Spécial BCE La BCE lance son QE

INVESTMENT NEWSLETTER
23 janvier 2015
Spécial BCE
La BCE lance son QE …
Le jeudi 22 janvier 2015, la Banque centrale
Pour revenir sur le cas de la Grèce, ceci signifie que la
européenne (BCE) a officiellement annoncé le
BCE ne pourra racheter de la dette grecque qu’à partir du
lancement
easing
mois de juillet. En effet, détenant déjà pour plus de 33%
c’est-à-dire
de dette grecque, la BCE doit attendre que certains
l’injection massive de liquidités dans les marchés à
achats dans le cadre du SMP (Securitites Markets
travers l’achat en grande quantité d’actifs financiers.
Programme) arrivent à échéance avant de pouvoir
Comme on dit, mieux vaut tard que jamais. Dans le
acheter de nouveau de la dette grecque. Les dettes
cadre de ce programme d’achat, la BCE va acheter
indexées, ainsi que celles affichant des taux négatifs
mensuellement pour 60 milliards d’euros des actifs
seront aussi éligibles aux achats.
de
(assouplissement
son
quantitative
quantitatif,
QE),
publics et privés. En ce qui concerne les actifs
financiers ciblés par le QE, les achats sont limités
Dans un premier temps, on peut penser que le montant
aux ABS (asset backed securities), aux obligations
mensuel des achats a dépassé les attentes des
garanties (covered bonds), ainsi qu’aux dettes
investisseurs. En effet, le jour avant l’annonce du QE,
émises par les Etats souverains, les institutions
une rumeur circulait selon laquelle la BCE ciblait un achat
européennes
européenne
mensuel de 50 milliards d’euros d’actifs financiers. Mais
d’investissement, Commission européenne, etc.) et
si on tient compte du rythme actuel des achats d’ABS et
les agences. Les obligations d’entreprises (corporate
de covered bonds, soit entre 10 et 13 milliards d’euros
bonds) sont donc exclues du QE. Les maturités
sur une base mensuelle, et si on soustrait ce montant
visées sont comprises entre 2 et 30 ans. À la base,
des 60 millards d’euros d’achats mensuels, on constate
les dettes sont uniquement éligibles si elles sont
que le montant des achats mensuels de dette éligible
investment grade. Pour les pays qui n’entrent
s’établit à environ 50 milliards d’euros. Donc, le montant
cependant pas dans la catégorie investment grade,
mensuel annoncé confirme la rumeur qui circulait le jour
mais qui se trouvent sous un programme d’aide, une
précédent. Ce qui a vraiment convaincu les investisseurs,
exception sera faite. Autrement dit, dans le cadre du
ce n’est pas le montant mensuel, mais le montant total
QE, la BCE peut potentiellement acheter de la
des liquidités que la BCE souhaite injecter dans les
Grèce. Notons que tout réexamen du programme
marchés. Ces achats débuteront en mars et se
d’aide de ces pays conduit à une suspension des
poursuivront jusqu’en septembre 2016. Ceci signifie que
achats dans le cadre du QE. La BCE s’est également
sur l’ensemble de cette période, un peu plus de 1100
imposée certaines limites en ce qui concerne le
milliards d’euros seront injectés. De plus, ce calendrier
volume d’achat par émission et par émetteur. Ainsi,
est provisoire. Selon les dires du président de la BCE,
la BCE ne pourra détenir plus de 25% par émission
Monsieur Mario Draghi, le QE durera le temps nécessaire
et plus de 33% par émetteur.
afin de permettre l’ancrage des anticipations d’inflation
(p.ex.
Banque
près de 2% à moyen terme.
6A, rue Goethe, L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) 26 895-1, Fax: (+352) 26 895-24
e-mail: [email protected], www.bcee-assetmanagement.lu
INVESTMENT NEWSLETTER
23 janvier 2015
En d’autres termes, sans ajustement des anticipations
capital de la BCE. Ce point est important et évite ainsi à
d’inflation conforme à la cible d’inflation de la BCE, le
la BCE d’être accusée de financer directement un Etat
QE peut potentiellement être prolongé au-delà de la
en particulier. En ce qui concerne le partage des
date butoir de septembre 2016. Ces injections vont venir
risques, seulement 20% du QE fera l’objet d’une
s’ajouter aux six opérations ciblées de refinancement à
solidarisation. Ces 20% comprennent les 8% du QE
plus long terme (targeted longer-term refinancing
achetés directement par la BCE, ainsi que les 12% du
operations, TLTRO) qui seront conduites entre mars
QE qui comprennent l’ensemble des achats de titres
2015 et juin 2016. Il convient de faire remarquer que lors
émis par les institutions européennes qui seront
de sa dernière conférence de presse, la BCE a décidé
effectués par les BCN. Les BCN devront donc supporter
de rendre ces opérations de TLTRO plus attractives en
la majorité des risques associés aux achats d’actifs
abaissant
dernières.
financiers, soit 80% du QE. Ce apparent manque de
Précédemment, le taux appliqué était le taux MRO (main
partage des risques montrent que certaines inquiétudes
refinancing operations) auquel on ajoutait un spread de
peuvent émerger. Ces 80% doivent cependant être
10 points de base. Dorénavant, le spread de 10 points
relativisés en ce sens qu’en cas défaut les BCN
de base est supprimé. Le QE couplé aux opérations de
disposent
TLTRO devraient permettre à la BCE d’accroître la taille
l’absorption d’une partie des pertes, la BCE se réserve
de son bilan et d’atteindre facilement le niveau souhaité
le droit d’intervenir pour compenser les pertes si
de près de 3 trillions d’euros, soit son niveau de mars
nécessaire et l’OMT (outright monetary transactions)
2012. Comme le calendrier évoqué dans le cadre du QE
peut toujours être activé en cas de difficulté d’un pays.
reste provisoire, la taille du bilan pourrait même
De plus, il convient de faire remarquer qu’à la lumière de
largement dépasser ces trois trillions d’euros. Notons
la réaction des marchés suite à l’annonce du QE,
que
l’ampleur du programme d’achat a relégué pour l’instant
le
taux
certains
appliqué
événements
à
ces
peuvent
limiter
temporairement la tendance haussière des injections de
de
certains
« buffers »
qui
permettent
la question du partage du risque au second plan.
liquidités. Ces événements sont le remboursement des
se
Qu’en est-il de l’effet attendu de ce QE ? Le premier
poursuivront entre fin janvier et fin février, ainsi que
effet positif de cette annonce est bien entendu le fait que
l’arrivée à maturité de certains achats dans le cadre du
la BCE n’a pas déçu les investisseurs et a su satisfaire
SMP.
les attentes des investisseurs lesquelles étaient très
LTRO
(long term
refinancing operations)
qui
élevées. Cette annonce de QE devrait donc renforcer la
Les achats effectués dans le cadre du QE seront
confiance et influer sur l’évolution des anticipations
réalisés majoritairement par les différentes Banques
d’inflation. En effet, comme mentionné plus haut, l’un
centrales nationales (BCN), mais seront coordonnés par
des principaux objectifs du QE reste l’ajustement des
la BCE. En effet, seulement 8% des achats seront
anticipations d’inflation conforme à la cible d’inflation à
effectués directement par la BCE. L’intégralité des
moyen terme de la BCE. En achetant des titres sur le
achats de titres émis par les institutions européennes
marché secondaire et notamment auprès des banques,
seront réalisés par les BCN, soit 12% du total du QE.
la BCE en collaboration avec les BCN va également
Les achats, qui seront effectués sur le marché
offrir à ces banques des capacités supplémentaires pour
secondaire, devront respecter la clé de répartition du
relancer le marché du crédit et donc l’investissement en
6A, rue Goethe, L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) 26 895-1, Fax: (+352) 26 895-24
e-mail: [email protected], www.bcee-assetmanagement.lu
INVESTMENT NEWSLETTER
23 janvier 2015
zone euro. Ceci est essentiel, car l’investissement
par rapport au dollar américain. Ainsi, l’euro pourrait se
constitue l’un des principaux supports à la croissance.
rapprocher de plus en plus des 1,10 dollars et pourrait
Toutefois, en ce qui concerne la relance du marché du
même, dans un contexte de croissance économique
crédit en zone euro, le problème de la transmission se
modeste et en l’absence de réaction de la Réserve
pose toujours. En effet, les banques se sentent-elles
fédérale américaine, passer légèrement en dessous de
assez
à
ces 1,10 dollars au cours de l’année 2015. Cette
l’économie ? Les ménages et les entreprises sont-ils
faiblesse de l’euro devrait jouer positivement pour le
suffisamment confiants dans ce contexte de taux bas et
marché des actions européen en raison de son impact
de croissance économique atone pour demander des
sur la compétitivité des entreprises européennes.
en
confiance
pour
fournir
des
crédits
crédits ? Comme l’ont justement souligné dernièrement
la directrice générale du FMI, Madame Christine
Lagarde, ainsi que le président de la BCE, le QE est un
complément important mais pas suffisant. Le QE ne doit
… et met à mal l’ancrage de certaines
devises face à l’euro
surtout pas conduire à un relâchement des réformes
structurelles opérées par un certain nombre de pays de
L’annonce récente d’un QE de la part de la Banque
la zone euro. Les différents pays de la zone euro en
centrale européenne (BCE) devrait exercer de plus en
collaboration avec la Commission européenne doivent
plus de pression sur les épaules de certaines banques
poursuivre leurs efforts pour permettre une relance du
centrales, notamment celles ayant un ancrage de leur
cycle d’investissement et un retour marqué de la
devise face à l’euro. Cette pression croissante contraint
confiance des agents économiques en zone euro. Si tel
ces banques centrales à revoir la feuille de route de leur
n’est pas le cas, on peut avoir certains doutes quant à
politique monétaire. En anticipation de cette récente
l’efficacité du QE sur l’économie réelle.
décision de la BCE, certaines banques centrales ont
déjà effectué certains ajustements. La récente décision
Sur les marchés financiers, l’effet du QE sera davantage
de la Banque nationale suisse (BNS) en est la preuve et
apparent. Notamment sur le marché obligataire, le QE
a pris de court l’ensemble des marchés financiers. La
devrait soutenir le mouvement de baisse observé sur les
principale raison évoquée par la BNS pour justifier
taux des obligations souveraines. La convergence des
l’abandon de son cours plancher de 1,20 sur le taux de
rendements
vs.
change EUR/CHF est la dépréciation de l’euro contre le
périphérie) devrait également se poursuivre, car la
dollar américain au cours de ces derniers mois. Selon
baisse des taux devrait conduire les investisseurs à
elle, cette dépréciation aurait conduit à une réduction de
s’orienter vers les obligations les mieux rémunérées. La
la surévaluation de la devise suisse et que cette
recherche de rendement, qu’induit le QE et qui sous-
surévaluation est dorénavant moins importante qu’au
entend donc une prise de risque plus importante, devrait
moment de l’introduction du cours plancher.
entre
dettes
souveraines
(core
également soutenir le marché des actions. Etant donné
les injections de liquidités massives dans le cadre du QE
et le fait que le QE incite les investisseurs à rechercher
du rendement et donc à réajuster leurs portefeuilles,
l’euro devrait également poursuivre sa dépréciation par
rapport aux principales devises et tout particulièrement
6A, rue Goethe, L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) 26 895-1, Fax: (+352) 26 895-24
e-mail: [email protected], www.bcee-assetmanagement.lu
INVESTMENT NEWSLETTER
23 janvier 2015
Ceci reste l’explication officielle. Ce qui étonne, c’est
Cette volonté de limiter ses interventions était déjà
qu’il y a encore un mois de cela, le président de la BNS,
palpable en décembre dernier, lorsque la BNS avait
Monsieur Thomas Jordan, avait réaffirmé l’engagement
décidé d’instaurer un taux d’intérêt négatif afin de limiter
de la BNS à défendre le cours plancher du franc suisse
l’appréciation du franc suisse. Lors de l’annonce de
par rapport à l’euro. De plus, selon Monsieur Thomas
l’abandon du cours plancher et pour compenser
Jordan, le cours plancher constituait le seul outil
l’appréciation du franc suisse qui en découle, la BNS a
permettant de garantir un « cadre monétaire approprié »
décidé de porter le taux d’intérêt à un niveau encore
dans un contexte de taux d’intérêts bas. Dès lors, la
plus négatif (taux appliqué aux dépôts à vue sera
question qu’il faut se poser c’est quel élément a conduit
dorénavant de -0,75% contre -0,25% précédemment).
la BNS à agir si brusquement. Il ne faut pas aller
Ce dernier devrait donc limiter les flux de capitaux
chercher très loin. L’imminence d’un programme d’achat
entrants en Suisse. Notons que la BNS a également
d’obligations souveraines de la part de la BCE a
abaissé de nouveau la marge de fluctuation du Libor à 3
certainement joué un rôle non négligeable dans la
mois (désormais comprise entre -1,25% et -0,25%).
décision récente de la BNS. En effet, la mise en œuvre
d’un tel programme devrait
renforcer les pressions
baissières sur l’euro et aurait donc poussé la BNS à
intervenir davantage sur les marchés de change pour
défendre son cours plancher. Certes, d’autres facteurs
s’y sont ajoutés dernièrement et ont renforcé l’attrait des
actifs dits « refuges ». Parmi ces facteurs on peut citer
les difficultés auxquelles est confrontée la Russie suite à
la baisse du prix du pétrole ou encore l’incertitude
politique en Grèce. L’abandon du cours plancher résulte
donc
de la volonté de la BNS d’atténuer
ses
interventions sur le marché des changes, mais aussi de
l’idée selon laquelle un accroissement trop important de
son bilan (qui représente déjà près de 80% du PIB de la
Suisse) et les risques qui y sont liés n’étaient pas
acceptables (notamment risque de perte en capital trop
grand). Rappelons que cette décision de la BNS ne
signifie pas que cette dernière n’interviendra plus sur le
marché des changes. Le dernier communiqué de presse
stipule que toute intervention est toujours possible si
cela s’avérait nécessaire.
6A, rue Goethe, L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) 26 895-1, Fax: (+352) 26 895-24
e-mail: [email protected], www.bcee-assetmanagement.lu
INVESTMENT NEWSLETTER
23 janvier 2015
L’appréciation du franc suisse aura aussi un coût pour
l’économie du pays notamment en termes d’inflation et
de compétitivité des entreprises. En effet, le problème
de la déflation se pose toujours en Suisse et le
renforcement du franc suisse risque donc de faire
émerger des périodes de déflation prolongées. En ce qui
concerne les entreprises, c’est surtout la conversion de
la devise qui jouera négativement sur les entreprises
exportatrices. Les évolutions sur les différents marchés
boursiers montrent que suite à l’annonce de la BNS les
investisseurs ont effectué un repositionnement de leurs
portefeuilles au détriment d’entreprises suisses et au
profit notamment d’entreprises comparables sur d’autres
Suite à l’annonce de l’abandon du cours plancher, le
marchés boursiers européens.
franc suisse a à un moment atteint 0,85 CHF/EUR en
séance pour après revenir à un niveau proche de la
parité. Sur l’ensemble de la journée de l’annonce, le
franc suisse s’est apprécié d’un peu plus de 18% par
rapport à l’euro. L’annonce de la BNS qui sous-entend
que l’institution s’attend prochainement à un QE de la
part de la BCE, mais aussi qu’elle interviendra beaucoup
moins sur le marché des changes pour défendre le
cours plancher par rapport à l’euro, a également eu un
impact sur le cours EUR/USD. En effet, l’euro a
poursuivi sa dépréciation par rapport au dollar. Dans le
sillage de la devise, les taux souverains suisses ont
également été impactés par cette annonce. En effet, ces
derniers étaient en recul et du fait de l’abaissement des
taux directeurs se sont surtout les échéances courtes
La hausse de la devise helvétique aura aussi un impact
qui ont enregistré le plus fort recul. Les réactions sur le
négatif
marché des actions ont tout aussi été impressionnantes.
économiques sont fortement endettés en franc suisses.
Le jour de l’annonce de l’abandon du cours plancher,
Ce sont avant tout les pays de l’Europe de l’Est
l’indice SMI a perdu près de 8%.
(Pologne, Hongrie, etc.) qui sont concernés. Etant
sur
les
pays
dans
lesquels
les
agents
donné l’exposition des banques autrichiennes à certains
de
ces
pays,
l’Autriche
pourrait
cependant
être
également impactée, mais la question reste de savoir
dans quelle amplitude. Certaines collectivités locales en
France sont également touchées, ces dernières ayant
6A, rue Goethe, L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) 26 895-1, Fax: (+352) 26 895-24
e-mail: [email protected], www.bcee-assetmanagement.lu
INVESTMENT NEWSLETTER
23 janvier 2015
contracté de nombreux emprunts indexés sur le taux de
change entre le franc suisse et l’euro.
Moins d’une semaine après l’annonce de la BNS, la
banque nationale danoise (Danmarks Nationalbank,
DNB) a également réagi aux pressions croissantes en
ajustant certains paramètres de sa politique monétaire.
Contrairement à la BNS, la DNB n’a pas décidé
d’abandonner l’ancrage de la couronne danoise face à
l’euro. Ce taux d’ancrage se situe actuellement à
environ 7,46 DKK/EUR avec une marge de tolérance de
2,25%. Pour défendre cet ancrage, la DNB a ajusté à la
baisse ses taux pour être en ligne avec ceux de la BCE.
Au final, les réactions de la BNS et de la DNB soulignent
Ainsi, le taux de dépôt a été abaissé de -0,05% à -
à quel point il est actuellement difficile de maintenir un
0,20% et le taux directeur de 0,20% à 0,05%. Suite à
ancrage face à l’euro dans le contexte du lancement
l’annonce du QE de la BCE, la DNB a réduit encore
prochain du QE de la BCE et ce tout particulièrement
davantage le taux dépôt pour limiter les pressions
lorsque la devise en question est considérée comme
haussières sur
la couronne. Ce dernier s’établit
une « valeur refuge ». En fonction des pressions
désormais à -0,35% et est donc nettement inférieur à
haussières sur ces devises, il convient de faire
celui de la BCE (-0,20%), mais toujours supérieur à celui
remarquer que des ajustements supplémentaires de la
de la SNB (-0,75%). Etant donné le niveau du taux de
part de ces deux banques centrales restent fortement
dépôt décidé par la SNB, on constate que la DNB
probables.
dispose encore de certaines marges de manœuvre pour
abaisser davantage son taux de dépôt. Tout comme la
SNB, la DNB devrait continuer d’intervenir sur le marché
des changes si cela s’avérait nécessaire. Selon un
porte-parole de la DNB, la banque centrale dispose
actuellement des instruments nécessaires pour défendre
l’ancrage de la monnaie domestique face à l’euro.
6A, rue Goethe, L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) 26 895-1, Fax: (+352) 26 895-24
e-mail: [email protected], www.bcee-assetmanagement.lu
Dr William Telkes
Economist
BCEE ASSET MANAGEMENT
INVESTMENT NEWSLETTER
23 janvier 2015
Disclaimer :
Les opinions, avis ou prévisions figurant dans ce document sont, sauf indication contraire, ceux de son ou ses auteur(s) et ne reflètent pas les
opinions de toute autre personne, de BCEE Asset Management S.A. ou de Banque et Caisse d’Epargne de l’Etat, Luxembourg. Les informations
contenues dans le présent document proviennent de sources publiques considérées comme fiables, dont BCEE Asset Management S.A. et Banque
et Caisse d’Epargne de l’Etat, Luxembourg ne peuvent cependant pas garantir l’exactitude. De fait, les informations peuvent être soit incomplètes,
soit condensées. Toute référence aux performances antérieures ne saurait constituer une indication quant aux performances à venir. Ce document
ne peut en aucune circonstance être utilisé ou considéré comme un engagement de BCEE Asset Management S.A. ou de Banque et Caisse
d’Epargne de l’Etat, Luxembourg. Les informations ne peuvent servir de seule base d’évaluation des valeurs et ce document ne saurait constituer
un prospectus d’émission. Toutes les estimations et opinions contenues dans ce rapport constituent une opinion actuelle et peuvent être modifiées
sans préavis BCEE Asset Management S.A. et Banque et Caisse d’Epargne de l’Etat, Luxembourg déclinent toute responsabilité au titre de ce
document s’il a été altéré, déformé ou falsifié, notamment par le biais de l’utilisation d’Internet. Ce document est communiqué à titre d’information
uniquement et ne constitue pas une offre ou une sollicitation d’achat, de vente ou de souscription. BCEE Asset Management S.A. et Banque et
Caisse d’Epargne de l’Etat, Luxembourg ne pourront être tenus responsables des conséquences pouvant résulter de l’utilisation d’une quelconque
opinion ou information contenues dans le présent document. Il en est de même de toute omission. Le présent rapport ne peut être ni reproduit, ni
communiqué à une tierce personne sans autorisation préalable écrite de Banque et Caisse d’Epargne de l’Etat, Luxembourg et de BCEE Asset
Management S.A..
6A, rue Goethe, L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) 26 895-1, Fax: (+352) 26 895-24
e-mail: [email protected], www.bcee-assetmanagement.lu