WENDEL

18/01/2008
Services financiers diversifiés (France)
WENDEL
Reco. abaissée
Forte baisse de la valeur des actifs et décote trop modérée dans le contexte actuel
Q Actualité
Vendre (12m)
(Achat)
Cours 16/01/08
Obj. cours 12m
78.9 €
67.0 €
La baisse de la valeur des actifs du portefeuille a plusieurs impacts négatifs : 1) le
recul du cours de Saint-Gobain a amené Wendel, ces dernières semaines à répondre à des
appels de marge ; 2) la valeur de l’investissement en fonds propres de Wendel dans SaintGobain (1.5 Md€) a chuté de 74% ; un recul supplémentaire de l’ordre de 10% du cours de
Saint-Gobain amènerait cette valeur à 0 ; et 3) le ratio « loan-to-value » atteint la limite de 25%
au-delà de laquelle S&P indiquait dans son étude du 14/12/07 qu’il pourrait abaisser à
nouveau son rating (passé de BBB+ à BBB en novembre dernier). Enfin, la décote sur l’ANR
instantané ressort à 11% seulement (contre 25% mi-décembre), ce qui nous semble modeste
si l’on se place dans l’hypothèse d’une poursuite de la baisse des marchés actions, dont
l’impact sur l’ANR serait amplifié par la dette supportée par Wendel et ses participations.
Q Impact
Nous abaissons significativement notre obj. de cours (67 € vs 130 €) et adoptons
une recommandation Vendre (vs Achat). Jusqu’à présent, notre obj. de cours était fondé sur
un ANR à horizon 12 mois. Il prenait en compte les obj. de cours des analystes de SG (ou du
consensus de marché) pour les actifs cotés (plus de 70% de l’actif brut réévalué de Wendel).
Il intégrait également une décote spécifique de 10% liée au risque et aux incertitudes relatifs
à la prise de participation dans Saint-Gobain. Nous adoptons une vision beaucoup plus
conservatrice : 1) en prenant désormais pour référence l’ANR instantané (fondé sur les cours
de Bourse actuels) et 2) en appliquant une décote de 10% à la valeur des actifs hors dette.
Cours 1 an
Price
MA 100
145
120
95
Wendel utilisant des montages financiers intégrant un effet de levier significatif et la holding
supportant une dette financière nette de 1.5 Md€, nous calculons qu’appliquer une décote
de 10% sur les actifs hors dette (soit, selon nous, se « protéger » contre une baisse de 10%
supplémentaire des marchés actions) revient « mécaniquement » à appliquer une décote de
25% à l’ANR par action pour fixer notre nouvel obj. de cours.
70
2007
(th)
750
500
250
0
2007
Source : SG Equity Research
Q Objectif de cours & recommandation
Sur la base des cours au 16/01/08, nous estimons
l’ANR par action à 89 €, conduisant à un obj. de cours de 67 € après application d’une
décote de 25% justifiée ci-dessus. Notre recommandation passe d’Achat à Vendre, tenant
compte d’un potentiel de baisse de 15% et de la sensibilité spécifique du modèle de société
d’investissement à la baisse des marchés boursiers.
Q Prochains événements & catalyseurs
Wendel
on www.sgresearch.socgen.com
Publication du CA fin janvier/début février.
Données boursières
Données financières
12/06
12/07e
12/08e
12/09e
RIC MWDP.PA, Bloom MF FP
Dividende/action (€)
2.00
2.00
2.20
2.40
Extrêmes 12m
144.4-78.9
Capi. bours. (M€)
Actions ord.
Rendement (%)
3 967
Flottant (%)
Performance (%)
Ratios
54.6
1m
12/06
Cours/ANR par action
3m 12m
-23.7 -36.9 -30.2
Rel. Eurofirst 300 -16.4 -28.1 -23.7
Patrick Jousseaume
(33) 1 42 13 66 62
[email protected]
SG a été chef de file associé et teneur de livre associé de l'introduction en bourse de Bureau Veritas
SG a été teneur de livre associé de l'émission de titres obligataires senior (4.875% 21/09/2015 EUR) par Wendel Investissement
La Société Générale et ses filiales détiennent une participation de 1% ou plus dans Wendel.
PLEASE SEE IMPORTANT DISCLAIMER AND DISCLOSURES ON LAST PAGE
12/07e
12/08e
12/09e
0.89
2.5
2.5
2.8
3.0
Wendel
Additional information (WENDEL)
Calcul de l’actif net réévalué
Actifs
Titres acquis à 72.6 € en moyenne. 390M€
est le solde entre la valeur actuelle de la
participation dans Saint-Gobain (3 740 M€
vs un prix de revient de 4 850 M€) et la
dette sans recours affectée à cette
investissement (3 350 M€)
% détenu Nombre de titres
détenus (mio)
Cours le 16/01/08
(€)
Evaluation SG (cours de bourse
% de
pour le coté et comparables pour l'actif brut
le non coté)
Oranje Nassau
100.0%
350
5.9
Editis
100.0%
405
6.8
Materis
76.0%
416
7.0
Deutsch
90.0%
346
5.8
Stahl
49.0%
Sous-total actifs non cotés
44
0.7
1 562
26.2
Saint-Gobain (1)
17.9%
66.84
55.95
390
6.5
Bureau Veritas (1)
60.7%
67.3
31.82
2 141
35.9
Legrand (1)
29.7%
80.6
20.30
1 636
27.4
Stallergènes (1)
47.5%
6.126
36.33
223
3.7
Neuf Cegetel (1)
0.1%
0.28
34.67
10
0.2
Wendel
0.2%
0.10
78.85
8
0.1
Sous-total actifs cotés
4 408
73.8
Actif brut
5 970
100.0
Dette financière nette (2)
-1 500
Actif net réévalué
4 470
Nombre d'actions (millions)
50.318
ANR par action (€)
89
(1) Recommandations et objectifs de cours des analystes de SG : Saint Gobain : Conserver, 69 €, Bureau Veritas : Achat, 44 €, Legrand : Achat, 28 €,
Stallergènes : Achat ; 55 €, Neuf Cegetel : Achat, 41 €. (2) 1.7Md€ de cash et 3.2Mds€ de dette. Source : SG Equity Research
Réconciliation de l’ANR communiqué par Wendel et de l’ANR SG
Le dernier ANR par action publié par Wendel ressortait à 135 € sur la base des cours du
7 novembre 2007. Le tableau ci-dessous permet de réconcilier ce chiffre avec notre ANR actuel.
ANR Wendel novembre 2007 vs ANR SG janvier 2008
ANR 07/11/07 pro forma titres St Gobain acquis au 28/11/07
M€
€ par action
6 800
135
Impact Saint-Gobain
-1 113
-22
Impacts Veritas + Legrand + Stallergènes
-1 048
-21
Impacts autres actifs
ANR SG
-170
-3
4 470
89
Sources : Wendel, SG Equity Research
Modélisation de l’impact théorique d’une hausse/baisse de 10% de la valeur
hors dette des actifs
Nous calculons que l’impact théorique d’une hausse/baisse de 10% de la valeur des actifs
hors dette (soit environ +/- 1.1 Md€) sur l’ANR (4.5 Md€) est d’environ +/-25%.
Décomposition simplifiée de l’ANR
Md€
Valeur hors dette des actifs cotés
7.8
Valeur hors dette des actifs non cotés
4.0
Valeur hors dette des actifs
-5.8
Dette holding
-1.5
Total dette
-7.3
ANR
Source : SG Equity Research
2
11.8
Dettes sur actifs
18/01/2008
4.5
Wendel
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