AVENIR TELECOM FR0000066052
Transcription
AVENIR TELECOM FR0000066052
Maxime Dugast, [email protected] www.nexresearch.fr 8 Février 2007 AVENIR TELECOM FR0000066052 - AVT FAIR VALUE: 2.77€ Données boursières Dern. Cours Vol moyen (3m): Cap. Boursière, M€ Nombre d’actions, M Var. sur 1 an: VE, M€ Disponibilités,M€ Dettes financières, M€ 245 42 K€ Chiffre d'Affaires Résultat opérationnel Marge opérationnelle RN part du Groupe Marge nette, % BNA dilue, € P/E 36 VE/CA 2,73 € 515 998 252 92,23 3,93/2,5 2006 746 138 19 007 2,55% 12 048 1,6% 0,13 21,26 2007e 835 675 18 209 2,18% 12 821 1,5% 0,14 19,98 2008e 910 885 18 235 2,00% 12 924 1,4% 0,14 19,82 0,33 0,29 0,27 NOTRE OPINION EN UTILISANT LA MOYENNE PONDÉRÉE DES MÉTHODES PER 07, EV/CA 07 et DCF, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 2.77€ PAR ACTION SOIT 1,3% AU DESSUS DU DERNIER COURS. RESUME - CONCLUSION Après deux années de forte croissance, Avenir Telecom, un des leaders européens des services de téléphonie devrait connaître un ralentissement dans la hausse de son chiffre d’affaires. Positionnée sur les marchés saturés d’Europe de l’Ouest où les taux de pénétration sont élevés et la concurrence intensive, la société n’est plus une valeur de croissance. Dépendante de contrats d’exclusivité qui la lient à des opérateurs ou des fabricants, elle est de ce fait largement exposée aux effets de mode et à tout changement stratégique de ceux-ci. Néanmoins, sa politique agressive de croissance externe à l’étranger, sa stratégie de recentrage vers l’activité de distribution directe ainsi que le développement de produits innovants devraient lui permettre de maintenir une marge opérationnelle supérieure à 2% et d’apparaître comme le challenger direct de CPW / Phone House, le leader européen du secteur. Compte tenu de la valorisation actuelle du titre et des perspectives réduites de croissance, nous initions la couverture sur ce titre avec une opinion neutre et une fair value de 2,77€. 1 POINT FORTS Sur-performance du marché français En France, la téléphonie mobile affiche un taux de pénétration de 81 % et une croissance annuelle du parc de 8 % (Source Arcep – données 30 juin 2006). Avenir Telecom a surperformé le marché grâce à une remarquable progression de son chiffre d’affaires de 14% et nous pensons que le positionnement et les implantations du groupe devraient les aider à continuer à sur performer. Croissance du segment de distribution directe Véritable relais de croissance du groupe, la distribution directe représentait un tiers du chiffre d’affaires sur l’exercice 2005-2006 en progression de 40% et la tendance se confirme au premier trimestre de l’exercice 2006-2007 en affichant une progression de + 31 % grâce au dynamisme de son réseau européen de magasins. Ce segment devrait représenter 40 % du chiffre d’affaire total sur l’exercice actuel. Croissance externe Le groupe poursuit le renforcement son réseau de distribution directe et mène pour cela une politique d’acquisitions et d’ouverture de magasins très agressive. Il compte désormais 541 magasins dans 6 pays d'Europe incluant les acquisitions récentes de 71 points de vente en France sur les mois de novembre et décembre. Bilan solide et Free cash flow important Avec des capitaux propres consolidés à 74,7 millions d’euros et un faible endettement de 6,3 millions d’euros, le groupe affiche un bon bilan et une forte capacité d’endettement. A cela s’ajoute une Free Cash flow s’élevant à 9,4 millions d’euros ; de quoi donner au groupe des moyens pour mettre en œuvre sa stratégie et réaliser des opérations de d’acquisition de concurrents ou d’ouverture de points de vente. RISQUES Recul de l’activité historique Après une faible progression (+7%) de l’activité historique de distribution indirecte (principal segment de clientèle représentant 2/3 du CA) sur l’exercice 2005-2006, un fort recul est constaté pour l’exercice 2006-2007. Ce phénomène s’explique par une réduction du prix de vente moyen des terminaux mobiles lié à une compétition agressive des constructeurs ainsi que la baisse des subventions unitaires attribuées aux mobiles par les opérateurs. Nous pensons qu’aujourd’hui le téléphone portable est devenu une commodité et que le prix de vente moyen ainsi que les marges vont continuer à chuter. Risque fournisseur, risque opérateur En terme de fourniture d’appareils, le risque est non négligeable de voir apparaître une difficulté d’approvisionnement, à l’exemple du constructeur asiatique VK Mobiles placé en règlement judiciaire depuis juillet 2006. Par ailleurs, à l’image du contrat d’exclusivité signé entre Apple et AT&T aux Etats-Unis pour la distribution de son futur téléphone, le risque de se voir exclu d’un appareil à la mode est grand pour un distributeur et peut rapidement avoir des conséquences importantes en terme de ventes. Tout comme Vodafone qui a choisi de stopper sa distribution par Carphone Warehouse au Royaume-Uni, nous constatons que les distributeurs, aussi importants soient-ils, sont aussi fortement dépendants aux opérateurs . Ainsi, nous noterons pour Avenir Telecom le changement d’opérateur en Roumanie (de Orange à Cosmote), l’arrêt du contrat avec 2 Polkomtel en Pologne ou encore le contrat de distribution exclusif avec Vodafone en Espagne qui l’ont exposé ou l’expose toujours à un risque majeur. VALORISATION En utilisant la moyenne pondérée de la méthode du DCF, des multiples de PER 07 et EV/CA 07, nous obtenons une fair value de 2.77€ par action, 1,3% au-dessus du dernier cours. DCF Valorisation VE/CA 06 Valorisation par P/E 06 Poids Fair Value 50% 25% 25% 2,0 6 4,95 1,99 Fair Value 2,77 € Source: NexResearch DCF Coût moyen pondéré du capital (WACC) Cours, € Nombre d'actions, M Capitalisation, K€ Facteur bêta Prime de risque du marché Taux sans risque Coût des capitaux propres Part des fonds propres dans l'entreprise Coût de la dette Taux marginal d'imposition Coût de la dette après impôt Part des dettes dans l'entreprise Coût moyen pondéré du capital (WACC) Taux de croissance à l'infini 2,73 92,2 251,8 0,841 6,5% 4,0% 9,5% 88% 4,0% 20,0% 3,2% 12% 8,7% 1,9% Source: NexResearch Estimation des FCF,€ CA croissance CA EBIT marge EBIT EBIT*(1-tax) + Dotations aux amortissements - Investissements nets - Augmentation du BFR = Free Cash Flow (FCF) Valeur résiduelle (VR) 2007e 835 675 12,0% 18 209 2,18% 14 567 9 975 8 370 8 585 2008e 910 885 9,0% 18 235 2,00% 14 588 10 474 7 784 8 671 2009e 974 647 7,0% 19 024 1,95% 15 219 10 997 7 239 8 584 2010e 1 042 873 7,0% 19 834 1,90% 15 867 11 547 6 732 8 498 2011e 1 095 016 5,0% 20 278 1,85% 16 223 12 182 6 261 8 413 7 587 8 607 10 393 12 184 13 730 206 208 Source: NexResearch 3 Discounted Cash Flow Valeur présente de FCF +Valeur présente de VR = Valeur d'entreprise - Dettes nettes = Valeur 41 855 141 756 183 611 -6 307 189 918 Fair Value 2,06 € Source: NexResearch Valorisation par les multiples : Valorisation VE/CA K€ CA 2007e VE/CA comparable, 2007e = Valeur d'entreprise - Dettes nettes Valeur Fair Value 835 675 0,54 450 566 -6 307 456 873 4,95 € Fair Value 0,14 14,59 1,99 € Source: NexResearch Valorisation P/E BPA 07E P/E Comparables 07E Source: NexResearch Comparables Carphone Warehouse Brightpoint Inc Germanos Cours £2,99 $13,73 18,53 € Moyenne Capit, M 2 660 563 1 520 VE 3 172 667 1 127 VE/CA 06 VE/CA 07 PE 2006 PE 2007 0,81 0,28 0,88 0,68 0,25 0,69 30,93 19,34 24,32 13,91 14,61 15,26 0,66 0,54 24,86 14,59 Sources: NexResearch PROFIL ET ACTIVITE Activité Avenir Télécom figure parmi les principaux distributeurs de produits et de services de téléphonie et multimédia (téléphones mobiles, PC, appareils numériques, accessoires, services de souscription d'abonnements pour le compte d'opérateurs, etc.). 2 segments de distribution La distribution professionnelle, activité historique du groupe, représente 66 % du chiffre d’affaires et comprend la vente de produits et de services auprès de revendeurs indépendants, d'hypermarchés et de grandes surfaces spécialisées. En outre, le groupe développe une activité de négoce international de téléphones mobiles (activité non stratégique et très peu margée avoisinant les10 % du chiffre d’affaires) La distribution grand public, en progression notable représente quant à elle 34 % du chiffre d’affaires sous l'enseigne Internity, essentiellement implantés en France, en Espagne et au Royaume Uni mais également en Roumanie, en Pologne, en Belgique et au Portugal. Depuis la clôture de l’exercice 2005-2006 le réseau propre est passé de 415 à 541 magasins au 31 décembre 2006. 4 Répartition géographique du chiffre d’affaires Produits et services Avenir Télécom met à disposition de ses réseaux de distribution une large gamme proposée par les opérateurs sous forme de packs, mais aussi des produits sans abonnement, ainsi que ses propres offres packagées qui sont complémentaires de celles des opérateurs. Les Abonnements Avenir Telecom intervient comme apporteur d’affaires pour le compte d’opérateurs mobiles, fixes ou Internet et d’éditeurs de services. Avenir Telecom commercialise leurs offres au travers de l’ensemble de ses réseaux de distribution et a également développé des offres complémentaires d’assurance perte/vol et d’extension de garantie pour ses offres mobiles et multimédia . 5 Accessoires et périphériques Lancée en 1995, Top Suxess® est aujourd’hui une marque leader sur le marché très concurrentiel de l’accessoire GSM grâce à sa capacité à proposer des offres exclusives et innovantes : • Produits développés en exclusivité et brevetés (chargeur voiture Voxball, casque Bluethooth...) ; • Produits haut de gamme sous licence (Façonnable, Le Coq Sportif, Oxbow, Toons, Matrix…) avec des collections renouvelées chaque saison ; • Très large choix de produits entrée de gamme utiles(housses, chargeurs, kits piétons, batteries..) ou ludiques (façades interchangeables, cordons, personnalisation...). PROJECTIONS FINANCIERES K€ juin-06 juin-07 juin-08 Produits d'exploitation 746138 835675 910885 Résultat d'exploitation 19007 18209 18235 Résultat financier -1238 -1114 -1003 Résultat courant 17769 17095 17231 Impôt sur les sociétés -6543 -4273 -4307 12048 12821 12923 0,13 0,13 0,14 0,14 0,14 0,14 Résultat net Résultat par action, € Résultat par action dilue, € Source : NexResearch 6 GRAPHIQUE: AVENIR TELECOM CONTRE CAC 40 Source : www.euronext.com NexFinance Holdings est une sociét é d’analyse et d’ingénierie financière dont les analystes adhèrent à l'éthique et aux normes du CFA Institute. Les information exprimées dans cette étude sont soumises seulement a titre informatif et ne sont en aucune façon une offre ou une sollicitation d’acheter ou de vendre les in struments financiers mentionnés ci dessus. Les informations exposées dans ces analyses et où études sont issues de sources dignes de foi. La responsabilité de Nexgen holdings ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d’erreur ou d’omission. Chaque utilisateur s’engage à effectuer de façon indépendante sa propre vérification des données ainsi que sa propre évaluation de l’opportunité et de l’adaptation à ses besoins des opérations proposées, notamment en ce qui concerne les aspects juridi ques, fiscaux et/ou comptables. L’utilisateur reste ainsi seul maître de l’opportunité de ses propres investissements et dégage la société Nexgen Holdings de toute responsabilité pour les informations,analyses, recommandations, tendances et ou idées de produits d’investissement que cette étude a pu exposer. Ni les analystes, ni Nexgen ne possèdent de valeurs mobilières émises par les sociétés sujettes à nos analyses. Vous pouvez trouver plus d’information sur notre site Internet: www.nexresearch.fr . En applications des règlements de l’AMF et du codes des sociétés et des marches financier, nous publions les information suivantes : Montages d’opérations financières : néant, intérêt personnel de l’analyste : néant, prestations de conseils : néant, communications préalable a l’émetteur : non. Ce document ne peut pas être distribue au Royaume Unis, sauf aux personnes autorisées ou exemptées sous le UK Financier Securities Act 186 et l’article 11 (13) du Financial Secu rities Act. Ce document ne peut pas être distribue ou dissémine au États Unis ou dans ses possessions. Les valeurs mobilières sujet de cette étude non pas été enregistres avec le Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États Unis est interdit. 7