Gestion Value - Indépendance et Expansion SICAV, Société d

GO FOR VALUE
William Higgons
Président d’Indépendance et Expansion
Paris le 22 novembre 2011
-1-
Tous les investisseurs ont le même objectif
« Buy low, sell high ! »
Seule la définition de ce qui constitue une opportunité
d’investissement change
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La gestion value consiste à investir
dans des sociétés mal valorisées
sans faire appel aux prévisions
pour démontrer la sous-valorisation


Gestion value = Acheter les actions qui ont un faible prix sur cash
flow, actif net, bénéfice, CA ou dividende et les vendre quand elles
ne présentent plus ces caractéristiques.
Ratios calculés sur les données historiques ou sur l’année en
cours.

La gestion value réussit parce que les modèles naïfs (toutes les
sociétés croissent comme le PIB) battent les modèles plus
sophistiqués.

Dans ces conditions les ratios relatifs calculés sur les données
passées et futures sont identiques.
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Les stratégies value sont efficaces
10 $ investis du 31/12/1951 au 31/12/2003 en bourse
aux Etats-Unis sont devenus
5 744
All stocks (Marché)
8 189
Bas PER
794
Haut PER
Bas Cours/Actif Net
22 005
267
Haut Cours/Actif Net
17 724
Bas Cours/Cashflow
137
Haut Cours/Cashflow
22 012
Bas P/CA
19
Haut Cours/CA
6 752
Haut rendement
0
5000
10000
15000
20000
25000
Source : What works on Wall Street
-4-
La gestion value
en cinq questions
-5-
 Faut-il investir dans les sociétés dont le
bénéfice par action s’est accru rapidement
depuis 3 à 5 ans ?
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 Faut-il investir dans des sociétés dont le cours a
surperformé depuis trois ans ?
-7-
 Les sociétés dont le bénéfice s’est accru
rapidement pendant trois ans continuent-elles à
surperformer ?
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REPONSES
Les sociétés dont le bénéfice s’est accru rapidement pendant 3
ans constituent-elles un bon investissement ?
NON
Les sociétés dont le cours a monté rapidement pendant 3 ans
constituent-elles un bon investissement ?
NON
La sur-performance des sociétés dont le bénéfice s’est accru
rapidement est-elle durable ?
NON
TAUX DE CROISSANCE NON PERENNE
-9-

Faut-il investir dans les sociétés bien gérées ?
Oui, bien-sûr
Indépend et Expansion
Before I invest
in a stock, I talk
to the
management in
person.
What good is that ?
They are all huge
liars.
You really
believe I talk
to them right ?
-- 10
10 -
Mais ces sociétés ont généralement eu :
Un bénéfice qui a crû rapidement,
Un cours qui a progressé
Une valorisation supérieure à la moyenne
Ces trois facteurs permettent d’anticiper une
sous-performance boursière
-- 11 -
Gestion classique
Gestion Value
Le Marché
Le Marché
Qualité du
management
Faible prix
sur cash-flow
Potentiel de croissance
Prix
raisonnable
Marge d’exploitation = Qualité du
> 5%
Management
Rentabilité
fonds
propres
> 10 %
-- 12
12 -
= Potentiel de
croissance
du BPA
 Est-il possible d’identifier les sociétés dont le
bénéfice par action croîtra plus rapidement
que la moyenne dans le futur ?
• Non, il n’existe pas de théorie de croissance
des entreprises validées expérimentalement.
• Si concurrence pure et parfaite : rentabilité
marginale égale pour toutes les entreprises.
-- 13
13 -
A contrario, il est également difficile de déterminer
quelles sont les sociétés dont le bénéfice par
action croîtra moins vite que la moyenne.
Les sociétés mal valorisées constituent donc une
bonne opportunité d’investissement puisque cette
sous-valorisation ne garantit pas un sombre
avenir.
-- 14
14 -
L’analyse comportementale valide
l’approche « value »
Les investisseurs mettent longtemps à se former une opinion
sur une valeur et la gardent
Réalité = pas de persistance des taux de croissance
=>
Surprise = Norme
29.4% des prévisions trimestrielles
écart > + ou - 5% aux Etats-Unis
=>
Sur 10 Trimestres
1/110 sans surprise négative
-- 15
15 -
Effet surprise fonction valorisation
Une société value peut difficilement décevoir
=> baisse de résultat = cours stable
Une belle société ne peut avoir de mauvais résultats
=> baisse de résultat = baisse des cours
Une belle société a des bons résultats
=> bonne surprise = cours stable
(Source : Dreman « Contrarian Investment Strategies »)
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6/11
6/10
12/10
12/09
6/09
12/08
6/08
12/07
6/07
12/06
6/06
12/05
6/05
12/04
6/04
12/03
6/03
12/02
6/02
12/01
6/01
12/00
6/00
6/99
12/99
12/98
6/98
12/97
6/97
12/96
6/96
12/95
6/95
6/94
12/94
12/93
10000
Indépendance et Expansion
CAC 40
Indice Small Cap France
1000
686
298
217
100
Indépendance et Expansion, CAC 40 et indice Small Cap France
(SBF Second marché jusqu'au 31/12/04, CAC Small depuis)
10
1
-- 17
17 -
Les fondements théoriques
de la gestion value
Les ancêtres :
Benjamin GRAHAM
Les statistiques :
What works on Wall Street
Les attaques de la théorie moderne du portefeuille :
Value = risque
La psychologie financière :
Le succès des politiques Value provient
d’erreurs systématiques des investisseurs
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La pratique Indépendance et Expansion
Acheter les actions qui ont un faible prix sur cash flow et dont
le cours ne sous-performe pas le marché, les vendre quand
elles ne présentent plus ces caractéristiques.
Éviter les sociétés endettées.
Investir dans les sociétés plus rentables que la moyenne du
marché :
• marge d’exploitation supérieure à 5 %,
• rentabilité des fonds propres supérieure à 10 %.
-- 19
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Indépendance et Expansion investit donc
• Dans des sociétés bien gérées, puisque plus rentables
que la moyenne.
• Dans des sociétés dont le Bénéfice par Action (BPA)
peut croître plus vite que la moyenne, sans accroître
leur taux d’endettement.
Croissance BPA < ou = (Bénéfice mis en réserve / Fonds propres)
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DE BELLES HISTOIRES
Le succès du Fonds provient du fait que statistiquement si
vous achetez systématiquement des titres valorisés trois fois
le cash-flow certaines sociétés doubleront leurs résultats au
cours des 5 ans qui suivent, deviendront des valeurs de
croissance et seront cédées sur la base de 10 fois le cashflow.
De 1993 à 2007, cela a été notamment le cas de Bénéteau,
Manitou, Trigano et Vallourec.
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