SYSTRAN FR0004109197 – RAN FAIR VALUE: 4,3€

Guillaume Cauchoix
[email protected]
Assistant: Alex Vozian
20 février 2005
SYSTRAN
FR0004109197 – RAN
FAIR VALUE: 4,3€
Données boursières
M€
Édition de logiciels
10 184
Services Professionnels
46 M€
Chiffre d'affaires
9,8 M
Résultat opérationnel courant
2,82 – 5,04 € Résultat avant impots
10,2 M€
Résultat net (part du groupe)
10.9 M€
BPA €
0,2 M€
VE/CA
PER
Source: boursier.c om, fr.finance.yahoo.com, Nexgen Research.
Dern. Cours
Vol moy en (3m):
Cap. Boursière
Nombre d’actions
Var. sur 1 an:
C.A., 2004
Disponib + V.M.P
Dettes financières
Dividende
17 /02/2006
4,7 €
2005
7,79
2,33
10,11
3,24
4,20
3,06
0,31
2,81x
15,12x
2006E
9,73
1,63
11,36
3,70
4,46
2,93
0,30
2,50x
15,79x
2007E
11,19
1,30
12,49
4,21
4,98
3,27
0,33
2,28x
14,16x
NOTRE OPINION
EN UTILISANT LA METHODE DU DCF, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 4,3€
PAR ACTION, 8% EN-DESSOUS DU DERNIER COURS.
RESUME-CONCLUSION
Une stratégie qui reste à valider
La récente forte hausse du titre (plus de 25% depuis le début du mois de février)
nous amène à adopter une attitude plus prudente vis à vis du titre qui semble déjà
très largement intégrer bon nombre de bonnes nouvelles attendues pour 2006. A
plus de 15 fois les résultats estimés pour cette année et 14 fois ceux de 2007, les
marchés semblent faire abstraction de zones d’ombre stratégiques qui restent à
éclaircir. En effet, depuis 2 ans, le chiffre d’affaires baisse, le recentrage sur les
licences rend les résultats de l’entreprise beaucoup moins récurrents et accroît
fortement la cyclicité de Systran. Par ailleurs, la gamme « vieillissante » du logiciel
phare (lancé en 2004) et le renforcement de la concurrence devraient ralentir la
progression du CA logiciels sur le S1 2006, avant l’arrivée de la nouvelle version au
S2 2006.
Leader mondial des logiciels de traduction automatiques (TA), Systran est un
groupe trentenaire à l’histoire et aux produits dignes d’un film de science-fiction.
Crée en pleine Guerre Froide, le SYSTem TRANslation est rapidement choisi par le
gouvernement américain pour développer le système Russe-Anglais utilisé par l’US
1
Air Force et destiné à l’espionnage et à la traduction simultanée des documents
russes. Aujourd’hui encore, les logiciels Systran restent utilisés par les services
secrets et l’armée américaine.
En 1992, Systran a commencé la migration de sa technologie afin qu’elle puisse être
utilisée sur des ordinateurs personnels et des réseaux publics ou privés.
Systran opère actuellement une nouvelle mutation en concentrant ses efforts sur
l’édition de logiciels et en délaissant progressivement les prestations de services.
Cette stratégie a fortement grevé le chiffre d’affaires en 2004 (-9%) et la chute
semble contenue en 2005 (-1%). Parallèlement, Les marges de l’entreprise
s’améliorent sensiblement, l’activité édition de licences étant mieux margée que les
prestations de services. Les lancements de nouveaux produits devraient relancer la
dynamique de croissance du chiffre d’affaires en 2006.
POINTS FORTS
D’un modèle de services à un modèle de vente de licences.
Systran a décidé de privilégier son activité d’édition de logiciel a celle de services aux
entreprises nettement mieux margée et moins concurrentielle. Si cette transition a été
source de baisse du chiffre d’affaires à court terme, la tendance est à la stabilisation et
l’activité montre des premiers signes encourageant sur le S2 2006.
Répartition CA services professionnels vs
édition de logiciels
K€
34,00%
33,15%
32,00%
30,3%
6000
30,00%
5000
26,3%
4000
28,00%
3000
2000
26,00%
24,86%
27,07%
1000
24,00%
0
S1
S2
S1
S2
S1
23,7%
S2
22,00%
2003
Editions de logiciels
2004
2005
Services professionnels
2003
2004
Marge opérationnelle
2005
Marge nette
Au niveau de la rentabilité le constat est tout autre. La stratégie de Systran s’avère payante
sur les résultats opérationnels et nets qui ont respectivement progressé de +21,5% et
+14,3% à chiffre d’affaires comparable.
Un leadership affirmé
Avec plus de trente ans d’expérience, la société Systran s’est constituée une solide base de
données linguistiques (plus de 40 paires de langues) et de dictionnaires spécialisés
métiers. Cet historique a permis à l’entreprise d’améliorer la modularité de ses logiciels de
traduction automatique qui sont incontestablement reconnus comme les meilleurs sur le
marché. Les efforts de R&D soutenus permettent au groupe d’offrir chaque année de
2
nouvelles paires de langues, augmentant ainsi son catalogue qui est déjà le plus important
du marché.
Des clients prestigieux
Systran a, depuis 30 ans, basé son développement sur des partenariats exclusifs liés avec le
gouvernement américain et les institutions européennes. Les Etats-Unis continuent à
solliciter fortement Systran pour développer des paires de langues liées au contexte
international. En participant à de nombreux projets en coopération avec ces grands
organismes, Systran a bénéficié des moyens alloués par les états dans le développement
d’outils de traduction.
Par ailleurs, dans son activité corporate, Systran bénéficie d’une forte notoriété en étant le
moteur de traduction utilisé par de nombreux portails Internet (Google, Yahoo, Wanadoo,
Free…) et de grands comptes (Cisco, Ford, Sony, Toyota, Saint-Gobain…).
SYSTRAN a un bilan fort.
Au 31 décembre 2005, Systran avait 10,9M€ de trésorerie, soit 1,10€ de cash par titre.
Malgré le baisse du CA, la génération de cash reste importante puisque la trésorerie a cru
de 25% entre 2004 et 2005. Dans le même temps, SYSTRAN n’a pratiquement aucune
dette financière.
SYSTRAN a donc les moyens de ses ambitions futures que ce soit en terme de R&D ou de
croissance externe.
Les nouveaux produits devraient permettre à Systran de retrouver de la
croissance Top Line en 2006.
Systran commercialisera en 2006 une nouvelle version de sa gamme de produit phare, le
Systran Office Translator 6.0. Cette version offrira des avancées technologiques majeures,
comme l’amélioration de la qualité de traduction, de nouvelles paires de langues et
l’enrichissement des dictionnaires métiers. Le lancement de ce nouveau produit n’est
prévu que pour le T3 2006.
Par ailleurs, Systran va bénéficier d’un important nouveau canal de distribution, ses
logiciels sont désormais compatibles avec les Pockets PC.
SYSTRAN a des perspectives positives d'industrie.
Selon les prévisions de IDC (International Data Corporation), le marché des logiciels de
traduction était de 6,8 milliards de $ en 2005 et atteindra 8,9 milliards de $ à la fin de
2007. Cette augmentation sera portée par l’augmentation des investissements dans la
technologie des logiciels de traduction, tendance elle-même soutenue par l’intense
globalisation du monde.
RISQUES D’INVESTISSEMENT
Nouveaux entrants de poids
Le marché de la TA a longtemps été négligé par les majors du secteur de l’édition de
logiciel qui le considéraient encore trop faible pour investir les montants nécessaires au
développement d’un outil efficace. Début 2000, avec l’amorçage de la diffusion de ces
solutions, de nombreuses entreprises ont commencé à s’intéresser à ce marché. Parmi
celles-ci on peut citer le géant IBM qui dispose maintenant d’une offre globale intégrant la
synthèse, la reconnaissance vocale et la traduction. IBM n’a certes pas encore la base de
paires de langues dont dispose Systran mais sur les marchés les plus importants tels que
anglais-Japonais ou anglais-Français, la concurrence va s’avérer très sérieuse.
3
Risque technologique
Les nouveaux concurrents de Systran vont sans aucun doute déployer d’importants
moyens pour compenser leur manque de données par des interfaces ou des utilisations
supérieures à celles de Systran. C’est déjà le cas d’IBM qui est parvenu en 4 ans à offrir des
solutions globales de synthèse, reconnaissance et traduction alors que Systran n’offre que
des solutions distinctes. Cette tendance va pousser Systran à investir toujours plus en
R&D.
Raréfaction des contrats co-financés avec les grandes institutions
internationales dont ils dépendent beaucoup
Les contrats co-financés avec les grandes institutions ou les Etats se raréfient du fait d’une
homogénéisation globale des moyens d’échange entre individus. En effet, l’anglais est
devenu la langue internationale par excellence et dans tous les pays des efforts importants
sont mis en œuvre pour apprendre l’anglais dés le plus jeune âge. Cet apprentissage global
réduit donc les besoins d’outils de TA. Un constat très révélateur de ce phénomène est le
fait qu’aucun contrat n’ait été signé avec la Commission Européenne suite à l’élargissement
de l’Union.
Seuls les Etats-Unis restent actifs en la matière pour des besoins de défense. Mais leur
partenariat trentenaire avec Systran pourrait également être mis à mal par l’arrivée récente
d’IBM sur le marché.
VALORISATION
En utilisant la méthode du DCF, nous obtenons une valeur de 3,8€ par titre SYSTRAN.
Discounted Cash Flow
Valeur présente de FCF
+Valeur présente de VR
= Valeur d'entreprise
- Dettes nettes
= Valeur
Valeur par action
K€
5 048
27 021
32 069
10 700
42 769
4,3 €
Source: Nexgen Research
Estimations des FCF, K€
CHIFFRE D'AFFAIRES
croissance CA
EBIT
marge EBIT
EBIT*(1-tax)
+ Dotations aux amortissements
- Investissements nets
CAPEX/CA
- Augmentation du BFR
BFR/CA
= Free Cash Flow (FCF)
Valeur résiduelle (VR)
2005e
10 113
-0,7%
3 352
33,1%
2 446
84
-800,0
7,9%
-800
7,9%
2006e
11 361
12,3%
3 815
33,6%
2 505
100
-750,0
6,6%
-800
7,0%
2007e
12 495
10,0%
4 326
34,6%
2 841
100
-850,0
6,8%
-850
6,8%
2008e
13 369
7,0%
4 546
34,0%
4 546
100
-900,0
6,7%
-900
6,7%
930
1 055
1 241
2 846
36 022
Source: Nexgen Research
4
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
Taux sans risque
Prime de risque du marché
Facteur beta
Coût des fonds propres
Part des fonds propres dans l'entreprise
Coût de la dette
Taux marginal d'imposition
Coût de la dette après impôt
Part des dettes dans l'entreprise
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
Taux de croissance à l'infini
Actions en circulation, milliers
Source: Nexgen Research
3,5%
6,0%
1,1
10,1%
99,5%
3,2%
34,3%
2,1%
0,5%
10,1%
2,0%
9 896
PROFIL ET ACTIVITÉ
Leader mondial des technologies de traduction automatique, SYSTRAN bénéficie d’atouts
considérables grâce à une présence de plus de 30 ans sur ce marché. SYSTRAN a mené une
politique de R&D intensive qui lui a permis de développer son activité d’éditeur de
logiciels , à partir de son métier historique de prestations de services linguistiques pour les
administrations européennes et américaines. SYSTRAN continue ses efforts en maintenant
un niveau de R&D important et en offrant chaque année de nouvelles paires de langues,
augmentant ainsi son catalogue, qui est le plus important du marché.
Le patrimoine de SYSTRAN comprend plus de 40 paires de langues et de nombreux
dictionnaires thématiques spécialisés qui sont le résultat de 30 ans de recherche et de
développement co-financé par des administrations publiques et des sociétés
multinationales.
Portails utilisant les moteurs de
traduction SYSTRAN
Yahoo
AOL
Google
Free
Voila
Lycos
Wanadoo
Grands Comptes utilisant les logiciels
SYSTRAN
Bentley
Ford
Mercedes - Benz
Sony
Bombardier
France Telecom
NEC (Japon)
Toyota
Chemical Abstracts
O.C.D.E
Philip Morris
Dassault
Cisco
Daimler Chrysler
Saint-Gobain
Répartition du Chiffre d'affaires par pays
C.A. par zone géographique, 2004
Am. du Nord
59%
Europe
41%
5
Répartition du Chiffre d'affaires par produits
Répartition CA services professionnels vs
édition de logiciels
K€
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
S1
S2
2003
Editions de logiciels
S1
S2
S1
2004
S2
2005
Services professionnels
Le marché de Systran
Common Sense Advisory évalue1 la taille du marché des services de traduction et de
localisation à 8,8 milliards $. Depuis le 11 septembre 2001 et avec l'ajout de 10 nouveaux
pays à l'Union européenne, le volume des traductions mandatées par les gouvernements a
augmenté de façon significative. Common Sense Advisory évalue le marché commercial à 6
milliards $ et le marché gouvernemental à 2,8 milliards $ de par le monde.
Le tableau ci-dessous montre la distribution géographique du marché de traduction et les
prévisions de croissance pour les cinq années à venir à un taux d'accroissement moyen de
7,5% par an.
Prévisions des revenus des services de langues, en millions de US dollars
Région
% du marché
2005
2006 2007
2008
total
US
42%
3,696
3,973
4,271
4,592
Europe
41%
3,608
3,879
4,169
4,482
Asie
12%
1,056
1,135
1,220
1,312
RDM
5%
440
473
508
547
Source: Common Sense Advisory, Inc.
2009
2010
4,936
4,818
1,410
588
5,306
5,180
1,516
632
La compagnie de recherche IDC s’attendait à ce que « les services de mondialisation »
augmentent de 7,2% en 2003, pour atteindre 5,33 milliards $2 . IDC défini les services de
mondialisation afin d’y inclure la recherche, la traduction de contenu, l'interprétariat, la
personnalisation des applications de traduction par ordinateur et l’internalisation de
logiciels. L’internalisation de logiciels implique un changement de l'ingénierie sous-jacente
des codes logiciels afin que les applications puissent traiter de multiples langues.
1
2
Source: http://www.commonsenseadvisory.com/en/research/top_20.htm.
Source: http://news.com.com/2100-1011_3-994415.html .
6
IDC s’attend à ce que le marché de services de mondialisation atteigne les 8,95 milliards $
d’ici 2007.
Le segment du marché de la mondialisation dont la croissance est la plus rapide, d’après
Allied Business Intelligence (ABI)3 , sera la localization de sites web, dont il est prévu une
augmentation de ses revenus de 499 millions $ en 2001 à 3,1 milliards $ en 2007, soit un
taux de croissance annuel moyen de 36%.
D’après les conclusions de l’étude « Language Translation, Localization and Globalization:
World Market Forecasts, Industry Drivers and eSolutions » d’ABI, d’ici la fin 2007 le
marché de traduction humaine mondial représentera 11,5 milliards $, et celui de
traduction automatique 134 millions $ du marché. Les marchés de la « localization » de
logiciels et de sites web représenteront respectivement 3,4 milliards $ et 3,1 millions $ d'ici
2007.
D’après ABI 4 , la localisation de sites web augmentera jusqu'à atteindre 1,7 milliard $ d'ici
la fin 2007 et représentera 13% de l'industrie de la traduction de langues étrangères en
général à cette période.
Source: http://www.bytelevel.com/blog/archives/tran02pr2.html
SYSTRAN, dans son rapport annuel 2004, citait IDC avec la distribution suivante du
marché de mondialisation et son développement à l'avenir :
Millions USD
Internationalisation
Localization de logiciels
Localization de sites web
Traduction
Services d’interprétation
Logiciels de globalisation
Marché mondial de la
traduction
2005 (p)
74,8
933,6
1 119,6
4 190,5
377,4
70,3
6 766,2
%
1,1%
13,8%
16,6%
61,9%
5,6%
1,0%
2007(p)
91,1
1 144,2
2 026,3
5 133,1
430,6
119,4
8 944,7
%
1,0%
12,8%
22,7%
57,4%
4,8%
1,3%
Source: IDC
3
4
Source: http://www.abiresearch.com/abiprdisplay.jsp?pressid=181.
Source: http://www.mcelroytranslation.com/newsletterArchives/rmtc25.htm.
7
PROJECTIONS FINANCIÈRES
(en milliers d’Euros)
2002
2003
2004
2005 2006e
2007e
Edition de logiciels (Software Publishing)
Services Professionnels (Professional Services)
4336
3902
5474
5717
5507
4682
7785
2328
9731
1630
11191
1304
26,2%
46,5%
35,8%
0,6%
-18,1%
-9,0%
41,4% 25,0%
-50,3% -30,0%
-0,7% 12,3%
15,0%
-20,0%
10,0%
8238
33
8271
-3528
-59
-4958
11191
10
11201
-4078
-50
-3919
10189
10113 11361
0
0
10113 11361
-2687 -2954
-104
-120
-4100 -4544
12495
0
12495
-3249
-119
-4873
-492
-74
Var Logiciels
Var Services
Var Totale
Chiffre d'affaires
Autres produits
Produits d'exploitation
Achats et autres charges externes
Impôts, taxes et versements assimilés
Charges de personnel
Dotations aux amortissements et provisions
d'exploitation nettes de reprises
Autres produits et charges d'exploitation
Résultat opérationnel courant
10189
-3507
-81
-3367
-766
3080
-202
-90
2942
Achats et autres charges externes
Charges de personnel
-42,8%
-60,2%
-36,4%
-35,0%
-34,4%
-33,0%
-26,6% -26,0%
-40,5% -40,0%
-26,0%
-39,0%
Autres produits et charges opérationnels
Résultat opérationnel
Marge opérationnelle
Var
Produits de trésorerie
Coût de l'endettement financier brut
Autres produits et charges financières
Résultat financier
Résultat avant impôts
Impôts sur les bénéfices
Résultat net des sociétés intégrées
Dotations aux amortissements des écarts d’acquisition
Résultat net de l’ensemble consolidé
Part des minoritaires
Résultat net (part du groupe)
-834
-1600
-298
2782
24,9%
-135
-135
2647
4
2651
0
2651
0
2651
-184
2758
27,1%
-0,9%
-69
-2
26
-45
2713
-34
2679
0
2679
0
2679
112
112
3352 3815
33,1% 33,6%
21,5% 13,8%
291
300
-8
0
560
350
843
650
4195 4465
-1134 -1533
3061 2932
0
0
3061 2932
0
0
3061 2932
112
4326
34,6%
13,4%
300
0
351
651
4977
-1709
3268
0
3268
0
3268
23,7%
-272,0%
26,3%
1,1%
30,3%
14,3%
25,8%
-4,2%
26,2%
11,5%
0,27
0,27
0,31
0,30
0,33
0
-54
-54
-1654
113
-1541
-22
-1541
0
-1541
Marge nette
Var
Résultat net par action
-0,16
-84
102
3240
-100
60
3703
-100
60
4214
La croissance des ventes de logiciels devrait continuer à être soutenues en 2006. Sur le S1, celle-ci
devrait être assez ténue compte tenu du manque de nouveaux produits mais devrait solidement
repartir au S2 avec l’arrivée de la version 6.0 de l’Office Translator. Cela nous conduit à anticiper
une hausse globale de 25% du CA logiciels sur l’année 2006.
Parallèlement, la part des services devrait continuer à décroître, avec une nouvelle baisse de 30% de
ces activités anticipées en 2006. Au total, le chiffre d’affaires de Systran devrait croître de 12% en
2006.
Il est important de souligner que le S1 2006 pourrait réserver quelques déceptions compte
tenu du vieillissement de la version 5.0 d’Office Translator (lancée en 2004) et de la
concurrence des nouveaux entrants. Ces perspectives confortent notre prudence à court terme
sur le titre.
La marge d’exploitation devrait poursuivre sa progression mais dans de moindres proportions après
l’important « nettoyage » déjà opéré sur l’activité services depuis 2 ans et de l’inquiétante explosion
8
des charges de personnel (de 33% du CA en 2004 à 41% en 2005). Ainsi, nous anticipons une
hausse du résultat opérationnel de respectivement 14% et 13% en 2006 et 2007.
La marge et le résultat nets devraient baisser à cause de la normalisation du régime fiscale. Nous
anticipons donc une baisse du résultat net de 4% en 2006 et le retour à la hausse en 2007 (+11,5%).
GRAPHIQUE: SYSTRAN CONTRE INDEX CAC SMALL 90
Source : Euronext
____________
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