Une ère noUvelle poUr la répartition tactiqUe des actifs

Une ère nouvelle
pour la répartition
tactique des actifs
par Tom Dodd, CFA, CAIA, FSA, VP principal
Services-conseils, Amérique du Nord
Pavilion Groupe ConseilsMC
Depuis la crise financière, beaucoup de changements ont
bouleversé le paysage de l’investissement institutionnel,
l’un des plus intrigants étant l’ouverture des investisseurs
institutionnels aux stratégies de répartition tactique
des actifs qu’ils sont maintenant prêts à envisager et
à adopter. Depuis l’élaboration des pratiques actuelles
de gouvernance des investissements institutionnels, qui
a commencé au milieu des années 1970, la répartition
tactique des actifs était frappée d’anathème pour les
investisseurs. Mais, depuis 2008, nous constatons un
changement subtil, mais perceptible, dans les attitudes
des investisseurs à l’égard des approches tactiques.
Cet article (1) définit les stratégies de répartition tactique
des actifs, (2) examine les pratiques de répartition
des actifs d’avant 2008, (3) discute des facteurs qui
conduisent les investisseurs à envisager un changement
et (4) explique comment mettre en œuvre des stratégies
de répartition tactique.
Définition de la répartition tactique des actifs
Chaque investisseur a sa propre définition de la
répartition tactique des actifs. Pour clarifier la question,
nous pourrions peut-être comparer la répartition tactique
des actifs à ce qu’elle n’est pas, à savoir une répartition
stratégique des actifs. La répartition stratégique consiste
à fixer des objectifs de répartition des actifs à long terme
(la méthodologie détaillée déborde du cadre de cet
article) et les actifs sont systématiquement rééquilibrés
pour respecter cette cible au fil du temps. Deux mots
dans cette définition sont déterminants et distinguent
la répartition stratégique de la répartition tactique des
actifs : long terme et systématiquement. Le long terme,
ici, représente un horizon de trois à cinq ans. La gestion
est systématique en ce que la technique de rééquilibrage
repose sur des règles qui sont mises en application
uniformément, quel que soit l’état du marché.
Il peut y avoir différentes gradations de répartition
tactique des actifs, à commencer par une approche
qui n’est que légèrement différente de la répartition
stratégique jusqu’à une approche qui s’apparente à une
tentative de prédire la direction du marché (market
timing).
Niveau 1
Dans une répartition tactique des actifs de niveau 1,
l’investisseur se fixe un objectif de répartition à long
terme, comme dans la répartition stratégique. Le niveau
1 se distingue de la répartition stratégique par l’absence
de rééquilibrage systématique. Dans la plupart des cas,
le portefeuille prévoit pour chaque catégorie d’actifs
une fourchette d’allocation d’actifs associée à l’objectif.
Ces fourchettes peuvent être étroites, par exemple
plus ou moins cinq points de pourcentage de l’objectif.
L’investisseur se forme habituellement une opinion sur les
catégories d’actifs qui sont sous-évaluées ou surévaluées.
Mais les surpondérations ou sous-pondérations des
catégories peuvent se produire du fait de l’appréciation
ou de la dépréciation des actifs par rapport à d’autres
catégories d’actifs. Ces surpondérations ou souspondérations des catégories d’actifs peuvent être
accrues à la suite de décisions de l’investisseur sur les flux
2
Répartition d’actifs: Stratégique ou tactique?
Maintien strict de la
répartition d’actifs à long
terme
Petites fourchettes cibles
de répartition d’actifs
Larges fourchettes cibles
de répartition d’actifs
Absence de cible et de
fourchette
Rééquilibrage
systématique réglementé
Biais du marché
implémenté passsivement
autour des cibles
Biais du marché
implémenté activement
autour des cibles
Biais du marché
implémenté activement
Répartition stratégique
Niveau 1
Niveau 2
Niveau 3
des actifs
Répartition tactique des
actifs
de trésorerie. Par exemple, si l’investisseur croit que les
actions des sociétés à grande capitalisation sont sousévaluées, il peut affecter les cotisations au portefeuille à
ces actions-là. Ce qui distingue le niveau 1, c’est que les
paris tactiques sont mis en application de manière plus
passive que dans les niveaux 2 et 3. Le rééquilibrage a
lieu quand l’investisseur change d’avis sur la valorisation
d’une catégorie d’actifs ou quand une catégorie d’actifs
se rapproche des limites de sa fourchette. La distinction
cruciale entre une répartition tactique de niveau 1 et une
répartition stratégique des actifs est que l’investisseur a
une opinion sur le marché qui influence la pondération
de cette catégorie d’actifs dans le portefeuille. Mais,
dans une situation de niveau 1, les surpondérations
ou sous-pondérations de la catégorie d’actifs ne sont
jamais importantes et sont limitées par l’étroitesse des
fourchettes des catégories d’actifs.
Niveau 2
La répartition tactique des actifs de niveau 2 est
similaire à celle de niveau 1 à deux exceptions près : les
fourchettes des actifs sont plus larges que dans le niveau
1, par exemple plus ou moins 10 points de pourcentage
ou plus, et les surpondérations et sous-pondérations
des catégories d’actifs sont accrues par des décisions
de rééquilibrage actives prises par l’investisseur. Par
exemple, si l’investisseur croit que les actions de
sociétés à grande capitalisation sont sous-évaluées
et que celles des sociétés à petite capitalisation sont
surévaluées, il fera passer des actifs des petites sociétés
vers les grandes. Dans le niveau 1, les surpondérations
et sous-pondérations ont été atteintes d’une manière
plus passive. Comme pour le niveau 1, le rééquilibrage
a lieu quand l’investisseur change d’opinion au sujet du
marché ou quand les catégories d’actifs de rapprochent
des limites de leurs fourchettes cibles.
Niveau 3
La répartition tactique des actifs de niveau 3 est la
moins limitée des trois. Il peut ne pas y avoir d’objectifs
de catégorie d’actifs et les fourchettes des catégories
peuvent être très larges. L’investisseur a une opinion
très forte concernant les valorisations relatives des
catégories d’actifs et ne modifie leurs pondérations que
lorsqu’il change d’opinion sur le marché. Comme il n’y
a pas d’objectifs de répartition des actifs à long terme,
aucun rééquilibrage n’a lieu. La répartition tactique des
actifs de niveau 3 est étroitement associée à la phase la
plus décriée : la tentative de prédiction de l’orientation
du marché (market timing).
J’ai créé trois niveaux de répartition tactique des actifs
pour tenter de donner une définition. Dans la pratique,
les investisseurs mettent en œuvre diverses formes de
répartition tactique des actifs qui s’échelonnent le long
d’un continuum marquée par un activisme croissant des
investisseurs et une diminution de la volonté de se laisser
contraindre par des objectifs de répartition des actifs.
3
Pratiques de répartition des actifs avant 2008
Depuis le milieu des années 1970, où les pratiques de
gouvernance institutionnelles ont commencé à évoluer,
la plupart des investisseurs institutionnels utilisent
la répartition stratégique des actifs ou sa proche
parente, la répartition tactique des actifs de niveau 1.
Les investisseurs ont évolué dans cette direction pour
plusieurs raisons.
La première est la conviction que les techniques de
répartition tactique des actifs sont infructueuses. Les
investisseurs ne croyaient tout simplement pas qu’il
était possible de prédire régulièrement et avec justesse
l’orientation du marché. Ils ne faisaient pas de distinction
entre les différents niveaux de répartition tactique des
actifs... tous représentaient pour eux une tentative de
prédire la direction du marché.
Deuxièmement, la répartition tactique des actifs nécessite
que quelqu’un ait une opinion et les investisseurs ne
savaient pas trop à qui se fier pour cette opinion ni
comment s’en servir.
Devant ces obstacles, les investisseurs trouvaient la
répartition stratégique des actifs ou le niveau 1 de la
répartition tactique plus facile à utiliser. Beaucoup ont
adopté l’approche du niveau 1 parce qu’ils avaient une
opinion sur le marché et que ce niveau leur permettait
d’exprimer cette opinion de manière furtive puisque
personne ne prenait activement de paris sur la répartition
des actifs.
Pour quoi les investisseurs
approches tactiques ?
reviennent-ils
aux
À l’issue de la crise financière de 2008, voyant la
futilité du rééquilibrage sur un marché en chute libre,
beaucoup d’investisseurs ont commencé à remettre en
question leur opposition de longue date à la répartition
tactique des actifs. À mesure que la valeur des actions
baissait, l’approche de répartition stratégique obligeait
les investisseurs à augmenter leurs positions en actions
pour maintenir leur répartition cible, simplement pour
voir fondre leurs nouvelles positions à mesure que les
marchés continuaient de dégringoler.
Voyant que la technique de rééquilibrage fondée sur une
règle était inadaptée sur des marchés à la fois en repli
rapide et très volatils, les investisseurs comprirent qu’il
était peut-être possible de se former une opinion sur le
marché et de l’incorporer efficacement dans l’approche
de leur répartition des actifs.
Ce changement d’optique s’est manifesté à travers la
popularité croissante des fonds de répartition tactique
des actifs après 2008. Peu d’investisseurs s’en remettent
à un gestionnaire tactique pour l’ensemble de leur
portefeuille, mais ils sont de plus en plus nombreux à le
faire pour une partie.
De plus, les investisseurs savent aujourd’hui faire
la distinction entre le placement en fonction d’une
prédiction pure et simple de la direction du marché
(market timing) et les formes moins extrêmes de la
répartition tactique des actifs, comme celle du niveau 2.
Cependant, maintenant que davantage d’investisseurs
reconnaissent l’efficacité des approches tactiques, il
reste d’importants obstacles en matière de gouvernance
concernant l’origine des opinions sur le marché et leur
exploitation.
La mise en œuvre d’une approche tactique
Dans un cadre de gestion d’actifs institutionnel, quatre
groupes sont en mesure d’élaborer et de mettre en
œuvre une répartition tactique des actifs : le comité des
placements, la direction (habituellement les chefs des
finances ou des placements ou le trésorier), un conseiller
en investissement ou un gestionnaire de placements.
Dans la sélection du groupe le mieux placé pour élaborer
et mettre en œuvre la répartition tactique, il faut mettre
dans la balance trois facteurs :
• Ressources : le groupe dispose des ressources
nécessaires pour se former une opinion sur le marché
englobant tous les marchés y compris ceux des actions
et des titres à revenu fixe traditionnels ainsi que les
placements non traditionnels.
• Expérience : le groupe formule des opinions sur le
marché depuis longtemps.
• Performance : le groupe a des antécédents reconnus
de mise en application couronnée de succès dans un
cadre tactique.
Sur la base de ces trois facteurs, il semble que les
conseillers en investissement ou certains gestionnaires
de placements –, ceux qui ont une expérience de la
répartition tactique des actifs –, soient le mieux placés
pour élaborer et mettre en œuvre une approche tactique.
La plupart des investisseurs, et par extension, les comités
des placements ou les directions, ne disposent pas des
ressources exclusives nécessaires pour formuler de
manière cohérente cette opinion globale sur le marché.
4
Une fois que le groupe a été choisi, il appartient à
l’investisseur de prendre la décision finale. Avant la mise
en œuvre, la stratégie tactique doit-elle être examinée
ou autorisée par l’investisseur ? Autrement dit, le groupe
qui élabore et met en œuvre l’approche tactique a-t-il le
pouvoir de prendre des décisions d’investissement ? Si
l’approche doit-être examinée ou autorisée, qui procède
à l’examen et donne le feu vert au nom de l’investisseur ?
Le succès de l’approche tactique dépend jusqu’à un
certain point du choix du moment propice. Moins
l’approche comprend de contraintes, plus le choix
du moment et la rapidité d’intervention deviennent
cruciaux. Un processus de révision ou d’autorisation
pourrait ralentir la mise en application. La révision ou
l’autorisation par un comité des placements présente
des difficultés. Les comités ne se réunissent pas assez
fréquemment et n’auraient pas le sentiment de disposer
d’une connaissance suffisante pour procéder à un
examen adéquat. Si une révision ou une autorisation
font partie du processus, il peut être utile de déléguer
ce pouvoir à une seule personne. La personne la mieux
placée serait le chef des placements ou un équivalent.
Cependant, pour peu que l’approche tactique et les
lignes directrices écrites soient clairement formulées
dès le départ, l’option discrétionnaire semble la plus
efficace. Dans le modèle discrétionnaire, l’efficacité de
la communication entre le conseiller en investissement
ou le gestionnaire de placements et l’investisseur est
cruciale. Le conseiller ou le gestionnaire exprime son
opinion sur le marché et parallèlement, communique les
décisions à l’investisseur.
Conclusion
De plus en plus d’investisseurs envisagent et mettent en
œuvre des approches de répartition tactique des actifs
depuis la crise financière. Les conseillers en investissement
et certains gestionnaires de placements peuvent être le
mieux placés pour mettre ces approches en application.
Comme une certaine rapidité d’intervention et le choix du
moment peuvent être cruciaux pour le succès de cette
approche, la révision des pratiques de gouvernance pour
assurer un processus de décision en comité efficace ou
l’attribution d’un pouvoir discrétionnaire au conseiller en
investissement ou au gestionnaire de placements peut
améliorer l’efficacité.
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Thomas H. Dodd, CFA, CAIA, FSA
VP principal Services-conseils, Amérique
du Nord
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