Les CDOs - Institut des Actuaires

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Les CDOs :
Instruments de Diversification de Portefeuille
Ou
Nouveau Risque Financier ?
1er JUIN 2006
C o m m is s io n F i n a n c e s
SOMMAIRE
______________________________________________

CARTOGRAPHIE & MECANISMES DES CDOs

DES RISQUES SPECIFIQUES ENCORE MALAISES A
MAITRISER

VALORISATION ET PRICING

CONCLUSIONS
Commission Finances
2
SOMMAIRE
______________________________________________

MAITRISER

CONCLUSIONS
Commission Finances
3
Schéma de fonctionnement
______________________________________________
Emission de
différentes tranches
de créances
Emetteur
Propriétaire du
Collatéral
AAA
Actifs
ou
garanties
Actifs
AA
SPV
obligations,
prêts,
dérivés de
crédit
Investisseurs
A
Cash
ou
collatéral
BBB
Equity
Transfert de risque de
crédit
Commission Finances
Notes
4
Cash
CDO = combinaison des 3 mécanismes de la titrisation
______________________________________________

Construction d’un portefeuille de référence composé de prêts,
d’obligations et/ou de dérivés de crédit :
¾ Mais adossement des CDOs à des actifs financiers hétérogènes,
¾ Ou à des dérivés de crédit sur un nombre restreint de signatures
Déconnexion entre
¾ risque de crédit du portefeuille
¾ et celui de l’initiateur du montage
¾ via recours à un SPV pour l’émission des CDOs et le portage des
actifs sous-jacents.
Découpage en plusieurs tranches du CDO :
¾ Senior, mezzanine, equity
¾ Rang de priorité décroissant sur les revenus tirés des sous-jacents
¾ Symétriquement, niveau de risque croissant : attribution séquentielle
des pertes susceptibles d’affecter le portefeuille sous-jacent
¾ Parallèlement, en théorie, niveau de rendement croissant
Commission Finances
5
Rappel schématique du fonctionnement d’un CDO
______________________________________________
Actif du
CDO
100 Bonds
Baa2
Diversifié
Passif
du CDO
BILAN :
Actifs : LIBOR + 80 bp
Passifs : LIBOR + 31 bp
ÎExcess Spread : 49 bp
Objectif des CDO d’arbitrage
75% AAA
LIBOR+20
10% A : L+60
Spread
moyen:
80 bp
Commission Finances
10% BBB L+100
Equity 5%
6
ROE :
Avant : 80 bp / 8% = 10%
Après : 49 bp / 5% = 9,8%
Î et 3% sur 8% de fonds propres
libérés (réutilisés à 10%)
Objectif des CDO de bilan
D’où vient l’Excess Spread ?
______________________________________________

Ecart entre le spread moyen des actifs et celui correspondant aux
notations des différentes tranches du passif
¾ Les visions du risque sont différentes à l’actif et au passif
9 A l’actif, c’est la vision au marché
9 Au passif, c’est une vision à plus long terme, fondée sur les
notations agence

La diversification permet de :
¾ En agrégeant des risques diversifiés d’économiser une partie du
capital alloué pour faire face à ces risques, à performance globale
inchangée
Le tranching de risque permet de :
¾ Extérioriser l’écart entre la notation moyenne des actifs d’un
portefeuille et celle des tranches de risque émises à son passif

Que rémunère l’Excess Spread ?
¾ Le gain d’utilité pour les investisseurs à acheter des tranches qui
correspondent mieux à leur aversion / appétit pour le risque plutôt que
le portefeuille d’actifs sous-jacents
Commission Finances
7
Principes d’analyse des CDOs
______________________________________________
Type
Tests de couverture
Objectif
Identifier la
détérioration du
collatéral
Exemples
Conséquence
d’un
dépassement
Tests de qualité
Spécifier les critères
d’investissement
Concentration
Spécifier les critères
d’investissement
z
Couverture intérêts
z
Diversité
z
Industrie
z
Couverture capital
z
Rating moyen
z
Pays
z
Vie moyenne
z
Rating
z
Coupon moyen
z
Classe d’actif
z
Recouvrement moyen
z
z
z
Cessation des flux
vers les actionnaires.
Amortissement des
tranches supérieures
par ordre de priorité.
Réduction de la
flexibilité de trading
Commission Finances
z
z
Réduction de la
flexibilité de trading.
Chaque nouvelle
opération sur le
portefeuille doit
améliorer le test
défaillant.
8
z
z
Réduction de la
flexibilité de trading.
Chaque nouvelle
opération sur le
portefeuille doit
améliorer le test
défaillant.
Quelques chiffres pour apprécier les enjeux
______________________________________________

Volume d’émissions des CDO de flux en 2004 :
¾ 100 milliards USD, dont
9 75% aux USA
9 20% en Europe
9 5% en Asie

Volume des émissions de CDO synthétiques :
¾ Statistiques sur les seuls montages financés : 200 milliards USD
Part des CDOs synthétiques dans les CDOs émis notés par S&P :
¾ 94% des CDOs Européens en 2004
¾ 31% des CDOs Américains en 2004

Existe-t-il un risque systémique lié à l’explosion des CDOs
synthétiques en volume par rapport à la taille du marché des sousjacents ?
Commission Finances
9
Quelle mesure de la profondeur du marché ?
______________________________________________

Partie financée des CSOs = montant des tranches émises :
¾ Sous-estime taille des émissions de CSOs vs CDOs de flux
¾ Sous-estime l’ampleur des transferts de risque de crédit
Montant global des portefeuilles sous-jacents
¾ Bonne estimation du montant de risque de crédit transféré
¾ Sur-pondère les volumes des CDOs à tranche unique,
9 Dont seule une fraction du portefeuille de référence fait l’objet d’un
transfert de risque

CDOs bid for credit = offre de protection de crédit découlant des
opérations de couverture des émissions de CDOs synthétiques :
¾ Mesure adaptée aux CDOs à tranche unique
¾ Evaluation des besoins de couverture en delta neutre
¾ Appréciation de l’incidence potentielle des émissions de CDOs sur les
spreads de crédit des signatures traitées sur le marché des CDS
Commission Finances
10
Typologie des CDOs
______________________________________________
CDO
Monétisé
Synthétique
Gestion de bilan
Arbitrage
Flux
Valeur de marché
Commission Finances
Totalement financé
11
Partiellement financé
CDO de Bilan
______________________________________________

Titrisation d’instruments logés à l’actif du bilan du cédant initiateur
de la transaction, tels que prêts bancaires ou obligations privées.

Transfert exact des actifs et du risque de crédit associé.

Objectifs :
¾ Sortie d’actifs du bilan
¾ Libération de fonds propres
¾ Gestion active du portefeuille de risque de crédit
¾ Diversification et réduction du coût de financement (Bâle II)
Commission Finances
12
CDO d’Arbitrage
______________________________________________

Exploitation par l’initiateur de la transaction de l’écart entre :
¾ Le rendement moyen du portefeuille sous-jacent
¾ Et la rémunération offerte aux souscripteurs des tranches
Le plus souvent, l’initiateur :
¾ Ne détient pas au préalable le portefeuille sous-jacent
¾ L’assemble via achats dans le marché Æ liquidité nécessaire des
actifs concernés
Double objectif de refinancement et de transfert de risque de crédit.
Transfert du risque par deux moyens non exclusifs :
¾ Cession parfaite des actifs (« true sale ») Æ CDO de flux
¾ De manière synthétique, mise en place d’achats de protection via
swaps de défaut (CDS) conclus avec le véhicule émetteur du CDO
Commission Finances
13
CSOs : la seconde génération
______________________________________________

CSOs = Collateralised Synthetic Obligations = CDOs Synthétiques

CDOs synthétiques totalement financés :
¾ Le portefeuille collatéral ne fait pas l’objet d’une cession.
¾ Le transfert de risque est opéré :
9 Via Credit Default Swap (CDS) pour le risque de défaut
9 Via Total Return Swap (TRS) pour le risque de crédit

Mécanismes du montage :
¾ Le SPV vend à la banque originatrice une protection contre le risque
de défaut, attaché au portefeuille collatéral en échange d’une prime.
¾ Le financement présent au passif est lui aussi réinvesti, dans des
titres quasiment sans risque, tels qu’ Emprunts d’ Etat.
¾ C’est donc la prime livrée en contrepartie de la protection qui doit
permettre de financer les spreads contractuels du passif.
Commission Finances
14
CDOs Synthétiques de troisième génération
______________________________________________

CDOs synthétiques partiellement financés :
¾ Structure quasiment identique à celle du CDO totalement financé.
¾ Différence fondamentale : introduction d’un CDS super-senior
9 Par lequel une banque OCDE vend une protection contre le risque de
défaut attaché au portefeuille collatéral,
9 Ne prenant en charge que les pertes qui dépassent les capacités du
CDO ;
9 Le CDS super-senior est donc in fine peu exposé, et bénéficie de ce
fait d’un très bon rating

Développement exponentiel de ces montages :
¾ Avantage majeur : ils permettent aux banques d’économiser toujours
plus de capital réglementaire
Commission Finances
15
CDO à tranche unique : une innovation financière
______________________________________________

CDOs synthétiques à tranche unique,
¾ généralement de statut mezzanine,
¾ apparus en 2003,
¾ représentent 90% des CSOs émis entre 2003 et 2005.
Atouts pour l’investisseur :
¾ Tranche conçue sur mesure et ajustée à son niveau de risque :
9 Sélection des signatures du portefeuille sous-jacent
9 Choix du niveau de subordination
9 Emission à la demande : taille de la tranche appropriée
¾
En l’absence d’un véhicule ad hoc, l’arrangeur est pour ces produits la
contrepartie directe de l’investisseur.
Intérêts pour l’arrangeur :
¾ Produit one-to-one aisé à mettre en place (synthétique simple)
¾ Réduction des délais pour l’élaboration du montage
¾ Coûts de placement faibles (demande de l’investisseur)
Commission Finances
16
CDO à tranche unique : une innovation financière
______________________________________________

Mécanismes de couverture :
¾ L’arrangeur est acheteur de protection de crédit sur la tranche de
CDO qu’il vend
¾ Il se couvre par des ventes de protection sur le marché des CDS ou
des opérations sur indices de CDS
¾ Il effectue ses ventes à hauteur d’un multiple du montant de la tranche
vendue
Le développement des CDOs à tranche unique contribue donc
structurellement au resserrement des spreads de crédit sur le
marché des CDS.
Des produits à fort effet de levier :
¾ Delta compris entre 5 et 10 selon niveaux de subordination et de taille
¾ Concentration du risque de crédit du portefeuille de référence du fait
d’une allocation séquentielle des pertes
Commission Finances
17
Des sous-jacents de plus en plus complexes
______________________________________________

La quatrième génération de CDOs intègre la titrisation de produits
structurés :
¾ Titrisation de produits eux-mêmes issus de montages de titrisation
pré-existants :
9 CDO de MBS ou d’ ABS
9 CDO de prêts syndiqués mis en place dans des opérations de LBO
¾
Titrisation de tranches de CDO
9 Dans le cadre de CDO de CDO
9 Dans le cadre de CDO Square : CDO de CDO Synthétiques
¾
Master CDO = CDO Square + ABS CDO
9 Pour générer une distribution de pertes de l’ensemble différente des
distributions des diverses composantes du montage

Produits à modélisation complexe :
¾ Prime de rendement et effet de levier importants
¾ Risque élevé en termes de corrélation
Développement très rapide depuis 3 ans
Commission Finances
18
Les apports de la titrisation synthétique
______________________________________________

Un spectre d’actifs sous-jacents très large :
¾ Lignes non tirées
¾ Dérivés de crédit
¾ Produits de hors-bilan
¾ Montages de titrisation eux-mêmes, classiques ou synthétiques
Stabilité financière renforcée :
¾ Par la dispersion du risque crédit à de nouveaux investisseurs
¾ Via un resserrement (durable ?) des spreads de crédit, lié à l’essor
des marchés de dérivés de crédit
¾ Possibilité de collatéraliser le risque transféré
¾ Pas d’impact de la défaillance du cédant en cas de titrisation cash
Montages évoluant clairement vers du One-To-One-CDO :
¾ Economie substantielle du montage vs titrisation classique
¾ Relations juridiques simplifiées : pas d’audit de transfert de propriété
¾ Documentation en cours de standardisation
Commission Finances
19
SOMMAIRE
______________________________________________

MAITRISER

CONCLUSIONS
Commission Finances
20
Risque de contrepartie
______________________________________________

Net pour les CDOs de flux : risque de défaillance
¾ D’une contrepartie de swaps de change ou de taux
¾ D’un des pourvoyeurs des lignes de crédit

Pour les CDOs synthétiques, sur les transactions partiellement
financées :
¾ Risque vis-à-vis de la contrepartie du swap super-senior
¾ Sélection de contrepartie bénéficiant d’un rating élevé
¾ Remplacement prévu en cas de down-grading ou de défaillance

Dans tous les cas, le document contractuel prévoit les mécanismes
de substitution si l’un des intervenants – en particulier le recouvreur
– ne peut plus s’acquitter de ses obligations.
Commission Finances
21
Risque de modèle
______________________________________________

CDOs = instrument de transfert du risque de crédit
¾ Par construction, plus large dispersion du risque dans et hors du monde
bancaire
¾ Influence a priori favorable en termes de stabilité financière
Risques spécifiques :
¾ En lien avec les propriétés des portefeuilles et des montages
¾ Evaluation basée sur des techniques quantitatives complexes :
9 Fonctions copules, la plus usitée étant la gaussienne
¾

Tests de robustesse des modèles sur des historiques courts
Problème de valorisation :
¾ de CDOs avec un portefeuille sous-jacent non standardisé
¾ Cotation à partir de tranches liées aux indices de CDS non pertinente
Risque de quantification :
¾ Données fournies par les agences de notation et les banques
¾ Souvent parcellaires, hétérogènes et difficiles à réconcilier
¾ Portant sur les volumes d’émission et non les encours
¾ N’intégrant pas ou prou les placements privés non notés
Commission Finances
22
Eléments clefs d’appréciation du risque
______________________________________________
Rating
Diversité
Du portefeuille
Du portefeuille
Excess
Spread
Rehaussement
De Crédit
De la structure
Mécanismes
TRANCHES
LEVIER
VOLATILITE
Commission Finances
23
Risque de corrélation
______________________________________________

Le défaut d’une signature donnée peut s’accompagner, dans des
proportions variables, de défauts d’autres émetteurs du portefeuille.
Problème aigu pour les CDOs dont la performance des différentes
tranches dépend du degré de corrélation des défauts probables.
Analyse du risque de corrélation :
¾ 1° - détermination de la probabilité de défaut de chaque émetteur au
sein du portefeuille sous-jacent (souvent via le rating)
¾ 2° - estimation, à l’aide de modèles et d’hypothèses ad hoc sur le
niveau de corrélation des défauts, de la distribution des pertes
potentielles du portefeuille
Objectif :
¾ définir le niveau de protection requis
Limite de l’approche :
¾ Toute erreur d’estimation de la corrélation des défauts aboutit à des
structures inadaptées,
¾ Et/ou exposées à des dégradations possibles de rating rapides et
brutales
Commission Finances
24
Diversification du portefeuille : problèmes pratiques
______________________________________________

Plus le portefeuille sous-jacent est diversifié – I.e. grand nombre
d’émetteurs – plus la proportion de sur-collatéralisation est
faible.
Le gain d’arbitrage est une fonction non décroissante du
nombre d’émetteurs.
En pratique, peu de CDOs ont plus de 200 noms.
¾ Cela prendrait plusieurs mois pour assembler le portefeuille de
sous-jacents.
¾ Au delà de la sélection de titres liquides, les coûts de recherche
d’émetteurs additionnels s’accroissent rapidement. Est-ce une
forme d’illiquidité ou de sélection naturelle des émetteurs ?
¾ Les opportunités d’arbitrage sont plus grandes sur un portefeuille
d’émetteurs BB que sur des BBB. Ces derniers sont plus
fréquemment retenus, car plus faciles à analyser et à traiter.
De fait, la diversification idéale n’est jamais réalisée, et le
problème du spread ne peut pas être totalement éliminé.
Commission Finances
25
Risques juridiques et documentaires
______________________________________________

Risques directement liés au montage
Objectifs de la documentation contractuelle :
¾ Définition du rôle des diverses parties prenantes au montage
¾ Prévention de tout risque opérationnel ou d’exécution
Pour les CDOs synthétiques, importance de la définition des
événements de crédit :
¾ Définition large ou floue Î risque de perte accrue pour le vendeur de
protection (i.e. l’investisseur dans le CDO)
¾ Depuis 2003, documentation standardisée pour les dérivés de crédit à
l’initiative de l’ ISDA et définition homogène incluant :
9 La faillite
9 Le défaut
9 Certaines opérations de restructuration
Commission Finances
26
Natures de CDOs et risque de corrélation
______________________________________________

Cas du CDO Square :
¾ Une même signature peut figurer plusieurs fois dans les portefeuilles
sous-jacents (eux-mêmes CDOs)
¾ Î effets démultipliés en cas d’erreur d’estimation de la corrélation

Cotation de tranches de CDOs sur indices de CDS :
¾ Indices Dow Jones iTraxx Europe depuis juin 2004
¾ Réponse partielle au problème de la mesure de corrélation
¾ Déduction au prix des tranches d’un indicateur du niveau de la
corrélation des défauts.
¾ Cotation en continu :
9 Valorisation quotidienne
9 Extraction, à l’aide de modèles, des niveaux de corrélation implicite
Commission Finances
27
Conclusions sur le Risque de Corrélation
______________________________________________

Le biais dans la distribution des rendements implique que pour obtenir
un portefeuille d’actifs sous-jacents correctement diversifié, le nombre
d’émetteurs retenus doit être important.
¾ Les coûts de recherche de sous-jacents additionnels sont un facteur
critique de limite à la diversification.
¾ La non disponibilité sur un marché actif d’un grand nombre d’émetteurs
peut être interprétée comme une forme d’ illiquidité d’une part importante
des sous-jacents potentiels.
L’analyse du développement du marché des CDOs montre :
¾ Que des portefeuilles aussi diversifiés n’existent pas en pratique.
¾ Qu’à l’inverse, la dernière génération de CDOs s’appuie sur un petit
nombre d’émetteurs sous-jacents.
Les niveaux de corrélation entre défauts :
¾ ne semblent pas être une donnée prioritaire de la modélisation sur un
portefeuille largement diversifié ;
¾ sont essentiels à l’analyse de CDOs à tranche unique.
Les limites dans la diversification du portefeuille sous-jacent d’un CDO
¾ impliquent qu’il subsiste toujours une proportion élevée de risque crédit
non diversifié ;
¾ la seule compensation face à ce risque crédit systématique réside dans
le maintien de spreads de crédit larges.
Commission Finances
28
Risques de marché et risque de liquidité
______________________________________________

Risques de marché pour l’arrangeur (in fine acheteur de protection):
¾ Risque lié aux variations des spreads de crédit :
9 Mise en place de couverture dynamique en delta neutre
¾
Jump-to-default risk : éventualité de défauts soudains sur le
portefeuille sous-jacent
9 Difficile à couvrir
¾
Risque de corrélation traité comme un paramètre de marché
Risque de liquidité : corrolaire au risque de marché, pour l’arrangeur
¾ La couverture dynamique n’est efficace que si la liquidité des
instruments utilisés est suffisante :
9 C’est vrai des indices de CDS (cotation en continu)
9 Quid des CDS individuels pour affiner la couverture ? Marché
considéré comme liquide pour un groupe de 500 à 1000 émetteurs
¾
Risque susceptible d’aggraver les pertes de l’arrangeur en cas de
situation de stress sur les marchés de crédit
Commission Finances
29
Risque Opérationnel
______________________________________________

« The last but not the least »

La complexité des deals aujourd’hui est d’autant plus forte que les
CDOs sont structurés à la demande d’un investisseur :
¾ Pas d’homogénéité des transactions
¾ La standardisation des traitements comptables et informatiques serait
illusoire
Le risque opérationnel induit est principalement lié :
¾ À la non intégration automatique dans les progiciels standard
¾ À la nécessité de traitement semi-manuel de l’information
¾ Au besoin impératif de connaître « l’histoire » du CDO pour en
apprécier les risques :
9 Pas de standardisation des confirmations sur les événements de la
vie des paniers : survenance de défaut ou substitution d’un nom
Commission Finances
30
SOMMAIRE
______________________________________________

MAITRISER

CONCLUSIONS
Commission Finances
31
Graphiques des pertes des tranches
______________________________________________
TRANCHE EQUITY
TRANCHE SENIOR
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
0
2
4
TRANCHE MEZZANINE
6
8
10
12
14
16
18
20
70
80
90
100
TRANCHE SUPER SENIOR
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
0
2
4
6
Commission Finances
8
10
12
14
16
18
20
32
0
10
20
30
40
50
60
Valorisation & Pricing
______________________________________________
Principes d’évaluation & Paramètres d’évaluation des CDO :
Spread de crédit des actifs collatéraux
Lien de dépendance entre ces différents actifs
¾
En effet, dans le cas limite où les actifs auraient une dépendance
totale, il serait indifférent d’avoir une tranche equity ou super senior.
9 Plus l’indépendance augmente, plus la tranche super senior se
renchérit par rapport à la tranche equity.
9 L’impact de la dépendance sur les tranches mezzanine peut se faire
dans un sens ou dans l’autre.
¾
Le marché des différentes tranches de CDO a permis l’émergence
d’un marché de la « corrélation ».
Commission Finances
33
Modèle standard (utilisé par le marché)
______________________________________________

Ce modèle est celui actuellement utilisé : le marché de la corrélation
étant relativement récent, il est susceptible d’évoluer.

Risque de crédit individuel:
¾ Modèle à intensité
¾ Hypothèse de Recovery, supposé fixe non aléatoire

Risque de dépendance
¾ Dépendance modélisée par des copules gaussiennes sur les temps
d’arrêt des défauts (pas de corrélation sur les recovery)
¾ Un seul paramètre de dépendance pour tous les noms du sous-jacent
Commission Finances
34
Avantages & Inconvénients du modèle standard
______________________________________________

Avantages
¾ Prend en compte la dépendance d’une manière simple
¾ Cotation par un paramètre, qui sert également de facteur de risque

Inconvénients
¾ Pour un spread donné, les prix des différentes tranches peuvent être
très sensibles au choix du couple Recovery – Probabilité de défaut.
¾ Le choix d’un seul paramètre de dépendance, même en probabilité
risque-neutre apparaît totalement irréaliste.
¾ Plus profondément, la justification de l’hypothèse de complétude du
marché sur le compartiment du crédit, est probablement plus
« optimiste » que sur d’autres types de dérivés (taux, actions).
Commission Finances
35
Les limites de la modélisation
______________________________________________

La réalité révèle des spreads sur les obligations privées beaucoup
plus larges qu’estimés par les modèles de calculs des probabilités de
défaut.
Commission Finances
36
Implémentation des Pricers
______________________________________________

Monte-Carlo
¾ Calcul de l’espérance des cash-flows actualisés sous la probabilité
risque neutre par simulation de Monte-Carlo
¾ Questions techniques habituelles avec cette méthode :
9 Qualité du générateur de nombres aléatoires
9 Vitesse de convergence, mesure de l’aléa d’échantillonnage
9 Calcul des sensibilités très consommateur de ressources

Méthode semi analytique
¾ Possible uniquement dans le modèle « simple » de marché
¾ Peu performantes sur les structures de type CDO²
¾ Performances bien meilleures sur les structures moins complexes
Commission Finances
37
SOMMAIRE
______________________________________________

MAITRISER

CONCLUSIONS
Commission Finances
38
CDOs : classe d’actifs incontournable
______________________________________________

CDOs participent au développement du marché du risque de crédit
¾ Processus inauguré par la titrisation
¾ Soutenu par la formalisation de notations financières spécifiques
¾ Accru par l’essor du marché obligataire privé et subordonné
¾ Et plus récemment par celui des dérivés de crédit
Influence très importante et croissante sur les flux :
¾ Du fait de l’ampleur des transferts de risque de crédit qu’ils facilitent
¾ Surtout via montages spécifiques sur dérivés de crédit
¾ Même si les émissions de CDOs ne représentent qu’ 1/6ème des
émissions du marché obligataire corporate
¾ Contribution active au resserrement structurel des spreads de crédit
9 Sur le marché obligataire des émetteurs privés
9 Sur le marché des Credit Default Swaps (CDS)
Commission Finances
39
CDOs et environnement actuel de taux bas
______________________________________________

Attrait évident à investir dans des tranches de CDOs
¾ Pour capter le surcroît de rendement qu’elles procurent à niveau de
rating donné ;
¾ Pour faciliter, par construction du produit, la dispersion de son risque
crédit.
Cela se fait-il au détriment de la sécurité des placements ?
¾ Difficulté de la valorisation mark-to-model
¾ Gestion des risques afférents à ces produits sophistiqués et innovants
Subsiste pour tous un risque de modèle :
¾ Lié au traitement de la corrélation des défauts du portefeuille sousjacent,
¾ Qui doit se faire à deux niveaux :
9 Périmètre des CDOs
9 Vision consolidée des expositions crédit : obligations + CDOs
Commission Finances
40
CDOs et spreads de crédit
______________________________________________

Resserrement prononcé des spreads de crédit depuis mi-2003
¾ Amélioration continuelle des fondamentaux du marché du crédit
¾ Le succès des CDOs à tranche unique peut à la longue accentuer le
resserrement des spreads jusqu’à ne plus rémunérer suffisamment le
risque additionnel pris.
Lien fort avec le marché des CDS
¾ Démultiplication des montants à couvrir par les vendeurs de
protection (arrangeurs) :
¾ Î baisse du prix des protections Î baisse des primes des CDS
A l’inverse, en cas de résurgence des risques de crédit :
¾ Effet de levier probable des CDOs
¾ Rôle amplificateur dans la correction du marché ?
¾ Elargissement significatif et durable des spreads de crédit ?
¾ Dans ce cas, risque accru du défaut de certains émetteurs ?
Commission Finances
41
Merci de votre participation
______________________________________________
François Bonnin & Sylvie Malécot
Commission Finances
42