strategie d`investissement

STRATEGIE INVESTISEMENT – 29 JUIN 2015
STRATEGIE D’INVESTISSEMENT
COMMENTAIRES A PROPOS DE LA GRECE
EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) SA - COMITÉ D’INVESTISSEMENT
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SYNTHÈSE
 Une fois encore et alors que la fuite des capitaux s’accélère, c‘est la dette
grecque qui a occupé les investisseurs ces derniers jours.
 Et maintenant, que faire ? Il est toujours difficile de synthétiser des cas si
complexes, mais nous pouvons tout de même prendre quelques
raccourcis sans s’égarer. Notre analyse nous conduit au scénario
principal suivant :
o
La Grèce fera, tôt ou tard, défaut sur une partie de sa dette
o
Malgré cela, elle restera dans la Zone Euro pour éviter un risque
systémique
o
Les marchés financiers seront chahutés mais salueront cette
issue raisonnable
 À l’inverse, si les décideurs politiques optaient pour un Grexit, il faudrait
protéger le plus rapidement possible les portefeuilles (obligations, fonds
long-short, dollar, mais surtout le cash et des actifs réels tels que l’or), le
temps qu’ils reviennent sur leur décision, comme après la faillite de
Lehman Brothers.
 Finalement et comme toujours, tout est question d’aversion au risque et
d’horizon-temps. Préférez-vous vous protéger à court terme ou vous
exposer à long terme ?
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COMMENTAIRE DETAILLE
Une fois encore et alors que la fuite des capitaux s’accélère, c‘est la dette grecque qui a occupé les
investisseurs ces derniers jours. Pour résumer la situation en quelques mots, le gouvernement d’Alexis Tsipras a
annoncé, vendredi soir, son intention d’organiser un référendum, le 5 juillet prochain, sur le plan d’aide proposé à la
Grèce. Cette annonce provocatrice a déclenché, lors de la réunion des ministres des finances de samedi, la rupture des
négociations avec ses créanciers. Or, la décision des Européens de refuser un sursis à la Grèce a placé la
Banque Centrale Européenne (BCE) au cœur de la tourmente. Dimanche, Mario Draghi a convoqué une
réunion exceptionnelle du conseil des gouverneurs, qui réunit les six membres du directoire de l'institution et les 19
gouverneurs des banques centrales de la Zone Euro. Le charismatique Président de la BCE, qui s’était soigneusement
tenu à l'écart des passes d'armes entre la Grèce et ses créanciers au cours des derniers mois, se retrouve ainsi sur le
devant de la scène, là où il ne voulait surtout pas être. Inlassablement, il a appelé les élus du peuple à prendre leurs
responsabilités, voulant n'être qu'un exécutant de leurs décisions.
Une fois encore, la BCE semble donc la seule institution à pouvoir éviter une déroute bancaire. Mais,
car il y a toujours un mais dans les histoires, elle devra pour cela violer ses propres règles. En effet, si la Grèce
fait défaut, elle n‘a théoriquement plus accès aux prêts d’urgence ELA (Emergency Liquidity Assistance). Ces prêts
sont approuvés par les gouverneurs selon des règles strictes : l'existence d'un programme d'aide à l'intention du pays
concerné et la solvabilité des banques. Désormais, ni l'une ni l'autre de ces conditions ne sont remplies : la Zone Euro a
signifié qu'elle n'était pas prête à prolonger le programme d'aide et la solvabilité des banques n'est plus assurée
puisqu’elles sont en proie à des retraits massifs.
Alors, que peut faire la BCE ? Si elle maintient les banques sous perfusion, elle viole ses traités officiels. Pour
certains, ce serait le début de la fin de la Zone Euro puisque la BCE est une des rares institutions qui fonctionne
efficacement. A l’inverse, si elle respecte ses règles, elle laisse la Grèce sans système bancaire, précipitant
le scénario d’une sortie de la Zone Euro, le "Grexit". Dans ce cas de figure, ce sera tout de même à la BCE d'en
gérer les conséquences, notamment pour le reste de la Zone Euro. Elle devra essayer, avec les outils de politique
monétaire à sa disposition, de contenir les risques de contagion aux autres pays européens, le fameux bank run.
Autant dire que la partie n’est pas gagnée d’avance, pour ne pas dire impossible, puisqu’il n’existe pas d’outil capable
d’endiguer ce risque. Le seul outil efficace serait de disposer d’une véritable union budgétaire en Europe, afin que les
Etats soient garants de leur endettement les uns les autres. Comme nous en sommes loin, le risque de vivre une crise
systémique, où les banques font faillite en cascade, est réel. La faillite de Lehman Brothers n’était peut-être qu’un
hors-d’œuvre.
La BCE ne pouvait pas assumer une responsabilité aussi terrible. À l'issue de sa réunion
exceptionnelle, elle a donc décidé de maintenir les prêts d'urgence accordés aux banques grecques.
Bien que de nombreux commentateurs s'attendaient à ce que la BCE coupe dès dimanche le robinet des prêts, le risque
était trop gros. Comme nous l’avons souvent écrit, l’Europe n’a pas grand pouvoir dans cette négociation. Elle a bien
plus à perdre que la Grèce. Toutefois, Mario Draghi a consenti cet effort à condition que la Grèce ferme
les guichets de ses banques et instaure un contrôle des capitaux, dès lundi matin, pour enrayer la
fuite des dépôts. Cela permettra de préserver la solvabilité des banques quelques jours encore.
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Et maintenant, que faire ? Il est toujours difficile de synthétiser des cas si complexes, mais nous pouvons tout de
même prendre quelques raccourcis sans s’égarer. Notre analyse nous conduit au scénario principal suivant :
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La Grèce fera, tôt ou tard, défaut sur une partie de sa dette
Malgré cela, elle restera dans la Zone Euro pour éviter un risque systémique
Les marchés financiers seront chahutés mais salueront cette issue raisonnable
À l’inverse, si les décideurs politiques optaient pour un Grexit, il faudrait protéger le plus rapidement
possible les portefeuilles (obligations, fonds long-short, dollar, mais surtout le cash et des actifs réels tels que l’or),
le temps qu’ils reviennent sur leur décision, comme après la faillite de Lehman Brothers.
Finalement et comme toujours, tout est question d’aversion au risque et d’horizon-temps. Préférez-vous vous protéger
à court terme ou vous exposer à long terme ?
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