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Gestion Financière
Eric MOLAY
Université de NiceNice-Sophia Antipolis
Institut Universitaire de Technologie NiceNice-Côte d’Azur
Objectifs
Département Gestion des Entreprises et des Administrations
• Calculer le coût net des dettes financières
• Analyser le crédit-bail comme une source de
financement d’emprunt
Gestion Financière
Le coût du financement
• Estimer le coût des fonds propres :
– par actualisation
– à partir du MEDAF
Eric MOLAY
• Calculer le coût moyen pondéré du capital
Directeur de la MSTCF – IAE Nice
Maître de Conférences et Docteur en Sciences de Gestion
Agrégé en Economie et Gestion – DESS Ingénierie Financière – DESCF
E. MOLAY
Plan du cours
Le financement de l'investissement
• Les contraintes de financement
Le financement d'
un investissement est réalisé
par
– Les contraintes financières
– Les autres contraintes
2
– des ressources propres d'
origine :
• interne (autofinancement),
• externe (augmentation de capital)
• La sélection des ressources
– des dettes financières.
– Le coût des dettes financières
– Le coût du crédit-bail
– Le coût des fonds propres
Ces ressources sont rémunérées et nécessitent
de calculer leur coût.
• Le coût moyen pondéré du capital
E. MOLAY
DUT GEA FC
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E. MOLAY
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Gestion Financière
Eric MOLAY
Le coût moyen pondéré du capital
Les contraintes financières
Le financement d'
un projet est souvent réalisé par combinaison de
plusieurs ressources : le coût moyen pondéré du capital permet
d'
évaluer le coût global du financement.
La conception classique du financement de
l'
entreprise
comporte
de
nombreuses
contraintes souvent observées par les
apporteurs de capitaux :
Dettes
financières
–
–
–
–
Coût
Moyen
Coût des
sources de
financement
Pondéré
du
Capital
Fonds
propres
Certaines contraintes limitent le champ des
possibilités de financement.
(CMPC)
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E. MOLAY
E. MOLAY
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Autofinancement et
capacité de remboursement
Autonomie et équilibre financiers
L'
autonomie financière (Dettes
s'
exprimer par trois ratios:
l'
équilibre financier minimum ;
l'
autonomie financière ;
la capacité de remboursement ;
l'
autofinancement.
Capitaux propres) peut
L'
entreprise doit souvent autofinancer une partie des
investissements (souvent 30 % minimum).
Le montant de la dette financière ne doit pas
représenter plus de 3 ou 4 fois la capacité
d'
autofinancement (CAF) annuelle moyenne prévue :
L'
équilibre financier :
détermine le choix entre financement par ressources
durables et financement à court terme.
E. MOLAY
DUT GEA FC
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E. MOLAY
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Gestion Financière
Eric MOLAY
D'autres contraintes…
Le coût des dettes financières
Le statut juridique peut restreindre l'
accès à
certaines ressources de financement
Coût d'
une dette financière
= taux de revient après impôt.
=> seules les sociétés de capitaux (S.A.,
S.C.A.) peuvent émettre des obligations.
Le taux de revient est le taux qui égalise la
somme reçue et la valeur actuelle des
paiements.
La taille des petites entreprises ne leur permet
pas généralement :
Le calcul est identique à celui du taux interne
de rentabilité.
– d'
appeler publiquement à l'
épargne ;
– d'
obtenir des conditions très favorables auprès des
établissements financiers.
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E. MOLAY
Le coût des emprunts
Le coût des emprunts
Prise en compte :
Exemple :
– des éventuels frais (de dossier, d'
émission, de
service de la dette) ;
– de l'
économie d'impôt réalisée sur ces charges
et les intérêts.
Exemple :
Une entreprise a contracté un emprunt indivis de 500 000 €
remboursable en 4 ans par annuités constantes, au taux d'
intérêt
de 10 %. Les frais de dossier inscrits en charges la première année
s'
élèvent à 15 000 €, l'
entreprise est bénéficiaire et le taux
d'
imposition sur les bénéfices est de 33 1/3 %.
Quel est le coût de cet emprunt pour l’entreprise ?
E. MOLAY
DUT GEA FC
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E. MOLAY
n
1
2
3
4
Capital
restant dû
début n
500 000.00
Intérêts
Rembours.t
du capital
Annuités
Eco. IS
/ intérêts
16 666.67
13 075.49
9 125.19
4 779.86
Flux réels
141 068.74
144 659.92
148 610.21
152 955.54
Somme effectivement à la disposition de l'
entreprise :
500 000 - 15 000 + 15 000 x 331/3 % = 490 000 €
Taux de revient (coût de l'
emprunt après impôt) :
TR => 141 068,74(1 + TR)-1 + … + 152 955,54 (1 + TR)-4 = 490 000
TR = 7,55 %.
E. MOLAY
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Gestion Financière
Eric MOLAY
Le coût du créditcrédit-bail
Le coût du créditcrédit-bail
La séparabilité des flux d'
investissement et
de financement n’est pas respectée.
Société
de crédit-bail
Financement
L'
immobilisation est mise à disposition de
l’entreprise sans mouvements de trésorerie
liés à son acquisition :
– encaissement du financement (capital emprunté) ;
– paiement de l'
immobilisation.
E. MOLAY
Règlement
Loyers
Fournisseur
d'immobilis.
Entreprise
Livraison du bien
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E. MOLAY
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Les avantages du créditcrédit-bail
Le coût du créditcrédit-bail
Le crédit bail permet de financer intégralement
des biens (pas d'
autofinancement).
Pour rétablir la séparabilité des décisions et
permettre une comparaison avec d'
autres
sources de financement, le crédit-bail est
analysé
comme
une
acquisition
d'immobilisation associée à un emprunt en
faisant apparaître :
Les loyers sont fiscalement déductibles.
Le crédit-bail est plus souple, plus rapide à
obtenir que les emprunts à moyen terme.
E. MOLAY
DUT GEA FC
Vente du
bien
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– les économies d'
impôt sur les loyers ;
– les
pertes
d'
économie
d'
impôt
sur
les
amortissements par rapport à un financement par
emprunt ;
– l’éventuel versement d'
une valeur résiduelle à
l'
échéance : l'
option d'
achat.
E. MOLAY
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Gestion Financière
Eric MOLAY
Le coût du créditcrédit-bail
Le coût du créditcrédit-bail
Exemple :
Exemple :
– Une entreprise achète par crédit-bail, un matériel
d'
une valeur de 400 000 € amortissable sur 5 ans.
– Le contrat porte sur 5 ans avec 5 loyers de 100 000 €
payables à terme échu.
– Un dépôt de garantie de 25 000 € est versé à la
signature du contrat.
– L'
option d'
achat égale au dépôt de garantie est levée.
entreprise est
– Le taux d'
impôt est de 331/3 % et l'
bénéficiaire.
Flux de financement
Financement
Dépôt de garantie
0
1
2
3
4
- 25 000
5
25 000
-25 000
Option de rachat
-100 000
Loyers
-100 000
-100 000
-100 000
-100 000
Economie d'impôt / loyer
Perte d'éco. impôt / amort.
Flux de financement
Quel est le coût de ce financement par crédit-bail ?
E. MOLAY
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Le coût des fonds propres
La rémunération des fonds propres (coût d'
opportunité
des capitaux propres) prend en compte :
– le "coût du temps", coût de renonciation à l'
utilisation
immédiate des liquidités, matérialisé par un taux de
placement sans risque ;
– le risque économique lié à l’investissement dans une
entreprise déterminée.
Cette rémunération des fonds propres est versée aux
actionnaires de deux façons :
– sous forme de dividendes ;
– sous forme d'
augmentation de la valeur des actions (plus
value en capital).
E. MOLAY
DUT GEA FC
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E. MOLAY
L'évaluation fondée
sur les dividendes constants
L'
entreprise s'
engage à rémunérer ses actionnaires
sous forme de dividendes :
En supposant la stabilité dans le temps des dividendes,
la valeur de l'
entreprise V0 s'
exprime par :
V0 =
n
i =1
D(1 + t ) + Vn (1 + t )
−n
E. MOLAY
−n
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Gestion Financière
Eric MOLAY
L'évaluation fondée
sur les dividendes constants
L'évaluation fondée
sur les dividendes croissants
Lorsque n tend vers l’infini, (1+t)-n tend 0
D
et Vn = 0 donc : V0 =
En supposant une croissance régulière du dividende au
taux g (g < t),
t
On en déduit le taux de rentabilité exigé par les
actionnaires et donc le coût des fonds propres :
D
t=
V0
.
la valeur de l'
entreprise V0 s'
exprime par :
Exemple :
Le cours en bourse moyen de la dernière année d'
une société est
de 55 €, le dernier dividende versé était de 3 €. Le taux de
rentabilité attendu pas les actionnaires est :
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E. MOLAY
L'évaluation fondée
sur les dividendes croissants
n
V0 = D(1+t) -1 + D(1+g)(1+t) -2 + … + D(1+g)n-1 (1+t)-n + Vn(1+t) -n
n
(1 + g)
−1
(1 + t)
V0 = D
g-t
E. MOLAY
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L'évaluation fondée sur les bénéfices
Le bénéfice de l'
entreprise est constitué :
1+ g
Lorsque n tend vers l’infini, 1 + t tend vers 0,
D
et la valeur de l’entreprise est : V0 =
t-g
– du dividende versé aux actionnaires ;
– de l'
autofinancement :
Bénéfices = Dividendes + Autofinancement
on en déduit le taux de rentabilité requis par les
D
actionnaires par la formule de Gordon : t =
+g
V0
– conduit à un dividende faible ;
– mais accroît la valeur de l'
entreprise.
Exemple (suite) :
En faisant l’hypothèse d’une croissance annuelle du dividende de
2 %. Le taux de rentabilité attendu pas les actionnaires est :
E. MOLAY
DUT GEA FC
Un autofinancement élevé :
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La prise en compte du bénéfice global permet de tenir
compte du gain en dividende et du gain potentiel en
capital.
E. MOLAY
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Gestion Financière
Eric MOLAY
L'évaluation fondée sur les bénéfices
Par analogie avec le calcul fondé sur le dividende : t =
B
V0
Sur les marchés financiers, l'
inverse de ce taux est
disponible, le Price Earning Ratio :
V
PER = 0
B
Avec des bénéfices croissants au taux g : t =
B
+g
V0
Exemple :
Le PER d'
une entreprise est de 12, le taux de rentabilité exigé par
les actionnaires est :
E. MOLAY
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Le MEDAF (CAPM, Capital Asset Pricing Model)
propose une évaluation de la rentabilité d’une action, et
donc du coût des fonds propres, qui s’appuie sur la
relation entre la rentabilité des titres et leur risque.
On démontre que la rentabilité exigée par les
actionnaires d’une entreprise i, E(ri), doit être égale :
– à la rentabilité de l’actif sans risque, Rf,
– augmentée d’une prime de risque égale à β fois la prime de
risque du marché, E(Rm) – Rf :
E(ri ) = R f + β[E(Rm ) − R f ]
E. MOLAY
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Le MEDAF
Exemples d'estimation en France
L’actif sans risque correspond à un actif dont la
rentabilité est certaine sur la période considérée : bons
du Trésor, emprunts d’Etat…
Les actions peuvent être classées en plusieurs
catégories :
La prime de risque du marché est la différence entre la
rentabilité des titres du marché et la rentabilité de l’actif
sans risque : Rm – Rf.
Exemple :
Les actions d’une entreprise sont caractérisées par un coefficient
bêta de 1,2. La rentabilité du marché est de 7 % ; celle du taux
sans risque de 4 %. Le taux de rentabilité attendu par les
actionnaires est :
Ce taux est le coût des fonds propres.
E. MOLAY
DUT GEA FC
Le Modèle d'Equilibre
des Actifs Financiers (MEDAF)
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– les actions dont la rentabilité varie dans les mêmes
proportions que celle du marché : β ≅ 1 ;
– les actions dont les variations de rentabilité sont plus
importantes que celles du marché : β > 1 ;
– les actions dont les variations de rentabilité sont moins
importantes que celles du marché : β < 1.
Estimations des coefficients α , β et des R² pour une sélection de titres cotés à la bourse de Paris
Rentabilité mensuelles (juillet 1989 - juin 1999)
Moy.
Air
France Liquide
Alcatel Bénéteau Carrefour L'
Oréal
LVMH
Paribas Peugeot Virbac
0.0006
0.0012 -0.0046 0.0115
0.0139
0.0097 -0.0019 -0.0051 -0.0096 -0.0025
α
0.7692
0.5924
1.4304
1.2188
0.7088
1.1128
1.2247
1.3589
1.1429
0.8859
β
0.1472
0.0193
0.3946
0.1834
0.2330
0.5124
0.4309
0.3136
0.3948
0.2240
R²
E. MOLAY
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Gestion Financière
Eric MOLAY
Le CMPC
Pour connaître le coût global d'
un financement
combinant plusieurs sources, il est nécessaire de
calculer le coût moyen de chaque source pondéré par
le montant initial du financement :
CMPC =
ik (K) + id (D) + icb (CB)
D + K + CB
Exemple :
Pour financer ses investissements, une entreprise dispose de :
– 1 000 000 euros financés par crédit-bail, coût : 7 % ;
– 1 400 000 euros de capitaux propres, coût : 8 % ;
– 600 000 euros de dettes financières, coût : 6 %.
E. MOLAY
DUT GEA FC
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