Point sur la récente baisse des marchés - Research Center

Point sur la récente
baisse des marchés
26 août 2015
Pascal Blanqué
Vincent Mortier
Directeur des Investissements,
Directeur du Métier Institutionnels
et Distributeurs Tiers d’Amundi
Directeur adjoint des gestions
d’Amundi
L
a chute des bourses mondiales s’explique par une révision marquée - implicite - des
anticipations de croissance mondiale. Ces dernières étaient encore trop optimistes au
début de l’été. À leurs niveaux actuels, les bourses nous semblent intégrer un ralentissement
mondial prononcé, notamment dans les pays avancés. Ce scénario ne correspond pas à
notre analyse de leurs fondamentaux domestiques et n’intègre pas les réactions probables de
politique économique, notamment du côté des banques centrales.
Ceci dit, le chaos des dernières séances n’a peut-être pas fini de produire ses effets, notamment en
ce qui concerne une possible contagion aux autres classes d’actifs. Le risque de spirale baissière et de
contagion financière (comportement moutonnier auto réalisateur) reste élevé. À cet égard, la crise actuelle
ressemble par certains côtés à celle de 1997-19981. Le « repricing » des classes d’actifs est probablement
encore inachevé, notamment dans les économies émergentes qui ne forment pas un bloc homogène et
où les conséquences des événements récents ne sont pas encore bien cernées, pays par pays.
Dans ce contexte, la prudence et la vigilance s’imposent. Sur les marchés obligataires, nous
maintenons une étroite surveillance de la liquidité des portefeuilles. Sur les marchés d’actions, il
1S
uite à la crise asiatique (et au défaut souverain russe intervenu le 17 août 1998, conséquence directe de la chute des
prix du pétrole à 10$, elle-même induite par la crise asiatique), le S&P 500 avait décroché de près de 20 % et le CAC 40
de 30 % en un mois et demi (entre la mi-juillet et la fin août). En octobre 1998, les bourses ont commencé à rebondir
retrouvant leur niveau d’avant crise fin novembre 1998 aux États-Unis, au printemps 1999 (France, Italie) et fin 1999 en
Allemagne. La croissance mondiale était passée de 4,1 % en 1997 à 2,5 % en 1998, avant de rebondir à 3,6 % en 1999.
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est encore trop tôt pour accroître l’exposition au risque. En termes relatifs, nous continuons
de privilégier dans notre allocation les marchés de la zone euro et du Japon qui bénéficient ou
bénéficieront (1) d’un raffermissement de la demande interne, (2) de la chute des matières premières
et (3) de politiques d’achats de titres par les banques centrales potentiellement plus agressives.
La BCE et la BoJ peuvent en effet prendre de nouvelles mesures pour endiguer l’accentuation des
pressions déflationnistes liées à la réappréciation brutale du change (euro et yen) et à la chute des
prix des matières premières. En termes relatifs, les métriques de valorisation de la zone euro et
du Japon pourraient ainsi rapidement apparaître attractives surtout si leurs devises reperdent
en partie le terrain récemment gagné. De son côté, la bourse américaine pourrait bénéficier des
rapatriements de capitaux (sorties de capitaux des pays émergents).
Notre
position
Didier Borowski
Responsable de la
macroéconomie d’Amundi
Les craintes d’une chute de la croissance
mondiale ont nourri un mouvement de défiance
généralisé sur les marchés financiers
Les marchés d’actions ont sur-réagi à la baisse
La modification du régime de change chinois (11  août) a déclenché un mouvement de défiance
sur les marchés qui s’est accéléré au cours des dernières séances. Avec le ralentissement
marqué de l’économie chinoise et la chute des prix des matières premières, les craintes
d’une chute de la croissance mondiale et d’une accentuation des pressions déflationnistes
sont brutalement revenues sur le devant de la scène. Que faut-il en penser ?
Chine, le ralentissement économique se poursuit, notamment dans l’industrie. La décision
des autorités de déprécier le renminbi (RMB) par rapport au dollar a réveillé les craintes (1) d’un
• En
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atterrissage brutal (hard landing) de l’économie et (2) d’une « guerre des changes », avec un cercle
vicieux de «  dévaluations compétitives  ». La lisibilité et la crédibilité de la politique macroéconomique
chinoise ont été clairement affaiblies par des décisions qui ont donné, durant l’été, le sentiment que
les autorités agissaient dans la précipitation et perdaient le contrôle de la situation. Les craintes
de dévaluations en cascade dans la région nous semblent néanmoins exagérées pour au
moins deux raisons.
--Le désarrimage du RMB au dollar s’explique surtout par le fait que le peg était devenu
insoutenable. Dans le sillage du dollar, le taux de change effectif du RMB s’était en effet
apprécié de près de 15 % depuis l’été dernier. Le nouveau régime de change vise, avant tout,
à éviter que l’économie chinoise ne continue à perdre en compétitivité à mesure que le dollar
s’apprécie. Ceci explique que la dépréciation récente du RMB soit restée modeste (-3 % face
au dollar). L’objectif prioritaire, de moyen terme, des autorités demeure un rééquilibrage
du régime de croissance chinois vers la consommation des ménages. Or une dépréciation
marquée de la devise ne serait pas compatible avec la poursuite de cet objectif.
--Le ralentissement industriel en cours est inévitable dans la mesure où il s’agit d’apurer des
capacités de production très excédentaires. En revanche, la consommation des ménages
chinois n’a pas de raison de s’effondrer et devrait permettre d’amortir le choc et donc d’éviter
un hard landing.
• La
chute des prix des matières premières et des devises pèse sur de nombreuses économies
émergentes. Le pétrole (Brent) est retombé sur son plus bas niveau depuis début 2009. Les
métaux industriels se sont également très nettement repliés. Le ralentissement industriel de la Chine
(premier importateur mondial de ces matières premières) explique l’essentiel de la baisse de leurs
prix. Ces évolutions détériorent la situation des pays qui en sont exportateurs (et qui sont pour la
plupart des économies émergentes) faisant chuter leurs devises (les craintes sur l’évolution future
du RMB ont accentué la défiance à leur égard). Dans ces conditions, les grandes économies
émergentes vont s’affaiblir et le commerce mondial va ralentir.
• En
revanche, dans les grands pays avancés, on observe une dichotomie entre le secteur
domestique « protégé » (les services, la consommation) et le secteur industriel, plus exposé à la
concurrence internationale. C’est ce dernier qui pâtit le plus des doutes sur la croissance mondiale.
Il n’y a toutefois pas de raison à ce stade de revoir à la baisse la croissance domestique. L’exposition
commerciale des grands pays avancés à la Chine - et à l’Asie dans son ensemble - n’est pas
suffisamment forte pour faire dérailler leur cycle économique. Il faut néanmoins avoir à l’esprit que
l’appréciation rapide de l’euro et du yen (respectivement de 4 % et de 6 % en termes de taux de
change effectifs depuis début août) pèsera sur les résultats des entreprises même si la demande
interne tient bon.
Les politiques économiques couplées à la baisse des prix des matières premières peuvent
encore contribuer à stabiliser le cycle économique.
--En Chine, la politique monétaire va être davantage assouplie. Sans compter que les autorités
pourront mettre en œuvre une politique budgétaire plus stimulante si besoin (notamment si la
consommation des ménages faiblit).
--Aux États-Unis, l’inflation n’est pas une menace et la Fed pourra donc sans difficultés
temporiser avant de remonter ses taux directeurs.
--Dans la zone euro, la BCE n’hésiterait pas, si besoin, à élargir la gamme des actifs
achetés aux obligations d’entreprise afin (1) de maintenir des conditions monétaires et
financières accommodantes et (2) d’ancrer les anticipations d’un euro faible.
--Enfin, n’oublions pas que la baisse des matières premières (dans les pays qui sont importateurs
nets - c’est-à-dire la plupart des grands pays avancés) et des devises (dans les pays émergents)
devrait exercer un effet stabilisateur à l’horizon 2016.
Que nous disent les anticipations de marché sur le cycle économique ?
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• L’évolution
de la performance relative des actions par rapport aux obligations est corrélée à celle
du cycle économique, qu’elle tend même à devancer sur longue période. On peut ainsi « révéler »
l’évolution des anticipations de croissance qui est sous-jacente à celle des bourses et des taux d’intérêt.
Au début de l’été, cet indicateur de performance relative tendait à montrer que les anticipations de
croissance de marchés étaient trop élevées. Mais, à leurs niveaux actuels, les bourses escomptent
désormais une chute de la croissance y compris dans les pays avancés (qui représentent 50 %
du PIB mondial).
• Or
du fait de la bonne tenue de la croissance dans les pays avancés (États-Unis, Royaume-Uni, zone
euro, Japon), le commerce mondial va ralentir mais ne va pas s’effondrer. Nous estimons que la
croissance mondiale devrait se stabiliser légèrement au-dessus de 3 % en 2016.
• Les
pays avancés devraient donc, tôt ou tard, bénéficier d’un regain d’intérêt de la part
d’investisseurs cherchant à diminuer leur exposition aux marchés émergents et aux producteurs
de matières premières.
Éric Brard
Responsable Mondial
des Gestions Taux d’Amundi
Portefeuilles de taux et crédit
Dans ce contexte, la réaction des marchés de taux a été marquée par un repli des actifs risqués,
une volatilité importante et un recours très limité aux actifs refuge. En effet, les taux souverains ont
terminé la journée de lundi sur des hausses de rendement marginales, à l’exception des treasuries
américains principalement. On note une bonne résistance des taux souverains euro périphériques.
Du côté du crédit, les tensions se sont concentrées sur les dérivés, et peu sur le cash, y compris sur
les titres à haut rendement. La liquidité ne s’est pas fortement dégradée, des flux ont été traités sur
le high yield par exemple, sans impact violent sur les prix. Les devises ont en revanche affiché des
volatilités plus élevées, en particulier sur les marchés émergents (ce qui contribue pour partie à la
hausse de l’euro, en sus des anticipations de taux courts dollar).
En termes de perspectives, le risque principal à plus long terme serait de voir se développer une
anticipation d’affaiblissement prononcé de la croissance mondiale et de retour du risque déflationniste.
Dans ce contexte, le crédit puis potentiellement l’ensemble des actifs de taux seraient probablement
fragilisés par crainte des effets de charge de la dette. Les conditions pour un tel scenario ne sont pas
réunies. Pour ce qui concerne le crédit, l’élargissement possible des interventions de la BCE à la classe
d’actifs fait partie des contre-mesures qui peuvent limiter les velléités d’allègement des positions.
Dans l’immédiat, notre position consiste à maintenir la duration des portefeuilles sur les marchés
core, à ne pas chercher à remonter les positions sur les titres les plus risqués, et à maintenir des
positions sur les actifs réputés les plus liquides dans le cadre de la politique de liquidité en place
depuis le début de l’été.
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26 août 2015
Romain Boscher
Responsable Mondial
de la Gestion Actions d’Amundi
Portefeuilles d’actions
Cet été, la campagne des résultats du premier semestre est venue conforter nos anticipations
positives concernant l’amélioration des fondamentaux en zone euro et plus seulement au Japon.
Les bénéfices ont ainsi fortement progressé et les anticipations 2015 ont été légèrement revues à la
hausse. Pour cette année et ces zones géographiques, nous parlons plus que jamais d’une hausse
attendue à deux chiffres des profits.
Cependant, au Japon comme en zone euro, l’affaiblissement de la devise, plus encore que la baisse
des taux ou la baisse du baril, joue un rôle clef dans cette dynamique. La coïncidence récente d’un
affaiblissement prononcé de la croissance chinoise, au point de mettre en péril le seuil de 3 % de
croissance mondiale nécessaire pour garder le cap, et d’une réappréciation brutale de l’euro comme
du yen contre toutes devises a été l’étincelle qui a mis le feu à un marché devenu plus tendu en termes
de valorisation après de très beaux rallyes.
L’ampleur et la vitesse de la correction des derniers jours ont de quoi surprendre mais ne doivent pas
être interprétées comme un retournement définitif de tendance. L’essentiel des pressions vendeuses
sont le fait d’investisseurs à courte vue ou de positions « structurées » à très faible tolérance au risque.
Ceci explique le fait que le cœur du mouvement se soit produit via des ventes non pas d’actions en
direct mais de produits dérivés, en particulier avec de nombreuses échéances ces derniers jours et.
Les investisseurs finaux ont de bonnes raisons de maintenir leurs détentions d’actions aux niveaux
actuels. D’une part, la dégradation des perspectives économiques renforce clairement la longévité
d’un monde de taux peu rémunérateurs. D’autre part, l’ampleur de la correction nous amène à des
niveaux attractifs de valorisations (sphère émergente) ou de rendements (en Europe nous retrouvons
des dividendes proches de 4 %).
En revanche, les thématiques d’investissement évoluent. L’espoir d’une accélération de la croissance
et /ou de l’inflation s’étant évanoui, nous revenons sur des axes de début d’année. Nous privilégions
les titres pas trop cycliques, à même de profiter d’un environnement de taux extrêmement bas et
bénéficiant d’une résistance attendue par le consommateur dans la partie du globe importatrice de
matières premières. Si la baisse de l’euro et du yen devait être enrayée au détriment des exportateurs,
celle des matières premières dope le pouvoir d’achat des ménages.
Enfin, comme répété à maintes reprises au cours des derniers mois, le régime de volatilité excessivement
basse est derrière nous. Les «tuteurs » de l’économie, à savoir en particulier les banques centrales
dans le pilotage du monde financier, la Chine dans celui de la croissance mondiale et l’OPEP dans
celui du prix du pétrole, sont bien toujours à la manœuvre mais nous avions alerté sur de trop grandes
attentes. Ces acteurs clefs n’ont perdu ni leur audace ni leur intelligence mais ne contrôlent pas tout,
notamment lorsqu’il s’agit de l’important, et souvent imprévisible, marché des changes. À ce stade,
les investisseurs que nous sommes redoublent de vigilance de ce point de vue, les devises étant
autant porteuses d’espoir que de risques dans le monde actions.
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26 août 2015
Loïc Bécue
Raphaël Sobotka
Gérant du fonds Amundi Patrimoine
Directeur des Gestions Diversifiées
de la clientèle des particuliers d’Amundi
Responsable Mondial
des Gestions Diversifiées
Clients Institutionnels d’Amundi
Portefeuilles Multi-actifs
Les craintes sont nombreuses et se sont cumulées durant l’été : la dégradation de l’activité économique
en Chine inquiète les investisseurs d’autant plus que la dévaluation du Yuan a été interprétée comme un
signe de dégradation supplémentaire avec un impact potentiel sur la croissance mondiale. La chute des
matières premières et la volatilité des devises alimentent les craintes sur le monde émergent, l’excès de
l’offre sur le marché du pétrole entrainant des pressions déflationnistes accrues.
Il est clair que l’épicentre des craintes se trouve en Chine, mais il nous semble que les inquiétudes sont
exagérées : le Yuan ne devrait pas chuter davantage rapidement, l’immobilier se tient bien, de nouvelles
mesures de stimulus macroéconomiques & politiques de la part du gouvernement sont encore à venir.
La panique actuelle devrait arriver prochainement à son terme, en ce qui concerne son ampleur : l’indice
actions Eurostoxx 50 devrait ainsi trouver un fort support autour des 3000 points. Nous pensons que les
marchés européens ont baissé trop vite et trop fortement alors que les fondamentaux restent positifs.
Les taux d’intérêts bas, les actions des banques centrales, la baisse du prix des matières premières, les
nouvelles politiques d’expansion économique des gouvernements… sont là pour soutenir la croissance
mondiale, notamment celle de la zone euro.
Au total, la correction actuelle est déjà bien avancée dans son ampleur, nous sommes sur des niveaux
d’achat pour un investissement à moyen/ long termes en actif risqué.
Quels impacts sur le portefeuille ?
Comme abordé lors de nos précédentes communications, nous restons toujours favorables à moyen terme
aux actions européennes qui bénéficient de plusieurs stimuli. L’environnement économique et financier reste
volatil et nous pensons que des périodes de fortes corrections sont encore envisageables. Néanmoins,
cela ne remet pas en cause notre stratégie d’investissement en actions, notamment sur la zone euro mais
également sur les actions internationales (Japon et US par exemple).
Point sur la récente baisse des marchés
26 août 2015
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2004/39/CE du 21 avril 2004 « MIF », les prestataires de services d’investissements et professionnels du secteur financier, le cas échéant
au sens de chaque règlementation locale et, dans la mesure où l’offre en Suisse est concernée, les « investisseurs qualifiés » au sens
des dispositions de la Loi fédérale sur les placements collectifs (LPCC), de l’Ordonnance sur les placements collectifs du 22 novembre
2006 (OPCC) et de la Circulaire FINMA 08/8 au sens de la législation sur les placements collectifs du 20 novembre 2008. Ce document
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