Janvie - Trouver un conseiller

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Janvie - Trouver un conseiller
Janvier 2016
VISION
—
Mensuel économique
et financier
Études financières
—
Économie et stratégie
Stéfane Marion
514 879-3781
Économiste et stratège en chef Paul-André Pinsonnault
514 879-3795
Économiste principal, Revenu fixe
Krishen Rangasamy
514 879-3140
Économiste principal
Marc Pinsonneault
514 879-2589
Économiste principal
Matthieu Arseneau
514 879-2252
Économiste principal
Angelo Katsoras
514 879-6458
Analyste associé, géopolitique
Énergie
Services énergétiques et agriculture
Greg Colman 416 869-6775
Adjoint : Andrew Jacklin 416 869-7571
Adj. : Westley MacDonald-Nixon 416 507-9568
Adj. : Michael Storry-Robertson 416 507-8007
Pétrole et gaz, petites et moyennes sociétés
Dan Payne
Brian Milne Adjoint : Chris Haughn Adjoint : Mark Hirsch Adjoint : Tim Sargeant Adjoint : Matthew Taylor 403 290-5441
403 290-5625
403 290-5445
403 441-0928
403 441-0952
403 290-5624
Pétrole et gaz,
moyennes et grandes sociétés
Kyle Preston
Adjoint : John Hunt Adjoint : Jason Wai 403 290-5102
403 441-0955
403 355-6643
Pipelines, services publics
et Infrastructures
Patrick Kenny
403 290-5451
Adjoint : Michael Nguyen 403 290-5447
Services financiers
Banques et assurances
Peter Routledge Adjoint : Parham Fini
Adjoint : Paul Poon 416 869-7442
416 869-6515
416 507-8006
Services financiers diversifiés
Shubha Khan
Adjoint : Jaeme Gloyn 416 869-6425
416 869-8042
Distribution
et produits de consommation
Vishal Shreedhar
Adjoint : Ryan Li Situations spéciales
Leon Aghazarian
Adjoint : Connor Sedgewick
Adjoint : Frédéric Tremblay
514 879-2574
514 390-7825
514 412-0021
Chris Bowes
Adjoint : John Xu 416 869-7375
416 507-9115
Trevor Johnson
Adjoint : Alex Bauer
Adjoint : Endri Leno
Adjoint : Kyle Stanley 416 869-8511
416 869-7935
416 869-8047
416 507-8108
Technologies propres
et développement durable
Rupert Merer
Adjoint : Steven Hong Adjoint : Ryan Wong 416 869-8008
416 869-7538
416 869-6763
416 869-7930
416 869-6767
Technologie
Shane Nagle
Adjoint : Gregory Doyle 416 869-7936
416 869-6538
Télécommunications, médias et jeux
Steve Parsons
Adjoint : Don DeMarco 416 869-6766
416 869-7572
Adam Melnyk Adjoint : David Lee 604 643-2864
416 869-8045
Raj Ray 416 507-8105
Métaux et minerais
Immobilier
Matt Kornack
Adjoint : Dawoon Chung
Adjoint : Ammar Shah 416 507-8104
416 507-8102
416 869-7476
Trevor Johnson
Adjoint : Alex Bauer
Adjoint : Endri Leno
Adjoint : Kyle Stanley 416 869-8511
416 869-7935
416 869-8047
416 507-8108
Ihor Danyliuk
Directeur de la recherche
416 869-7522
Publications
Caroline Jukes
Directrice administrative
416 869-8039
Vanda Bright
Directrice
416 869-7141
Tanya Bouchard
Analyste superviseure
416 869-7934
Wayne Chau
Associé publications
416 869-7140
Kris Thompson
Adjoint : Steven Walt Adam Shine
Adjoint : Peter Stusio
Adjoint : Luc Troiani 416 869-8049
416 869-7938
514 879-2302
514 879-2564
416 869-6585
Transport et produits industriels
Cameron Doerksen
Adjoint : Umayr Allem
514 879-2579
416 869-8577
Analyse technique
Dennis Mark 416 869-7427
FNB et produits financiers
Daniel Straus
Ling Zhang
Adjointe : Tiffany Zhang 416 869-8020
416 869-7942
416 869-8022
Renseignements et distribution
Clients institutionnels
Giuseppe Saltarelli
514 879-5357
giuseppe.saltarelli@bnc.ca
Réseau-succursales
Anoochka Gokhool
514-879-2521
anoochkadevi.gokhool@bnc.ca Table des matières
—
Faits saillants. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 02
L'économie. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 05
Taux d’intérêt et marché obligataire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
Marché boursier et stratégie de portefeuille. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
Analyse technique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
Analyse sectorielle. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
Glossaire des tableaux des analystes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
Liste Actions FBN. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
Recommendations des analystes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
Liste alphabétique des sociétés. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
Information réglementaire FBN, prière de consulter le site :
http://www.nbcn.ca/contactus/disclosuresFr.html
Pour obtenir une version imprimée de l’information réglementaire,
veuillez envoyer une demande (en indiquant le nom du produit et la date) à :
Financière Banque Nationale
À l’attention de Giuseppe Saltarelli
1155, rue Metcalfe
5e étage
Montréal (Québec) Canada
H3B 4S9
02 VISION
— Janvier 2016
Faits saillants
—
Stéfane Marion
Économiste et stratège en chef
514 879-3781
Économie
Aux quatre coins du monde, les effets du rééquilibrage de la Chine
continueront de se faire sentir, mais l’économie de la planète devrait
bénéficier d’un certain soutien de la faiblesse des prix du pétrole.
Celle-ci non seulement donne un coup de pouce aux consommateurs,
mais aide aussi à freiner l’inflation, ce qui permet aux banques centrales
de maintenir une politique monétaire stimulante. Nous prévoyons une
croissance mondiale d’environ 3.3% en 2016. Mais la dégradation
possible des dettes des entreprises pourrait représenter un risque.
Le service d’une dette énorme en USD émise à l’extérieur des États-Unis
devient de plus en plus difficile après la hausse historique du billet vert.
Malgré ses bonnes bases, tout n’est pas rose dans l’économie
américaine. Handicapé par la vigueur du dollar, le commerce extérieur
continuera de brider la croissance en 2016. La demande intérieure
devrait aussi décélérer puisqu’une moins bonne tenue du marché du
travail – après le bond de l’an dernier – limitera un peu la consommation
et l’immobilier résidentiel. Les avantages de la baisse des prix à la pompe
commenceront aussi à se dissiper pour les consommateurs. Nous
gardons confiance dans notre prévision de tout juste 2.3% de croissance
du PIB américain pour 2016 (ou 2.2% T4/T4). Ce dernier chiffre est
inférieur à ce qu’estimait la Fed et nous conforte dans l’opinion selon
laquelle il n’y aura pas autant de hausses de taux que le prévoit le FOMC.
Avec l’effondrement des prix du pétrole, il est difficile d’être optimistes
pour le Canada. Même sa banque centrale semble avoir jeté l’éponge
en indiquant qu’elle pourrait passer à des taux négatifs. Le commerce
extérieur est le meilleur espoir de l’économie, mais les parts de marchés
perdues rendront la bataille difficile pour les exportateurs même avec
l’aide d’un CAD très déprécié. La demande intérieure restera comprimée
alors que se poursuit le marasme des investissements et que le logement
et la consommation s’essouffleront probablement après leurs exploits
des années précédentes. Fait positif, la politique budgétaire du nouveau
gouvernement devrait être plus accommodante. Cependant, si nous
mesurons bien l’ampleur de la baisse des investissements, la croissance
sera faible non seulement en 2016, mais aussi les années suivantes.
Avec le repli du stock de capital, le potentiel de croissance de l’économie
est fortement réduit.
Taux d’intérêt et devise
Nos prévisions économiques concordent avec celles du camp des
colombes au sein du FOMC. Il n’est donc pas étonnant que nous
partagions leur avis au sujet des taux appropriés des fonds fédéraux
dans un et deux ans – 0.75% à 1.0% à la fin de 2016 et 1.75% à 2.0% un
an plus tard. La traduction de notre scénario de base concernant la
croissance, l’inflation et le taux des fonds fédéraux en taux de rendement
à 10 ans nous fait prévoir que les Treasuries se rapprocheront de 2.60%
en décembre 2016.
Beaucoup se demandent si la Banque du Canada adoptera de nouvelles
mesures de détente en 2016. Nous ne le pensons pas. Cependant, si cela
se révélait nécessaire, nous croyons que donner aux marchés financiers
des indications prospectives les informant que le taux directeur restera
bas pendant longtemps malgré la normalisation monétaire par le FOMC
serait plus efficace que toute autre initiative de politique monétaire,
conventionnelle ou non. Avec un taux de financement à un jour stable à
0.50%, un peu de stimulation budgétaire en provenance d’Ottawa et des
obligations du Trésor américaines proches de 2.60% en décembre 2016,
nous prévoyons que les obligations du Canada de 10 ans se situeront
aux alentours de 2.0% dans un an.
Alors que le dollar canadien s’est déprécié plus rapidement que prévu en
raison de la baisse supplémentaire des prix du pétrole, nous continuons
d’anticiper une stabilisation en 2016. Le huard pourrait bénéficier des
prix des matières premières qui ont un potentiel haussier étant donné
la récente chute ainsi que de la normalisation à pas de tortue que nous
anticipons du côté de la Réserve fédérale. Aussi, le dollar canadien
pourrait bénéficier de flux d’investissement des étrangers qui, malgré le
lot de mauvaises nouvelles concernant l’économie du pays, pourraient
happer des actifs canadiens à rabais. Nous voyons l’USDCAD se transiger
dans une fourchette de 1,30-1,40, mais celui-ci devrait s’approcher de la
borne inférieure en 2016.
Répartition des actifs et marché boursier
Après avoir été à la peine pendant les mois qui ont précédé la première
hausse du taux directeur de la Réserve fédérale en plus d’une décennie,
les actions mondiales ont regagné du terrain. Leur indice MSCI tous pays
semble sur le point de terminer l’année sur une note positive après deux
trimestres de suite de rendements négatifs.
Ce qui compte en réalité, c’est ce qui se passe après la première hausse.
Si l’économie poursuit son expansion, il y a de bonnes chances que
les tensions financières retombent, sous réserve que les autorités
monétaires réussissent à gérer les attentes au sujet du moment et de
l’ampleur des hausses de taux futures de sorte à limiter l’appréciation
de l’USD. L’indicateur économique avancé aux États-Unis reste sur la
bonne voie pour permettre d’envisager une hausse des bénéfices au
cours des prochains trimestres. Les économies des pays émergents et
de la zone euro ont réservé des surprises positives ces dernières
semaines. Même la Chine commence à dépasser les attentes.
Notre répartition des actifs est inchangée ce mois-ci. Nous maintenons
la recommandation de surpondérer les actions par rapport à notre
modèle de référence, puisque nous pensons que la croissance mondiale
pourrait réserver de bonnes surprises en 2016. Nous continuons de nous
attendre à une certaine mollesse de l’USD maintenant que le marché
a bien intégré la divergence des politiques monétaires au cours des
prochains mois. Pour cette raison, nous pensons que les prix des
produits de base pourraient se ressaisir un peu au cours des prochains
mois, apportant un soutien aux actions canadiennes et à celles des
marchés émergents. Nos objectifs à 12 mois restent de 15,000 pour
l’indice S&P/TSX et 2,200 pour l’indice S&P 500.
Notre répartition sectorielle est inchangée ce mois-ci. Nous gardons
confiance dans notre recommandation actuelle de surpondérer les
actions des banques puisque les gains d’emplois à temps plein
continuent de supporter le marché de l’immobilier et empêchent
une détérioration perceptible de la solvabilité des ménages.
03
—
Faits saillants
—
Répartition des actifs FBN
Indice de
Recommandation
référence (%)
FBN (%)
Niveau
actuel
T4-2016(est.)
3 mois
US
CA
0.24
0.47
0.98
0.46
10 ans
US
CA
2.20
1.38
2.60
2.05
2,021
13,034
Cible
T4-2016(est.)
2,200
15,000
Variation
(%)
Prévisions
TAUX D’INTÉRÊT
Marché boursier
Actions canadiennes
20
23
Actions américaines
20
20
Actions étrangères (EAEO)
5
7
Marchés émergents
5
8
Marché obligataire
45
37
Liquidités
5
5
100
100
Total
FBN Économie et Stratégie
INDICES BOURSIERS
S&P 500
S&P/TSX
Rotation sectorielle FBN
Secteurs du S&P/TSX
Pondération*
Recommandation
Énergie
18.0
Équipondérer
Matériaux
9.6
Équipondérer
Industrie
8.3
Équipondérer
Consommation discrétionnaire
6.9
Sous-pondérer
Consommation de base
4.5
Sous-pondérer
Santé
3.4
Équipondérer
Finance
38.4
Surpondérer
Technologies de l'information
3.2
Surpondérer
Services de télécommunications
5.4
Sous-pondérer
Services publics
2.3
Sous-pondérer
Total
* Au 21 Décembre 2015
100
Variation
Page laissée intentionnellement vierge
L'économie
—
06 VISION
— Janvier 2016
L'économie
—
centrale européenne et la Banque du Japon continueront d’alourdir leur bilan
comme promis. Bref, le bilan combiné des quatre plus grandes banques
centrales du monde devrait croître de plus de mille milliards USD en 2016
puis à nouveau en 2017.
Monde : Une nouvelle dose de stimulation due au pétrole?
Économies engendrées par une baisse
des prix du pétrole*
Prix du brut de Brent
US$/baril
Recul de 46% en 2015
Recul de 25% en 2016
120
110
3.0
90
2.0
80
-46%
En revanche, les faibles prix du pétrole la soutiendront. Si le baril de Brent est
en moyenne autour de $40 en 2016, cela représentera en moyenne 25% de
moins que l’année précédente et bonifiera le PIB mondial d’environ 0.5%.
L’effondrement des prix du pétrole est en partie attribuable à l’incapacité de
l’OPEP de s’entendre sur un plafond de production. Il y a moins d’incitation
que jadis à coopérer et limiter la production de pétrole sur un marché devenu
plus concurrentiel avec de nouvelles offres en dehors du cartel. Les membres
de l’OPEP savent qu’en limitant leur production ils risquent plus de perdre
des parts de marché que de faire monter les prix. L’enjeu est donc de
maximiser la production pour essayer de conserver les parts de marché.
L’Arabie Saoudite est plus disposée que les autres à poursuivre sa stratégie à
court terme actuelle de maximisation des revenus en laissant les prix chuter
pour éliminer à long terme des concurrents hors OPEP – on se rappellera que
son coût de production est un des plus bas de la planète.
La politique monétaire devrait aussi soutenir la croissance. L’effondrement
des prix du pétrole contribue à un contexte de faible inflation, permettant
aux banques centrales de maintenir des taux directeurs bas pendant plus
longtemps, voire de les réduire dans certains cas – notamment ceux de la
Banque populaire de Chine. Alors que la Fed a commencé à relever ses taux,
elle a indiqué clairement que sa politique restera très stimulante. La Banque
60
1.5
1.0
Moyenne 2015
50
-25%
40
Si le pétrole se négocie en moyenne à $40 le
baril en 2016, le recul de 25% équivaudra à...
30
0.5
0.0
Inde
2014q1 2014q2 2014q3 2014q4 2015q1 2015q2 2015q3 2015q4
Chine
Monde
* À supposer que la consommation demeure inchangée
FBN Économie et Stratégie (données de l’AIE, du FMI)
Les visées à court et à long terme de l’Arabie Saoudite
Courbe des coûts du pétrole
Stratégies et résultats pour l’OPEP
d’une action non coopérative
Limiter la production
Limiter la
production
Maximiser la
production
Maximiser la production
Les prix pourraient
augmenter, les deux membres
perdent une part de marché Baisse des prix, le membre 1
au détriment de l'OPEP
perd une part de marché
Baisse des prix, le membre 2
perd des parts de marché
Baisse des prix, les deux
membres pourraient perdre
des parts de marché
100
Mexico
Arctique
… et cette stratégie peut lui être
utile à long terme puisque la chute
des prix élimine les concurrents à
coûts plus élevés
120
80
60
40
20
0
Équilibre Nash
Autres
producteurs
classiques
Moyen-Orient, y
compris Arabie
Saoudite
10
20
30
40
50
60
Russie
Membre de l’OPEP 2
140
70
Mer du Nord
Eau profonde
Schiste / gis. imperméable É.-U.
Sables bitumineux canadiens
Étant donné la concurrence à la fois au sein de
l’OPEP et en dehors, l’Arabie Saoudite a intérêt à
maximiser la production de pétrole à court terme…
Pétrole lourd
Adieu 2015. La performance de l’économie mondiale a été une des plus
mauvaises en six ans malgré les stimulations massives de la consommation
aux quatre coins du monde grâce à la baisse des prix de l’énergie et à des
politiques monétaires très accommodantes. Ces dopants ont en fait été
compensés par des effets négatifs suscités par le rééquilibrage de la Chine
vers une économie plus axée sur les services, qui a été plus difficile qu’on le
pensait initialement, particulièrement pour les partenaires commerciaux des
économies émergentes. Ces mêmes effets continueront d’ailleurs de freiner
la croissance en 2016.
70
Membre de l’OPEP 1
Aux quatre coins du monde, les effets du rééquilibrage de la Chine
continueront de se faire sentir, mais l’économie de la planète
devrait bénéficier d’un certain soutien de la faiblesse des prix du
pétrole. Celle-ci non seulement donne un coup de pouce aux
consommateurs, mais aide aussi à freiner l’inflation, ce qui permet
aux banques centrales de maintenir une politique monétaire
stimulante. Nous prévoyons une croissance mondiale d’environ
3.3% en 2016. Mais la dégradation possible des dettes des
entreprises pourrait représenter un risque. Le service d’une dette
énorme en USD émise à l’extérieur des États-Unis devient de plus
en plus difficile après la hausse historique du billet vert.
... une stimulation d’environ
0.5% du PIB mondial en 2016
2.5
Autres – en mer
Monde : Croissance encore faible
% du PIB
Moyenne 2014
100
Coûts de production (US$/baril)
Krishen Rangasamy
Économiste principal
514 879-3140
80
90
Capacité de production (millions de barils/jour)
FBN Économie et Stratégie (données de FBN et Deloitte)
Monde : Les politiques monétaires resteront très stimulantes
Bilan des banques centrales
4.8
Bilan des quatre banques centrales
Billions US$
Fed
4.4
13
4.0
3.6
14
Billions US$
BdJ
12
11
3.2
10
2.8
9
2.4
2.0
BCE
6
1.2
0.8
8
7
1.6
BdA
5
4
0.4
3
0.0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
est.
est.
*À supposer que la BdJ augmente son bilan de 80 billions de yens par an, que la BCE augmente son bilan de €60 milliards/mois et que les taux de change restent inchangés
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
07
—
L'économie
—
Monde : La politique budgétaire se resserrera probablement
Variation de l’équilibre structurel
Perspectives mondiales
% du PIB potentiel
Resserrement
politique budgétaire
1.5
1.0
0.5
Prévisions
2016
1.9
2.3
1.4
1.0
2.4
1.6
2.6
2.3
2.2
2.9
2.3
2.2
2017
1.8
2.0
1.5
0.4
2.2
1.7
3.1
2.4
2.8
3.6
2.9
3.2
Asie émergente
Chine
Inde
Indonésie
Malaisie
Philippines
Thaïlande
6.4
6.8
7.3
4.7
4.7
6.0
2.5
6.3
6.3
7.8
4.9
4.6
5.9
3.2
6.2
6.0
7.5
5.5
5.0
6.5
3.6
Amérique latine
Mexique
Brésil
Argentine
Venezuela
Colombie
-0.3
2.3
-3.0
0.4
-10.0
2.5
0.8
2.8
-1.6
0.4
-3.9
2.4
2.2
3.1
2.3
0.0
-4.5
3.2
Europe de l’Est et CEI
Russie
République Tchèque
Pologne
Turquie
-0.1
-3.8
3.9
3.5
3.0
1.5
-0.2
2.6
3.4
2.9
2.2
1.0
2.6
3.6
3.7
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
Afrique subsaharienne
Pays avancés
Pays émergents
Monde
3.9
1.9
3.9
3.1
2.5
4.0
1.9
4.3
3.3
2.7
4.2
1.8
4.6
3.4
Émergents
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
FBN Économie et Stratégie (données des projections du FMI)
Alors que les banques centrales gardent le pied sur l’accélérateur,
les États vont plutôt resserrer leur politique. Selon les projections
du FMI, l’évolution de l’équilibre budgétaire structurel devrait être
supérieure à zéro dans les économies avancées, c.-à-d. que des
mesures d’austérité sont en vue. Sur les marchés émergents, la
politique budgétaire ne devrait pas avoir d’incidence positive
sur la croissance en 2016, ce qui pourrait devenir problématique.
On notera que malgré un important soutien budgétaire en 2015,
la croissance économique des marchés émergents était d’à peine
environ 4%, la plus mauvaise en six ans.
En plus de l’absence du soutien budgétaire et de la poursuite
de l’adaptation à une économie chinoise plus lente, les marchés
émergents doivent composer avec la montée des risques d’une
crise financière. Selon la Banque des règlements internationaux,
environ 40% des quelque $10,000 milliards de dettes en USD
d’entités non financières en dehors des États-Unis relèvent des
marchés émergents. La hausse historique de l’USD rend le service
de cette dette plus difficile. L’ampleur des dettes en USD atteint un
niveau record à la fois en termes absolus et relatifs. À près de 18%
du PIB mondial sans les États-Unis, l’exposition des débiteurs aux
effets d’un renforcement de l’USD est maintenant deux fois plus
élevée qu’il y a 20 ans.
L’exposition mondiale à l’appréciation de l’USD au plus haut
Variation annuelle de l’USD pondéré en
fonction des échanges, moyenne de l’année
et moyenne de l’année précédente
Crédit en USD d’emprunteurs non
bancaires hors des États-Unis
%
… surtout si l’on considère l’importance
des dettes en USD contractées en
dehors des États-Unis
La plus forte appréciation de l’USD au
cours de trois décennies soulève des
risques pour l’économie mondiale…
14
12
%
US$ billions
18
17
16
15
10
10
8
9
6
8
4
7
2
6
0
5
9
-2
4
8
-4
3
Part du PIB mondial sans les
États-Unis (d)
1990
1995
2000
2005
2010
2015
13
11
10
Montant absolu (g)
2015
T2
1
1985
14
12
2
-6
-8
So urce: FB N Éco no mie et Stratégie
Avancés
-2.5
16
2.3
Assoupllissement
politique budgétaire
Pays avancés
États-Unis
Zone euro
Japon
R.-U.
Canada
Australie
Nouvelle-Zélande
Hong Kong
Corée
Taiwan
Singapour
2015
1.9
2.5
1.4
0.6
2.5
1.2
2.4
2.2
2.5
2.7
2.2
2.2
M-O et Afrique du N.
0
0.0
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
FBN Économie et Stratégie (données de la Banque des règlements internationaux, FMI)
2014
08 VISION
— Janvier 2016
L'économie
—
Notre projection d’une croissance du PIB mondial de 3.3% en 2016
présume que les défauts des entreprises sur leurs dettes seront limités,
c.-à-d. qu’il n’y aura pas d’effets en cascade débouchant sur une crise
financière. Elle table aussi sur un ralentissement contrôlé de la Chine.
À mesure que celle-ci continue de rééquilibrer son économie vers le
secteur des services moins productif, mais plus durable, la Chine ne
devrait croître que de 6.3% environ, le plus faible chiffre en 25 ans.
Pékin essaie d’atténuer le choc par des réformes, notamment de la
sécurité sociale, afin de permettre aux ménages d’épargner moins et
de consommer plus. Dans le dernier plan quinquennal, l’État augmente
les retraites et l’assurance maladie et donne aux travailleurs migrants
un meilleur accès aux services sociaux. L’élimination de la politique de
l’enfant unique est aussi propice vu le vieillissement de la population
active. Les efforts pour intégrer les marchés des capitaux mondiaux
devraient être payants. Grâce à sa dette relativement faible, le
gouvernement central a une marge de manœuvre pour solliciter
les marchés financiers du monde pour ses programmes sociaux.
Tout compte fait, la croissance économique devrait ralentir à un
rythme plus durable au cours des prochaines années à mesure
qu’une plus grande part du PIB proviendra de la consommation.
Après une croissance de près de 2%, c.-à-d. légèrement au-dessus
du potentiel, l’OCDE devrait pouvoir réitérer cette performance en
2016. L’économie américaine restera le chef de file de la croissance
parmi les pays développés grâce à la résurgence du secteur privé
(voir section États-Unis) alors que la zone euro devrait augmenter ses
dépenses favorables à la croissance pour pallier la crise des migrants,
c.-à-d. en logements et services sociaux. Les mesures de relance de la
BCE commencent à porter ses fruits comme en atteste l’amélioration
du crédit aux ménages et des prêts aux entreprises, ces derniers ayant
même réussi à croître en glissement annuel pour la première fois depuis
2012. Les canaux du crédit semblent se rouvrir lentement et c’est de bon
augure pour la croissance future. La dépréciation de l’euro découlant
des politiques ultra accommodantes de la BCE devrait aussi soutenir
les exportateurs contraints à composer avec une demande plus faible
des marchés émergents (qui font partie de leurs principaux clients)
et le scandale des systèmes antipollution qui nuira probablement aux
exportations d’automobiles. Bref, nous prévoyons que la zone croîtra
d’environ 1.4% en 2016.
Au Japon, la politique monétaire accommodante semble faire effet;
le yen très déprécié permet une amélioration de la balance commerciale.
Mais la demande intérieure reste atone. Les autorités monétaires
continuent de nager à contre-courant d’une marée démographique
défavorable. La population en âge de travailler diminue, ce qui érode
l’assiette fiscale, et limite la consommation. Cela explique non seulement
la faiblesse persistante de la croissance, mais aussi l’incapacité de la BdJ
à atteindre son objectif de 2% d’inflation. La banque centrale a résisté
aux appels à amplifier ses vastes mesures de stimulation. Mais, si
comme nous le prévoyons, les risques de déflation augmentent en
2016, elle n’aura pas d’autre choix que d’augmenter son programme
d’achat d’actifs. À moins de réformes sérieuses pour remédier au déficit
démographique la croissance restera timide à environ 1% en 2016.
Chine : De la marge pour emprunter et investir
Stock de dettes à l’étranger
36
% du revenu national brut
32
28
Total pays en
développement
24
20
16
12
Total Chine
8
4
Secteur public chinois
0
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
FBN Économie et Stratégie (données de la Banque mondiale)
Zone euro : Les emprunts commencent à reprendre
Prêts des IMF aux ménages et aux sociétés non financières
16 Var. a/a (%)
Sociétés non
financières
14
12
10
8
6
Ménages (hors
hypothèques)
4
2
0
-2
Oct.
-4
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Japon : La baisse du yen a un effet positif sur le commerce
extérieur
Balance commerciale visible et yen
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
Billions de yens
Balance commerciale
visible cumulative sur
12 mois (g)
USDJPY (d)
-120
145
140
135
130
125
120
115
110
105
100
95
90
85
80
75
70
2000
2002
2004
2006
2008
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
2010
2012
2014
09
—
L'économie
—
États-Unis : Tirés par les services
Le secteur des biens se heurte à des obstacles…
Production industrielle
Var. a/a (%)
24
Malgré ses bonnes bases, tout n’est pas rose dans l’économie
américaine. Handicapé par la vigueur du dollar, le commerce
extérieur continuera de brider la croissance en 2016. La demande
intérieure devrait aussi décélérer puisqu’une moins bonne tenue
du marché du travail – après le bond de l’an dernier – limitera un
peu la consommation et l’immobilier résidentiel. Les avantages
de la baisse des prix à la pompe commenceront aussi à se dissiper
pour les consommateurs. Nous gardons confiance dans notre
prévision de tout juste 2.3% de croissance du PIB américain pour
2016 (ou 2.2% T4/T4). Ce dernier chiffre est inférieur à ce
qu’estimait la Fed et nous conforte dans l’opinion selon laquelle
il n’y aura pas autant de hausses de taux que le prévoit le FOMC.
L’économie américaine semble avoir terminé 2015 comme elle avait
commencé l’année : péniblement. La production industrielle a baissé
en novembre un troisième mois de suite, réduisant fortement le résultat
d’une année à l’autre, à des niveaux qui étaient associés jusque-là à des
récessions. Cela se soldera probablement par un faible point de départ
pour 2016, mais on est loin de la récession. Une partie de la faiblesse de
la production industrielle peut être attribuée à des facteurs temporaires
tels qu’un temps plus doux que la normale qui a freiné la production des
services publics. La baisse de la production automobile semble aussi
passagère étant donné la forte demande chez les concessionnaires.
De plus, la faiblesse cyclique de la production minière (qui a chuté
avec les prix des matières premières) et de la fabrication en dehors
de l’automobile (les exportations sont freinées par la vigueur du dollar)
ne suffit pas pour annuler l’expansion ailleurs, particulièrement dans le
secteur des services privés. Ces derniers continuent de croître plus vite
que l’économie. Si bien que leur part a atteint un record absolu de 68%
et est pratiquement cinq fois plus importante que celles de l’extraction
minière et de la fabrication combinées.
Le bond du secteur des services privés explique en grande partie la
performance du marché du travail. Depuis 2014, la création d’emplois
atteint en moyenne 230K par mois (dont plus de 80% dans les services
privés), le meilleur résultat sur deux ans depuis les années Clinton.
La forte croissance économique a remis les finances publiques sur
les rails ce qui a des répercussions positives sur l’expansion et donc
l’emploi. Alors que les dépenses fédérales sont encore limitées, les
administrations d’État et locales dépensent à nouveau maintenant.
C’est positif pour la mise en œuvre de projets d’infrastructures
nécessaires qui tendent à avoir un effet multiplicateur fort sur l’économie.
Ainsi l’emploi dans la construction, qui a décollé ces derniers mois,
peut encore augmenter. Bref, s’il reste des zones de faiblesse, p. ex.,
l’extraction minière et la fabrication, le marché du travail américain
devrait poursuivre une tendance à la hausse en 2016. C’est de bon
augure pour les dépenses de consommation. Et en plus de l’emploi,
les consommateurs peuvent aussi compter sur le crédit. Après le
grand désendettement de 2008-2012, les Américains ont retrouvé
leur capacité d’emprunt.
20
Les États-Unis n’ont échappé que deux fois à une récession au cours
des 65 dernières années quand la production industrielle s’est
contractée de plus de 1% d’une année à l’autre.
16
12
8
4
0
-4
-8
-12
Zones ombrées = récessions
-16
1950
1960
1970
1980
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
1990
2000
2010
Nov.
2015
… mais l’essor du secteur des services compense
PIB réel et PIB du secteur des services privés
Var. a/a (%)
Services
privés
3.4
3.2
68.2 %
68.0
3.0
2.8
67.8
PIB
2.6
67.6
67.4
2.4
2.2
2.0
67.2
1.8
1.6
66.8
67.0
66.6
1.4
66.4
1.2
66.2
Une performance nettement plus
forte ces deux dernières années a
permis au secteur des services
privés…
1.0
0.8
0.6
0.4
Services privés en proportion
de l’économie
… d’augmenter
considérablement en
proportion de l’économie.
66.0
65.8
65.6
2010
2011
2012
2013
2014
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
2015
FBN Économie et Stratégie (données du BEA)
Les dépenses des administrations d’État et locales reprennent
Consommation et investissements réels des administrations publiques
9 Var. a/a (%)
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
2000
2002
Administrations
d’État et locales
État fédéral
2004
2006
2008
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
2010
2012
2014
10 VISION
— Janvier 2016
L'économie
—
En effet, le ratio des obligations financières, c.-à-d. dette en part du revenu
disponible personnel, reste voisin d’un creux depuis plusieurs décennies.
L’amélioration de l’emploi a permis de restaurer les notes de crédit et rendu
les prêts accessibles à plus de ménages qui étaient écartés auparavant du
système bancaire officiel. Et les Américains semblent tirer le meilleur parti
de la situation. Les emprunts des ménages ont crû de près d’un milliard de
dollars au cours des deux dernières années.
Nous nous attendons à ce que le mouvement se poursuive en 2016
et soutienne la demande d’articles chers tels que les voitures et les
maisons. Certes, le marché résidentiel reste freiné par des normes de
prêt rigoureuses – plus de la moitié des nouveaux prêts consentis vont
à des emprunteurs ayant des cotes de 780 et plus. Mais, si comme nous
le prévoyons, le marché du travail et les notes de crédit continuent de
s’améliorer, un nombre croissant de ménages aura accès à des prêts
hypothécaires. Nous croyons qu’il existe une demande de logements
inassouvie basée sur l’augmentation de la formation de ménages.
C’est de bon augure pour la consommation en général puisque l’achat
d’une maison est souvent accompagné de dépenses pour du mobilier
et d’autres biens durables. Bref, nous demeurons optimistes pour la
croissance de la consommation en 2016. Cela dit, on peut s’attendre
à ce qu’elle baisse d’un cran par rapport à l’année précédente quand
les avantages de la baisse des prix de l’essence se dissiperont pour
les consommateurs.
Nous espérons aussi que la demande intérieure bénéficiera d’un soutien
des dépenses d’investissement. Des années de sous-investissement
ont augmenté l’âge des biens d’équipement plus que jamais depuis
cinquante ans. Il n’est donc pas étonnant que la croissance de la
productivité annuelle s’établît en moyenne à moins de 1% au cours
des cinq dernières années. Avec la flambée du dollar, il est logique que
les usines essaient de livrer concurrence aux régions aux coûts moins
élevés en investissant dans du matériel pour accroître la productivité.
En outre, la vigueur du dollar par rapport au yen et à l’euro permet aux
sociétés américaines d’importer plus facilement des machines du Japon
et d’Allemagne par exemple.
Bref, nous gardons confiance dans notre prévision de 2.3% de
croissance du PIB américain en 2016. La demande intérieure devrait
largement compenser l’effet ralentisseur du commerce extérieur –
on se rappellera que les exportations représentent maintenant moins
de 13% de l’économie, la plus petite part en cinq ans. Notre prévision
de croissance pour 2016 est plus faible que ce qu’estime la Fed et justifie
notre opinion selon laquelle le nombre de hausses de taux d’intérêt
sera moins important que ce que prévoit le FOMC. Comme nous pensons
que l’inflation restera timide, nous nous attendons à ce que la hausse
des taux de décembre soit suivie d’à peine deux augmentations en 2016.
De même pour les deux années suivantes, ce qui contraste avec l’opinion
affichée par la majorité des participants de la Fed qui s’attendent à ce
que le taux d’intérêt d’équilibre (estimé à 3 à 4%) soit atteint d’ici 2018.
Cela semble peu probable étant donné les propres projections de la Fed
selon lesquelles, même dans le meilleur scénario, l’écart de production
sera encore important à la fin de l’horizon de prévision.
Les ménages ont bien recommencé à emprunter
Emprunts des ménages
Obligations financières en pourcentage du
revenu personnel disponible
Billions US$
13.0
18.4
La recrudescence des
emprunts aux États-Unis…
12.5
%
…peut encore augmenter
étant donné le faible taux
d’endettement
18.0
12.0
$912 bn 17.6
11.5
11.0
17.2
10.5
16.8
10.0
16.4
9.5
9.0
16.0
8.5
15.6
8.0
15.2
7.5
7.0
2004
2006
2008
2010
2012
14.8
1980
2014
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
FBN Économie et Stratégie (données de la Fed de New York, Réserve fédérale)
Les biens d’équipement prennent de l’âge
Biens d’équipements privés réels
Var. a/a (%)
Var. a/a (%)
Stock de capital net
20
15
10
5
Âge moyen au coût actuel des biens
AGE privés
d’équipements
Années
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
26.0
25.5
25.0
24.5
24.0
23.5
23.0
22.5
22.0
21.5
21.0
20.5
0
-5
-10
20.0
19.5
19.0
Croissance des
investissements
-15
-20
18.5
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
00
05
FBN Économie et Stratégie (données du BEA)
La Fed peut-elle vraiment atteindre le « taux d’équilibre » d’ici
2018?
Rythme approprié de raffermissement
de la politique monétaire selon les
participants du FOMC
Projections de l’écart de production
de la Fed de décembre 2015
2014T4
2015T4
2016T4
2017T4
2018T4
0.0
-0.5
-1.0
… puisque les propres prévisions de la Fed
indiquent que l’écart de production ne sera
pas résorbé d’ici-là.
-1.5
-2.0
Scénario optimiste
-2.5
Les prévisions de la Fed d’une
hausse du taux des fonds
fédéraux au « taux d’intérêt
d’équilibre » d’ici 2018 semblent
être un vœu pieux…
-3.0
-3.5
-4.0
Scénario pessimiste
%
Long terme/
Équilibre
FBN Économie et Stratégie (données de la Réserve fédérale, Congressional Budget Office)
2016
2017
2018
10
15
11
—
L'économie
—
Canada : Potentiel réduit
Avec l’effondrement des prix du pétrole, il est difficile d’être
optimistes pour le Canada. Même sa banque centrale semble
avoir jeté l’éponge en indiquant qu’elle pourrait passer à des
taux négatifs. Le commerce extérieur est le meilleur espoir de
l’économie, mais les parts de marchés perdues rendront la
bataille difficile pour les exportateurs même avec l’aide d’un
CAD très déprécié. La demande intérieure restera comprimée
alors que se poursuit le marasme des investissements et que
le logement et la consommation s’essouffleront probablement
après leurs exploits des années précédentes. Fait positif,
la politique budgétaire du nouveau gouvernement devrait
être plus accommodante. Cependant, si nous mesurons bien
l’ampleur de la baisse des investissements, la croissance sera
faible non seulement en 2016, mais aussi les années suivantes.
Avec le repli du stock de capital, le potentiel de croissance de
l’économie est fortement réduit.
Juste quand on pense que le pire est passé pour le secteur de l’énergie,
déferle une deuxième vague de baisses des prix du pétrole qui soulève
immédiatement des préoccupations pour les perspectives de 2016.
Avec la baisse des chiffres d’affaires et les perspectives plutôt sombres
pour les prix, les producteurs d’énergie continueront de comprimer leurs
coûts. L’effondrement des investissements des deux dernières années
est donc loin d’être terminé. Même en dehors du secteur de l’énergie, les
perspectives d’investissement ne sont pas roses. Peu importe le nombre
de réductions des taux d’intérêt par la Banque du Canada, les entreprises
n’investiront pas plus si les bénéfices baissent et les perspectives de
croissance fléchissent. En outre, avec la dépréciation du dollar canadien,
les importations d’équipements deviennent plus chères. Si nous voyons
juste au sujet de la poursuite de la panne des investissements, cela
pèsera sur les perspectives de croissance non seulement en 2016,
mais aussi les années suivantes. Avec le repli du stock de capital,
le potentiel de croissance de l’économie est fortement réduit.
La baisse du huard n’est cependant pas entièrement mauvaise
puisqu’elle nous offre les conditions les plus stimulantes depuis une
douzaine d’années. L’indice des conditions monétaires de la Banque
du Canada – une somme pondérée des variations des taux d’intérêt
et des taux de change à court terme – est à son plus bas depuis 2003.
La forte dépréciation du CAD rend les marchandises canadiennes plus
concurrentielles à l’étranger et donne un coup de pouce aux industries
de services comme le tourisme. Le nombre de voyageurs étrangers au
Canada a bondi l’an dernier. En outre, la chute du CAD semble aussi
encourager les Canadiens à passer leurs vacances au pays comme en
atteste la forte diminution du nombre de Canadiens rentrant d’un voyage
à l’étranger. Par conséquent, les répercussions positives d’un huard bon
marché en 2016 pourraient s’étendre au-delà du commerce extérieur et
du tourisme, à des secteurs tels que le commerce de détail par exemple
grâce au recul des achats des Canadiens à l’étranger. Cependant, la
limitation des achats transfrontaliers ne suffira pas pour augmenter la
croissance globale de la consommation.
Le stock de capital diminuait déjà avant le choc pétrolier…
Stock de capital réel en machines et matériel en dépréciation géométrique (chaîne
2007)
Var. a/a (%)
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2013
-1
-2
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada)
… et la situation s’est détériorée depuis
Investissement réel des entreprises
en machines et matériel
84
Investissement réel des entreprises en machines et
matériel et taux USD/CAD
25 Var. a/a (%)
Indice
82
20
80
15
78
10
76
5
74
Investissement
0
72
-5
70
-10
68
L’effondrement des
investissements en
2015...
66
64
62
60
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
-15
-20
-25
CAD
... se prolongera sans
doute en 2016, en partie
en raison de la forte
dépréciation du CAD
-30
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada)
Des conditions très stimulantes grâce à la chute du CAD
Indice des conditions monétaires (ICM) et dollar canadien pondéré des échanges
(DCPE)
Indice 132
128
124
120
116
DCPE (d)
112
108
104
100
96
92
88
84
80
Au plus bas depuis
76
Indice
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
ICM (g)
-10
2003
-12
2002
2004
2006
2008
2010
FBN Économie et Stratégie (données de la Banque du Canada)
2012
2014
2014
12 VISION
— Janvier 2016
L'économie
—
Il sera difficile de maintenir le rythme de la croissance de consommation en
raison de facteurs extraordinaires qui ont dopé les dépenses en 2015 et ne
se répéteront sans doute pas en 2016. En dehors de l’effondrement du
CAD qui a subitement rendu les détaillants canadiens concurrentiels, le
revenu disponible des ménages a été gonflé par les chèques envoyés par
Ottawa (bonification de la prestation universelle pour la garde d’enfant).
Les économies dues à la baisse des prix à la pompe – le repli de 16%
environ en 2015 est le plus important depuis six ans – ont aussi permis
aux consommateurs de dépenser un peu plus en articles discrétionnaires.
Avec la dissipation de ces facteurs, les revenus disponibles auront du mal
à croître, ce qui freinera d’autant la consommation. Celle-ci subira des
pressions si, comme nous le prévoyons, l’emploi perd de la vitesse après
une année 2015 anormalement vigoureuse, particulièrement dans le
secteur des services. Certes, le plan du nouveau gouvernement de
réduction des impôts pour la classe moyenne au détriment des plus
hauts revenus compensera un peu. Mais nous estimons une contribution
net de seulement 0.1% à la croissance, ce qui ne suffira probablement
pas pour empêcher un ralentissement des dépenses des consommateurs
lourdement endettés.
En outre, le marché immobilier résidentiel qui encourageait les
consommateurs par un effet de richesse positif subira désormais
des vents contraires dont l’intensité dépendra du lieu de résidence.
L’indice de prix de maison Teranet-Banque Nationale révèle déjà une
correction des prix des maisons dans sept des 11 régions métropolitaines
couvertes – Calgary, Edmonton, Winnipeg, Ottawa-Gatineau, Montréal,
Québec, Halifax. Certes, le marché résidentiel reste actif dans les quatre
autres villes, Vancouver, Victoria, Toronto et Hamilton, situées dans des
provinces où la création d’emplois dépasse la moyenne et ayant de solides
niveaux d’immigration. Mais même ces villes-là verront ralentir la hausse
des prix des maisons si les plus récentes mesures du gouvernement
fédéral ont l’effet souhaité. Dans sa tentative de ralentir les marchés,
Ottawa a doublé le versement initial minimum pour les nouveaux prêts
hypothécaires assurés à 10% pour la partie du prix d’une maison
dépassant $500,000 (un versement initial de 20% était déjà exigé sur
celles de plus de $1 million). Plus de la moitié des marchés de Toronto
et de Vancouver seront concernés. Étant donné les risques croissants
pour l’économie que fait peser le choc pétrolier, ces mesures macroprudentielles nous semblent propices.
La persistance de faibles prix du pétrole pourrait déclencher des
défaillances sur des prêts susceptibles de s’étendre aux marchés
financiers et d’entraîner une contagion d’autres marchés, notamment
l’immobilier résidentiel. À moins de ce scénario désastreux, le Canada
devrait être en mesure de dégager une certaine croissance grâce au
commerce extérieur qui, une fois de plus, sera le principal moteur de
l’économie. Malgré la contribution du programme d’infrastructure du
gouvernement fédéral, la demande intérieure restera sous pression,
la croissance en 2016 ne devrait pas dépasser les 1.6%. On peut donc
s’attendre à ce que la Banque du Canada maintienne une politique
monétaire stimulante, d’autant plus qu’il n’y a pas de tensions
inflationnistes et que, d’après la banque centrale, l’écart de
production ne sera résorbé que d’ici le milieu de 2017.
Canada: Fardeau de la dette hypothécaire
Mensualités (intérêts et capital) en % du revenu disponible des ménages
%
7.4
7.2
7.0
6.8
6.6
6.4
6.2
6.0
Canada
5.8
5.6
5.4
5.2
5.0
4.8
4.6
États-Unis
4.4
1990
1995
2000
2005
2010
FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada, de la Réserve fédérale)
2015
Un marché immobilier trop actif… et trop calme
Indice de prix de maison Teranet-Banque Nationale
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
Var. a/a (%)
Les 4 premières villes
Toronto (ON),
Hamilton (ON),
Vancouver (CB),
Victoria (CB)
Composite,
11 villes
Les 7 autres
Nov.
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
FBN Économie et Stratégie (données de Teranet-Banque Nationale)
2013
2014
2015
Répartition des prix du stock immobilier résidentiel
100%
Part du total
Moins de $500K
$500K-1 million
90%
$1 million et plus
86%
80%
70%
60%
48%
50%
50%
48%
43%
41%
40%
28%
30%
24%
20%
11%
12%
7%
10%
2%
0%
Toronto
Vancouver
Montréal
Calgary
*Estimation basée sur le recensement 2011 corrigée en fonction de l’augmentation des prix du logement par ville
FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada et Teranet-Banque Nationale)
13
—
L'économie
—
États-Unis
Scénario économique
2015
T4/T4
2016
*
2017
2.0
2.3
2.9
2.0
1.1
0.3
1.7
76.5
2.1
2.2
2.8
8.4
2.5
1.2
(1.0)
3.2
84.0
2.7
2.2
2.2
5.0
3.2
0.9
0.5
2.2
78.0
2.2
1.9
2.3
2.0
1.4
0.9
0.2
1.2
75.0
1.9
2.5
1.4
4.8
2.1
4.5
(416.0)
(452.2)
3.2
1.4
5.0
0.5
(2.1)
...
...
2.6
1.5
4.9
2.0
4.5
...
...
2.5
1.4
4.7
2.0
4.5
...
...
T1 2016 T2 2016 T3 2016 T4 2016
2015
2016
2017
(Variation annuelle en %)*
2013
2014
2015
2016
2017
Produit intérieur brut ($2009 constants)
Dépenses personnelles
Construction résidentielle
Investissements des entreprises
Dépenses publiques
Exportations
Importations
Variation des stocks (milliards $)
Demande intérieure
1.5
1.7
9.5
3.0
(2.9)
2.8
1.1
61.4
1.2
2.4
2.7
1.8
6.2
(0.6)
3.4
3.8
68.0
2.5
2.5
3.1
8.6
3.1
0.7
1.1
5.0
100.1
2.9
2.3
2.6
6.2
3.0
1.0
0.0
1.9
80.5
2.5
(1.4)
1.0
7.4
1.5
2.0
(680.2)
(376.8)
2.7
1.6
6.2
1.6
1.7
(483.3)
(389.5)
3.5
1.7
5.3
0.1
(0.5)
(439.0)
(446.8)
2.7
1.3
4.9
1.6
4.2
(414.0)
(445.2)
Revenu réel disponible
Emploi
Taux de chômage
Taux d'inflation
Bénéfices avant impôts
Solde budgétaire (compt. nat. milliards $)
Compte courant (milliards $)
###
* Sauf indication contraire.
Scénario financier**
actuel
18-12-15
Taux cible fonds fédéraux
Bons du Trésor 3 mois
Obligations fédérales
2 ans
5 ans
10 ans
30 ans
Taux de change
US$/Euro
YEN/$US
Financière Banque Nationale
** fin de période
0.50
0.19
0.75
0.61
1.00
0.82
1.00
0.82
1.00
0.98
0.50
0.17
1.00
0.98
2.00
1.82
0.97
1.67
2.19
2.90
1.16
1.87
2.41
3.10
1.48
2.08
2.71
3.39
1.42
1.97
2.44
3.09
1.57
2.17
2.60
3.22
0.95
1.68
2.20
2.92
1.57
2.17
2.60
3.22
2.07
2.47
2.56
3.11
1.08
122
1.05
124
1.07
125
1.08
123
1.10
125
1.08
122
1.10
125
1.11
130
14 VISION
— Janvier 2016
L'économie
—
Canada
Scénario économique
(Variation annuelle en %)*
Produit intérieur brut ($constants, 2007)
Dépenses personnelles
Construction résidentielle
Investissements des entreprises
Dépenses publiques
Exportations
Importations
Variation des stocks (millions $)
Demande intérieure
Revenu réel disponible
Emploi
Taux de chômage
Taux d'inflation
Bénéfices avant impôts
Compte courant (milliards, $)
2013
2014
2015
2016
2017
2015
T4/T4
2016
*
2017
2.2
2.4
(0.4)
2.5
(0.8)
2.8
1.5
15,476
1.3
0.0
3.4
1.4
7.1
0.9
0.8
(59.7)
2.5
2.6
2.5
0.0
0.6
5.3
1.8
9,869
1.6
0.0
1.1
0.6
6.9
1.9
7.0
(44.9)
1.2
2.0
3.6
(7.3)
1.4
3.0
0.5
4,910
0.7
0.0
2.4
0.8
6.9
1.1
(16.3)
(67.9)
1.6
1.6
0.5
(2.9)
1.6
4.1
1.5
2,860
1.0
0.0
1.9
0.6
7.0
1.7
4.0
(62.0)
1.7
1.1
(0.7)
1.2
1.8
4.2
2.6
3,840
1.1
0.0
1.8
0.6
6.8
1.6
5.7
(58.8)
0.5
1.7
2.3
(10.6)
1.4
1.8
(1.4)
727
0.1
0.0
1.8
0.7
7.0
1.4
(16.8)
....
1.9
1.3
(0.0)
(0.0)
2.4
5.0
3.5
3,532
1.3
0.0
1.9
0.6
6.9
1.9
7.7
....
1.7
1.0
(1.0)
2.1
1.0
4.4
2.2
3,971
0.9
0.0
1.8
0.6
6.8
1.3
4.5
....
2015
2016
2017
* Sauf indication contraire.
Scénario financier**
actuel
18-12-15
T1 2016 T2 2016 T3 2016 T4 2016
Taux à un jour
Bons du Trésor 3M
Obligations fédérales
2 ans
5 ans
10 ans
30 ans
0.50
0.48
0.50
0.46
0.50
0.46
0.50
0.46
0.50
0.46
0.50
0.47
0.50
0.46
1.00
1.02
0.50
0.74
1.40
2.12
0.63
1.01
1.70
2.35
0.77
1.28
1.91
2.54
0.83
1.40
1.96
2.55
0.98
1.54
2.05
2.62
0.50
0.74
1.40
2.12
0.98
1.54
2.05
2.62
1.68
2.14
2.37
2.81
Taux de change
CAD par USD
Prix du pétrole (WTI), $U.S.
1.39
35
1.40
36
1.37
40
1.34
45
1.31
50
1.39
35
1.31
50
1.28
57
Financière Banque Nationale
** fin de période
Taux d'intérêt
et marché
obligataire
—
16 VISION
— Janvier 2016
Taux d'intérêt et marché obligataire
—
Mais nous croyons que la zone euro croîtra de 1.4% en 2016 plutôt
que de 1.7% comme le prévoit M. Draghi.
Paul-André Pinsonnault
Économiste principal, Revenu fixe
514 879-3795
La BCE en a-t-elle fini pour un an?
La réaction du marché au plan de stimulation de la Banque centrale
européenne annoncé le 3 décembre est sans équivoque : ses
participants attendaient des mesures plus fortes. Le rendement jusqu’à
l’échéance des obligations allemandes à court terme a bondi de 15 pb
alors même que Mario Draghi expliquait encore sa décision et les
Bunds de 30 ans ont perdu 3% de leur valeur ce jour-là.
Réaction négative du marché aux mesures de la BCE
Sur le front de l’inflation, un effet de base entraînera une accélération de
l’inflation sur 12 mois au début de 2016. La BCE ne projette que 1.0% de
hausse des prix en 2016. Cependant, cette projection a été établie quand
le baril de Brent se négociait aux alentours de US$45. Depuis, son prix
a chuté sous les US$37. Donc, étant donné que nous entrevoyons une
économie quelque peu moins robuste et une déception possible du
côté de l’inflation, nous ne pouvons pas exclure totalement une nouvelle
intervention de la BCE. D’autre part, si la baisse des prix du pétrole n’aide
pas la BCE à atteindre son objectif d’inflation, elle soutient en revanche
la croissance économique de la zone euro. C’est probablement ce dernier
effet qui domine la réflexion de la BCE à ce stade-ci. Si le Conseil des
gouverneurs décide qu’il faut intervenir davantage, nous pensons qu’il
se contentera d’élargir la gamme des actifs admissibles au programme
d’assouplissement quantitatif européen.
Le message de Janet Yellen bien accueilli par
les marchés
Rendement jusqu’à l’échéance des obligations allemandes de 2 ans
-.18
%
-.20
-.22
-.24
-.26
-.28
-.30
-.32
-.34
-.36
-.38
-.40
-.42
-.44
-.46
2015m6
2015m7
2015m8
2015m9
2015m10
2015m11
2015m12
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2015-12-17
Défendant la décision du Conseil des gouverneurs, le président de la BCE
expliquait le lendemain à New York que le plan ne visait pas à répondre
aux attentes du marché mais à atteindre l’objectif d’inflation. Il a ajouté
qu’à son avis le marché n’avait pas saisi l’importance de la décision de
réinvestir le capital des titres acquis dans le cadre du programme
d’achat d’actifs à mesure qu’ils arrivent à échéance.
Maintenant que le FOMC a mis fin à sept années de taux directeur voisin
du zéro, quelle sera la trajectoire de la normalisation? Répondant à cette
interrogation, la présidente de la Fed Janet Yellen a dit que le FOMC
aimerait pouvoir agir de manière prudente et graduelle, mais le rythme
de ses interventions dépendra des données et la hauteur définitive du
taux directeur nominal sera déterminée par l’inflation et le taux neutre
réel (le taux qui ne serait ni expansionniste ni restrictif si l’économie se
rapprochait de son plein potentiel). L’analyse du personnel de la Fed
situe actuellement ce taux près de zéro. Divers facteurs économiques
négatifs persistants ont aidé à faire baisser le taux neutre et des facteurs
structurels comme la démographie aident probablement à le maintenir
plus bas que dans le passé. Dans ces conditions, le graphique à points
des participants du FOMC laisse entrevoir que ces derniers prévoient que
le taux réel neutre montera graduellement à 1.25% ou 1.50%. À long
terme, tous les participants prévoient que l’inflation atteindra 2% et la
plupart situent le taux nominal des fonds fédéraux à 3.25% ou 3.50%.
FOMC : Projections des participants des 15-16 décembre
Médiane de la fourchette cible du taux des fonds fédéraux à la fin de l’année
Mais, beaucoup ont interprété la reconnaissance par M. Draghi
de dissensions au sein du Conseil des gouverneurs au sujet du
recadrage de sa politique monétaire comme une indication qu’ils
ne peuvent pas en attendre plus de la BCE en 2016.
Pour notre part, nous pensons que maintenant que la Fed a enclenché
la normalisation et que se manifestent certains indices de regain
de la croissance du crédit dans la zone euro, la barre à franchir pour
que la BCE adopte de nouvelles mesures sera haute. La BCE devient
plus accommodante que la Fed, ce qui est important pour le marché
de change.
Médiane = 2.375%
Médiane = 1.375%
FBN Économie et Stratégie (données du graphique à points du FOMC) 2015-12-17
17
—
Taux d'intérêt et marché obligataire
—
Selon Mme Yellen, une intervention précoce avec une première hausse
même si l’inflation est encore basse aidera à limiter le risque de devoir
serrer la vis abruptement plus tard et de dépasser l’objectif d’inflation
du FOMC.
Dans la conférence de presse qui a suivi l’annonce sur les taux du
16 décembre, elle notait que, quand les banques centrales attendent
trop longtemps pour rehausser les taux d’intérêt, elles finissent par devoir
agir trop brutalement et très fortement, provoquant un ralentissement
économique. Le FOMC veut éviter cette erreur. « Nous visons une
expansion très longue et durable », dit Mme Yellen. Des propos tout
miel pour le marché boursier. L’indice S&P 500 a bondi de 2050
peu après l’annonce du FOMC à un haut en cours de séance de 2077
(+1.32%) après sa conférence de presse.
Ainsi, un choc inattendu pour l’économie ou un faux pas de la banque
centrale pourraient saper la reprise, de l’avis de la présidente de la Fed.
Malheureusement, un taux neutre réel bas prolongé n’est pas une
bonne nouvelle pour la banque centrale. Cela limite sa capacité de
compenser les chocs négatifs. Comme le niveau auquel le taux nominal
peut descendre sous zéro est limité, la combinaison d’un taux d’inflation
bas et d’un taux neutre réel faible pourrait l’empêcher de réduire le taux
directeur nominal suffisamment pour ramener l’économie sur la voie
d’une croissance durable. Même l’assouplissement quantitatif pourrait
avoir un effet limité dans un tel contexte. Or, celui-ci stimule notamment
la croissance par le biais de son impact sur la prime de durée et ses
implications pour le rééquilibrage des portefeuilles. Mais si les
rendements des obligations du Trésor ont été bas pendant longtemps,
ce mécanisme a moins de latitude pour opérer parce que les portefeuilles
seraient déjà surexposés à d’autres catégories d’actifs.
Ces arguments ont des implications non négligeables pour la politique
monétaire. Le FOMC devra agir avec prudence dans la normalisation
de sa politique. Il restera aussi très sensible aux aléas de l’économie
qui menacent la vigueur de l’expansion actuelle. Ces considérations
influent déjà sur la manière dont le FOMC compte gérer la taille de
son bilan. Il prévoit de laisser cette taille inchangée jusqu’à ce que la
normalisation du taux des fonds fédéraux soit bien avancée. C’est la
combinaison de la taille du portefeuille du FOMC et le niveau du taux
directeur qui détermine le degré de détente monétaire. L’avantage de
l’approche adoptée est de regagner une certaine latitude pour être en
mesure de réagir, en cas de besoin, à un choc négatif sur l’économie
par la réduction du taux des fonds fédéraux. Pour Mme Yellen, il serait
donc intéressant de disposer d’un coussin de sécurité en ayant relevé
les taux dans une certaine mesure pour se donner une marge de
manœuvre suffisante pour réagir.
À notre avis, cela laisse penser que le FOMC maintiendra sa politique
actuelle de réinvestissement aux échéances du portefeuille jusqu’à
ce que le taux des fonds fédéraux soit proche de 2%, voire légèrement
au-dessus. Le graphique à points de décembre indique que cela
pourrait ne pas se produire avant la deuxième moitié de 2017 –
la projection médiane du taux cible des fonds fédéraux à la fin de
2017 est de 2.375%.
Treasuries : Prime de durée et rendement à l’échéance
Équation de Fisher : R = E (taux réel) + E (inflation) + prime
Perspective historique
Prime de durée pendant le grand ralentissement
16 %
14
12
Taux des Treasuries
de 10 ans
10
8
6
4
2
0
Prime de durée
-2
65
70
75
80
85
90
95
00
05
10
15
3.50 Points de pourcentage
3.25
Moyenne 0.90%
3.00
Écart-type 0.59%
2.75
2.50
2.25
2.00
1.75
1.50
1.25
1.00
0.75
0.50
0.25
0.00
-0.25
-0.50
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg et de la Fed de New York) 2015-12-17
En conservant son important portefeuille d’obligations du Trésor,
le FOMC aidera aussi à maintenir les primes de durée sous le
boisseau pour les Treasuries à long terme. Par conséquent, pendant
les premières phases de la normalisation de la politique monétaire,
la pente de la courbe des rendements va probablement s’aplatir.
D’autre part, le taux des fonds fédéraux augmentera beaucoup
plus lentement que dans les phases de resserrement antérieures.
Par conséquent, l’aplatissement de la courbe des rendements,
mesuré par la différence entre le taux des fonds fédéraux et les
obligations du Trésor de 10 ans, sera probablement graduel.
La normalisation commence par une courbe des
rendements plus plate qu’en 1994 et 2004
% 5
Taux des Treasuries de 10 ans moins
taux des fonds fédéraux
%
4
3
2
1
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
0
-1
-2
Taux des Treasuries
de 10 ans
Taux des
fonds fédéraux
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2015-12-17
Selon nos prévisions économiques, la croissance du PIB américain du T4
au T4 sera de 2.2% en 2016 et de 1.9% en 2017. Les projections T4/T4
des participants du FOMC varient entre 2.0% à 2.7% en 2016 et 1.8%
à 2.5% en 2017. Nos propres projections se situent donc plutôt vers
le bas de ces fourchettes. Quant au taux de croissance trimestriel,
nous continuons de prévoir qu’il culminera au deuxième trimestre pour
redescendre au deuxième semestre. Nous nous attendons à ce que le
taux d’inflation mesuré par l’IPC total sur 12 mois soit de 1.9% à la fin de
2016 et de 2.1% à la fin de 2017. Ce scénario concorde avec une inflation
de l’indice PCE de 1.6% en 2016 et de 1.8% en 2017. Cela nous situe en
accord avec la prévision médiane de l’inflation des participants du FOMC
pour 2016 et un cran en dessous pour 2017.
18 VISION
— Janvier 2016
Taux d'intérêt et marché obligataire
—
En d’autres termes, nos prévisions économiques concordent avec
celles du camp des colombes du FOMC. Il n’est donc pas étonnant
que nous partagions leur opinion sur le taux approprié des fonds
fédéraux sur l’horizon de un et deux ans – une fourchette de
0.75% à 1.0% à la fin de 2016 et de 1.75% à 2.0% un an plus tard.
La traduction de notre scénario de base concernant la croissance,
l’inflation et le taux des fonds fédéraux en taux de rendement à
10 ans nous amène à prévoir que les Treasuries se rapprocheront de
2.60% en décembre 2016 et de 2.55% un an plus tard. La projection
économique médiane des participants du FOMC laisserait entrevoir
un taux de 3.02% à la fin 2016 selon notre modèle, par contre, si
l’économie se comportait conformément à l’opinion du camp des
faucons ce taux devrait avoisiner les 3.45%.
Treasuries : Et si les investisseurs se fiaient au graphique à
points?
États-Unis : L’indice des obligations énergétiques à
rendement élevé sous de très fortes tensions
OAS BofA Merrill Lynch des indices d’énergie d’obligations à rendement élevé et de
bonne qualité
16
15 Points de pourcentage
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1998
2000
Rendement
élevé
Bonne qualité
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2015-12-18
Rendement à l’échéance des Treasuries de 10 ans
... et au Canada
4.2 %
4.0
Taux des Treasuries
de 10 ans
3.8
3.6
Simulation à supposer que la médiane
du graphique à points du FOMC fasse
consensus
3.4
3.2
3.0
2.8
2.6
2.4
FBN
2.2
2.0
1.8
1.6
2007 2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Au cours des trois premières semaines de décembre, le prix du brut
WTI a chuté de près de US$7 à US$34.73. À la fin de juillet 2014,
il atteignait $107.62. Il n’est donc pas étonnant que l’écart de
rémunération corrigé des effets de la clause de remboursement
anticipé (OAS) des obligations de sociétés jugées spéculatives
(high yield) du secteur de l’énergie avec les Treasuries ait explosé
de 618 pb en mai 2014 à 1,433 pb au cours de la troisième semaine
de décembre. Ce résultat est très proche de la pointe de 1,494 pb
de 2008. Les écarts de taux des autres secteurs ou même des
obligations de sociétés pétrolières de bonne qualité n’ont bien
entendu pas augmenté autant. Depuis le début de l’année, les
obligations des sociétés d’énergie jugées spéculatives ont généré
des rendements totaux négatifs, soit −24.97%, comparativement
à +1.0% pour les obligations de sociétés américaines cotées A.
Néanmoins, le Financial Times fait état d’un volume record de rachats
des fonds d’obligations de bonne qualité américaines récemment.
Étant donné l’évolution des coûts de financement du secteur de
l’énergie au sud de la frontière, il est clair que les producteurs d’énergie
en général continueront de comprimer leurs coûts. Cela n’aidera pas la
croissance du PIB canadien en 2016. En outre, nous nous attendons à
ce que l’immobilier résidentiel et la consommation faiblissent en 2016
et à ce que les mesures de stimulation budgétaire d’Ottawa n’entrent
en jeu que vers la fin de l’année. Devant cette perspective, beaucoup
se demandent si la Banque du Canada adoptera de nouvelles mesures
de détente en 2016. La structure des prix sur le marché des swaps
indexés sur le taux à un jour (OIS) suggère que les opérateurs estiment
les probabilités à 44% que la banque centrale procédera à une ou
plusieurs réductions du taux directeur entre aujourd’hui et l’annonce
des taux de la Banque le 13 juillet.
Le huard : Aux prises avec le cycle des prix des produits de
base
Un taux de change flottant aide à absorber l’effet de la chute des prix des produits de
base
1.10
USD/CAD
1.05
1.00
0.95
0.90
0.85
0.80
0.75
0.70
0.65
0.60
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2015-12-18
Le temps doux attribuable à El Niño jusque-là cet hiver n’aide pas
à soutenir les prix du pétrole, ce qui rend les investisseurs nerveux.
Mais il ne faudrait pas négliger l’effet de la dépréciation du huard
sur les perspectives de la politique monétaire. Dans la zone euro, la
19
—
Taux d'intérêt et marché obligataire
—
crainte d’une dérive à la baisse des anticipations d’inflation a contribué
à pousser la BCE à réduire son taux de dépôt de +0.25% en 2012 à
0.30% aujourd’hui. L’inflation de base de la zone euro est inférieure
à la fourchette cible de la BCE depuis septembre 2012. Au Canada,
la dépréciation du dollar a aidé à maintenir l’inflation de base audessus de 2% depuis l’automne 2014. Par conséquent, la Banque
du Canada n’a pas à réagir à un paysage d’inflation continuellement
basse qui alimenterait l’anxiété au sujet de la vigueur de l’ancrage
des anticipations d’inflation canadiennes. À moins d’un autre grand
choc pour l’économie canadienne, nous ne prévoyons pas que la
BdC soit obligée de pousser le taux de financement à un jour sous
zéro. La Banque dispose d’autres outils non conventionnels qui
conviendraient mieux à la situation canadienne.
D’une part, des indications prospectives informant les marchés
financiers que le taux directeur restera bas pendant longtemps
malgré le lancement par le FOMC de la normalisation monétaire
seraient à notre avis plus utiles que toute autre initiative de politique,
conventionnelle ou non. En outre, étant donné les vulnérabilités liées
à des taux élevés d’endettement des ménages et au déséquilibre
du marché immobilier résidentiel, un abaissement du taux de
financement à un jour obligerait-il à adopter davantage de politiques
macroprudentielles? Le cas échéant, la question est de savoir jusqu’à
quel point de telles politiques inhiberaient l’effet stimulant d’une
réduction du taux directeur.
Il ressort de tout cela que nous ne prévoyons pas de nouvelles
réductions du taux de financement à un jour au Canada sur notre
horizon de prévision. Avec un taux directeur stable à 0.50%, un peu
de stimulation budgétaire en provenance d’Ottawa et des obligations
du Trésor américain proches de 2.60% en décembre 2016, nous
prévoyons que les obligations du Canada de 10 ans se situeront
aux alentours de 2.0% dans un an.
En décembre, S&P a abaissé la note à long terme de l’Alberta de AAA
à AA+. Les perspectives de la nouvelle note sont « stables ». C’est un
des rares cas où une province a été rétrogradée sans passer au
préalable par une note de « perspectives négatives ». Cela en dit long
sur la vitesse à laquelle la situation de l’Alberta a changé. On notera
cependant que le marché obligataire avait déjà anticipé une grande
partie de l’effet des mauvaises nouvelles économiques et budgétaires
sur l’écart de crédit de l’Alberta puisque le programme d’emprunt en
expansion de la province avait contribué à faire pression sur cet écart.
Depuis le début de l’année, l’écart des obligations de l’Alberta avec
celles du Canada a augmenté de 31 pb comparativement à 15 pb et
13 pb respectivement pour l’Ontario et le Québec.
Tableau de bord provincial
Écart de taux provinciaux
1.2
%
1.1
Longue
1.0
0.9
0.8
Moyenne
0.7
Cela dit, nous constatons récemment une tendance à la modération
des tensions inflationnistes, l’inflation selon l’IPC de base se situant à
peine à 1.3% en chiffres annualisés au cours des trois derniers mois.
Nous prévoyons que l’inflation de base sur 12 mois glissera sous les
2% en 2016 – dans notre scénario de base, à 1.4%–1.6% au cours
du premier semestre de l’année. Nous prévoyons aussi une croissance
économique de 1.6% en 2016. Dans ce scénario, la combinaison d’une
dose de stimulation budgétaire avec des indications prospectives sur
la politique monétaire aurait le plus de chances d’aider l’économie
canadienne à s’adapter à la dégradation des termes de l’échange.
La stimulation budgétaire et une montée des Treasuries tireront
les obligations du Canada de 10 ans à la hausse en 2016
3.2
% 3.0
2.8
2.6
2.4
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
États-Unis 10 ans
Canada 10 ans
90
80 Points de
70 base
Écart de rendement entre les
60
obligations du Canada
50
et les Treasuries
40
30
20
10
0
2013
Récemment : 80 pb,
mais ce chiffre
diminuera probablement
à 60 pb en 2016
2014
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2015-12-18
2015
Émetteur
Can 4% 06/01/41
Provinciales
C.-B. 4.3% 2042
Alberta 4.5% 2040
Saskat. 4.75% 2040
Manitoba 4.65% 2040
ONT. 4.65% 2041
QC 5% 2041
N.-B. 4.8% 2041
N.-É. 4.7% 2041
T.-N. 4.6% 2040
IPE 4.6% 2041
0.6
0.5
Courte
0.4
2015-12-18
Rendement
2.131
Écart (pb)
98.2
113.7
114.9
123.5
108.9
113.7
133.2
124.8
135.6
133.9
2014-12-31
Rendement
2.334
Écart (pb)
81.5
82.8
82.9
91.6
93.8
100.3
105.2
99.1
99.7
112.6
Depuis le
début de
l'année
Variation
-0.203
Variation
16.7
30.9
32.0
31.9
15.1
13.4
28.0
25.7
35.9
21.3
0.3
2014q1
2014q2
2014q3
2014q4
2015q1
2015q2
2015q3
2015q4
0.8
0.6
0.4
%
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
-1.0
-1.2
Rendement excédentaire hebdomadaire – Échéance
10 ans et plus
-1.4
2014q4
2015q1
2015q2
2015q3
2015q4
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2015-12-18
Comme le souligne Warren Lovely, les provinces tributaires du pétrole
ressentent vivement le contrecoup économique et budgétaire alors
que les écarts de rendement du Québec et de l’Ontario par rapport
aux obligations du Canada bénéficient de la supériorité de leur liquidité
sur le marché secondaire. Étant donné nos perspectives actuelles,
il recommande de maintenir une position défensive en ce qui concerne
les provinces pétrolières. Néanmoins, en général, les valorisations
actuelles semblent intéressantes, les obligations provinciales à plus
court terme offrant des rendements (carry et roll-down) intéressants
et les titres de crédit provinciaux à plus longue échéance semblant
bon marché selon son modèle de valorisation.
20 VISION
— Janvier 2016
Taux d'intérêt et marché obligataire
LE MENSUEL OBLIGATAIRE
—
Obligations : Répartition recommandée
Marché obligataire canadien
Rendement totaux
Durée recommandée : 7.16 contre 7.48 pour l’indice de référence
Maintenir la surpondération des titres à court terme de société
Obligations : Répartition recommandée
Durée recommandée : 7.16 contre 7.48 pour l’indice de référence
Maintenir la surpondération des titres à court terme de société
Longues
30.0%
Longues
30.0%
Courtes
45.8%
Courtes
45.8%
Fédéral
33.0%
Sociétés
31.0%
Fédéral
33.0%
Sociétés
31.0%
12/18/2015
mois/jour/anneé
Encaisse
Depuis
Depuis
Depuis
Marché obligataire
canadien
11/20/2015
9/18/2015
6/19/2015
Rendement
totaux
0.03
0.08
0.24
12/18/2015
Canada
mois/jour/anneé
court Encaisse
moyen
long Canada
court
Univers
Depuis
11/20/2015
0.420.03
Depuis
9/18/2015
0.13
0.08
Depuis
6/19/2015
0.76
0.24
Depuis
12/19/2014
2.45
0.65
1.43
3.43
1.300.42
0.51
1.84
0.13
0.59
2.55
4.40
0.76
1.94
5.28
6.07
2.45
3.87
5.28
6.07
4.23
3.87
moyen
long
Provinciale
Univers
Municipale
Moyennes
24.2%
Moyennes
24.2%
Provinces
36.0%
Répartition de l’indice
1.43
0.51
2.55
1.713.43
1.30
1.44
1.84
0.66
0.59
0.23
4.40
1.25
1.94
0.78
1.71
1.44
0.66
0.23
1.25
0.78
4.23
3.27
0.53
1.39
0.860.53
0.961.39
0.39
0.47
0.39
0.08
0.47
0.33
0.81
0.86
0.81
0.28
0.86
0.66
3.06
2.95
3.06
2.82
2.95
2.96
2.82
2.96
3.70
Provinciale
Sociétés
Municipale
AA
A
Sociétés
BBB AA
A
Univers
Provinces
36.0%
Répartition de l’indice
BBB
Courtes 43.8%, Moyennes 24.6%,
Total Univers
Courtes 43.8%,
Moyennes
Longues
31.6%24.6%,
31.6%
FédéralLongues
36.3%, Provinces
35.4%
Fédéral 36.3%,
Provinces
Sociétés
28.3%35.4%
Sociétés 28.3%
Depuis
12/19/2014
0.65
Total
0.86
0.08
0.28
1.350.96
0.33
0.54
0.66
1.32
1.35
S&P/TSX
0.54
-2.75
S&P/TSX
1.32
-3.79
-2.75
3.27
3.70
-9.72
-3.79
FBN Économie et Stratégie (données via Datastream)
-9.72
-7.22
-7.22
FBN Économie et Stratégie (données via Datastream)
Taux d’intérêt aux États-Unis
Taux
d’intérêt aux États-Unis
Hebdomadaire, dernière observation le 18 décembre, 2015
d’intérêt
au Canada
TauxTaux
d’intérêt
au Canada
Hebdomadaire, dernière observation le 18 décembre, 2015
Hebdomadaire, dernière observation le 18 décembre, 2015
Hebdomadaire, dernière observation le 18 décembre, 2015
10
10
%
%
9
9
Obligations longues de sociétés
Obligations longues de sociétés
8
Hypothèques 30 ans
8
Hypothèques 30 ans
7
7
6
6
5
Obligations 10 ans
5
Obligations 10 ans
4
4
3
3
Obligations 2 ans
Cible des fonds fédéraux
2
Obligations 2 ans
Cible des fonds fédéraux
2
1
1
0
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
0 03 04
FBN04Économie
(données
03
05 et Stratégie
06
07
08 de Bloomberg)
09
10
11
12
13
14
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
8
%
8
%
7
7
Obligations de sociétés à long terme A
Obligations de sociétés à long terme A
6
6
5
5
Provinciales longues
Provinciales longues
4
4
3
3
Canada 2 ans
Canada 2 ans
2
Taux de financement 1 jour BdC
Taux de financement 1 jour BdC
1
2
Canada 10 ans
Canada 10 ans
1
15
15
0
0
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
04FBN Économie
05
06et Stratégie
07 (données
08
09
10
11
12
13
14
15
de Bloomberg)
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Marché obligataire - Canada
Taux d'intérêt
90 jours (A.B.)
2 ans
5 ans
10 ans
30 ans
Écart
90 j. - 2 ans
2 - 5 ans
2 - 10 ans
10 - 30 ans
Devises
$ CA / US
EUR / $ CA
Clôture
12/18/15
11/20/15
9/18/15
6/19/15
12/19/14
0.86
0.50
0.75
1.40
2.12
0.83
0.62
0.94
1.63
2.33
0.77
0.47
0.76
1.46
2.23
1.00
0.60
0.92
1.72
2.33
1.29
1.01
1.37
1.81
2.34
-36
24
90
72
-21
32
101
70
-30
30
100
76
-40
33
112
62
-28
36
80
53
1.3957
0.6593
1.3348
0.7036
1.3227
0.6690
1.2263
0.7180
1.1604
0.7048
Source: Économ ie et Stratégie FBN (données via Bloom b erg)
Marché boursier
et stratégie de
portefeuille
—
22 VISION
— Janvier 2016
Marché boursier et stratégie de portefeuille
—
Stéfane Marion
Économiste et stratège en chef
514 879-3781
Matthieu Arseneau
Économiste principal
514 879-2252
États-Unis : Tensions financières et interventions de la Fed
Perspectives 2016 : pas si mal
Taux effectifs des fonds fédéraux et indice des conditions financières aux États-Unis Goldman
Sachs (FCI)
Après avoir été à la peine pendant les mois qui ont précédé la première
hausse du taux directeur de la Réserve fédérale en plus d’une décennie,
les actions mondiales ont regagné du terrain. Leur indice MSCI tous pays
semble sur le point de terminer l’année sur une note positive (graphique)
après deux trimestres de suite de rendements négatifs.
7.0 %
6.5
indice
105.0
104.5
6.0
104.0
5.5
103.5
5.0
103.0
FCI (d)
4.5
102.5
4.0
102.0
3.5
101.5
3.0
101.0
Monde : Fin d’année heureuse pour les actions mondiales
2.5
100.5
Indice MSCI Tous pays
2.0
100.0
1.5
99.5
500 Indice (fin de trimestres)
480
T4
2015
460
1.0
99.0
0.5
Fonds fédéraux (g)
0.0
98.0
1995
440
98.5
2000
2005
2010
2015
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
420
400
380
360
340
320
300
280
260
240
220
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Maintenant que le FOMC a mis fin à sept années de taux directeur quasi
nul, quelle sera la trajectoire des taux et d’intérêt et du marché boursier?
Répondant à ces interrogations, la présidente de la Fed, Janet Yellen, a dit
dans sa conférence de presse qui a suivi l’annonce du relèvement du taux
le 16 décembre que le FOMC aimerait pouvoir agir de manière graduelle
et prudente. Elle a fait remarquer que si les banques centrales attendent
trop longtemps pour rehausser les taux, elles finissent par devoir
intervenir trop abruptement et très fort, provoquant un ralentissement
économique. Le FOMC veut éviter cette erreur. Il aspire à une expansion
très longue et soutenable, selon Mme Yellen.
Sur les marchés, certains voient la décision de la Fed comme une menace
pour les perspectives de 2016. Pas nous. Certes, la tension a monté sur
les marchés financiers avant la hausse des taux de décembre, mais pas
plus qu’avant celles de 1994 et de 2004 (graphique). En d’autres termes,
les conditions financières pourraient difficilement être jugées assez
restrictives pour que l’intervention de la Fed constitue une erreur.
Ce qui compte en réalité, c’est ce qui se passe après la première
hausse. Si l’économie poursuit son expansion, il y a de bonnes
chances que les tensions financières retombent, sous réserve que
les autorités monétaires réussissent à gérer les attentes au sujet du
moment et de l’ampleur des hausses de taux futures de sorte à limiter
l’appréciation de l’USD. Dans l’état actuel des choses, nous sommes
rassurés par la résilience des perspectives économiques face à la
hausse du billet vert de 2015. L’indicateur économique avancé (EIA)
reste sur la bonne voie pour permettre d’envisager une hausse des
bénéfices au cours des prochains trimestres (graphique).
États-Unis : L’indicateur avancé présage une hausse des profits
Indicateur économique avancé et bénéfice des 12 derniers mois pour l’indice S&P 500
125.0 Indice (échelle log.)
BPA (échelle log.)
122.5
125
120
BPA 12 DM
(d)
120.0
115
117.5
110
IEA
(g)
115.0
105
112.5
100
110.0
95
107.5
90
105.0
85
102.5
80
100.0
75
97.5
70
95.0
65
92.5
60
90.0
2007
55
2008
2009
2010
2011
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
2012
2013
2014
2015
23
—
Marché boursier et stratégie de portefeuille
—
Cela ne veut pas dire que l’indice soit blindé contre une nouvelle
appréciation de l’USD. Si le billet vert continuait de monter, les économies
émergentes auraient encore plus de mal à assurer le service de leurs
dettes. Et comme ces économies représentent 57% des échanges
commerciaux internationaux des États-Unis, il y a un risque de
contagion pour le marché des obligations de sociétés américain.
Cette conjoncture pourrait doper les marchés du crédit. Pour l’heure, il
est réconfortant de voir que, même s’ils sont plus nerveux que plus tôt
cette année, les marchés sont loin de paniquer (graphique).
États-Unis : Les marchés du crédit sont nerveux, pas en panique
Écarts CDX pour le marché nord-américain à rendement élevé
850 Écart
800
États-Unis : Le dollar américain reste fort
750
Indice général de l’USD (par rapport à 26 devises)
700
132 Index
650
128
600
124
550
120
500
116
450
112
400
108
350
300
104
250
100
2011
2012
2013
2014
2015
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
96
92
88
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Nous continuons de penser qu’il restera des solutions de rechange
intéressantes aux investissements en USD en 2016, même si d’autres
banques s’engagent à augmenter leurs programmes d’assouplissement
quantitatif. Comme nous le disions le mois dernier, dans la mesure où
l’assouplissement quantitatif est anticipé dans les cours, la question
est de savoir jusqu’à quel point ces banques centrales tiendront
leurs promesses.
La réaction des marchés au programme annoncé par la Banque centrale
européenne (BCE) le 3 décembre était sans équivoque : ils s’attendaient à
plus. L’euro a augmenté de près de 3% depuis cette date. Il pourrait
monter encore plus si les statistiques économiques dépassent les
attentes. Comme le graphique ci-dessous l’illustre, les économies
des pays émergents et de la zone euro ont réservé des surprises
positives ces dernières semaines. Même la Chine commence à
dépasser les attentes.
Monde : Surprises économiques positives, même pour la Chine
Indice des surprises économiques de Citigroup : zone euro, Chine et pays émergents
Qui plus est, la tension est principalement confinée au secteur de
l’énergie, où les coûts de financement ont grimpé à des niveaux inégalés
depuis la crise financière de 2008-2009 (graphique). À ces niveaux,
la production de pétrole de schiste n’est plus rentable. La conjugaison
de l’effondrement des prix de l’énergie et de la hausse des coûts du
capital commence à avoir un effet notable sur la production.
États-Unis : Très fortes pressions sur les obligations énergétiques
à rendement élevé
Indice BofA Merrill Lynch des obligations à rendement élevé et de bonne qualité (IG) de l’énergie
des États-Unis
16 %
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Rendement
élevé
Bonne qualité
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)2015-12-18
80 Index
60
40
Zone euro
20
0
MÉ
-20
-40
-60
Chine
-80
-100
-120
-140
2014Q3
2014Q4
2015Q1
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
2015Q2
2015Q3
2015Q4
La production américaine de pétrole et de gaz est maintenant en
baisse par rapport à un an plus tôt pour la première fois depuis 2008
(graphique). Nous nous attendons à ce qu’elle continue de diminuer
en 2016.
24 VISION
— Janvier 2016
Marché boursier et stratégie de portefeuille
—
États-Unis : La production de pétrole et de gaz en chute libre
Canada : Dépréciation record du huard
Volume d’extraction pétrolière et gazière (volume)
CAD par USD
-25 % (var. 2 ans, échelle inversée)
16 % (a/a, données trimestrielles)
-20
14
-15
12
-10
-5
10
0
8
5
6
10
4
15
20
2
25
0
30
35
-2
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
1975
2015
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
FBN Économie et Stratégie (données de Fed St-Louis)
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
À cet égard, il est intéressant de noter que, exprimés en dollars
canadiens, les prix obtenus par les producteurs de matières premières
autres que l’énergie sont relativement stables depuis 2011 (graphique).
S&P/TSX : Prêt à rebondir?
Pour la première fois en quatre ans, l’indice S&P/TSX est sur le point de
finir l’année en baisse. L’indice de référence a été sapé par l’effondrement
des prix des produits de base (l’énergie et les matériaux représentent
28% de la capitalisation boursière de l’indice S&P/TSX) et par la
perspective d’une forte augmentation des prêts non productifs.
Canada : Perspective historique des prix des produits de base
Indice des prix des produits de base de la Banque du Canada (en CAD)
170 Index, 2008=100
160
150
Hors énergie
140
130
Indice composé S&P/TSX : Évolution des cours
120
110
100
S&P TSX
S&P
TSX
HEALTH CARE
SANTÉ
UTILITIES
SERV. PUBLICS
IT
TI
CONS. STAP.
CONS.
DE BASE
MATERIALS
MATÉRIAUX
BANKS
BANQUES
FINANCIALS
FINANCE
INDUSTRIALS
INDUSTRIES
CONS.
CONS. DISC.
DISC.
ENERGY
ÉNERGIE
TELECOM
TÉLÉCOM.
Depuis le début du Depuis le début du Depuis le début de
Month
to date
Quarter
to date
Year
to date
mois
trimestre
l’année
-3.3
-2.1
-11.0
-3.3
-2.1
-11.0
21.3
-33.2
-10.8
21.3
-33.2
-10.8
2.1
-2.3
-7.5
2.1
-2.3
-7.5
0.4
0.4
0.0
0.0
9.6
9.6
0.8
0.8
14.0
14.0
11.4
11.4
-2.2
-2.2
-3.1
-3.1
3.3
3.3
0.7
0.7
-22.6
-22.6
-8.0
-8.0
-3.2
-3.2
-4.4
-4.4
0.9
0.9
-1.4
-1.4
-5.6
-5.6
-5.2
-5.2
-12.3
-12.3
-3.3
-3.3
-4.0
-4.0
-2.3
-2.3
-26.8
-26.8
-0.5
-0.5
-5.5
-5.5
-7.0
-7.0
-7.2
-7.2
12/18/2015
12/18/2015
FBN Économie et Stratégie (données de la Fed St-Louis)
Les perspectives de croissance des bénéfices en 2016 demeurent
sombres, mais tout n’est pas noir pour les actions canadiennes.
Le huard s’est déprécié de 30% au cours des deux dernières années
(graphique), un record, aidant beaucoup de sociétés canadiennes à
limiter la chute des profits.
90
80
70
60
50
40
2007
Énergie
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Selon notre estimation, les bénéfices des sociétés autres que de
ressources naturelles sont en hausse de 3% dans le dernier trimestre
comparativement à l’année précédente. Un peu plus de 60% de ces
entreprises ont fait état d’un BPA supérieur comparativement à l’an
passé (graphiques).
25
—
Marché boursier et stratégie de portefeuille
—
S&P/TSX : Les bénéfices mis en perspective
Croissance des bénéfices par trimestre comptable : S&P/TSX total et sans les ressources
naturelles
70 % a/a, données trimestrielles
60
50
40
S&P/TSX,
sans les
ressources
naturelles
30
20
Comme les pertes d’emplois en Alberta ont été largement
compensées par les créations d’emplois au centre du Canada
et en Colombie-Britannique, on n’a pas constaté de détérioration
perceptible de la solvabilité des ménages dans les grandes régions
métropolitaines du Canada (graphique) – ce qui est un point clé
pour le secteur bancaire.
Faillites personnelles et propositions de consommateurs
Moyenne mobile sur 3 mois
10
0
140 % a/a
-10
120
-20
100
-30
S&P/TSX
-40
-50
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
80
60
40
CGY
20
S&P/TSX : Bonne diffusion en dehors des ressources naturelles
Part des sociétés affichant une amélioration du BPA entre le T3 2014 et le T3 2015
VAN
MTL
0
TOR
-20
90%
%
80%
75%
70%
-40
80% 80%
-60
64%
61% 62%
61%
60%
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
47%
50%
37% 38%
40%
30%
2006
FBN Économie et Stratégie (données du Bureau du surintendant des faillites Canada)
42%
Répartition des actifs
22%
20%
10%
0%
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
La poursuite de la croissance des bénéfices dans les secteurs autres
que celui des ressources naturelles a été déterminante pour soutenir
l’économie intérieure par une création d’emplois ininterrompue.
L’emploi à temps plein a terminé l’année à un niveau record (graphique).
Canada : Les bénéfices en dehors du secteur de l’énergie aident à
soutenir la création d’emplois
Notre répartition des actifs est inchangée ce mois-ci. Nous maintenons
la recommandation de surpondérer les actions par rapport à notre
modèle de référence, puisque nous pensons que la croissance mondiale
pourrait réserver de bonnes surprises en 2016. Nous continuons de nous
attendre à une certaine mollesse de l’USD maintenant que le marché
a bien intégré la divergence des politiques monétaires au cours des
prochains mois. Pour cette raison, nous pensons que les prix des
produits de base pourraient se ressaisir un peu au cours des prochains
mois, apportant un soutien aux actions canadiennes et à celles des
marchés émergents. Nos objectifs à 12 mois restent de 15,000 pour
l’indice S&P/TSX et 2,200 pour l’indice S&P 500.
Emploi à temps plein
14.7 millions
Rotation sectorielle
14.6
14.5
14.4
Notre répartition sectorielle est inchangée ce mois-ci. Nous gardons
confiance dans notre recommandation actuelle de surpondérer
les actions des banques puisque les gains d’emplois à temps plein
continuent de supporter le marché de l’immobilier et empêchent
une détérioration perceptible de la solvabilité des ménages.
14.3
14.2
14.1
14.0
13.9
13.8
13.7
13.6
13.5
13.4
13.3
2007
2008
2009
2010
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
2011
2012
2013
2014
2015
26 VISION
— Janvier 2016
Marché boursier et stratégie de portefeuille
—
Rotation sectorielle fondamentale FBN - Janvier 2016
Nom (secteur/industrie)
Recommandation
Énergie
Équipements et services pour l'énergie
Pétrole, gaz et combustibles
Équipondérer
Équipondérer
Équipondérer
Matériaux
Produits chimiques
Emballage et conditionnement
Métaux et minerais *
Or
Papier et industrie du bois
Équipondérer
Sous-pondérer
Équipondérer
Équipondérer
Équipondérer
Surpondérer
9.6%
2.6%
0.4%
1.7%
4.3%
0.6%
Industrie
Biens d'équipement
Services aux entreprises
Transports
Équipondérer
Surpondérer
Sous-pondérer
Équipondérer
8.3%
1.8%
0.8%
5.8%
Consommation discrétionnaire
Automobiles et composants automobiles
Biens de consommation durables et habillement
Services aux consommateurs
Médias
Distribution
Sous-pondérer
Sous-pondérer
Surpondérer
Sous-pondérer
Équipondérer
Sous-pondérer
6.9%
1.6%
0.7%
1.0%
2.3%
1.4%
Biens de consommation de base
Distribution alimentaire et pharmacie
Produits alimentaires, boisson et tabac
Sous-pondérer
Sous-pondérer
Sous-pondérer
4.5%
3.8%
0.7%
Santé
Équipements et services de santé
Produits pharmaceutiques et biotechnologie
Équipondérer
Équipondérer
Équipondérer
3.4%
0.2%
3.2%
Finance
Banques
Services financiers diversifiés
Assurance
Immobilier
Surpondérer
Surpondérer
Équipondérer
Surpondérer
Équipondérer
38.4%
23.6%
1.6%
7.7%
5.5%
Technologies de l'information
Logiciels et services
Matériel et équipement informatique
Surpondérer
Surpondérer
Équipondérer
3.2%
2.6%
0.6%
Télécommunications
Sous-pondérer
5.4%
Services aux collectivités
Sous-pondérer
2.3%
* Métaux et minerais excluant la sous-industrie de l'Or.
PondérationS&P/TSX
18.0%
0.6%
17.4%
27
—
Marché boursier et stratégie de portefeuille
—
S&P 500 - Croissance des bénéfices d'exploitation trimestriels (A/A)
150%
8.6%
12.5%
19.1%
27.5%
15.3%
100%
n.a.
50%
14.1%-
0%
-50%
-100%
Déclarés
Estimés-S&P (approche ascendante)
-150%
T1-99 T1-00 T1-01 T1-02 T1-03 T1-04 T1-05 T1-06 T1-07 T1-08 T1-09 T1-10 T1-11 T1-12 T1-13 T1-14 T1-15 T1-16
Prévisions FBN
Prévisions FBN
Canada
Niveau de l'indice
S&P/TSX
Cible
2015-12-21
T4-2016(est.)
13 034
15 000
S&P 500
T4-2016(est.)
870
492
17.2
0.46
2.05
Hypothèses
766
433
17.0
0.47
1.38
Hypothèses
Niveau:
Bénéfices
Dividendes
Ratio C/B passé
Bons du Trésor (91 jours)
Obligations 10 ans
États-Unis
Actuel
* Avant éléments extraordinaires selon Thomson
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Niveau de l'indice
Niveau:
Bénéfices
Dividendes
Ratio C/B passé
Bons du Trésor (91 jours)
Obligations 10 ans
Actuel
Cible
2015-12-21
T4-2016(est.)
2 021
2 200
117
45
17.2
0.24
2.20
T4-2016(est.)
122
47
18.0
0.98
2.60
* Bénéfices opérationnels du S&P, approche ascendante.
28 VISION
— Janvier 2016
Marché boursier et stratégie de portefeuille
—
Rendement des marchés boursiers internationaux
En monnaie locale (Indices MSCI en $ US)
Clôture
21/12/2015
En dollars canadiens
D
D
1 an
3 ans
Corrélation *
D
Cumulatif
2015
1 an
3 ans
2 042
-3.2%
-3.5%
-3.9%
35.5%
16.5%
15.8%
90.5%
2 021
-2.9%
-1.8%
-2.4%
41.3%
18.5%
17.7%
98.6%
1.00
Canada - TSE 300
13 034
-3.2%
-10.9%
-9.9%
5.2%
-10.9%
-9.9%
5.2%
0.80
Europe - Indice MSCI
1 494
-4.5%
-7.1%
-7.8%
2.9%
12.1%
11.2%
44.6%
0.50
6 035
-5.1%
-8.1%
-7.8%
1.6%
5.9%
5.8%
31.4%
0.45
Amérique du Nord - Indice MSCI
États-Unis - S&P 500
Royaume-Uni - FTSE 100
Allemagne - DAX 30
Cumulatif
2015
D
Cumulatif
déc.-15
avec S&P 500
1.00
10 498
-7.8%
7.1%
7.3%
37.5%
16.6%
15.1%
60.1%
0.92
France - CAC 40
4 565
-7.9%
6.8%
7.6%
24.7%
16.4%
15.5%
45.2%
0.89
Suisse - SMI
8 544
-5.0%
-4.9%
-4.8%
24.0%
15.0%
13.4%
61.0%
0.91
225
-6.8%
10.0%
10.2%
26.5%
19.8%
18.2%
47.4%
0.89
0.91
Italie - Milan Comit 30
Pays-Bas - Amsterdam
428
-8.7%
0.9%
2.4%
24.5%
9.9%
9.9%
45.0%
2 265
-1.3%
-1.7%
-1.5%
7.8%
18.6%
18.7%
51.5%
0.49
18 916
-4.2%
8.4%
7.4%
90.3%
29.5%
27.6%
85.8%
0.88
Zone Pacifique - Indice MSCI
Japon - Nikkei 225
Australie - All ordinaries
5 158
-1.2%
-4.3%
-2.9%
11.3%
1.5%
3.2%
7.8%
0.79
Hong Kong - Hang Seng
21 792
-0.9%
-7.7%
-5.7%
-3.2%
11.5%
13.7%
36.1%
0.56
MSCI - Monde
1 639
-3.3%
-4.1%
-4.5%
22.2%
15.7%
15.0%
71.8%
0.96
MSCI - Monde ex. É.-U.
1 662
-3.7%
-7.2%
-7.4%
1.8%
12.0%
11.6%
43.1%
0.49
MSCI - EAEO
1 683
-3.4%
-5.2%
-5.6%
4.7%
14.4%
13.8%
47.2%
0.55
791
-2.8%
-17.2%
-16.2%
-24.1%
-0.1%
1.0%
6.6%
-0.25
MSCI - Marchés émergents (indice libre)
* Corrélation des rendements mensuels sur 3 ans
Bénéfices sectoriels du S&P 500 - Consensus*
2015-12-21
Pond.
niveau
S&P 500
S&P 500
Énergie
Matériaux
Industrie
Consommation discrétionnaire
Consommation de base
Santé
Finance
Technologie de l'information
Services de télécommunications
Services publics
Variation
3-m D 12-m D
Croissance - BPA
2015
2016
à 12
mois
2015
C/B
2016
à 12
mois
Croissance Ratio PEG Indice de
prévue
révision**
sur 5 ans
100
2021
2.75
-2.39
0.54
7.00
7.43
17.72
16.57
16.48
9.97
2.22
-3.16
6.43
2.75
9.99
12.96
9.99
15.13
16.45
20.90
2.43
2.97
438.68
269.17
455.91
617.35
512.45
822.68
317.84
717.73
148.53
216.30
-5.67
1.89
3.23
2.22
4.88
1.69
2.84
5.80
3.54
0.42
-26.50
-12.30
-6.36
9.79
2.10
0.70
-4.64
2.97
-2.83
-9.26
-59.13
-6.95
3.77
11.52
-0.18
11.22
14.39
6.86
10.68
-0.31
-8.09
10.10
4.05
14.44
5.44
9.49
7.73
6.81
2.46
3.77
-7.89
11.06
4.36
14.68
6.67
9.35
7.76
7.96
2.46
3.77
25.90
17.00
16.25
21.19
21.34
17.53
14.67
17.75
12.66
15.92
28.18
15.44
15.62
18.52
20.24
16.02
13.67
16.62
12.35
15.34
28.17
15.34
15.62
18.44
20.02
16.02
13.67
16.30
12.35
15.34
-9.89
7.88
8.74
18.67
7.42
11.39
9.88
12.88
7.51
4.34
nég.
1.39
3.58
1.26
3.00
1.71
1.76
2.05
5.02
4.07
-18.76
-10.33
-3.74
-0.94
-2.55
0.08
-2.80
-3.23
-0.55
-0.56
* Source I/B/E/S
** Variation sur 3 mois des bénéfices à 12 mois.
Analyse
Technique
—
30 VISION
— Janvier 2016
Analyse technique
—
Les percées de l’indice composé S&P/TSX à 14,000, 13,700 et 13,000
Dennis Mark, cfa
416 869-7427
dennis.mark@nbc.ca
sont des indices négatifs qui annoncent que de nouveaux risques de
baisse sont en vue. Elles reflètent aussi la faiblesse interne d’émissions
individuelles qui ont formé des sommets au cours de la dernière année
ou année et demie. Le point important dont il faut se souvenir quand une
formation sommitale s’achève par une percée vers le bas, c’est que la
tendance de l’action change en faveur d’une position beaucoup plus faible,
dans un mouvement de baisse. Il y aura une possibilité d’acheter ces
actions, mais probablement à des prix plus bas.
Daily [.GSPRTRE List 1 of 16] .GSPRTRE
2005-12-15 - 2016-06-23 (TOR)
Cndl, .GSPRTRE, Trade Price, 2015-12-14, 140.67, 141.04, 138.96, 139.00, -1.86, (-1.32%), SMA, .GSPRTRE, Trade Price(Last), 50, 2015-12-14, 148.48, SMA, .GSPRTRE, Trade Price(Last), 200, 2015-12-14, 156.99
Price
CAD
Indice S&P/TSX des FPI
170
165
160
156.99
155
150
148.48
145
L’indice S&P/TSX des FPI a chuté sous une formation sommitale initiale
à 154 et percée sous 145.50 pour marquer un sommet plus large.
Une formation sommitale de quatre années inverse une tendance à la
hausse qui avait commencé en 2009. On peut s’attendre à une tendance
plus faible dans ce secteur qui pourrait descendre jusqu’à 115.00.
140
139.00
135
130
125
120
115
110
105
100
95
90
85
80
75
70
Auto
Vol, .GSPRTRE, Trade Price, 2015-12-14, 942,107.00
Volume
942,107.00
Auto
J F M AM J J A S O N DJ F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J FM A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M AM J J A S O N D J F M AM J J A SO N DJ F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O ND J F M A M J J A S O N D J F M A M J
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Source: Reuters
Daily AC.TO
Air Canada
2013-12-16 - 2016-01-22 (TOR)
Cndl, AC.TO, Trade Price, 2015-12-14, 10.59, 10.67, 10.25, 10.32, -0.20, (-1.90%), SMA, AC.TO, Trade Price(Last), 50, 2015-12-14, 10.94, SMA, AC.TO, Trade Price(Last), 200, 2015-12-14, 12.02
Price
CAD
14.5
14
13.5
13
12.5
Un processus de formation d’un sommet étalé sur une année se poursuit.
La vigueur relative est devenue baissière puisque l’intérêt pour l’achat du
titre baisse. Une série de pics de moins en moins hauts et la chute de la
moyenne mobile nous indiquent que l’élan diminue. Le niveau de soutien
du graphique de $10.50 commence à céder. Le peu de soutien sous ce
niveau laisse entrevoir un niveau de risque plus élevé. Le cours cible est
maintenant de $6.00.
12.02
12
11.5
11
10.94
10.5
10.32
10
9.5
9
8.5
8
7.5
7
6.5
6
5.5
5
4.5
4
Auto
Vol, AC.TO, Trade Price, 2015-12-14, 727,701.00
Volume
727,701.00
Auto
16
02
16
03
18 03
17
01
16
01
16
02
16
02 16
Jan 14
Feb 14
Mar 14
Apr 14
May 14
Jun 14
Jul 14
01
18 02
16
01
16
03
17
01
16
02
16
02 17 02
16
01 16
01
19 01
16
02
16
Aug 14
Sep 14
Oct 14
Nov 14
Dec 14
Jan 15
Feb 15
Mar 15
Apr 15
May 15
Jun 15
Jul 15
04
17
01
16
01
16
02
16
01
16
04 18
Aug 15
Sep 15
Oct 15
Nov 15
Dec 15 Jan 16
Source: Reuters
Canadian National Railway (CNR)
Daily CNR.TO
Compagnie des chemins de fer nationaux du Canada (CNR)
2010-12-15 - 2016-03-18 (TOR)
Cndl, CNR.TO, Trade Price, 2015-12-14, 72.54, 73.09, 72.11, 72.70, +0.23, (+0.32%), SMA, CNR.TO, Trade Price(Last), 50, 2015-12-14, 78.13, SMA, CNR.TO, Trade Price(Last), 200, 2015-12-14, 77.93
Price
CAD
87
84
81
78.13
78
77.93
75
Le graphique du CN illustre la formation d’un sommet potentiel de 15 mois.
Le rendement a baissé il y a plusieurs mois quand l’action a commencé à se
laisser distancer sur une base relative. La faible performance de la moyenne
Dow des transports indique que le secteur des transports est en cours de
distribution. Sa moyenne de 200 jours chute alors que l’action se négocie
à moins de sa moyenne mobile, ce qui n’est habituellement pas une
configuration positive. Le niveau de soutien clé de $71.00 doit tenir.
Une rupture sous $71.00 marque la fin d’un sommet majeur et le passage
à une tendance nettement négative. Un premier objectif à $60.00 est à
prévoir en cas de percée à la baisse.
72.70
72
69
66
63
60
57
54
51
48
45
42
39
36
33
Auto
Vol, CNR.TO, Trade Price, 2015-12-14, 632,518.00
Volume
632,518.00
Auto
J
F M
A M
J
Q1 2011
Q2 2011
J
A
S
O N
D
Q3 2011
Q4 2011
J
Source: Reuters
F M
A M
J
Q1 2012
Q2 2012
J
A
S O
N
D
Q3 2012
Q4 2012
J
F M A
M
J
Q1 2013
Q2 2013
J
A
S O
N
D
Q3 2013
Q4 2013
J
F M
A M
J
Q1 2014
Q2 2014
J
A S
O
N D
Q3 2014
Q4 2014
J
F M
A M
J
Q1 2015
Q2 2015
J
A S
O
N
D
Q3 2015
Q4 2015
J
F M
Q1 2016
31
—
Analyse technique
—
Daily EFN.TO
2013-12-16 - 2016-01-22 (TOR)
Cndl, EFN.TO, Trade Price, 2015-12-14, 15.83, 16.00, 15.39, 15.73, +0.03, (+0.19%), SMA, EFN.TO, Trade Price(Last), 50, 2015-12-14, 17.40, SMA, EFN.TO, Trade Price(Last), 200, 2015-12-14, 18.07
Element Financial Corp.
Price
CAD
20
19.6
19.2
18.8
18.4
Une tendance à la hausse des derniers mois défaillante continue de se
dissiper et de baisser. L’action des derniers mois a dessiné une formation
sommitale qui a franchi les niveaux clés à $16.80 et $16.40 complétant
le profil. Le caractère haussier est devenu négatif il y a plusieurs mois
alors que la vigueur relative a baissé. Un volume nettement supérieur les
jours de baisse laisse penser que l’action reste en distribution. Le peu de
soutien sous les niveaux actuels ajoute au risque à court terme alors que
le graphique marque une percée vers le bas. Le cours cible est de $12.00
à $13.00.
18.07
18
17.6
17.40
17.2
16.8
16.4
16
15.73
15.6
15.2
14.8
14.4
14
13.6
13.2
12.8
12.4
12
11.6
Auto
Vol, EFN.TO, Trade Price, 2015-12-14, 1.375M
Volume
1.375M
Auto
16
02
16
03
18 03
17
01
16
01
16
02
16
02 16
Jan 14
Feb 14
Mar 14
Apr 14
May 14
Jun 14
Jul 14
01
18 02
16
01
16
03
17
01
16
02
16
02 17 02
16
01 16
01
19 01
16
02
16
Aug 14
Sep 14
Oct 14
Nov 14
Dec 14
Jan 15
Feb 15
Mar 15
Apr 15
May 15
Jun 15
Jul 15
04
17
01
16
01
16
02
16
01
16
04 18
Aug 15
Sep 15
Oct 15
Nov 15
Dec 15 Jan 16
Source: Reuters
Daily MG.TO
2013-12-16 - 2016-01-22 (TOR)
Cndl, MG.TO, Trade Price, 2015-12-14, 57.03, 57.39, 56.15, 56.45, -0.63, (-1.10%), SMA, MG.TO, Trade Price(Last), 50, 2015-12-14, 62.98, SMA, MG.TO, Trade Price(Last), 200, 2015-12-14, 66.58
Price
CAD
Magna International Inc.
72
70
68
66.58
66
Un profil technique en détérioration pour Magna continue de se dessiner sur
le graphique qui marque la fin de la formation d’un sommet. Une première
percée au cours de l’été et un écart marquant un élan baissier en novembre
se traduisent par une baisse des prix. Les récentes percées à $61.00 et
$58.00 marquent la fin des formations sommitales. Ses deux moyennes
mobiles de 50 et 200 jours chutent, indiquant une tendance faible.
Cours cible oscillant autour de $45.
64
62.98
62
60
58
56.45
56
54
52
50
48
46
44
42
40
38
Auto
Vol, MG.TO, Trade Price, 2015-12-14, 625,724.00
Volume
625,724.00
Auto
16
02
16
03
18 03
17
01
16
01
16 02
16
02
16
Jan 14
Feb 14
Mar 14
Apr 14
May 14
Jun 14
Jul 14
01
18 02
16
01
16
03
17
01
16
02
16
02
17 02
16
01
16
01
19 01
16
02
16
Aug 14
Sep 14
Oct 14
Nov 14
Dec 14
Jan 15
Feb 15
Mar 15
Apr 15
May 15
Jun 15
Jul 15
04
17
01
16
01
16
02
16
01
16
04 18
Aug 15
Sep 15
Oct 15
Nov 15
Dec 15 Jan 16
Source: Reuters
Daily TIH.TO
Toromont Industries Ltd.
2010-12-15 - 2016-03-21 (TOR)
Cndl, TIH.TO, Trade Price, 2015-12-14, 29.94, 30.14, 29.50, 30.11, +0.13, (+0.43%), SMA, TIH.TO, Trade Price(Last), 50, 2015-12-14, 32.01, SMA, TIH.TO, Trade Price(Last), 200, 2015-12-14, 32.55
Price
CAD
36
35
34
Une tendance à la hausse des dernières années sur TIH commence à lâcher.
Une percée initiale à $32.00 a eu des effets techniques dommageables en
descendant sous un niveau de soutien initial et sa moyenne de 200 jours.
L’élan à la baisse commence à accélérer avec une descente de la moyenne
de 50 jours sous la moyenne de 200 jours pour la première fois en deux
ans. Le soutien du graphique à $30.50 cède alors que l’action marque la fin
d’une formation sommitale. De gros volumes soutenus depuis les sommets
au cours de l’été alors que le cours de l’action baisse indiquent un vif intérêt
pour la vente, soit un réel changement de caractère par rapport aux
périodes précédentes. La tendance est maintenant baissière avec un
cours cible initial proche de $20 et légèrement supérieur.
33
32.55
32.01
32
31
30.11
30
29
28
27
26
25
24
23
22
21
20
19
18
17
16
Auto
Vol, TIH.TO, Trade Price, 2015-12-14, 197,649.00
Volume
197,649.00
Auto
J
F M
A M
J
Q1 2011
Q2 2011
J
A
S
O N
D
Q3 2011
Q4 2011
J
Source: Reuters
F M
A M
J
Q1 2012
Q2 2012
J
A
S O
N
D
Q3 2012
Q4 2012
J
F M A
M
J
Q1 2013
Q2 2013
J
A
S O
N
D
Q3 2013
Q4 2013
J
F M
Q1 2014
A
M
J
Q2 2014
J
A S
O
N D
Q3 2014
Q4 2014
J
F M
Q1 2015
A
M
J
Q2 2015
J
A S
O
N
D
Q3 2015
Q4 2015
J
F M
Q1 2016
Page laissée intentionnellement vierge
Analyse
sectorielle
—
Dans cette section, les tableaux et graphiques
sont basés sur les informations disponibles au
14 décembre 2015. Les informations présentées
dans cette section sont fondées sur les analyses
de FBN et les estimations de ThomsonOne.
34 VISION
— Janvier 2016
Glossaire des tableaux des analystes
Analyse sectorielle
—
TERMES GÉNÉRAUX
Symb. = Symbole du titre
Cote du titre = Recommandation des analystes
RS = Rendement supérieur
RM = Rendement moyen
RI = Rendement inférieur
AO = Recommandation d’accepter l’offre
ER = Recommandation en révision
R = Restriction
Cote du risque = Analyst’s recommendation
IM = Inférieur à la moyenne
M = Moyenne
SM = Supérieur à la moyenne
S = Spéculatif
= Changement de recommandation par rapport au mois précédent.
∆
↑ ou ↓ = Révision à la hausse ou à la baisse de la recommandation.
Cours cible = Cours cible à 12 mois
= Changement de cours cible par rapport au mois précédent.
∆
↑ ou ↓ = Révision à la hausse ou à la baisse du cours cible.
Actions/Parts en circ. = Nombre d’actions ou de parts en circulation en millions.
BPA dilué = Sont indiqués le bénéfice par action après dilution du dernier exercice
déclaré et notre estimation pour les exercices 1 (Ex1) et 2 (Ex2).
BAIIA par action = Est indiqué le dernier bénéfice avant intérêts, impôts et
amortissements publié pour le prochain exercice 1 (Ex1) et l’exercice suivant 2 (Ex2).
C/B = Ratio cours/bénéfice. Les calculs du ratio C/B pour un bénéfice nul ou négatif
ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/B supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).
FDCFPS = Listed are the fully diluted cash flow per share for the last fiscal year
reported and our estimates for fiscal year 1 (FY1) and 2 (FY2).
VE/BAIIA = Ce ratio représente la valeur actuelle de l’entreprise, soit la somme de la
capitalisation boursière des actions ordinaires plus le total de la dette, des participations
minoritaires et des actions privilégiées moins les liquidités et quasi-espèces, divisés par
le bénéfice avant intérêts, impôts et amortissement.
VAN = Valeur de l’actif net. Ce concept représente la valeur marchande de l’actif
moins la valeur marchande du passif divisée par le nombre d’actions en circulation.
DETTE/CAPITAL = Évalue la relation entre le fardeau de la dette (dette à long
terme) et le capital investi (dette à long terme et fonds propres) dans l’entreprise
(sur la base du chiffre le plus récent publié).
EXPRESSIONS PARTICULIÈRES À DES SECTEURS
PÉTROLE ET GAZ
PIPELINES, SERVICES PUBLICS ET INFRASTRUCTURES
Distributions par action = Valeur brute distribuée par action au cours du dernier
exercice et prévu pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2).
Rend. des dist. = Distributions par action pendant le prochain exercice et l’exercice
suivant 2 (Ex1 et Ex2) en pourcentage du cours publié.
FTPA distr. dilués = Fonds provenant de l’exploitation moins les dépenses
d’investissement en entretien par action après dilution.
BAIIA libre = BAIIA moins les dépenses d’investissement en entretien.
C/FT distr. = Ratio du cours aux flux de trésorerie distribuables.
Dette/FTD = Ce ratio représente la dette nette réelle de la société (dette à long terme
plus fonds de roulement basée sur le plus récent chiffre annuel publié) divisée par les
flux de trésorerie distribuables.
SERVICES FINANCIERS ET SERVICES FINANCIERS DIVERSIFIÉS
Valeur comptable = Valeur nette d’une société par action. Cette valeur représente
la valeur des fonds propres totaux de l’entreprise dont on soustrait le capital des
actions privilégiées divisé par le nombre d’actions en circulation (basé sur le plus
récent chiffre annuel publié).
C/VC = Cours/valeur comptable
IMMOBILIER
Distributions par part = Valeur brute distribuée par part au cours du plus récent
exercice et prévue pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2).
Rend. des dist. = Distributions par action ou part pour le prochain exercice et
l’exercice suivant (Ex1 et Ex2) en pourcentage du cours.
FPE = Les fonds provenant de l’exploitation sont un indicateur des fonds générés
pendant une période donnée, calculé par l’ajustement du bénéfice net en fonction
des changements de la juste valeur des biens immobiliers d’investissement, de leur
amortissement, des gains et pertes à la vente de ces biens, et des coûts d’acquisition
des biens à la fusion d’entreprises.
FPE dilués = Fonds provenant de l’exploitation après dilution.
C/FPE = Cours/fonds provenant de l’exploitation.
MÉTAUX ET MINERAIS : MÉTAUX PRÉCIEUX / MÉTAUX COMMUNS
C/FT = Ratio de valorisation cours/flux de trésorerie. Les calculs du ratio C/FTPA
pour des flux de trésorerie nuls ou négatifs ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/FTPA
supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).
C/VANPA = Cours/valeur de l’actif net par action.
SITUATIONS SPÉCIALES
F TDPAD = Flux de trésorerie distribuables par action après dilution. Flux de trésorerie
(BAIIA moins les intérêts, les impôts à payer, les dépenses d’investissement en
entretien et toutes charges exceptionnelles) disponibles pour versement aux porteurs
d’actions ordinaires compte tenu des sources de conversion possible en actions en
circulation comme les obligations convertibles et les options d’achat d’actions.
VE/FTCD = La valeur de l’entreprise divisée par les flux de trésorerie corrigés de
la dette. Les FTCD représentent les flux de trésorerie provenant de l’exploitation
auxquels on ajoute les coûts de financement. Ce ratio de valorisation neutralise
l’effet de la structure du capital de l’entreprise.
Ventes par action = Chiffre d’affaires/actions en circulation après dilution.
FTPA après dilution = Flux de trésorerie par action après dilution
C/V = Cours/ventes
C/FTPA = Ratio de valorisation cours/flux de trésorerie par action. Les calculs du ratio
C/FTPA pour des flux de trésorerie nuls ou négatifs ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio
C/FTPA supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).
VANe = VAN éventuelle
TECHNOLOGIES PROPRES ET DÉVELOPPEMENT DURABLE
TRANSPORT ET PRODUITS INDUSTRIELS
FTDPAD = Flux de trésorerie disponibles par action après dilution.
C/FTPA = Ratio de valorisation cours/flux de trésorerie par action. Les calculs du
ratio C/FTPA pour des flux de trésorerie nuls ou négatifs ne s’appliquent pas (s.o.).
Un ratio C/FTPA supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).
35
—
Liste Actions FBN
Analyse sectorielle
—
Société
Symbole
Date
de l'ajout
Cours à
la date
de l'ajout
Dernier
cours
Cours
cible
à la date
de l'ajout
Cours
cible
actuel
Rendement
total
estimé
Cote
Capitalis.
boursière
(M C$)
Analyste
C$10.21 C$10.32
C$12.50
C$12.50
29.80%
Rendement supérieur
359
Trevor Johnson
C$17.44
C$7.30
C$30.00
C$18.00
151.40%
Rendement supérieur
367
Shubha Khan
09/25/2014
C$13.41 C$15.70
C$19.00
C$24.00
52.90%
Rendement supérieur
6057
Shubha Khan
GEI
8/7/2015
C$18.26 C$13.50
C$31.00
C$23.00
78.40%
Rendement supérieur
1632
Patrick Kenny
INE
9/11/2015
C$9.98 C$10.20
C$14.00
C$14.00
43.30%
Rendement supérieur
1053
Rupert Merer
MST.UN
01/15/2015
C$12.21 C$15.28
C$14.25
C$18.50
25.50%
Rendement supérieur
1158
Matt Kornack
PSK
5/6/2015
C$32.51 C$22.30
C$36.00
C$28.00
31.40%
Rendement supérieur
3345
Kyle Preston
QBR.B
12/16/2014
C$31.14 C$33.22
C$38.00
C$41.00
23.70%
Rendement supérieur
4076
Adam Shine
Sandvine Corporation
SVC
06/08/2015
C$3.93
C$3.19
C$5.00
C$4.00
25.40%
Rendement supérieur
478
Kris Thompson
Spartan Energy Corp.
SPE
3/31/2015
C$2.83
C$2.28
C$3.50
C$3.00
31.60%
Rendement supérieur
603
Brian Milne
Tamarack Valley Energy Ltd.
TVE
09/26/2014
C$6.51
C$2.87
C$9.00
C$4.25
48.10%
Rendement supérieur
287
Dan Payne
Tourmaline Oil Corp.
TOU
08/07/2014
C$50.43 C$21.86
C$68.00
C$40.00
83.00%
Rendement supérieur
4827
Dan Payne
Vermilion Energy Inc.
VET
06/10/2015
C$54.98 C$34.29
C$65.00
C$54.00
65.00%
Rendement supérieur
3772
Kyle Preston
Whitecap Resources Inc.
WCP
11/21/2012
C$12.22
C$15.50
C$16.00
83.10%
Rendement supérieur
2735
Brian Milne
American Hotel Income Properties REIT LP
HOT.UN
04/16/2014
Callidus Capital Corp.
CBL
4/6/2015
Element Financial Corp.
EFN
Gibson Energy Inc.
Innergex Renewable Energy Inc.
Milestone Apartments REIT
PrairieSky Royalty Ltd.
Quebecor Inc.
C$9.15
Tx.change US à un jour 1.3696. Tx.de change et cours au 2015/12/11.
Source: FBN
La Liste Actions FBN met en relief les idées de placement les plus intéressantes de nos analystes.
Nous avons conçu cette liste en respectant les critères suivants :
Une liste courte : Cette liste contient un nombre restreint de titres, soit un maximum de 10% des titres couverts par un analyste en tout temps.
Cela signifie que certains analystes ne pourront proposer qu’un seul titre.
Les analystes ne sont pas obligés d’avoir en tout temps un titre figurant dans la liste :
De cette façon, nous nous assurons que seules les idées de placement les plus intéressantes sont retenues.
L’analyste décide : Notre Liste Actions FBN n’est pas gérée par un comité. La décision revient à l’analyste, car c’est lui qui connaît
le mieux les titres qu’il couvre.
Des opinions tranchées – Haussier ou baissier : Pour l’investisseur, identifier les titres dont il faudrait se départir est tout aussi important
que repérer ceux qui valent la peine d’être achetés ; par conséquent, nous avons autorisé les analystes à inclure dans la Liste Actions FBN des
titres qui, à leur avis, devraient vraiment être vendus.
Pas d’exigences quant à la capitalisation boursière ou la liquidité : Certains des meilleurs rendements peuvent provenir de titres à petite
ou moyenne capitalisation. C’est pourquoi nous tenons à ce qu’ils figurent dans la Liste Actions FBN, si c’est justifié.
Titres sous restriction : Les titres soumis à une restriction alors qu’ils font partie de la Liste Actions FBN resteront sur la liste,
mais leur cote sera changée pour « Restriction » tandis que leur cours cible et leur rendement total estimé ne seront plus fournis afin
de respecter les exigences de la conformité.
36 VISION
— Janvier 2016
Services énergétiques et agriculture
Analyse sectorielle
—
Greg Colman
Analyste
416 869-6775
—
Adjoints :
Andrew Jacklin : 416 869-7571
Westley MacDonald-Nixon: 416 507-9568
Michael Storry-Robertson : 416 507-8007
Services énergétiques
Le titre ayant le plus monté ce mois-ci est Lonestar West Inc.
(LSI : TSX.V; Rendement supérieur, cours cible $2.25). LSI
poursuit sa remontée depuis son creux de la mi-octobre de $0.75,
ayant progressé de 9% ce mois-ci après avoir gagné 15% le mois
d’avant. L’indice STENRE a quant à lui reculé de 8% le mois dernier.
À juste 0.7 fois la valeur comptable, l’action LSI nous paraît largement
sous-estimée par le marché vu les aspects positifs de la société
comme les marges plutôt résistantes (marge moyenne sur le BAIIA
de 12% ces 12 derniers mois), la hausse dans les deux chiffres
(+14%) des ventes au premier semestre 2015 par rapport à l’année
dernière et le fait que 60% de l’activité de LSI dépend d’entreprises de
services aux collectivités et d’entrepreneurs généraux, ce qui crée un
contrepoids naturel à la baisse de l’activité survenue dans le secteur
pétrolier et gazier. De plus, comme son actif est très mobile (camions
hydrovac), LSI a l’avantage unique de pouvoir déplacer ses véhicules
pour chercher de nouveaux contrats, ce qui contribue à atténuer la
fluctuation des ventes. Avec le temps, nous nous attendons à ce que
la décote de LSI diminue par rapport à la société concurrente Badger
Daylighting Ltd. (BAD : TSX; titre non suivi), qui se négocie à 3,5 fois sa
valeur comptable (LSI à 0.7 fois), les craintes entourant l’endettement
étant réduites puisque LSI utilise ses flux de trésorerie disponibles
pour renforcer son bilan.
Cote du
Cote du
Symb.
titre  risque
Black Diamond Group Ltd.
Calfrac Well Services Ltd.
Canadian Energy Services & Tech
Canyon Services Group Inc.
Cathedral Energy Services Ltd.
Essential Energy Services Ltd.
High Arctic Energy Services Inc.
Horizon North Logistics Inc.
Lonestar West
Mullen Group Ltd.
Newalta Corp.
Pason Systems Corp.
PHX Energy Services Corp.
Savanna Energy Services Corp.
Secure Energy Services Inc.
Shawcor Ltd.
Student Transportation Inc.
Trican Well Services
Trinidad Drilling Ltd.
Xtreme Drilling and Coil Services Corp.
BDI
CFW
CEU
FRC
CET
ESN
HWO
HNL
LSI
MTL
NAL
PSI
PHX
SVY
SES
SCL
STB
TCW
TDG
XDC
RS
RM
RS
RM
RM
RS
RS
RS
RS
RM
RM
RM
RM
RS
RS
RS
RS
RS
RS
RS
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
S
SM
SM
IM
S
SM
SM
Suite au revirement prolongé qui s’est produit et qui risque de
s’aggraver, nous continuons de recommander les sociétés au
profil défensif avec un bilan solide, au chiffre d’affaires garanti
par des contrats et dont le modèle économique repose sur un
cycle complet. Tous les titres que nous suivons sont en baisse
depuis le début de l’année, mais, dans certains cas, nous estimons
que les valorisations ne correspondent plus aux caractéristiques
fondamentales. Secure Energy Services (SES : TSX; Rendement
supérieur, cours cible $13.50), en repli de 12% environ ce mois-ci et
de 60% environ cette année, est l’une des principales entreprises de
services de traitement, de récupération et d’élimination des déchets
au Canada qui, selon nous, pourrait multiplier par plus de trois son
BAIIA au cours des cinq prochaines années. Bien que la situation
financière soit préoccupante pour nombre de sociétés de services
énergétiques durant ces temps difficiles, SES se démarque à cet
égard avec un ratio dette/flux de trésorerie qui n’était que de 1.9 au
T3 2015 contre 5.0 pour les sociétés comparables. SES est l’une des
rares sociétés que nous suivons à ne pas avoir encore abaissé son
dividende, et nous croyons toujours à la pérennité de son dividende
(et de son modèle économique) étant donné la solidité des flux
de trésorerie et le rendement raisonnable de 3.5 % offert. Notre
conviction se trouve renforcée par le fait que l’entreprise compte
davantage sur des puits déjà exploités que sur la complétion de
nouveaux puits, ce qui devrait préserver son chiffre d’affaires au
cours du présent courant baissier. À un prix de seulement 7.8 fois
le BAIIA de 2016 (contre une moyenne 9.4 fois après 2009), ce titre
de grande qualité nous paraît être l’une des meilleures occasions
qui s’offrent parmi ceux que nous suivons.
Sélections
Canadian Energy Services (CEU: TSX; Rendement supérieur, cours cible
$7.50), High Arctic Energy Services (HWO: TSX; Rendement supérieur,
cours cible $6.00), LoneStar West Inc. (LSI: TSX.V Rendement supérieur,
cours cible $2.25), Secure Energy Services (SES: TSX; Rendement
supérieur, cours cible $13.50) et Xtreme Drilling and Coil Services
(XDC: TSX; Rendement supérieur, cours cible $3.75)
Actions
e.c.
(M)
Cours
12/14
BAIIA (M)
2014e
2015e
2016e
41.1
95.9
217.8
68.9
36.3
125.8
54.9
132.6
29.3
91.7
56.3
83.4
41.6
90.3
136.4
64.8
82.1
148.9
222.1
81.8
5.80
1.49
3.82
4.01
0.42
0.53
3.17
2.03
0.95
13.33
3.02
18.81
2.09
1.17
6.96
27.28
4.85
0.58
1.92
1.60
141.31
361.35
178.82
121.67
38.20
67.60
49.30
92.87
6.60
286.41
128.90
269.70
80.82
157.89
210.39
336.70
87.89
260.68
252.05
76.89
93.02
29.56
105.46
31.58
9.10
22.61
62.49
66.98
7.35
230.83
56.65
99.63
14.76
97.59
121.72
258.92
102.26
-20.80
176.92
61.62
109.39
42.02
105.70
59.86
20.00
29.15
63.67
77.50
11.71
213.42
82.74
111.55
25.19
102.63
155.92
354.76
n/a
79.44
160.35
72.24
2014
C/B
5.9
1.8
2.9
1.4
0.3
1.4
6.6
10.5
3.5
13.4
nmf
-2.0
0.6
n/m
2.2
25.3
n/m
17.7
3.2
1.5
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision
VE/BAIIA
2015e
17.2
-1.2
2.8
1.6
2.2
3.9
6.8
251.7
1.3
59.2
nmf
-1.4
0.5
n/m
2.2
20.8
n/m
n/m
3.2
0.8
2014e
2015e
2016e
3.40
2.22
6.70
2.37
1.84
1.76
3.23
4.34
10.34
5.78
3.71
nm
2.37
3.06
5.94
8.05
10.92
3.02
2.83
3.41
4.97
34.76
10.84
9.66
4.51
3.95
2.62
5.07
5.84
8.18
8.53
nm
11.35
4.10
10.02
10.59
9.04
-27.15
5.61
3.72
3.92
25.17
10.70
5.93
2.18
3.15
2.32
4.65
9.88
8.66
5.68
nm
6.65
3.57
7.85
7.28
n/a
5.69
5.84
2.66
Dette nette
BAIIA
2014e
2015e
1.3
1.8
2.1
n/m
1.4
0.8
n/m
1.7
3.5
1.3
2.7
n/m
1.3
2.2
2.0
0.9
3.0
2.7
1.8
1.5
1.8
29.9
2.9
n/m
2.6
1.2
n/m
0.6
3.5
2.7
5.5
n/m
3.6
2.7
2.2
0.8
2.8
n/m
3.2
1.5
Cours
cible
12 mois
14.00
3.00
7.50
6.75
2.00
1.00
6.00
3.60
2.25
15.50
9.00
22.00
3.50
3.00
13.50
37.00
7.75
2.00
4.25
3.75

141%
101%
96%
68%
376%
89%
89%
77%
137%
16%
198%
17%
67%
156%
94%
36%
60%
245%
121%
134%




37
—
Services énergétiques et agriculture
Analyse sectorielle
—
Le titre ayant le plus monté ce mois-ci est Cervus Equipment
Corp. (CVL : TSX; Rendement moyen, cours cible $12.50).
CVL est la seule entreprise agricole que nous suivons qui a
terminé le mois sur une note positive avec un gain de 6% environ.
CVL est néanmoins en repli de 31% pour l’année en cours. Malgré
sa cote Rendement moyen, nous apprécions de plus en plus CVL
à ce niveau. Nous sommes bien disposés à son égard vu la
grande compétence de sa direction et la solidité de son modèle
économique. Nous continuons de surveiller les baromètres que
sont les équipementiers pour évaluer le potentiel d’une reprise
à l’échelle macroéconomique, mais les prévisions de vente
pour novembre font état de perspectives molles. Soulignons le
rendement alléchant de 5.7% pour ceux qui souhaitent prendre
une longueur d’avance avant que se manifestent les signes d’une
reprise cyclique.
Greg Colman
Analyste
416 869-6775
—
Adjoints :
Andrew Jacklin : 416 869-7571
Westley MacDonald-Nixon: 416 507-9568
Michael Storry-Robertson : 416 507-8007
Agriculture
Résultats mitigés ce mois-ci pour les titres agricoles.
Le secteur agricole a connu des résultats mitigés ce mois-ci,
le soja et le maïs ayant monté de 1.2% et 3.6%, tandis que le blé
et le canola baissaient de 1% et 0.9%. Des nouvelles données
du ministère de l’Agriculture des États-Unis font état d’une forte
poussée de l’offre, les estimations des réserves de céréales du pays
demeurant supérieures à la moyenne des prévisions des analystes.
En ce qui concerne les cours des céréales, les investisseurs selon
nous surveilleront de près la Réserve fédérale en prévision de
la réunion du FOMC pour se faire une idée de la voie que suivra
la croissance économique. Rappelons que les craintes d’un
essoufflement de la croissance mondiale (en particulier en Chine)
ont pesé passablement sur les cours des céréales depuis le début
de l’année, ceux du blé ayant mené bal avec un recul d’environ
20% jusqu’ici. Depuis le début de l’année, les cours du maïs sont
en baisse de 9% et ceux du soja de 16%, tandis que les cours
du canola ont tenu le coup, étant en hausse de 4% pour l’année.
Actions
Cote du
Ag Growth International Inc.
AGT Food and Ingredients Inc.
Cervus Equipment Corporation
Input Capital Corp
Symb.
titre
AFN-T
AGT-T
CVL-T
INP-V
RM
RS
RM
RM
Dernier
Cote du e.c.
 risque
SM
SM
SM
SM
(M)
14.3
23.3
15.6
88.1
Sélections
AGT Food and Ingredients (AGT : TSX; Rendement supérieur,
cours cible $37.00).
BPA dilué
BAIIA (M)
Cours
exercice
(A)
est.
est.
12/14
déclaré
Dern. Ex
Ex1
Ex2
12/2014
12/2014
12/2014
03/2014
$
$
$
$
$
$
$
29.14
30.41
14.13
1.72
0.23 $
0.95 $
1.16 $
nmf $
(0.12)
0.41
(1.74)
(0.10)
$
$
$
$
C/B
Ex1
2.91 -236.8x
2.34 73.8x
0.87 -8.1x
(0.01) n/a
Ex2
10.0x
13.0x
16.3x
n/a
(A)
est.
est.
Dern. Ex
Ex1
Ex2
Ex1
Ex2
88.70
129.85
52.88
5.58
3.2x
2.9x
4.2x
nmf
5.0x
4.0x
4.6x
37.9x
$
$
$
78.23
87.00
50.81
nmf
$
$
$
$
70.46 $
96.49 $
48.16 $
0.43 $
Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision
Actions Actions
Cote du Cote du
Arianne Phosphate Inc.
e.c.
e.c.
Dernier
(M)
(M)
Cours exercice
(e.d.,e.f.)
Symb.
titre
risque
e.d.
DAN-V
RS
SM
95.2
12/14
déclaré
395.80 $ 0.87
12/2013
VE/BAIIA
Cap.
Enc.
Enc.
VAN
VANPA
est.
est.
cours/
est.
est.
(M)
action
Enc.
(M)
$ 84.72 $
Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision
Dette
nette
nette
cible
(M)
BAIIA
12 mois
323.39
335.66
157.92
(26.87)
Cours
4.6x
3.5x
3.3x
nmf
$
$
$
$

37.00
37.00
12.50
2.75
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
bours.
(M)
$
$
$
$
Dette
VE
98.31
$
-
$
-
nmf
Cours
cible
(e.d.,e.f.) C/VAN C/VANPA VE/VAN
$ 705.68 $ 1.78
0.0x
0.5x
0.1x
12 mois
$

1.75
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
38 VISION
— Janvier 2016
Pétrole et gaz
Analyse sectorielle
—
15 dernières semaines. Malgré la diminution du nombre d’appareils,
il faudra un certain temps pour que l’offre s’en ressente. L’offre
hors OPEP devrait baisser d’environ 0.45 Mbj. Selon les dernières
estimations de l’EIA (Energy Information Administration), aux
États-Unis, la production moyenne se chiffrera à 9.3 Mbj en 2015
et passera à 8.7 Mbj en 2016. La baisse prévue de la production
en 2016 découlerait du faible rendement financier imputable à
la faiblesse des cours des hydrocarbures. De la publication des
premiers budgets d’investissement de 2016, il ressort que, pour
l’exploitation du pétrole classique, la tendance est au maintien de
la production grâce à une hausse de la productivité du capital,
laquelle peut s’expliquer par une réduction considérable des coûts
des producteurs.
Petites et moyennes sociétés
Dan Payne
Analyste
403 290-5441
—
Adjoints :
Chris Haughn : 403 290-5445
Mark Hirsch : 403 441-0928
Tim Sargeant : 403 441-0952
Matthew Taylor : 403 290-5624
Brian Milne
Analyste
403 290-5625
—
Adjoints :
Chris Haughn : 403 290-5445
Mark Hirsch : 403 441-0928
Tim Sargeant : 403 441-0952
Matthew Taylor : 403 290-5624
Gaz naturel – Le prix du gaz continue aussi d’écoper, l’hiver
s’annonçant plus doux que la normale en raison du phénomène
El Nino cette année et du niveau record des stocks. La faiblesse
des prix gaz s’explique aussi par le niveau des stocks de gaz naturel
aux États-Unis, qui ont culminé à la mi-novembre à 4,009 Gpi3.
Le 19 novembre, l’EIA a modifié son système de déclaration,
le niveau des stocks étant désormais recensé dans cinq régions :
l’Est, le Midwest, les Rocheuses, le Pacifique et le Centre-Sud.
Nous continuons néanmoins de suivre de près l’évolution de la
situation dans l’Est, étant donné que c’est la région qui a le plus
d’impact sur le niveau des stocks. Au Canada, l’entretien du réseau
albertain NGTL de TransCanada, activité qui réduit les volumes des
producteurs depuis le début de l’année, devrait continuer jusqu’à
la fin de 2015; cependant, la société s’attend à ce qu’en 2017 le
réseau puisse transporter 4.0 Gpi3/j de plus.
Moyennes et grandes sociétés à rendement
Kyle Preston, CFA, CMA
Analyste
403 290-5102
—
Adjoints :
John Hunt : 403 441-0955
Jason Wai : 403 355-6643
Pétrole brut – Le prix du pétrole a continué de baisser en décembre,
les stocks ayant continué d’augmenter en Amérique du Nord.
Aux États-Unis, ils étaient en hausse de 19% au milieu du mois
par rapport à l’année précédente, malgré une remontée de l’activité
de raffinage après la fin des travaux de révision. Au début du mois
a eu lieu la dernière réunion en date de l’OPEP, au cours de laquelle
le cartel a décidé de renoncer à limiter sa production à 30 Mbj pour
la maintenir à 31.4 Mbj, la différence provenant essentiellement de
l’Arabie saoudite et de l’Iraq. Dans les jours qui ont suivi, le baril de
WTI est tombé à US$35, les contrats pour échéance du mois suivant
se rapprochant de leur niveau le plus bas depuis 2008 (US$32.40).
Nous continuons aussi à surveiller de près le nombre d’appareils de
forage en service aux États-Unis, qui poursuit sa glissade et se situe
actuellement à 524, ce qui représente une baisse de 67% depuis le
sommet d’octobre 2014, ce chiffre ayant reculé au cours de 14 des
Au moment où nous écrivions ces lignes, les écarts de prix du pétrole
lourd canadien s’étaient rétrécis, l’indice mensuel du WCS fluidifié
s’étant un peu réduit à (US$13.80), alors que l’écart de prix du brut
non corrosif d’Edmonton avait crû un peu à (US$3.80). Pour 2016,
le WTI cotait à US$36.30, en repli de 15% environ par rapport au
mois précédent.
Au moment où nous écrivions ces lignes, la moyenne des prix du gaz
AECO pour 2016 s’établissait à CA$2.25 le gigajoule, et sur le NYMEX,
à US$2.22 le million de BTU.
Sélections de FBN dans le secteur énergétique
Grandes sociétés : Canadian Natural Resources (CNQ)
Sociétés de taille intermédiaire axées sur le rendement :
Prairie Sky Royalty (PSK), Vermilion Energy (VET) et Whitecap Resources (WCP)
Sociétés de petite taille axées sur le rendement :
Cardinal Energy (CJ) et TORC Oil & Gas (TOG)
Sociétés de taille intermédiaire ou petite non axées sur
le rendement : Advantage Oil & Gas (AAV), Raging River (RRX),
Spartan Energy (SPE), Tourmaline Oil (TOU) et Tamarack Valley (TVE)
39
—
Pétrole et gaz
Analyse sectorielle
—
Actions
Dan Payne
Symb.
Petites sociétés pétrolières et gazières
Bellatrix Exploration
BXE
Birchcliff Energy
BIR
Blackbird Energy
BBI
Bonterra Energy
BNE
Cardinal Energy
CJ
Chinook Energy Inc.
CKE
Kelt Exploration
KEL
Leucrotta Energy
LXE
Long Run Exploration
LRE
Marquee Energy
MQL
NuVista Energy
NVA
Painted Pony Petroleum
PPY
Perpetual Energy
PMT
Pinecliff Energy
PNE
Raging River Exploration
RRX
Rock Energy
RE
Storm Resources
SRX
Striker Exploration
SKX
Surge Energy
SGY
Tamarack Valley Energy
TVE
Torc Oil & Gas
TOG
Toro Oil & Gas
TOO
Tourmaline Oil
TOU
Cap.
e.c.
(M)
Cours
12/14
bours.
(M)
est.
2014
est.
2015
est.
2016
RS
RS
RS
RS
RS
RS
RS
RS
R
RS
RS
RM
RM
RS
RS
RS
RS
RS
RS
RS
RS
RS
RS
SM
SM
S
SM
SM
SM
SM
SM
R
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
192.0
152.3
354.2
33.1
65.1
215.2
168.6
165.2
R
120.3
153.3
100.0
831.2
303.6
212.7
47.5
119.4
32.2
220.9
99.9
161.0
56.9
220.8
$1.41
$3.65
$0.15
$17.30
$8.49
$0.45
$3.38
$0.75
R
$0.39
$3.37
$3.12
$0.12
$0.88
$8.30
$1.30
$3.08
$0.80
$1.97
$2.89
$4.78
$0.33
$21.33
$271
$556
$53
$573
$553
$97
$570
$124
R
$47
$517
$312
$96
$267
$1,765
$62
$368
$26
$435
$289
$769
$19
$4,710
6.2x
5.7x
nm
8.1x
8.2x
4.6x
9.1x
20.1x
R
3.1x
9.6x
8.7x
4.5x
7.0x
6.4x
2.8x
8.7x
-9.7x
5.7x
4.0x
5.6x
-23.8x
9.9x
6.7x
6.6x
-7.2x
7.5x
6.7x
8.4x
11.3x
nm
R
4.4x
5.7x
11.2x
6.9x
16.0x
11.2x
3.4x
10.1x
2.8x
4.3x
6.2x
7.6x
-13.7x
7.1x
6.1x
6.2x
13.8x
7.5x
7.9x
13.1x
7.8x
11.8x
R
5.6x
6.5x
7.9x
7.9x
10.5x
9.5x
4.7x
7.1x
2.9x
7.5x
5.1x
7.1x
8.7x
6.2x
Cap.
Pétrole et gaz
ARC Resources Ltd.
Baytex Energy Corp.
Bonavista Energy Corporation
Canadian Natural Resources
Canadian Oil Sands
Cenovus Energy
Crescent Point Energy Corp.
Encana Corp.*
Enerplus Corporation
Freehold Royalties
MEG Energy
Northern Blizzard Resources Inc.
Penn West Exploration
Pengrowth Energy Corporation
Peyto Exploration & Development Corp.
PrairieSky Royalty
Suncor Energy
Vermilion Energy Inc.
e.c.
(M)
Cours
12/14
bours.
(M)
est.
2014
est.
2015
est.
2016
RS
RS
RS
RS
RM
RS
RS
RM
RM
RS
RS
RI
RM
R
RS
RI
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
R
SM
SM
170.7
20.3
46.5
211.0
141.1
155.5
30.3
85.1
106.2
123.8
264.4
542.3
126.1
R
298.9
30.3
$6.43
$1.17
$2.15
$0.28
$3.54
$0.80
$7.16
$0.13
$5.68
$1.33
$2.28
$0.08
$3.43
R
$9.41
$0.88
$1,098
$24
$100
$58
$499
$124
$217
$11
$603
$165
$603
$43
$433
R
$2,812
$27
7.0x
3.4x
nm
4.7x
7.3x
5.8x
nm
4.6x
29.7x
6.2x
9.6x
13.3x
8.5x
R
7.6x
5.3x
10.1x
2.4x
3.3x
4.1x
7.4x
5.5x
4.4x
2.5x
12.0x
3.0x
10.4x
8.6x
7.1x
R
7.0x
4.7x
7.7x
4.1x
3.7x
5.1x
7.7x
5.1x
5.4x
3.5x
6.4x
3.6x
9.8x
18.1x
7.4x
R
8.4x
7.4x


SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
344.2
210.2
224.4
1094.4
485.0
833.3
504.6
845.7
206.5
98.6
224.9
110.6
502.2
543.0
159.0
156.3
1445.4
110.8
12 mois
est.
2015
est.
2016
C/FTPA
2015e 2016e
VAN
2014e
$1.46
$1.97
-$0.01
$6.50
$2.12
$0.22
$0.93
$0.12
R
$0.33
$0.81
$0.97
$0.52
$0.18
$1.19
$1.58
$0.41
-$0.23
$1.22
$1.05
$1.97
-$0.12
$4.58
$0.58
$1.12
-$0.02
$3.38
$1.67
$0.04
$0.40
$0.00
R
$0.17
$0.84
$0.33
$0.03
$0.10
$0.84
$0.70
$0.34
$0.49
$0.57
$0.67
$0.95
-$0.03
$3.89
$0.66
$1.19
$0.01
$3.19
$1.24
$0.04
$0.55
$0.06
R
$0.14
$0.74
$0.61
$0.01
$0.10
$0.91
$0.47
$0.52
$0.55
$0.34
$0.75
$0.88
$0.05
$4.39
2.4x
3.3x
nm
5.1x
5.1x
11.1x
8.5x
nm
R
2.3x
4.0x
9.4x
3.3x
9.2x
9.9x
1.9x
9.0x
1.6x
3.4x
4.3x
5.0x
-12.6x
5.5x
$2.40
$4.50
$0.30
$15.10
$14.50
$0.70
$4.08
$1.30
R
$0.60
$3.65
$5.80
$0.50
$0.70
$6.60
$4.30
$1.90
$3.30
$3.62
$2.40
$2.50
$0.70
$23.68
2.1x
3.1x
14.0x
5.4x
6.8x
11.5x
6.1x
12.2x
R
2.7x
4.5x
5.1x
10.4x
8.9x
9.2x
2.8x
5.9x
1.4x
5.8x
3.8x
5.4x
6.2x
4.9x
Cours
Cible
Rend.
$2.50
$7.75
$0.50
$27.50
$14.00
$0.75
$7.00
$1.25
R
$0.65
$6.25
$4.75
$0.25
$1.75
$10.50
$1.65
$4.75
$2.25
$3.25
$4.25
$8.25
$0.55
$40.00
77%
112%
233%
69%
75%
67%
107%
67%
R
67%
85%
52%
117%
99%
27%
27%
54%
181%
73%
47%
84%
67%
88%
D









FTPA dilués
Flux de trésorerie
2015e
2016e
2.3x
1.8x
2.1x
2.7x
2.7x
3.3x
0.7x
2.6x
18.9x
1.3x
1.5x
6.2x
5.2x
R
1.8x
4.8x
2.0x
3.3x
2.3x
4.3x
3.5x
3.0x
0.9x
3.9x
6.8x
1.7x
1.6x
21.5x
5.2x
R
2.2x
9.2x
12 mois
est.
2014
est.
2015
est.
2016
$0.96
$3.22
$2.42
$0.33
$1.40
$0.41
$2.08
$0.65
$1.39
$1.30
$0.36
$0.03
$2.78
R
$2.08
$1.65
$0.74
$1.62
$1.47
$0.12
$0.58
$0.25
$1.85
$0.39
$0.94
$0.73
$0.24
$0.02
$0.84
R
$1.67
$0.83
$1.01
$0.87
$1.28
$0.12
$0.54
$0.28
$1.50
$0.23
$2.77
$0.64
$0.25
$0.01
$0.83
R
$1.32
$0.44
C/FTPA
2015e 2016e
8.7x
0.7x
1.5x
2.3x
6.1x
3.3x
3.9x
0.3x
6.1x
1.8x
9.5x
5.0x
4.1x
R
5.6x
1.1x
6.4x
1.4x
1.7x
2.3x
6.6x
2.8x
4.8x
0.6x
2.1x
2.1x
9.0x
14.9x
4.1x
R
7.1x
2.0x
VAN
2014e
$2.70
$4.73
$5.70
$1.20
$1.80
$1.53
$9.97
$1.48
$9.70
$2.51
$2.21
$0.45
$2.40
R
$7.58
$3.53
Cours
Cible
Rend.
$9.00
$2.50
$6.00
$0.50
$5.50
$1.00
$9.50
$0.30
$14.00
$2.25
$3.00
$0.05
$4.50
R
$16.00
$0.50
40%
121%
179%
82%
55%
25%
39%
131%
146%
69%
32%
-38%
31%
R
78%
-43%
D






Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision
Actions
Cote du Cote du e.c.
Cours
Symb.
titre D risque (M)
12/14
RS
RM
RM
RS
RM
RM
RS
RM
RS
RS
RM
RS
RI
RM
RS
RS
RS
RS
6.2x
3.9x
-0.1x
3.5x
1.6x
0.3x
2.3x
nm
R
3.8x
2.4x
3.7x
21.9x
4.2x
0.7x
2.5x
1.7x
1.6x
2.2x
1.6x
2.2x
2.5x
1.7x
FTPA dilués
est.
2014
Dette nette
Cote du
risque
ARX
BTE
BNP
CNQ
COS
CVE
CPG
ECA
ERF
FRU
MEG
NBZ
PWT
PGF
PEY
PSK
SU
VET
6.6x
3.7x
nm
3.3x
1.3x
-3.3x
3.2x
nm
R
2.5x
1.9x
2.2x
34.3x
6.3x
0.9x
1.8x
1.6x
1.1x
1.3x
2.0x
2.2x
-1.1x
1.8x
VE/FTCD
Cote du
titre
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
Kyle Preston
Flux de trésorerie
2015e
2016e
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision
Actions
Brian Milne
Petites sociétés pétrolières et gazières
Advantage Oil & Gas
AAV
Arsenal Energy
AEI
Boulder Energy
BXO
Cequence Energy
CQE
Crew Energy
CR
Delphi Energy
DEE
Granite Oil
GXO
Manitok Energy
MEI
Paramount Resources
POU
RMP Energy
RMP
Spartan Energy
SPE
Strategic Oil & Gas Ltd.
SOG
Trilogy Energy
TET
Twin Butte Energy
TBE
Whiltecap Resources
WCP
Zargon Energy
ZAR
Dette nette
Cote du
risque
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
Symb.
VE/FTCD
Cote du
titre
$18.06
$5.25
$2.52
$31.55
$9.11
$19.50
$17.17
$8.12
$7.00
$11.23
$11.15
$4.67
$1.51
$1.10
$27.86
$25.10
$36.93
$40.05
*En USD **Risque: IM = Inférieur à la moyenne, M = Moyen, SM = Supérieur à la moyenne, S = Spéculatif
Cap.
bours.
(M)
6,215.9
1,103.7
565.6
34,528.6
4,418.4
16,249.2
8,664.1
6,867.1
1,445.5
1,107.3
2,508.1
516.6
758.3
597.3
4,428.6
3,923.9
53,380.3
4438.3
VE/FTCD
est.
est.
2013
2014
2015
Dette nette/FT
2014e 2015e
FTPA dilués
est.
est.
2013
2014 2015
C/FTPA
2014e 2015e
VANe
2014a
10.3x
11.0x
7.2x
5.9x
7.9x
6.9x
9.1x
5.8x
5.4x
13.2x
25.3x
-0.4x
7.5x
6.7x
10.9x
0.0x
5.6x
8.8x
1.0x
2.6x
2.0x
1.5x
1.8x
1.3x
1.4x
2.6x
1.6x
1.0x
4.9x
1.7x
2.6x
3.8x
1.6x
-0.4x
0.8x
1.6x
$2.76
$5.08
$2.40
$6.86
$2.78
$4.77
$5.29
$3.50
$3.74
$1.78
$1.15
n/a
$1.89
$1.08
$2.94
$1.48
$6.26
$6.51
5.1x
0.9x
0.9x
4.7x
4.0x
4.2x
3.0x
2.1x
1.7x
5.8x
3.2x
1.8x
0.8x
1.0x
6.7x
20.7x
6.0x
5.3x
$22.98
$14.51
$6.33
$40.31
$9.98
$23.55
$27.42
$11.71
$12.72
n/a
$15.93
$9.10
$2.10
$2.61
$34.98
n/a
$45.51
$48.74
5.9x
3.3x
2.7x
5.0x
5.5x
5.2x
3.4x
3.8x
3.0x
6.8x
6.1x
3.3x
2.9x
4.3x
7.9x
23.3x
6.1x
6.6x
8.9x
4.8x
4.3x
8.1x
13.9x
7.8x
9.7x
5.3x
4.5x
11.5x
16.4x
4.4x
6.9x
4.6x
9.3x
31.2x
7.6x
10.3x
1.2x
3.7x
3.4x
2.7x
6.8x
0.8x
2.1x
2.9x
2.4x
1.4x
38.7x
2.2x
8.1x
4.3x
2.0x
-1.2x
1.5x
2.7x
$3.54
$5.87
$2.66
$8.76
$2.28
$4.59
$5.71
$3.96
$4.14
$1.95
$3.46
$2.55
$1.89
$1.06
$4.18
$1.21
$6.18
$7.51
$2.26
$2.65
$1.71
$5.31
$0.72
$2.38
$4.09
$1.82
$2.57
$1.14
$0.53
$1.61
$0.51
$0.84
$3.58
$1.14
$4.85
$4.75
8.0x
2.0x
1.5x
5.9x
12.6x
8.2x
4.2x
4.5x
2.7x
9.8x
20.9x
2.9x
3.0x
1.3x
7.8x
21.9x
7.6x
8.4x
12 mois
Cours
Cible
Rend.
$25.00
$7.00
$4.00
$40.00
$10.00
$23.00
$26.00
$10.00
$10.00
$15.00
$12.00
$7.00
$0.50
$2.00
$38.00
$30.00
$44.00
$56.00
45%
71%
63%
30%
12%
21%
58%
27%
48%
41%
26%
60%
-67%
85%
41%
25%
25%
46%








Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision
40 VISION
— Janvier 2016
Pipelines, services publics et infrastructures
Analyse sectorielle
—
$83 milliards pour assurer leur développement, ce qui permet d’envisager
une hausse annuelle dans les deux chiffres du BAIIA de plusieurs acteurs
du secteur jusqu’à la fin de 2018.
Patrick Kenny, CFA
Analyste
403 290-5451
Pour 2015, deux facteurs macroéconomiques devraient selon nous
contrebalancer la hausse des taux d’intérêt à long terme et la baisse
de l’activité pétrolière et gazière :
—
1. Plusieurs sociétés que nous suivons génèrent une partie importante
de leurs flux de trésorerie en dollars américains – un facteur de
valorisation à long terme que les investisseurs ne devraient pas
négliger alors que le dollar canadien se situe actuellement à environ
US$0.75 et qu’il pourrait descendre plus bas (le 21 janvier, la Banque
du Canada a pris le marché par surprise en réduisant de 25 pb son taux
à un jour, passé à 0.75%, puis elle l’a baissé une nouvelle fois, à 0.50%,
le 15 juillet). Il faut savoir qu’une baisse de US$0.05 du dollar canadien
par rapport à nos projections à long terme (US$0.80) augmente les
valorisations d’environ 2.5% en moyenne.
Adjoint : Michael Nguyen
416 869-7566
En 2014, le secteur des pipelines, des services publics et des infrastructures
énergétiques a produit un rendement total de 19%, contre 11% pour l’indice
composé S&P TSX – ce qui reflétait la baisse des taux d’intérêt à long terme
et la poursuite de la hausse des flux de trésorerie, des bénéfices et des
dividendes par action des sociétés, ces mouvements ayant été annulés
en partie par la liquidation rapide de titres pétroliers en fin d’année.
Depuis le début de l’année, le secteur des pipelines, des services publics
et des infrastructures énergétiques est en baisse de 28%, alors que l’indice
composé S&P/TSX affiche une perte de 11%.
2. Nous estimons que la forte correction des cours du pétrole offre
aux sociétés du secteur intermédiaire une occasion sans pareille
d’acquérir des installations dans les infrastructures énergétiques
(p. ex. des usines de traitement du gaz) auprès de sociétés pétrolières
et gazières qui cherchent à renforcer leur bilan face à des cours du pétrole
appelés à rester bas tout au long de 2015. En moyenne, les titres des
sociétés du secteur intermédiaire traitant du gaz ou des LGN pourraient
s’apprécier de 10% environ à la suite d’opérations de fusion-acquisition.
Depuis le début de 2014, le taux des obligations à 10 ans du Canada a
cédé environ 140 pb pour s’établir à environ 1.4%. Pour la suite, notre
groupe Économie et Stratégie prévoit que ce taux atteindra environ 2%
avant le T4 2016. Précisons que nos hypothèses sur le coût du capital,
prises en considération dans nos évaluations, continuent de reposer sur
un taux obligataire de 3.0%. Nous nous attendons donc à une hausse des
taux d’intérêt à long terme en 2015 qui permettra de maintenir les ratios
d’évaluation actuels des sociétés, que leur ratio de distribution soit élevé
ou bas (le ratio VE/BAIIA libre est actuellement de 12 environ, conforme
à la moyenne historique).
En général, nous recommandons que les investisseurs conservent les
sociétés dont le BAIIA a manifestement le plus de chances de croître,
ce qui laisse espérer une croissance durable du dividende tout en
minimisant les éventuelles pressions sur l’évaluation dues à la hausse
des taux d’intérêt à long terme.
Par ailleurs, depuis l’été 2014, les cours du pétrole ont été réduits
de moitié et ils se situent maintenant sous les US$50 le baril de WTI,
orientant à la baisse l’ensemble des titres des sociétés de pipelines et
du secteur intermédiaire, le marché se demandant ce qu’il adviendra
du forage de puits pétrole et de gaz et quel en sera l’impact sur les flux
de trésorerie à brève échéance et sur les perspectives de croissance à
longue échéance. Nous estimons néanmoins que les entreprises investiront
Pipelines et divers
AltaGas
Canexus
Enbridge Inc.
Enbridge Income Fund
Gibson Energy
Inter Pipeline
Keyera
Pembina Pipelines
Superior Plus
Tidewater Midstream and Infrastructure Ltd.
TransCanada Corp.
Valener Inc.
Veresen Inc.
Producteurs d’électricité
ATCO Ltd.
Canadian Utilities
Capital Power
Emera Inc.
Fortis Inc.
Hydro One Ltd.
TransAlta
Sélections
AltaGas, Enbridge Income Fund, Gibson Energy, Hydro One,
Inter Pipeline, Keyera, Pembina et Tidewater
Cote du
Cote du
Symb. titre  risque
Parts
e.c.
(M)
Cours
12-14
Cap.
bours.
(M)
ALA
CUS
ENB
ENF
GEI
IPL
KEY
PPL
SPB
TWM
TRP
VNR
VSN
RS
R
RM
RS
RS
RS
RS
RS
R
RS
RM
RM
RM
M
R
M
M
SM
M
M
M
R
SM
M
M
SM
145.0
R
863.7
695.1
126.1
336.2
170.7
350
R
176.7
709.0
38.3
294.4
29.33
R
41.09
27.22
13.05
20.75
37.53
28.66
R
1.20
46.37
17.45
8.69
4,252
R
35,487
18,920
1,646
6,976
6,406
10031
R
212
32,876
668
2,559
1.67
R
1.40
1.39
1.18
1.31
1.25
1.72
R
n/a
1.92
1.00
1.00
1.86
R
1.86
1.59
1.26
1.48
1.41
1.79
R
0.02
2.08
1.03
1.00
2.06
R
2.12
1.85
1.33
1.57
1.61
1.92
R
0.04
2.25
1.08
1.00
6.3% 7.0%
R
R
4.5% 5.2%
5.9% 6.8%
9.7% 10.2%
7.1% 7.6%
3.8% 4.3%
6.3% 6.7%
R
R
1.7% 3.3%
4.5% 4.8%
5.9% 6.2%
11.5% 11.5%
3.07
R
2.98
1.93
2.01
1.53
2.77
2.20
R
n/a
5.57
1.10
1.10
2.70
R
3.43
2.62
1.64
1.99
2.94
2.33
R
0.12
5.45
1.42
1.00
3.49
R
4.10
2.64
1.94
2.16
3.31
2.44
R
0.18
5.48
1.28
0.97
10.9
R
12.0
10.4
8.0
10.4
12.7
12.3
R
9.8
8.5
12.3
8.7
8.4
R
10.0
10.3
6.7
9.6
11.3
11.8
R
6.8
8.5
13.6
9.0
6.3
R
9.1
5.6
3.5
5.5
3.0
5.2
R
0.0
7.5
3.8
4.9
44.00
R
60.00
41.00
23.00
33.00
53.00
45.00
R
2.25
57.00
18.00
14.00
50.0%
R
46.0%
50.6%
76.2%
59.0%
41.2%
57.0%
R
87.5%
22.9%
3.2%
61.1%

ACO'X
CU
CPX
EMA
FTS
H
TA
RM
RM
RM
RM
RM
RS
RM
M
M
M
M
M
M
SM
115.1
266.0
99.7
207.1
279.9
595.0
280.6
33.35
29.87
15.44
41.43
36.17
21.79
4.13
7,574
7,944
1,539
8,579
10,123
12,965
1,159
0.86
1.07
1.31
1.48
1.28
0.45
1.67
0.99
1.18
1.41
1.66
1.40
1.47
0.72
1.09
1.30
1.51
1.94
1.52
0.84
0.72
3.0% 3.3%
4.0% 4.3%
9.1% 9.8%
4.0% 4.7%
3.9% 4.2%
6.7% 3.9%
17.4% 17.4%
3.46
3.49
2.62
3.49
3.52
1.02
3.07
3.05
3.37
3.07
3.80
1.79
1.36
1.15
4.50
3.81
3.09
3.54
3.07
1.46
1.22
10.9
8.9
5.0
10.9
20.2
16.0
3.6
7.4
7.8
5.0
11.7
11.8
15.0
3.4
6.0
7.1
4.8
13.0
8.7
7.9
7.3
44.00
41.00
20.00
50.00
43.00
26.00
5.00
31.9%
37.3%
29.5%
20.7%
18.9%
19.3%
21.1%



Risque: IM = Inférieur à la moyenne, M = Moyen, SM = Supérieur à la moyenne, S = Spéculatif
Distributions par part
est.
est.
est.
2014
2015
2016
Rendement
des distr.
2015e 2016e
FTPA distr. Dilués
est.
est.
est.
2014
2015
2016
C/FT distr.
2015e
2016e
Dette/
Enc.
distr. 15e
12 mois
Cours
Cible
Rend.
Rendement
 combiné







56.9%
R
51.0%
57.2%
86.3%
66.5%
45.4%
63.6%
R
90.8%
27.7%
9.3%
72.6%
35.1%
41.5%
39.2%
25.2%
23.0%
23.2%
38.5%
Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision
41
—
Services financiers diversifiés
Analyse sectorielle
—
Shubha Rahman Khan
Analyste
416 869-6425
(EFN a conclu avec Trinity un accord pour financer ces actifs
par crédit-bail) et sur un cycle de remplacement stable des parcs
de véhicules.
Exposition à l’USD – Les clients américains représentent 73% des actifs
de financement de la société. EFN, qui déclare ses résultats en CAD,
devrait donc profiter de la montée de l’USD, qui s’est apprécié d’environ
20% depuis un an.
—
Adjoint : Jaeme Gloyn
416 869-8042
Hausse des prévisions pour le BPA :
Le point sur nos premiers choix
E FN pourrait faire des gains de synergie supérieurs aux US$90-95
millions prévus pour l’intégration du parc de GE.
ausse de la demande de services générant des honoraires par les
H
clients des parcs locatifs existants. Ces revenus ont assuré 35% du
chiffre d’affaires de la gestion des parcs de véhicules au T3 2015,
mais devraient passer à 50%.
ccasions d’acquérir des parcs de véhicules/actifs ferroviaires – les
O
acquisitions dans ce secteur génèrent beaucoup de valeur selon nous.
EFN pourrait en financer l’achat par des emprunts, sans compromettre
son excellente cote de solvabilité (surtout parce que ces actifs assurent
des rentrées stables avec très peu de pertes sur créances). La direction
compte porter son levier financier (ratio dette/capitaux propres) à 6.0
d’ici peu, alors qu’il était de 4.5 à la fin du T3 2015. Un ratio de 7.0 est
envisageable avec le temps.
Diminution du risque de crédit – les actifs de financement d’EFN
sont désormais concentrés à 77% dans des parcs de véhicules et le
ferroviaire. Les clients finaux jouissent généralement d’une excellente
cote de crédit. Avec la cession probable des activités canadiennes de
financement du commerce et des fournisseurs d’EFN au T1 2016, les
affaires se concentreront encore plus dans la gestion de parcs de
véhicules et le financement ferroviaire.
Element Financial Corp. (EFN: TSX)
Le titre EFN a fléchi au second semestre 2015, la baisse étant d’environ
22% depuis le sommet du début août jusqu’au 14 décembre. Selon nous,
les craintes à propos de la vigueur de la reprise aux États-Unis ainsi que les
inquiétudes persistantes concernant la croissance par acquisitions semblent
peser sur le cours de l’action.
EFN cote à environ 9.8 fois le BPA de 2016 contre 8.4 pour un large éventail
de sociétés comparables. Compte tenu de la capacité de la société à différer
le paiement d’impôts dans l’avenir prévisible, EFN se négocie à juste 6.8 fois
les bénéfices de 2016 (avant impôt). Nous ne croyons pas que ce chiffre
tienne compte de ce qui suit :
Forte croissance endogène à prévoir – la demande américaine
de financement d’équipement stimulée par le remplacement de
l’équipement vieillissant a accru la tendance à louer au lieu d’acheter
et à augmenter la nouvelle capacité industrielle. Nous prévoyons une
croissance de l’actif productif comprise entre 9% et 11% pour 2016
et 2017. Nos projections s’appuient sur le nombre croissant de
relations qu’EFN entretient avec les fournisseurs aux États-Unis,
sur un financement ferroviaire de US$6.3 milliards chez Trinity
Sélections
Element Financial, Equitable Group et Street Capital Group
Actions
Symb.
Cote

Risque
e.c.
(M)
Dernier
Cours
12-14
exercice
déclaré
BPA dilué
dernier
exerc.
est.
FE1
VCPA
est.
FE2
FE1
C/B
FE2
dernier
trimest.
est.
FE1
Cours
est.
FE2
C/VC
FE1
FE2
Div.
%
cible
12 mois 
Banques
Canadian Western Bank
Laurentian Bank
CWB
LB
RM
R
SM
R
80.5
29.0
22.34
50.28
10/2015
10/2015
2.63
5.62
2.68
R
2.94
R
8.3
R
7.6
R
22.18
46.33
23.95
R
25.90
R
0.9
R
0.9
R
3.9%
4.5%
25.00
R
Financement hypothécaire
Equitable Group
First National Financial
Genworth MI Canada
Home Capital Group
MCAN Mortgage Corp.
Street Capital Group
EQB
FN
MIC
HCG
MKP
SCB
RS
RM
RM
RM
RM
RS
SM
SM
SM
SM
M
SM
15.5
60.0
91.8
70.2
22.8
120.9
51.97
21.63
26.39
26.35
11.64
1.30
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
6.53
2.04
3.87
4.10
1.22
0.18
7.61
2.34
3.83
4.15
1.23
0.21
7.62
2.52
3.52
4.35
1.23
0.20
6.8
9.3
6.9
6.4
9.4
6.1
6.8
8.6
7.5
6.1
9.4
6.7
44.72
5.73
36.57
22.37
11.19
1.00
46.37
6.00
37.02
23.22
11.18
1.04
53.30
7.00
38.87
26.60
11.25
1.23
1.1
3.6
0.7
1.1
1.0
1.3
1.0
3.1
0.7
1.0
1.0
1.1
1.5%
6.9%
5.9%
3.3%
9.6%
0.0%
71.00
23.00
35.00
34.00
12.50
2.25
Financement d'équipements
Element Financial
Callidus Capital Corp.
EFN
CBL
RS
RS
SM
SM
385.8
49.2
15.81
7.91
12/2014
12/2014
0.55
1.03
1.04
1.52
1.62
1.86
15.2
5.2
9.8
4.2
12.56
9.92
12.88
10.17
14.32
12.82
1.2
0.8
1.1
0.6
0.0%
8.8%
24.00
18.00
Bourses des valeurs
TMX Group
X
RM
M
54.4
37.29
12/2014
3.84
3.55
3.86
10.5
9.7
54.50
55.04
57.30
0.7
0.7
4.3%
50.00
Assurance
Intact Financial Corp.
IFC
RM
IM
131.5
88.85
12/2014
5.68
5.84
6.32
15.2
14.1
37.84
39.59
43.76
2.2
2.0
2.4%
96.00
Gestion d'actifs
AGF Management Ltd.
CI Financial Corp
Fiera Capital Corp.
Gluskin Sheff + Assoc.
IGM Financial Inc.
AGF'B
CIX
FSZ
GS
IGM
RM
RM
RS
RM
RM
SM
IM
M
SM
M
80.3
276.4
69.4
31.7
246.1
4.80
30.02
10.65
19.22
34.97
11/2014
12/2014
12/2014
06/2014
12/2014
0.68
1.83
0.96
3.61
3.27
0.59
2.05
0.95
1.67
3.18
0.56
2.23
0.94
1.81
3.30
8.2
14.7
11.2
11.5
11.0
8.5
13.5
11.3
10.6
10.6
11.34
6.77
6.29
3.94
19.01
11.42
6.96
6.59
3.94
19.24
11.76
7.84
6.72
3.78
20.30
0.4
4.3
1.6
4.9
1.8
0.4
3.8
1.6
5.1
1.7
6.7%
4.4%
5.3%
4.7%
6.4%
6.00
34.00
14.00
24.00
41.00
Système de notation: RS = rendement supérieur, RM = rendement moyen, RI = rendement inférieur, R = Restriction, T = Accepter offre, UR = En révision
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
42 VISION
— Janvier 2016
Services financiers
Analyse sectorielle
—
Avant l’émission de BMO d’octobre 2015, les banques canadiennes
avaient procédé à vingt émissions d’actions privilégiées à taux révisé
convertibles en cas de non-viabilité (CCNV) avec un écart moyen de taux
révisé de 245 pb. Le coût des fonds propres liés à des actions privilégiées
a donc presque doublé depuis mai 2015
Peter Routledge
Analyste
416 869-7442
—
La tarification des récentes émissions d’actions privilégiées CCNV ne
nous a pas surpris. Selon nous, le marché canadien des instruments
de fonds propres des banques a opéré un virage structurel afin de mieux
aligner sa tarification sur les marchés internationaux. Dans notre analyse
préliminaire des résultats du T4 2015 des banques, nous avons examiné
les émissions de fonds propres conditionnels par les banques
européennes depuis juin 2015 et constaté des écarts de taux révisé
de 500 à 600 pb. Depuis janvier 2014, ces écarts dans le cas des
banques européennes ont été en moyenne de 500 pb.
Adjoints :
Parham Fini, J.D./MBA,BBA: 416 869-6515
Paul Poon: 416 507-8006
Pour les banques, le coût des fonds propres continue
de monter
Dans une étude antérieure, nous avions exposé les défis que les six
grandes banques canadiennes devraient relever face aux modifications
de la réglementation des fonds propres. Après le placement privé
d’actions privilégiées à taux révisé de BMO en octobre 2015, nous avions
dit notamment que le prix de ces instruments avait fondamentalement
changé au Canada et qu’il ne reviendra pas au niveau observé dans le
passé. En effet, nous croyons que le coût du financement d’autres
formes de capitaux propres augmentera aussi.
Compte tenu de ce qui précède, nous croyons toujours qu’en ce qui
concerne la tarification des fonds propres des banques la donne a
changé fondamentalement au Canada et que les niveaux de tarification
passés ne reviendront pas. Comme les six grandes banques
canadiennes continuent de reconstituer et de renforcer leurs fonds
propres réglementaires, la hausse des frais de service exigés par le
marché pèsera sur leurs bénéfices avec la mise en œuvre qui se
poursuit des règles de Bâle III sur les fonds propres. Cela s’ajoutera
aux défis auxquels les banques seront confrontées l’année prochaine.
La semaine du 7 décembre 2015, deux autres données sont venues
appuyer notre thèse, RY et BNS ayant eu recours au marché des actions
privilégiées. RY a émis pour $675 millions ($300 millions au départ)
d’actions privilégiées série BK avec un coupon initial de 5.50% et un taux
révisé de 453 pb par rapport aux obligations de cinq ans du
gouvernement du Canada (GdC). BNS a émis pour $300 millions
d’actions privilégiées série 34 avec un coupon initial de 5.50% et un
écart de taux révisé de 451 pb.
Sélections
Financière Manuvie, Financière Sun Life et Groupe bancaire TD
Fait à noter, ces deux émissions ont été tarifées à un écart moins
important que celui de BMO en octobre 2015 – les actions privilégiées
série 36 à taux révisé de BMO ont été émises avec un coupon initial de
5.85% et un écart de taux révisé de 497 pb par rapport aux obligations
de cinq ans du GdC. Malgré cela, les écarts sur les nouvelles actions
privilégiées sont nettement supérieurs à ceux du début de 2014.
Actions
Dernier
Cours
12-14
exercice
déclaré
BPA dilué
dernier
exerc.
est.
Ex1
VCPA
est.
Ex2
e.c.
(M)
Banques
Bank of Montreal
Bank of Nova Scotia
CIBC
National Bank
Royal Bank of Canada
Toronto-Dominion Bank
BMO
BNS
CM
NA
RY
TD
RM
RM
RI
PN
RM
RS
IM
IM
IM
M
IM
IM
642.0
1,208.0
397.0
330.0
1,443.0
1,854.0
77.02
55.66
92.16
39.97
72.45
53.25
10/2015
10/2015
10/2015
10/2015
10/2015
10/2015
7.00
5.72
9.45
4.70
6.76
4.61
7.42
5.78
9.56
4.80
6.80
4.93
7.57
6.26
9.71
5.00
7.19
5.33
10.4
9.6
9.6
8.3
10.7
10.8
10.2
8.9
9.5
8.0
10.1
10.0
56.31
40.80
51.25
28.26
39.51
33.81
60.77
44.12
55.92
31.06
44.39
37.04
64.94
47.30
60.32
33.92
48.35
40.17
1.3
1.3
1.6
1.3
1.6
1.4
1.2
1.2
1.5
1.2
1.5
1.3
4.4%
5.0%
5.0%
5.4%
4.4%
3.8%
82.00
67.00
100.00
N/A
79.00
59.00
Assurances
Great-West Lifeco
Industrial Alliance
Manulife Financial
Sun Life Financial
GWO
IAG
MFC
SLF
RM
RM
RS
RS
IM
M
M
M
997.0
101.0
1,971.0
611.0
33.96
43.01
20.36
42.76
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
2.55
3.97
1.80
2.86
2.76
3.63
1.48
3.72
2.85
4.29
2.17
3.88
12.3
11.8
13.8
11.5
11.9
10.0
9.4
11.0
19.40
36.45
18.98
30.03
19.54
36.29
19.23
30.53
21.46
39.57
21.03
32.62
1.7
1.2
1.1
1.4
1.6
1.1
1.0
1.3
3.8%
2.8%
3.3%
3.6%
36.00
45.00
25.00
47.00
Ex1
C/B
Ex2
dernier
trimest.
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction, AO = Accepter offre; ER = En révision; PN = Pas noté
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
est.
Ex1
Cours
Cote du
Cote du
Symb.
titre  risque
est.
Ex2
C/VC
Ex1
Ex2
Div.
%
cible
12 mois 






43
—
Distribution et produits de consommation
Analyse sectorielle
—
Des stations-service visées, 162 appartiennent à Topaz et 302 sont
détenues par des exploitants indépendants.
Création de valeur modeste, mais avec un potentiel de gains
de synergie. Selon la direction, comparativement à Statoil Fuel
& Retail (en moyenne), le réseau Topaz vend légèrement plus
de carburant, en volume, et ses dépanneurs réalisent un chiffre
d’affaires supérieur. Le BAIIA par établissement se compare
grosso modo à celui du réseau actuel de Couche-Tard. Nous
estimons le prix d’achat à US$300-400 millions pour un BAIIA de
US$35-40 millions, ce qui suppose un ratio VE/BAIIA de 7.5 à 11.5.
Nous pensons que la transaction ajoutera immédiatement environ
$0.02 au BPA annuel. Nous avons révisé nos estimations pour tenir
compte de la transaction. Bien qu’elle ne soit pas transformatrice,
nous voyons cette acquisition positivement vu les bons antécédents
d’intégration d’ATD et étant donné que la société poursuit ainsi
le développement de sa plateforme européenne. La direction a
indiqué qu’il existait un potentiel de gains de synergie, sans donner
plus de détails. L’action devrait bénéficier des acquisitions récentes
– Statoil Fuel & Retail, The Pantry, Shell Denmark et maintenant
Topaz.
Vishal Shreedhar
Analyste
416 869-7930
—
Adjoint : Ryan Li
416 869-6767
Alimentation Couche-Tard Inc. (ATD.B: TSX)
Le point sur la société : une acquisition complémentaire
conférera une forte présence en Irlande
Projet d’acquisition du réseau de dépanneurs et de stationsservice Topaz en Irlande. ATD a conclu un accord pour acquérir le
plus grand réseau de dépanneurs et de stations-service d’Irlande.
Elle acquerra la majorité des actions de Topaz Energy Group Limited
et de Resource Property Investment Fund plc en plus de toutes les
actions émises et en circulation d’Esso Ireland Limited; l’acquisition
sera financée au moyen de liquidités disponibles et de facilités
de crédit existantes. Le prix d’achat et le taux de rentabilité de
l’acquisition n’ont pas été divulgués. La transaction devrait être
conclue au T4 ex. 16, sous réserve des approbations réglementaires
et des conditions de clôture usuelles; la direction ne prévoit pas
d’obstacles étant donné qu’ATD n’a pas déjà d’activités dans la région.
Un réseau représentant une forte part de marché. Dans le cadre
de cette transaction, ATD acquerra 464 stations-service partout
en Irlande, dont celles du réseau Esso que Topaz a récemment
acquises (la transaction s’est conclue dernièrement). ATD acquerra
aussi des activités commerciales liées aux carburants, à savoir
plus de 30 terminaux secondaires et 2 terminaux primaires.
Symb.
Grands magasins
Canadian Tire
CTC.a
Dollarama
DOL
Magasins spécialisés
Couche Tard
ATD.b
Rona
RON
Habillement
Gildan
GIL
Pharmacies
Jean Coutu
PJC.a
Épiceries
Empire Company
EMP.a
Loblaw
L
Metro
MRU
Transformation des aliments
Saputo
SAP
Cote du
Cote du
titre  risque
Cote Rendement supérieur maintenue; hausse du cours cible
de $67 à $69. Notre évaluation d’ATD repose sur un ratio de 22.0
fois notre estimation du BPA combiné des exercices 2017 et 2018
(après ajustement en fonction du change). Le relèvement de notre
cours cible est dû en grande partie à des changements à nos
estimations et au change.
Sélection
Les Vêtements de Sport Gildan Inc.
Actions
e.c.
(M)
Cours
12/14
Dernier
BPA dilué
exercice
(A)
est.
déclaré Dern. Ex. Ex1
est.
Ex2
C/B
Ex1 Ex2
BAIIA
(A)
est.
Dern. Ex. Ex1
est.
Ex2
VE/BAIIA
Ex1
Ex2
Valeur
compt.
Ratio
d'endet.
Cours
cible
12 mois

RM
RS
M
M
76.2
128.5
119.88
80.00
12/2014
02/2015
7.96
2.21
8.47
2.92
8.82 14.2
3.17 27.4
13.6
25.2
1,376 1,493 1,527 8.2
461 583 615 18.9
8.0
17.9
64.05
4.86
0.39
0.54
135.00
93.00 
RS
RM
M
M
569.2
108.2
62.28
12.55
04/2015
12/2014
1.80
0.71
2.14
0.94
2.26 21.3
1.05 13.3
20.1
12.0
1,913 2,301 2,416 11.8
235 257 280 6.4
11.2
5.8
8.24
14.36
0.27
0.15
69.00 
15.00
RS
M
244.1
39.98
12/2014
1.47
1.47
1.80 27.3
22.2
467
511
605 19.9
16.8
8.72
0.16
46.00
RM
M
186.9
17.59
03/2015
1.17
1.19
1.24 14.8
14.1
332
341
344
9.4
9.3
5.84
(0.09)
22.00 
RS
RS
RM
M
IM
IM
275.5
411.5
246.6
25.05
65.32
38.55
05/2015
12/2014
09/2014
1.86
3.20
2.03
1.65
3.48
2.28
1.94 15.2
4.04 18.8
2.38 16.9
12.9
16.2
16.2
1,325 1,233 1,334 7.3
3,227 3,550 3,786 10.6
858 890 914 12.0
6.8
9.9
11.6
21.78
32.26
10.78
0.26
0.44
0.30
31.00 
77.00 
40.00 
RM
M
397.2
31.91
03/2015
1.46
1.54
1.80 20.8
17.8
1,062 1,103 1,253 13.0
11.4
10.00
0.30
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO= Accepter offre; ER = En révision
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
35.00
u= dollars US
44 VISION
— Janvier 2016
Immobilier
Analyse sectorielle
—
Trevor Johnson, cfa
Analyste
416 869-8511
Matt Kornack
Analyste
416 507-8104
—
Adjoints :
Alex Bauer : 416 869-7935
Endri Leno : 416 869-8047
Kyle Stanley : 416 507-8108
Les écarts de taux se creusent à l’heure des ventes pour
pertes fiscales et de la décision imminente de la Fed :
La fin de 2015 semble être une reprise de l’année précédente,
l’état du marché étant déprimé à l’heure des ventes pour pertes
fiscales et de la faiblesse continue des flux de trésorerie. La chose
qu’il reste à surveiller est la décision fort attendue de la Fed
concernant les taux d’intérêt (une hausse semble de plus en plus
probable en décembre), même si les taux sont nettement plus bas
au Canada – le taux des obligations de 10 ans du gouvernement
du Canada a fléchi pour s’établir à environ 1.41% (il était de 2.8%
en septembre 2013) – mais les écarts ont atteint un niveau
qui n’avait pas été vu depuis la crise financière de 2008-2009
(actuellement, les écarts de taux dans le cas des FPI sont en
moyenne de 527 pb, alors que la moyenne quinquennale est
de 336 pb environ).
Table ronde sur les immeubles de commerce de détail :
Le 1er décembre 2015, la FBN a tenu une table ronde à laquelle
ont participé des dirigeants de diverses entités immobilières
spécialisées dans le commerce de détail (CRR.un, SRU.un, FCR, GZT).
Au cours de cette table ronde, les principaux sujets traités ont été
la croissance démographique (suburbanisation et urbanisation),
la tenue du marché secondaire, les répercussions du commerce
électronique, ainsi que le rendement et la raison d’être du
développement et de l’intensification de l’utilisation du sol.
Le régime de réinvestissement de dividendes : Face à une
forte décote par rapport à la VAN d’un point de vue boursier,
les régimes de réinvestissement de dividendes font de plus en
plus l’actualité et bien qu’ils soient présentés par les émetteurs
comme un mécanisme de fidélisation de l’actionnaire, celui-ci
pouvant réinvestir les distributions qu’il reçoit, souvent à un prix
inférieur au prix du marché, la participation à ces régimes a
augmenté de sorte que les émissions de parts sont devenues
importantes dans certains cas et qu’elles ont eu un effet de
dilution non négligeable annuellement.
—
Adjoints :
Dawoon Chung : 416 507-8102
Ammar Shah : 416 869-7476
Sélections
CAP REIT (CAR.un: TSX; Rendement supérieur; cours cible $32.00),
Crombie REIT (CRR.un: TSX; Rendement supérieur; cours cible
$15.00), First Capital Realty (FCR: TSX; Rendement supérieur,
cours cible $21.50), Milestone Apartments REIT (MST.un: TSX;
Rendement supérieur, cours cible $18.50), Pure-Multi Family REIT
(RUF.u: TSX.V; Rendement supérieur, cours cible US$6.00),
Slate Retail REIT (SRT.u: TSX; Rendement supérieur, cours cible
US$12.75) et SmartREIT (SRU.un: TSX; Rendement supérieur,
cours cible $35.00)
45
—
Immobilier
Analyse sectorielle
—
Matt Kornack, Trevor Johnson
Détail
Choice Properties REIT
Crombie REIT
CT REIT
First Capital Realty
Partners REIT
Slate Retail REIT
SmartREIT
Bureau & Diversifié
Allied Properties REIT
Artis REIT
BTB REIT
Cominar REIT
CREIT
DREAM Office REIT
H&R REIT
Melcor REIT
NorthWest H.P. REIT
Slate Office REIT
Industriel
DREAM Industrial REIT
Pure Industrial REIT
Summit Industrial
WPT Industrial REIT
Hôtels
American Hotel Income Properties
Temple Hotels
Appartements
Boardwalk REIT
CAP REIT
InterRent REIT
Milestone Apartments REIT
Pure Multi-family REIT
International
DREAM Global REIT
Inovalis REIT
Asset Management
Tricon Capital Group
Cote du
Parts
en circ. Cours
Cote du
Symb.
titre
D risque Analyste
(M)
12-14
CHP.un
CRR.un
CRT.un
FCR
PAR.un
SRT.un
SRU.un
RM
RS
RM
RS
ER
RS
RS
IM
IM
IM
IM
ER
IM
M
Johnson
Kornack
Johnson
Kornack
Kornack
Leno
Johnson
406
131
190
230
ER
29
154
AP.un
AX.un
BTB.un
CUF.un
REF.un
D.un
HR.un
MR.un
NWH.un
SOT.un
RM
RM
RM
RS
RM
RM
RS
RM
RM
RM
M
M
M
IM
IM
M
IM
M
M
M
Kornack
Kornack
Kornack
Kornack
Kornack
Kornack
Kornack
Johnson
Kornack
Chung
78
138
35
170
73
111
302
11
72
35
DIR.un
AAR.un
SMU.un
WIR'U-T
RS
RS
RS
RS
M
M
IM
SM
Kornack
Kornack
Kornack
Johnson
77
191
29
19
HOT.un
TPH
RS
RM
IM
SM
Johnson
Johnson
35
78
BEI.un
CAR.un
IIP.un
MST.un
RUFu.V
RM
RS
RS
RS
RS
M
M
IM
M
M
Kornack
Kornack
Kornack
Kornack
Johnson
52
130
72
76
49
DRG.un
INO.un
RS
RS
↔
M
M
Kornack
Kornack
113
18
7.98
9.25
TCN
RS
↔
M
Johnson
104
9.39
Distributions par part
(A)
est.
est.
(A)
Rend. des distributions
est.
est.
courant
(A)
FPE dilués
est.
est.
(A)
C/FPE
est.
est.
Cours
12 mois
Rend.
2014
2015
2016
2014
2015
2016
annualisé
2014
2015
2016
2014
2015
2016
VAN
Cible
Rend.
total(1)
11.41
12.45
12.84
18.61
ER
14.02
30.92
0.65
0.89
0.65
0.85
ER
0.76
1.56
0.65
0.89
0.66
0.86
ER
0.78
1.61
0.65
0.89
0.66
0.86
ER
0.78
1.61
0.0%
7.1%
5.1%
4.6%
ER
5.4%
5.0%
5.7%
7.1%
5.2%
4.6%
ER
5.6%
5.2%
5.7%
7.1%
5.2%
4.6%
ER
5.6%
5.2%
5.7%
7.1%
5.2%
4.6%
ER
5.6%
5.2%
0.91
1.10
0.98
1.04
ER
0.89
1.96
0.96
1.12
1.03
1.04
ER
1.34
2.11
1.00
1.15
1.10
1.10
ER
1.38
2.20
12.5
11.3
13.1
18.0
ER
15.8
15.8
11.9
11.1
12.4
17.8
ER
10.5
14.6
11.5
10.8
11.6
17.0
ER
10.2
14.1
12.00
14.90
12.00
19.10
ER
12.75
31.50
12.50
15.00
13.50
21.50
ER
12.75
35.00
9.6%
20.5%
5.1%
15.5%
ER
-9.1%
13.2%
15.2%
27.6%
10.3%
20.2%
ER
-3.5%
18.4%
31.05
12.14
4.27
14.51
40.18
17.06
20.12
7.00
8.12
7.03
1.41
1.08
0.41
1.46
1.74
2.24
1.35
0.68
0.80
0.75
1.46
1.08
0.42
1.47
1.78
2.24
1.35
0.68
0.80
0.75
1.46
1.08
0.42
1.47
1.78
2.24
1.35
0.68
0.80
0.75
4.5% 4.7% 4.7%
8.9% 8.9% 8.9%
9.6% 9.8% 9.8%
10.0% 10.1% 10.1%
4.3% 4.4% 4.4%
13.1% 13.1% 13.1%
6.7% 6.7% 6.7%
9.6% 9.6% 9.6%
9.9% 9.9% 9.9%
10.7% 10.7% 10.7%
4.8%
8.9%
9.8%
10.1%
4.5%
13.1%
6.7%
9.6%
9.9%
10.7%
2.09
1.42
0.48
1.85
2.96
2.86
1.85
0.87
0.99
0.79
2.16
1.49
0.52
1.80
3.03
2.83
1.88
1.00
0.91
1.04
2.36
1.53
0.54
1.85
3.10
2.82
1.93
1.03
0.94
1.10
14.9
8.6
8.8
7.9
13.6
6.0
10.9
8.1
8.2
8.9
14.4
8.1
8.2
8.1
13.3
6.0
10.7
7.0
8.9
6.7
13.1
8.0
7.9
7.8
13.0
6.1
10.4
6.8
8.7
6.4
34.80
16.00
4.85
19.30
45.75
26.55
25.50
9.00
9.30
8.50
38.25
15.00
4.75
19.50
47.00
22.50
26.25
9.00
9.50
8.50
23.2%
23.6%
11.2%
34.4%
17.0%
31.9%
30.5%
28.6%
17.0%
20.9%
27.9%
32.5%
21.1%
44.5%
21.4%
45.0%
37.2%
38.2%
26.8%
31.6%
7.27 0.70
4.26 0.31
6.01 0.50
11.50u 0.70u
0.70
0.31
0.50
0.76u
0.70
0.31
0.50
0.76u
9.6%
7.3%
8.3%
6.1%
9.6%
7.3%
8.3%
6.6%
9.6%
7.3%
8.4%
6.2%
0.95
0.36
0.59
1.00u
0.96
0.39
0.60
1.02u
0.98
0.42
0.66
1.15u
7.7
11.7
10.2
11.5
7.6
11.0
10.1
11.3
7.4
10.3
9.1
10.0
10.00
4.95
6.15
14.50u
9.50
5.15
6.50
14.50u
30.7%
20.9%
8.2%
26.1%
40.3%
28.2%
16.5%
32.7%
0.90
0.54
0.90
0.15
0.90
0.15
8.7% 8.7% 8.7%
58.7% 16.3% 16.3%
8.7%
16.3%
0.91
0.49
1.07
0.37
1.24
0.27
11.3
1.9
9.6
2.5
8.3
3.4
12.50
1.50
12.50
1.50
21.1%
63.0%
29.8%
79.3%
45.17 2.04
25.66 1.17
6.53 0.20
15.28 0.65
5.15u 0.38u
2.04
1.21
0.22
0.65
0.38u
2.04
1.21
0.22
0.65
0.38u
4.5%
4.5%
3.1%
4.3%
7.3%
4.5%
4.7%
3.4%
4.3%
7.3%
4.5%
4.8%
3.5%
4.3%
7.3%
3.36
1.65
0.32
0.46u
3.55
1.68
0.36
1.07
0.46u
3.58
1.80
0.44
1.17
0.53u
13.4
15.5
20.1
11.1
12.7
15.3
18.3
14.3
11.3
12.6
14.2
14.8
13.0
9.7
61.00
28.75
7.15
13.95
6.00u
60.00
32.00
7.50
18.50
6.00u
32.8%
24.7%
14.9%
21.1%
16.5%
37.3%
29.4%
18.3%
25.3%
23.8%
0.80
-
0.80
0.83
0.80
0.83
10.0% 10.0% 10.0%
8.9% 8.9%
10.0%
8.9%
0.88
-
0.79
0.91
0.89
1.07
9.1
-
10.1
10.1
8.9
8.6
9.80
10.25
10.00
10.25
25.3%
10.8%
35.3%
19.7%
0.24
0.24
0.24
2.6%
2.6%
20.9
20.1
18.1
13.00
13.00
38.4%
41.0%
10.32
0.92
9.6%
7.3%
8.3%
6.6%
4.5%
4.7%
3.4%
4.3%
7.3%
2.6%
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision
1. Rendement combiné = rendement du cours + rendement des distributions futures sur une période mobile de 12 mois; pour Amica, les distributions sont trimestrielles
2. Encaisse distribuable par action
2.6%
0.51u(2) 0.70u(2) 0.54u(2)
D
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
u = dollars US
46 VISION
— Janvier 2016
Métaux et minerais : métaux précieux
Analyse sectorielle
—
Steve Parsons, P.Eng
Analyste
416 869-6766
—
Adjoint : Don DeMarco 416 869-7572
Shane Nagle, CFA
Analyste
416 869-7936
—
Adjoint : Gregory Doyle 416 869-6538
Adam Melnyk
Analyste
604 643-2864
—
Adjoint : David Lee
416 869-8045
Raj Ray, MBA
Analyste
416 507-8105
—
Associate: David Lee
416-869-8045
(Les montants sont en dollars canadiens, sauf indication contraire)
Se positionner en vue d’une faiblesse persistante
du cours de l’or
L’important : la robustesse du bilan. Nous avons récemment
élargi la portée de notre examen des bilans pour tenir compte,
en plus du ratio dette nette/BAIIA, du ratio de couverture sur la
durée du prêt (RCDP). Ce ratio, qui considère les flux de trésorerie
disponibles pour le service de la dette pendant la durée du prêt,
est couramment utilisé dans le domaine du financement de projets,
quand les niveaux d’endettement sont élevés et qu’il existe un
risque lié aux prix – similitudes frappantes avec la situation actuelle
de beaucoup de producteurs. D’où notre opinion que le RCDP est
utile pour des examens globaux de sociétés, car il illustre les
limites du ratio dette nette/BAIIA et reflète les conditions du marché.
Par exemple, certaines sociétés que nous suivons présentent des
ratios dette nette/BAIIA allant d’acceptables à favorables (moins de
2.0), mais ont des RCDP faibles (c’est-à-dire défavorables) (moins de
1.5). Ces sociétés sont AGI, KGI (avant la transaction avec SAS), IMG,
LSG, TMM et WDO. En ce qui concerne KGI et LSG, des échéances
de prêts très rapprochées (mi-2017) pèsent sur les RCDP.
Nous pensons que ces deux sociétés devraient être en mesure
de refinancer une partie de leur dette avant l’échéance. Les sociétés
dont le ratio dette nette/BAIIA et le RCDP sont favorables sont THO,
CRJ, FVI et SSL – toutes sont libres de dettes ou presque et ont des
dépenses en immobilisations modestes.
De faibles devises comme protection partielle contre la baisse
du cours de l’or. Pendant que le dollar américain s’appréciait tout
au long de 2015, la dépréciation d’autres devises (CAD/NZD/MXN/
BRL) a offert une protection (partielle) contre le recul des cours de
l’or. Au Canada, la faiblesse persistance du huard par rapport au
billet vert devrait profiter à plusieurs producteurs que nous suivons,
dont LSG, KGI, RIC, CRJ, WDO, AEM et DGC. À noter que, pour les
grands producteurs comme K, l’effet de l’affaiblissement du
BRL pourrait être moindre, vu les couvertures de change
qui s’appliqueront plus tard en 2015. Dans la même veine,
la dépréciation du peso mexicain et du nuevo sol péruvien
a eu un effet positif sur les coûts unitaires de FVI.
Investir à long terme. Aux investisseurs patients, nous continuons
de conseiller des producteurs qui offrent un bilan robuste et une
production durable, soutenue soit par une longue durée de vie des
ressources, soit par un important potentiel de prospection à court
terme assorti d’immobilisations relativement faibles.
Sélections
Producteurs : Agnico Eagle (AEM:TSX, Rend. supérieur,
cours cible $41.25), Claude Resources (CRJ:TSX, Rend. supérieur,
cours cible $1.10), Detour Gold (DGC:TSX, Rend. supérieur,
cours cible $17.50), Fortuna Silver (FVI:TSX, Rend. supérieur,
cours cible $4.50) et OceanaGold (OGC:TSX, Rend. supérieur,
cours cible $3.50)
Redevances : Franco-Nevada (FNV:TSX, Rend. supérieur,
cours cible $74.00), Osisko Gold Royalties (OR:TSX, Rend. supérieur,
cours cible $18.00) et Silver Wheaton (SLW:TSX, Rend. supérieur,
cours cible $25.00)
Développeurs : MAG Silver (MAG:TSX, Rend. supérieur,
cours cible $12.50) et Sabina Gold and Silver (SBB:TSX, Rend.
supérieur, cours cible $1.00)
47
—
Métaux et minerais : métaux précieux
Analyse sectorielle
—
Société
Symbole
Grands producteurs (production>1 mln oz)
Agnico-Eagle Mines Ltd.
AEM-T
Kinross Gold Corporation
K-T
Yamana Gold Inc
YRI-T
Sociétés de redevances
AuRico Metals Inc.
AMI-T
Franco-Nevada Corp
FNV-T
Osisko Gold Royalties Ltd.
OR-T
Royal Gold Inc
RGLD-O
Silver Wheaton Corp
SLW-T
Sandstorm Gold Ltd
SSL-T
Producteurs intermédiaires ( production>250 Koz)
Alamos Gold Inc.
AGI-T
B2Gold Corp.
BTO-T
Detour Gold Corp
DGC-T
First Majestic Silver Corp.
FR-T
Fortuna Silver Mines Inc.
FVI-T
IAMGOLD Corporation
IMG-T
New Gold Inc
NGD-T
OceanaGold Corp.
OGC-T
Tahoe Resources Inc.
THO-T
Petits producteurs (production<250 Koz)
Alacer Gold Corp
ASR-T
Claude Resource Corp.
CRJ-T
Golden Star Resources Ltd
GSC-T
Kirkland Lake Gold Inc
KGI-T
Lake Shore Gold Corp
LSG-T
Richmont Mines Inc.
RIC-T
SEMAFO Inc.
SMF-T
Timmins Gold Corp.
TMM-T
Wesdome Gold Mines Ltd.
WDO-T
Sociétés de mise en valeur
Atlantic Gold Corp.
AGB-V
Belo Sun Mining Corp
BSX-T
Dalradian Resources Inc.
DNA-T
Kaminak Gold Corp.
KAM-V
Luna Gold Corp.
LGC-T
Lundin Gold Inc.
LUG-T
Lydian International Ltd.
LYD-T
MAG Silver Corp
MAG-T
Midas Gold Inc.
MAX-T
Mountain Province Diamonds Inc.
MPV-T
NovaGold Resources Inc.
NG-T
Orezone Gold Corp.
ORE-T
Rubicon Minerals Corp
RMX-T
Pilot Gold Corp.
PLG-T
Sabina Gold & Silver Corp.
SBB-T
Seabridge Gold Inc.
SEA-T
TMAC Resources Inc.
TMR-T
True Gold Mining Inc.
TGM-T
Autre
Sprott Resource Corp.
SCP-T
Cote du
titre
Cours
cible
12 mois
RS
RM
R
SM
SM
R
217.7
1146.4
R
$
$
36.52
2.58
R
$
$
41.25
3.40
R
Parsons
Parsons
Parsons
0.83u
0.11u
R
0.51u
(0.11)u
R
0.07u
(0.09)u
R
86.8x
R
636.3x
R
3.18u
0.85u
R
3.34u
0.62u
R
2.69u
0.75u
R
13.3x
5.1x
R
16.6x
4.2x
R
19.34
3.09
R
1.9x
0.8x
R
RS
RS
RS
RS
RS
RS
S
SM
SM
SM
SM
S
130.9
156.9
94.4
65.1
403.8
128.3
$
$
$
$
$
$
0.64 $
63.17 $
13.57 $
35.10 $
17.35 $
3.55 $
1.00
74.00
18.00
65.00
25.00
5.00
Melnyk
Nagle
Nagle
Nagle
Nagle
Nagle
n/a
0.72u
(0.04)c
0.80u
0.55u
0.11u
n/a
0.52u
0.37c
(0.41)u
(0.13)u
(0.18)u
(0.07)u
0.63u
0.35c
1.81u
0.75u
(0.05)u
n/a
166.4x
37.0x
n/a
n/a
n/a
n/a
137.4x
39.3x
19.4x
31.7x
n/a
n/a
2.20u
0.12c
2.49u
1.21u
0.32u
n/a
2.05u
0.38c
4.16u
0.74u
0.27u
(0.06)u
2.31u
0.49c
4.78u
1.33u
0.33u
n/a
42.2x
35.7x
8.4x
32.1x
18.0x
n/a
37.5x
27.8x
7.3x
17.9x
14.7x
0.84
40.99
13.22
50.58
18.05
4.03
0.8x
1.5x
1.0x
0.7x
1.0x
0.9x
RS
RS
RS
RM
RS
RM
RM
RS
RM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
255.9
923.0
170.7
154.8
129.1
390.6
509.1
603.1
226.0
$
$
$
$
$
$
$
$
$
4.06
1.48
14.25
4.49
3.18
1.90
3.14
2.50
12.15
7.00
2.40
17.50
6.00
4.50
2.45
4.50
3.50
15.60
Melnyk
Parsons
Parsons
Doyle
Doyle
Parsons
Parsons
Ray
Parsons
n/a
0.01u
(0.51)u
(0.53)c
0.12c
0.12u
0.07u
0.37u
0.62u
n/a
0.02u
(0.26)u
(0.08)c
0.06c
(0.38)u
(0.01)u
0.22u
0.46u
(0.11)u
0.08u
0.21u
(0.06)c
0.14c
(0.31)u
(0.03)u
0.17u
0.48u
n/a
86.9x
n/a
72.6x
8.8x
22.4x
n/a
23.0x
67.3x
n/a
31.1x
22.0x
n/a
0.16u
0.78u
0.64c
0.47c
0.88u
0.61u
0.77u
1.18u
n/a
0.18u
0.97u
0.49c
0.22c
0.44u
0.52u
0.63u
0.83u
0.34u
0.22u
1.36u
0.63c
0.42c
0.34u
0.50u
0.36u
0.93u
n/a
10.2x
14.7x
12.6x
19.8x
4.3x
7.3x
3.1x
12.4x
8.8x
8.3x
10.5x
9.8x
10.4x
5.6x
7.7x
5.3x
11.3x
6.24
1.61
15.49
4.86
3.99
1.67
3.00
2.78
11.01
0.7x
0.9x
0.9x
0.9x
0.8x
1.1x
1.0x
0.9x
1.1x
RM
RS
RM
RS
RS
RS
RS
RM
RS
SM
S
S
SM
SM
S
SM
S
SM
290.7
195.0
259.9
81.0
456.3
58.1
294.3
390.1
116.2
$
$
$
$
$
$
$
$
$
Parsons
Melnyk
Ray
Ray
Ray
Melnyk
Ray
Nagle
Ray
0.28u
0.02c
(0.28)u
0.27u
0.06c
0.21c
0.07u
0.06u
0.11u
0.20u
0.14c
(0.34)u
0.31u
0.02c
0.22c
0.15u
(0.65)u
0.03u
0.02u
0.06c
(0.17)u
0.48u
0.06c
0.22c
0.17u
0.04u
0.15u
15.7x
5.3x
13.1x
44.3x
18.3x
18.5x
n/a
39.0x
125.7x
11.8x
10.5x
17.3x
18.3x
16.8x
6.2x
9.0x
0.41u
0.14c
0.03u
0.90u
0.26c
0.76c
0.43u
0.26u
0.21u
0.34u
0.24c
(0.10)u
0.57u
0.22c
0.66c
0.48u
0.03u
0.15u
0.17u
0.17c
(0.10)u
0.90u
0.26c
0.61c
0.47u
0.07u
0.24u
9.1x
3.0x
8.5x
5.0x
6.1x
5.9x
8.2x
8.9x
18.5x
4.2x
5.5x
4.2x
6.6x
6.0x
3.5x
5.7x
3.04
1.11
0.37
7.72
1.40
6.03
2.94
0.39
1.66
0.8x
0.7x
0.7x
0.6x
0.7x
0.7x
1.1x
0.5x
0.8x
RS
RS
RS
RS
ER
RS
R
RS
RS
RS
RM
RS
RI
RS
RS
RS
RM
RS
S
S
S
S
ER
S
R
S
S
S
S
S
S
S
S
S
S
S
115.5
359.6
214.2
143.7
ER
101.3
R
68.7
160.8
159.7
317.9
117.4
395.9
146.2
196.8
50.3
77.6
398.8
$
$
$
$
Melnyk
Nagle
Melnyk
Melnyk
Nagle
Melnyk
Nagle
Nagle
Melnyk
Ray
Ray
Melnyk
Parsons
Nagle
Melnyk
Ray
Ray
Ray
n/a
n/a
n/a
n/a
ER
n/a
R
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
(0.05)u
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
ER
n/a
R
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
(0.06)u
n/a
n/a
n/a
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n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
ER
n/a
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n/a
(0.04)u
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
ER
n/a
R
n/a
n/a
n/a
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n/a
n/a
n/a
n/a
ER
n/a
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n/a
n/a
n/a
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n/a
n/a
n/a
n/a
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n/a
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n/a
n/a
n/a
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(0.05)u
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n/a
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n/a
n/a
ER
n/a
R
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
(0.06)u
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
ER
n/a
R
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
(0.03)u
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
ER
n/a
R
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
ER
n/a
R
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
0.97
0.46
1.24
1.41
ER
6.28
R
11.31
0.65
6.50
4.20
0.69
0.18
1.02
1.39
14.27
7.24
0.47
0.4x
0.5x
0.6x
0.6x
ER
0.6x
R
0.8x
0.4x
0.5x
1.4x
0.4x
0.8x
0.2x
0.5x
0.8x
0.8x
0.5x
RM
SM
97.9
DeMarco
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
1.54
0.4x
$
$
$
$
$
$
$
$
$
2.52 $
0.72 $
0.25 $
4.76 $
1.05 $
4.02 $
3.34 $
0.18 $
1.32 $
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
0.36
0.22
0.71
0.79
ER
3.82
R
8.85
0.27
3.43
5.86
0.25
0.15
0.26
0.63
11.31
6.09
0.25
$
0.60
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$





3.25
1.10 
0.35
7.00
1.75
5.50 
4.35
0.30
1.55
0.70
0.35
1.10
1.30
ER
5.00
R
12.50
0.60
6.50
4.00
0.60
0.15
0.80
1.00
13.50
6.50
0.45
0.95 
Analyste
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen, SM = Supérieur à la moyenne, S = Spéculatif
(A)
Dern. Ex
est.
Ex2
Ex1
C/B
Ex2
(A)
FTPA diluée
est.
Ex1
Actions
e.c. (M)

Cours
12/14
BPA dilué
est.
Ex1
Cote du
risque

Dern. Ex
est.
Ex2
FE1
C/FT
FE2
VAN
C/VANPA
u = dollar US; c = dollars canadiens
*
48 VISION
— Janvier 2016
Métaux et minerais : métaux communs
Analyse sectorielle
—
Shane Nagle, CFA
Analyste
416 869-7936
Steve Parsons, P.Eng
Analyste
416 869-6766
—
Adjoint : Don DeMarco
416 869-7572
(Les montants sont en dollars canadiens, sauf indication contraire)
Nous restons prudents sur le court terme, mais des déficits
de l’offre pourraient soutenir les cours à plus long terme
Le ralentissement des économies chinoise et mondiale
entretiendra la volatilité des cours des matières premières toute
l’année. Nos hypothèses à court terme pour les métaux communs
restent prudentes, car les 18 derniers mois ont clairement marqué la
conclusion de l’urbanisation rapide de la Chine et du super-cycle des
matières premières. L’indice PMI de la fabrication chinoise continue de
retenir l’attention en priorité, malgré une relative stabilité des données
dernièrement, le chiffre du mois se situant à 49.6 comparativement à
49.8 pour celui de la période précédente, mais toujours à la limite de
la contraction. L’activité de fabrication du pays affiche une certaine
résilience depuis le début de l’année, que nous croyons au moins en
partie attribuable à la relance du secteur des infrastructures facilitée
par la Banque populaire de Chine qui a maintenu ses taux d’intérêt bas
et abaissé les coefficients de réserves obligatoires pour le secteur
bancaire du pays. Alors que prend fin cette période où la demande
de matières premières paraissait illimitée, le marché se questionne
beaucoup sur le niveau que pourra atteindre la demande dans une
économie chinoise davantage mue par la consommation, sans compter
que la Banque mondiale a abaissé sa projection de la croissance
mondiale en 2015, qu’elle situe désormais à 3.0%, contre 3.4% plus
tôt cette année. Bien que la dévaluation, par la BPdC, du yuan par rapport
à l’USD puisse entraîner des augmentations des exportations chinoises,
elle nous conforte dans notre prévision d’une demande instable de
métaux communs, en particulier de cuivre au cours des prochains mois.
LLes perspectives à long terme restent intactes pour le cuivre,
le nickel et le zinc, les facteurs fondamentaux comptant de plus
en plus dans la formation des cours. Avec la demande soutenue de
matières premières de la Chine ces dernières années, les prix des métaux
Société
Production
Capstone Mining Corp
Copper Mountain Mining Corp.
First Quantum Minerals
HudBay Minerals
Lundin Mining
Sherritt Int. Corp
Taseko Mines Limited
Teck Resources
Thompson Creek Metals
Mise en valeur et exploration
PolyMet Mining Corp.
Cote du Cote du Actions
Symbole Titre  Risque e.c. (M)
Cours
12-14
ont dévié des évaluations qu’impliquent les caractéristiques fondamentales
sous-jacentes du marché. Vu le ralentissement attendu de la croissance
du PIB chinois (estimation FBN : 6.5% en 2015, contre 7.4% en 2014)
et le changement de cap de l’État vers les réformes plutôt que vers
l’expansion à court terme, nous prévoyons que l’offre et la demande
vont recommencer à compter davantage dans la détermination de la
juste valeur. Nous pensons que cela se traduira par un meilleur soutien
à long terme pour le cuivre, le nickel et le zinc, étant donné qu’il y a eu
peu de gros investissements ces dernières années et que les cours des
matières premières sont actuellement très inférieurs au seuil incitatif pour
de nombreux projets de développement d’envergure. À l’autre bout du
spectre, l’offre de marchandises en vrac comme le minerai de fer et le
charbon à coke risque de rester excédentaire en raison de l’expansion de
la production, en particulier en Australie, où la dépréciation de la devise
et la chute des cours du pétrole ont fait baisser le coût marginal de
production encore plus bas ces derniers mois.
Lundin Mining Corp. (LUN : TSX) continue d’offrir la meilleure
combinaison de valeur, de croissance et de capacité défensive.
La société conserve le bilan le plus robuste parmi les producteurs de
métaux communs que nous suivons, avec US$550 de liquidités, US$1.00
G de dette à long terme (échéant en 2020 et 2022) et US$350 millions
de crédit inutilisé. L’action de Lundin Mining continue de se négocier à un
ratio VE/FT 2016E attrayant par rapport aux comparables et de bénéficier
de l’exploitation stable de plusieurs mines et d’une croissance tangible
des flux de trésorerie à court terme. À plus long terme, nous prévoyons
une progression graduelle des FT disponibles, soutenue par une
vulnérabilité comparativement moindre aux augmentations du coût
en capital et aux retards de mise en service.
Sélection
Lundin Mining
12 mois
BPA dilué
Cours
(A)
est.
est.
cible
 Analyste Dern.Ex. Ex1
Ex2
CS-T
CUM-T
FM-T
HBM-T
LUN-T
S-T
TKO-T
TCK'B-T
TCM-T
RM
RS
RS
RS
RS
RM
RM
RM
RM
SM
S
SM
SM
SM
SM
SM
SM
S
382.0
118.8
689.3
235.2
718.2
293.9
221.8
576.2
221.2
$
$
$
$
$
$
$
$
$
0.34
0.49
3.93
4.66
3.44
0.66
0.51
4.57
0.31
$ 0.90
$ 1.15
$ 12.50
$ 10.00
$ 6.00
$ 1.40
$ 1.15
$ 11.00
$ 0.90
Nagle
Parsons
Nagle
Nagle
Nagle
Parsons
Parsons
Nagle
Nagle
-0.06
0.08
1.42
0.34
0.19
-0.68
-0.18
0.63
0.28
-0.65
-0.04
-0.95
-0.30
0.10
-1.13
-0.13
-3.36
-0.20
-0.15
0.15
0.40
0.01
0.11
-0.89
-0.18
0.38
-0.11
POM-T
RM
S
275.0
$
1.12
$
Parsons
-0.02
-0.02
-0.02
1.70
—
Adjoint : Gregory Doyle
416 869-6538
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
Ex1
C/B
FTPA dilué
(A)
est.
est.
Dern.EX. Ex.1
Ex.2
Ex2
n/a
n/a
3.3x
n/a 13.4x
n/a 367.2x
25.3x 22.0x
n/a 12.2x
n/a
n/a
-
-
C/FT
Ex.1
Ex.2
Valeur
actif
net C/VANPA
0.52
0.44
1.87
0.07
0.64
0.86
0.19
3.48
0.75
0.16
0.31
1.04
0.94
0.90
1.09
0.23
3.17
0.29
0.23
0.55
2.10
1.58
0.87
1.09
0.25
3.19
0.45
2.9x
1.6x
5.2x
5.0x
5.2x
0.6x
2.2x
1.4x
1.1x
2.0x
0.9x
2.6x
2.9x
5.4x
0.6x
2.1x
1.4x
0.7x
1.54
2.98
18.68
10.04
5.48
1.46
1.27
16.14
2.19
0.2x
0.2x
0.2x
0.5x
0.6x
0.5x
0.4x
0.3x
0.1x
-0.02
-0.02
-0.02
-
-
1.60
0.7x
u = dollars US; c = dollars canadiens
49
—
Télécommunications, médias et jeux
Analyse sectorielle
—
Adam Shine, cfa
Analyste
514 879-2302
—
Adjoints :
Peter Stusio, MBA, CFA. : 514 879-2564
Luc Troiani : 416 869-6585
Corus Entertainment Inc. (CJR.B: TSX) – Reconstruire en vue de
relancer la croissance endogène en 2016 : Le titre a perdu plus
de 58% depuis le début de l’année après avoir une fois de plus déçu
les attentes en 2015 en raison des pressions à long terme et des
préoccupations liées aux changements de réglementation découlant
des audiences Parlons télé que le CRTC annoncera l’an prochain. Corus
est une société qui doit faire ses preuves et dont le nouveau président et
chef de la direction doit améliorer les résultats. Toutefois, il n’a pas à se
soucier de répondre à des attentes élevées puisque la société n’a pas
annoncé de prévisions et que les estimations selon le consensus ont été
considérablement révisées à la baisse. Cela dit, la société a annoncé une
hausse du BAIIA endogène l’an prochain. Si nous la croyons et que nous
pensons que les pressions initiales résultant des audiences Parlons télé
(c.-à-d., réduction et résiliation des services de câblodistribution) seront
plus modérées selon l’industrie que les estimations plus craintives des
analystes, l’action a trop chuté et présente un potentiel de hausse, plus
vraisemblablement après la fin de la période des ventes à perte à des
fins fiscales et du premier trimestre difficile de 2016 dont les résultats
seront publiés au milieu du mois de janvier 2016. Le 19 novembre,
Corus a annoncé qu’elle se retirait du secteur en difficulté de la télévision
payante, tandis que Bell élargit sa plateforme au-delà de l’Est du Canada
Symb.
Radiodiffusion et divertissement
Cineplex Inc.
Corus Entertainment Inc.
DHX Media
NYX Gaming
Sirius XM Canada Holdings
Spin Master
Stingray Digital
The Intertain Group Limited
TVA Group Inc.
Impression et édition
Supremex Inc.
Thomson Reuters
Torstar Corporation
Transcontinental Inc.
Publicité et marketing
Aimia Inc.
Télécommunications
BCE Inc.
Cogeco Cable
Manitoba Telecom Services Inc.
Quebecor Inc.
Rogers Communications Inc.
Shaw Communications
Telus Corp.
et lance son service par contournement CraveTV à l’échelle nationale.
En contrepartie de son aide pour que Bell puisse effectuer une transition
harmonieuse, Corus recevra $211 millions (1.7 fois le chiffre d’affaires
et 6.7 fois le BAIIA) dans le cadre d’une opération qui ne semble pas
nécessiter d’approbations réglementaires et qui devrait être conclue d’ici
la fin du mois de février (T2 2016). Nous prévoyons une diminution du
ratio d’endettement de 2.8 en 2015 (pro forma 2.2) à 2.1 en 2016 et à
1.9 en 2017. Le dividende mensuel de la société se situe actuellement
aux alentours de 12%. Nous considérons que le dividende n’est pas
menacé dans la mesure où le bilan devrait commencer à se renforcer
et où les distributions de flux de trésorerie disponibles sont estimées
à 63% en 2016 et à 58% en 2017. Nous ne prévoyons pas d’ajouts à
l’éventail déjà complet de réseaux de télévision spécialisés de Corus et
prévoyons plutôt des acquisitions complémentaires en vue d’élargir la
bibliothèque de Nelvana ainsi que l’étendue de l’offre globale de l’unité.
Le titre a-t-il atteint un creux? Le 27 novembre, lorsque nous avons relevé
notre cote à Rendement supérieur, nous avions écrit que si ce n’était
pas encore le cas, il n’en était sans doute pas loin. Au cours des douze
dernières années, les actions de Corus ont affiché un ratio prévisionnel
moyen de 8.8. Le titre se négocie actuellement à un ratio VE/BAIIA de 5.5
fois les estimations pour 2016 et de 5.4 fois les estimations pour 2017.
Notre cours cible de $12.50 repose sur notre estimation de la VAN pour
2017, fondée sur des ratios sous-jacents de 6.6 fois les estimations pour
2016 et de 6.5 fois les estimations pour 2017.
Sélections
Québecor, MTS Telecom, Corus, TELUS, Cogeco Câble, Cineplex,
DHX et Intertain
Actions
e.c.
(M)
Cours
12-14
Dernier
BPA dilué
exercice
(A)
est.
est.
déclaré Dernier Ex Ex1
Ex2
Ex1
Ex2
IM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
63.1
87.2
124.0
50.3
128.3
99.6
50.8
71.4
43.2
47.54
9.54
7.95
2.28
3.54
23.05
6.49
11.79
4.16
12/2014
08/2015
06/2015
12/2014
08/2015
12/2014
03/2015
12/2014
12/2014
1.24
1.57
0.31
(0.02)
0.22
NM
0.52
0.80
0.00
1.54
1.58
0.47
0.00
0.34
0.82
0.48
1.54
(0.16)
2.05
1.53
0.56
0.11
0.38
0.90
0.50
2.04
0.32
30.9
6.0
16.9
NM
10.4
20.5
13.5
6.8
NM
23.2
6.2
14.2
20.7
9.3
18.7
13.0
5.8
13.0
201.0
289.6
90.2
6.1
79.2
111.7
27.1
20.1
34.1
SM
M
SM
SM
28.8
781.2
80.5
78.0
4.41
52.82
2.69
17.05
12/2014
12/2014
12/2014
10/2015
0.39
1.95
0.58
2.39
0.41
2.03
0.37
2.38
0.47
2.27
0.44
2.32
10.8
18.9
7.3
7.2
9.4
16.9
6.1
7.3
Cote du
Cote du
titre  risque
C/B
BAIIA (M$)
est.
Dernier Ex
Ex1
(A)
VE/BAIIA
Cours
Ratio
cible
d'endet. 12 mois 
est.
Ex2
Ex1
Ex2
Valeur
compt.
245.8
277.2
114.3
0.9
82.9
148.3
30.0
132.5
43.3
288.7
256.0
128.4
30.2
88.1
171.7
35.4
189.6
52.3
13.8
5.5
10.3
19.5
7.5
10.4
11.2
6.7
5.8
11.8
5.4
8.8
7.0
7.0
8.9
9.7
5.3
4.6
11.28
13.79
2.14
2.25
NM
NM
1.72
10.43
7.24
0.36
0.39
0.50
0.48
NM
NM
0.17
0.31
0.16
55.00
12.50
11.00
5.50
5.00
27.00
10.00
26.00
5.50
26.6
3448.0
101.7
378.7
27.8
3407.4
68.2
392.0
31.0
3644.4
77.2
373.2
4.9
11.2
2.0
3.8
4.4
10.3
1.8
3.7
2.46
16.36
8.29
13.03
0.19
0.38
NM
0.25
4.50
62.50
4.50
22.50
CGX
CJR.b
DHX.b
NYX
XSR
TOY
RAY.a
IT
TVA.b
RS
RS
RS
RS
RM
RS
RS
RS
RM
SXP
TRI
TS.b
TCL.a
RI
RS
RM
RM
AIM
RM
SM
158.3
9.59
12/2014
1.05
1.06
0.90
9.0
10.7
316.5
218.5
238.2
10.1
9.0
1.62
0.26
11.50
BCE
CCA
MBT
QBR.b
RCI.b
SJR.b
T
RM
RS
RS
RS
RM
RM
RS
M
M
M
SM
M
M
M
864.5
49.2
79.3
122.7
514.7
473.9
600.0
54.58
62.27
28.47
32.70
49.21
26.34
39.82
12/2014
08/2015
12/2014
12/2014
12/2014
08/2015
12/2014
3.18
5.07
1.70
1.70
2.96
1.84
2.31
3.40
5.53
1.10
1.84
2.94
1.77
2.25
3.53
5.75
1.26
2.11
2.92
1.78
2.69
16.1
11.3
25.9
17.8
16.7
14.9
17.7
15.4
10.8
22.6
15.5
16.8
14.8
14.8
8303.0
930.5
565.9
1409.9
5019.0
2379.0
4216.0
8564.2
1003.7
541.0
1444.3
5062.3
2417.8
4214.1
8884.1
1032.2
468.8
1520.1
5167.8
2432.7
4612.4
8.2
6.6
7.3
6.8
8.2
7.6
7.9
7.8
6.0
6.8
6.2
8.0
7.4
7.6
14.33
34.29
15.23
7.24
11.16
11.94
12.31
0.41
0.64
0.31
0.80
0.58
0.48
0.61
57.00
77.00
32.00
41.00
48.50
27.50
46.00




Risque: IM = Inférieur à la moyenne, M = Moyen, SM = Supérieur à la moyenne, S = Spéculatif
Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision


TRI estimations en dollars US$, autres données en CA$.
50 VISION
— Janvier 2016
Situations spéciales
Analyse sectorielle
—
la fin du T3 était composé de sociétés neutres (~42%), défensives
(~32%) et cycliques (~26%), Steam Plant et CGS étant considérés
comme cycliques et Westlake, comme neutre. Du point de vue du
profil de croissance, le portefeuille comptait des sociétés hybrides
(~47%), stables (~34%) et à croissance élevée (~19%), Steam Plant
et Westlake étant considérées comme hybrides et CGS, comme stable.
Le portefeuille continue de migrer vers des sociétés américaines –
64% du capital déployé à la fin du T3, plus de 70% aujourd’hui –,
une orientation que nous continuons d’approuver.
Trevor Johnson, cfa
Analyste
416 869-8511
—
Adjoints :
Alex Bauer : 416 869-7935
Endri Leno : 416 869-8047
Kyle Stanley : 416 507-8108
Nous appliquons toujours un ratio VE/BAIIA 2016e de ~9.0, ce
qui nous donne un cours cible de $1.10. À 6.6 fois le ratio VE/BAIIA
prévisionnel, GRC se négocie à une décote de 4.0 par rapport à la
société comparable la plus proche, Alaris Royalty, et très en deçà
des sociétés de redevances de l’indice TSX (ratios généralement
supérieurs à 13.0) et des sociétés comparables diversifiées à
rendement élevé du TSX (ratio moyen de 10.0). Nous avons toujours
confiance dans le modèle de GRC, son profil de croissance du
dividende et sa valeur aux niveaux actuels; nous réitérons la
cote Rendement supérieur.
Faits saillants en date de janvier 2016
Grenville Strategic Royalty (GRC: TSX)
Attentes comblées quant à l’investissement de capital en 2015;
bonne orientation du portefeuille. Le 9 décembre, GRC a investi
US$7 millions (CA$9.6 millions) dans trois nouveaux partenaires –
Steam Plant and CHX Systems Limited, Compression/Generation
Services, LLC (CGS) et Westlake Financial Group Inc. – en échange,
comme toujours, de redevances de premier ordre qui devraient
rapporter 25%+. Ces ajouts au portefeuille portent à 55 le nombre
d’investissements réalisés à ce jour par la société, qui a déployé
des capitaux dans 31 sociétés partenaires différentes.
Sélections
Avec ces investissements, GRC a déployé le montant que nous
avions projeté pour le T4 2015. Nous maintenons donc notre
estimation trimestrielle de $13-14 millions pour 2016, étant donné :
1) que l’éventail de possibilités n’a jamais été plus riche ou étendu;
2) que la taille de l’équipe d’investissement a récemment augmenté
de 50% avec l’ajout de deux nouvelles personnes; et 3) que trois
éléments, soit des liquidités restantes de $18 millions (comme prévu),
les $3-4 millions devant provenir de l’exercice de bons de souscription
d’actions et la capacité d’accéder au marché des débentures
convertibles à des conditions vraisemblablement attrayantes,
assurent une excellente capacité de financement.
Actions
Dernier
En termes de sensibilité au cycle
le
de
GRC à (A)
Cote du économique,
Cote du
e.c. portefeuille
Cours
quartier
Symb.
Alaris Royalty
Boyd Group Inc.
Chemtrade
DH Corp.
EnerCare Inc.
Exchange Income Corp.
Grenville Strategic Royalty Corp.
K-Bro Linen Inc.
Liquor Stores N.A. Ltd.
Just Energy Group Inc.
Medical Facilities Corp.
Morneau Shepell Inc.
Mosaic Capital Corp.
New Flyer Industries Inc.
Parkland Fuel Corp.
Rogers Sugar Inc.
WesternOne Equity
AD
BYD.UN
CHE.UN
DH
ECI
EIF
GRC
KBL
LIQ
JE
DR
MSI
M
NFI
PKI
RSI
WEQ
titre
RS
RS
RS
RS
RS
RS
RS
RS
RM
RM
RM
RS
RM
RS
RS
RM
RM

Grenville Strategic Royalty Corp., Boyd Income Group et
New Flyer Industries
FTDPAD
BAIIA (M)
est.
est.
C/FTDA
(A)
est.
est.
VE/BAIIA
Dette
Dette nette/
Nette
BAIIA
Cours
cible
risque
(M)
12-14
déclaré
Dern. Ex.
Ex1
Ex2
Ex1
Ex2
Dern. Ex.
Ex1
Ex2
Ex1
Ex2
(M)
Ex1
12 mois
M
M
M
IM
M
SM
S
M
SM
SM
M
IM
SM
M
M
IM
SM
36.0
17.0
69.1
106.1
92.8
27.5
99.2
8.0
27.4
146.9
31.4
48.0
8.3
55.5
90.8
94.3
39.7
21.92
67.82
16.23
30.21
15.24
26.69
0.73
49.56
7.56
9.03
13.12
13.96
6.85
26.55
22.32
4.17
0.23
09/2015
09/2015
09/2015
09/2015
09/2015
09/2015
10/2015
09/2015
09/2015
09/2015
09/2015
09/2015
10/2015
09/2015
09/2015
06/2015
09/2015
1.89
2.82
2.04
2.61
1.17
1.50
0.01
2.87
0.92
0.57
1.22u
0.92
0.68
1.18u
1.41
0.36
0.58
1.82
3.08
2.31
2.40
1.32
2.59
0.05
2.77
0.83
0.75
1.16u
1.06
1.07
1.53u
1.32
0.40
0.18
2.21
4.89
2.74
2.71
1.30
2.57
0.08
3.28
1.09
0.71
1.16u
1.03
0.36
2.62u
1.79
0.43
0.11
12.0
22.0
7.0
12.6
11.5
9.2
16.2
17.9
9.1
12.1
10.9
13.2
18.8
17.4
16.9
10.4
1.3
9.9
13.9
5.9
9.9
11.7
9.5
9.7
15.1
7.0
12.6
11.2
13.5
8.3
10.1
12.4
9.7
2.2
57.4
69.0
216.8
352.3
182.7
94.3
1.5
26.2
37.9
180.4
97.2u
98.9
25.1
86.5u
183.2
61.1
41.6
70.3
94.4
239.0
441.7
235.8
178.6
11.9
27.5
38.4
196.3
94.3u
105.1
21.2
129.8u
217.2
68.1
27.3
90.3
116.3
268.5
509.8
252.3
186.4
14.7
32.6
44.8
201.9
101.1u
119.0
28.5
218.0u
280.7
544.5
25.1
12.1
13.1
8.2
9.6
8.8
6.9
8.2
14.6
8.5
9.9
7.7
9.4
8.3
11.3
11.1
8.5
6.0
10.1
10.7
7.6
9.9
8.2
6.6
6.6
12.1
7.6
9.5
7.7
8.3
7.2
8.9
8.7
8.3
6.1
27.1
89.6
849.8
1979.8
649.6
495.8
(3.2)
(3.0)
124.2
596.8
(5.2)u
327.4
17.4
698.9u
454.2
184.6
150.4
0.3
0.8
3.2
0.4
2.6
2.7
0.0
0.0
2.8
3.0
-0.1
2.8
0.8
3.2
1.6
0.3
6.0
33.00
80.00
22.00
44.00
17.50
31.00
1.10
55.00
11.50
9.00
17.50
19.00
7.50
29.00
28.00
4.50
0.50
Rating System: OP = Outperform; SP = Sector Perform; UP = Underperform; T = Tender; UR = Under Review; R = Restricted
Risk Rating: BA = Below Average; A = Average; AA = Above Average; S = Speculative

u = US Dollars
51
—
Situations spéciales
Analyse sectorielle
—
Savaria Corporation (SIS: TSX; Rendement supérieur, $6.50).
Depuis que nous avons commencé à couvrir le titre en septembre,
les bons résultats du T3 2015, l’annonce de prévisions solides pour
2016 ainsi que les points saillants des réunions de marketing sont
venus renforcer notre thèse positive.
Leon Aghazarian, M.Sc.
Analyste
514 879-2574
—
Adjoints :
Connor Sedgewick : 514 390-7825
Frédéric Tremblay, M.Sc., CFA : 514 412-0021
Au T3 2015, Savaria a affiché un chiffre d’affaires à deux chiffres ainsi
qu’une croissance du BAIIA et du BPA à la hauteur de nos attentes.
Nos attentes selon lesquelles SIS poursuivra sur son élan l’an
prochain ont été renforcées par l’annonce récente de ses prévisions
d’une année record en 2016, soutenue par une hausse du chiffre
d’affaires de 12% a/a à $103 millions et une croissance du BAIIA a/a
de 17-23% à $15.8-16.6 millions. Si à première vue les prévisions de
la société correspondent à nos estimations actuelles ($105 millions
et $16.1 millions, respectivement), nous précisons que contrairement
aux prévisions de SIS, nos estimations tiennent compte d’éventuelles
fusions-acquisitions, sans lesquelles nous prévoyons un chiffre
d’affaires de $97.9 millions (croissance endogène de 4% et effet
positif des taux de change) et un BAIIA de $15.2 millions au titre des
activités traditionnelles. Par conséquent, nos estimations comportent
un potentiel de hausse.
Le 2 décembre, FBN a organisé des rencontres avec les investisseurs
et le président et chef de la direction Marcel Bourassa, dont voici
les principaux points saillants : 1) Les possibilités d’acquisition
abondent et nous pensons que Savaria souhaite utiliser son bilan
sain pour effectuer des acquisitions complémentaires; 2) Au début de
décembre, le T4 2015 s’annonçait comme un trimestre record marqué
par une augmentation continue des ventes de monte-escaliers et
3) les taux de change demeurent favorables.
Nous pensons que le cours actuel de l’action représente un bon
point d’entrée.
Le point sur deux de nos sélections
GDI Services aux immeubles (GDI: TSX; Rendement supérieur,
cours cible : $21.00). À notre sens, les préoccupations des
investisseurs entourant les taux d’inoccupation des bureaux au
Canada, quoique légitimes, semblent exagérées dans la mesure
où la progression des marges de GDI au T3 2015 illustre sa capacité
à s’adapter à une conjoncture difficile.
Pendant ce temps, les activités aux États-Unis continuent de
bien se porter et ont généré des marges BAIIA supérieures à
la moyenne. La croissance du chiffre d’affaires endogène reste
soutenue (+14.4% a/a au T3 2015) et suppose une croissance
de la part de marché de GDI.
En plus de l’amélioration de ses activités existantes, la direction
devrait dans l’immédiat concentrer ses efforts sur l’intégration
d’Ainsworth acquise en novembre et la réduction de sa dette.
Le ratio VE/BAIIA prévisionnel de 8.0-8.5 se situe dans le bas de
la fourchette observée depuis le premier appel public à l’épargne
effectué en mai 2015 et présente une importante décote par rapport
aux sociétés comparables (environ 11). Selon nous, cet écart est trop
punitif compte tenu des résultats rassurants de GDI au T3 2015, de
ses excellents flux de trésorerie disponibles et de ses perspectives
solides à long terme. Nous pensons que le cours actuel de GDI offre
un profil risque-rendement intéressant.
Symb.
Aecon Group
ARE
Canam Group
CAM
Cascades
CAS
Centric Health Corp.
CHH
Domtar Corporation
UFS
Dorel Industries
DII.B
GDI Integrated Facility ServicesGDI
Knight Therapeutics
GUD
KP Tissue
KPT
New Look Vision Group
BCI
Park Lawn Corporation
PLC
Richelieu Hardware
RCH
Savaria Corporation
SIS
SNC-Lavalin Group
SNC
Stantec
STN
Stella-Jones
SJ
Stuart Olson
SOX
Uni-Sélect
UNS
WSP Global
WSP
Cote du
titre
RS
RS
RS
RS
RS
RM
RS
RS
RS
RM
R
RS
RS
RS
RM
RS
RM
RS
RS
∆
Cote du
risque
Actions
e.c.
(M)
Cours
12-14
Dernier
exerc.
déclaré
SM
M
SM
SM
SM
M
SM
SM
M
SM
R
M
SM
SM
IM
M
SM
SM
M
56.4
45.7
94.5
162.3
65.0
32.3
21.2
103.5
8.9
13.4
R
19.5
32.6
149.8
94.4
69.1
26.4
21.6
98.3
13.81
13.22
11.65
0.26
37.71
28.70
14.13
7.44
11.83
28.00
R
69.25
5.00
40.78
33.83
50.33
6.28
63.94
44.51
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
R
11/2014
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
Sélections
Groupe Aecon, Groupe Canam, GDI Services aux immeubles et Savaria
BPA dilué
(A)
est. est.
Dern. Ex. Ex1 Ex2
0.40
0.70
0.21
(0.18)
3.61
2.18
(6.67)
2.20
0.41
0.72
R
2.63
0.23
8.74
1.74
1.50
0.28
2.60
1.83
0.77
1.02
1.23
(0.16)
3.10
1.62
(0.05)
0.32
0.22
0.82
R
2.98
0.25
2.67
1.88
2.00
0.34
2.74
2.19
0.70
1.38
1.20
0.01
3.26
2.31
0.83
0.39
1.24
0.94
R
3.42
0.30
2.87
2.25
2.51
0.49
2.63
2.76
Ex1
18.0
13.3
9.5
nmf
12.2
12.9
nmf
19.4
53.2
34.1
R
23.2
19.7
12.0
18.0
25.1
17.7
17.0
20.4
C/B
Ex2
(A)
Dern. Ex.
19.6
9.9
9.7
33.4
11.5
9.1
16.9
15.7
9.6
29.6
R
20.2
16.9
14.4
15.1
20.1
12.4
17.8
16.1
170.2
78.6
340.0
28.1
765.0
186.5
37.5
-4.9
121.6
27.0
R
77.4
11.2
666.6
294.7
176.3
41.7
111.4
253.5
BAIIA (M)
est.
Ex1
172.5
114.1
427.8
33.3
694.1
157.9
37.2
-12.2
126.7
31.5
R
88.5
13.6
697.0
330.6
243.1
50.4
100.0
444.3
est.
Ex2
165.3
132.4
451.1
16.0
733.0
200.4
51.2
34.8
151.2
32.9
R
100.2
16.1
752.0
378.8
284.1
52.5
101.0
547.9
VE/BAIIA
Ex1
Ex2
Div.
%
Dette nette/
BAIIA
Ex2
12 mois
Cours
cible
6.9
7.3
6.6
3.4
5.2
7.9
11.6
nmf
8.0
13.7
R
15.0
11.2
8.3
10.8
16.5
5.1
9.4
11.1
2.9%
1.2%
1.4%
0.0%
4.2%
5.7%
0.0%
0.0%
6.1%
2.1%
R
0.9%
4.0%
2.5%
1.2%
0.6%
7.9%
1.0%
3.3%
2.5
1.6
3.9
4.3
1.6
2.8
2.5
-12.8
2.5
1.7
R
-0.2
-0.6
-1.4
0.9
1.9
1.9
-0.4
0.9
17.00
19.00
13.00
0.50
47.00
36.00
21.00
10.00
17.00
30.00
R
75.00
6.50
48.00
33.00
55.00
6.00
73.00
51.00
5.8
6.3
6.3
7.1
4.9
6.2
8.4
9.3
6.7
13.1
R
13.3
9.5
7.7
9.5
14.1
4.9
9.3
9.0
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
Note: Données sur Dorel et Uni-Sélect en USD sauf cours et cours cible. KP Tissue: données de Kruger Products L.P. (KP Tissue détient une participation de 16.3% dans Kruger Products L.P.).
∆
52 VISION
— Janvier 2016
Situations spéciales
Analyse sectorielle
—
AutoCanada Inc. (ACQ: TSX) : Clôture du financement par
actions. AutoCanada a annoncé la clôture de son financement
par actions de $75 millions ($25.50 par action pour un total de
2.95 millions d’actions). Nous notons que la société a annoncé trois
acquisitions en Ontario depuis le dernier trimestre, ce qui porte le
nombre total de concessions acquises à cinq, comparativement à
l’objectif de la direction d’en acquérir de six à huit d’ici la fin du
premier semestre de 2016.
Christopher Bowes
Analyste
416 869-7375
—
Adjoint : John Xu
416 507-9115
ACQ a fini le trimestre avec un ratio dette nette/BAIIA de 1.4 et
avec $77 millions de liquidités (même si, comme nous le notions
ci-dessus, la société a acquis un certain nombre de concessions);
nous pensons que ces capitaux frais renforceront le bilan en vue
d’autres acquisitions.
Nous pensons que les investisseurs devraient voir, au-delà des faibles
perspectives à court terme, les bonnes perspectives à moyen et à
long terme de la société. Nous prévoyons que le chiffre d’affaires
augmentera fortement une fois qu’aura été réalisé le nombre
minimum d’acquisitions prévu.
La volatilité boursière crée des points d’entrée attrayants
Depuis quelques semaines, plusieurs sociétés de notre
liste Situations spéciales sont sous pression en raison des
perspectives macroéconomiques, ce qui crée selon nous
des points d’entrée très intéressants pour les investisseurs.
ATS Automation (ATA: TSX) : Trimestre solide après de faibles
commandes pour le premier semestre de l’exercice 2016.
ATS a réalisé au T2 ex. 2016 un chiffre d’affaires supérieur à
nos attentes – le dépassement était cependant entièrement
attribuable au change. Malgré ce résultat, l’action a chuté
fortement. Nous croyons que la faiblesse des commandes
a fait craindre aux investisseurs que la société ne connaisse
une contraction. Les commandes (historiquement très inégales)
devraient selon nous se redresser, la direction ayant noté que
l’envergure des commandes n’avait jamais été aussi imposante.
Le marché semble néanmoins ébranlé; l’action a chuté de 9%
depuis la publication des résultats.
Symb.
Cote
du titre
AirBoss of America Corp.
BOS
RS
ATS Automated Tooling SystemsATA
Inc. (ATA - TSE)
RS
AutoCanada Inc.
ACQ
RS
Cara Operations Inc.
CAO
RS
Colabor Group Inc
GCL
RS
Lassonde Industries
LAS
RS
MTY Food Group Inc.
MTY
RM
Premium Brands Holdings Corp.PBH
RS
TerraVest Capital Inc.
TVK
RM
∆
Cote du
Risque
Actions
e.c.
(M)
Cours
12-14
Dernier
exerc.
déclaré
SM
M
SM
SM
SM
M
M
M
M
23.6
93.3
27.5
52.9
27.5
7.0
19.1
25.3
19.4
17.71
11.92
20.66
28.12
0.92
160.00
31.41
37.58
6.40
Dec.14
Mar.15
Dec.14
Dec.14
Dec.14
Sept.14
Nov.14
Dec.14
Sept.15
Sélections
ATS Automation Tooling Systems et AutoCanada Inc.
BPA dilué
(A)
est. est.
Dern. EX Ex1 Ex2
0.60
0.76
2.23
0.91
(2.48)
6.47
1.41
0.91
0.82
0.87
0.82
1.66
1.13
(0.08)
7.65
1.65
1.81
0.76
1.10
1.02
1.86
1.56
0.12
7.87
1.70
2.06
0.82
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En
Ex1
16.1
18.3
17.4
29.1
11.5
20.0
18.2
17.3
7.9
C/B
Ex2
(A)
Dern. EX
17.1
19.2
16.9
29.2
9.1
19.3
17.1
17.1
8.5
28.9
122.2
89.1
83.5
30.1
123.2
42.7
110.0
35.4
BAIIA (M)
est.
Ex1
39.5
140.5
90.4
109.1
27.1
147.5
49.5
127.2
32.6
est.
Ex2
VE/BAIIA
Ex1
Ex2
Div.
%
49.6
166.3
105.7
127.1
31.6
148.9
52.7
137.6
33.2
7.9
9.9
7.1
15.0
7.0
9.8
11.1
11.9
4.6
1.4%
0.0%
4.8%
1.4%
0.0%
1.0%
1.3%
3.7%
6.3%
7.5
8.4
5.7
13.4
6.4
9.1
10.4
10.3
4.5
Y2 Dette nette/ 12 mois
BAIIA
Cours
Ex2
cible
1.2x
1.3x
2.1x
0.3x
4.8x
1.3x
-1.3x
2.5x
-0.3x
25.00
17.00
39.00
42.00
2.25
181.00
36.00
39.00
6.00
∆

Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
53
—
Technologies propres et développement durable
Analyse sectorielle
—
de 970 MW (nets) en vertu de contrats à long terme (durée résiduelle
moyenne de 16 ans) la plupart du temps. BLX devrait accroître sa
capacité installée de 114 MW avant la fin de 2015 avec le projet éolien
Calmont en France et trois parcs éoliens au Canada qui augmenteront
le BAIIA de $36.5 millions. Sa stratégie à long terme est d’accroître sa
capacité de 10% par an les cinq prochaines années en regroupant de
petits projets (de 10 MW à 30 MW) surtout en France, mais aussi au
Canada et au Danemark. Avec ces importants projets d’aménagement
et des liquidités excédentaires, des hausses de dividende sont à prévoir.
Rupert Merer, P. Eng, CFA
Analyste
416 869-8008
—
Adjoints :
Steven Hong : 416 869-7538
Ryan Wong : 416 869-6763
La Conférence sur les changements climatiques des Nations Unies (COP21)
a pris fin à Paris le 12 décembre avec, à la clé, un accord non contraignant
pour limiter la hausse de la température du globe par les gaz à effet de serre
(GES) à 2o C et viser une hausse de température de 1.5o C. Avec 196 nations
présentes qui comprenaient pays développés et pays en développement,
cet accord constitue un virage historique en faveur d’une planète plus verte,
au terme duquel les pays ont reconnu le rôle joué par les gaz à effet de serre
et décidé d’agir ensemble. Cet accord n’est pas parfait et des modifications
continueront d’y être apportées, mais il fixe la cadre à partir duquel il sera
possible de réduire les rejets de carbone. Quoi qu’il en soit, nous estimons
qu’un mouvement en faveur de la réduction des GES devrait accroître la part
des énergies renouvelables et pousser à l’électrification de notre économie.
Les producteurs indépendants d’électricité que nous suivons devraient
pouvoir saisir des occasions de promouvoir la mise en valeur des énergies
renouvelables. De petits acteurs indépendants spécialisés dans les énergies
renouvelables comme Innergex (INE), Boralex (BLX) et Northland Power (NPI)
pourraient devenir des cibles de choix pour des entreprises de services aux
collectivités cherchant à constituer une solide réserve de projets et à prendre
pied dans le secteur. Ces petits producteurs possèdent en outre de vastes
connaissances opérationnelles étant donné leurs importants antécédents
dans la mise en valeur des énergies renouvelables.
Les PIE que nous suivons continuent de coter en deçà de leurs fourchettes
de valorisation historiques, les écarts de taux par rapport aux obligations
de 10 ans du Canada dépassant 5% contre 3% ou 4% sur le long terme.
Ces titres tiendraient compte des hausses potentielles des taux obligataires;
la hausse de leurs dividendes devrait les faire monter.
Faits saillants récents :
Symb.
AQN
AXY
AT-US
BLX
BIP-US
BEP.UN
CSE
CFF
DRT
ETX
INE
IFP
LLG
NPI
OVI'A
PEGI-US
BIN-US
PUR
RNW
VNP
Northland Power (NPI : TSX, Rendement supérieur, cours cible
$21) : NPI est l’un des grands producteurs indépendants d’électricité
du Canada (capacité installée nette de 1,338 MW et appelée à croître
de 712 MW). La société respecte ses échéanciers et son budget, les
deux grands parcs éoliens en mer, Gemini et Nordsee One, avançant
bien (642 MW revenant à NPI). L’exploitation commerciale des deux
parcs doit débuter en 2017 et pourrait multiplier le BAIIA par deux d’ici
à 2018. Les risques posés par ces parcs diminuent (grâce notamment à
des entrepreneurs d’expérience comme Van Oord qui a investi dans le
projet) et avec un ratio de distribution inférieur à 50% en 2018, NPI est
bien positionnée dans le secteur des énergies renouvelables.
Sélections
Boralex Inc. (BLX : TSX, Rendement supérieur, cours cible $17) :
Boralex est un producteur d’énergie renouvelable qui possède des actifs
aux États-Unis, en France et au Canada. Cette société peut produire plus
Technologie énergétique
Algonquin Power
Alterra Power
Atlantic Power
Boralex
Brookfield Infrastructure
Brookfield Renewable Energy
Capstone Infrastructure
Conifex Timber Inc.
DIRTT Environmental Solutions
Etrion Corp
Innergex
Interfor
Mason Graphite
Northland Power
Ovivo Inc (formerly GLV Inc)
Pattern Energy
Progressive Waste Solution
Pure Technologies
TransAlta Renewables
5N Plus
Innergex Énergie renouvelable Inc. (INE : TSX, Liste Actions,
Rendement supérieur, cours cible $14) : Innergex dispose d’une
capacité installée de 1,216 MW (bruts) en Amérique du Nord dans
le secteur hydroélectrique principalement. La société est, parmi les
comparables, celle dont la durée résiduelle des contrats d’achat d’énergie
est la plus longue – moyenne pondérée de 18 ans. INE a quatre projets
en cours qui devraient accroître sa capacité installée de 297.3 MW (bruts)
avant la fin du T1 2017. Le prochain grand bond en avant d’INE pourrait
venir des marchés internationaux. La société a signé une lettre d’intention
avec la commission fédérale d’électricité du Mexique en vue d’aménager
avec celle-ci deux centrales hydroélectriques et elle a fait allusion à
d’éventuelles fusions-acquisitions en France. Vu les projets de bonne
qualité en réserve, les contrats de vente à long terme d’électricité en
poche et la hausse possible du dividende, INE conserve notre faveur.
Cote du
titre
RS
RM
RI
RS
RS
RM
RS
RS
RS
RM
RS
RS
RS
RS
RS
RS
RS
RS
RS
RS
Cote du
 risque

M
S
SM
SM
M
SM
SM
SM
SM
SM
SM
SM
S
M
S
SM
SM
SM
SM
S
Boralex, Innergex et Northland Power
Actions
e.c.
(M)
Cours
12/14
Dernier
BPA dilué
exercice
(A)
est.
déclaré Dern. Ex.
Ex1
est.
Ex2
C/B
Ex1
Ex2
270
469
123
66
230
273
97
22
86
334
103
70
87
170
44
75
109
54
217
84
10.22
0.44
1.76u
12.80
37.19u
22.80
3.45
1.88
6.56
0.31
10.20
12.54
0.37
17.17
1.81
18.66u
21.20u
4.15
9.82
1.28
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
06/2014
12/2014
03/2015
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
0.44
0.05u
(0.25)u
0.61
1.11u
0.62u
0.00
0.64
0.27
(0.07)u
0.47u
1.17
(0.04)
0.49
0.13
0.42u
1.29u
0.27
0.68
0.15u
23.3
12.5
nmf
nmf
28.9
69.6
nmf
nmf
45.4
nmf
nmf
nmf
nmf
nmf
32.4
nmf
23.5
nmf
14.4
nmf
0.36
0.02u
(1.98)u
(0.29)
0.67u
0.42u
0.06
0.22
0.07
(0.05)u
0.16u
0.62
(0.12)
(0.73)
(0.30)
(0.54)u
1.34u
0.18
0.42
0.10u
0.44
0.05u
(0.40)u
0.13
1.29u
0.33u
(0.12)
(0.92)
0.14
(0.09)u
0.15u
(0.51)
(0.07)
0.06
0.06
(0.40)u
1.24u
0.03
0.68
(0.21)u
Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision
BPA dilué = résultat pro forma des activités poursuivies excluant l'amortissement de l'écart d'acquisition, les frais de restructuration et les charges exceptionnelles.
1
23.2
11.5
nmf
20.8
33.6
36.6
nmf
2.9
24.2
nmf
29.7
10.7
nmf
34.9
13.7
60.3
22.5
21.2
14.4
12.1
Ventes par action
(A)
est.
est.
Dern. Ex.
Ex1
Ex2
4.35
0.18u
4.70u
4.79
10.88u
6.33u
4.58
16.40
2.38
0.15u
2.45u
21.93
0.00
5.12
10.62
4.58u
17.57u
1.50
2.04
6.03u
4.12
0.15u
3.55u
4.22
10.51u
6.17u
3.61
16.08
2.72
0.15u
2.43u
24.19
0.00
4.42
7.29
4.77u
17.74u
1.99
1.24
3.88u
4.47
0.21u
3.75u
4.95
15.16u
6.84u
3.81
19.40
3.19
0.17u
2.90u
27.90
0.00
4.56
7.77
6.00u
18.33u
2.50
0.95
3.80u
C/V
Ex1
Ex2
2.5
3.9
0.7
4.2
4.9
5.1
1.0
0.1
2.4
2.7
5.8
0.5
na
3.9
0.2
5.4
1.6
2.9
7.9
0.5
2.3
2.9
0.6
3.5
3.4
4.6
0.9
0.1
2.1
2.4
4.8
0.4
na
3.8
0.2
4.3
1.6
2.3
10.4
0.5
Valeur
compt.
8.15
0.46u
4.44u
8.52
27.39u
28.69u
5.35
4.94
1.82
0.06u
5.11
10.03
0.28
4.50
1.61
32.27u
0.78u
2.33
9.78
1.61u
Cours
Ratio
cible
d'endet. 12 mois
0.44
0.45
0.80
0.63
0.36
0.58
0.52
0.43
0.05
0.89
0.80
0.34
0.29
0.76
0.12
0.58
0.57
0.00
0.23
0.12

11.00
0.55
2.25u 
17.00
50.00u
39.00
4.50 
7.00
9.00
0.35
14.00
17.00
1.20
21.00
2.50
22.00u 
30.00u
7.50
12.50
2.00
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
u = dollars US
54 VISION
— Janvier 2016
Technologie
Analyse sectorielle
—
Même si la faiblesse du huard limite les possibilités d’acquisition de CGI,
la direction a déclaré qu’une fusion-acquisition était très probable en 2016.
Il faut profiter des replis pour acheter.
Kris Thompson, MBA
Analyste
416 869-8049
Constellation Software est une société de portefeuille composée de
nombreux fournisseurs de logiciels qui offre une excellente diversification
à l’échelle mondiale. La société continue d’augmenter ses marges de façon
impressionnante et effectue des fusions-acquisitions de plus grande
envergure sur un marché concurrentiel. Nous sommes plus enclins à investir
dans ce titre; la société se montrera à la hauteur de ses valorisations si elle
continue de mettre sa stratégie à exécution.
—
Adjoint : Steven Walt
416 869-7938
L’année 2015 a été difficile pour l’investissement dans le secteur
technologique. Malgré tout, au moment d’écrire ces lignes, le sousindice de la technologie est en tête de l’indice composé S&P/TSX
en cumul annuel, en hausse d’un peu plus de 10% et en avance de
10 points de base sur la consommation de base. Tous les autres
sous-indices sauf les télécommunications sont dans le rouge en
cumul annuel. Tout cela est très bien, mais sélectionner des gagnants
devient beaucoup plus important, maintenant, que d’investir dans
un panier de titres technologiques. L’écart de rendement constaté
est entièrement attribuable à cinq titres : Constellation Software,
Enghouse Systems, Descartes Systems Group, CGI Group and Celestica.
Les sept autres valeurs technologiques du sous-indice sont en recul
jusqu’ici en 2015, et certaines ont fortement chuté. Bref, nous continuons
de croire que le secteur des technologies est bien positionné pour
dépasser l’ensemble du marché, grâce à une forte production de flux
de trésorerie qui soutient les fusions-acquisitions, les rachats d’actions
et les dividendes, et grâce à la demande de produits technologiques,
qui stimulera la croissance des ventes et la productivité dans tous les
secteurs. Cependant, la sélection devient impérative.
Open Text a déclaré des résultats mitigés au T1 (septembre); le chiffre
d’affaires a déçu les attentes selon le consensus, en partie en raison des
variations de change et de l’atonie des revenus provenant des licences.
Les investisseurs continuent d’apprécier l’expansion des marges. Nous
prévoyons que la société continuera d’effectuer des fusions-acquisitions
et lancera une nouvelle version de son logiciel au T1. Malgré la possibilité
d’une charge fiscale qui risque de réduire l’encaisse d’environ $5/action,
nous apprécions le titre face à l’approche du trimestre généralement solide
de décembre. Nous ne serions pas étonnés de voir ce titre afficher des gains
impressionnants au début de 2016.
Sandvine a déçu les attentes deux trimestres de suite, d’importants projets
de transaction n’ayant pas été conclus pour un certain nombre de raisons
expliquées le mois dernier. Les investisseurs ont pénalisé le titre, craignant
que ces reports ne soient pas temporaires. Depuis, la société a annoncé des
commandes record et l’action a fortement progressé. Nous continuons de
voir de la valeur dans SVC, mais profiterions d’un repli pour acheter.
Groupe CGI reste notre favori parmi les sociétés à grande capitalisation,
même si son action s’est fortement appréciée au cours du dernier mois.
Ses perspectives sont soutenues par un modèle d’affaires récurrent reposant
sur un important portefeuille de contrats à long terme. Si la croissance du
chiffre d’affaires reste difficile, nous attendons une reprise de la croissance
endogène au T2 (mars). CGI a annoncé des commandes très solides au T4
(septembre) et les marges BAII ont atteint des sommets sans précédent.
Symb.
Avigilon Corporation
Axia NetMedia
CGI Group Inc.
Constellation Software Inc.
Datawind Inc.
EXFO Inc.
GuestLogix Inc.
Halogen Software Inc.
Kinaxis Inc.
Lumenpulse Inc.
AVO
AXX
GIB.A
CSU
DW
EXFO
GXI
HGN
KXS
LMP
Macdonald, Dettwiler and Associates Ltd. MDA
Mediagrif Interactive Inc.
MDF
Open Text Corporation
OTEX
Sandvine Inc.
SVC
TeraGo Inc.
TGO
TIO Networks Corp.
TNC
Cote du
Cote du
titre  risque
RM
RM
RS
RM
RS
RI
ER
RM
RS
RS
RM
RS
RS
RS
RS
RS
SM
SM
M
M
S
SM
ER
SM
SM
SM
SM
SM
SM
S
SM
S
Actions
e.c.
(M)
Cours
12-14
44.9
12.28
63.4
3.00
309.0
56.40
21.2 584.88
22.1
1.85
53.8
2.75
ER
ER
22.1
7.39
24.1
46.65
23.9
16.54
36.2
81.16
15.0
16.27
121.4
46.50
149.7
3.19
14.0
4.75
57.1
1.74
Dernier
BPA dilué
exercice
(A)
est.
déclaré Dern. Ex.
Ex1
2014
2014
2015
2014
2014
2014
ER
2014
2014
2014
2014
2015
2014
2014
2014
2014
0.80
NA
3.13
12.94u
(0.44)
0.07u
ER
(0.55u)
0.43u
NMF
5.76
1.00
3.46u
0.17u
(0.11u)
0.01
0.78
NA
3.52
16.49u
(0.12)
0.19u
ER
(0.35u)
0.74u
0.48
6.14
1.15
3.65u
0.13u
(0.12u)
0.05
Pour le groupe, notre ratio VE/BAIIA cible moyen est d’environ 12 et notre
ratio C/B moyen est de 20 en fonction de nos estimations pour 2015.
Toutefois, la fourchette du ratio VE/BAIIA va de 5 à 25 et celle du ratio C/B,
de 13 à 45.
Sélections
CGI, Open Text et Sandvine
est.
Ex2
1.03
NA
3.77
19.23u
0.18
0.23u
ER
(0.36u)
0.76u
0.83
6.32
1.17
3.74u
0.16u
0.18u
0.07
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
Ex1
C/B
16.3
NA
17.5
25.8
NMF
14.7
ER
NMF
45.3
49.6
13.5
14.2
14.3
18.3
NMF
24.9
Ex2
12.3
NA
15.6
22.1
20.1
11.8
ER
NMF
43.7
22.0
13.1
13.9
12.9
14.6
26.5
17.8
(A)
Dern. Ex.
BAIIA (M)
est.
Ex1
54.3
32.7
1922.5
364.5u
(8.8)
13.8u
ER
(8.7u)
16.1u
3.7
338.1
27.6
623.7u
31.6u
16.2u
1.49
61.0
35.9
2111.3
457.4u
0.9
18.7u
ER
(3.4u)
28.9u
15.6
367.6
28.9
670.9u
25.2u
18.9u
3.60
est.
Ex2
75.7
44.4
2209.6
565.3u
8.3
22.6u
ER
(1.7u)
29.2u
28.7
378.5
29.5
680.3u
31.4u
22.1u
8.03
VE/BAIIA
Ex1
Ex2
9.6
5.3
9.7
20.2
NMF
6.4
ER
NMF
24.7
30.7
10.7
9.3
10.7
7.5
5.5
18.8
7.7
4.3
9.0
16.3
7.4
5.3
ER
NMF
24.4
13.6
10.4
9.0
9.9
6.0
4.7
9.1
Valeur Ratio
compt. d'endet.
6.84
1.83
19.68
12.11u
0.52
3.17
ER
0.70
2.58
4.88
29.75
7.91
14.91
1.21u
3.70u
0.16
24%
14%
26%
56%
52%
0%
ER
0%
0%
0%
47%
21%
47%
0%
48%
22%
Cours
cible
12 mois

20.00
3.50
63.00
600.00
4.00
3.00u
ER
10.00
50.00
18.00
90.00
22.00
55.00u
4.00
9.00
2.25 
55
—
Transport et produits industriels
Analyse sectorielle
—
Cameron Doerksen, CFA
Analyste
514 879-2579
—
Adjoint : Umayr Allem, CFA, MBA
416 869-8577
Le marché des destinations soleil est l’un des plus concurrentiels des
lignes aériennes et voyagistes canadiens ces dernières années. L’une
des plus grandes inquiétudes des investisseurs dans le cas des lignes
aériennes et des voyagistes est de voir la vive concurrence qui sévit
persister au cours du prochain hiver. Selon nous, le principal facteur
de rentabilité sur ce marché est la capacité de sièges. Lorsqu’elle est
élevée, elle permet de réduire les prix, et dans le cas contraire, elle
incite les voyagistes à relever leur prix.
Un autre facteur pouvant nuire au marché des destinations soleil cet
hiver est Cuba. Dans le passé, Cuba a été une destination prisée par
les Canadiens à la recherche de soleil, notamment parce qu’elle était
abordable. À partir de cette année, les tarifs hôteliers seront en
dollars américains, ce qui pourrait faire monter les prix et rendre
cette destination moins attrayante. A terme, le marché cubain
pourrait subir des hausses de prix, la nouvelle politique étrangère
des États-Unis facilitant l’accès de ce marché à ses ressortissants.
Jusqu’ici, les résultats de Transat (TRZ : TSX; Rendement moyen;
cours cible $8.50) laissent présager une hausse des profits cet hiver.
Toutefois, moins de la moitié de la capacité de la société est vendue à
ce jour et la capacité de sièges des concurrents vers les destinations
soleil devrait croître au cours de la saison de pointe cet hiver. En effet,
d’après notre analyse, pour la période de décembre à mars (saison de
pointe), la capacité prévue du secteur vers les Caraïbes et le Mexique
augmentera de 7% environ.
Symb.
Air Canada*
Bombardier Inc.
BRP Inc.
CAE Inc.
HNZ Group Inc.
Canadian National Rail
Canadian Pacific Rail
Cargojet Inc.
Chorus Aviation Inc.*
Héroux-Devtek Inc.
Transat A.T. Inc.
TransForce Inc.
Trimac Transportation Ltd.
WestJet Airlines*
AC
BBD.b
DOO
CAE
HNZ.a
CNR
CP
CJT
CHR.b
HRX
TRZ
TFI
TMA
WJA
Cote du
Cote du
titre  risque
RS
RM
RM
RM
RM
RS
RS
RM
RM
RS
RM
RS
RM
RS
SM
SM
M
M
M
M
SM
SM
SM
M
SM
M
M
M
Selon nous, l’inquiétude des investisseurs envers les projets
d’augmentation de la capacité de WestJet (WJA : TSX; Rendement
supérieur; cours cible $26.00) est vive et exacerbée par la forte
présence de la société aérienne sur le marché en perte de vitesse
de l’Alberta (36% de ses sièges cet hiver). Nous ne sommes pas
préoccupés outre mesure par la présence accrue de WestJet sur les
marchés régionaux au moyen de sa filiale Encore, étant donné qu’il
s’agit surtout d’une ligne qui a été créée pour gagner des parts de
marché et stimuler le trafic plutôt qu’un concurrent à tarifs élevés.
Bien que l’afflux régional doive aider à vendre des sièges sur les
principaux vols vers les destinations soleil de WestJet, l’augmentation
de la capacité vers ces destinations semble un peu trop optimiste,
notamment avec une hausse prévue de 18% au départ de l’Alberta.
Nous croyons cependant que ces craintes se reflètent déjà dans le
cours de l’action.
Avec l’expansion des activités de sa filiale à bas coût Air Canada
rouge, Air Canada (AC : TSX; Rendement supérieur; cours cible
$15.00) a déployé de réels efforts ces deux dernières années pour
développer le voyage d’agrément. Vu l’état du marché et la baisse du
dollar canadien, nous croyons qu’il sera difficile pour Air Canada de
dégager un niveau de rentabilité acceptable du développement de
certaines destinations soleil cet hiver. Ce serait notamment le cas du
marché de la Floride, pour lequel l’augmentation de la capacité frise
l’irrationnel (+16% pour Air Canada). Cependant, selon nous, Air Canada
cherche plutôt à abaisser ses coûts et à prendre de l’expansion dans le
monde en augmentant le trafic de correspondance international. Nous
croyons aussi que les craintes qu’Air Canada ne connaisse pas l’essor
prévu se reflètent amplement dans le cours actuel de l’action.
Sélections
Air Canada, WestJet, TransForce et Héroux-Devtek
Actions
e.c.
(M)
Cours
12/14
Dernier
BPA
exercice
(A)
est.
déclaré Dernier Ex Ex1
287
2,226
117
269
13
802
159
10
122
36
37
99
28
124
10.30
1.15
20.55
14.93
11.00
74.08
169.08
24.46
5.61
12.36
7.44
22.70
5.61
19.58
12/2014
12/2014
01/2015
03/2015
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
12/2014
03/2015
10/2015
12/2014
12/2014
12/2014
est.
Ex2
1.81 3.92
2.21
u0.35 u0.16 -u0.08
1.65 1.72
1.71
0.76 0.85
0.97
0.94 0.02
0.17
3.76 4.38
4.69
8.50 10.26 11.87
(1.07) (1.19)
1.33
0.78 0.76
0.87
0.55 0.70
0.74
1.10 0.58
0.64
1.74 1.74
1.87
0.58 0.53
0.50
2.46 3.04
2.13
Ex1
C/B
2.6x
5.3x
11.9x
17.5x
na
16.9x
16.5x
na
7.3x
17.8x
12.9x
13.0x
10.6x
6.4x
Ex2
4.7x
nmf
12.0x
15.4x
66.4x
15.8x
14.2x
18.3x
6.5x
16.8x
11.5x
12.1x
11.2x
9.2x
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre;, ER = En révision
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
*sur la base du BAIIAL (comprend les frais de location)
(A)
Denier Ex
(1.72)
-u0.65
1.40
0.45
3.49
2.53
3.87
(12.36)
1.13
0.12
0.90
3.35
1.23
(0.72)
FTDPAD
est.
Ex1
est.
Ex2
1.04
(5.67)
-u1.01 -u0.54
0.82
1.25
0.47
0.68
0.62
1.33
2.99
3.24
5.40
8.68
(11.69)
2.50
(0.49)
0.20
(0.47) (0.64)
0.92
1.69
2.98
3.05
1.22
0.94
0.13
(2.38)
C/FT
Ex1 Ex2
9.9x
NM
25.0x
31.9x
17.9x
24.8x
31.3x
NM
NM
NM
8.1x
7.6x
4.6x
nmf
NM
NM
16.5x
22.1x
8.3x
22.8x
19.5x
9.8x
27.5x
NM
4.4x
7.4x
6.0x
NM
Ratio
d'endet.
nmf
221%
99%
33%
-2%
41%
67%
86%
54%
29%
63%
58%
35%
Cours
cible
12 mois
15.00
1.50
25.00
16.00
12.00
85.00
214.00
25.00
6.00
15.50
8.50
29.00
6.75
26.00





u = dollars US
56 VISION
— Janvier 2016
Liste alphabétique des sociétés
—
5N Plus
VNP
53
Advantage Oil & Gas AAV
39
Aecon Group
ARE
51
AGF Management Ltd.
AGF'B 41
Agnico-Eagle Mines Ltd.
AEM-T 47
Aimia Inc.
AIM
49
Air Canada
AC
55
AirBoss of America Corp.
BOS
52
Alacer Gold Corp
ASR-T 47
Alamos Gold Inc.
AGI-T 47
Alaris Royalty
AD
50
Algonquin Power
AQN
53
Allied Properties REIT
AP.un 45
AltaGas ALA
40
Alterra Power
AXY
53
American Hotel Income Properties HOT.un 45
ARC Resources Ltd.
ARX 39
Arianne Phosphate Inc.
DAN-V 37
Arsenal Energy
AEI
39
Artis REIT
AX.un 45
ATCO Ltd.
ACO'X 40
Atlantic Gold Corp.
AGB-V 47
Atlantic Power
AT-US 53
ATS Automated Tooling Systems Inc. (ATA - TSE)ATA52
AuRico Metals Inc.
AMI-T 47
AutoCanada Inc.
ACQ
52
Avigilon Corporation
AVO
54
Axia NetMedia
AXX
54
B2Gold Corp.
BTO-T 47
Bank of Montreal
BMO 42
Bank of Nova Scotia
BNS
42
Baytex Energy Corp.
BTE
39
BCE Inc.
BCE
49
Bellatrix Exploration BXE
39
Belo Sun Mining Corp
BSX-T 47
Birchcliff Energy BIR
39
Black Diamond Group Ltd.
BDI
36
Blackbird Energy
BBI
39
Boardwalk REIT
BEI.un 45
Bombardier Inc.
BBD.b 55
Bonavista Energy Corporation
BNP
39
Bonterra Energy
BNE
39
Boralex
BLX53
Boulder Energy
BXO
39
Boyd Group Inc.
BYD.UN 50
Brookfield Infrastructure BIP-US 53
Brookfield Renewable Energy
BEP.UN 53
BRP Inc.
DOO
55
BTB REIT
BTB.un 45
CAE Inc.
CAE
55
Calfrac Well Services Ltd.
CFW
36
Callidus Capital Corp.
CBL
41
Canadian Energy Services & Tech CEU
36
Canadian National Rail
CNR
55
Canadian Natural Resources
CNQ
39
Canadian Oil Sands
COS
39
Canadian Pacific Rail
CP
55
Canadian Tire
CTC.a 43
Canadian Utilities
CU
40
Canadian Western Bank
CWB
41
Canam Group
CAM
51
Canexus
CUS40
Canyon Services Group Inc. FRC
36
CAP REIT
CAR.un 45
Capital Power
CPX
40
Capstone Infrastructure
CSE
53
Capstone Mining Corp
CS-T
48
Cara Operations Inc.
CAO
52
Cardinal Energy
CJ
39
Cargojet Inc. CJT
55
Cascades
CAS 51
Cathedral Energy Services Ltd. CET
36
Cenovus Energy
CVE
39
Centric Health Corp.
CHH
51
Cequence Energy CQE
39
CGI Group Inc.
GIB.A 54
Chemtrade
CHE.UN50
Chinook Energy Inc.
CKE
39
Choice Properties REIT
CHP.un 45
Chorus Aviation Inc.
CHR.b 55
CI Financial Corp
CIX
41
CIBC
CM42
Cineplex Inc. CGX
49
Claude Resource Corp.
CRJ-T 47
Cogeco Cable
CCA
49
Colabor Group Inc
Cominar REIT
Conifex Timber Inc.
Constellation Software Inc.
Copper Mountain Mining Corp. Corus Entertainment Inc.
Couche Tard CREIT
Crescent Point Energy Corp.
Crew Energy Crombie REIT
CT REIT
Dalradian Resources Inc.
Datawind Inc.
Delphi Energy Detour Gold Corp
DH Corp.
DHX Media DIRTT Environmental Solutions
Dollarama
Domtar Corporation
Dorel Industries
DREAM Global REIT
DREAM Industrial REIT
DREAM Office REIT
Element Financial
Emera Inc.
Empire Company
Enbridge Inc.
Enbridge Income Fund
Encana Corp.
EnerCare Inc.
Enerplus Corporation
Equitable Group
Essential Energy Services Ltd. Etrion Corp
Exchange Income Corp.
EXFO Inc.
Fiera Capital Corp.
First Capital Realty
First Majestic Silver Corp.
First National Financial
First Quantum Minerals
Fortis Inc.
Fortuna Silver Mines Inc.
Franco-Nevada Corp
Freehold Royalties
GDI Integrated Facility Services
Genworth MI Canada
Gibson Energy
Gildan
Gluskin Sheff + Assoc.
Golden Star Resources Ltd
Granite Oil
Great-West Lifeco
Grenville Strategic Royalty Corp.
GuestLogix Inc.
H&R REIT
Halogen Software Inc.
Héroux-Devtek Inc.
High Arctic Energy Services Inc.
HNZ Group Inc.
Home Capital Group
Horizon North Logistics Inc.
HudBay Minerals
Hydro One Ltd.
IAMGOLD Corporation IGM Financial Inc.
Industrial Alliance
Innergex
Inovalis REIT
Intact Financial Corp.
Inter Pipeline
Interfor
InterRent REIT
Jean Coutu
Just Energy Group Inc.
Kaminak Gold Corp.
K-Bro Linen Inc.
Kelt Exploration
Keyera
Kinaxis Inc.
Kinross Gold Corporation Kirkland Lake Gold Inc
Knight Therapeutics
GCL
52
CUF.un 45
CFF
53
CSU
54
CUM-T 48
CJR.b 49
ATD.b 43
REF.un45
CPG
39
CR
39
CRR.un 45
CRT.un 45
DNA-T 47
DW
54
DEE
39
DGC-T 47
DH
50
DHX.b 49
DRT
53
DOL43
UFS
51
DII.B
51
DRG.un 45
DIR.un 45
D.un
45
EFN
41
EMA
40
EMP.a 43
ENB
40
ENF
40
ECA
39
ECI
50
ERF
39
EQB
41
ESN
36
ETX
53
EIF
50
EXFO 54
FSZ
41
FCR
45
FR-T
47
FN
41
FM-T 48
FTS
40
FVI-T 47
FNV-T 47
FRU
39
GDI
51
MIC
41
GEI
40
GIL43
GS
41
GSC-T 47
GXO
39
GWO 42
GRC
50
GXI
54
HR.un 45
HGN
54
HRX
55
HWO 36
HNZ.a 55
HCG
41
HNL
36
HBM-T 48
H
40
IMG-T 47
IGM
41
IAG
42
INE53
INO.un 45
IFC
41
IPL 40
IFP53
IIP.un 45
PJC.a 43
JE
50
KAM-V 47
KBL
50
KEL
39
KEY40
KXS
54
K-T
47
KGI-T 47
GUD
51
KP Tissue
KPT
51
Lake Shore Gold Corp
LSG-T 47
Lassonde Industries
LAS
52
Laurentian Bank
LB
41
Leucrotta Energy
LXE
39
Liquor Stores N.A. Ltd.
LIQ
50
Loblaw
L43
Lonestar West
LSI
36
Long Run Exploration
LRE
39
Lumenpulse Inc.
LMP
54
Luna Gold Corp.
LGC-T 47
Lundin Gold Inc.
LUG-T 47
Lundin Mining
LUN-T 48
Lydian International Ltd.
LYD-T 47
Macdonald, Dettwiler and Associates Ltd.MDA
54
MAG Silver Corp
MAG-T 47
Manitoba Telecom Services Inc.
MBT
49
Manitok Energy
MEI
39
Manulife Financial
MFC
42
Marquee Energy MQL
39
Mason Graphite
LLG
53
MCAN Mortgage Corp.
MKP
41
Mediagrif Interactive Inc.
MDF
54
Medical Facilities Corp.
DR
50
MEG Energy MEG
39
Melcor REIT
MR.un 45
Metro
MRU43
Midas Gold Inc.
MAX-T 47
Milestone Apartments REIT MST.un 45
Morneau Shepell Inc.
MSI
50
Mosaic Capital Corp.
M
50
Mountain Province Diamonds Inc.
MPV-T 47
MTY Food Group Inc.
MTY
52
Mullen Group Ltd.
MTL
36
National Bank
NA
42
New Flyer Industries Inc.
NFI
50
New Gold Inc
NGD-T 47
New Look Vision Group
BCI
51
Newalta Corp.
NAL
36
Northern Blizzard Resources Inc.
NBZ
39
Northland Power
NPI 53
NorthWest H.P. REIT
NWH.un 45
NovaGold Resources Inc. NG-T 47
NuVista Energy NVA
39
NYX Gaming NYX
49
OceanaGold Corp.
OGC-T 47
Open Text Corporation
OTEX 54
Orezone Gold Corp.
ORE-T 47
Osisko Gold Royalties Ltd.
OR-T
47
Ovivo Inc (formerly GLV Inc)
OVI'A 53
Painted Pony Petroleum
PPY
39
Paramount Resources
POU
39
Park Lawn Corporation
PLC
51
Parkland Fuel Corp.
PKI
50
Partners REIT
PAR.un 45
Pason Systems Corp.
PSI
36
Pattern Energy
PEGI-US53
Pembina Pipelines
PPL
40
Pengrowth Energy Corporation
PGF
39
Penn West Exploration
PWT
39
Perpetual Energy
PMT
39
Peyto Exploration & Development Corp. PEY
39
PHX Energy Services Corp. PHX
36
Pilot Gold Corp.
PLG-T 47
Pinecliff Energy
PNE
39
PolyMet Mining Corp. POM-T 48
PrairieSky Royalty
PSK
39
Premium Brands Holdings Corp.
PBH
52
Progressive Waste Solution
BIN-US 53
Pure Industrial REIT
AAR.un 45
Pure Multi-family REIT RUFu.V 45
Pure Technologies
PUR
53
Quebecor Inc.
QBR.b 49
Raging River Exploration
RRX
39
Richelieu Hardware
RCH
51
Richmont Mines Inc.
RIC-T 47
RMP Energy RMP
39
Rock Energy
RE
39
Rogers Communications Inc. RCI.b 49
Rogers Sugar Inc.
RSI
50
Rona
RON43
Royal Bank of Canada
RY
42
Royal Gold Inc
RGLD-O 47
Rubicon Minerals Corp
RMX-T 47
Sabina Gold & Silver Corp.
SBB-T 47
Sandstorm Gold Ltd
SSL-T 47
Sandvine Inc.
SVC
54
Saputo
SAP43
Savanna Energy Services Corp.
SVY
36
Savaria Corporation
SIS
51
Seabridge Gold Inc.
SEA-T 47
Secure Energy Services Inc.
SES
36
SEMAFO Inc.
SMF-T 47
Shaw Communications
SJR.b 49
Shawcor Ltd.
SCL
36
Sherritt Int. Corp
S-T
48
Silver Wheaton Corp
SLW-T 47
Sirius XM Canada Holdings
XSR 49
Slate Office REIT
SOT.un 45
Slate Retail REIT
SRT.un 45
SmartREIT
SRU.un45
SNC-Lavalin Group
SNC
51
Spartan Energy
SPE
39
Spin Master
TOY
49
Sprott Resource Corp.
SCP-T 47
Stantec
STN 51
Stella-Jones
SJ51
Stingray Digital
RAY.a 49
Storm Resources
SRX
39
Strategic Oil & Gas Ltd.
SOG
39
Street Capital Group
SCB
41
Striker Exploration
SKX
39
Stuart Olson
SOX
51
Student Transportation Inc. STB
36
Summit Industrial
SMU.un 45
Sun Life Financial
SLF
42
Suncor Energy
SU
39
Superior Plus
SPB
40
Supremex Inc. SXP
49
Surge Energy SGY
39
Tahoe Resources Inc.
THO-T 47
Tamarack Valley Energy
TVE
39
Taseko Mines Limited TKO-T 48
Teck Resources
TCK'B-T 48
Telus Corp.
T
49
Temple Hotels
TPH
45
TeraGo Inc.
TGO
54
TerraVest Capital Inc.
TVK
52
The Intertain Group Limited
IT
49
Thompson Creek Metals
TCM-T 48
Thomson Reuters
TRI
49
Tidewater Midstream and Infrastructure Ltd. TWM
40
Timmins Gold Corp.
TMM-T 47
TIO Networks Corp.
TNC
54
TMAC Resources Inc.
TMR-T 47
TMX Group
X
41
Torc Oil & Gas
TOG
39
Toro Oil & Gas
TOO
39
Toronto-Dominion Bank TD
42
Torstar Corporation
TS.b
49
Tourmaline Oil
TOU
39
TransAlta
TA40
TransAlta Renewables
RNW 53
Transat A.T. Inc.
TRZ
55
TransCanada Corp.
TRP
40
Transcontinental Inc.
TCL.a 49
TransForce Inc.
TFI
55
Trican Well Services
TCW
36
Tricon Capital Group TCN
45
Trilogy Energy
TET
39
Trimac Transportation Ltd.
TMA
55
Trinidad Drilling Ltd. TDG
36
True Gold Mining Inc.
TGM-T 47
TVA Group Inc.
TVA.b 49
Twin Butte Energy
TBE
39
Uni-Sélect
UNS51
Valener Inc.
VNR
40
Veresen Inc.
VSN
40
Vermilion Energy Inc.
VET
39
Wesdome Gold Mines Ltd.
WDO-T 47
WesternOne Equity
WEQ 50
WestJet Airlines
WJA
55
Whiltecap Resources
WCP
39
WPT Industrial REIT
WIR'U-T 45
WSP Global
WSP
51
Xtreme Drilling and Coil Services Corp. XDC
36
Yamana Gold Inc
YRI-T 47
Zargon Energy
ZAR
39
Succursales
—
Baie-Comeau • 337, boulevard Lasalle, Baie-Comeau, QC, G4Z 2Z1 • 418-296-8838
Barrie • 126 Collier Street, Barrie, ON, L4M 1H4 • 705-719-1190
Beauce • 11505, 1re Avenue est, Bureau 100, St-Georges, QC, G5Y 7X3 • 418-227-0121
Berthierville • 779, rue Notre-Dame, Berthierville, QC,J0K 1A0 • 450-836-2727
Bin-Scarth • 24 Binscarth Rd, Toronto, ON, M4W 1Y1 • 416-929-6432
Brampton • 10520 Torbram Road (at Sandalwood Parkway), Brampton, ON, L6R 2S3 • 905-456-1515
Brandon • 633-C, 18th Street, Brandon, MB, R7A 5B3 • 204-571-3200
Burnaby • 4211 Kingsway Street, Suite 218, Burnaby, BC, V5H 1Z6 • 604-541-8500
Calgary • PB1859, 308, 4th Ave. SW, Suite 2707, Calgary, AB, T2P 0H7 • 403-476-0398
Calgary • TCP Building, 450 - 1 Street SW, Suite 2800, Calgary, AB, T2P 5H1 • 403-531-8400
Calgary - Southport • 10655 Southport Road SW, Suite 1100, Southland Tower, Calgary,AB, T2W 4Y1 • 403-301-4859
Charlottetown • BDC Tower, 310-119 Kent Street, Charlottetown, PEI, C1A 1N3 • 902-569-8813
Chatham • 380 St. Clair, Street, Chatham, ON, N7L 3K2 • 519-351-7645
Chicoutimi • 1180, boulevard Talbot, Suite 201, Chicoutimi, QC, G7H 4B6 • 418-549-8888
DIX30 • 9160, boulevard Leduc, Bureau 710, Brossard, QC, J4Y 0E3 • 450-462-2552
Drumheller • 356 Centre Street, PO Box 2176, Drumheller, AB, T0J 0Y0 • 403-823-6857
Drummondville • 150, rue Marchand, Bureau 401, Drummondville, QC, J2C 4N1 • 819-477-5024
Duncan • 2763 Beverly Street, Suite 206Duncan,BC, V9L 6X2 • 250-715-3050
Edmonton • 10180 – 101 Street, Suite 3500, Edmonton, AB, T5J 3S4 • 780-412-6600
Edmonton-North • 10088-102 Avenue, Suite 903, TD Tower, Edmonton, AB, T5J 2Z1 • 780-421-4455
Eglinton • 295 Eglinton Avenue East, Delaware Square, Mississauga, ON, L4Z 3K6 • 905-507-4883
Fredericton • 551 King Street, P.O. Box 252, Suite B, Fredericton, NB, E3B 1E7 • 506-453-9040
Gatineau • 920, St-Joseph, Bureau 100, Hull-Gatineau, QC, J8Z 1S9 • 819-770-5337
Granby • 150, rue St-Jacques, Bureau 202, Granby, QC, J2G 8V6 • 450-378-0442
Grand-Mère • 602, 6e avenue, Grand-Mère, QC, G9T 2H5 • 819-538-8628
GTA North • 9130 Leslie Street, suite 200, Richmond Hill, ON, L4B 0B9 • 416-756-4016
Halifax • Purdy's Wharf Tower II, 1969 Upper Water Street, Suite 1601, Halifax, NS, B3J 3R7 • 902-496-7700
Halifax-Spring Garden • 5670 Spring Garden Road, Suite 901, Halifax, NS, B3J 1H6 • 902-425-1283
Joliette • 40, rue Gauthier Sud, Bureau 3500, Joliette, QC, J6E 4J4 • 450-760-9595
Kelowna • Suite 500 - 1632 Dickson Avenue, Kelowna, BC, V1Y 7T2 • 250-717-5510
Kentville • 402 Main Street, Kentville, NS, B4N 3X7 • 902-679-0077
La Pocatière • 608 C, 4e Avenue Painchaud, La Pocatière, QC, G0R 1Z0 • 418-856-4566
Lac-Mégantic • 3956, rue Laval, suite 100, QC, G6B 2W9 • 819-583-6035
Laval • 2500, boulevard Daniel Johnson, Bureau 610, Laval, QC, H7T 2P6 • 450-686-5700
Lethbridge • 404, 6th Street South, Lethbridge, AB, T1J 2C9 • 403-388-1900
London • 333 Dufferin Avenue, London, ON, N6B 1Z3 • 519-439-6228
London-City Centre • 802-380 Wellington Street, London, ON, N6A 5B5 • 519-646-5711
Metcalfe • 1155, rue Metcalfe, Suite 1450, Montréal, QC, H3B 2V6 • 514-879-4825
Mississauga • 350, Burnhamthorpe road West, Suite 603, Mississauga, ON, L5B 3J1 • 905-272-2799
Moncton • 735 Main Street, Suite 300, Moncton, NB, E1C 1E5 • 506-857-9926
Montréal Centre-Ville • 1, Place Ville-Marie, Bureau 2201, Montréal, QC, H3B 3M4 • 514-879-2509
Mont Saint-Hilaire • 436, boulevard Sir-Wilfrid-Laurier, Suite 100, Mont Saint-Hilaire, QC, J3H 3N9 • 450-467-4770
Mont-Laurier • 906, Albiny-Paquette, Mont-Laurier, QC, J9L 1L4 • 819-623-6002
Montréal 5 • 1155, rue Metcalfe, Bureau 1438, Montréal, QC, H3B 4S9 • 514-843-3088
Montréal International • 1155, rue Metcalfe, Suite 1438, Montréal, QC, H3B 4S9 • 514-879-5287
Montréal L'Acadie • 9001, boulevard de l’Acadie, Bureau 802, Montréal, QC, H4N 3H5 • 514-389-5506
Montréal Siège Social • 1155, rue Metcalfe, 23e étageMontréal, QC, H3B 4S9 • 514-879-2512
Nanaïmo • 75 Commercial Street, Nanaïmo, BC, V9R 5G3 • 250-751-1111
North Bay • 680 Cassells Street, Suite 101, North Bay, ON, P1B 4A2 • 705-476-6360
Oak Bay • #220 - 2186 Oak Bay Avenue, Victoria, BC, V8R 1G3 • 250-953-8400
Oakville - Robinson St. • 105 Robinson Street, Oakville, ON, L6J 1G1 • 905-842-1925
Ottawa • 50 O'Connor Street, Suite 1602, Ottawa, ON, K1P 6L2 • 613-236-0103
Outremont • 1160, boulevard Laurier Ouest, App. 1, Outremont, QC, H2V 2L5 • 514-276-3532
International
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(Réglementé par The Financial Services Authority)
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Penticton • City Center Building, 399 Main Street, Suite 305, Penticton, BC, V2A 5B7 • 250-487-2600
Peterborough • 201 George Street North, suite 401, Peterborough, ON, K9J 3G7 • 705-740-1110
Plessisville • 1719, rue St-Calixte, Plessisville, QC, G6L 1R2 • 819-362-6000
Pointe-Claire • 1, rue Holiday, Tour est, Suite 145, Pointe-Claire, QC, H9R 5N3 • 514-426-2522
PVM Montréal • 1, Place Ville-Marie, Bureau 1805, Montréal, QC, H3B 4A9 • 514-879-5200
Québec • 500, Grande-Allée Est, suite 400, Québec, Qc, G1R 2H8 • 418-649-2524
Québec - Sainte-Foy • Place de la Cité, 2600, boulevard Laurier, Bureau 700, Québec, QC, G1V 4W2 • 418-654-2323
Red Deer • 4719 48th Avenue, Suite 200, Red Deer, AB, T4N 3T1 • 403-348-2600
Regina • 1770-1881 Scarth Street, 17th Floor, McCallum Hill Centre - Tower II, Regina, SK, S4P 4K9 • 306-781-0500
Repentigny • 534, rue Notre-Dame, Bureau 201, Repentigny, QC, J6A 2T8 • 450-582-7001
Richmond • 135-8010 Saba Road, Richmond, BC, V6Y 4B2 • 604-658-8050
Richmond Hill • 500 Highway 7 East, Gr. Floor, Richmond Hill, ON, L4B 1J1 • 905-477-2002
Rimouski • 127, boulevard René-Lepage Est, Bureau 100, Rimouski, QC, G5L 1P1 • 418-721-6767
Rivière-du-Loup • 10, rue Beaubien, Rivière-du-Loup, QC, G5R 1H7 • 418-867-7900
Rouyn-Noranda • 74, avenue Principale, Rouyn-Noranda, QC, J9X 4P2 • 819-762-4347
Saint John • 72 Prince William Street, Saint John, NB, E2L 2B1 • 506-642-1740
Sainte-Marie-de-Beauce • 249, Du Collège, Bureau 100, Ste-Marie, QC, G6E 3Y1 • 418-387-8155
Saint-Félicien • 1120, boulevard Sacré-Cœur, Saint-Félicien, QC, G8K 1P7 • 418-679-2684
Saint-Hyacinthe • 1355, rue Johnson, Suite 4100, Saint-Hyacinthe, QC, J2S 8W7 • 450-774-5354
Saint-Jean-sur-Richelieu • 395, boul. du Séminaire Nord, Suite 201, Saint-Jean-sur-Richelieu, QC, J3B 8C5 • 450-349-7777
Saint-Jérôme • 265, rue St-George, Suite 100, Saint-Jérôme, QC, J7Z 5A1 • 450-569-8383
Saint-Nicolas • 425, rue des Chutes, Bureau 100, Saint-Nicolas, QC, G7A 1E7 • 450-261-5268
Saskatoon - 8 th St. • 1220 8th Street East, Saskatoon, SK, S7H 0S6 • 306-657-3465
Saskatoon - Downtown • 410-22nd Street East, Suite 1360, Saskatoon Square, Saskatoon, SK, S7K 5T6 • 306-657-4400
Sept-Îles • 805, boulevard Laure, Suite 200, Sept-Îles, QC, G4R 1Y6 • 418-962-9154
Sherbrooke • 1802, rue King Ouest, Suite 200, Sherbrooke, QC, J1J 0A2 • 819-566-7212
Sidney • 2537, Beacon Avenue, Suite 205, Sidney, BC, V8L 1Y3 • 250-657-2200
Sorel • 26, Pl. Charles-de-Montmagny, Suite 100, Sorel, QC, J3P 7E3 • 450-743-8474
St. Catharines • 40 King Street, St. Catharines, ON, L2R 3H4 • 905-641-1221
Sudbury • 10 Elm Street, Suite 501, Sudbury, ON, P3C 1S8 • 705-671-1160
Swift Current • 406 Cheadle Street West, Suite 202, Swift Current, SK, S9H 0B6 • 306-778-4770
Thedford Mines • 222, boulevard Frontenac Ouest, bureau 107, Thedford Mines, QC, G6G 6N7 • 418-338-6183
Thunder Bay • Hydro BLG 34 Cumberland Street North, 7th Fl., Thunder Bay, ON, P7A 4L3 • 807-683-1777
Toronto 1 • Exchange Tower, 130 King Street West, Suite 3200, Toronto, ON, M5X 1J9 • 416-869-3707
Toronto Downtown • 121 King Street West, Toronto, ON, M5H 3T9 • 416-864-7791
Trois-Rivières • 7200, rue Marion, Trois-Rivières, QC, G9A 0A5 • 819-379-0000
Val d'Or • 840, 3e avenue, Val d'Or, QC, J9P 1T1 • 819-824-3687
Valleyfield • 1356, boulevard Monseigneur-Langlois, Valleyfield, QC, J6S 1E3 • 450-370-4656
Vancouver - Bentall V • 550 Burrard Street, Suite 1028, Vancouver, BC, V6C 2B5 • 604-685-6371
Vancouver - Broadway • 1333 West Broadway Avenue, Suite 1488, Vancouver, BC, V6H 4C1 • 604-738-5655
Vancouver 1 • Park Place, 666 Burrard Street, Suite 3300, Vancouver, BC, V6C 2X8 • 604-623-6777
Vancouver 2 • Park Place, 666 Burrard Street, Suite 3300, Vancouver, BC, V6C 2X8 • 604-643-2774
Vernon • 3100-30 th Avenue, Suite 101, Vernon, BC, V1T 2C2 • 250-260-4580
Victoria • 700-737 Yates Street, Victoria, BC, V8W 1L6 • 250-953-8400
Victoria - Fort • 1480 Fort Street, Victoria, BC, V8S 1Z5 • 250-475-3698
Victoriaville • 650, boulevard Jutras Est, Bureau 150, Victoriaville, QC, G6S 1E1 • 819-758-3191
Waterloo • 180 King Street South, Suite 340 Allen Square, Waterloo, ON, N2J 1P8 • 519-742-9991
West Vancouver • Suite 202, 545 Clyde Avenue, West Vancouver, BCV7T 1C5 • 604-925-5640
White Rock • 2121 160 th Street, Surrey, BC, V3Z 9N6 • 604-541-4925
Windsor • 1 Riverside Drive West,Suite 600, Windsor, ON, N9A 5K3 • 519-258-5810
Winnipeg • 200 Waterfront Drive, Suite 400, Winnipeg, MB, R3B 3P1 • 204-925-2250
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