2 - EDHEC-Risk

EDHEC Institutional Days 2008
Paris, June 13th – 15:15 / 15:45
Séminaire Stratégies Alternatives
Hedge Fund Operational Risks
Jean-René Giraud
Chercheur associé et Directeur du Développement Edhec-Risk
[email protected]
www.edhec-risk.com
Stratégies Alternatives 2008
Séminaire sponsorisé par
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La gestion du risque opérationnel des HF
•
Les faillites de hedge-funds sont des événements se
produisant à des fréquences ne pouvant être négligées avec
une moyenne de 15 accidents documentés publiquement par
an au sein d’un univers compris entre 7,000 et 10,000 fonds.
Le taux de défaut est donc loin d’être nul.
•
Plus important est le fait que 60% de ces faillites de hedgefunds peuvent être directement reliés à des problèmes
opérationnels n’ayant aucun lien avec les performances et
risques financiers des investissements sous-jacents.
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La gestion du risque opérationnel des HF
•
Avec plus des deux tiers des ces faillites ‘opérationnelles’
constituées de cas avérés de fraude (détournement,
représentation erronée des actifs ou performances, écart de
gestion par rapport aux contraintes d’investissement), les
risques supportés par les investisseurs affectent plus que
leurs simples avoirs mais revêtent également un aspect non
négligeable de risque de réputation aux conséquences
indirectes très larges.
•
Les faillites de hedge-funds ne doivent toutefois pas être
mélangées avec les cessations d’activités délibérées pouvant
intervenir de façon tout à fait légitime pour des raisons
pratiques ou économiques.
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La gestion du risque opérationnel des HF
•
Notre analyse des incidents rendus publics entre 1985 et 2005
confirme que:
– 54% des cas sont des fraudes dès l’origine, 78% des cas
impliquant une forme plus ou moins importante de fraude.
– 33% des faillites
seulement sont
consécutives à des
pertes financières
– 13% sont des cas
liés à des
problèmes
opérationnels purs.
Straight fraud
43.1%
Fraud disclosed by
regulator
11.0%
Financial issue not
disclosed
17.4%
Operational issue
not disclosed
6.4%
Operational issue
disclosed
6.4%
Financial issue
disclosed
15.6%
Source: Christory, Daul, Giraud, « Hedge Funds Operational Risks », 2006
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La gestion du risque opérationnel des HF
•
La croissance du nombre de fonds s’accompagne
inévitablement d’un plus grand nombre de cas analysés, sans
toutefois que le taux moyen ne change significativement.
•
La probabilité moyenne pour qu’un fond fasse défaut est de
0,30% pour une année
civile, soit un
incident tous les
onze ans pour un
portefeuille de 30
•
L’analyse des années
2005 et 2006 en cours
ne présente pas de
déviation significative
de ces statistiques.
Number of
defaults
Number of Hedge
Funds at end of
year
Frequency of
yearly default
1994
3
751
0.40%
1995
2
972
0.21%
1996
3
1250
0.24%
1997
4
1560
0.26%
1998
10
1917
0.52%
1999
2
2430
0.08%
2000
13
2969
0.44%
2001
18
3635
0.50%
2002
13
4381
0.30%
2003
12
5068
0.24%
2004
12
5563
0.22%
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Source: Christory, Daul, Giraud, « Hedge Funds Operational Risks », 2006
La gestion du risque opérationnel des HF
•
De manière intéressante, les fréquences de pertes n’ont pas
évolué significativement au cours des 10 dernières années
malgré une explosion du marché des hedge-funds.
•
Plus important est
le fait que la
distribution des
pertes relatives
dénote un biais
clair sur les pertes
importantes (80%
à 100%), ce qui
constitue un risque
extrême
significatif.
Source: Christory, Daul, Giraud, « Hedge Funds Operational Risks », 2006
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La gestion du risque opérationnel des HF
•
La dynamique de faillite d’un hedge-fund se déclenche à partir
de trois types d’événements:
– Fraude initiale délibérée;
– Problème opérationnel;
– Perte financière.
•
Ces événements conduisent le fonds dans une chaîne
d’événements ou les pertes s’accumulent et s’amplifient,
pouvant entraîner:
– Un écart actif / passif trop important pour être résorbé;
– Une course à la liquidité avec des conséquences adverses;
– Une possible liquidation forcée.
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La gestion du risque opérationnel des HF
Dynamics d’une
of a hedge
fund
(causal model
approach)
Dynamique
faillite
defailure
hedge-fund
– modèle
causal
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Source: Christory, Daul, Giraud, “Hedge Funds Operational Risks”, 2006
La gestion du risque opérationnel des HF
•
Zoom sur 2007
– Plus de 30 faillites publiques en cours d’analyse;
– Difficulté de distinguer les hedge-funds des autres véhicules de
structuration, il y a souvent confusion des genres;
•
La seconde moitié de 2007 a été une période de très forte
turbulence pour les hedge-funds avec un nombre de faillites
plus élevé que la moyenne, mais dont le mécanisme est
conforme à notre analyse causal avec cependant une
exacerbation:
– Du risque de liquidité liés à des sous jacents peu traités;
– De l’impact de l’effet de levier;
– Des problèmes de gestion actif – passif
• Les problèmes ALM peuvent depuis 2007 être analysé comme une
source primaire de faillite (incompatibilité des liquidités, maturités,
modes de valorisations …).
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La gestion du risque opérationnel des HF
•
La fraude affecte principalement les stratégies les plus
simples (equity market neutral, equity long-short)
Opaque
24%
Unknown
14%
Complicated
2%
Simple
60%
Source: Christory, Daul, Giraud, « Hedge Funds Operational Risks », 2006
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La gestion du risque opérationnel des HF
•
Les coûts d’une due diligence parfaite sont difficile à couvrir
par les frais de gestion et restent considérables face à la perte
possible pour un portefeuille correctement diversifié.
•
Par ailleurs, la conduite d’une due diligence opérationelle de
qualité est rendue très délicate pour un nombre de raisons:
– Difficulté de trouver le personnel adéquat;
– Biais liés à la méthode (entretiens, questionnaires);
– Une analyse ex-ante ne prend pas en considération les actions
que le gérant peut prendre dans des situations ou l’auditeur ne
sera pas présent, en particulier les moments de crise;
– La due diligence par son coût risque d’être le premier maillon
éliminé dans les périodes de restriction dans la mesure ou il
n’affecte pas l’investisseur final directement (hasard moral).
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La gestion du risque opérationnel des HF
Fund Size
$50mn
$100mn
$250mn
$600mn
$1bn
Cost of due diligence in bpts
120 bpts
60bps
24 bpts
10 bpts
6 bpts
Source: “Managing Operational Risks”, Jean-René Giraud 2004
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La gestion du risque opérationnel des HF
Source: “Operational Risk and Managed Accounts”, Jean-René Giraud 2005
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La gestion du risque opérationnel des HF
•
Il est critique pour l’investisseur de bien comprendre la portée
et les limites des protections attendues d’une plateforme de
comptes gérés dans la mesure ou ces dernières offrent des
modèles très variés.
•
Lorsqu’elles sont accompagnées des procédures de contrôle
de risque adéquates, ces plateformes peuvent constituer une
alternative intéressante à la due diligence et permettent de
limiter le risque opérationnel de manière transparent.
•
Bien entendu, les coûts directs et indirects (coûts
d’opportunité) liés à la nature contraignante de la plateforme
sont à prendre en considération dans la stratégie de
l’investisseur vis à vis de cette approche.
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La gestion du risque opérationnel des HF
Traditional
private
partnership
Standard
custodial
account
Segregation of assets
Primebrokerage
custody
Basic
managed
account
Advanced
managed
account
3
3
3
3
3
3
3
Privileged redemption
conditions
Elimination of
misrepresentation risk
3[1]
Elimination of
misappropriation risk
Elimination of
mispricing risk
Mitigation of other
operational risks
[1] Only when independent reporting of assets is performed by the custodian bank directly to the investor
[2] Only when cash instructions are countersigned by the prime broker
[3] Only when the manager mandate can be withdrawn at any time
[4] Only when back office services are provided as part of the platform
Source: Christory, Daul, Giraud, « Hedge Funds Operational Risks », 2006
3[2]
3[3]
3
3[4]
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