Emissions obligataires

LES EMISSIONS OBLIGATAIRES : UN MOYEN DE
FINANCEMENT DANS UN MARCHE ACTIONS
DIFFICILE ET DES CONDITIONS DE
(RE)FINANCEMENT BANCAIRE DE PLUS EN PLUS
RESTREINTES
Comme nous l’écrivions dans nos précédentes newsletters, la volatilité
des marchés actions, conjuguée à un resserrement du crédit aux
entreprises rend les opérations de financement ou de refinancement des
entreprises, cotées ou non, sur le marché action ou celui du crédit
particulièrement difficiles.
En effet, les contraintes imposées aux banques pour respecter leurs
nouveaux ratios de fonds propres dits « durs », aboutissent à une
réduction à marche forcée de la taille de leur bilan et vont
mécaniquement réduire le volume de crédits accordés aux entreprises.
En outre, les gouvernements européens (et américain) sont toujours aux
prises avec la crise de leurs dettes souveraines. Les menaces de récession
se précisant, la défiance des investisseurs à l’égard des marchés actions
s’intensifie.
Le marché obligataire, dont l’essor récent ne se dément pas, devrait
constituer LA source de financement pour les entreprises. Tout
particulièrement les obligations convertibles, en offrant un accès au
capital de l’entreprise émettrice de manière maitrisée, réduisent le coût
du coupon comparé à une émission d’obligation simple qui devient
comparable au coût d’un emprunt bancaire.
XV Finance
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Définitions et marché
L’obligation -simple ou composée- est avant tout un outil de financement des
entreprises
Juridiquement l’obligation est un contrat passé entre l’émetteur et les souscripteurs qui
l’acceptent. Ainsi, les modalités de ce contrat sont bien évidemment dictées par le droit, les
conditions de marché et les caractéristiques de l’émetteur (taille, secteur d’activité, perspectives,
cours de bourse, etc.) mais laisse une large place à l’ingénierie juridique et financière (maturité,
modalités de remboursement, paiement des intérêts, prime de non conversion, remboursement par
anticipation, etc).
Une obligation simple à taux fixe est un titre de dette dont l'échéancier de flux est parfaitement
connu à l'émission car le taux ne varie pas au cours du temps. Les émissions d’obligations dites
« corporates » (c’est-à-dire par des entreprises, en opposition aux émissions dites « souveraines »,
par les états) sont rarement émises à taux variable. Les obligations de toute nature peuvent être
cotées, et dans ce cas négociables sur le marché obligataire secondaire.
L'obligation convertible est une obligation qui donne à son détenteur, pendant la période de
conversion, la possibilité de l'échanger contre une ou plusieurs actions de la société émettrice. C'est
un produit d'une grande souplesse d'utilisation puisque le taux d'intérêt peut être fixe, variable,
indexé, flottant, révisable, etc., toute condition d'amortissement pouvant par ailleurs être envisagée,
en particulier le coupon zéro. L'obligation convertible s'assimile à une obligation classique avec une
option d'achat sur des actions nouvelles de l'émetteur.
Il existe deux principaux types d’actions convertibles, même si les moyens d’accès à terme au capital
peuvent être déclinés de nombreuses manières différentes (BSA, BSAR, etc) :
-
l’obligation convertible « classique » en actions (OCA) qui ouvre droit à la conversion en
actions nouvelles de la société émettrice ;
l'Oceane (Obligation Convertible En Actions Nouvelles ou Existantes) dont l'exercice du
droit de conversion donne lieu à la livraison au choix de l'émetteur soit en actions
nouvelles, soit en actions existantes, se concrétisant soir par une augmentation de capital
soit par une cession d'actions d'autocontrôle.
En outre, suite à la réforme du régime des valeurs mobilières de 2004, la société émettrice a
aujourd’hui la possibilité d’émettre des obligations convertibles en actions de l’une de ses filiales ou
participations.
Un marché secondaire structurellement peu liquide
Le marché de la dette est généralement caractérisé par une absence de fongibilité des titres
obligataires émis par un même émetteur. Les investisseurs en obligation « corporate » ont en outre
tendance à souscrire à une émission et à la conserver en portefeuille jusqu’à son échéance. La
conjonction de ces deux éléments crée structurellement un marché secondaire peu actif.
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Cela est d’autant plus vrai, lorsque les émetteurs sont de petites et moyennes capitalisations.
Cependant, la liquidité du marché secondaire n’est pas, pour l’heure, une fin en soi pour les
investisseurs sur le marché obligataire.
En effet, on recense principalement 4 types d’investisseurs sur le marché primaire obligataire :
-
les hedge funds,
les OPCVM (i.e. les banques),
les assurances, caisses de retraites, et autres institutionnels,
les particuliers par le biais des gestions privées.
Mise à part les hedge funds, les investisseurs sur le marché primaire obligataire sont donc « longtermistes ». On peut ajouter à cette liste d’investisseurs sur le marché des émissions primaires
obligataires de sociétés « small & mid caps », des fonds de private equity spécialisés ou généralistes.
Il est à noter que ces emprunts obligataires peuvent constituer des outils anti-OPA très efficaces en
permettant la conversion des obligations en cas de lancement d’une offre agressive.
L’obligation convertible, un produit intéressant pour les
émetteurs et recherché par les investisseurs
Pour l’émetteur, l’existence d’une option de conversion diminue le coût de financement
et permet de renforcer à terme le capital en maîtrisant mieux la dilution
Le coût de financement d’une émission d’obligation convertible est intéressant : du fait de l'existence
d'une option de conversion, le coupon (le taux d’intérêt servi aux investisseurs) est plus bas qu’une
obligation classique. L'accès au marché "equity-linked" est également plus souple pour certains
émetteurs qui auraient eu des difficultés à entrer sur le marché obligataire classique, plus
contraignant notamment par les niveaux de ratings et la taille minimum des émissions exigés. Enfin,
de nombreux investisseurs sont aujourd'hui à la recherche de nouvelles émissions avec un profil
action équilibré, ce qui explique l'engouement actuel.
La dilution consécutive à la conversion des obligations à terme est mieux maîtrisée car la parité de
conversion prend en compte la croissance potentielle de l’émetteur sur la durée de l’obligation. Elle
lui permet donc de renforcer son capital à terme à un meilleur coût tout en disposant au moment de
l’émission des moyens de financer sa croissance. La dilution sera d’autant mieux maîtrisée que la
conversion se fera, au choix de l’émetteur, en actions nouvelles ou existantes (actions autodétenues) dans le cas d’une OCEANE.
Pour l’investisseur, l’obligation convertible lui apporte sécurité, rendement minimum
garanti et perspective de plus-value
L’obligation convertible est une dette, donc à moins de la mise en redressement judiciaire et de la
liquidiation de l’émetteur, l’investisseur est assuré du remboursement du principal de celle-ci. En
outre, à la différence d’un investissement en capital, les sommes investies produisent des intérêts
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annuellement (ou en fin de vie de l’obligation si les intérêts sont capitalisés) assurant à l’investisseur
un rendement minimum. Il faut ajouter au paiement des intérêts, une éventuelle prime de nonconversion qui pourra être payée à l’investisseur au moment du remboursement, si l’obligation n’est
pas convertie en actions.
Enfin, si l’émetteur se développe et accroit la valeur de ses capitaux propres pendant la durée de vie
de l’obligation, l’investisseur pourra profiter de cette croissance en convertissant l’obligation en
action, augmentant d’autant le rendement de son investissement.
Les contraintes de mise en œuvre d’une émission obligataire
Dans le cas d’une société non cotée, ou d’un placement auprès d’investisseurs qualifiés,
la mise en œuvre peut être simple et rapide.
Les contraintes liées la mise en œuvre d’une émission obligataire sont variables selon que la société
est cotée et réputée faire une offre publique ou non.
Que l’émetteur soit côté ou non, la mise en œuvre relève de la compétence de l’assemblée
générale : celle-ci doit voter une résolution, afin de déléguer sa compétence au conseil
d’administration pour émettre sans droit préférentiel de souscription, des valeurs mobilières
donnant accès au capital. C’est ensuite, le conseil d’administration qui décide des caractéristiques de
l’émission.
Dans le cas d’un placement auprès d’investisseurs dits qualifiés (investisseurs institutionnels, fonds,
etc.), la mise en œuvre de l’émission ne nécessite pas d’autres formalités.
Dans le cas d’une offre au publique, l’émetteur coté devra soumettre au visa de l’AMF une note
d’opération préalablement à l’émission, et s’il n’est pas déjà déposé sous forme d’un document de
référence, un document de base décrivant la société.
Les émissions obligataires : pour qui ?
Une type de financement qui se « démocratise ».
Si ce type de financement est traditionnellement réservé aux sociétés bénéficiant d’une
capitalisation importante, séduisante pour les fonds d’investissement institutionnels (banques,
assurances, fonds de pension), de plus en plus d’investisseurs de taille beaucoup plus modeste
s’intéressent à des émissions de taille plus réduite de société avec des capitalisations comprises
entre 15 M€ et 1Md€.
Ce phénomène s’accentue et nous sommes en contact avec des fonds d’investissement orientés
capital développement qui sont disposés à investir dans des émissions obligataires de quelques
millions d’euros réalisées par des sociétés valorisées quelques dizaines de millions.
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En conclusion, nous assistons à un changement dans les financements des entreprises qui va sans
doute perdurer. Aussi les sociétés doivent-elles s’y préparer, et en temps de crise les plus réactives
seront celles qui sortiront le mieux de cette période difficile.
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Alain Emé
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