Être ACTifs : Agilité, Confiance, Technicité

Être ACTifs :
Agilité, Confiance, Technicité
Investment
Forum
Hong Kong, janvier 2016
Lors de notre dernier Forum semestriel de l’investissement, qui
s’est tenu à Hong Kong en janvier 2016, nous avons passé en revue
les principales problématiques stratégiques qui affectent actuellement
l’économie mondiale. Nos principales conclusions stratégiques restant
inchangées à l’issue du Forum, nous avons réitéré les recommandations
faites à nos clients.
Neil Dwane
Global Strategist,
Allianz Global Investors
Revue des grandes tendances séculaires
En introduction de notre Forum de l’investissement
de janvier 2016, notre CIO Monde, Andres Utermann,
est revenu sur les principales tendances séculaires
identifiées lors des précédents Forums :
• Un ralentissement marqué de la croissance :
Lors des précédents Forums, nous avions
correctement identifié l’évolution vers un
environnement de croissance faible et anémique.
Dans ce contexte, les devises devaient devenir
un outil économique essentiel pour soutenir
les exports et la compétitivité des échanges
commerciaux. À cet égard, le yen et l’euro ont
subi les principales dévaluations au cours des cinq
dernières années.
• La faiblesse de l’inflation : Conformément à nos
attentes, l’inflation est restée faible, bien que le
resserrement des marchés de l’emploi puisse
laisser présager d’un changement de tendance.
• La politique monétaire : Les craintes entourant
l’efficacité de la politique monétaire se sont
pour la plupart avérées : les économies n’ont pas
atteint un seuil de croissance auto-suffisante,
tandis que le ton particulièrement dur des
banques centrales ne s’est pas traduit dans les
faits. Par conséquent, nous restons convaincus
que la Répression financière se poursuivra.
• L’environnement politique : L’environnement
politique reste un facteur clé, tant pour les
économies que pour les marchés. Le contexte
géopolitique, en particulier la situation en
Russie, en Ukraine, en Arabie Saoudite et en Iran
continuera d’influer directement sur les marchés.
La compréhension des problématiques
macroéconomiques et politiques permet à
Allianz Global Investors de calibrer au mieux ses
investissements pour le compte de ses clients. Il
convient avant tout de noter que nous conseillons
depuis un certain temps déjà à nos clients de
prendre davantage de risques pour palier la faiblesse
actuelle des rendements, dans la conviction que le
rendement du bêta ne suffira plus pour atteindre les
objectifs d’investissement : l’heure est désormais à
l’alpha.
Investment Forum
“Les clients rencontrent souvent des
difficultés de financement face à
la faiblesse des taux d’intérêt et au
durcissement de la réglementation,
typiques d’un environnement de
Répression financière. Nous cherchons à
générer de l’alpha et des revenus au profit
de nos clients en étant ACTifs (c’est-à-dire
en faisant preuve d’agilité, de confiance
et de technicité) et en proposant des
solutions alternatives d’investissement qui
intègrent des contrôles du risque accrus.”
– Neil Dwane, Stratégiste mondial
Dans un monde de Répression
financière et de politique de taux
zéro, quelles seront les sources
de croissance ?
Reste-t-il de la marge pour de nouvelles mesures
de relance budgétaire à travers le monde ?
Le niveau d’endettement des gouvernements
est d’ores et déjà très élevé, en particulier dans le
monde développé par rapport aux pays émergents,
bien que les niveaux d’endettement augmentent
très rapidement dans ces régions. Bien que ces
mesures freinent la croissance du PIB, une nouvelle
vague de stimulus budgétaire, notamment sous
la forme de dépenses publiques, est susceptible
de raviver l’activité économique. Or, tandis que
les programmes de QE se rapprochent de leur
terme, force est de constater que les mesures de
relance budgétaire sont loin d’être une panacée. La
relance risque de devoir passer par des reformes
structurelles ou de nouvelles dévaluations des
devises pour espérer renforcer la compétitivité. La
question de savoir si c’est la faiblesse de la croissance
qui induit un niveau d’endettement élevé ou la
relation inverse n’a toujours pas été tranchée.
L’Inde est-elle le prochain moteur de la croissance
en Asie ?
L’élection de Narendra Modi a cristallisé les espoirs
entourant l’Inde. Son important programme de
réformes vise à améliorer le climat des affaires, à
renforcer la qualification de la main d’œuvre et à
accroître la compétitive des exportations du pays,
tout en trouvant un remède à la faiblesse du secteur
bancaire. L’Inde affiche l’un des plus forts taux
de croissance du PIB au monde, qui peut encore
être amélioré en augmentant la productivité et en
basculant vers une économie plus numérique. L’Inde
pourrait avoir rattrapé la taille de la Chine en termes
de PIB d’ici 2030, et pourrait de fait devenir l’un des
principaux moteurs de la croissance mondiale à
mesure que les réformes porteront leurs fruits.
La situation de la Chine est-elle aussi mauvaise
que beaucoup le craignent ?
La liste des doléances relatives à la Chine a masqué
certaines des nouvelles plus encourageantes
relevées en 2015 concernant l’évolution de
l’économie locale vers un modèle fondé sur la
consommation, le succès des réformes en matière
d’offre, le renforcement du secteur privé disposant
d’un meilleur accès au crédit ainsi que la faiblesse
des valorisations de nombreuses entreprises
cotées. Le processus de rééquilibrage de la Chine
alimentera significativement le secteur du tourisme,
du divertissement et du commerce en ligne. Il
semblerait que la politique chinoise soit sur la bonne
voie, tandis que le prochain plan quinquennal
offrira une meilleure visibilité sur le déploiement
des réformes. En effet, le secteur privé semble être
progressivement libéré et renfloué, à mesure que le
secteur des entreprises étatiques est en passe d’être
restructuré et réformé par les banques publiques.
“La croissance reste faible, atone et
fragile. Si l’Inde est en mesure de
raviver la croissance mondiale à moyen
terme, le processus de rééquilibrage
reste difficile en Chine. Il s’agit de la
seule économie majeure à disposer
d’un tel potentiel en termes de relance
budgétaire.”
– Neil Dwane, Stratégiste mondial
Revue du Japon
et de la politique Abenomics
Bilan de la politique Abenomics
L’économie japonaise n’a guère progressé depuis
2012, mais bénéficie de nouveaux moteurs de
croissance qui pourraient soutenir la relance. La
Banque du Japon cible une hausse de l’inflation,
qui semble effectivement augmenter même si la
progression effective a été quelque peu masquée par
l’effondrement des prix du pétrole. Le PIB japonais
est étroitement corrélé à son marché d’actions,
ce qui explique la volonté affichée du premier
ministre Shinzo Abe d’améliorer la performance des
entreprises. Face aux élections prévues pour cet été,
il devra montrer davantage de signes concrets du
succès de sa politique économique.
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Investment Forum
Opportunités de sélection de titres sur le marché
d’actions japonais
La politique gouvernementale soutient la réforme de
la gouvernance d’entreprise au Japon, ce qui se traduit
par un moindre recours aux participations croisées
entre entreprises et une pression accrues sur les
équipes dirigeantes pour générer de meilleurs retours
sur capitaux investis. Il en résulte une amélioration
de l’allocation des capitaux et une attention plus
marquée concernant l’évolution des marges. Les
entreprises les plus performantes dans ces domaines
sont récompensées par une forte appréciation de
leurs cours. Au Japon, nous ciblons les entreprises
qui affichent des cash-flows en hausse ainsi que les
valeurs qui offrent un rendement du dividende élevé.
“Nous avons une position neutre sur le
Japon : l’évolution de l’environnement
politique et du cadre réglementaire a eu
un impact positif sur le comportement
des entreprises à l’égard de leurs
actionnaires. Cependant, ces avantages
sont effacés par les craintes entourant
la dynamique démographique du pays
et le niveau élevé de la dette publique.”
– Neil Dwane, Stratégiste mondial
Revue de la dette
et des devises émergentes
Où nous sommes-nous trompés ?
En 2013, nous avions privilégié la dette et les
devises émergentes du fait de spreads de taux
attrayants, d’une hausse attendue de la croissance
du PIB ainsi que de moindres niveaux de dette
souveraine. Depuis lors, les économies émergentes
ont marqué le pas, compte tenu de l’effondrement
des marchés des matières premières et de
volumes de surinvestissement et d’emprunt en
USD excessifs. Au sein du monde émergent, une
divergence significative a vu le jour entre les pays
producteurs de matières premières et les autres.
Cette divergence a fortement bénéficié aux
pays importateurs de matières premières. Dans
l’ensemble, la plupart des devises émergentes
restent attrayantes, mais les risques sont élevés.
Point sur la dette émergente
Selon nous, la dette émergente et les prix du
pétrole devraient rester fortement corrélés, au-delà
de ce qui avait pu être observé durant la crise du
tapering avec les bons du Trésor américains. Au
sein du segment de la dette émergente, les spreads
subissent actuellement un pic de volatilité, et
la classe d’actifs est pénalisée par la divergence
grandissante entre la dette souveraine en tant que
telle et la dette émise par les entreprises et d’autres
entités. Sur un plan plus positif, les transactions sur
la dette émergente retiennent moins l’intérêt des
investisseurs, et des flux de sortie ainsi qu’une baisse
des volumes d’émission sont anticipés en 2016. Si
les économies venaient à se stabiliser au second
semestre de l’année et sous réserve que la Réserve
fédérale ne surprenne pas les marchés, la classe
d’actifs pourrait générer des rendements attrayants. Les perspectives de la dette asiatique
Dans un monde pénalisé par la répression
financière, l’Asie offre aux investisseurs certains des
niveaux de rendement les plus attrayants, en devise
locale. Cependant, il convient de tirer les leçons
des événements qui ont marqué les marchés en
2013 et se rappeler qu’il est important de séparer
le rendement généré par une obligation de la
performance de sa devise. À cet effet, il est essentiel
d’analyser l’impact des réformes économiques, les
tendances de marché et la crédibilité des banques
centrales. Dans un contexte marqué par les craintes
grandissantes entourant les niveaux excessifs
d’endettement en Asie, il est important de cibler
des obligations d’entreprises asiatiques à haut
rendement qui soient attrayantes, en particulier
compte tenu de la remontée des taux de défaut.
Parallèlement, si les niveaux de rendement peuvent
sembler intéressants en devise locale, il ne faut
pas perdre de vue que les normes en matière de
gouvernance d’entreprise et de faillite restent peu
adaptées. Les investisseurs doivent opérer une
distinction entre la nationalité de l’emprunteur et la
devise dans laquelle la dette est libellée, ainsi que la
juridiction encadrant les obligations émises.
“Nous avons, certes, opéré un retour un
peu anticipé sur les marchés émergents,
mais de nombreux segments du
marché de la dette asiatique libellée en
USD n’en restent pas moins attrayants
pour les investisseurs en USD, tandis que
de nombreuses devises affichent des
niveaux toujours excessifs de volatilité et
que d’importantes économies, telles que
la Russie et le Brésil, doivent faire face à
une « stagflation ».”
– Neil Dwane, Stratégiste mondial
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Investment Forum
2016 Crystal Maze
Cette année, notre illustration au travers du
prisme de notre modèle Crystal Maze pour l’année
2016 se concentre essentiellement sur les deux
thèmes suivants : la disruption des marchés et le
rééquilibrage de la Chine. Si ces deux thématiques
devraient occuper le devant de la scène pour
nos investisseurs au cours de l’année à venir, il
convient de noter que l’Europe présente également
des problématiques intéressantes, notamment
le potentiel rebond économique de l’Italie et de
l’Espagne, ainsi que les enjeux de la crise des
réfugiés. La disruption des facteurs de disruption
pourrait devenir une thématique à part entière,
avec la remise en cause des modèles fondés sur la
publicité par l’émergence des logiciels anti-publicité.
À mesure du vieillissement des populations à
travers le monde, la santé devrait consommer
une part de plus en plus importante des budgets
de gouvernement. À cet égard, en cas de victoire
d’Hillary Clinton aux élections présidentielles
américaines, l’administration devrait chercher à
freiner l’envolée des dépenses de santé et limiter la
hausse des prix des médicaments.
“Les ressources significatives d’AllianzGI
en matière de recherche actions nous
permettent de comprendre et d’anticiper
la manière dont le phénomène
de disruption, le changement de
comportement des consommateurs et
l’évolution technologique affectent les
chaînes de valeur au sein de l’ensemble
des secteurs.”
– Neil Dwane, Stratégiste mondial
Les facteurs ESG
et le changement climatique
La COP 21
Au cours du dernier millénaire, les niveaux de CO2 se
sont envolés et les températures ont augmenté. Les
secteurs de l’énergie, de l’agriculture et de l’industrie
ont été à l’origine de l’essentiel des émissions de
gaz à effet de serre (GES). La 21ème Conférence
des parties, qui s’est tenue à Paris, visait à trouver
un accord sur une réduction rapide des GES, avec
un objectif de zéro émission peu après 2050.
L’ensemble des participants à la COP21 a convenu
d’adopter et de communiquer des objectifs et des
résultats en toute transparence sur leurs volumes
d’émission. Les investisseurs à travers le monde
semblent avoir décidé de relever ce défi, ce qui laisse
présager de nouvelles mesures de la part de nos
clients dans ces domaines.
Portefeuilles durables
Les investissements conformes à des critères
environnementaux, de développement durable et
de gouvernance représentent une partie significative
des activités d’AllianzGI, avec près de 30 mds EUR
d’actifs sous gestion investis dans ces stratégies. En
outre, au sein de la quasi-totalité des classes d’actifs,
notre approche ESG a contribué à produire de la
valeur ajoutée. En effet, les entreprises qui affichent
une bonne performance en termes de critères ESG
affichent un moindre coût du capital, génèrent une
valeur accrue au profit des actionnaires et subissent
une moindre volatilité. Les participants au Forum
de l’investissement ont engagé un débat énergique
sur la question du changement climatique et la
demande croissante de nos clients pour une plus
grande transparence sur les facteurs ESG. Il semble
évident qu’à plus long terme, les critères ESG ont
vocation à devenir la norme.
“Il nous reste 35 ans pour inciter le
monde à remplacer les carburants
carbone par des solutions plus
écologiques. Dès lors, les marchés
d’actions et d’obligations devraient être
marqués par des flux de capitaux plus
importants alloués par les clients au
profit de secteurs plus écologiques.”
– Neil Dwane, Stratégiste mondial
Investir dans les valeurs de rendement
Quelle sera l’évolution des taux de défaut dans
un contexte de ralentissement de la croissance
mondiale ?
Dans la quête de rendement qui fait rage à travers
le monde, force est de constater que les États-Unis
offrent certains des rendements les plus élevés en
dehors du monde émergent. D’une manière plus
intéressante, il convient de noter que la structure
de marché a évolué suite au durcissement de la
réglementation financière : les banques d’affaires
et les courtiers primaires ne conservent plus que
des stocks limités d’obligations investment grade et
high yield. Les obligations high yield en particulier ont
fait l’objet d’une remontée des taux, compte tenu
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Investment Forum
des craintes entourant la hausse des taux d’intérêt
américains et des taux de défaut au sein du secteur
de l’énergie. Toutefois, les États-Unis ne sont jamais
tombés en récession lorsque la courbe de taux n’était
pas inversée, ce qui laisse penser que toute récession
éventuelle ne se produira pas avant au moins une
année.
Générer du rendement à partir des actions
Sur le très long terme, les entreprises américaines
qui versent des dividendes ont également affiché
un moindre niveau de risque et des performances
supérieures par rapport aux entreprises qui ne
versent pas de dividendes, surperformant ces
dernières 85% du temps. Toutefois, récemment, les
entreprises qui ne versent pas de dividendes ont
bénéficié d’une forte surperformance ; situation
qui semble être le fruit de la politique des banques
centrales et des craintes entourant le régime fiscal
des dividendes. Or, dans un monde marqué par la
répression financière, l’investissement dans des
valeurs de rendement permet de dégager des
performances annuelles stables, assorties d’une
certaine protection contre l’inflation et d’un potentiel
d’appréciation du capital. En outre, le fait d’adopter
un positionnement de marché contrariant peut
permettre de générer un rendement du capital et
des revenus attrayants, et constituer une approche
défensive de l’investissement bénéficiant d’une
moindre volatilité.
Le rendement des obligations et du crédit
Dans la mesure où les banques centrales ont
ramené les taux d’intérêt au plus bas, voire parfois
en terrain négatif, la moitié du total des emprunts
d’État émis dans le monde génère actuellement un
rendement inférieur à 1% sur 5 ans. Nous espérons
que la courbe de taux américaine ne s’inversera pas
en 2016, dans la mesure où il s’agit souvent d’un
indicateur avancé de récession. Les investisseurs
obligataires ne soutiennent pas la décision de la
Fed quant au rythme des hausses de taux en 2016
et au-delà, ce qui devrait continuer d’alimenter la
volatilité à mesure de l’évolution du sentiment et
des statistiques de marché. En 2016, les obligations
d’entreprises européennes resteront affectées par
le risque de taux et un degré significatif de risque
de crédit. Dans ce contexte, afin de bénéficier d’un
niveau de rendement acceptable, les investisseurs
devront trouver le juste équilibre entre les entreprises
de qualité, qui offrent des rendements robustes
pour des niveaux de volatilité raisonnables, et les
obligations dites « coco » (contingent convertible
bonds), qui génèrent des rendements supérieurs
mais pour une volatilité nettement accrue.
“Pour conseiller à ses clients de
s’exposer davantage au risque pour
espérer générer du rendement, il faut
pouvoir s’appuyer sur des relations
de qualité et des processus robustes.
En ce qui concerne la génération de
revenus, AllianzGI est idéalement
positionné, grâce à une offre mondiale
de solutions de gestion obligataire, de
gestion crédit et de gestion actions.”
– Neil Dwane, Stratégiste mondial
Discussions du GPC
Les sources d’inflation en 2016
Le Global Policy Council (Comité de politique
mondiale) a relevé qu’en dépit de la faiblesse de
l’inflation générale, qui reste orientée à la baisse à
travers le monde, l’inflation sous-jacente résistait
relativement bien. À mesure que les prix du pétrole,
des matières premières et des produits agricoles se
stabiliseront, l’indice des prix à la consommation
pourrait opérer un rebond en 2016. Les anticipations
d’inflation restent ancrées autour de 2%, et les
obligations indexées semblent, dans ce contexte,
plutôt attrayantes par rapport aux obligations
traditionnelles.
Évolution de la politique des banques centrales à
travers le monde
Maintenant que les cinq prérequis stipulés par
la Fed pour toute hausse de taux sont remplis,
l’économie américaine devrait rester robuste au
cours des 12 prochains mois, si l’on en croit le
passé. La divergence entre les politiques monétaires
devrait se creuser en 2016, avec d’une part un
mouvement de normalisation aux États-Unis et au
Royaume-Uni et, d’autre part, une poursuite de la
politique désinflationniste dans la zone euro et au
Japon. Les autres pays seront contraints de rejoindre
l’un des deux camps. De nombreux investisseurs
craignent que les banques centrales puissent être
prochainement à court de munitions, et que les
armes « nucléaires » que représentent la hausse
des objectifs d’inflation, la monétisation explicite
de la dette publique ou encore des distributions
« gratuites » d’argent aux acteurs économiques,
pourraient n’avoir qu’une efficacité limitée, voire des
retombées néfastes pour le système financier et ses
monnaies fiduciaires.
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Investment Forum
Points complémentaires
Le GPC a souligné que le dollar US pourrait être
proche d’un point haut, et son effet sur les cours
des devises et des matières premières sera
inévitablement lié aux décisions de la Fed quant
à l’évolution des taux d’intérêt et à la santé de
l’économie américaine, qui ne devrait pas selon
nous tomber en récession en 2016. Nous avons
également abordé la question du renminbi chinois
et de la confusion des marchés face à l’évolution
de la politique de la Banque populaire de Chine.
Toutefois, nous n’anticipons pas de dévaluation
majeure du renminbi. Un tel scénario risquerait de
déclencher une déflation mondiale qui n’épargnerait
aucun pays.
Le pétrole reste un thème clé, dans la mesure où
il s’agit d’un indicateur de l’activité économique
mondiale et d’un enjeu géopolitique majeur. La
chute des cours du pétrole et des autres matières
premières a eu un effet très déflationniste à travers
le monde et a contraint plusieurs pays émergents
à recourir à des mesures d’austérité face à
l’effondrement de leurs finances publiques. Plusieurs
signes laissent présager d’un recul de l’offre et de
l’investissement, mais les marchés restent focalisés
sur les nouvelles du moment, qui ne cessent de se
détériorer.
anticipons des pics de volatilité et une faiblesse
des rendements du bêta. Les investisseurs ont
tout intérêt à adopter des stratégies ACTives tant
en termes d’allocation d’actifs que de sélection de
titres.
“In fine, cette divergence grandissante
entre les politiques monétaires ne
fera que renforcer la volatilité au sein
des différentes classes d’actifs et
imposera aux investisseurs de faire
preuve d’agilité dans leur réaction
aux opportunités de marché, de
confiance à l’égard de leurs processus
d’investissement et de technicité dans
leur recherche. Il convient clairement
de rester ACTif.”
– Neil Dwane, Global Strategist
Principales conclusions
Selon le GPC, la croissance mondiale devrait rester
atone, faible et fragile, tandis que l’inflation sera
dominée à court terme par l’évolution des cours
du pétrole. Les autorités politiques joueront un
rôle essentiel, dans la mesure où la nécessité de
recourir à des réformes structurelles se fera de plus
en plus sentir. En outre, au cours des prochaines
années, les pays développés devraient continuer
de surperformer le monde émergent. Au sein des
marchés d’actions, les entreprises qui bénéficient
d’une croissance structurelle devraient rester
attrayantes pour leur potentiel d’appréciation
du capital, tandis que les critères ESG gagnent
en importance auprès de nombreux clients. Les
marchés de la dette souveraine n’offrent guère
d’intérêt, tandis que les politiques et les devises
continueront de peser sur les rendements, et que
la volatilité restera soutenue par les écarts entre les
prévisions de la Réserve fédérale américaine et les
marchés à terme. En matière d’investissement, les
défis devraient rester les mêmes que ceux observés
ces dernières années. Cependant, compte tenu
des niveaux élevés atteints par les marchés, nous
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Investment Forum
Comprendre
Agir
Analyse stratégique
La répression financière reste d’actualité
Il est essentiel de préserver le pouvoir d’achat
Les taux directeurs à travers le monde resteront
durablement à des niveaux peu élevés
La quête de rendement reste toujours aussi soutenue
La croissance économique restera atone, faible et fragile
Compte tenu du rééquilibrage de la Chine, la croissance devrait rester
anémique
Les niveaux d’endettement à travers le monde sont toujours élevés
et orientés à la hausse
À défaut d’un désendettement, la croissance ne peut repartir
Le cadre politique et géopolitique évolue rapidement
Les incertitudes sur le front politique et réglementaire alimentent la volatilité
Le bêta bon marché n’offre qu’un rendement limité
L’alpha est plus que jamais nécessaire pour générer des rendements
La génération de performances passe nécessairement par une certaine
exposition au risque
Face à la hausse de la volatilité, les investisseurs doivent rester ACTifs
Conclusions tirées à Hong Kong
Faiblesse du stimulus budgétaire disponible pour les pays
Les pays développés surperforment les pays émergents,
l’Inde à suivre de près
Quoique très lentement, la politique « Abenomics » semble porter
ses fruits
Le Japon n’est attrayant que par rapport au reste de l’Asie
De nombreux actifs émergents sont sous-évalués,
mais pourraient chuter davantage
La volatilité des cours des matières premières et des devises reste source
d’inquiétude
Les critères ESG occupent une importance grandissante pour nos clients
à travers le monde
Les critères ESG sont source d’alpha et contribuent à sauver la planète !
La quête de rendement s’est propagée au monde entier
Suivre la dette asiatique, les obligations américaines high yield
et les actions européennes
L’inflation reste étonnamment faible en dépit des programmes de QE
Le pétrole conditionne actuellement l’évolution de l’inflation
La divergence entre les politiques monétaires se matérialise
avec la remontée des taux d’intérêt aux États-Unis
La vigueur du dollar US induit des turbulences financières
Les craintes entourant le renminbi chinois sont excessives
Seule une légère dévaluation est anticipée
L’effondrement du cours du pétrole cause d’importants dégâts
économiques
Effondrement des dépenses d’investissement dans le secteur pétrolier
+ contexte géopolitique = serait-il temps de se couvrir ?
Face à la remontée de la volatilité, il convient de rester ACTif
Agilité, Confiance, Technicité : soyez des investisseurs ACTifs
Tout investissement comporte des risques. La valeur et le revenu d’un investissement peuvent diminuer aussi bien qu’augmenter et l’investisseur n’est dès lors
pas assuré de récupérer le capital investi. Les avis et opinions exprimés dans la présente communication reflètent le jugement de la société de gestion à la date de
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