Advanced Fixed Income : Exploiter les

Obligations
Advanced
Fixed Income :
Exploiter les
inefficiences des
marchés obligataires
internationaux dans le
cadre d’une exposition
au risque maîtrisée
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UPDATE III /2015
OBLIGATIONS
AUTEURS : MAXENCE MORMÈDE ET YANN NETO
Dans un environnement marqué par la faiblesse historique des taux de rendement,
les investisseurs peinent à générer des performances positives au sein de la plupart
des classes d’actifs obligataires. Dans le sillage de plusieurs années de politiques
monétaires ultra-accommodantes, les investisseurs sont contraints soit de réorienter
leurs portefeuilles, soit d’élargir leur univers d’investissement, ou encore de combiner
ces deux approches, pour tenter de compenser la faiblesse des taux de rendement.
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La prise de risque sera sanctionnée plus
sévèrement dans des marchés baissiers, qu’elle
ne sera récompensée durant des phases de
marchés haussiers.
Dans le contexte actuel de taux d’intérêt très faibles,
l’arbitrage cornélien qui oppose traditionnellement le risque
et le rendement prend une toute autre envergure, dans la
mesure où la prise de risque est moins rémunératrice en
termes absolus qu’au cours des cycles précédents. Les
investisseurs institutionnels doivent néanmoins chercher à
atteindre des objectifs d’investissement qui restent alignés sur
leurs obligations de paiement. Dès lors, il est plus que jamais
essentiel pour ces investisseurs, compte tenu du caractère
prolongé du cycle actuel de taux d’intérêt anémiques,
de parvenir à générer une surperformance régulière mais
également maîtrisée en termes d’exposition au risque.
de ses investisseurs. La stratégie Advanced Fixed Income se
distingue par son approche spécifique permettant d’identifier
et d’exploiter les inefficiences au sein des marchés obligataires
mondiaux.
Les marchés obligataires génèrent des inefficiences qui peuvent
être systématiquement exploitées au profit des investisseurs.
L’approche vise avant tout à surperformer avec constance les
indices de référence de nos clients respectifs. À cette fin, des
positions actives mesurées sont initiées, sur la base des
résultats de notre recherche propriétaire. Le cadre analytique
sur lequel s’appuie la stratégie Advanced Fixed Income est
appelé « Advanced Analytics ». Ce cadre vise à la fois à assurer
une couverture élargie du marché et à offrir aux gérants une
perspective approfondie.
Grâce à la stratégie Advanced Fixed Income, Allianz Global
Investors a développé une solution d’investissement destinée
aux investisseurs en obligations internationales contraints par
des budgets de risque limités. Alors que la plupart des gérants
d’actifs cherchent simplement à maximiser la performance de
leurs investissements, la stratégie Advanced Fixed Income vise
à optimiser la performance ajustée du risque des portefeuilles
Les marchés sont asymétriques. La prise de risque sera
sanctionnée plus sévèrement dans des marchés baissiers,
qu’elle ne sera récompensée durant des phases de marchés
haussiers. Par conséquent, le processus de construction de
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UPDATE III /2015
OBLIGATIONS
01 ADVANCED FIXED INCOME : UN PROCESSUS D’INVESTISSEMENT EN QUATRE ÉTAPES
1. Recherche
2. Analyse de marché
3. Construction de portefeuille à partir
des contraintes spécifiques des clients
Processus de positionnement actif
Gestion active
Des méthodes
modernes,
scientifiques et
non-conventionnelles
d’analyse de marché
Données
Politique monétaire
Obligations sécurisées/
titrisation
Courbe de taux
Obligations financières
Duration
Obligations d’entreprises
Volatilité
Obligations high yield
Devises
Obligations indexées
sur l’inflation
Marchés émergents
Swaps
1. Analyse de l’univers
· décomposition des
risques
· Analyse de liquidité
2. Positionnement du
portefeuille
· Allocation
Spreads « sûrs »
Allocation tactique
· Sélection
Sélection de titres
Nouvelles émissions
Documentation mensuelle du positionnement
à l’attention des gérants de portefeuille
Gestion des
risques
TE / VaR
DVaR / CVaR* , **
Optimisation
des risques
Intégration de stratégies actives et
de contraintes de risque
4. Négociation
Déploiement
par des experts
dans le cadre
d’une approche
de meilleure
exécution
Portefeuille
optimisé au profit
de l’investisseur
Contrôle du risque
* TE: Tracking Error(écart de suivi), VaR : Value at Risk (valeur à risque), DVaR : Dynamic VaR (valeur à risque dynamique), CVaR : Conditional VaR (valeur à risque conditionnelle).
** Les contraintes en termes d’indice de reference et d’exposition au risque sont déterminées par l’investisseur/le gérant actif-passif.
portefeuille d’Allianz Global Investors est encadré par des
contraintes de risques très rigoureuses et vise à éviter les
dégradations de notations de crédit grâce à un processus
d’optimisation systématique. La stratégie Advanced Fixed
Income s’appuie sur un style de gestion pertinent, actif et
rigoureux, qui vise à générer un couple rendement/risque
attrayant à partir d’un processus d’investissement en quatre
étapes (cf. Graphique n°1 ).
Les approches quantitatives traditionnelles ne sont pas d’une
efficacité sans faille en matière de prédiction des ruptures
structurelles, en particulier durant des périodes de crise. Cela
s’explique par le fait que de nombreux modèles tiennent
principalement compte des facteurs qui ont fortement contribué
à expliquer les événements passés, en négligeant les indicateurs
susceptibles d’être pertinents à l’avenir en cas de crise. Afin de
limiter cet effet, il peut être pertinent d’analyser les marchés sous
des angles distincts et de tester en continu ces observations à partir
de modèles innovants.
Étape n°1 : la recherche
La première étape vise à dégager un avantage en termes
d’information, en développant une maîtrise fondamentale des
risques associés à un titre donné. La stratégie Advanced Fixed
Income s’appuie avant tout sur la recherche générée par
Advanced Analytics. Cet instrument de recherche repose sur des
modèles quantitatifs propriétaires hautement performants. Il
nous permet de mieux comprendre les relations complexes qui
existent entre différentes variables économiques et de réduire
la complexité de ces relations, afin de renforcer leur pertinence
et leur utilité.
L’outil Advanced Analytics est utilisé sur les segments suivants
(cf. Graphique n°2 ):
· Les emprunts d’État internationaux : notre équipe de recherche
interne analyse 80 émetteurs souverains, afin d’évaluer leur
solvabilité et leur volonté de rembourser.
· Les obligations sécurisées internationales : l’analyse porte sur
les conditions juridiques, l’environnement macroéconomique,
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notation de crédit pour les obligations d’entreprises investment
grade et high yield, le risque de point mort d’inflation pour
les obligations indexées sur l’inflation ainsi que le risque de
refinancement pour les swaps.
la santé financière de l’émetteur (pris séparément) et la qualité
du collatéral des émetteurs d’obligations sécurisées à travers le
monde.
· Les obligations d’entreprises internationales émises par des
émetteurs financiers et non financiers : grâce à une analyse
systématique, les fondamentaux des émetteurs à travers le
monde sont analysés afin de définir un classement des
obligations d’entreprises sur la base du degré de risque associé.
Ces données sont renseignées dans notre outil interne de
valorisation, afin de mesurer l’attrait des obligations individuelles
sur l’ensemble de la courbe de rendement.
La méthode de positionnement a été affinée au fil du temps.
Le positionnement d’Allianz Global Investors doit refléter le fait
que les courbes de rendement sont susceptibles d’afficher
d’importantes divergences tant entre les régions qu’au sein même
de chaque région. Par conséquent, AllianzGI privilégie une
approche différenciée de la gestion de la duration et définit un
positionnement par pays pour chaque maturité. Ce faisant,
des expositions partielles à la duration peuvent être définies,
contribuant à l’exposition globale du portefeuille.
· Obligations titrisées internationales : Allianz Global Investors
couvre plus de 1 000 émissions titrisées, notamment des ABS
et des MBS en Europe et aux États-Unis.
La diversification constitue le second objectif clé de ce processus de
positionnement. Dans la mesure où la diversification de positions
actives contribue à stabiliser le ratio d’information anticipé sur le
long terme, la stratégie dispose de la flexibilité de construire
ponctuellement des expositions hors de l’indice de référence. Il
s’agit par ce biais de renforcer le potentiel de création de valeur et
la stabilité de la stratégie.
Étape n°2 : l’analyse de marché
La deuxième étape vise à déployer les résultats de ces recherches
dans des positions actives qui traduisent de manière concrète les
idées d’investissement. Afin de construire des positions, nos experts
tiennent compte à la fois des risques systémiques et des risques
propres aux classes d’actifs.
Étape n°3 : la construction de portefeuille
Les risques systématiques regroupent les risques qui résultent des
politiques monétaires menées au sein des pays développés. Ces
mesures peuvent affecter les taux à court terme, la forme de la
courbe de taux, la volatilité de marché et la fluctuation des taux de
change, mais elles ont également un impact sur les marchés de la
dette émergente. Les risques propres aux classes d’actifs concernent
les risques spécifiques associés aux différents segments du
marché obligataire. Il s’agit notamment du risque de collatéral pour
les obligations sécurisées, du risque de financement pour les
obligations émises par des institutions financières, le risque de
Le point de départ du processus de construction de portefeuille
repose sur une analyse approfondie de l’indice de référence
de chaque investisseur, afin de mesurer l’ensemble des
facteurs de risque, notamment en termes de duration, de
positionnement sur la courbe de taux, d’allocations
géographiques explicites et implicites (par ex, l’exposition
au collatéral dans le cas des obligations sécurisées, la
répartition des notations de crédit et l’exposition sectorielle
pour les obligations d’entreprises, etc.). En outre, la liquidité
même de l’indice de référence est analysée.
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02 ADVANCED FIXED INCOME – UNE GAMME MONDIALE DE SOLUTIONS SUR-MESURE
Advanced Analytics
Un cadre – une couverture de marché mondiale
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80 emprunts d’État
101 obligations supranationales, quasi-souveraines et d’agences gouvernementales
400 obligations d’entreprises investment grade
30 émetteurs high yield
33 compagnies d’assurance
190 banques
220 gisements suivis
1000 ABS/MBS
L’objectif : une notation de crédit interne pour chaque classe d’actifs internationale
Cette carte illustre les émetteurs souverains couverts par l’analyse de risque globale.
La stratégie AFI offre un accès à une approche structurée globale
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OBLIGATIONS
La gamme des stratégies AFI
Une approche – des stratégies polymorphes
· Absolute Return : vise à surperformer de xx points de base l’EONIA/le LIBOR
· Buy & Watch (B&W)
· Enhanced Fixed Income (EFI) : une stratégie affichant un écart de suivi limité
· Advanced Fixed Income (AFI) : une stratégie affichant un écart de suivi élevé
Univers
Stratégie
Absolute Return
B&W
US
International
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International
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Obligations
d’entreprises
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Marchés émergents
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Euro
US
Obligations
diversifiées
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Emprunts d’État
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Obligations
sécurisées/ABS/MBS
AFI
Euro
International
Euro
Région
EFI
International
Une approche adaptée à l’ensemble des classes d’actifs et des segments de marché à travers le monde.
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Dans le cadre de la sélection de titres, nous nous appuyons sur
nos ressources fondamentales et quantitatives propriétaires,
afin de déterminer la juste valeur théorique de chaque titre. À
cet effet, nous mettons à profit notre outil de valorisation, qui
mesure l’attrait de chaque obligation analysée tout au long de la
courbe de rendement. Sur la base des résultats de cette analyse,
nous déterminons l’attrait relatif des obligations par maturité,
et identifions par ce biais les opportunités d’achat ou de vente.
Grâce à cette approche, le rendement supplémentaire anticipé
sur un an ainsi généré se situe entre 5 et 20 points de base, en
fonction de conditions de marché. Nous cherchons également
à capturer les primes du marché primaire en prenant part à de
nouvelles émissions.
Cette approche analytique exhaustive permet de développer
une compréhension approfondie de l’ensemble des risques
associés à l’indice de référence de chaque investisseur. Sur la
base de cette analyse, l’indice de référence est complété par
des positions tactiques qui visent à générer un portefeuille actif
sur-mesure, intégrant les règles d’investissement spécifiques et
les contraintes de risque propres à chaque client. Allianz Global
Investors se distingue tout particulièrement par sa capacité
à intégrer un large éventail de contraintes d’investissement
(notamment en termes de duration, de notation de crédit et
de critères d’exclusion).
L’optimisation des risques représente une partie importante
du processus de construction de portefeuille. Nous recourons
à un processus quantitatif qui nous permet de maximiser la
performance par unité de risque. D’une manière générale, le
risque est considéré en termes de contribution à l’écart de
suivi sur les différents segments du marché (pays, maturité et
secteur). Cependant, grâce à la flexibilité de notre processus,
nous sommes en mesure de construire des portefeuilles tout
en intégrant l’ensemble des indicateurs de risque, notamment
l’écart de suivi, la valeur à risque, la valeur à risque
conditionnelle et le risque de baisse maximum.
Étape n°4 : la négociation
Dans le cadre de la stratégie Advanced Fixed Income, la négociation
est assurée par notre équipe de trading obligataire basée à Francfort.
En collaborant avec des courtiers au niveau local et régional,
nos traders sont devenus de réels spécialistes de leurs régions
respectives. Ils disposent également d’une maîtrise approfondie
des conditions de marché, du cadre réglementaire, ainsi que des
mouvements de titres qui caractérisent les secteurs et les pays
sur leurs marchés locaux respectifs.
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UPDATE III /2015
OBLIGATIONS
Par conséquent, les traders peuvent exploiter leur expertise
régionale pour apporter au gérant de portefeuille des informations
de marché plus pertinentes et assurer la meilleure exécution au
profit du client. Cette expertise est d’autant plus essentielle dans des
classes d’actifs moins liquides, pour lesquelles des alternatives
doivent parfois être identifiées.
Une stratégie ancrée dans la tradition
Maxence Mormède est CIO de l’équipe Advanced Fixed Income d’Allianz
Global Investors. Il a rejoint le groupe en 1999 et s’est spécialisé dans les
solutions obligataires et les produits garantis. En 2011, il a créé l’équipe
Advanced Fixed Income à Francfort et a développé une expertise des
solutions d’investissement spécialisées sur les marchés obligataires
internationaux. Auparavant, il a occupé des fonctions de responsable de
la gestion de produits quantitatifs, de produits de taux et de produits
garantis, ainsi que multi-classes d’actifs. Maxence Mormède a étudié les
mathématiques, les sciences économiques et la gestion à Toulouse, Paris,
Oxford et Berlin. Il est diplômé de l’ESCP Europe, et est titulaire d’un
Master en gestion, d’une Maîtrise en gestion d’affaires ainsi que d’un DE A
en sciences économiques, mathématiques et économétrie. Il est titulaire
du CFA (Chartered Financial Analyst).
Les origines de la stratégie Advanced Fixed Income remontent
à 1999, avec le lancement de nos portefeuilles Enhanced Fixed
Income. La philosophie et les processus d’investissement de ces
stratégies ont été optimisés et développés plus avant, ouvrant
la voie à la stratégie Advanced Fixed Income qui a été lancée en
2008. La stratégie vise à aider les investisseurs à tirer profit de
l’évolution du cadre réglementaire en exploitant le savoir-faire
d’Allianz Global Investors dans les domaines de l’analyse pays et
de la recherche sur les notations de crédit.
Les 16 membres de l’équipe Advanced Fixed Income disposent
de 12 années en moyenne d’expérience de l’investissement
(au mois de mai 2015). L’approche de gestion est collégiale, le CIO
de la stratégie ayant le dernier mot en matière de décision
d’investissement. Les spécialistes de l’investissement de l’équipe
sont à la fois gérants et analystes. Une recherche constante et un
développement en continu nous permettent de nous assurer
que nous restons en permanence à l’avant-garde en matière de
création de valeur et de gestion des risques. L’équipe bénéficie
d’une expérience éprouvée de l’investissement et de la
modélisation quantitative. Cette expérience est étayée par des
compétences complémentaires, notamment dans les domaines
de la gestion obligataire, de la gestion des devises, de la gestion
des risques, de la recherche quantitative, de la gestion fiduciaire
et de la protection du capital.
Yann Neto est le spécialiste produit de l’équipe Advanced Fixed Income.
Il a rejoint Allianz Global Investors en juin 2013. Il a débuté sa carrière en
qualité de teneur de marché au sein de l’équipe de gestion d’obligations
d’entreprises financières de Natixis à Francfort, où il était en charge
plus spécifiquement de la valorisation et de la gestion des risques des
instruments obligataires. En 2004, il a rejoint l’équipe de négociation
propriétaire de Mitsubishi UFJ Securities Intl à Londres, où il était en
charge des obligations en euro et de la négociation de la valeur relative
en devises étrangères. Il a également travaillé en qualité de courtier
obligataire chez Icap à Londres et chez BGC à Paris. Yann Neto est titulaire
d’un troisième cycle en Finance d’entreprise et marchés de capitaux de
Sciences Po Paris ainsi que d’un Master de l’Université Paris X, mention
Monnaie, Banque et Finance.
Depuis son lancement, la stratégie est parvenue à générer une
surperformance ajustée du risque au sein de l’ensemble des
segments obligataires. Sur 14 des 15 dernières années, la stratégie
a ainsi surperformé sur plusieurs cycles de marché au profit de
nos investisseurs. La stratégie Advanced Fixed Income constitue
notre solution conçue pour les investisseurs en obligations
internationales contraints par des budgets de risque limités.
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