LETTRE HEBDOMADAIRE DE LA SALLE DES MARCHES Société

Lettre Hebdomadaire sur le Marché des Changes
24 Mars 2008
LETTRE HEBDOMADAIRE DE
LA SALLE DES MARCHES
Société Générale maroc.
CITATION DE LA SEMAINE
« La
politique n'agit sur l'économie que si elle ne
prétend pas le faire.» (Jacques Attali)
Pour vos demandes de cotations ou de renseignements notre équipe de
sales est à votre disposition :
Mme Hmimou Bouchra : Tél: 022-43-85-82
E-mail: [email protected]
Fax : 022-22-36-39
M. Hamdouch Abdallah : Tél: 022-43-86-46
E-mail: [email protected]
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M. Mehdi Daoui
: Tél : 022-43-85-60
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Salles des Marchés Société Générale Maroc
23/03/2008
Lettre Hebdomadaire sur le Marché des Changes
24 Mars 2008
La fin du trimestre pourrait être marquée par de nouvelles fermetures de
positions consensuelles. Si l’on ajoute à cela les mesures annoncées par la Fed
ces derniers jours, le billet vert pourrait reprendre temporairement des
couleurs. Bien que nous tablions sur une certaine stabilisation du sentiment à
très court terme, nous persistons à croire que le pire n’est pas encore
derrière nous.
Devises du G10. Les hedge funds risquent de vendre encore leurs matières
premières pour se désendetter. Nous tablons sur un rebond de l’USD à court
terme et de bonnes performances de l’EUR et du JPY, aux dépends des
devises liées aux matières premières.
Analyse technique. La zone de support à 1,5270/1,5345 devrait limiter le
potentiel de baisse de l’EUR/USD avant que la parité ne reprenne sa
tendance de long terme en direction de 1,67/1,69.
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23/03/2008
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24 Mars 2008
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24 Mars 2008
Taux courts
Etats-Unis :
FOMC : 50pb pour l’économie et 25pb pour les risques. La Fed a eu raison
de prendre le risque de légèrement décevoir le marché en abaissant son taux
objectif Fed Funds de 75pb, alors que les options digitales anticipaient 87,5pb
avant la réunion. En effet, le bear steepening de la courbe swap a finalement
été modéré et les actions ont étendu leurs gains sur la séance après l’annonce
de la décision. Au total, la décision de la semaine dernière ne fait que
confirmer que la Fed pense économie lorsqu’elle bouge le taux objectif Fed
Funds, et, séparément, pense marchés lorsqu’elle se dote de nouveaux
outils opérationnels pour sa politique monétaire (TSLF, TAF, PDCF et
extension de la fenêtre d’escompte). Le communiqué réalisé après la réunion
a clairement laissé la porte ouverte à de nouvelles baisses des taux,
admettant que malgré ce geste d’assouplissement et les nombreuses initiatives
pour renforcer la liquidité ces deux dernières semaines, « des risques baissiers
continuent d’entourer la croissance ». Qui plus est, il se pourrait très bien
que les prochaines baisses des taux soient encore agressives (bien qu’à
2,25%, il sera plus difficile d’envisager un assouplissement de 75pb
supplémentaires), compte tenu que « le Comité fera le nécessaire pour assurer
une croissance économique durable et la stabilité des prix. »
Bien sûr, les craintes inflationnistes ont été mentionnées avec plus de force
que dans le communiqué précédent. « L’inflation est actuellement élevée et
certains indicateurs suggèrent que les anticipations d’inflation ont augmenté ».
Au total, la Fed a fait un peu plus qu’assurer le service minimum sur l’inflation.
Mais cela n’ait rien de surprenant a posteriori dans la mesure où Fisher et
Plosser ont voté pour un geste moins agressif. La baisse des taux plus faible que
prévu pourrait également signaler que les autorités monétaires sont de plus en
plus préoccupées par la dépréciation du dollar contre les autres devises
principales.
Le marché anticipe 42pb de baisses des taux pour la réunion du FOMC du 30
avril (9% pour 125pb, 2% pour 100pb, 4% pour 75pb, 27% pour 50pb, 49%
pour 25pb et 9% pour un statu quo) puis 13pb d’assouplissement
supplémentaires au cours des deux prochaines réunions. Mais ce n’est pas
assez. Nous pensons que le marché est trop optimiste concernant les
perspectives économiques. Il est probable que les statistiques pour le deuxième
trimestre plaident pour une nouvelle détérioration des chiffres d’emploi. En
outre, la Fed aura besoin de poursuivre sa politique d’assouplissement (nous
nous attendons maintenant à ce que les taux Fed Funds soient ramenés à 1%
en août).
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Le graphique 1 nous montre que les anticipations cumulées de baisses des
taux après la réunion du 30 avril sont actuellement proches du bas de leur
fourchette (cf. graphique 1). Par conséquent, le potentiel de baisse est
clairement limité, alors que de mauvais chiffres d’emplois début avril
pourraient aisément ramener ce chiffre vers 35pb.
Le rapport risque/rendement est attractif compte tenu de l’ampleur des baisses
des taux anticipées après la réunion du 30 avril (-3pb/+22pb). Par conséquent,
nous étudions ici le meilleur moyen de tirer profit d’un réajustement des
anticipations concernant le taux Fed Funds. La stratégie la plus logique sera de
miser sur un aplatissement du secteur mai/octobre de la courbe des taux Fed
Funds.
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24 Mars 2008
Europe
La semaine dernière, nous avions conseillé de recevoir l’Eonia 1 mois avec un
départ le 10 septembre (à 3,71%) et simultanément de payer l’Eonia 1 mois
avec un départ le 13 août (à 3,81%) car les anticipations de baisse des taux pour
la réunion du 4 septembre étaient tombées à seulement 7pb. Elles sont de
retour à 19pb à l’heure où nous écrivons (cf. graphique 4).
Pourquoi la « marche » de septembre est-elle redevenue si haute ? Quand la
BCE se montre hawkish alors que les conditions financières se détériorent, le
marché tend à positionner ses baisses des taux aux dates de publication des
prévisions du staff de la BCE. C’est exactement ce qui s’est passé la semaine
dernière quand la BCE (et notamment Bini Smaghi) s’est révélée de moins en
moins encline à assouplir rapidement sa politique monétaire. A l’inverse, quand
le marché se met à paniquer (par exemple, après la débâcle de Bear Stearns),
les anticipations de baisse des taux redeviennent à nouveau réparties plus
équitablement entre les dates des réunions de la BCE. Les « marches » ne
pourront sans doute pas dépasser 25pb (du moins jusqu’en septembre) tant que
le cycle d’assouplissement n’aura pas débuté. Par conséquent, à environ 20pb,
le rapport risque/rendement est très attractif.
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24 Mars 2008
Perspectives pour les principales devises
EUR/USD – Tout repli de l’EUR/USD n’est qu’une possibilité
pour se relancer à la hausse.
Le dollar reste très nerveux. Le dollar a progressé contre la majorité des
devises du G10 sur la semaine écoulée.
Après avoir atteint un nouveau plus haut historique à 1.59 en début de
semaine, l’EUR/USD revenait vers 1.57 après la baisse de 75pbs des taux de
la Fed, puis 1.5450 à l’approche d’un week end prolongé.
Ce rebond du dollar ne constitue toujours pas le signe de l’amorce d’un
renversement de tendance durable. La situation économique US reste
sombre et la Fed n’a pas achevé son cycle de baisse des taux. Tant que les
indicateurs US ne donneront pas de signe d’amélioration, et tant que le marché
testera le point bas du cycle de baisse des taux, le dollar ne pourra pas amorcer
de renversement de tendance durable. Le calendrier US ne devrait pas être
déterminant pour l’USD cette semaine. Toute progression du billet vert, liée
par exemple à une tentative de stabilisation (même provisoire) des marchés
boursiers ou à des prises de profits supplémentaires sur les devises à matières
premières, offrira donc des opportunités pour renforcer ou initier de nouvelles
positions courtes USD. Attention toutefois, le potentiel de rebond du billet vert
nous semble limité : si la faiblesse du dollar a nourri la progression des cours
du pétrole et de l’or, il n’est pas assuré que le repli des matières premières
bénéficie dans la même ampleur au dollar.
L’euro reste globalement ferme. La BCE ne cesse de mettre l’accent sur
les pressions inflationnistes et n’a visiblement pas l’intention de baisser ses
taux dans un avenir proche. Ceci représente bien sûr un facteur de soutien
pour l’euro, en particulier relativement au cycle d’assouplissement monétaire
agressif Outre-atlantique. Les indicateurs européens publiés cette semaine
(IFO, consommation des ménages et confiance des entreprises en France)
renforceront le scénario d’attentisme de la BCE. Attention : les leaders
européens s’inquiètent à présent de la vigueur de l’euro. Pour l’heure, ces
derniers s’inscrivent dans la ligne de conduite des précédents G7, à savoir que
des mouvements désordonnés des devises sont indésirables. Ces inquiétudes
resteront sur le devant de la scène jusqu’au prochain G7 (11/12 avril). Ceci
pourrait légèrement contenir la progression de l’euro à court terme.
EUR/USD : tout repli restera passager, les plus hauts n’ont probablement
pas été atteints. Au vu des éléments cités supra, l’EUR/USD devrait rester sur
des niveaux élevés à court et moyen terme. Tout repli de la parité à très
court terme, offrira donc des opportunités pour se relancer vers un
franchissement, de la zone de 1.60.
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24 Mars 2008
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24 Mars 2008
Le JPY : JPY : vers une nouvelle appréciation
Le yen reste particulièrement ferme contre la plupart des devises du G10
(cf. graphique 1).Toutefois, deux questions se posent actuellement : « Dans
quelle mesure le yen pourra-t-il encore s’apprécier ? » et « Quand les
autorités interviendront-elles ? ». Une intervention officielle est improbable
pour l’instant, même si le yen dispose encore d’un potentiel de hausse
(d’ailleurs, nous réviserons sans doute à la baisse nos prévisions concernant
l’USD/JPY). Le seul danger pour notre scénario haussier serait une nouvelle
stabilisation de l’appétit pour le risque, même si elle serait temporaire vu la
persistance de mauvaises nouvelles et de tensions sur le marché monétaire et le
crédit.
Des interventions semblent encore peu probables. Les autorités étant plus
préoccupées par la faiblesse du dollar que par la vigueur du yen, il est
improbable d’assister à une intervention bilatérale sur la seule parité
USD/JPY. Et au Japon, la banque centrale ne devrait pas intervenir pour
affaiblir sa devise à moins d’un profond ralentissement de la croissance
domestique, même si les déclarations devraient se poursuivre. Déjà, la semaine
dernière, les autorités nippones ont réclamé une intervention coordonnée. A
l’heure actuelle (cf. graphique 2), le taux de change effectif du JPY reste
inférieur à sa moyenne depuis l’an 2000, ce qui ne devrait pas inciter le Japon à
intervenir verbalement ou effectivement pour freiner leur devise. A l’approche
de la prochaine réunion du G7 (12-13 avril), il faudra être à l’affût de toute
intervention (orale ou officielle), mais les autorités devraient se contenter de
mises en garde, car le JPY est relativement sous-évalué.
Jusqu’à quand durera l’appréciation du yen ? A plus long terme, la
persistance d’une aversion au risque sur les marchés financiers pourrait soutenir
le yen plus longtemps que le marché ne l’avaient prévu. Les estimations de
taux de change effectif réel situent la valeur d’équilibre de l’USD/JPY en
dessous de 90, bien que ces signaux soient avant tout directionnels. Certes, les
termes de l’échange (et les flux de capitaux) du Japon sont très dégradés et
compensent partiellement l’effet très favorable de la position extérieure.
Toutefois, nous avons décidé de relever nos prévisions pour le JPY, compte tenu
de la récente évolution du système financier international et/ou des tendances
macro-économiques. Le yen sert de devise de financement depuis plusieurs
années et continuera de profiter quand les investisseurs préfèreront éviter
les devises à haut rendement et les monnaies les plus risquées.
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24 Mars 2008
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24 Mars 2008
La GBP : Le taux de change effectif du sterling atteint des plus
bas de 11 ans
Notre vue baissière sur le sterling se confirme semaine après semaine. Le
taux de change effectif du GBP a atteint un plus bas de 11 ans la semaine
dernière, alors que les minutes de la BoE ont révélé que deux membres avaient
voté pour une baisse des taux début mars. Darling a en outre tenu des propos
qui ont alimenté les pressions baissières sur la devise, indiquant notamment
que les banques britanniques devraient durcir leurs conditions de crédit, que
l’évolution des marchés est actuellement soumise à de nombreuses
incertitudes. Des craintes de problèmes de la part de banques britanniques
ont également contribué au repli du GBP.
La BoE poursuivra son cycle de baisse des taux. Nous continuons de penser
que la BoE devrait rapidement reprendre son cycle de baisse des taux : nous
tablons sur un geste de 25pbs en mai, voire avril si les conditions financières
se détériorent. Ils anticipent 25pbs de baisse des taux par trimestre d’ici la fin
de l’année, un pricing sensiblement plus pessimiste que le marché. Ce dernier
table en effet sur un point bas à 4.79% cette année.
Le positionnement long GBP pourrait rapidement s’inverser. Les positions IMM
avaient révélé en renforcement sensible des positions longues GBP au cours des
trois dernières semaines écoulées. Ceci offre donc un potentiel de repli
supplémentaire pour le sterling.
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24 Mars 2008
CHF : Le CHF devrait être soutenu par les conditions de risque
actuelles
A l’instar du yen, le franc suisse a bénéficié des conditions de risque
actuelles. Il a également enregistré l’une des plus fortes surperformances
contre l’USD. Nous pensons qu’il en restera ainsi et que le franc pourrait rester
soutenu même si une nouvelle série de mauvaises nouvelles devraient devenir
peser sur les actions. Même si les conditions sur les marchés financiers
risquent d’avoir un effet prédominant sur les performances du franc suisse,
sur le front domestique l’indicateur KOF sera à suivre cette semaine puisqu’il
s’agit d’une chiffre clé et d’un indicateur précurseur pour l’économie suisse.
Toutefois il va falloir faire attention aux autorités politiques suisses qui
commencent à se préoccuper de la vigueur du taux de change, même si cela
semble improbable pour l’instant.
CAD : Le CAD pourrait continuer de sous performer au sein du
G10 si l’USD continue de se replier et si les prix des matières
premières corrigent à la baisse
Le CAD continue de traiter sur des niveaux proches de la parité USD. Au
cours de ces derniers mois, le CAD a suivi le billet vert de très près lorsque
l’USD traitait sur des niveaux extrêmement faibles, faisant ainsi figurer la
devise canadienne au rang des devises ayant le moins bien performé au sein
du G10. Cette tendance devrait se poursuivre, étant donné que la BoC a été
l’une des banques centrales les plus agressives (après la Fed) en terme
d’assouplissement monétaire, en raison des liens étroits entre les exportations
canadiennes et la demande domestique américaine. Toutefois, les chiffres qui
seront publiés prochainement seront déterminants dans la confirmation de
cette tendance. Les ventes de détail canadiennes, le PIB, l’enquête PMI Ivey et
les chiffres de l’emploi seront les principaux facteurs d’influence du CAD au
cours des quinze prochains jours. Comme de coutume, les prix des devises liées
aux matières premières sont également déterminants pour le CAD : des rumeurs
rapportent que le désendettement de certains hedge funds pourrait entraîner
une forte correction des prix énergétiques et non énergétiques. Si la récente
hausse de l’indice CRB et JOC venait à être corrigée, le CAD sous performerait à
la fois l’USD et l’ensemble des devises du G10. Pour le moment, il ne s’agit que
d’une simple hypothèse car les prix des matières premières restent élevés.
Toutefois, cette éventualité gagne en poids à mesure que les difficultés
rencontrées dans le secteur financier s’intensifient.
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24 Mars 2008
NOK : L’EUR/NOK a besoin d’une nouvelle hausse des prix
énergétiques pour à nouveau reculer
La NOK s’est de nouveau repliée face à l’EUR en cette période d’aversion
pour le risque qui a fait suite à l’effondrement de Bear Stearns. Elle a sous
performé lors des récents épisodes d’aversion au risque et cette fois-ci elle
s’est même fortement repliée face à l’EUR. La vente massive s’est intensifiée
face à la baisse soudaine des prix de l’énergie. Le pétrole s’est en effet
éloigné du niveau des $110pb. Par conséquent, la parité EUR/NOK a fait un
bond de 7.85 en direction de 8.10 la semaine dernière.
Nous pensons que le spot dispose d’un potentiel de hausse à condition que les
hedge funds procédent effectivement à une vente massive sur le marché des
devises liées aux matières premières et que les prix des biens énergétiques
continuent de baisser dans la semaine à venir.
A plus long terme, nous pensons que les prix des devises à matières premières
devraient se stabiliser étant donné que l’OPEP semble particulièrement
opposée au maintien d’une importante correction des prix du pétrole. En
supposant que les prix du pétrole ne devraient pas passer sous la barre des
$100pb au cours des prochains mois, il se pourrait que la NOK regagne le
terrain qu’elle a perdu il y a quelques semaines.
SEK : Le potentiel de baisse de l’EUR/SEK dépendra de la
vigueur des chiffres suédois à venir
La SEK a traité en repli face à l’EUR au cours de la dernière phase d’aversion
pour le risque intervenue après la crise de Bear Stearns et la mise en place
par la Fed de mesures d’urgence. Toutefois, la SEK a sous performé la NOK
étant donné que le déclin naissant des cours des biens énergétiques n’a aucun
rapport avec le mouvement de la SEK. Les derniers chiffres économiques
suédois, relatifs aux chiffres de l’emploi et de l’immobilier, se sont
également montrés robustes. Les chiffres soutiennent la position « hawkish »
de la Riksbank et ont permis à l’EUR/SEK de retourner sur son niveau spot
moyen annuel à 9.40 après être revenu sur le niveau des 9.50 en début de
semaine dernière. La SEK devrait selon nous enregistrer de nouveaux gains à
condition que les chiffres continuent de rester vigoureux. Surveillez de près
les chiffres de la balance commerciale, le PPI et les ventes au détail.
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24 Mars 2008
La zone de support à 1,5270/1,5345 devrait limiter le potentiel de baisse de
l’EUR/USD avant que la parité ne reprenne sa tendance de long terme en
direction de 1,67/1,69. L’EUR/USD a rechuté après avoir flirté avec sa
résistance à 1,5940/1,6000. Cette correction vise à consolider le rebond de
février entamé à 1,4440. Nous pourrions assister à deux ou trois semaines
de stabilisation sous 1,5940/1,6000, mais si la zone de support à
1,5270/1,5345 tient bon, l’EUR/USD repartira rapidement à la hausse et
franchira la barre des 1,6000.
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23/03/2008
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24 Mars 2008
Prévision des taux de change
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mentionnés. Les informations qu'il contient ont été obtenues auprès de sources sûres mais
n'ont aucun caractère exhaustif. Les opinions qu'il exprime sont celles de ses auteurs et ne
reflètent pas nécessairement le point de vue de la Société Générale.
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