Stratégies de couverture pour les caisses de pensions

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Stratégies de couverture pour
les caisses de pensions
Octobre 2014
Beat Zaugg, CFA et Jon F. Pitsch, CIIA
Aon Hewitt (Suisse) SA
Lagerstrasse 33
8004 Zürich
Tel. 058 266 10 11
[email protected]
[email protected]
Aon Hewitt (Suisse) SA | Investment Consulting
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Table des matières
1 Introduction – Quand la couverture du portefeuille est-elle intéressante pour les
caisses de pensions?
3 2 Aperçu des méthodes de couverture
5 3 Aspects de mise en œuvre d'une couverture au niveau des classes
d'actifs
6 3.1 Actions
6 3.2. Obligations
6 3.3. Immobilier
6 3.4. Placements alternatifs
6 3.5. Récapitulatif
7 4 Couverture au niveau de la stratégie de placement
7 4.1. Stratégies dynamiques de couverture
7 4.1.1. Portefeuille à risque constant
7 4.1.2. Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI)
8 4.1.3. Tactical Overlay
10 4.1.4. Mise en œuvre de stratégies de couverture dynamiques
11 4.2. Diversification à l'aide d’investissements à faible corrélation
12 4.2.1. Fonds CTA (arbitrages multi-classes d’actifs)
12 4.2.2. Tail Risk Funds
12 4.2.3 Fonds "Global Macro"
14 4.2.4. Mise en œuvre de la diversification à l'aide de produits à faible corrélation
15 4.3. Couverture effective à l'aide de la volatilité et d'options
16 4.3.1. Volatilité longue
16 4.3.2 Exemple d'utilisation d'options comme instrument de couverture
17 4.3.3. Mise en œuvre d'une couverture effective à l'aide de la volatilité et d'options
19 5 Conclusion
20 Aon Hewitt (Suisse) SA | Investment Consulting
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1 Introduction – Quand la couverture du portefeuille
est-elle intéressante pour les caisses de pensions?
A première vue, la couverture du portefeuille ne semble pas concerner les caisses de pensions, qui
appliquent en principe des stratégies d'investissement à long terme fondées sur des études Asset &
Liability et en fonction de leur capacité de risques. Les trois dernières années boursières favorables
leur ont en outre permis de reconstituer leur réserve de fluctuation de valeurs (RFV), dont le but est
justement d'amortir les fluctuations à court terme des marchés financiers.
Or, les corrélations n'étant pas constantes sur la durée, dans certains scénarios, la seule
diversification n'est pas suffisante. Ainsi, par exemple, en cas de forte augmentation du taux d'intérêt
CHF, non seulement les obligations CHF, mais aussi les actions et l'immobilier perdraient de la
valeur. Tandis que, par le passé, les obligations de la Confédération offraient une couverture fiable en
cas de replis des cours des actions et de crises financières, aujourd'hui, compte tenu du faible niveau
des taux d’intérêts, elles ne permettent pratiquement plus de réaliser des rendements positifs sur le
court et moyen terme. Elles seront ainsi à l'avenir moins appropriées pour amortir des baisses des
actions. Une hausse des taux d’intérêts tendrait à réduire les engagements des caisses de pensions.
Mais comme elles n'adapteraient pas leur taux d'intérêt technique tout de suite, l'effet ne serait pas
immédiat.
Dans certains scénarios, la RFV ne sera pas non plus suffisante. Compte tenu du niveau toujours
élevé des taux d'intérêts techniques, les RFV présentées dans les comptes peuvent offrir une fausse
sécurité. Si les engagements de prévoyance étaient calculés sur la base de la courbe des taux
d’intérêt des obligations de la Confédération, le déficit de RFV par rapport au degré de couverture
économique serait nettement plus élevé. De surcroît, le montant de la RFV est calculé sous
l'hypothèse d'une volatilité stable, ce qui ne correspond pas à la réalité (cf. graphique p. 16),
notamment lors de fortes corrections des cours, soit justement lorsque la RFV est nécessaire. En
2008, certaines institutions de prévoyance ont dû constater que leur RFV, déterminée de manière
classique, était insuffisante. Très rapidement, les RFV avaient fondues et certaines caisses, jusque-là
perçues comme solides, ont dû prendre des mesures d'assainissement.
Aujourd'hui, le risque de chocs exogènes est élevé. La situation géopolitique est bien moins sûre qu'il
y a quelques années, la fin de la politique monétaire ultra-expansive des banques centrales est en
vue et les évaluations des marchés des actions, des obligations et de l'immobilier semblent élevées.
Dans le même temps, l'environnement de faibles volatilités et de liquidité élevée du marché offre une
opportunité idéale pour mettre en place des stratégies de couverture à moindre coût. Ces derniers
temps, les responsables des caisses se sont fortement orientés sur la performance des
investissements, entre autres, car une part croissante de cette dernière doit être réalisée pour les
rentiers (au détriment de la part réalisée pour les actifs). Les caisses de pensions sont ainsi
contraintes de réaliser des rendements élevés, nécessaires pour l’abaissement du taux d'intérêt
technique et pour la constitution de la réserve de fluctuation de valeurs. Dans la mise en œuvre de la
quote-part des obligations, les caisses de pensions ont également pris des risques de crédits et
d'actions (p.ex. sous forme d'obligations convertibles ou d'obligations à taux élevés). Leurs
portefeuilles sont ainsi plus exposés aux replis des marchés des actions.
3
La situation financière des caisses de pensions est aujourd'hui meilleure qu'elle ne l'était, il y a cinq
ans. Selon l'étude de Swisscanto, à fin juin 2014, le degré de couverture des institutions de
prévoyance s'élève à 113% contre 96.7% à fin 2008.
Le moment est ainsi opportun pour les responsables de caisses de pensions de considérer la
pertinence de la mise en place d'une stratégie de couverture. Suivant les scénarios et les stratégies
de placement, des mesures de protection des capitaux peuvent représenter une option intéressante.
Quelles caisses de pensions devraient alors envisager de mettre en place une stratégie de
couverture? Notamment les caisses qui présentent une quote-part stratégique ou tactique élevée
d'actions. Mais aussi les caisses qui présentent une faible capacité d'assainissement.
4
2 Aperçu des méthodes de couverture
Ci-dessous, nous présentons différentes méthodes de couverture de portefeuilles. Elles s'appliquent
soit au niveau de la stratégie de placement, soit au niveau des classes d'actifs individuelles. Le
tableau suivant indique les principales méthodes que les caisses de pensions peuvent mettre en
œuvre.
Classes d'actifs

Actions

Obligations

Immobilier

Placements alternatifs
Couverture /diversification



Options de vente
Options sur la volatilité
Long/short funds

Diversification à l'aide de produits
présentant de faibles corrélations
(généralement de type hedge funds)
Contrats à terme
Swaps d'intérêts
Adaptation de la duration du portefeuille
(p.ex. changement de benchmark)





Pas d'instruments de couverture directe
Le cas échéant, des swaps d'intérêts


Hedge Funds (mais il n'existe pas
d'instruments de couverture directe)
Matières premières: contrats à terme,
options de vente et swaps
Titres liés à une assurance


Devises

Couverture de change

Portefeuille consolidé (stratégie de
placement)


Stratégies dynamiques
Options et ETF sur la volatilité
Au vu de l'importance d'une considération globale du portefeuille d'une caisse de pensions suisse,
nous nous concentrons dans cet article sur la couverture de la stratégie de placement.
5
3 Aspects de mise en œuvre d'une couverture au
niveau des classes d'actifs
3.1 Actions
Dans la plupart des caisses de pensions, c'est la quote-part des actions qui comporte sans doute la
majeure partie du risque global du portefeuille. Pour cette raison, toutes les stratégies de couverture
visent en premier lieu à couvrir les risques des actions contenues dans la quote-part des actions et de
quelques autres placements. Cet objectif peut être réalisé par le biais de produits dérivés indiciels
(options de vente ou contrats à terme). Les petites capitalisations ou les actions de pays émergents
ne peuvent pas être couvertes intégralement. Il convient de se servir de "proxy hedges", soit une
couverture approximative avec une valeur de base qui se comporte de manière similaire que le risque
de base. La stratégie de couverture doit être conçue avec soin en tenant compte de la structure
actuelle du mandat, des prescriptions de l'OPP 2 et des réglementations spécifiques de la caisse en
matière de produits dérivés.
3.2. Obligations
Dans le contexte économique et compte tenu des taux d’intérêts actuels, le risque des obligations
mesuré à l'aide de la volatilité sous-évalue les risques effectifs liés aux prix. En particulier pour les
obligations en CHF, il existe, en effet, un risque asymétrique, c'est-à-dire que les rendements
attendus ne sont pas distribués de manière normale mais de manière biaisée (avec des probabilités
de pertes plus fortes). Le risque lié aux taux d’intérêts peut être réduit par l'achat de contrats à terme
sur des emprunts d'Etat ou par des swaps d'intérêts. Il n’y a en revanche pas d’instruments
disponibles pour la couverture du risque de solvabilité. Mais le gérant de fortune peut activement
piloter ce risque par le biais de l'allocation au sein des obligations. Dans la pratique, le risque de
fluctuation des taux d'intérêts est réduit le plus souvent par le choix d'un benchmark à duration moins
longue. Toutefois, les engagements présentant en règle générale une duration beaucoup plus longue
que les indices d'obligations courants, une telle décision doit être mûrement réfléchie.
3.3. Immobilier
Le risque des placements immobiliers directs ou des fondations de placement mesuré à l'aide de la
volatilité sous-estime également les risques réels. Pour apprécier le risque des placements
immobiliers suisses, la volatilité des fonds immobiliers échangés quotidiennement offre une
estimation plus fiable, puisqu'elle prend en compte les prix du marché. Etant donné qu'il n'existe pas
de marché de produits dérivés opérationnel pour l'immobilier suisse, la couverture des risques de
fluctuation des prix d'un parc immobilier ou portefeuille individuel n'est pas possible. Dans la mesure
où les fonds immobiliers sont fortement exposés aux variations des taux d'intérêt, la couverture
partielle de cette classe d'actifs peut cependant être envisagée par le biais de swaps de taux d'intérêt.
3.4. Placements alternatifs
Il existe une large palette de placements alternatifs. Sauf pour les matières premières, le risque lié
aux variations des prix des placements alternatifs ne peut pas ou seulement difficilement être couvert.
Pour les matières premières, qui constituent une exception, des dérivés liquides (contrats à terme,
6
options de vente et swaps) sont disponibles. Comme certains placements alternatifs servent
justement à diversifier le portefeuille, le fait de les couvrir anéantirait l'utilité de la diversification. De
plus, compte tenu de la faible part des placements alternatifs dans les portefeuilles des caisses de
pensions, la couverture de ce segment n’est pas une priorité.
3.5. Récapitulatif
Tant du point de vue du risque que pour des raisons de praticabilité, il conviendrait de se concentrer
sur la couverture des risques du portefeuille liés aux actions et éventuellement aux taux d'intérêt. Les
risques à couvrir, l'étendue de la couverture et les instruments à utiliser à cette fin doivent être
déterminés pour chaque institution de prévoyance individuellement en fonction de son allocation
stratégique, respectivement de son allocation tactique actuelle.
4 Couverture au niveau de la stratégie de placement
4.1. Stratégies dynamiques de couverture
L'objectif d'une stratégie dynamique de couverture de portefeuilles consiste à bénéficier du
rendement positif des valeurs de base sous-jacentes en limitant simultanément le risque de perte. Les
stratégies dynamiques de couverture ajustent régulièrement les quotes-parts des classes d'actifs,
tandis que les stratégies statiques ne modifient pas l'allocation des actifs.
4.1.1. Portefeuille à risque constant
L'objectif d'un portefeuille à risque constant est de maintenir une volatilité constante du portefeuille à
l'aide d'une allocation dynamique des actifs. Dans ce cadre, un objectif de volatilité du portefeuille est
fixé; ensuite les allocations sont adaptées dès que la volatilité passe au-dessus ou en dessous de cet
objectif. Les décisions tactiques peuvent se baser sur deux indicateurs: rendement attendu ou
volatilité attendue (ou encore: combinaison des deux indicateurs).
Dans un portefeuille 60/40 (40% actions), suivant la mise en œuvre, plus de 2/3 du risque peut être lié
à la quote-part des actions. Cela signifie que le rendement des placements dépendra aussi largement
des marchés des actions. Lorsque les actions se portent bien, ceci peut être avantageux, mais lors de
corrections des marchés actions (souvent accompagnées de volatilités élevées), les portefeuilles à
risque constant peuvent, grâce au pilotage de la volatilité amenant à une réduction de l’exposition aux
actions, générer de meilleurs résultats.
Pour l'application de cette méthode, la volatilité des marchés des actions est souvent utilisée en tant
que mesure du risque. Des indices de volatilité tels que l'indice VIX, qui représente la volatilité
implicite des options sur indice S&P 500, peuvent servir de référence.
La couverture à l'aide d'un portefeuille à risque constant peut être mise en œuvre soit directement sur
la base d’un remaniement du portefeuille, soit par le biais de stratégies de couverture basées sur des
produits dérivés (contrats à terme, etc.) liés à l'allocation en place.
Dans la méthode de mise en œuvre directe, on augmente, par exemple, la position des actions
lorsque la volatilité du marché des actions est faible, et on vend des titres pour les convertir en
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espèces ou en d'autres classes d'actifs plus sûres lorsque la volatilité est élevée. L'objectif visé est de
maintenir une volatilité du portefeuille constante.
Lors de la mise en œuvre à l'aide de contrats à terme, le risque est piloté en se servant d’achats et de
ventes à terme, de manière à obtenir une volatilité constante sur la durée. La liquidité élevée des
contrats à terme permet de piloter le risque rapidement et à peu de frais, sans devoir adapter
l'allocation sous-jacente.
Le portefeuille bénéficie ainsi toujours pleinement des décisions des gérants mandatés. Ceci signifie
que le portefeuille à risque constant n'influence pas la composante alpha du portefeuille et qu’elle
essaie seulement de réduire le risque du marché (beta).
Pour la mise en œuvre, il est important d'analyser le portefeuille dans les détails et d'apprécier la part
du risque que chaque classe d'actifs apporte. En outre, l'observation de la volatilité est centrale, car
les valeurs journalières, mensuelles et annuelles varient fortement. Sur la base de cette analyse, la
méthode du risque constant peut être appliquée soit au portefeuille global, soit à une partie de ce
dernier.
4.1.2. Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI)
Dans la méthode CPPI, une limite de valeur inférieure du portefeuille est définie en dessous de
laquelle la valeur effective du portefeuille investi ne doit jamais passer. Cette limite inférieure dépend
de la tolérance au risque de l'investisseur, respectivement des objectifs d'investissement à atteindre.
Lorsque la valeur globale du portefeuille excède cette limite plancher, le montant total géré est investi
dans des placements à risques (p.ex. actions) et des placements à revenu fixe (p.ex. obligations de la
Confédération et d'entreprises notées BBB et plus). Si le portefeuille atteint la limite plancher, les
placements risqués sont vendus pour que le portefeuille ne contienne plus que des placements à
revenu fixe afin de garantir le respect de la tolérance au risque de l'investisseur.
Dans la CPPI, le risque lié à la volatilité intra-journalière constitue l'élément central de l'allocation du
portefeuille. Il indique le montant maximal de perte attendu en l'espace d'une journée. La perte
journalière la plus conséquente du Swiss Market Index (SMI) depuis 1980 s'élève, par exemple, à un
peu plus de 10 pour-cent.
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La composition du portefeuille est alors choisie de sorte à ce que, même si cette perte journalière
maximale attendue devait se réaliser, la valeur du portefeuille serait encore supérieure à la valeur
plancher définie. L'exemple simplifié suivant illustre le fonctionnement de la méthode CPPI:
Moment
Valeur
globale du
portefeuille
(CHF)
Portefeuille
actions
(CHF)
Placements à
revenu fixe
(CHF)
T0
1‘000‘000
250‘000
750‘000
1‘012‘500
262‘500
750‘000
1‘012‘500
312‘500
700‘000
981‘250
281‘250
700‘000
981‘250
156‘250
825‘000
T1 (avant
adaptation du
portefeuille)
T1 (après
adaptation du
portefeuille)
T2 (avant
adaptation du
portefeuille)
T2 après
adaptation du
portefeuille)
Performance
des actions
+5%
-10%
Coussin
(CHF)
Quotepart
actions
50‘000
25%
62‘500
25.9%
62‘500
30.8%
31‘250
28.6%
31‘250
15.9%
Un investisseur souhaite investir CHF 1 million et fixe la limite plancher du portefeuille à
CHF 950'000. Sous l'hypothèse d'un risque lié à la volatilité intra-journalière de 20% (correspondant à
la perte maximale du MSCI World depuis 1980), le portefeuille initial des actions s'élève à
CHF 250'000. Par conséquent, l'allocation du portefeuille contient CHF 750'000 de placements à
revenu fixe. La quote-part des actions de 25% résulte du risque lié à la volatilité intra-journalière de
20%, car une perte de cette ampleur réduirait la valeur de la part des actions exactement du montant
du coussin disponible de CHF 50'000.
Lorsque la valeur de la part des actions s'accroît en peu de temps de cinq pour-cent à CHF 262'500,
la valeur totale du portefeuille grimpe à CHF 1'012'500 (l'intérêt sur les obligations est négligé) et le
coussin s'élève maintenant à CHF 62'500. Dès lors, la quote-part des actions peut être augmentée à
près de 31%. Parallèlement, la valeur des placements à revenu fixe est réduite à CHF 700'000).
Si les actions connaissent une perte journalière de 10%, et sous l'hypothèse que toutes les autres
classes d'actifs ne sont pas touchées, la valeur de la part des actions s'élève encore à CHF 281'250.
La valeur totale du portefeuille est de CHF 981'250. Pour être en mesure de respecter la valeur
plancher fixée dans ce cas de figure aussi, la quote-part des actions doit être réduite à CHF 156'250,
soit à environ 16%.
Avec l'allocation dynamique, la quote-part des actions est donc ajustée en fonction de l'évolution du
marché. Elle est ainsi continuellement adaptée au niveau de risque. De cette manière, le risque de
placement correspond en tout temps à la tolérance au risque (définie par la limite inférieur de la
valeur du portefeuille), permettant d’éviter une prise de risque disproportionnée.
Au début de la mise en œuvre, les paramètres de pilotage (définition du risque, etc.) ainsi que les
classes d'actifs à utiliser doivent être définis. L'investisseur doit également fixer la valeur plancher du
portefeuille. Sur la base de la tolérance au risque ainsi définie, la CPPI peut être mise en œuvre pour
le portefeuille entier ou seulement pour une partie de ce dernier.
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4.1.3. Tactical Overlay
Avec un "overlay" tactique, on essaie de positionner une partie du portefeuille de sorte à ce qu'elle
puisse profiter de grands mouvements du marché et réduire ainsi la volatilité du portefeuille. C'est
moins une question de timing précis que de l'utilisation d'une partie du portefeuille pour piloter le
risque de manière ciblée. L'overlay tactique est généralement défini par rapport aux marges
d’allocation tactiques fixées pour chaque classe d'actifs.
En principe, les caisses de pensions définissent leur allocation stratégique des actifs en se fondant
sur des études ALM, afin de s'assurer que les particularités de la caisse (p.ex. cash-flows, évolution
du rapport des engagements de prévoyance des assurés actifs et des bénéficiaires de rentes, etc.)
soient prises en considération. En règle générale, les stratégies sont définies sur 3 à 5 ans et ne sont
revues qu'à l'échéance de cette période en fonction de la nouvelle situation de la caisse.
A l'opposé de cette stratégie s'inscrit l'allocation tactique des actifs, dans laquelle, en principe, des
marges d’allocation tactiques (p.ex. 30-40% actions) sont définies. Ces dernières doivent permettre
au gérant du portefeuille de profiter des conditions et des évaluations actuelles du marché. Les
institutions de prévoyance sont ainsi en mesure d'adapter régulièrement leur allocation tactique à
l'intérieur de ces marges, afin de gérer le portefeuille selon la situation actuelle du marché. Le timing
de l’allocation tactique joue ici un rôle déterminant.
La gestion des allocations stratégique et tactique sont souvent combinées de sorte à offrir au gérant
du portefeuille la possibilité de prendre des décisions d'investissement tactiques (sous- et
surpondérations de classes d’actifs au sein des marges d’allocation) fondées sur l'allocation
stratégique des actifs. Les marges d’allocation permettent par ailleurs de limiter le risque lié aux choix
tactiques du gérant de fortune (qui ne pourra pas sous-/surpondérer une classe d’actifs de manière
excessive).
Pour l'application de la méthode overlay tactique, la volatilité des marchés financiers est également
fréquemment utilisée en tant que mesure du risque (p.ex. l'indice VIX). Une fois les marges
d’allocation inférieures et supérieures fixées, l’overlay tactique peut être défini de sorte que les
classes d'actifs plus volatiles soient surpondérées lorsque la volatilité est faible et sous-pondérées
lorsque cette dernière est élevée. Ce mécanisme permet, en cas de faible volatilité, de profiter des
phases de marchés haussiers et de minimiser le risque en cas de correction des marchés.
L'avantage de l’overlay tactique par rapport au portefeuille à risque constant réside dans la possibilité
de définir des marges d’allocation tactiques offrant davantage de liberté dans l'application, voire
même de profiter de paris sur la volatilité.
L’implémentation d’un tactical overlay se fait habituellement à l'aide de contrats à terme, qui sont des
instruments de placement pratiques pour obtenir rapidement et à moindre frais l'exposition souhaitée.
La méthode peut aussi s'appliquer au portefeuille entier ou seulement à une partie de ce dernier.
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4.1.4. Mise en œuvre de stratégies de couverture dynamiques
Le tableau suivant offre un aperçu des avantages et inconvénients des trois stratégies de couverture
dynamiques
Portefeuille à risque
constant
2
Constant Proportion
Portfolio Insurance
2
Overlay tactique
Assez faibles (notamment
en cas de mise en œuvre à
l'aide de contrats à terme)
Moyens (notamment
en cas de mise en
œuvre à l'aide de
contrats à terme)
Efforts en termes de
gouvernance/monitoring
Gouvernance élevée;
monitoring important
Gouvernance élevée;
monitoring important
Conformité avec OPP2
Avantages
Oui
Permet d'adapter le niveau
de risque du portefeuille
consolidé à la capacité de
risque de l'investisseur.
Inconvénients
Compte tenu de la volatilité
constante, les coûts liés
aux fréquents ajustements
peuvent réduire la
performance; en outre, si
les arbitrages ne sont pas
réalisés au moment
opportun, le rendement
sera impacté négativement
(par rapport à la méthode
statique)
Oui
La limite plancher de
la valeur du
portefeuille est définie
au niveau de la
capacité de risque
maximale de
l'investisseur; en
principe, la perte
maximale est ainsi
connue à l'avance
Une fois la valeur
plancher atteinte, la
stratégie dynamique
est bloquée, et il n'y a
plus la possibilités de
participer aux
mouvements de
hausses des marchés
Assez faibles
(notamment en cas
de mise en œuvre à
l'aide de contrats à
terme)
Gouvernance
élevée; monitoring
important
Oui
Offre davantage de
flexibilité que le
portefeuille à risque
constant et permet
de mieux exploiter la
prise de décisions
tactiques
Effort dans la mise en
œuvre pratique (1 =
faible, 3 = conséquent)
Frais
2
A travers la définition
de marges
d’allocation,
l'investisseur peut
régler activement le
niveau de volatilité.
Ceci comporte un
risque de timing lors
de la mise en œuvre.
Enfin, dans le processus de placement tactique, il est également important que les rôles des
différents acteurs soient définis. Ces acteurs sont typiquement la commission de placement, le
tactical overlay manager, le dépositaire global ainsi que les conseillers externes.
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4.2. Diversification à l'aide d’investissements à faible corrélation
Les catégories d’investissements présentées ci-dessous sont en principe des stratégies de hedge
funds pouvant être considérées en tant que classes d'actifs supplémentaires. Le but est d'ajouter des
instruments peu corrélés avec les autres classes d'actifs de sorte à obtenir une diversification à
l'intérieur du portefeuille et de réduire de cette manière l'exposition au risque du portefeuille consolidé.
4.2.1 Fonds CTA (arbitrages multi-classes d’actifs)
Dans une stratégie CTA, des décisions d'investissement (positions longues ou courtes) sont prises
sur la base d'un modèle quantitatif en essayant d'identifier et de profiter des tendances du marché. En
principe, les gérants utilisent des contrats à terme, forwards et occasionnellement également des
contrats de swap pour pouvoir appliquer leur stratégie sur des marchés d'obligations, d'actions, de
devises et de matières premières.
Les CTA se positionnent généralement tant sur des marchés (pays, secteurs, etc.) que sur des
classes d'actifs. Le nombre des positions négociées varie entre 50 et 200. Le nombre de positions
détenues est plutôt faible lorsque les marchés sont incertains et grandes lorsqu’une tendance claire
se dessine.
Historiquement, la stratégie CTA a produit des rendements intéressants lors de baisses des marchés
des actions. Le rendement est d'autant plus grand que la correction est importante et que sa durée se
prolonge. Au début d'une correction du marché des actions, il n'est pas rare de voir des CTA, qui se
sont positionnés en vue d'une montée des cours, perdre de l'argent. Mais lorsque la correction
s'accentue, des positions courtes en actions et longues en obligations sont construites. Cette
stratégie d’arbitrage bénéficie ainsi de l'effet du repositionnement d’une grande partie des
investisseurs, qui se mettent à vendre les placements à risque pour investir dans des placements plus
sûrs. Lors de corrections de longue durée, ces positions peuvent être très profitables.
Cette méthode présente l'avantage que les décisions sont prises sans émotions. Pendant la
correction des marchés financiers en 2008, par exemple, de nombreux gérants traditionnels ont agi
sous l’influence de la panique et n'étaient plus en mesure de prendre des décisions rationnelles. Dans
cette période, le fait que les positions des fonds CTA étaient imposées par des modèles d’arbitrage
représentait un avantage pour le succès de leurs stratégies.
Pour la mise en œuvre, il convient de trouver un gérant approprié qui poursuit un modèle peu corrélé
avec le portefeuille du client. En lui confiant la gestion d'une partie du portefeuille, on obtient un effet
de diversification sur le portefeuille consolidé.
4.2.2 Tail Risk Funds
L'objectif d'un fonds tail risk est de générer de bons rendements en période de crise des marchés
financiers. Un risque extrême (tail risk) est l'exposition à un événement improbable qui, s'il survenait,
pourrait ébranler la stabilité financière d'une caisse. Les stratégies "défensives" poursuivent soit une
approche systématique, soit une approche sans restrictions investissant typiquement dans un grand
nombre de produits dérivés susceptibles de s'apprécier en période de crises boursières. Les fonds
œuvrant dans cette stratégie peuvent investir dans un nombre limité de produits dérivés ou se servir
d'un nombre illimité de classes d'actifs.
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Des stratégies tail risk sont apparues suite à la crise financière afin de parer aux risques réalisés au
cours de cette dernière. Il existe cependant de grandes divergences entre ces stratégies. Certaines
d'entre elles sont conçues de sorte à générer des rendements positifs en cas de repli des actions,
d'autres à produire des rendements lorsque les hedge funds connaissent de mauvaises performances
et d'autres encore sont prévues pour un maximum de cas de figures possibles. La plupart de ces
fonds défensifs sont gérés par des gérants de fortune alternatifs et ont été créés après 2008.
La majorité des stratégies présentant un coût de portage (cost of carry) relativement élevé, les
investisseurs devraient s'attendre à une performance négative lorsque les marchés boursiers sont
stables ou en hausse. L'ampleur du rendement négatif dans un tel environnement de marché dépend
cependant fortement de la mise en œuvre de la stratégie par les différents gérants.
Les fonds peuvent investir dans des classes d'actifs qui servent soit directement, soit indirectement à
la couverture d'actions. Une option de vente sur le SMI, par exemple, est une couverture directe pour
le marché des actions. Des méthodes indirectes de couverture du risque lié aux actions peuvent
parfois être meilleur marché.
L’allocation d'une stratégie tail risk dans un portefeuille est une réflexion importante et dépend des
objectifs de l’allocation stratégique et de la performance attendue pour cette dernière compte tenu de
différents scénarios. Contrairement à une stratégie défensive basée sur des options, dans laquelle la
perte maximale est connue à l'avance, une stratégie tail risk peut cumuler des pertes sur plusieurs
années allant de quelques points de pour-cent jusqu'à des pertes à deux chiffres, lorsque les
marchés des actions sont en hausse.
Mais la plupart des stratégies tail risk possèdent une convexité positive et peuvent, selon leur mise en
œuvre, générer des gains exponentiellement plus élevés lors de corrections du marché des actions.
Ici aussi, une partie du portefeuille est confiée à un gérant afin de bénéficier de l'effet de
diversification de cette classe d'actifs supplémentaire. La sélection de ce gérant est donc également
un élément central lors de la mise en œuvre.
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4.2.3 Fonds "Global Macro"
La quote-part d’actions du portefeuille peut également être diversifiée avec un investissement dans
des fonds global macro. Ces derniers visent des rendements positifs dans toutes les situations du
marché. Les fonds global macro prennent des positions sur un grand nombre de marchés afin de
refléter l'opinion du gérant concernant la situation macro-économique et les tendances des marchés.
Un rendement positif est réalisé par des investissements directs ou indirects dans des actions, des
placements à intérêt, des devises ou des matières premières. La mise en œuvre se fait en principe à
l'aide de produits dérivés. Les fonds sont généralement gérés de manière à limiter le risque de pertes
tout en essayant d'atteindre des rendements relativement élevés.
Les gérants macro interviennent en principe sur des marchés très liquides permettant une approche
commerciale extrêmement flexible. Ceci signifie que les gérants sont capables de réagir rapidement
aux changements des conditions du marché en liquidant leurs positions pour investir dans de
nouvelles opérations, ceci même lorsque les marchés présentent une faible liquidité. Les fonds global
macro ont ainsi par exemple aussi pu dégager des gains considérables durant la crise financière de
2008.
Une deuxième raison pour laquelle les fonds macro peuvent servir de stratégie défensive réside dans
leur tendance à construire des positions longues sur la volatilité, ce que pratiquent notamment les
gérants préférés d'Aon Hewitt. Ils profitent ainsi des hausses de la volatilité qui se réalisent
typiquement lors de turbulences des marchés.
Comme pour les stratégies tail risk et les fonds CTA, le choix du gérant et l’allocation allouée
représentent des décisions importantes pour la mise en œuvre.
14
4.2.4 Mise en œuvre de la diversification à l'aide de produits à faible
corrélation
Le tableau suivant résume les avantages et inconvénients des trois stratégies de hedge funds
pouvant servir à la couverture de portefeuilles:
Effort dans la mise en
œuvre pratique (1 = faible,
3 = conséquent)
Coût
Besoins de
Avantages
Inconvénients
Stratégies CTA
Stratégies Tail Risk
2
2
Assez cher; le coût
dépend de la mise en
œuvre effective du
gérant (év. prime de
performance)
La sélection des
gérants est
recommandée;
besoins de
gouvernance élevée;
surveillance
nécessaire
Oui
Profite aussi bien de
hausses que de
baisses des marchés
œuvre effective du
performance)
La sélection des
gérants est
recommandée; besoins
de gouvernance élevée;
surveillance nécessaire
Pas de couverture du
portefeuille effectif;
lors de marchés
instables (aucune
tendance), les
rendements peuvent
être négatifs
Oui
En cas de fortes
corrections des
marchés, une surperformance peut être
attendue
performance positive du
fonds seulement lors de
grandes corrections du
marché
Stratégie "Global
Macro"
2
œuvre effective du
performance)
La sélection des
gérants est
recommandée;
besoins de
gouvernance élevée;
surveillance
nécessaire
Oui
Poursuit l'objectif de
réaliser une
performance positive
dans toutes les
conditions du marché
Fortement dépendant
de la mise en œuvre
effective du gérant. La
sélection des gérants
est dès lors capitale
15
4.3. Couverture effective à l'aide de la volatilité et d'options
Dans les deux points suivants, nous décrivons deux moyens de réduire les risques à l'intérieur du
portefeuille, respectivement deux exemples de possibilités de se préparer aux turbulences attendues
sur les marchés des actions.
4.3.1 Volatilité
La volatilité est une des principales mesures clés du risque des marchés financiers. Elle mesure les
fluctuations du rendement d'un portefeuille par rapport à la valeur moyenne de son rendement. La
volatilité n'indique que l'étendue de la fluctuation des prix et non pas sa direction.
Il convient de faire la distinction entre volatilité historique, future et implicite. La volatilité historique
repose sur des données du passé. A l’instar des rendements historiques, ce n'est pas un indicateur
fiable pour le futur.
La quasi-totalité des indices qui mesurent la volatilité se basent sur la volatilité implicite.
Au cours des dix dernières années, la volatilité est également devenue une classe d'actifs. L'indice de
volatilité (VIX) exprime l'étendue de fluctuation attendue du S&P 500 sur les 30 prochains jours. Le
graphique suivant présente l'évolution du VIX depuis l'année 2000.
Source: finance.yahoo.com, période 01/2000 – 30.09.2014
Comme l'indice VIX s'accroît lors de baisses des actions, il peut être utilisé en tant qu'instrument de
diversification.
Bien que la volatilité puisse être négativement corrélée avec le cours des actions, cet effet est le plus
marqué en cas de baisse des cours (comme l'indique le graphique p.ex. à fin 2008). Il est moins élevé
en cas de hausse. Il convient également de noter que la volatilité peut aussi rapidement baisser que
croître.
Un des principaux problèmes réside dans le fait qu'il n'est pas possible d'investir dans des indices de
volatilité des marchés au comptant. Afin de pouvoir utiliser la volatilité en tant que classe d'actifs, des
contrats à terme sont proposés.
Une autre barrière représente le coût de la mise en œuvre. Les indices de volatilité reposent sur une
série de contrats à terme qui doivent être renouvelés périodiquement lorsqu'ils arrivent à échéance.
Or, le renouvellement d'un contrat à terme comporte des frais qui réduisaient, par le passé, la
performance des indices de volatilité. Cela s’explique par le fait que le marché des contrats à terme
16
se trouve normalement en situation de report. Ainsi, pour un indice de volatilité, la courbe des contrats
à terme est croissante. Cela exprime une volatilité attendue plus élevée du marché des actions. En
renouvelant le contrat, le prix du nouveau contrat est plus élevé que celui du contrat en cours vendu
en contrepartie. En principe, cette stratégie est donc perdante, puisqu'on achète plus cher que l'on ne
vend. La couverture à long terme à l'aide de la volatilité peut dès lors coûter cher.
La couverture à l'aide de la volatilité peut être réalisée selon plusieurs approches comme celles que
nous avons décrites ci-avant (tail risk, global macro, mise en œuvre directe à l'aide de swaps et de
contrats à terme, respectivement des ETF).
4.3.2 Exemple d'utilisation d'options comme instrument de couverture
Une méthode directe de réduction de risque consiste à acheter une option de vente sur les indices
actions sous-jacents à l’allocation stratégique. Une option de vente confère à l'acheteur le droit, et
non pas l'obligation, de vendre dans un délai défini (options américaines) ou à une date prévue
(options européennes) une quantité définie d’unités de l’indice à un prix fixé à l'avance.
Dans notre exemple, nous partons de l'allocation d'actifs classique d'une caisse de pensions suisse
(selon l'indice Credit Suisse des caisses de pensions au 30.06.2014) :
Allocation
6.7%
25.8%
8.4%
13.2%
18.1%
4.8%
19.5%
2.2%
1.3%
Classe d'actifs
Liquidités
Obligations CHF
Obligations en monnaies étrangères
Actions Suisse
Actions Etranger
Placements alternatifs
Immobilier
Hypothèques
Autres
17
La quote-part des actions que nous souhaitons couvrir dans notre exemple s'élève ainsi à 31.3%.
Pour les actions suisses, nous nous servons de l'indice SMI et, pour les actions étrangères, du MSCI
World Index en tant qu’indice de référence. Comme il n'existe pas d'options liquides sur le marché
permettant de représenter l'indice MSCI World, nous avons retenu les approximations suivantes:
Allocation
55%
20%
9%
8.5%
7.5%
Indice
Actions USA (S&P 500)
Actions Europe (Euro Stoxx 50 Index)
Actions Royaume-Uni (FTSE 100 Index)
Actions Japon (Nikkei 225 Index)
Autres (S&P 500 Index comme
approximation)
Le tableau suivant indique les frais qu'un investisseur devra payer pour couvrir le portefeuille des
actions pendant les six prochains mois (jusqu'à fin mars 2015) à l'aide d'options de vente.
Couverture des pertes
portefeuille des actions
Avec le niveau actuel de
l'indice
Avec -5% du niveau actuel
Avec -10% du niveau actuel
Prime d'assurance pour 6 mois
(jusqu'à fin mars 2015)*
4.4%
2.7%
1.6%
*tous les prix d'options sont au 23.09.2014
Etant donné que les prix des options dépendent fortement de la volatilité des marchés des actions, il
est important de définir la stratégie au préalable et non pas seulement une fois que les turbulences
apparaissent. Sinon, le coût des options de vente nécessaires est trop élevé pour une couverture
économique du portefeuille.
Lorsque la correction du marché intervient en dehors de la période couverte, l'investisseur doit
décider s'il souhaite définir une nouvelle stratégie, c'est-à-dire acheter ou non des options pour une
nouvelle durée. S'il décide d'acheter de nouvelles options, de nouveaux frais s'ajoutent qui
amenuisent le rendement global. Pour cette raison, l'investisseur doit chaque fois se demander très
tôt, quel coût il peut ou veut supporter pour être couvert en cas d'effondrement des marchés des
actions.
Il convient de noter qu'il s'agit ici d'un exemple simplifié. En effet, dans la mise en œuvre effective, il
faudrait par exemple sélectionner les positions des options de manière à ce que leur changement de
valeur soit exactement à l'opposé de celui de la valeur de base (couverture du delta) sans voir de surou de sous-couverture se produire.
Il peut également y avoir une divergence entre le portefeuille effectif et les options utilisées. Ceci
s'explique par l'utilisation de valeurs approximatives et le fait que, pour des raisons de coût, il n'est
pas possible de couvrir toutes les positions individuelles du portefeuille. Il est en outre important de
coordonner les échéances des différentes options afin de s'assurer que le portefeuille global soit
couvert sur une même période.
Enfin, dans la pratique, il peut être plus intéressant de n'assurer qu'une partie du risque des actions.
18
4.3.3 Mise en œuvre d'une couverture effective à l'aide de la volatilité et
d'options
En résumé, les stratégies de couverture effective à l'aide de la volatilité et d'options présentent les
avantages et inconvénients suivants:
Effort dans la mise en œuvre
pratique
(1 = faible, 3 = conséquent)
Coût
Volatilité longue
2
Options de vente
1
Assez cher
Actuellement bas (car la
volatilité est faible en ce
moment)
Besoin de gouvernance
élevé; monitoring nécessaire
Oui
Continuer à participer
pleinement aux
augmentations des cours
Pas d'options à longue
échéance, ou options trop
chères
Besoin de
Avantages
Besoin de gouvernance faible;
monitoring nécessaire
Oui
ETF très liquides disponibles
Inconvénients
risque de cours élevé (effet de
report)
19
5
Conclusion
Dans le contexte du marché actuel, des stratégies de couverture temporaires peuvent être
pertinentes. Il convient cependant d‘analyser soigneusement les instruments disponibles et leur
rapport coût/utilité. D'une perspective à long terme, une couverture intégrale du risque du portefeuille
consolidé d'une caisse de pensions n'est pas recommandée. Il est préférable de couvrir seulement
une partie des risques des actions.
Les stratégies de couverture demandent un certain effort organisationnel initial. Premièrement, il
s'agit de définir la période de couverture. Deuxièmement, il faut prévoir l'organisation et les
instruments de couverture dans le règlement de placement. Cela peut signifier qu'il faut définir
l'utilisation d'instruments dérivés dans un règlement séparé sur les instruments dérivés.
Troisièmement, il faut mandater un gérant de fortune pour la gestion de l’overlay, ou adapter en
conséquence le contrat du mandat balancé de gestion de fortune.
Le coût des primes d'assurance liées aux options de vente représente un désavantage. En outre, la
disponibilité d'options de vente à longue échéance est limitée. La protection du capital lors de certains
événements extrêmes sur les marchés financiers et le fait d'éviter de devoir prendre des mesures
d'assainissement peu populaires constituent un avantage. Actuellement, compte tenu de la faible
volatilité et de la grande liquidité du marché, le prix de la couverture est comparativement
avantageux. Les investisseurs qui mettent en œuvre des stratégies de couverture seulement au
moment de fortes corrections des marchés, paient des primes d'assurance trop élevées. Comme
disait Gorbatschow: "Celui qui vient trop tard, sera puni par la vie".
Nous remercions Martin Siegrist (Aon Hewitt) ainsi que Christophe Müller (FourA AG) de leur lecture du manuscrit ainsi que de
leurs précieux commentaires. Les deux auteurs sont responsables du contenu.
20

Stratégies de couverture pour les caisses de pensions

Transcription

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