours. Aucun candidat ne réunit les trois
conditions nécessaires : une offre à un prix attractif, un financement sérieux et un plan stratégique convaincant. S’agissant d’une
éventuelle cotation partielle de "Metro Cash & Carry Russie", le management a indiqué qu’une telle opération viserait à accélérer
son expansion en Russie (sans détériorer son bilan), qu’une décision serait prise au 1er semestre en fonction des conditions de
marché, des implications sur la gouvernance d’une telle opération, de son impact fiscal…
er
Actionnariat. La famille Haniel est le 1 actionnaire du groupe avec 30% du capital. Elle a cédé 4% en février 2013 pour assainir la
situation de ses holdings non cotés. La famille Haniel souffrait encore début 2013 d’une dette contractée en 2007 suite à la montée au
capital de Metro AG à un cours élevé (environ 60 €). La famille Schmidt-Ruthenbeck détient 15,8%, elle compte un représentant au
Conseil de Surveillance et soutient les orientations stratégiques du groupe. La fondation Otto Beisheim (Otto Beisheim, fondateur de
l’enseigne Metro, est décédé le 18 février 2013) détient 9,1% du capital. Le flottant s’élève ainsi à 45%.
Management. La gestion opérationnelle du groupe a été confiée à des managers extérieurs, mais les familles contrôlant le capital
restent très impliquées dans les affaires. Les performances récentes de Cash and & Carry ont donné lieu à une adaptation de la
gouvernance (le CEO a pris la direction de la division C&C début 2013).
Risques. Outre une dégradation de la conjoncture en Europe, le principal risque (surtout après le parcours du titre en 2013) est un
échec des plans de transformation engagés dans les trois filiales phares du groupe (en % du chiffre d’affaires). Les deux chantiers les
plus à risques sont évidemment MMS et Metro Cash & Carry Allemagne.
Guidances 2013/14. Le management est prudent sur le contexte économique et l’activité, mais entend améliorer « nettement » son
EBIT. « Le bénéfice devrait augmenter fortement chez Media-Saturn et légèrement chez Metro Cash & Carry, Real et Galeria Kaufhof »
(cf. rapport annuel 2013, page 183). Le groupe a également précisé que l’EBIT de la division « Autres » devrait être négatif d’environ
110 M€ (y compris environ 50 M€ de plus-values immobilières, soit une charge de 160 M€ avant). Enfin, le groupe a indiqué que son
taux d’impôt déclinera au cours des prochaines années : environ 45% en 2013/14, 40% en 2014/15 et 35% en 2015/16.
Metro AG: Guidance for 2013/14
FY 2012/13
FY 2013/14
-1.4%
> 0%
-1.3%
≈
EBIT before special items (EURbn)
2,0
Asjusted EBIT before special items (EURbn)
1.7
Sales growth
o/w like for like sales growth
FY 2012/13
FY 2013/14
Net interest result (EURm)
517
< 517
Capex (EURbn)
1.2
< 1.6
<< 2.0
Net debt (EURm)
5.4
< 5.4
> 1.7
Number of store openings
90
≈ 71
Source: Metro
5
Turnaround
Metro AG
Revenue breakdown
Sales (outer) / EBIT (inner) by geography (% )
Sales (outer) / EBIT (inner) by division (% )
5
5
9
32
-2
Metro Cash & Carry
22
Real
47
7
38
43
Media Markt / Saturn
63
Allemagne
26
27
Europe de l'Ouest hors Allemagne
Europe de l'Est
Galeria Kaufhof
Asie / Afrique
33
17
30
Sales by macro cycle sensitivity (% )
Organic growth, by division (quarterly, Q1 2008-Q2 2013)
8%
6%
4%
40
45
2%
Alimentaire
0%
Non alimentaire
-2%
Electronique
-4%
15
-6%
-8%
Metro Cash & Carry
MMS
Real
Galeria
Corporate structure
Holding
Metro AG
2012A Net Debt =
EUR6MM (average)
Real
MMS
Cash & Carry
2012A EBIT=
EUR947m
2012A EBIT=
n.c.
Galeria Kauhof
2012A EBIT=
EUR421m
2012A EBIT=
EUR326m
2012A EBIT=
EUR136m
Management and Governance
Executive Board
Supervisory Board
Olaf Koch
CEO
Number of members
Mark Frese
CFO
Independent members
Heiko Hutmacher
CHRO
Shareholding
21
n.c.
Haniel
30%
Schmidt-Ruthenbeck
16%
Beisheim
9%
45%
Free float
Insider trading
When
Buy /
No. of
% of
Transaction
Sell
shares
capital
price
Haniel family - 2013
Sell
13.8M
4.23%
+/- EUR 23
Haniel family - 2007
Buy
51.3M
15.68%
+/- EUR 60
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
METRO GROUP is one of the most important
international retailing companies: Some
280,000 employees from 180 nations are
w orking at over 2,200 outlets in 32
countries in Europe, Africa and Asia.
6
Turnaround
Metro AG
ANALYSE DES FRANCHISES
Présent dans environ 30 pays, Metro AG ne détient pas à proprement parler de franchise globale. Localement, certaines de
ses filiales disposent néanmoins d’une réelle franchise qui se reflète dans une excellente rentabilité : la filiale française et la
filiale russe de Metro Cash & Carry, les grands magasins Kaufhof… En Cash & Carry, format historique de l’enseigne Metro
(magasins de grande superficie), le groupe est confronté aux mêmes difficultés que les hypermarchés en France, les
supercenters aux Etats-Unis... En Electrodomestique, MMS souffre des mêmes maux que Best Buy, Dixons Retail, Darty,
La Fnac… En distribution alimentaire, Real évolue sur l’un des marchés européens les plus difficiles : domination du harddiscount, secteur surcapacitaire (surtout dans un pays où la natalité est faible)… Le sujet ainsi est moins l’état des franchises
du groupe, que sa capacité ou non à en bâtir de nouvelles.
Cash & Carry (49% du CA 2012/13 retraité et 67% du ROC 2012/13 retraité)
Activité : Metro est l’un des leaders mondiaux du Cash & Carry, sous enseigne Metro ou Makro. 48% des magasins du groupe sont en
Europe Occidentale (y compris Allemagne), 38% en Europe de l’Est et 16% en Asie. L’activité a été frappée par la crise, mais Metro
Cash & Carry a résisté avec une baisse de 40 pb de sa marge opérationnelle entre 2008 et 2012 (de 3,4% à 3%, à méthode
comparable). Il faut reconnaître que cette résistance a été grandement aidée par : 1) le plan "Shape 2012", 2) une accélération de
l’exposition du groupe à des pays très rentables (Russie) et, 3) par son départ de pays déficitaires (Makro UK).
Franchise : La franchise du groupe s’est dégradée sur certains marchés (Allemagne) en raison d’une évolution du comportement
d’achat des consommateurs, peu chez la clientèle "HoReCa" (Hôtel, Café & Restaurant) et la clientèle "Trader", mais de manière
marquée sur la clientèle "SCO" (ou "SOHO", Small Office & Home Office). Les rayons non-alimentaires souffrent d’une très nette
désaffection. Le repositionnement de Metro passe ainsi par une refonte de l’offre non-alimentaire, le développement de nouveaux
formats, le déploiement d’un nouveau service ("delivery") et une optimisation des outils et des "process" (achats…).
MMS (33% du CA du CA et 18% du ROC)
Activité : Leader européen de la distribution d’électrodomestique, le groupe Media Markt Saturn a mené depuis des années une
stratégie très agressive d’expansion (hausse du nombre de magasins de 9% par an en moyenne entre 2002 et 2012). Les difficultés du
secteur sont connues de tous (vente en ligne et dématérialisation), nous éviterons donc au lecteur un long laïus. La croissance interne
est négative depuis 2008. Le CA par magasin et m² est en baisse depuis 2006/07 (chiffre d’affaires retraité évidemment de la
contribution de Redcoon). Après son pic de 3,9% en 2006, la MOP est tombée à 1,6% en 2012.
Franchise : MMS a amorcé très récemment le virage du web (un retard en partie imputable à un conflit entre actionnaires) via deux
modèles : un modèle Click & Mortar avec ses enseignes Media Markt & Satun et un modèle "pure player" (acquisition de Redcoon).
Aujourd’hui, son salut passe par : un alignement des prix de ses magasins avec les prix en ligne (grâce à sa puissance d’achat), une
baisse de ses coûts (de 20,5% à 18,5% du CA), le Click & Mortar (40% des clients viennent chercher le produit en magasins) et une
indispensable amélioration de la qualité de son service en tant qu’e-commerçant (outils informatiques, logistiques, SAV…).
Real (13% du CA et 3% du ROC)
Activité : Real est le leader des hypermarchés en Allemagne (74% des 421 magasins). Retraitée de l’inflation, la décroissance interne
est sensible depuis 2002 (à l’exception du rebond de 2008). Proche de zéro entre 2005 et 2009, la MOP remonte en direction de 1% en
2012 en demeurant assez volatile. Le parc de magasins en Allemagne a été réduit de 16% entre 2007 et 2012 afin d’assainir l’offre, ce
qui est sans doute à l’origine en partie de l’amélioration des profits.
Franchise : Nous n’estimons pas que Real dispose, dans la distribution alimentaire, malgré sa position de leader sur le segment des
hypermarchés, d’un avantage compétitif. La puissance d’achat n’est clairement pas un argument suffisant pour justifier des marges
substantielles. Le nouveau management a engagé des actions correctrices sur la politique de prix, l’offre, la décentralisation du
processus de décision…. mais pour autant la distribution alimentaire allemande reste un marché très disputé.
Galeria Kaufhof (5% du CA du CA et 12% du ROC)
Activité : L’Allemagne concentre 89% des 137 magasins de cette division. Les Grands Magasins souffrent d’une désaffection de la part
des consommateurs allemands et Galeria Kaufhof ne fait pas exception. Entre 2002 et 2012, la croissance interne a été négative 2,2%.
Le positionnement des magasins a dû évoluer, avec la réallocation des surfaces de ventes engagée en 2011, et qui s’achèvera en
2013. Malgré des ventes médiocres, Galeria Kaufhof profite du pricing que lui octroie son implantation en centre-ville, et préserve une
MOP de 4,4% en 2012, en progression quasi constante depuis le point bas de 1,7% en 2004.
Franchise : Les principaux avantages compétitifs de Galeria Kaufhof sont la localisation de ses magasins en centre-ville, sa position de
leader indiscutable dans son secteur, la rénovation de ses magasins et la refonte de son offre (implantation de marques premium et de
marques propres). Ces atouts n’ont toutefois pas empêché une décroissance organique depuis près de 10 ans. L’enseigne de grands
magasins doit en effet se faire une place dans un secteur où les spécialistes ouvrent de nouvelles boutiques à un rythme de
stakhanovistes.
Immobilier (réintégré en termes de "reporting" au sein des divisions opérationnelles sur l’exercice 2012/13 retraité)
Activité : Ces actifs correspondent à des locaux commerciaux, magasins, galeries commerciales ou entrepôts logistiques loués, pour
l’immense majorité, à des enseignes du groupe. Si Metro AG a rapatrié au sein des différentes divisions opérationnelles la gestion de
leurs actifs immobiliers respectifs, la détention juridique de ces actifs est quelque peu dispersée entre diverses sociétés (pour des
raisons historiques, fiscales…).
Franchise : En proportion de l’actif (environ 10 MM€), dont en propriété environ le tiers des surfaces de vente occupées, Metro AG loue
très peu de surfaces à des clients extérieurs au groupe. Il a cédé de nombreux biens ces dernières années et le taux de propriété des
magasins passera de 31% en 2011 à 24% en 2015e. Cette division a publié des plus-values de 195 M€ en 2012. Metro a annoncé
réduire fortement, à partir de 2013/2014, ses cessions immobilières. Le niveau de plus-values avoisinera 50 M€.
Metro: Franchise Analysis
FY 2012/13 restated
%
Cyclicality
Profitability
Capital intensity
Growth
67.0
Average
Average
Average
Low
18.0
Low
Low
Low
Low
12.0
3.0
High
Low
Low
Low
5.0
12.0
Average
Increasing
High
Low
of sales
of EBIT
C&C
49.0
Real
33.0
MMS
Galeria Kaufhof
7
Turnaround
Metro AG
PROFITABILITE NORMATIVE
L’exercice est relativement aisé s’agissant de Metro Cash & Carry, l’enseigne a démontré sa résistance dans une période
économique troublée. Pour MMS, l’exercice est plus délicat. L’arrêt de l’érosion voire le redressement de la marge
opérationnelle de Best Buy, Dixons Retail ou Darty (qui suivent des stratégies assez similaires à celle de MMS sur des
marchés différents : aux USA, en GB et en France) fournissent des indications précises. Quant à l’objectif du groupe sur Real
en termes de rentabilité normative, nous restons profondément sceptiques sur la probabilité de l’atteindre.
Cash & Carry (49% du CA 2012/13 retraité et 66% du ROC 2012/13 retraité) : A méthode inchangée, la marge de la division
présente une bonne résilience (3,6% en FY2012/13rt). L’Allemagne est déficitaire avec un chiffre d’affaires 2012 (au 31 décembre) de
5 M€ et un EBIT de -21 M€. Au regard des chantiers, une marge normative de 4% nous semble une hypothèse justifiée.
MMS (33% du CA du CA 2012 et 18% du ROC) : La marge de MMS s’est effondrée depuis 2008 à l’instar de celle des autres acteurs
du secteur. Sur les 180 pb de rentabilité perdus depuis 5 ans, nous considérons que l’enseigne est en mesure de refaire la moitié du
chemin en sens inverse. Nous retenons une marge de 2,5%.
Real (13% du CA du CA 2012 et 3% du ROC) : Retraitées de la consolidation de Real en Europe de l’Est, les activités allemandes
affichent péniblement 0,7% de marge d’EBIT. L’objectif de Real est d’atteindre une marge entre 2 et 2,5%, mais cela fait 10 peut-être
même 15 ans que nous entendons le groupe se donner cet objectif. Nous retenons une marge d’EBIT de 1,5%.
Grands Magasins (5% du CA du CA 2012 et 9% du ROC) : Seule filiale à avoir enregistré depuis des années une hausse régulière
de sa rentabilité, Kaufhof affiche une marge d’EBIT de 6,8% sur l’exercice 2012/13rt (y compris les loyers internes et hors plus-values
exceptionnelles). Nous retenons une marge d’EBIT normative de 7%.
BPA normatifs : Notre estimation de marge d’EBIT normative du groupe ressort à 3,2% à l’horizon 2015/16. Le résultat financier sur
l’exercice 2013/14 et les suivants bénéficieront d'une baisse du coût de l’endettement financier net (-517 M€ en 2012/13rt). Cette baisse
pourrait (ou pas) être absorbée par dégradation du poste "Autres produits et charges financières" (-79 M€ en 2012/13rt) en fonction de
l’évolution des devises. Le taux d’imposition normatif de Metro AG s’établit à l’horizon 2015/16 à 35% (cf. guidance en page 5). Le
RNPG normatif de Metro à l’horizon 2015/16 ressort ainsi à 950 M€, soit un BPA de 2,9 €.
Les taux de marge historique d’EBIT de Metro C&C, de Réal et de Galeria Kaufhof sont fortement biaisés par les changements de
comptabilisation de l’immobilier dans les comptes 2008 pro forma et dans les comptes 2012/13 retraités. Les données relatives à MMS
ne sont pas biaisées. Dans le tableau ci-dessous, nous présentons des estimations de marge d’EBIT sur la période 2014-2015 selon la
méthode de "reporting" de l’immobilier en vigueur sur la période à partir de cette année. Pour une piqure de rappel sur les changements
de "reporting" chez Metro AG, nous invitons le lecteur à se reporter au texte et au tableau des pages 4 et 5.
Metro AG: EBIT
EURbn
2011
Metro C&C
2011
2012
2012/13
2012/13new
2013/12rt
2014/15
2015/16
1,148
947
934
1,379
1,134
1,172
1,221
1,293
MMS
542
326
299
299
311
431
518
591
Real
134
102
106
145
56
64
82
106
Galeria Kaufhof
121
136
144
229
209
209
212
215
Real Estate
643
652
696 -
-
-
-
-
-197
-168
-54
-110
-95
-80
Other
-149
-54
Consolidation
-19
-20
-30
2
2
0
0
0
Metro AG EBIT
2,372
1,976
2,000
2,000
1,658
1,766
1,938
2,125
0
(-) Real-estate gains
177
195
265
265
-
50
25
(-) Portfolio changes
na/nm
na/nm
77
77
-
0
0
0
2,195
1,781
1,658
1,658
1,658
1,716
1,913
2,125
Metro AG restated EBIT
Source: Metro AG, CM-CIC Securities estimates
Metro AG: EBIT margin
% of sales
2011
2011
2012
2012/13
2012/13new
2013/12rt
2014/15
2015/16
Metro C&C
3.7
3.0
3.0
4.4
3.6
3.8
3.9
4.0
MMS
2.6
1.6
1.4
1.4
1.5
2.0
2.3
2.5
Real
1.2
0.9
1.0
1.4
0.7
0.8
1.0
1.3
Galeria Kaufhof
3.5
4.4
4.7
7.4
6.8
6.8
6.9
7.0
Metro AG EBIT margin
3.6
3.0
3.0
3.0
2.6
2.8
3.0
3.2
Margin ex-capital gains
3.3
2.7
2.5
2.5
2.6
2.7
2.9
3.2
2012/13rt
2012/13rt
2013/2014
2013/14
2014/15
2014/15
2015/16
2015/16
EURbn
EUR p.s.
EURbn
EUR p.s.
EURbn
EUR p.s.
EURbn
EUR p.s.
Source: Metro AG, CM-CIC Securities estimates
Metro AG: Normalised profitability
EBIT
1,658
PBT excluding exceptional items
1,716
1,913
2,125
1,087
3.4
1,196
3.7
1,443
4.5
1,705
5.3
Corporate tax
544
1.7
538
1.7
577
1.8
597
1.8
Net profit
544
1.7
658
2.0
866
2.7
1,108
3.4
99
0.3
120
0.4
140
0.4
160
0.5
445
1.4
538
1.7
726
2.2
948
2.9
Minority interests
Net profit group stake
Source: CM-CIC Securities estimates
8
Turnaround
Metro AG
Metro - "Cash & Carry (C&C)": Sales (EURm)
Metro - "C&C": Current EBIT margin (blue), organic growth (red)
35 000
5%
4%
30 000
3%
25 000
2%
1%
20 000
0%
15 000
-1%
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
-2%
10 000
-3%
5 000
-4%
-5%
0
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
-6%
Source: CM-CIC Securities, Metro
Metro - "MMS": Sales (EURm)
Metro - "MMS": Current EBIT margin (blue), organic growth (red)
25 000
6%
5%
4%
20 000
3%
2%
15 000
1%
0%
10 000
-1%
-2%
5 000
-3%
-4%
0
-5%
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Metro - "Real": Sales (EURm)
Metro - "Real": Current EBIT margin (blue), organic growth (red)
14 000
6%
12 000
4%
10 000
2%
8 000
0%
6 000
-2%
4 000
-4%
2 000
0
-6%
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
Metro - "Galeria Kaufhof (GK)": Sales (EURm)
Metro - "GK": Current EBIT margin (blue), organic growth (red)
4 500
6%
4 000
4%
3 500
3 000
2%
2 500
0%
2 000
1999
1 500
2001
2003
2005
2007
2009
2011
-2%
1 000
-4%
500
0
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
-6%
Metro: property rate / geography
Metro: property rate / division
80%
70%
70%
60%
60%
50%
50%
40%
40%
30%
30%
20%
20%
10%
10%
0%
0%
Germany
Western Europe excl. Germany
Eastern Europe
Asia/Africa
Cash & Carry
Real
MMS
Galeria Kaufhof
9
Turnaround
Metro AG
STRUCTURE FINANCIERE, CASH FLOWS, AJUSTEMENTS BILANCIELS
Par rapport à d’autres groupes de distribution en Europe, Metro est l’un de ces groupes possédant le plus faible pourcentage
de ses magasins. Il a en outre réduit son taux de propriété depuis plusieurs années, ce qui a permis de stabiliser la dette tout
en continuant de payer un dividende significatif vs. FCF. Dans un contexte où le groupe va ralentir ses ouvertures de
magasins (nettes des fermetures), la stabilité / baisse de l’endettement va surtout être assurée par des cessions : après Real
Europe de l’Est, sans doute Galeria Kaufhof ou une minorité de Metro Cash & Carry Russie.
Structure de la dette : Metro a poursuivi son recours à la dette obligataire, en se refinançant depuis 2012 à des taux d’intérêt dans
l’ensemble assez favorables. Il émet du papier commercial, pour 1,6 MM€ en moyenne sur l’année 2012. L’encours obligataire (tous
supports confondus) était de 3,4 MM€ à fin 2011, et s’est accru à 5,3 MM€ à fin 2012. A brève échéance, le groupe a déjà anticipé les
échéances de ses principaux refinancements.
Leverage et covenants : L’essentiel de la dette, obligataire, ne porte pas de covenant, ce qui est standard pour un groupe noté
Investment Grade. Les obligations ne disposent pas de step up de coupon en cas d’abaissement de la notation en High Yield.
Liquidité : Au regard des actifs cessibles (Galeria Kaufhof, Russie), des actifs patrimoniaux (immobilier), des lignes de crédit
disponibles non tirées et de la capacité du groupe à intervenir sur le marché obligataire, la liquidité du groupe nous semble adaptée à
ses besoins. Metro dispose de 3,3 MM€ de lignes non tirées au 31/12/2012, dont 3,1 MM€ à échéance postérieure au 31/12/2013, dont
2,5 MM€ à échéance entre 2015 et 2017 (EURIBOR +85/95bp). Jusqu’à mai 2015, le directoire, post validation du Conseil de
surveillance, bénéficie enfin d’une autorisation d’émission de 1,5 MM€ d’obligations convertibles (ou 1,8 MM€ d’actions au cours
actuel).
Notation : Metro est noté par Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch. Les notes long terme sont de respectivement BBB-, Baa3 et
BBB neg. Ces notes ont été dans l’ensemble dégradées sur la période 2008-2012, mais Moody’s, qui affichait une perspective négative
sur la période 2008-2011, a relevé à stable la perspective en 2012, comme S&P.
Dette financière ajustée : Nos ajustements sont assez sensibles et représentent au total près de 5 MM€ alors que la VE « publiée » du
groupe, à la clôture 2012, était de 10,1 MM€. Les engagements de retraite provisionnés étaient de 1,0 MM€ à fin 2012. Les minoritaires
(MMS) représentent 1,0 MM€, le solde se répartit entre facteurs divers (frais de restructuration à venir) et correction de la dette publiée
(utilisation d’une dette nette désaisonnalisée sur 12 mois, plus pertinente que la flatteuse dette nette de clôture au 31/12). L’ensemble
des ajustements est donc significatif, et impacte nécessairement la perception de la valorisation. Nous n’ajoutons pas en dette les
engagements de loyers futurs (ni operating leases), et en conséquence n’accroissons pas à proportion de ces loyers l’EBITDA ni les
cash flows futurs.
Cash flows : Nous estimons le groupe en mesure de générer annuellement les cash flows suffisants à son exploitation et au
remboursement de ses créanciers à un terme prévisible. Le cash flow pourra au besoin être accru par des optimisations de périmètre,
ou patrimoniales. Metro a réalisé dans son ensemble 820 M€ d’investissement de maintenance / remodelling en 2012, soit la moitié de
ses investissements bruts totaux de 1,4 MM€. Les investissements globaux bruts ont été de 1,5 MM€ en 2011.
10
Turnaround
Metro AG
Metro: Debt structure and redemption schedule as of 31/12/2012
EURm
2013
interest
End 2012
2013
redemption
2014-17
interest
2014-17
after 2017, after 2017
redemption interests redemption
Comments
Bonds
5,260
233
1,227
507
2,690
97
1,342
-
Liabilities to banks
1,305
45
308
86
603
15
394
-
571
17
162
29
289
15
120
-
1,414
134
117
457
394
854
902
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Promissory note loans
Finance lease
Trade liabilities
13,513
-
13,513
43
-
27
Fixed Interest derivatives and other
Total
22,106
429
8
8
-
-
-
-
-
-
Gross financial debt
8,550
-
1,814
-
3,976
-
2,758
-
Gross cash & equivalents
5,305
-
-
-
-
-
-
-
Net financial debt
3,245
-
-
-
-
-
-
-
Undrawn credit lines
3,270
-
-
-
-
-
-
-
Source: Metro
Metro: Restated NFD
EURm
2012
Comments
3,245
Includes commercial paper programme
Pension liabilities
1,047
According to provisions
Change in net debt average
2,000
Net debt of EUR3.2bn at end-2012 vs EUR6.3bn at end-2013. Needs restating.
Released NFD
Not restated
Operating leases
Minority interests - MMS
Adjusted
1,274
Based on CM-CIC Securities' assumptions
7,566
Vs EUR1.1bn/EV at end-2012 or EUR4.5bn "economic" adjustment of net debt
Metro: Cash flow projections
(EUR m)
2012
2013e (9m)
2014e
2015e
Operating cash flow (A)
1,677
979
2,142
2,138
Investing cash flow (B)
1,539
3,635
1,300
1,400
1,447
900
1,300
1,400
-
-
CAPEX
Change in financial year
Growth / maintenance capex, o/w EUR 820M maintenance capex on 12/2012
3,564
Acquisitions/Disposals
92
Financing cash flow ©
-
397
Dividends
539
397
Capital increase
-
401
Change in working capital, stub 2013
829
539
Change in Net Debt
Comments
Incl. restructuring charges, exceptional items, excl. working capital on stub 2013
70
70
-
-
Excl. real-estate disposals
234
234
-
-
3,053
772
504
Released NFD
3,045
6,098
5,327
4,823
Restated NFD
7,566
7,619
6,848
6,344
Released NFD/EBITDA
1.01
n.s.
1.69
1.57
Restated NFD/EBITDA
2.50
n.s.
2.17
2.06
11
Turnaround
Metro AG
MULTIPLES DE VALORISATION
Metro a été valorisé au début de son histoire boursière comme une valeur de croissance, avec niveaux de valorisation en
conséquence. La croissance générait du BFR négatif, finançant lui-même de nouvelles ouvertures de magasins. La
conjoncture était alors favorable à Metro, avec des niveaux de marges élevés, ne pâtissant pas encore fortement de la
concurrence d’Internet, et de la concurrence acharnée sur l’alimentaire en Europe occidentale par exemple. La situation a bien
changé depuis, et le groupe ne mérite pas de traiter aux multiples de valorisation historiques.
Valorisation historique : Metro est marqué par une très forte volatilité de sa valorisation. Celle-ci dérive de l’évolution de ses business
models, du ralentissement de leur développement et de la perte de l’initiale dynamique de profitabilité. Les multiples élevés (> 0.6x le
CA) valorisaient la croissance il y a 15 ans, et des attentes de rendements stables ou en amélioration. Malgré sa remontée récente,
Metro cote proche de ses plus bas historiques en termes de multiples VE/EBITDA ou VE/chiffre d’affaires.
Valorisation actuelle : Les quatre tableaux ci-après mettent la valorisation de Metro en perspective avec celles des secteurs où le
groupe est présent. On rappellera toutefois que les taux de détention de l’immobilier ne sont pas homogènes : Carrefour détient près de
la moitié de ses surfaces, et Metro seulement le tiers. La détention des murs a été historiquement un facteur, certes non suffisant mais
pas non plus négligeable, de compétitivité des formats. Elle est un atout indéniable de Kaufhof et un handicap pour MMS (avec le
risque de dérive du ratio loyers/CA et celui du paiement des loyers restant à couvrir en cas de fermeture).
Une application stricte des multiples sectoriels nécessiterait d’apprécier : 1/ les divergences stratégiques en termes patrimoniaux
(propriété des murs) qui touchent l’EBITDA et la position concurrentielle à long terme ; 2/ les différentiels de croissance (CA) et donc de
la capacité à générer de la trésorerie via BFR négatif ; 3/ les différentiels de capacité à maintenir / accroître les marges ; 4/ les dates de
clôture des comptes, suite à la modification de celle de Metro ; 5/ la possibilité pour Metro de poursuivre la restructuration de ses
formats, avec un impact à moyen terme sur ses FCF plus important que pour d’autres groupes de distribution.
Peer group valuation for food retail on 16 December 2013
Price
Market
(LC)
Cap (EURm)
Global and European players
Wal Mart
------ EV/ EBITDA ------
----- EV/ EBIT -----
--------- PE ---------
2013
2014
2015
2013
2014
2015
2013
2014
2015
7.4
7.1
6.6
10.6
9.8
9.1
15.2
14.0
12.7
12.6
77.7
182,891
8.1
7.7
7.4
10.6
10.2
9.7
15.0
13.8
331.0
31,708
6.8
6.4
6.0
10.0
9.5
8.9
10.7
10.4
9.8
Target Corp.
62.2
28,571
8.1
7.5
7.0
12.2
10.8
10.0
17.2
13.2
11.1
Carrefour (restated)
27.7
20,054
6.1
7.1
6.6
9.2
8.4
7.6
20.4
17.2
15.1
Metro AG (restated)
35.4
11,534
6.2
6.0
5.6
6.6
6.3
5.9
ns
16.9
15.2
Casino (restated)
81.1
9,160
8.3
7.8
7.1
11.0
10.3
9.3
15.6
14.2
12.6
Sainsbury (pence)
395.5
8,911
7.0
6.6
6.3
11.4
10.4
10.0
12.1
11.3
10.7
Morrison Wm (pence)
264.4
7,314
7.3
7.1
6.8
10.8
10.4
9.9
10.7
10.4
10.0
39.5
6,656
8.4
7.9
7.3
11.5
10.7
10.0
16.6
15.6
14.8
6.3
4,114
7.4
6.8
6.1
12.7
11.5
10.2
18.6
16.6
14.7
5.4
5.8
5.4
9.4
9.6
9.4
16.5
6.9
18.9
Tesco (pence)
Colruyt SA
DIA
North America players
Kroger Co
40.1
15,044
6.6
6.2
5.8
10.7
10.0
9.2
14.3
12.8
11.5
Ahold (restated)
12.8
14,344
6.0
6.6
6.1
6.4
6.1
10.5
9.8
- 13.1
38.8
Safeway Inc.
32.7
5,871
4.9
6.3
6.3
12.7
15.2
14.5
31.8
18.9
16.7
Delhaize Group
41.0
4,202
4.3
4.0
3.6
7.7
7.1
6.4
9.9
9.3
8.7
14.9
12.4
10.7
21.7
17.6
15.1
27.0
23.0
19.5
Emerging country players
Wal Mart Mexico
34.8
34,478
13.8
12.4
11.0
17.5
15.7
13.8
25.4
22.4
20.0
245.0
19,077
14.2
11.8
9.8
18.3
15.2
12.2
21.9
18.0
14.7
Sun-Art (Auchan China)
11.2
9,983
13.0
11.4
9.9
20.5
17.8
15.7
30.1
26.3
22.8
Jeronimo Martins
14.2
8,939
11.7
10.4
9.1
17.0
15.0
13.1
22.5
19.5
16.7
CP All
43.0
8,759
25.6
17.2
13.9
32.4
20.6
17.1
35.0
27.4
20.6
Almacenes Exito (x 1 000)
30.5
5,124
12.2
10.6
9.2
21.4
18.2
15.3
30.8
27.7
23.9
BIM
46.5
5,062
22.8
19.2
16.1
28.2
23.4
20.0
34.2
29.0
24.9
Big C Supercenter
180.5
3,377
13.1
11.4
10.0
18.5
15.9
13.1
22.9
19.8
16.9
Shinsegae (x 1000)
240.5
1,637
9.9
9.5
9.1
15.5
14.0
13.2
14.0
12.6
11.6
0.5
1,043
13.1
10.6
9.1
27.5
20.5
17.4
33.2
27.6
22.7
8.3
7.8
7.1
9.5
8.6
12.1
17.1
14.6
14.3
Magnit
Alfamart (x 1000)
Sector average
Source: CM-CIC Securities, FactSet, Bloomberg
Metro: Peer group valuation for Cash & Carry on 16 December 2013
Price
Market
(LC)
Cap (EURm)
------ EV/ EBITDA ------
----- EV/ EBIT -----
--------- PE ---------
2013
2014
2015
2013
2014
2015
2013
2014
2015
Costco Wholesale Corporation
118.0
37,725
13.1
11.9
10.7
17.2
15.6
14.0
26.3
24.3
21.7
Booker Group PLC (pence)
165.3
3,410
19.3
16.7
14.5
23.1
19.4
16.6
30.5
25.7
22.9
Sligro Food Group N.V.
28.3
1,251
8.9
8.2
7.4
13.3
11.7
10.3
17.3
15.4
13.9
Eurocash S.A.
45.5
1,508
13.9
11.5
9.9
13.9
11.5
9.9
22.8
18.8
15.7
Bizim Toptan SatiG Magazalari A.g.
23.9
342
12.4
9.9
8.3
12.4
9.9
8.3
22.9
25.4
19.9
12
Turnaround
Metro AG
Metro: Peer group valuation for non-food retail on 16 December 2013
Price
Market
(LC)
Cap (EURm)
Clothing - Ready to wear
------ EV/ EBITDA ------
----- EV/ EBIT -----
--------- PE ---------
2013
2014
2015
2013
2014
2015
2013
2014
2015
11.9
11.9
10.2
15.4
18.1
13.8
22.7
34.0
20.7
Inditex
113.3
70,592
16.3
14.3
12.6
20.7
18.0
15.8
28.2
24.9
22.1
Hennes & Mauritz
283.1
51,785
17.0
14.8
13.2
20.2
17.5
15.5
26.7
23.3
20.6
TJX Companies Inc
61.6
31,863
10.8
9.8
8.9
12.6
11.4
10.4
21.5
19.0
17.0
Fast retailing (/1 000)
37.4
28,001
22.9
20.1
18.0
27.8
23.5
20.5
42.2
41.4
36.1
Gap
38.7
12,630
6.6
6.1
5.5
8.1
7.4
6.6
14.4
12.8
11.6
Next [£)
54.5
10,003
11.0
10.5
10.1
13.0
12.2
11.6
16.1
14.9
13.6
458.0
8,771
7.7
7.0
6.5
12.7
11.3
10.1
13.9
12.5
11.6
Fielmann
83.3
3,499
14.1
13.1
12.3
16.6
15.5
14.4
26.0
24.2
22.6
Esprit Holding
15.4
2,801
20.4
13.0
52.6
24.4
140.0
37.1
190.0
1,831
5.3
5.0
4.8
12.6
11.1
10.3
21.1
18.3
16.5
9.6
8.8
8.0
12.1
11.0
9.9
18.6
16.0
13.8
Marks & Spencer (pence)
Home Retail Group (pence)
DIY - Furniture
Home Depot Inc.
79.1
80,988
11.3
10.4
9.6
13.5
12.3
11.3
21.1
18.0
15.5
Lowes Companies
47.1
35,837
10.3
9.5
8.7
14.1
12.6
11.5
21.7
17.8
14.9
Bed Bath & Beyond
76.8
11,993
8.3
7.7
7.0
9.4
8.7
7.9
15.3
13.7
12.0
Kingfisher (pence)
370.6
10,420
8.6
7.7
6.8
11.6
10.2
9.0
16.2
14.4
12.8
5.9
5.3
4.9
11.1
9.2
7.9
19.6
16.0
13.4
Consumer Electronics and Appliances
Best Buy
41.7
10,498
6.0
5.6
5.4
9.3
8.1
7.3
17.1
14.7
12.5
DSG International (pence)
51.3
2,222
5.5
4.7
4.4
9.3
7.8
6.7
18.5
15.0
12.5
Kesa Electricals (pence)
99.3
623
6.1
5.5
4.8
14.7
11.8
9.6
23.3
18.2
15.3
Groupe FNAC SA
23.4
389
2.1
1.9
1.7
4.8
3.9
3.6
15.2
14.3
13.5
8.3
6.3
6.1
11.1
10.7
10.1
14.6
13.4
12.2
8.3
8.0
7.6
11.1
10.7
10.1
14.6
13.4
12.2
ns
4.7
4.7
Books and Music
WH Smith (£)
10.0
1,446
Barnes & Noble
14.1
613
Metro: Peer group valuation for department stores on 16 December 2013
Price
Market
(LC)
Cap (EURm)
Department Stores
------ EV/ EBITDA ------
----- EV/ EBIT -----
--------- PE ---------
2013
2014
2015
2013
2014
2015
2013
2014
2015
6.7
6.3
6.2
9.8
9.2
9.0
13.9
12.5
11.4
Macy's Inc
51.6
13,827
6.5
6.3
5.9
9.0
8.5
8.1
13.3
11.8
10.6
Nordstrom, Inc.
60.6
8,512
7.8
7.2
6.8
10.4
9.6
9.0
16.4
14.7
13.1
Kohl's Corporation
54.3
8,460
5.9
5.7
5.7
8.9
8.8
8.9
13.1
11.9
11.1
458.0
8,771
7.7
7.0
6.5
12.7
11.3
10.1
13.9
12.5
11.6
92.6
2,957
5.6
5.5
8.1
7.9
12.6
11.5
10.5
Marks and Spencer (pence)
Dillard's, Inc. Class A
Commentaires sur nos échantillons de valeurs comparables (aux quatre métiers de Metro AG) et sur les ratios obtenus. Les
quatre tableaux ci-dessus présentent les valorisations des pairs de Metro sur ses quatre principaux métiers : le Cash & Carry, la
distribution de produits d’Electrodomestique, la distribution alimentaire et les grands magasins. Il nous semble opportun d’apporter
quelques commentaires :

Les ratios des acteurs du Cash & Carry sont dopés par la présence dans l’échantillon d’une "star" (Costco), d’une valeur de
"recovery" (Booker) et de deux acteurs exclusivement implantés dans des pays émergents. Les multiples de Sligro sont, eux,
plus pertinents. Ils sont d’ailleurs plus en ligne avec ceux des acteurs de la distribution alimentaire.

Les ratios des acteurs de la distribution alimentaire présentent une très forte divergence (qui s’observe depuis des années)
entre : 1) ceux des acteurs européens et globaux, 2) ceux des groupes de supermarchés d’Amérique du Nord et, 3) ceux des
groupes exclusivement ou quasiment exclusivement (Jeronimo Martins) dans les pays émergents.

Les ratios des distributeurs d’Electrodomestique sont les plus faibles de tous les secteurs de la distribution non-alimentaire.
La décote est évidemment parfaitement justifiée au regard de l’arrivée dévastatrice des "nouveaux barbares" (distribution de
produits culturels dématérialisés, distribution en ligne de produits High Tech…).

Les ratios des enseignes d’habillement et ceux des grands magasins présentent une très forte divergence un peu
étonnante. Certes, les grands magasins tendent à perdre des parts de marché au profit des enseignes spécialisées (expansion
rapide), mais les grands magasins bénéficient - pour certains - d’emplacements d’exception.
13
Turnaround
Metro AG
DE LA VALEUR D’ENTREPRISE A LA VALEUR INTRINSEQUE
Notre estimation de la valeur intrinsèque ressort à 43 €, et le point d’entrée à 30 €, soit une marge de sécurité de 30%.
Pour valoriser Metro AG, nous avons privilégié l’évaluation par la méthode des comparables pour chacun des quatre
principaux métiers du distributeur allemand.
L’évaluation de Metro AG via la méthode OpCo/ProCo a prévalu pendant plusieurs années après l’adoption d’un "reporting" sectoriel
distinct pour les activités immobilières (2008). A l’exception de certains investisseurs activistes (qui défendaient cette méthode) et de la
période de la bulle immobilière du S1-2007, les investisseurs ont été peu réceptifs (et à juste titre) à cette approche. Notre évaluation de
Metro AG repose sur l’évaluation de ses quatre divisions opérationnelles (immobilier inclus).
Metro Cash & Carry est évalué sur la base d’un multiple de 7,5x l’EBITDA normé, soit le ratio des distributeurs alimentaires. Nous
avons en effet souligné en page précédente que les ratios des acteurs du Cash & Carry sont dopés par la présence dans l’échantillon
d’une "star" (Costco), d’une valeur de "recovery" (Booker) et de deux acteurs exclusivement implantés dans des pays émergents. Les
multiples de Sligro sont, eux, plus classiques et plus pertinents.
MMS est valorisé sur la base d’un multiple de 4,5x l’EBITDA normé, soit le ratio des distributeurs d’Electrodomestique minoré d’une
décote. Le ratio sectoriel s’établit à 5,9x l’EBITDA 2013, 5,3 x l’EBITDA 2014 et 4,9x l’EBITDA 2015. Best Buy, Dixons Retail ou Darty
ont enregistré un net redressement de leurs cours de bourse depuis le début de l’année 2013 en raison d’un redressement de leur
performance. Au regard de ses performances propres, nous doutons que MMS mérite ce "re-rating".
Real est valorisé sur la base d’un multiple de 7,5x l’EBITDA normé, soit le ratio des distributeurs alimentaires. Les performances
passées de Real ne plaident pas en sa faveur, mais le nouveau CEO de Real (le français Didier Fleury) est un commerçant dans l’âme,
un profil qui faisait défaut à l’enseigne allemande. Tout en prenant la comparaison avec une extrême prudence, Noël Prioux et Georges
Plassat ont redressé, de l’autre côté du Rhin, une situation que d’aucuns croyaient perdue.
Galeria Kaufhof est valorisé sur la base d’un multiple de 8,5x l’EBITDA normé, soit un ratio moyen entre ceux de nos échantillons
d’enseignes d’habillement et de chaines de grands magasins. Au-delà des excellentes performances passées de Galerie Kaufhof,
l’EBITDA normé de l’enseigne dans le cadre du nouveau "reporting" de Metro AG (cf. explications page 3 et tableau page 4) est
composé à hauteur de 25% de loyers internes de grands magasins de centre-ville (une valeur immobilière indéniable).
Metro : from EV to Intrinsic Value, september 2016e
EURm
EUR p.s. Comment
Enterprise Value
22,406
68.5
Operating Assets
22,076
67.5
Cash & Carry
13,057
39.9
Normalised EBITDA margin of 5.5%, EBITDA multiple of 7.5x applied
MMS
4,136
12.6
Real
2,040
6.2
Galeria
2,843
8.7
375
-1.1
Normalised EBITDA charges of EUR50m, EBITDA multiple of 7.5x applied
330
1.0
Tax credit
-
0.0
Treasury shares
-
0.0
Stock options
-
0.0
Minority interests (Booker group)
330
Holding costs
-
Non-operating assets
Liabilities
1.0
At current market cap of Booker Group (BOK LN)
-
8,355
-25.6
Nef financial debt
-
5,200
-15.9
At december 2013e (after restatement of the seasonality of the WCR)
Pension provisions
-
1,047
-3.2
Defined benefit plan. Euro-zone discount rate (2012): 3.40%
Other provisions
-
1,068
-3.3
Minority Interest (MMS)
-
Intrinsic Value (IV)
Market Cap
1,040
-3.2
14,051
43.0
11,412
34.9
Premium / Discount on IV
-18.8%
Margin safety
30.0%
Entry point
9,836
Basic number of shares
327
Fully diluted number shares
327
Valuation of est. 27% minority interest
Share price on 17 December 2013
We are not seeing a huge upside based on our valuation
In line with our average 30% margin of safety
30.1
Source : CM-CIC Securities estimates
Les provisions pour retraites et les autres provisions ont été soustraites à l’évaluation brute des actifs opérationnels que nous
avons explicitée ci-dessous. L’approche est extrêmement classique dans notre méthodologie, une approche plus conciliante aurait été
de considérer que certains de ces décaissements s’étendront sur des décennies. A contrario, un élément aurait pu nous conduire à être
encore plus durs : le groupe pourrait aussi devoir supporter de nouvelles provisions et charges de restructurations. Toutefois, Metro AG
a d’ores et déjà réalisé de lourdes restructurations et une grande partie des efforts à venir porte sur la rénovation et la modernisation
des magasins, des charges incluses dans les investissements de maintenance.
La valeur des minoritaires de MMS. Metro a acquis 3% du capital de MMS (holding de contrôle de cette division) pour 271 M€, mais
indique que ce montant est le fruit de protocoles anciens entre acquéreur et vendeur. La valorisation en equity de 9 MM€, obtenue par
transparence, n’est donc pas pertinente. En revanche, la structure spécifique de répartition des profits à l’intérieur de la division
(intéressement des directeurs de magasins) nous fait fixer à 27% le pourcentage d’intérêt économique des minoritaires. Nous les
valorisons 1 040 M€ en considérant d’une part que Mr Kellerhals ne dispose pas d’option de sortie prédéterminée (et il n’est pas à notre
avis en position de force dans la négociation, si elle a lieu un jour).
14
Turnaround
Metro AG
CHECK-LIST D’INVESTISSEMENT
Metro: Investment due diligence checklist
Low
Average
High
Comment
Market structure & momentum
Secular growth trends
Barriers to entry
None, see Internet and competition
Bargaining power of suppliers
X
Bargaining power of buyers
X
Threat of substitute products
Despite bargaining power of each division of Metro: flat or declining margins / sales /m², etc.
Despite bargaining power of each division of Metro: flat or declining margins / sales /m², etc.
X
Industry rivalry
Internet
X
Industry consolidation
Industry fragmentation
Consumption, Europe
X
X
X
Competition concerning each division, excl. Galeria Kaufhof
X
Technological content
X
Regulatory framework
X
Revenue Profile
Cyclicality
Metro is big enough to stick to european GDP
X
Seasonality
X
Q4 close to 100% of FY profits
Recurrence
X
Food: highly recurring. Non-food: recurring volume but huge pressure on prices (deflation)
Predictability
X
Business understandability
X
End-customer diversification
X
End-market diversification
X
Geographic diversification
X
Supplier diversification
X
Organic growth
X
Acquisitive growth
X
Pricing power
Germany still represents a high proportion of sales
Deflation + positioning + competition of Internet = organic growth < GDP and < GDP + inflation
Some disposals but no significant acquisitions vs current size
See margins + competition
X
Profitability and Cash Flow Generation
Fixed-cost structure
X
Raw material dependency
X
Capex intensity
X
Return on capital
Small organic growth or decline, but restructuring continues (see payroll)
Business models generate negative working capital which finances new shop openings
Low growth + pressure on margins = low cash generation = lower ROCE / ROI
X
Free-cash flow generation
X
Margin resilience
X
Industrial organisation
FCF after restructuring costs to deleveraged EV ratio is pretty low
See margins vs organic growth
But competitors' organisation is better (Internet)
X
Recovery potential
X
If Metro delivers and succeed in restructuring its businesses
Balance Sheet and Liquidity
Leverage
Bonds = no covenants.
X
Liquidity
X
Debt structure quality
X
WCR intensity
X
Off balance sheet items
X
Nice maturity + potential deal on Galeria Kaufhof or Russian assets
Negative WCR
Investment Considerations
Franchise sustainability
X
Operating history consistancy
X
Speculative interest
X
Accounting complexity
X
Management track record
Excluding real-estate restatements
X
Management incentives
Legal insider trading activity
See competition. Trademark is not an asset.
X
Valuation attractiveness
X
Last transaction: beginning of 2013 at EUR28/share (4% of equity), current price: EUR37
X
Analyst coverage
X
Stock liquidity
X
Stock volatility
X
High in relation to core businesses
Source: CM-CIC Securities
15
Turnaround
Metro AG
ANNEXE 1 : INFORMATION SECTORIELLE (1)
Metro: Segment information (1)
EURm
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Cash & Carry
nb. of locations
nb. of sq.m. ('000)
Sales
437
475
504
544
584
615
655
668
687
728
743
3,423
3,726
3,962
4,218
4,507
4,875
5,175
5,291
5,355
5,517
5,484
23,972
25,093
26,441
28,088
29,906
31,698
33,143
30,613
31,095
31,121
31,633
Growth (%)
5.5
4.7
5.4
6.2
6.5
6.0
4.6
-
7.6
1.6
0.1
1.6
LFL growth (%)
1.4
1.6
1.1
0.3
1.9
2.2
2.4
-
4.9
1.7
0.1
0.2
Sales / location
54.9
52.8
52.5
51.6
51.2
51.5
50.6
45.8
45.3
42.7
42.6
Sales / euros / sq.m. / year
7,003
6,735
6,674
6,659
6,635
6,502
6,404
5,786
5,807
5,641
5,768
EBITDA - Recurring
1,078
1,200
1,280
1,377
1,510
1,631
1,406
1,185
1,374
1,408
1,198
4.5
4.8
4.8
4.9
5.0
5.1
4.2
3.9
4.4
4.5
3.8
2.467
2.526
2.540
2.531
2.586
2.652
2.147
1.774
2.000
1.934
1.612
314.928
322.061
323.069
326.458
335.034
334.564
271.691
223.965
256.583
255.211
218.454
Margin (%)
EBITDA / location / year
EBITDA / euros / sq.m. / an
-
-
MMS
nb. of locations
386
436
503
558
621
702
768
818
877
893
942
1,129
1,307
1,614
1,704
1,914
2,213
2,439
2,633
2,829
2,880
3,035
9,582
10,563
12,211
13,306
15,156
17,444
18,993
19,693
20,794
20,604
20,969
12.0
10.2
15.6
9.0
13.9
15.1
8.9
3.7
5.6
-
0.9
LFL growth (%)
3.2
0.9
4.6
1.4
3.0
2.6
1.2
-
4.3
Sales / location
24.8
24.2
24.3
23.8
24.4
24.8
24.7
24.1
23.7
23.1
22.3
8,487
8,082
7,566
7,809
7,918
7,883
7,787
7,479
7,350
7,154
6,909
431
506
612
679
776
818
839
851
876
809
625
4.5
4.8
5.0
5.1
5.1
4.7
4.4
4.3
4.2
3.9
3.0
1.117
1.161
1.217
1.217
1.250
1.165
1.092
1.040
0.999
0.906
0.663
381.754
387.146
379.182
398.474
405.434
369.634
343.993
323.205
309.650
280.903
205.931
nb. of sq.m. ('000)
Sales
Growth (%)
-
EBITDA - Recurring
Margin (%)
-
-
2.1
-
0.4
-
1.8
-
1.9
Real
nb. of locations
nb. of sq.m. ('000)
Sales
278
289
306
328
442
434
439
441
429
425
421
2,019
2,078
2,135
2,242
3,158
3,103
3,146
3,184
3,107
3,082
3,043
11,298
11,509
2.9
1.9
-
4.1
-
0.1
-
0.8
0.1
8,199
8,205
8,183
8,193
8,776
11,003
11,636
Growth (%)
-
27.8
0.1
-
0.3
0.1
7.1
25.4
5.8
LFL growth (%)
-
1.4
0.1
-
2.2
0.1
4.4
29.5
28.4
26.7
4,061
3,949
3,833
372
384
362
-
4.5
4.7
4.4
1.338
1.329
1.183
184.250
184.793
169.555
Sales / location
EBITDA - Recurring
Margin (%)
-
4.7
-
2.5
-
-
11,032
11,017
-
0.1
25.0
19.9
25.4
26.5
25.6
26.8
25.9
26.2
3,654
2,779
3,546
3,699
3,548
3,704
3,579
3,620
121
192
160
191
225
321
321
278
-
1.5
2.2
1.5
1.6
2.0
2.8
2.9
2.5
-
0.369
0.434
0.369
0.435
0.510
0.748
0.754
0.660
- 53.970
60.798
51.563
60.712
70.666
103.315
104.153
91.357
Galeria Kaufhof
nb. of locations
nb. of qs.m. ('000)
Sales
150
148
147
142
142
141
141
141
138
140
137
1,458
1,457
1,473
1,485
1,487
1,486
1,489
1,501
1,450
1,475
1,441
3,575
3,609
3,556
3,607
3,539
3,584
Growth (%)
-
3,900
1.8
-
2.1
-
1.4
-
5.1
1.0
-
1.5
1.4
-
1.9
1.3
-
13.0
-
LFL growth (%)
-
4.5
-
2.2
-
1.2
-
4.8
0.8
-
1.7
1.4
-
2.2
1.2
-
3.4
-
Sales / location
EBITDA - Recurring
Margin (%)
3,820
3,768
-
-
3,119
3,092
0.9
0.6
26.0
25.8
25.6
25.2
25.4
25.2
25.6
25.1
26.0
22.3
22.6
2,675
2,622
2,558
2,407
2,427
2,393
2,422
2,358
2,472
2,115
2,146
292
249
199
189
192
211
223
223
233
219
240
7.5
6.5
5.3
5.3
5.3
5.9
6.2
6.3
6.5
7.0
7.8
1.947
1.682
1.354
1.331
1.352
1.496
1.582
1.582
1.688
1.564
1.752
200.274
170.899
135.098
127.273
129.119
141.992
149.765
148.568
160.690
148.475
166.551
16
Turnaround
Metro AG
ANNEXE 2 : INFORMATION SECTORIELLE (2)
Metro: Segment information (2)
EURm
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Germany
nb. of locations
740
770
820
850
958
950
962
958
942
936
945
7,295
7,414
7,540
6,093
6,885
6,051
6,093
6,000
5,798
5,792
5,779
27,691
28,300
24,824
26,133
26,665
25,469
25,630
0.5
2.2
4.3
5.3
2.0
37.4
36.8
32.4
30.5
25.9
27.5
27.7
27.7
3,796
3,817
3,520
4,259
3,606
4,319
4,376
673
736
783
535
595
570
627
2.4
2.6
3.0
2.1
2.4
2.2
0.909
0.956
0.955
0.629
0.621
92
99
104
88
86
nb. of sq.m. ('000)
Sales
Growth (%) - released, not LFL
Sales / location
Sales / sq.m. / year (euros)
EBIT (not restated)
EBIT margin
EBIT / location
EBIT / sq.m. (euros / year)
26,541
-
6.2
25,948
-
2.2
-
26,511
-
0.6
26,130
-
1.4
-
2.5
0.6
27.7
27.2
27.1
4,419
4,507
4,397
4,435
587
524
294
522
2.4
2.2
2.0
1.2
2.0
0.600
0.652
0.613
0.556
0.314
0.552
94
103
98
90
51
90
Western Europe excl. Germany
nb. of locations
345
384
415
455
490
538
575
596
627
619
614
2,102
2,260
2,369
2,624
2,533
2,794
2,914
2,990
3,077
3,030
2,856
15,308
16,264
17,148
17,976
19,439
20,532
20,993
20,932
21,528
7.3
6.2
5.4
4.8
8.1
5.6
2.2
0.3
2.8
44.4
42.4
41.3
39.5
39.7
38.2
36.5
35.1
34.3
33.4
32.3
7,283
7,196
7,238
6,851
7,674
7,349
7,204
7,001
6,996
6,831
6,936
620
689
701
761
733
739
609
708
1,026
956
642
4.1
4.2
4.1
4.2
3.8
3.6
2.9
3.4
4.8
4.6
3.2
1.797
1.794
1.689
1.673
1.496
1.374
1.059
1.188
1.636
1.544
1.046
295
305
296
290
289
264
209
237
333
316
225
nb. of sq.m. ('000)
Sales
Sales / location
EBIT (not restated)
EBIT margin
EBIT / location
-
20,699
-
3.9
19,808
-
4.3
Eastern Europe
nb. of locations
142
163
188
224
289
345
401
439
478
531
560
nb. of sq.m. ('000)
1,339
1,514
1,793
1,571
2,032
2,794
2,876
3,112
3,338
3,504
3,621
Sales
15,766
17,752
7,524
8,053
8,707
10,614
12,592
15,680
18,084
12.1
7.0
8.1
21.9
18.6
24.5
15.3
Sales / location
53.0
49.4
46.3
47.4
43.6
45.4
5,619
5,319
4,856
6,756
6,197
215
278
414
489
636
2.9
3.5
4.8
4.6
1.514
1.706
2.202
161
184
231
EBIT (not restated)
EBIT margin
EBIT / location
16,880
16,946
12.8
7.1
0.4
4.8
45.1
35.9
35.3
31.9
31.7
5,612
6,288
5,066
5,057
4,836
4,903
805
1,028
765
917
927
849
5.1
5.1
5.7
4.9
5.4
5.5
4.8
2.183
2.201
2.333
2.564
1.743
1.918
1.746
1.516
311
313
288
357
246
275
265
234
124
-
Asia / Africa
nb. of locations
nb. of sq.m. ('000)
Sales
24
31
37
43
52
59
65
75
84
100
203
248
287
321
383
431
467
527
558
628
748
1,003
978
1,079
1,184
1,424
1,865
2,213
2,320
2,720
2,812
3,548
26.2
0.4
Sales / location
2.5
10.3
9.7
20.3
31.0
18.7
4.8
17.2
3.4
41.8
-
31.5
29.2
27.5
27.4
31.6
34.0
30.9
32.4
28.1
28.6
4,941
3,944
3,760
3,688
3,718
4,327
4,739
4,402
4,875
4,478
4,743
EBIT (not restated)
-
39
-
45
-
29
-
37
-
59
-
38
-
33
-
35
-
51
-
25
-
42
EBIT margin
-
3.9
-
4.6
-
2.7
-
3.1
-
4.1
-
2.0
-
1.5
-
1.5
-
1.9
-
0.9
-
1.2
EBIT / location
- 1.625
- 1.452
- 0.784
- 0.860
- 1.135
- 0.644
- 0.508
- 0.467
- 0.607
- 0.250
- 0.339
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
192
181
101
115
154
88
71
66
91
40
56
17
Turnaround
Metro AG
ANNEXE 3 : STRUCTURE DE COUTS
Metro: Cost structure
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Gross Margin
EURm
10,165
10,810
11,400
11,908
12,558
11,636
12,492
13,400
14,320
13,865
14,393
14,002
13,941
Gross Margin vs. sales (%)
21.66
21.83
22.12
22.22
22.26
20.88
20.86
20.87
21.07
21.16
21.40
21.24
20.89
Gross Margin / location (EUR m)
4.686
4.807
4.935
5.024
5.952
5.360
5.253
6.390
6.784
6.519
6.754
6.402
6.215
Gross Margin euros / sq.m. / year
1,019
1,028
1,042
1,041
1,263
1,106
1,048
1,138
1,164
1,098
1,127
1,081
1,072
225,215
230,848
235,283
242,010
251,556
246,875
263,794
275,520
290,940
2.50
1.92
2.86
3.94
-
1.86
6.85
4.45
5.60
-
1.58
-
1.06
-
0.86
-
0.77
0.88
1.24
-
1.56
1.35
1.69
1.27
-
2.54
-
1.08
-
1.59
-
101.9
102.1
119.2
113.7
124.5
131.4
137.8
Payroll costs
Employees
Change yoy
Estimated consumption of organic growth
Employees / shop
103.8
Employees / 1000 sq.m.
EUR m
% of sales
102.6
286,329
283,280
134.6
280,856
132.9
278,811
128.4
0.73
0.51
124.3
22.6
21.9
21.5
21.2
25.3
23.5
23.0
23.4
23.6
22.7
22.2
21.7
21.4
5,281
5,563
5,715
5,767
6,002
5,503
5,978
6,181
6,552
6,656
6,829
6,642
6,823
11.25
11.23
11.09
10.76
10.64
9.88
9.98
9.63
9.64
10.16
10.15
10.07
10.22
23,449
24,098
24,290
23,830
23,859
22,291
22,662
22,434
22,520
23,246
24,107
23,649
24,472
2,701
2,864
3,269
3,526
3,712
3,195
3,281
3,914
4,330
3,958
4,040
3,960
4,096
5.76
5.78
6.34
6.58
6.58
5.73
5.48
6.10
6.37
6.04
6.01
6.01
6.14
0.271
0.272
0.299
0.308
0.373
0.304
0.275
0.332
0.352
0.313
0.316
0.306
0.315
271
272
299
308
373
304
275
332
352
313
316
306
315
EURm
910
1,005
989
1,025
1,121
1,200
1,250
1,227
1,302
1,295
1,311
1,279
1,317
% of sales
1.94
2.03
1.92
1.91
1.99
2.15
2.09
1.91
1.92
1.98
1.95
1.94
1.97
0.420
0.447
0.428
0.432
0.531
0.553
0.526
0.585
0.617
0.609
0.615
0.585
0.587
91
96
90
90
113
114
105
104
106
103
103
99
101
average cost / employee (euros/year)
Other costs, pre-EBITDA
EURm
% of sales
Other costs, per location (EURm/y)
Other costs euros / sq.m. / year
Depreciation
Depreciation, per location (EURm)
Depreciation euros/sq.m./year
Gross CapEx
EURm
1,330
1,392
1,698
1,245
1,694
2,175
2,092
2,109
2,527
1,380
1,745
1,532
1,447
% of sales
2.83
2.81
3.30
2.32
3.00
3.90
3.49
3.28
3.72
2.11
2.59
2.32
2.17
CapEx as a % of depreciation
146
139
172
121
151
181
167
172
194
107
133
120
110
CapEx, per location (EURm/y)
0.613
0.619
0.735
0.525
0.803
1.002
0.880
1.006
1.197
0.649
0.819
0.701
0.645
133
132
155
109
170
207
175
179
205
109
137
118
111
EURm
557
1,072
1,570
1,036
1,336
1,862
1,689
1,422
2,188
1,120
1,082
1,165
876
% of sales
1.19
2.16
3.05
1.93
2.37
3.34
2.82
2.21
3.22
1.71
1.61
1.77
1.31
CapEx euros/sq.m./year
CapEx, net of disposals
as a % of depreciation
61
107
159
101
119
155
135
116
168
86
83
91
67
per location (EURm/y)
0.257
0.477
0.680
0.437
0.633
0.858
0.710
0.678
1.036
0.527
0.508
0.533
0.391
56
102
144
91
134
177
142
121
178
89
85
90
67
euros/sq.m./year
ANNEXE 4 : INDICATEURS DE PERFORMANCE HISTORIQUE
Metro: Key operating metrics
EUR m
Sales (EURm)
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
46,930
49,522
51,526
53,595
56,409
55,722
59,882
64,210
67,956
65,529
67,258
65,926
66,739
5.5
Growth yoy
4.0
4.0
5.3
-
1.2
7.5
7.2
5.8
-
3.6
2.6
-
2.0
Est. cons. LFL
0.8
0.9
1.2
-
1.6
1.3
1.7
1.3
-
2.5
-
1.1
-
1.6
o/w LFL C&C
1.4
1.6
1.1
-
0.3
1.9
2.2
2.4
-
4.9
-
1.7
o/w LFL MMS
3.2
0.9
4.6
-
1.4
3.0
2.6
2.1
-
0.4
-
1.2
-
4.3
0.1
-
2.2
-
4.7
-
2.5
-
0.1
-
0.1
-
0.8
2.2
-
1.2
-
4.8
-
0.8
-
1.7
2.2
1.2
-
3.4
13,865
14,393
21.16
21.40
3.2
3.8
3,251
3,524
4.96
5.24
5.4
8.4
1,956
2,213
2.98
3.29
8.4
13.1
1.18
1.35
o/w LFL Real
-
1.4
o/w LFL Galeria Kaufhof
-
4.5
Gross Margin (EURm)
GM as % of sales
10,165
10,810
11,400
11,908
12,558
21.66
21.83
22.12
22.22
22.26
6.3
5.5
4.5
5.5
2,183
2,383
2,416
2,615
4.65
4.81
4.69
9.2
1.4
1,273
1,378
2.71
Growth y/y
EBITDA (EURm)
EBITDA as a % of sales
Growth y/y
EBIT (EURm)
EBIT as a % of sales
Growth yoy
Dividend (EUR / share)
1.02
Growth y/y
Net debt (not restated, EURm)
-
4,468
1.4
13,400
14,320
20.88
20.86
20.87
21.07
7.3
7.4
7.3
6.9
2,844
2,938
3,233
3,305
3,438
4.88
5.04
5.27
5.40
5.15
5.06
8.2
8.8
3.3
10.0
2.2
4.0
1,427
1,590
1,723
1,738
1,723
2,078
2,136
2.78
2.77
2.97
3.05
3.12
2.88
3.24
3.14
8.2
3.6
11.4
8.4
0.9
0.9
20.6
2.8
1.02
1.02
1.02
1.02
1.02
1.12
1.18
1.18
10
5
5,239
-
-
-
-
-
-
3,888
4,264
6,209
5,673
5,869
-
690
580
376
1,945
-
536
-
1,440
69
827
2,551
-
128
2.05
1.63
1.76
2.37
-
-
-
-
-
-
-
4,996
5,381
4,281
3.5
4.53
-
2,121
4,008
4.2
2.55
-
1.35
4,469
26
2,847
-
630
243
385
-
1,100
273
461
-
-
453
234
448
-
556
135
1,063
-
1.62
1.51
1.57
1.32
1.14
1.31
1,622
991
0.94
311
357
330
534
66
854
284
62
-
288
174
-
42
-
35
1,879
20
-
50
51
-
64
-
78
281
-
5
-
1,920
61
as a % of restated cash generation
-
26
-
129
76
15
-
81
49
-
72
-
138
173
-
10
-
68
20
9
334
334
334
386
386
441
441
327
334
334
-
334
1,137
19.6
1.00
-
68
2.00
11.1
1,705
3.22
-
0.4
3,022
5.16
14
-
20.89
-
3,400
-
0.6
13,941
21.24
2.7
1.9
0.1
-
14,002
-
0.5
0.2
-
196
1.99
-
-
0.1
as a % of gross cash generation
Dividend (EUR m)
507
-
12,492
i.e. restated cash generation
Change in WCR (EURm)
4.4
11,636
i.e. gross net cash generation
ND / EBITDA
-
-
1.2
-
366
386
-
80
5
18
Turnaround
Metro AG
ANNEXE 5 : ANALYSE TRIMESTRIELLE
Metro: Quarters
%
Q1
2008
Q2
2008
Q3
2008
Q4
2008
Reported growth - consumption
Q1
2009
Q2
2009
Q3
2009
Q4
2009
Q1
2010
Q2
2010
Q3
2010
Q4
2010
Q1
2011
Q3
2011
Q4
2011
Q1
2012
Q2
2012
Q3
2012
Q4
2012
Q2
2013
- 3.2
- 4.4
- 5.2
- 3.8
2.6
2.7
4.7
1.9
- 1.0
- 2.7
- 1.9
2.2
2.3
0.1
- 0.9
- 3.6
- 6.3
- 6.6
- 8.7
- 8.7
- 0.6
0.6
4.0
2.8
1.1
1.3
- 1.3
- 1.2
3.7
2.0
0.8
0.4
- 2.8
- 3.0
o/w Real
- 4.8
- 1.5
- 3.7
- 1.9
4.4
0.1
1.7
1.1
- 5.1
- 4.5
- 3.5
- 3.3
2.3
1.0
- 1.6
- 1.9
- 0.9
-11.4
o/w MMS
6.4
- 0.8
5.2
3.7
6.1
9.3
7.9
1.3
0.8
- 1.9
- 2.3
- 0.5
0.4
4.5
1.4
1.3
2.0
- 0.3
- 3.8
0.3
- 4.2
8.1
3.4
- 2.7
3.5
0.9
-14.7
- 8.2
-16.4
-12.5
0.9
- 2.3
1.8
- 2.9
- 1.4
- 1.0
LFL growth - consumption
0.6
Q1
2013
o/w C&C
o/w Galeria Kaufhof
- 0.9
Q2
2011
3.1
2.3
1.1
- 1.5
- 2.1
- 2.8
- 2.6
- 2.5
- 0.9
- 1.5
0.6
- 2.3
- 2.3
- 0.2
- 2.1
- 1.8
0.5
0.0
- 0.9
- 1.4
- 1.3
- 2.0
o/w C&C
5.6
3.3
2.7
- 2.4
- 4.5
- 4.2
- 5.4
- 5.6
- 2.8
- 2.9
0.1
- 1.5
- 0.7
1.8
- 0.5
- 0.3
2.0
- 0.3
- 0.1
- 0.4
- 1.7
- 0.9
o/w MMS
5.3
5.3
5.1
1.1
- 1.4
2.3
- 0.4
- 0.3
1.7
- 2.6
0.3
0.8
- 2.8
1.6
-
- 2.0
3.5
- 1.0
- 1.6
- 0.3
- 0.5
- 4.6
o/w Real
- 1.9
- 0.6
- 4.3
- 1.6
1.3
- 4.3
1.0
- 0.4
2.0
1.0
- 5.4
- 4.0
- 5.2
- 5.1
- 3.3
- 3.1
1.7
- 2.4
- 3.1
- 1.4
- 3.0
o/w Galeria Kaufhof
- 0.7
- 3.1
- 0.7
- 0.6
- 3.9
0.1
- 4.7
- 0.6
2.9
- 2.7
4.2
0.9
- 3.9
2.1
- 6.7
- 4.3
0.1
- 2.8
2.8
- 1.9
0.9
0.6
EBIT margin
1.1
0.5
2.2
6.8
0.6
2.1
2.3
6.6
0.9
2.1
2.7
7.6
0.9
2.0
3.9
6.8
- 0.1
2.0
2.5
6.6
0.1
C&C
0.9
3.1
2.4
8.8
0.1
2.9
2.4
6.2
0.4
3.2
3.2
6.7
0.4
3.4
3.6
6.8
- 0.4
3.1
3.0
5.7
- 0.4
3.1
Real
- 1.6
- 8.9
- 1.3
3.8
- 2.0
- 0.6
- 1.0
4.7
- 0.9
- 0.1
0.0
4.8
- 0.9
0.5
0.9
3.8
- 0.9
0.6
0.1
3.4
- 0.3
- 0.1
1.7
1.5
2.7
5.6
1.7
1.4
2.6
5.5
1.7
0.9
2.6
5.7
1.3
- 1.0
3.0
5.8
- 0.4
- 1.3
1.5
5.0
- 0.3
- 2.1
- 2.4
- 3.8
0.8
14.5
- 3.4
- 2.4
0.3
14.1
- 2.3
- 2.0
0.8
14.1
- 3.9
- 0.6
- 1.3
15.7
- 3.4
0.1
- 0.3
16.1
- 3.3
0.6
51
41
18
74
57
39
21
86
45
44
-
78
60
39
-
8
12
- 17
1
0
10
- 16
4
4
9
-
5
1
8
-
-
33
28
59
12
28
25
46
- 14
23
29
-
- 19
18
26
-
- 34
13
- 14
11
- 19
12
-
13
-
9
-
46
32
19
-
4
-
- 12
- 10
5
-
16
20
MMS
Galeria Kaufhof
-
1.8
EBIT of each division as a % of full EBIT
C&C
39
-
54
59
12
Real
- 24
-
- 10
9
- 62
MMS
42
-
32
25
91
- 11
-
11
- 31
69
-
36
- 15
-
- 14
Galeria Kaufhof
Real Estate
Other
EBIT Q/ FY
9
4
2
18
-
71
-
5
17
-
6
-
1
153
39
35
5
- 63
- 17
- 12
69
4
16
18
-
-
5
2
14
100
40
29
7
- 46
- 20
- 16
63
6
14
18
-
-
1
-
1
20
94
45
40
5
- 26
- 19
- 10
62
6
13
26
-
55
-
0
0
-
1
-
64
-
87
1
1
54
-
8
-
19
Turnaround
Metro AG
ANNEXE 6 : IMMOBILIER
Metro: Land & Buildings
EURm
2008
Number of locations
2 111
35
o/w owned by Metro (%)
o/w leased (%)
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2 127
2 131
2 187
2 243
2 273
2 303
2 313
33
32
31
28
27
26
24
65
67
68
69
72
73
74
76
12 302
12 629
12 771
12 954
13 003
13 177
13 351
13 409
o/w owned by Metro (%)
44
44
43
43
40
39
37
35
o/w leased (%)
56
56
57
57
60
61
63
65
10 611
10 211
11 189
10 733
10 800
10 600
10 277
9 842
734
701
688
687
620
614
590
565
Number of sq.m. ('000)
5 431
5 572
5 521
5 514
5 167
5 117
4 917
4 709
Average size of location (sq.m.)
7 399
7 949
8 025
8 026
8 334
8 334
8 334
8 334
14,5
14,6
16,3
15,6
17,4
17,3
17,4
17,4
1 954
1 833
2 027
1 947
2 090
2 072
2 090
2 090
955
919
1 007
966
972
925
886
1,301
1,311
1,464
1,406
1,568
1,568
1,568
Land & Buildings
Number of locations
Valuation / location
Valuation in euros / sq.m.
After Land & Buildings full disposal
New rents
Rent / location / year
Rent in euros / year / sq.m.
176
165
182
175
188
188
188
10 611
10 211
11 189
10 733
10 800
10 277
9 842
Discount on CGI (taxes, etc.)
1 300
1 400
1 400
1 300
1 200
1 200
1 350
Net cash inflow
9 311
8 811
9 789
9 433
9 600
9 077
8 492
Number of locations
1 377
1 426
1 443
1 500
1 623
1 659
1 713
1 748
6 871
7 057
7 250
7 440
7 836
8 060
8 434
8 700
Average size of location (sq.m.)
4 990
4 949
5 024
4 960
4 828
4 858
4 923
4 977
EBITDAR
4 349
4 226
4 520
4 408
4 097
4 264
4 210
EBITDA
3 438
3 251
3 524
3 400
3 022
3 151
3 075
911
975
996
1 008
1 075
1 113
1 135
0,662
0,684
0,690
0,672
0,662
0,650
0,649
133
138
137
135
137
132
130
Total rents
1 866
1 894
2 003
1 974
2 047
2 038
2 021
EBITDAR
4 349
4 226
4 520
4 408
4 097
4 264
4 210
Gross effort rate (%)
43
45
44
45
50
48
48
Maintenance CapEx
790
790
800
800
800
800
900
Gross cash inflow (GCI)
Currently leased Land & Buildings
Rents
Rent / location / year
Rent in euros / year / sq.m.
After full sale of Land & Buildings
Net effort rate (%) after Maint. CapEx.
61
64
62
63
69
67
69
2,75
2,89
2,98
2,99
3,07
3,14
3,10
428
328
865
618
842
87
217
173
89
68
202
251
271
20
50
40
o/w disposal (net book value)
339
260
663
367
571
67
167
133
ie. over value / net book value
26
26
30
68
47
30
30
30
9 155
9 073
9 106
9 127
8 119
7 957
7 797
7 642
10 611
10 211
11 189
10 733
10 800
10 600
10 277
9 842
1 456
1 138
2 083
1 606
2 681
2 643
2 480
2 200
Rents as % of sales
Disposals
o/w over value
Net Book Value of Land & Buildings
Market price
Over value vs. NBV
Over value (%) vs. NBV
Gross Book Value of L&B
Market price vs. GBV
-
16
13
23
18
33
33
32
29
12 799
13 030
13 251
13 491
12 266
12 021
11 780
11 545
17
-
22
-
16
-
20
-
12
-
12
-
13
-
15
20
Turnaround
Metro AG
ANNEXE 7 : COURS DE BOURSE ET VALEUR D’ENTREPRISE – EVOLUTION HISTORIQUE
Metro: Key metrics
EURm
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Number of shares (basic)
327
327
327
327
327
327
327
327
327
327
327
327
327
Number of shares (diluted)
327
327
327
327
327
327
327
327
327
327
327
327
327
Price low (EUR)
31
32
16
16
32
37
39
48
18
20
37
27
20
Price high (EUR)
53
55
42
38
41
44
49
67
58
44
59
56
31
Market cap low
10,235
10,461
5,157
5,209
10,392
11,949
12,822
15,797
5,778
6,563
12,191
8,957
6,556
Market cap high
17,462
18,145
13,734
12,570
13,250
14,453
16,141
21,811
18,806
14,225
19,139
18,283
10,196
Net debt (not restated)
4,468
3,888
4,264
6,209
5,673
5,869
5,239
4,996
5,381
4,281
4,008
4,469
2,847
EV low
14,703
14,349
9,421
11,418
16,065
17,818
18,061
20,793
11,159
10,844
16,199
13,426
9,403
EV high
32,165
32,494
23,155
23,988
29,315
32,271
34,201
42,604
29,965
25,068
35,338
31,708
19,599
1,042
961
960
1,012
1,006
995
1,023
973
964
978
1,016
1,028
1,047
64
48
59
75
106
118
137
158
157
86
136
110
98
896
672
826
1,050
1,484
1,652
1,918
2,212
1,884
1,720
1,700
1,540
1,274
Pension
Minority interests
Valuation of Min. Interest
Changes in net debt & other
2,000
4,683
3,870
4,850
4,053
3,577
Restated EV low
25,978
18,689
17,412
23,764
20,046
15,301
Restated EV high
31,992
31,717
25,073
30,713
29,372
18,941
5,185
7,531
6,568
7,566
6,621
5,898
as a % of restated EV low
20
40
38
32
33
39
as a % of restated EV high
16
24
26
25
23
31
2008
2009
2010
2011
2012
All restatements
ANNEXE 8 : MULTIPLES DE VALORISATION – EVOLUTION HISTORIQUE
Metro: Historical valuation multiples
EUR m
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Released EV/sales low
0.31
0.29
0.18
0.21
0.28
0.32
0.30
0.32
0.16
0.17
0.24
0.20
0.14
Released EV/sales high
0.69
0.66
0.45
0.45
0.52
0.58
0.57
0.66
0.44
0.38
0.53
0.48
0.29
Restated EV/sales low
0.40
0.28
0.27
0.35
0.30
0.23
Restated EV/sales high
0.50
0.47
0.38
0.46
0.45
0.28
Released EV/released EBITDA low
6.7
6.0
3.9
4.4
5.6
6.1
5.6
6.3
3.9
3.6
4.5
4.0
3.5
Released EV/released EBITDA high
14.7
13.6
9.6
9.2
10.3
11.0
10.6
13.0
10.5
8.3
9.9
9.3
7.2
Restated EV/restated EBITDA low
7.9
5.4
5.4
6.7
5.9
5.1
Restated EV/restated EBITDA high
9.7
9.2
7.7
8.7
8.6
6.3
Released EV/released EBIT low
11.5
10.4
6.6
7.2
9.3
10.3
10.5
10.1
7.2
6.3
7.2
6.4
6.8
Released EV/released EBIT high
25.3
23.6
16.2
15.1
17.0
18.6
19.9
20.7
19.2
14.5
15.6
15.0
14.1
Restated EV/restated EBIT low
12.50
8.75
8.90
10.74
9.45
8.97
Restated EV/restated EBIT high
15.40
14.85
12.82
13.88
13.85
11.11
21
Metro AG
ANNEXE 10 : FICHE LONG TERME FACTSET
MEO-ETR^
METRO AG
36.3
EUR
21-Nov-13
Number of shares
324,109,568
--
GERMANY
METRO AG
80
70
60
Market Capital (m)
11,765
Volume/year (m)
299,848
50
40
30
IPO Date
23/07/1996
20
10
juin-13
oct.-13
avr.-13
août-13
déc.-12
févr.-13
juin-12
oct.-12
avr.-12
août-12
déc.-11
févr.-12
juin-11
oct.-11
avr.-11
août-11
déc.-10
févr.-11
juin-10
oct.-10
avr.-10
août-10
déc.-09
févr.-10
juin-09
oct.-09
avr.-09
août-09
déc.-08
févr.-09
juin-08
oct.-08
avr.-08
août-08
déc.-07
févr.-08
juin-07
oct.-07
avr.-07
août-07
déc.-06
févr.-07
juin-06
oct.-06
avr.-06
août-06
déc.-05
févr.-06
juin-05
oct.-05
avr.-05
août-05
déc.-04
févr.-05
juin-04
oct.-04
avr.-04
août-04
déc.-03
févr.-04
juin-03
oct.-03
avr.-03
août-03
déc.-02
févr.-03
juin-02
oct.-02
avr.-02
août-02
déc.-01
févr.-02
juin-01
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avr.-01
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févr.-01
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déc.-99
févr.-00
juin-99
oct.-99
avr.-99
août-99
oct.-98
déc.-98
0
févr.-99
Latest company report
31/12/2012
FUNDAMENTALS
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
68.00
77.05
53.40
55.49
42.00
38.44
40.52
44.20
49.36
66.70
57.51
43.50
58.53
55.91
31.18
31.63
48.15
31.30
31.99
15.77
15.93
31.78
36.54
39.21
48.31
17.67
20.07
37.28
27.39
20.05
0.90
0.85
1.10
1.23
1.36
1.52
2.53
1.63
3.23
2.52
1.39
1.17
2.60
1.93
0.01
75.75
90.89
48.55
45.11
30.88
25.29
16.02
27.12
15.28
26.47
41.37
37.18
22.51
28.97 3118.00
35.23
56.80
28.45
26.01
11.60
10.48
12.56
22.42
12.14
19.17
12.71
17.15
14.34
14.19 2005.00
326.79 326.79 326.79 326.79 326.79 326.79 326.79 326.79 326.79 326.79 326.79 326.79 326.79 326.79 326.79
6.17
6.97
4.29
4.35
3.31
3.02
2.79
2.83
2.77
3.48
3.23
2.47
3.03
2.87
1.69
2.87
4.35
2.52
2.51
1.24
1.25
2.19
2.34
2.20
2.52
0.99
1.14
1.93
1.41
1.09
11.03
11.06
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12.76
12.67
12.73
14.50
15.63
17.84
19.14
17.81
17.61
19.30
19.47
18.43
4,034
3,939
4,091
4,181
4,070
3,987
3,932
4,154
4,379
4,328
3,960
3,992
4,064
4,045
3,780
0.53
0.63
0.47
0.44
0.37
0.37
0.36
0.39
0.38
0.42
0.36
0.30
0.35
0.35
0.22
0.28
0.42
0.31
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0.31
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0.32
0.33
0.17
0.18
0.25
0.21
0.17
204.66 -422.48
61.92
43.61
20.29
16.05
13.38
11.81
16.61
15.64
13.19
10.91
11.66
12.98
11.00
106.76 -278.50
41.52
28.40
11.09
10.09
11.48
10.45
14.16
12.16
6.14
6.63
8.24
7.78
8.31
-22.77
-22.59
-27.71
-29.44
-59.46 -319.71
57.59
31.38 119.81
56.13
44.64
37.99
31.26
42.31 118.89
-11.88
-14.89
-18.58
-19.17
-32.50 -201.06
49.41
27.76 102.16
43.64
20.79
23.07
22.10
25.36
89.79
46,887 43,804 46,930 49,522 51,526 53,595 56,409 55,722 59,882 64,337 67,956 65,529 67,258 66,702 66,739
121
-66
354
505
932
1,235
1,502
1,833
1,356
1,726
1,848
1,786
2,032
1,792
1,351
0.3%
-0.1%
0.8%
1.0%
1.8%
2.3%
2.7%
3.3%
2.3%
2.7%
2.7%
2.7%
3.0%
2.7%
2.0%
-1,091
-1,227
-791
-748
-318
-62
349
690
188
481
546
513
758
550
125
-2.3%
-2.8%
-1.7%
-1.5%
-0.6%
-0.1%
0.6%
1.2%
0.3%
0.7%
0.8%
0.8%
1.1%
0.8%
0.2%
293
277
359
401
443
496
827
501
913
853
832
383
850
631
3
250
335
427
334
334
334
334
334
334
366
144
124
143
442
442
250,361 225,265 234,351 230,848 235,283 252,037 261,438 256,915 274,259 291,836 301,462 296,292 293,962 290,747 288,107
-11.28% -13.18% -6.36% -5.83% -2.50% -0.42%
2.19%
4.33%
1.09%
2.98%
3.52%
2.87%
4.13%
3.16%
0.69%
5.62
4.17
4.72
4.54
4.96
5.14
7.67
4.49
7.85
7.29
7.52
3.28
6.71
5.04
0.02
2,624
2,534
4,468
3,888
4,264
6,209
5,673
5,856
5,266
4,277
4,597
4,200
3,481
3,967
3,229
-----919
-1,051
-1,184
-1,355
-1,127
-925
-982
-1,074
-1,090
-1,031
-1,443
3,603
3,615
4,064
4,170
4,141
4,161
4,739
5,107
5,830
6,255
5,820
5,754
6,308
6,364
6,024
6,772
6,516
8,703
8,974
8,897 10,396 11,157 11,153 12,109 11,285 10,851 12,497 12,841 12,199 12,760
Price (High)
Price (Low)
EPS
PER (High)
PER (Low)
Nb shares (m)
P/BV (High)
P/BV (Low)
BVPS
GW
EV/Sales (High)
EV/Sales (Low)
EV/EBITDA (High)
EV/EBITDA (Low)
EV/EBIT (High)
EV/EBIT (Low)
Sales
EBITDA
Margin
EBIT
Margin
Net Profit
Dividend
Nb employees
ROCE
ROCI
Net debt
Pension Funded Status
Net assets
CE
ESTIMATES
Target Price
EV/Sales
EV/EBITDA
EV/EBIT
Est up (1mth)
Est down (1mth)
Last 20 days Mean Est
Nb of Estimates (Last 20 days)
EPS Mean Est. 3 Months ago
2013
ESN All Estimates
-31.50
-0.38
-10.77
-24.31
2013
2014
2015
4
5
7
3
6
2
0.06
2.14
2.36
21
26
22
19
25
21
2014
ESN All Estimates
---2016
2
0
2.70
3
1
0.26
5.40
9.21
Sales
EBITDA
EBIT
NP
PER
EPS High Est.
EPS AVG Est.
EPS Low Est.
Nb of Estimates
2013
ESN All Estimates
-46341
-1629
-722
-39
2013
2014
2015
1,282.2 16.8
15.3
0.37
2.56
2.70
0.03
2.16
2.37
-0.42
1.84
1.48
20
23
22
2014
ESN All Estimates
-65020
-3104
-1818
-701
2016
13.6
2.90
2.67
2.27
4
Sales
EBITDA
EBIT
Margin
Net debt
2013
46341
1629
722
1.6%
5,709
2014
65020
3104
1818
2.8%
4,912
2015
66505
3224
1947
2.9%
4,625
2016
67922
3222
2007
3.0%
4,121
COMPANY DESCRIPTION
Activity
http://www.metrogroup.de
Metro AG is a holding company, which is engaged in the retail and wholesale industry. It operates through the following segments: Metro Cash and Carry, Real, Media-Saturn, Galeria Kaufhof, and Real Estate. The Metro Cash and Carry segment operates the wholesale division through the Metro and Makro brands. The Real segment
involves the operation of hypermarkets and online store which offer food products, clothing, shoes, electronics, books, sound storage devices, household goods, sports, toys, and leisure products. The Media-Saturn segment offers assortment of brand products in consumer electronics retailing. The Galeria Kaufhof segment includes the
operation of department stores in Germany and Belgium. The Real Estate segment comprises all real estate assets and related services. The company was founded on July 18, 1996 and is headquartered in Dusseldorf, Germany.
Source : FactSet
22
Turnaround
Metro AG
Page blanche
23
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tutelle de l’AMF (Autorité des Marchés Financiers française).
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