Jean Luc Buchalet

5 août 2005
Jean-Luc Buchalet / Pierre Sabatier
Le marché immobilier américain va-t-il continuer
à soutenir la croissance aux Etats-Unis?
Les marchés actions sont aujourd’hui en très bonne forme, ce qui traduit l’étiolement progressif de l’aversion au risque qui
gangrène les marchés depuis 2001. Cette tendance de la part des investisseurs à se tourner vers des actifs long terme, peu
risqués et parfois même peu liquides a essentiellement profité aux obligations long terme et surtout au marché immobilier, qui
vole chaque mois de record en record depuis plus de dix ans. En effet, ce dernier a profité directement de l’afflux de fonds mais
aussi indirectement du goût prononcé des investisseurs pour les obligations long terme qui a permis de pousser les taux longs
vers le bas et donc a donné à nombre de ménages la possibilité de devenir acquéreur de leur propre logement. Cet
impressionnant cycle de hausse de l’immobilier ne pourra se prolonger indéfiniment, d’autant que les investisseurs américains
auront dès l’année 2006 la possibilité d’allonger la duration de leur portefeuille par des obligations du trésor américain à
échéance 30 ans. Sommes-nous à la veille d’un retournement du marché immobilier américain, et si oui, quelles en seront les
conséquences pour la consommation des ménages, la croissance des Etats-Unis et de tous les pays qui en dépendent ?
Les répercussions d’un dégonflement de la bulle qui s’est peu à peu créée dans l’immobilier seront bien plus fortes que celles
qu’on a pu constater par le passé lors de l’éclatement d’une bulle boursière. On a pu constater l’effet d’une telle surchauffe au
Japon et on en observe encore, 15 après, les conséquences sur l’économie nippone. En effet, l’ensemble de la population est
aujourd’hui concerné par l’immobilier, qui est devenu l’un des principaux moteurs pour la consommation aux Etats-Unis. La
hausse des prix des maisons ajoutée à la baisse des taux sont venues apporter des revenus non salariaux récurrents aux
ménages (Cash out et Home Equity Loans), qui leur ont permis de maintenir des niveaux de consommation extrêmement élevés.
Ces niveaux expliquent en grande partie la très bonne tenue de la croissance du PIB américain ces dernières années puisqu’elle
est tirée pour les deux tiers par la consommation des ménages. L’importance de la bonne tenue du marché immobilier est donc
de taille.
Aujourd’hui, il semble qu’on soit quasi arrivé à la croisée des chemins. Entre des ménages américains surendettés à hauteur de
plus de 120 % de leur revenu disponible, un taux de propriété dorénavant parmi les plus élevés du monde avec environ 70% de la
population, et le prix exorbitant des logements soutenu par une spéculation rampante surtout présente depuis 2002, tout nous
indique un retournement imminent du marché immobilier. Quel en sera le facteur déclenchant ? Sans doute la hausse prochaine
des taux hypothécaires, ces derniers finissant par répondre à la hausse des taux courts décidée par la Fed et qui devrait se
poursuivre.
05/08/2005
Les ménages américains ont modifié leur mode de consommation et leur perception de l’immobilier
Depuis le début des années 80, le taux d’épargne des ménages n’a cessé de diminuer pour atteindre aujourd’hui un niveau
historiquement bas, inférieur à 1%. Ce changement de mode de vie des américains a permis aux Etats-Unis de maintenir des taux de
croissance élevés. En effet, cette baisse du taux d’épargne s’est traduite par une consommation de plus en plus importante, expliquant
actuellement près des deux tiers de la croissance du PIB américain. Avec un niveau d’épargne si proche de zéro, les ménages américains
ne pourront plus puiser dans leurs économies pour maintenir de tels niveaux de consommation sans prendre de risque de solvabilité.
Cette tendance à la confiance en l’avenir s’explique essentiellement par des revenus non salariaux issus de la hausse fulgurante de
l’immobilier. Les prix ont cru de 67% depuis 1998 et de 10,9% en 2004. Cela a créé un « effet richesse » conséquent et a poussé les
ménages à dépenser plus en anticipant la réévaluation de leur bien immobilier. Aujourd’hui, le secteur immobilier inquiète de plus en
plus les investisseurs : le FMI met en garde contre la hausse rapide des prix de l’immobilier ces dernières années, tout comme Alan
Greenspan, qui a mis en garde contre la hausse du degré de risque prix par les ménages lors de son dernier discours devant le Joint
Economic Commitee. Nombre d’économistes s’interrogent sur les répercussions sur la consommation des ménages que pourrait avoir un
refroidissement plus ou moins brutal du secteur.
Le taux d’épargne n’a cessé de s’étioler depuis le point haut du début des années 80, et stagne aujourd’hui à un niveau proche de zéro
Les ménages américains ont beaucoup évolué dans la manière d’envisager l’immobilier. Comme le montre le graphe ci-dessous, depuis
la dernière crise immobilière du début des années 90, le taux de propriété aux Etats-Unis a quasi gagné 6 points de pourcentage pour
passer de 63,6% à prés de 70% de la population totale. Il se trouve bien au dessus de son plus haut historique à 65,6% atteint en 1980.
Cet excès de demande exceptionnel et historique a contribué à soutenir la hausse des prix des logements durant cette période. Le taux
de propriété se place désormais parmi les plus forts mondiaux, simplement derrière le Royaume-Uni à 70%. A de tels niveaux, le
potentiel de nouveaux acquéreurs de logements se limite à peau de chagrin. Ce moteur du marché immobilier actif depuis le milieu des
années 90 ne devrait donc plus fonctionner dans les mois et années à venir.
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05/08/2005
Le taux de propriété aux Etats-Unis est aujourd’hui à un plus haut historique proche de 70% de la population totale
Homeownership Rate in %
69,5
69,0
68,5
68,0
67,5
67,0
66,5
66,0
65,5
65,0
64,5
64,0
63,5
63,0
62,5
63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
FactSet / Ecowin
Comment la très bonne tenue du marché immobilier américain a-t-il permis aux ménages de consommer toujours plus
depuis plus de 10 ans ?
La surprenante confiance des ménages américains en l’environnement économique et en l’avenir s’explique par la très longue phase de
baisse des taux hypothécaires américains. Depuis 1981, les conditions monétaires n’ont cessé de s’assouplir. Les taux hypothécaires à
30 ans sont ainsi passés de plus de 18% à près de 5,5% aujourd’hui. Depuis 2002 et la stabilisation de ces taux autour des 6%, les
conditions de crédit sont devenues extrêmement favorables favorisant l’accès à la propriété pour l’ensemble des ménages américains,
notamment les moins aisés.
Les taux hypothécaires ont débuté leur chute vertigineuse et continue au début des années 80
USA 30 Year Conventional Mortgage Rate
20
18
16
14
12
10
8
6
4
74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
FactSet / Ecowin
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05/08/2005
Comment la baisse des taux hypothécaires a-t-elle pu soutenir autant la consommation des ménages alors que la majorité des prêts
distribués par les banques sont à taux fixe ? En fait, la plupart des prêts sont effectivement à taux fixe à la hausse, mais à taux variable à
la baisse. En effet, les ménages ont la possibilité de renégocier leur emprunt en cas de baisse des taux. Ce refinancement de prêt
s’effectue aisément en remboursant par anticipation le prêt, puis en contractant un nouveau prêt à de meilleures conditions de taux. Le
gain réalisé peut être récupéré par les ménages de plusieurs manières : nouvelles mensualités moins élevées, durée du prêt minimisée,
ou plus généralement gain en liquidité en gardant les mêmes montants et durée de remboursement, généralement appelé « cash out ».
C’est donc principalement par le biais du refinancement hypothécaire que la baisse des taux hypothécaires a permis de soutenir la
consommation des ménages.
La hausse continue des prix de l’immobilier depuis 10 ans qui s’est accélérée depuis 3 ans, a permis aux ménages américains de postuler
à des montants d’emprunt toujours plus élevés
USA Existing & New Home Price, in $
220 000
200 000
180 000
160 000
140 000
120 000
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
FactSet / Ecowin
Les ménages américains ont également la possibilité de contracter des prêts adossés à la valeur de leur logement. Ce type d’emprunt
s’appelle les « Home Equity Loans ». Les prix des logements qu’ils soient neufs ou anciens n’ont cessé d’augmenter depuis une dizaine
d’années. Durant cette phase de hausse, les ménages ont donc pu prétendre à des montants d’endettement toujours plus élevés. Depuis
2001, l’« effet richesse » est encore plus important avec l’accélération quasi exponentielle des prix de l’immobilier (moyenne sur 3 ans de
+8,3% par an). Cette source d’argent supplémentaire est venue s’ajouter au refinancement hypothécaire, et a permis aux ménages de
disposer de plus de liquidités afin de maintenir leur niveau de consommation.
Comme le montre bien le graphique ci-dessous, les montants retirés par les ménages sont de plus en plus issus des Home Equity Loans,
plutôt que des refinancements hypothécaires. Les liquidités issues des refinancements sont passées de 60 à prés de 230 milliards de
dollars de l’année 2000 à l’année 2003. On observe aujourd’hui un repli de leur montant à 190 milliards en 2004 qui s’explique par l’arrêt
de la baisse significative des taux hypothécaires qui se sont stabilisés depuis 2003 autour de 6%. Par contre, la phase de hausse des
montants délivrés par l’intermédiaire des prêts adossés au prix du logement ne connaît pas de repli et devrait continuer sur le même
rythme tant que la hausse des prix immobiliers ne faiblira pas : ils sont passés de 30 à 200 milliards de dollars entre 2001 et 2004.
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L’effet hausse des prix a pris le dessus par rapport à l’effet baisse des taux dans l’origine des liquidités fournies aux ménages
Cash from Housing Market
250
200
150
100
50
0
1994
1995
FactSet / Ecowin
1996
1997
1998
1999
Cash Out
2000
2001
2002
2003
2004
Home Equity Loans
Le marché immobilier présente aujourd’hui des signes structurels d’essoufflement plus ou moins marqués selon les Etats.
L’investissement résidentiel en pourcentage du PIB a atteint en 2004 ses plus hauts historiques datant des années 1973 et 1979. Par le
passé, de tels pics ont toujours été suivis d’une très forte correction. Il ne semble pas que l’investissement résidentiel soit capable de
maintenir indéfiniment un niveau supérieur à 5.5% du PIB, d’autant plus que le taux de propriété est déjà à un plus haut historique. En
effet, après une hausse continue depuis 1994, le taux de propriété américain fait maintenant parti des plus élevés du monde avec un
niveau proche de 70%, contre seulement 43% pour l’Allemagne. Son potentiel de croissance semble donc être épuisé et il ne faudra pas
compter sur de nouveaux acquéreurs pour soutenir la croissance du marché immobilier américain. Malgré ce constat, rares sont les
indicateurs qui préfigurent un ralentissement imminent du secteur immobilier aux Etats-Unis. Les volumes de transaction et les prix de
vente des logements sans distinction neuf/ancien sont toujours orientés à la hausse.
L’investissement résidentiel est au niveau de ses plus hauts historiques atteints dans les années 70
USA Residential Investment in % of GDP
6,0
5,8
5,6
5,4
5,2
5,0
4,8
4,6
4,4
4,2
4,0
3,8
3,6
3,4
3,2
3,0
5,7% of
GDP
69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
FactSet / Ecowin
5
05/08/2005
Le taux de propriété aux Etats-Unis est aujourd’hui un des plus élevés du monde, il ne devrait donc pas continuer sa hausse
USA vs. Other Countries Homeownership Rate, in %
75
70,0
69,2
70
65,2
65
62,0
60
56,0
55
50
43,0
45
40
United Kingdom
United States
Canada
Japan
France
Germany
FactSet / Ecowin
Lorsqu’on étudie de plus près l’évolution récente des prix de l’immobilier, on décèle des changements de tendance peut-être
annonciateurs d’un prochain virage pour une partie de l’immobilier. En effet, même si l’évolution des prix totaux ne semble pas présenter
de signes d’essoufflement et a au contraire affiché une croissance forte et régulière jusqu’à aujourd’hui, il n’en est pas de même si l’on
considère distinctement les prix des logements neufs de ceux des logements existants.
Les prix du neuf et de l’ancien progressent en sens inverse depuis le début de l’année : un indicateur de retournement de l’immobilier ?
USA New Vs Existing Home Prices
250 000
250 000
230 000
230 000
New
Home
210 000
210 000
190 000
190 000
170 000
170 000
Existing
Home
150 000
150 000
130 000
130 000
99
00
01
02
USA New home sales, median price (L)
03
04
USA Existing-Home sales, median price (R)
FactSet / Ecowin
Comme le montre le graphique ci-dessus, les dernières évolutions des prix des logements vont en sens contraire : le prix de l’ancien a
rattrapé puis dépassé celui du neuf, alors que ce dernier corrige fortement depuis le mois de février 2005. Faut-il y voir une tendance de
fond naissante ? Les volumes échangés dans l’ancien sont beaucoup plus importants que ceux du neuf puisque pour 1 logement neuf
vendu, 5 logements anciens sont cédés. Le marché des logements neufs ne compose donc qu’une petite partie du marché immobilier
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global. Par conséquent, les conclusions tirées du marché du neuf ne doivent pas être étendues à l’ensemble du marché immobilier.
Cependant, il reste un bon indicateur pour déceler l’existence d’une bulle spéculative. En effet, les investisseurs attirés par les
rendements sûrs et récurrents de la « pierre » s’intéressent plus à la construction du neuf qu’à la reprise d’ancien, comme l’a montré la
précédente bulle immobilière de 1991 qui s’était constitué essentiellement sur le marché du neuf poussé par des spéculateurs qui
n’avaient finalement pas trouvé d’acheteurs. Il faudra donc rester attentif à l’évolution prochaine des chiffres portant sur le marché des
logements neufs pour déterminer si il y a réellement surchauffe.
Cette tendance au surinvestissement dans le neuf et à l’accélération démesurée des transactions dans ce secteur est confirmée par le
graphe ci-dessous, qui met en évidence le niveau très élevé des stocks de logements non vendus. Même si le ratio logements invendus
sur volume de transactions reste stable grâce à la hausse continue de ce dernier, le niveau historiquement élevé de ce stock ajouté à la
durée de vente des logements qui augmente depuis plusieurs mois, donnent des preuves du début de saturation du marché immobilier
américain, et préfigure un ralentissement sans doute plus rapide que ce que nous indiquent les indicateurs ponctuels du marché
immobilier.
Les stocks de logements invendus ont dépassé leurs plus hauts historiques
USA Unsold Homes Inventory
460 000
440 000
420 000
400 000
380 000
360 000
340 000
320 000
300 000
280 000
260 000
240 000
220 000
200 000
180 000
160 000
Mean : 315 000
62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
FactSet / Ecowin
De quelle ampleur sera le ralentissement du marché immobilier ?
La question la plus importante est de savoir si la surchauffe dans le secteur est due uniquement à des fondamentaux ou si on doit y voir
la présence de spéculation. Le caractère quasi exponentiel de la hausse de ces dernières années suggère qu’elle a été en partie
entretenue par des comportements spéculatifs profitant de niveaux de taux historiquement bas et de la hausse régulière des prix des
logements. Une aubaine à une époque où les actifs financiers offraient un rendement faible et où l’aversion au risque limitait les
placements sur les marchés d’actions. Malgré la faible liquidité du marché de l’immobilier, on a donc constaté une augmentation
continue depuis 2001 de la part des investisseurs institutionnels dans l’immobilier, puisqu’ils sont passés de 6% en 2001 à prés de 13%
aujourd’hui (cf. graphe ci-dessous). Ce qui différencie les investisseurs institutionnels des ménages est qu’ils n’ont pas à se soucier de
trouver les financements nécessaires pour réaliser les transactions souhaitées. En cela, leur part grandissante dans les acquisitions est
synonyme de majoration du prix d’achat moyen d’un logement. Cette demande supplémentaire a donc contribué à tendre le rapport
offre/demande et à accélérer la hausse des prix.
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05/08/2005
La spéculation qu’elle soit institutionnelle ou des ménages est de plus en plus présente dans l’immobilier américain
Interest-only Loan & Investor Share in % of total
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2001
FactSet / Ecowin
2002
2003
Interest-only Loan
2004
2005
Investor Share
Dans le même temps est apparu un type de prêt qui a permis à des particuliers de rentrer dans le cercle de la spéculation. En effet, les
ménages ont la possibilité de contracter des « Interest-only Loans » : seuls les intérêts sont payés les premières années. Cela permet aux
ménages de devenir plus facilement propriétaires profitant de faibles mensualités au départ. Ce type de prêt est initialement destiné aux
ménages dont l’espérance de revenus est croissante dans le temps. L’établissement prêteur prend toutefois le risque de voir
l’emprunteur dans l’incapacité de rembourser dans le futur des mensualités toujours plus importantes. L’utilisation détournée de ce type
de prêt consiste à l’utiliser pour spéculer : en estimant que le bien immobilier acquis va forcément s’apprécier, le particulier le revend
avant que les mensualités augmentent et remboursent le prêt contracté. Il empoche la plus-value de la vente sans avoir eu besoin
d’immobiliser son propre argent. Comme le montre la graphique ci-dessus, ce type de prêt connaît un succès grandissant puisqu’il est
passé de moins de 2% des prêts totaux en 2001 à plus de 23% en 2004 et près de 20% aujourd’hui.
Il est donc indéniable que le marché immobilier est aujourd’hui victime de mouvements spéculatifs de la part d’investisseurs
institutionnels, mais surtout des ménages. Ce maintien artificiel de la hausse des prix par cette intensification de la spéculation fait
courir le risque d’une plus forte correction en cas de retournement du marché, d’autant qu’il se caractérise par sa faible liquidité.
Toutefois, il ne faut pas dramatiser l’importance de la surchauffe, puisqu’elle est plutôt localisée dans des grandes régions comme la
côte Est et la côte Ouest, et dans les grandes métropoles, et non sur l’ensemble du territoire américain.
La surchauffe du secteur immobilier est présente dans quasi toutes les grandes métropoles américaines
La particularité du marché immobilier américain est son caractère très disparate qui rend difficile les généralisations. En effet, on ne
peut pas parler de bulle à proprement parler de l’immobilier sur tout le territoire. Pourtant cet état de fait ne doit pas cacher les
surchauffes observées localement, en particulier dans les grandes métropoles. Si l’on s’intéresse au territoire américain via ses
métropoles et qu’on étudie l’état de leur marché immobilier, on s’aperçoit très vite que les bulles immobilières se multiplient à un niveau
encore jamais envisagé jusqu’alors. Les Etats-Unis comptent aujourd’hui quelques 56 métropoles dans lesquelles on observe une bulle
sur l’immobilier contre seulement 23 métropoles lors de la précédente bulle de la fin des années 80, et une moyenne historique à 8.5
métropoles. Ce constat inquiète grandement Alan Greenspan, car il est révélateur d’un comportement fortement spéculatif de la part de
certains acteurs du marché et il fait courir un risque non négligeable aux ménages dans leur ensemble, d’autant que leur situation
financière n’a jamais été aussi dégradée qu’à l’heure actuelle.
8
05/08/2005
La surchauffe du secteur immobilier n’est pas nationale, mais touche surtout les grandes régions et grandes métropoles américaines
Number of metropolitan areas with housing booms
60
56
52
48
44
40
36
32
28
24
20
16
12
8
4
0
Previous Housing
Bubble
Mean :
8,5 metropolitan areas
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
FactSet / Ecowin
Les ménages américains sont beaucoup plus vulnérables d’un point de vue financier que lors des précédents cycles de
resserrement monétaire.
La situation financière des ménages américains est aujourd’hui moins confortable qu’à la veille du resserrement monétaire de la Fed en
1994. Leurs obligations financières sont passées de 14.3% à plus de 16% du revenu disponible. La remontée des taux d’intérêt risque
donc d’alourdir encore un peu plus la note pour les ménages, ce qui devrait finir par peser sur leur consommation, en particulier pour les
nouveaux acquéreurs qui auront du mal à faire face au service de leur dette plus élevé que les années précédentes.
Malgré des taux très bas, les ménages sont aujourd’hui très vulnérables financièrement
Homeowner Financial Obligations,
in % of disposable income
16,4
16,0
15,6
15,2
Fed tightening
cycle
14,8
Current Fed
tightening cycle
14,4
Fed tightening
cycle
14,0
Fed tightening
cycle
Fed tightening
cycle
13,6
13,2
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
FactSet / Ecowin
9
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05/08/2005
La hausse des prix constatée n’a pas été suivie par une hausse des revenus salariaux des ménages américains. Il est donc légitime de
constater sur le graphique ci-dessous une augmentation très significative du ratio prix immobilier sur salaire : il est passé de 3.7 en 1994
à 5.2 aujourd’hui. Cela signifie que le prix moyen d’un logement représente en moyenne 5.2 années de salaire d’un ménage. Il devient
donc de plus en plus difficile et risqué pour les nouveaux acquéreurs potentiels qui ne possèdent pas déjà un logement à revendre, de
trouver les financements suffisants. Preuve de ces difficultés, la part des prêts à taux variables dans les nouveaux prêts a fortement
augmenté ces dernières années, pour atteindre un sommet à 40% courant 2004. Aujourd’hui, elle se situe autour de 34%, soit
légèrement au dessus de sa moyenne historique à 29%. Pourtant, en cette période de resserrement monétaire de la Fed avec le
relèvement continu des taux courts, on aurait du observer une chute plus forte de la demande de taux variables en raison de
l’aplatissement de la courbe des taux. Ceci illustre bien le fait que la situation financière des ménages est aujourd’hui tellement tendue
qu’ils continuent à réclamer des prêts à taux variables car un peu moins chers tout en sachant que leur prise de risque est non
négligeable. Ce constat est lourdement confirmé par l’indice d’accessibilité qui traduit la capacité d’un ménage à obtenir un prêt
hypothécaire pour acquérir une maison. Malgré le très faible niveau des taux, l’indice faiblit de manière continue depuis 2003 et plus
significativement depuis 2004. Cela signifie que les ménages vont se trouver dans une situation difficile avant même la remontée des
taux longs.
Le prix d’un logement aux Etats-Unis représente aujourd’hui plus de 5 années de salaires et l’indice d’accessibilité chute sous l’effet de
la très forte hausse des prix
Price to Income Ratio & Affordability Index
5,4
95
5,2
90
5,0
85
4,8
80
4,6
75
4,4
70
4,2
65
4,0
60
3,8
3,6
55
3,4
50
3,2
45
75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
FactSet / Ecowin
Price / Income (L)
Affordability Index (R)
Quelle sera la cause du prochain ralentissement du marché immobilier américain, en particulier dans les grandes
métropoles ? La hausse significative des taux hypothécaires.
Il existe une corrélation négative très importante entre les taux hypothécaires et les permis de construire depuis la fin des années 70 : la
baisse des taux hypothécaires est automatiquement suivie de la hausse de la construction de logements et inversement Autant dire que
le paramètre qui déterminera l’évolution du marché de l’immobilier dans le futur est le taux hypothécaire. La question fondamentale est
désormais de déterminer quand les taux vont-ils enfin remonter ?
10
05/08/2005
Il existe une corrélation négative quasi parfaite entre les taux hypothécaires et les permis de construire
USA Building permits vs. 30 Year Mortgage Rate
20
2 600 000
2 400 000
18
2 200 000
16
2 000 000
14
1 800 000
12
1 600 000
1 400 000
10
1 200 000
8
1 000 000
6
800 000
600 000
4
70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
Building permits (L)
FactSet / Ecow in
30 Year Mortgage Rate (R)
Beaucoup ont pensé que la phase de resserrement des conditions monétaires américaines avec le relèvement des taux cibles de la Fed
depuis juin 2004 aurait très vite des effets sur le marché immobilier. Tel n’a pas été le cas en raison de l’aplatissement de la courbe des
taux et donc de la non transmission de la hausse des taux courts aux taux longs, du à l’aversion endémique des investisseurs aux actifs
risqués comme les actions et à l’omniprésence des Banques Centrales asiatiques dans le maintien à un bas niveau des longs US. Pour
preuve, les taux hypothécaires à 30 ans n’ont jamais été aussi bas que durant ces derniers mois, inférieurs à 6%. Ce tour de vis de la
part de la Fed a donc été pour l’instant un non évènement pour les ménages américains, qui ont continué à se refinancer massivement et
à profiter de la hausse des cours.
La hausse des taux directeurs de la Fed a toujours engendré une hausse des taux hypothécaires, sauf aujourd’hui. Pourquoi ?
Fed Funds Target vs. 30 Year Conventional Mortgage Rate
10
7
6
9
5
8
4
3
7
2
6
1
0
5
90
91
FactSet / Ecowin
92
93
94
95
96
Fed Funds Target (L)
97
98
99
00
01
02
03
USA 30-Year Conventional Mortgage Rate (R)
11
04
05
05/08/2005
Malgré ce constat, faut-il penser que l’évolution des taux courts n’aura plus d’influence sur la partie longue de la courbe et en particulier
les taux hypothécaires ? On peut trouver une explication à l’absence de conséquences dans le niveau historiquement bas des taux cibles
de la Fed durant les années 2000 à 2004. En effet, le taux cibles ne viennent de regagner leur niveau de 3% qu’au mois de mai 2005 et
après une période de plus de 3 ans en dessous de ces 3%. On n’avait jamais observé aussi longtemps et dans de telles proportions une
politique monétaire aussi expansionniste. La hausse observée depuis le 30 juin 2004 n’a aujourd’hui permis que de retrouver le niveau
des taux directeurs de 1994, avant le début du resserrement monétaire de la Fed : elle a consisté à un rattrapage. Par conséquent, nous
estimons que la hausse des taux courts par la Fed va commencer à avoir un effet sur la partie longue de la courbe à partir de maintenant.
Vu l’importance de la hausse des taux longs américains sur la consommation et au-delà sur la croissance du PIB, nous étudierons en
profondeur dans notre lettre de la semaine prochaine la transmission de la hausse de la partie courte sur la partie longue de la courbe
des taux.
Conclusion
Les marchés actions sont aujourd’hui en très bonne forme, ce qui traduit l’étiolement progressif de l’aversion au risque qui gangrène les
marchés depuis 2001. Cette tendance de la part des investisseurs à se tourner vers des actifs long terme, peu risqués et parfois même
peu liquides a essentiellement profité aux obligations long terme et surtout au marché immobilier, qui vole chaque mois de record en
record depuis plus de dix ans. En effet, ce dernier a profité directement de l’afflux de fonds mais aussi indirectement du goût prononcé
des investisseurs pour les obligations long terme qui a permis de pousser les taux longs vers le bas et donc a donné à nombre de
ménages la possibilité de devenir acquéreur de leur propre logement. Cet impressionnant cycle de hausse de l’immobilier ne pourra se
prolonger indéfiniment, d’autant que les investisseurs américains auront dès l’année 2006 la possibilité d’allonger la duration de leur
portefeuille par des obligations du trésor américain à échéance 30 ans. Sommes-nous à la veille d’un retournement du marché
immobilier américain, et si oui, quelles en seront les conséquences pour la consommation des ménages, la croissance des Etats-Unis et
de tous les pays qui en dépendent ?
Les répercussions d’un dégonflement de la bulle qui s’est peu à peu créée dans l’immobilier seront bien plus fortes que celles qu’on a pu
constater par le passé lors de l’éclatement d’une bulle boursière. On a pu constater l’effet d’une telle surchauffe au Japon et on en
observe encore, 15 après, les conséquences sur l’économie nippone. En effet, l’ensemble de la population est aujourd’hui concerné par
l’immobilier, qui est devenu l’un des principaux moteurs pour la consommation aux Etats-Unis. La hausse des prix des maisons ajoutée à
la baisse des taux sont venues apporter des revenus non salariaux récurrents aux ménages (Cash out et Home Equity Loans), qui leur ont
permis de maintenir des niveaux de consommation extrêmement élevés. Ces niveaux expliquent en grande partie la très bonne tenue de
la croissance du PIB américain ces dernières années puisqu’elle est tirée pour les deux tiers par la consommation des ménages.
L’importance de la bonne tenue du marché immobilier est donc de taille.
Aujourd’hui, il semble qu’on soit quasi arrivé à la croisée des chemins. Entre des ménages américains surendettés à hauteur de plus de
120 % de leur revenu disponible, un taux de propriété dorénavant parmi les plus élevés du monde avec environ 70% de la population, et
le prix exorbitant des logements soutenu par une spéculation rampante surtout présente depuis 2002, tout nous indique un retournement
imminent du marché immobilier. Quel en sera le facteur déclenchant ? Sans doute la hausse prochaine des taux hypothécaires, ces
derniers finissant par répondre à la hausse des taux courts décidée par la Fed et qui devrait se poursuivre.
12
05/08/2005
Potentiel de croissance pour le marché US
Potentiel de croissance pour le marché européen
Potentiel de croissance pour le marché français
13
8/5/2005
MSCI World Developed Markets Main ratios sorted by earnings revisions as of 08/04/05
Capi
Msci The World Index
Consumer discretionary
Perf
Weighted Per
2006
2005
% Wted EPS Chge
Weight
2005
2004
2006
2005
100,0%
2,3%
13,1%
14,1 x
15,6 x
9,9%
10,1%
28,6%
Net
2004 Yield 05
Revision vs M-3%
Fiscal 05
Fiscal 04
2,23%
1,3%
0,9%
-2,3%
12,2%
-1,8%
13,5%
15,9 x
18,4 x
16,0%
1,4%
31,7%
1,49%
-2,5%
Consumer staples
8,4%
1,7%
9,9%
16,2 x
17,9 x
10,5%
4,6%
7,2%
2,38%
-0,7%
-0,7%
Energy
9,7%
24,8%
25,2%
12,5 x
12,4 x
-0,7%
24,3%
44,8%
2,08%
13,1%
11,3%
Financials
23,8%
-0,9%
14,7%
11,6 x
12,7 x
9,6%
8,2%
21,9%
3,08%
-0,1%
-0,2%
Healthcare
10,6%
6,0%
4,7%
17,2 x
19,2 x
11,3%
8,5%
12,2%
1,64%
1,4%
1,2%
Industrials
10,1%
0,6%
17,5%
14,8 x
16,7 x
12,8%
14,3%
35,8%
2,07%
0,4%
0,2%
Information technology
-0,8%
11,3%
-0,9%
2,3%
19,2 x
22,2 x
15,7%
15,0%
55,7%
0,73%
0,2%
Materials
5,2%
2,9%
15,7%
12,3 x
13,3 x
8,1%
20,9%
84,5%
2,32%
2,3%
0,1%
Telecom services
4,6%
-5,2%
14,7%
13,8 x
15,1 x
9,1%
-1,2%
23,6%
3,67%
-0,7%
-1,1%
Utilities
4,1%
7,8%
24,8%
14,0 x
15,3 x
9,4%
4,0%
14,6%
3,78%
-0,1%
-1,0%
World Index Growth
50,2%
2,9%
10,0%
16,6 x
18,7 x
12,6%
10,8%
14,8%
1,51%
-0,6%
-0,3%
World Index Value
49,8%
1,8%
16,2%
12,3 x
13,3 x
8,0%
10,8%
39,6%
2,95%
2,9%
1,9%
Msci Usa
53,1%
2,4%
8,8%
15,0 x
16,6 x
10,5%
13,4%
21,2%
1,78%
1,5%
0,8%
Msci EAFE
43,6%
1,5%
18,3%
13,2 x
14,4 x
9,1%
6,4%
36,6%
2,82%
1,1%
0,9%
Energy
4,8%
27,2%
28,5%
12,8 x
13,0 x
1,3%
28,5%
53,3%
1,47%
11,9%
10,4%
Materials
1,5%
-4,1%
10,1%
13,3 x
14,8 x
11,4%
24,0%
78,1%
2,30%
-1,0%
-4,3%
Consumer Discretionary
6,7%
-2,4%
11,3%
18,2 x
21,4 x
17,6%
5,2%
28,1%
0,89%
-1,5%
-1,6%
Information Technology
8,5%
1,0%
1,3%
19,3 x
22,4 x
16,0%
17,4%
44,3%
0,58%
2,0%
0,5%
Industrials
5,5%
-3,3%
16,1%
15,3 x
17,3 x
13,1%
17,8%
22,8%
1,91%
0,5%
0,8%
Utilities
1,8%
15,8%
19,6%
15,3 x
16,6 x
8,8%
12,5%
7,3%
3,37%
0,0%
-0,6%
Healthcare
7,0%
6,6%
1,2%
17,2 x
19,0 x
10,8%
7,5%
12,9%
1,46%
0,6%
0,6%
Financials
10,8%
-1,7%
8,4%
11,3 x
12,3 x
8,6%
10,7%
8,2%
2,70%
-0,2%
-0,7%
USA
Consumer Staples
4,8%
1,8%
6,2%
16,9 x
18,5 x
9,8%
8,3%
7,1%
2,27%
-1,0%
-0,7%
Telecommunication Svc
1,6%
-4,2%
11,2%
15,7 x
16,5 x
5,5%
2,8%
9,5%
3,78%
1,1%
2,4%
Msci Europe
30,7%
2,6%
18,8%
12,6 x
13,6 x
8,2%
5,3%
34,4%
3,11%
2,4%
1,8%
Consumer Discretionary
3,0%
0,9%
16,0%
12,8 x
14,9 x
16,2%
-0,8%
44,0%
2,74%
-1,3%
-1,9%
Consumer Staples
2,8%
3,3%
13,5%
14,7 x
16,2 x
10,0%
-1,1%
7,4%
2,69%
-0,1%
-0,7%
Energy
3,8%
16,7%
20,0%
11,7 x
11,1 x
-5,0%
20,5%
37,4%
3,12%
15,2%
12,7%
Financials
8,4%
-0,8%
18,8%
10,8 x
11,7 x
8,4%
2,9%
34,1%
3,73%
0,7%
0,6%
Healthcare
3,0%
6,7%
10,7%
17,2 x
19,3 x
12,3%
11,6%
11,2%
2,06%
3,9%
3,3%
Industrials
2,5%
8,3%
21,7%
13,4 x
15,3 x
14,1%
7,0%
42,5%
2,58%
0,2%
-0,4%
Information Technology
1,2%
0,2%
4,5%
17,8 x
20,7 x
16,6%
8,9%
140,6%
1,55%
-0,8%
-1,4%
Materials
1,9%
5,5%
21,4%
11,6 x
12,1 x
4,0%
13,5%
79,0%
2,84%
4,3%
2,7%
Utilities
1,7%
2,1%
35,3%
12,9 x
14,0 x
8,6%
-4,4%
19,0%
4,33%
-0,5%
-0,7%
World Index Small Cap
5,9%
5,8%
22,9%
16,0 x
19,5 x
22,2%
15,1%
58,2%
1,84%
-1,4%
0,1%
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8/5/2005
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