Rodriguez

Maxime Dugast
[email protected]
13 Mars 2007
Rodriguez
FR0000062994 – ROD
ACHAT. FV: 49.20 €
Données boursières
Compte de résultat, €M
2005
2006
2007e
2008e
2009e
Dern. Cours
€ 39,2
Chiffre d'affaires
474,9
474,7
481,4
512,1
536,5
Vol moyen (3m)
28 786
Résultat d'expl.
57,5
20,7
47,0
58,1
65,1
Cap. Boursière, M€
490
Résultat net
Nombre d'actions, M
12,5
Marge d'expl.
Var. sur 1 an:
43,00 - 36,35
38,4
10,4
28,1
35,6
40,2
12,1%
4,4%
9,8%
11,3%
12,1%
Marge nette
8,1%
2,2%
5,8%
6,9%
7,5%
Disponib., M€
78
R. dilué par action, EUR
3,07
0,83
2,25
2,84
3,21
Dettes fin., M€
143
PER
12,8
47,2
17,4
13,8
12,2
Source : Nexresearch
NOTRE OPINION
Suite à la publication du CA T1 06/07 , nous actualisons nos recommandations sur
Rodriguez en utilisant la moyenne pondérée des méthodes P/E 08, et DCF. Nous
obtenons une Fair Value de 49.20€ par action, soit 25.4% au-dessus du dernier
cours.
RESUME - CONCLUSION
Rodriguez a publié un CA T1 06/07 de 97,3 millions d’euros, en baisse de 3,2%. Ces
résultats font suite à l’instauration d’un plan de réorientation stratégique mené par
la direction afin de retrouver les niveaux de marges du groupe des dernières
années.
Si les ventes de bateaux neufs sont pour l’instant en retrait, nous saluons la
remarquable progression de 48% sur le trimestre de l’activité de brokerage, qui ne
représente qu’une faible part du CA mais qui dégage une rentabilité élevée. De plus,
l’objectif de réduction de reprise de bateaux occasion afin de limiter le BFR ainsi
que le recentrage des ventes de bateaux neufs sur les modèles hauts de gamme de
plus de 30m constituent selon nous un solution adéquate pour un rétablissement
significatif des marges. C’est à ce titre que nous tablons sur une hausse significative
de l’EBIT 07 à hauteur de 9.1%. Nos anticipations de croissance restent néanmoins
modestes pour l’instant: 1.8% pour 2007 et 6.4% pour 2008. Rodriguez est pour
l’heure dans une période charnière, où les opportunités de croissance sont minces,
le secteur ayant atteint une taille critique et le groupe bénéficiant moins de son effet
de mode.
Ceci ne remet pas en question les solides fondamentaux du groupe tout comme
l’opinion positive que nous portons sur le titre. Délaissée par le marché, la valeur
nous apparaît comme injustement sous valorisée. Nous passons de neutre à achat
avec une fair value de 49.20 euros.
1
POINTS FORTS
Le plan de réorientation stratégique :
Suite aux problèmes rencontrés par le groupe au cours de l’exercice 2006, la direction a décidé de
mettre en place un plan de réorientation destiné à accroître la rentabilité. Ce plan inclue une
élévation du mix produit par le lancement de 2 nouveaux modèles de plus de 40 mètres et doit
confirmer son positionnement très haut de gamme. Parallèlement, le groupe entend limiter les
ventes de bateaux occasion afin de restreindre les charges fixes et les stocks, en ne reprenant qu’un
maximum de 20% de bateaux dans le cadre de ventes de bateaux neufs, contre près du double
précédemment. De même, Rodriguez intensifie actuellement sa distribution par le biais de
courtiers afin d’augmenter les flux de trésorerie et donner plus de flexibilité à son activité
notamment pour les bateaux d’occasion.
Un positionnement très haut de gamme :
Rodriguez possède une notoriété importante dans le monde du yachting. Marque de très haut de
gamme (le groupe estime que 80% de ses ventes seront réalisées avec des bateaux de plus de 30m
en 2008), la société possède le caractère acyclique des valeurs de luxe qui le protège des
retournements conjoncturels. A ce sujet, les nouveaux Mangusta de plus de 40m lancés cette année
vont selon nous constituer un avantage concurrentiel important et servir de vitrine à la marque.
RISQUE
Un potentiel de développement limité
Rodriguez a certes connu une croissance exceptionnelle de son activité pendant 5 ans, lié à
l’engouement pour le yachting et l’effet « produit de mode » du groupe. Il est impératif que le
marché intègre que les fenêtres de développement par croissance organique sont maintenant
restreintes. Preuve des difficultés de croissance, les chiffres publiés au 1er trimestre 06/07, qui n’est
certes pas le plus significatif mais font ressortir un CA en baisse de 3.2% et continue la tendance de
l’exercice précédent.
VALORISATION
En utilisant une moyenne des méthodes P/E 08, EV/EBIT08 et DCF nous obtenons une Fair Value
de 49.20€ par action, 25.4% au-dessus du dernier cours.
Poids
Fair Value
Discounted Cash Flow
50%
Valorisation VE/EBIT08
25%
44,1 €
Valorisation P/E 08
25%
47,0 €
Fair Value (moyenne pondérée)
52,8 €
49,20 €
Source : Nexresearch
2
DCF
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
Cours, €
39,2 €
Taux sans risque
3,85%
Prime de risque du marché
4,50%
Facteur bétâ
1,60
Coût des capitaux propres
11,05%
Coût de la dette
7,0%
Taux marginal d'imposition
34,3%
Coût de la dette après impôt
4,6%
Part des fonds propres dans l'entreprise
88,3%
Part des dettes dans l'entreprise
11,7%
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
10,29%
Taux de croissance à l'infini
2,0%
Source : Nexresearch
Estimations des FCF, K€
2007e
CA
512 080
1,4%
6,4%
4,8%
46 998
58 099
65 056
9,8%
11,3%
12,1%
30 613
37 844
42 375
marge EBIT
EBIT*(1 -tax)
2009e
481 475
croissance CA
EBIT
2008e
536 463
+ Dotations aux amortissements
- Investissem ents nets
9 490
8 075
7 613
-3 250
-3 100
-3 000
- Augmentation du BFR
15 500
18 500
13 500
= Free Cash Flow (FCF)
52 353
61 319
Valeur résiduelle (VR)
60 489
743 858
Source : Nexresearch
Discounted Cash Flow
K€
Valeur présente de FCF
148 511
+Valeur présente de VR
575 950
= Valeur d'entreprise
724 461
- Dettes nettes
-64 982
= Valeur
659 479
Valeur par action
52,8 €
Source : Nexresearch
VALORISATION PAR LES COMPARABLES
Cours
Cap. M
VE, M
P/E '08
EV/EBIT08
86,98
1 516
1 258
15,8
9,0
Poncin Yacht
5,99
407
418
22,7
53,8
Couach
10,72
107
122
16,5
10,6
16,5
10,6
Bénéteau
MEDIANE
Source : Nexresearch
Valorisation VE/EBIT08
EBIT 08
K€
58 099
VE/EBIT comparable, 2008e
10,6
= Valeur d'entreprise
616 748
- Dettes nettes
-64 982
= Valeur
551 766
Valeur par action
44,1 €
Source : Nexresearch
3
Valorisation P/E 08
BNA 2008e, €
2,84
P/E comparable, 2008e
16,5
Valeur par action
47,0 €
Source : Nexresearch
PROJECTIONS FINANCIERES
FY07
FY08
FY09
2006-2007
2007 -2008
2008-2009
Ventes de bateaux neufs
328129
351098
373920
Ventes de bateaux d’occasion
104085
105126
105385
48510
55161
56527
Activité de service
Autres produits
750
695
631
Chiffre d’affaires
481475
512080
536463
Achats consommés
-343350
-359080
-373312
Marge brute
138125
153000
163151
Autres achats et charges externes
-58844
-62585
-65565
Charges de personnel
-21497
-22864
-23473
Impôts et taxes
-1295
-1377
-1443
Dotations aux amortissements et provisions
-9490
-8075
-7613
Résultat d’exploitation des entreprises intégrées
46998
58099
65056
-415
-441
-462
64594
Autres charges
46583
57658
Produits financiers
1117
1271
1424
Charges financières
-4422
-4233
-4213
Résultat financier
-3306
-2962
-2788
Résultat courant avant impôt des entreprises intégrées
43277
54696
61806
Impôts sur les bénéfices
-15088
-19069
-21548
Résultat net des entreprises intégrées
28189
35627
40258
Résultat par Action (en Euros)
Nombre d'actions
2,25
2,84
3,21
12500
12500
12500
Source : Nexresearch
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