Le trading haute fréquence vu de l`AMF

Le trading haute fréquence vu de l’AMF
Arnaud Oseredczuck,chef du service de
la surveillance desmarchés
Introduction -Trading haute fréquence :définitions
Conceptuellement,il convient de distinguer :
– Trading algorithm ique ethaute fréquence :lesstratégiesautomatisées
ne sont pastouteshaute fréquence (ex: stop loss)
– Algorithm es de trading,algorithm es d’exécution :
• le premier désigne l’identification desopportunitéset l’initiation desordres,
• le second la mise en œ uvre,sur cette base,de l’exécution desordres
Les principales stratégies :
– Non directionnelles
• «Market-making »consistant pour un intervenant àintercaler desordres
d’achat passifset de vente auxmeilleureslimitesen ayant ou non le statut
officiel de market-maker
• Arbitrage entre valeursliées(actionscorrélées,indiceset sous-j
acents,
dérivéset sous-j
acent)ou entre desprixdifférentspour une même valeur
sur deslieuxd’exécution variés
– Directionnellesàcourt terme (qqssecondesàqqsminutes)
• Parissur le «retour àla moyenne »d’une valeur en casd’écart de
comportement
• Parisinversessur la poursuite temporaire d’un écart de tendance
• Le tout en fonction de grillesde comportement backtestées
– Cescatégoriessont théoriques;ce que l’on rencontre sur Euronext est
souvent un «mix»«cross-markets»de market-making et d’arbitrage,
avec plusou moinsde risque directionnel selon l’horizon
I.Emprise et développement du trading haute
fréquence sur le marché français
Trading haute fréquence :les faits sur le m arché
français
Le poidsdu trading haute fréquence danslesordreset lestransactions
–
–
30 à35% destransactionsréaliséesen Europe selon lesestimationsde marché,5060% destransactionsréaliséesauxUS
Difficulté pour l’AMF àétablir ce ratio car lestradersHF ne sont pastousmembresde
marché et l’AMF n’a accèsen direct qu’àl’identité des membresde marché
responsablesdesordreset destransactions,non desclientsfinaux.Ilest possible que
destradersHF soient actifsderrière desbrokersmembres,notamment en DMA
Etude AMF avril 2010 sur les«pure players»: 3 membresde marché
d’Euronext entrent àeuxseuls,en compte propre,50% desordressur actions
du CAC 40
Lesratiosd’exécution sont de l’ordre de 1 à5%
Exemple : en avril 2010,un intervenant a entré 15 millionsd’ordressur les
valeursdu CAC 40 et n’a exécuté qu’une transaction pour 154 ordres
Lestauxd’agressivité varient beaucoup selon lesstratégies
De nombreuxacteurs entrent et sortent du marché selon l’efficacité de leurs
stratégies
Trading haute fréquence :la course àla vitesse
Exemple sur une valeur CAC 40 au coursd’une séance
particulièrement active
–
Volum e d’ordres sur EuronextParis :
• 540,000 ordres au cours de la séance
• 800,000 m essages (ordre ajouté/annulé/m odifié,transaction)
PSI1
32%
PSI2
20%
PSI 3
12%
PSI4
10%
PSI5
5%
Totaldes 5 plus gros ém etteurs de m essages = 80% des m essages
–
Latence :
• Jusqu’à600 m essages au cours d’une seule seconde,
dont190 provenantd’un m êm e m em bre de m arché
• Tem ps m inim um entre 2 m essages consécutifs d’un m êm e m em bre :7
m icrosecondes
• Plus courte durée de vie d’un ordre (annuléavantexécution):25
m icrosecondes
II.Efficacité de marché et HFT
Les term es du débat
Lesdéfenseursdu trading haute fréquence estiment :
–
–
qu’il «apporte de la liquidité »(via lesstratégiesde «market-making »et d’arbitrage)
et qu’il participe plus généralement àl’efficacité du marché en équilibrant lesprixentre
placeset entre valeursliées
Sesdétracteursopposent lesargumentssuivants:
–
–
–
–
–
–
L’effet favorable sur la liquidité serait seulement apparent («liquidité fantôme »).L’
«impact de marché »d’un ordre ne se réduirait pas,bien au contraire => attention àla
notion d’efficience qui peut ne pascorrespondre au ressenti destradersfondamentaux
la prépondérance destradershaute fréquence sur lesmarchés«lit »repousserait les
transactionsverslesmarchés«dark»
l’équilibrage desprixentre «venues»se ferait uniquement au profit destraders
algorithmiques
l’instabilité permanente du carnet d’ordresintroduirait une incertitude structurelle dans
le trading (un ordre est déj
àobsolète au moment oùil est envoyé)qui est un obstacle à
l’efficience
le HFT prospèrerait sur une microstructure de marché qui n’est pasoptimale car elle
permet de court-circuiter la file d’attente àbasprix
Lesalgorithmespourraient être prisdansune logique mimétique oùilsaccroissent les
déséquilibresau lieu de lesrésorber
Co-location,égalité de concurrence et efficacité
–
–
«concurrence déloyale »desintervenantsen co-location ?
Sur touslesmarchés,lesinvestissementstechniquespeuvent permettre de gagner
une meilleure position.Toutefois,l’existence de barrièresàl’entrée et d’un marché à
deuxvitessesconduit rarement àun optimum économique
02
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13 20
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10
Liquiditévs profondeur :en 4 ans le spread a étéréduit..m ais
la quantitédisponible aux m eilleures lim ites plus encore
0,35
Prem ier sem estre 2006
Prem ier sem estre 2010
300000
Spread (€)échelle de gauche
Spread (% )échelle de gauche
Depth (€)échelle de droite
0,3
250000
0,25
200000
0,2
150000
0,15
100000
0,1
0,05
50000
0
0
=> Nécessitéd’un travailbeaucoup plus approfondipour apprécier l’«utilitésociale »du trading HF
III.Intégrité -Pathologiesdu trading haute
fréquence
Pathologies possibles du trading haute fréquence
Risque systémique et perturbations du mécanisme de formation desprix
–
–
Le flash crash du 6 mai : rôle perturbateur,maisnon moteur du HFT
Sur le marché français: quelquesexemples vécusde pertesde contrôle d’algos,ou
d’interactionsdéfavorablesentre algorithmes,notamment en pre-opening ou preclosing
Abusde marché :
–
Layering /spoofing : déséquilibrer le carnet par sesordres,pour réaliser une
transaction en sensinverse.Nombreusesvariantes.SanctionsauxEtats-Unis
(Trillium),travauxen Europe.
–
Incertitude j
uridique sur certainsschémas«limite »àexpertiser :
•
•
•
•
•
Momentum ignition : accompagner / déclencher une bulle de trèscourt terme en
espérant attirer dessuiveurs,puisdéboucler la position
Fixation indirecte du priximporté sur un darkpool
Sondagesde carnet
Quote-stuffing : envoi d’ordresen grand nombre,souvent répétitifs,sanslogique
économique,pour perturber ou freiner la lecture du carnet par lesautresparticipants,
sonder de manière répétée leursintentions,ou masquer sespropresanticipations
«Smoking »: envoi d’ordrespassifsattractifsen espérant déclencher desordres«au
marché »,et repositionnement àun niveau plusélevé avant d’être «tapé »
Un schém a caractérisé:le spoofing /layering :
faire sem blantde vendre avantd’acheter
15 sec )
(Départ+ 17
S x 8645 (Lim 17.35)
S x 9938 (Lim 17.35)
Un schém a àapprofondir :exem ple de «quote-stuffing »
présum é–oscillations d’ordres entre différentes lim ites de
prix sans logique économ ique apparente
Sell orders
Conclusions /enjeux
Risque systémique dûàla vitesse et àl’automatisation : il est
largement admis,et lesremèdesfont relativement consensus
(contrôlesàdiversniveaux,circuit-breakers… )
– Réglementation ESMA prévue fin 2011
Efficacité,intégrité : Ilest difficile de porter un j
ugement sur le HFT en
général.Leseffetssur l’efficacité sont controversés,lesrisquessur
l’intégrité sont avérésmaissansdoute dûsàune minorité.
– Au regard de l’effet sur l’efficacité de marché
• Stratégie 1 : market-making classique avec une trèsforte présence aux
meilleureslimites– trèsforte activité dansle carnet d’ordrescréant une
certaine instabilité,maisapportant réellement une liquidité disponible,
même trèstransitoire ;
• Stratégie 2 : repositionnement en permanence àdeslimiteséloignéespour
bénéficier desraresordrestrès agressifset peu informés– forte
perturbation du carnet d’ordreset stressdesinfrastructures,peu d’apport
réel de liquidité
• On voit que le bilan «coûtsavantages»pour l’efficacité du marché de la
première stratégie est plusfavorable que celui de la seconde
– Et encore plusau regard de l’intégrité de marché
• Comme dansle reste desactivitésde marché,il appartient au régulateur
d’identifier et de sanctionner la minorité d’acteursqui commet des
manquementsàla réglementation.
Conclusions /enjeux
Efficience :
–
Infrastructuresde marché et régulateursdevraient réfléchir àla microstructure de
marché (tarification,ticksize)capable de favoriser lesstratégiesqui ont une plus-value
réelle en termesd’efficience,et en touscassupérieure àleursinconvénientsen termes
de «bruit »et d’autresexternalités
Intégrité : enj
eu de surveillance maj
eur
–
–
–
–
La réflexion sur la qualification j
uridique de certainsschémassera poursuivie,et
tranchée par la j
urisprudence.En tout état de cause,lesintervenantsqui mettent en
œ uvre de telsschémas prennent un risque.
L’AMF investit beaucoup pour détecter lesschémasrépréhensibles,ou qui soulèvent
desinterrogations,et travaille d’oreset déj
àsur certainesconfigurations
Néanmoins,pour construire une surveillance àl’échelle de certaines stratégies
possibles(cross-markets),lesenj
euxde coordination internationale et les
investissementssont considérables
Dèslors:
•
•
•
Ou bien (first best ?)le système est capable d’organiser une surveillance trèsefficace,
cross-markets,du HFT -maiscomment l’organiser et la financer ?
Ou bien (second best ?)un moyen de garantir àmoindre coût une capacité de
surveillance plusélevée serait de freiner l’activité par une action sur lesticksize,les
tempsde latence,lesfees… maisalorstout le secteur est pénalisé du fait de
l’activité possible d’une minorité
Ou encore… assumer que lespossibilitésde surveillance dansce contexte sont
limitéeset que le marché est vulnérable,maisavec un risque d’éviction destraders
«fondamentaux»et du retail