Vanguard money market funds Le débat gestion active / passive

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The
buck stops
here:
Le débat
gestion
active /
Vanguard
money market
funds
passive : cyclicité
du marché
et volatilité du lead
Recherche Vanguard
Juillet 2014
Christopher B. Philips, CFA ; Francis M. Kinniry Jr., CFA ; David J. Walker, CFA
■■
Dans cette mise à jour de notre dossier initial de 2009, nous revenons sur le débat
gestion active / gestion indicielle dans la perspective de la cyclicité du marché et
mettons en contexte l’évolution de la nature du leadership de performance.
■■
Nous montrons que lorsqu’ils évaluent la performance de gestionnaires actifs,
les investisseurs doivent être particulièrement attentifs aux différences entre les
stratégies des gestionnaires en termes de volume (capitalisation boursière) de style
(ratios cours/ bénéfices et cours/ valeur comptable) et de positionnement relatif.
■■
Nous montrons que l’environnement de marché doit avoir un impact plus grand sur
la performance relative que la compétence du gestionnaire ou même les différences
de coûts.
■■
Plus important encore, nous montrons qu’en période de fortes divergences de
performance entre des segments de marché opposés (par exemple petites et
grandes capitalisations, style croissance et value), les gestionnaires actifs obtiendront
une distribution plus large des rendements avec des écarts de performance plus
prononcés par rapport au marché.
Réservé aux investisseurs professionnels tels que définis dans la Directive MIFID. En Suisse, réservé aux investisseurs institutionnels.
Distribution publique interdite.
Ce document est publié par The Vanguard Group Inc. Il a pour unique objectif de former et d’informer et ne constitue pas une recommandation ou sollicitation
en vue de l’achat ou de la vente d’investissements. Il est précisé qu’il est écrit dans le contexte du marché des États-Unis et qu’il se fonde sur des données et
analyses spécifiques à ce pays.
Définir le cadre : dix ans, c’est assez long ?
Aujourd’hui, une majorité des investisseurs
considérerait probablement que dix ans, c’est un horizon
d’investissement à long terme. Pourtant, même sur une
telle durée, les tendances historiques ne s’avèrent pas
toujours justes. À titre d’exemple, même si les actions
ont surperformé les obligations et les liquidités à très long
terme, elles ont été surpassées par les obligations 17 fois
sur 79 périodes glissantes de dix ans depuis 1926 et sont
mêmes restées à la traîne des liquidités à 12 occasions.
La performance des fonds actifs par rapport à un indice
de marché large peut afficher une volatilité similaire.
Comme le graphique 1 le montre, au cours de la période
de dix ans close le 31 décembre 1999, 71 % des
gestionnaires actifs ont sous-performé le marché
d’actions américain. Pourtant, au cours de la décennie
close le 31 décembre 2008, 31 % ont sous-performé, soit
une variation de 34 points de pourcentage sur neuf ans.
On constate une nouvelle dérive sur la période de dix ans
close en 2013 avec 55 % de gestionnaires actifs sousperformants. Non seulement cette volatilité implique
qu’une période de dix ans n’est pas suffisante pour être
considérée comme « à long terme » mais elle soulève
également la question des facteurs plus précisément à
l’origine de ces fluctuations de leadership de performance.
Notes sur les données relatives au risque et à la performance : Les investissements sont soumis au risque de marché,
y compris la perte éventuelle des sommes investies. Les fonds obligataires sont soumis au risque de non-paiement par
un émetteur en temps voulu et de repli des prix des obligations sur fond de hausse des taux d’intérêt ou de perception
négative de la capacité d’un émetteur à honorer ses paiements. La performance passée ne donne pas une indication fiable
des résultats futurs. Les prix des petites et moyennes capitalisations ont tendance à davantage fluctuer que ceux des
titres émis par les grandes entreprises. La diversification ne garantit pas la génération d’un bénéfice ni ne prémunit contre
une perte en phase de repli du marché. Il est précisé que les illustrations montrées à titre d’hypothèse ne constituent pas
une représentation exacte d’un investissement donné, puisqu’il n’est pas possible d’investir directement dans un indice ou
dans une moyenne d’un groupe de fonds.
2
Réservé aux investisseurs professionnels tels que définis dans la Directive MIFID.
Graphique 1. Variations du leadership de performance sur des périodes de dix ans
a. Distribution des rendements excédentaires nets des gestionnaires actifs : Période de dix ans close le 31 décembre 1999
90
Sous-performance :
Nombre de fonds
80
Surperformance :
Rendements du
marché d'actions américain
452 fonds (71 %)
188 fonds (29 %)
70
60
50
40
30
20
10
0
< –8 % –8 %
à
–7 %
–7 %
à
–6 %
–6 %
à
–5 %
–5 %
à
–4 %
–4 %
à
–3 %
–3 %
à
–2 %
–2 % –1 %
à
à
–1 % 0 %
0%
à
1%
1%
à
2%
2%
à
3%
3%
à
4%
4%
à
5%
5%
à
6%
6%
à
7%
7%
à
8%
>8%
Rendements excédentaires annualisés
b. Distribution des rendements excédentaires nets des gestionnaires actifs par rapport à l’indice de référence :
Période de dix ans close le 31 décembre 2008
350
Nombre de fonds
300
Rendements du
Sous-performance :
1009 fonds (37 %)
Surperformance :
1682 fonds (63 %)
250
200
150
100
50
0
< –8 % –8 %
à
–7 %
–7 %
à
–6 %
–6 %
à
–5 %
–5 %
à
–4 %
–4 %
à
–3 %
–3 %
à
–2 %
–2 %
à
–1 %
–1 %
à
0%
0%
à
1%
1%
à
2%
2%
à
3%
3%
à
4%
4%
à
5%
5%
à
6%
6%
à
7%
7%
à
8%
>8%
c. Distribution des rendements excédentaires nets des gestionnaires actifs par rapport à l’indice de référence :
900
Nombre de fonds
800
Sous-performance :
Surperformance :
Rendements du
2057 funds (55%)
1684 funds (45%)
700
600
500
400
300
200
100
0
< –8 % –8 %
à
–7 %
–7 %
à
–6 %
–6 %
à
–5 %
–5 %
à
–4 %
–4 %
à
–3 %
–3 %
à
–2 %
–2 %
à
–1 %
–1 %
à
0%
0%
à
1%
1%
à
2%
2%
à
3%
3%
à
4%
4%
à
5%
5%
à
6%
6%
à
7%
7%
à
8%
>8%
Sources : Vanguard et Morningstar.
Notes : Cette comparaison évalue les fonds actifs sur une base nette de coûts par rapport à un indice de référence qui n’impose pas de coûts. Elle exclut les fonds sectoriels, fonds de
spécialité et fonds immobiliers. Cf annexe pour consulter la liste des indices de référence utilisés.
3
Graphique 2. Les facteurs de volume et de style peuvent jouer un rôle dans les variations de leadership
Cumulative performance spread
Les écarts historiques entre grandes et petites capitalisations et entre style croissance et valeur
80%
60
Growth outperforms value;
large outperforms small
40
20
0
–20
Value outperforms growth;
small outperforms large
–40
–60
1988
1992
1996
2000
2004
2008
2012
Growth-value differential: Ten years
Large-small differential: Ten years
Source: Vanguard. Données au 31 décembre 2013.
Cf. annexe pour consulter la liste des indices de référence utilisés.
Graphique 3. Hypothèse d’impact de la dispersion entre
combinaisons de styles sur rendements du marché
Croissance
35 %
35 %
10 %
10 %
5%
5%
Market: 17.59%
Valeu
Croissance
22 %
17 %
18 %
15 %
16 %
13 %
Rendement de
marché : 18,40 %
Cette hypothèse donnée en exemple ne représente aucun investissement en particulier.
Source: Vanguard.
contre 20 % environ pour les moyennes cap. et 10 %
pour les petites cap. Il n’est donc pas surprenant que le
marché réalise un rendement total largement calqué sur
celui des grandes capitalisations.
4
Valeu
Rendements
Moyennes Grandes
Moyennes Grandes
Pondérations
Petites
L’écart de performance extrême et l’inversion de la
domination des segments en 2000 sont importants à
double titre. Tout d’abord, les grandes capitalisations
représentent généralement près de 70 % de la
capitalisation du marché cumulé
Lorsque les rendements sont si largement distribués,
les grandes capitalisations jouent un rôle encore plus
grand dans la performance du marché comme des
gestionnaires de fonds. À titre d’exemple, le graphique
3 illustre une hypothèse de scénario dans lequel les
titres de valeur de grande capitalisation surperforment
les grandes capitalisations de croissance de 500 points
de base.
Petites
L’un des changements les plus largement observés entre
les périodes de dix ans closes respectivement en 1999 et
2008 est l’inversion quasi simultanée du leadership de
performance entre les titres de croissance et de valeur
d’une part, et les grandes et petites capitalisations,
d’autre part. Au terme du marché haussier des grandes
capitalisations de croissance à la fin des années 1990, les
petites capitalisations et titres de valeur ont commencé à
surperformer. Le Graphique 2 illustre l’ampleur de ce
changement. La ligne orange qui représente l’écart de
performance cumulé sur dix ans entre les titres de valeur
et de croissance montre bien l’inversion entre 2000 et
2008 de la tendance marquée par la domination des titres
de croissance établie dans les années 1990. La ligne
jaune qui représente l’écart cumulé sur dix ans entre les
grandes et petites capitalisations décrit une évolution
similaire. À la fin 2008, le style valeur avait surpassé le
style croissance d’un total cumulé de 35 % sur la
décennie écoulée tandis que les petites capitalisations
avaient devancé leurs grandes sœurs de 43 % en
cumulé. Élément intéressant, tandis que les valeurs de
croissance ont rebondi, les petites capitalisations ont
continué de dépasser les grandes capitalisations au cours
des cinq années suivantes alors.
Graphique 4. Classement comparé du rendement total par combinaison de styles
18,13 %
0,60 %
13,82 %
17,32 %
18,96 %
14,04 %
13,40 %
11,81 %
Marché : 17,59 %
Mixte
Croissance
0,68 %
–0,97 %
–3.20 %
4,57 %
4,00 %
–0,43 %
4,94 %
3,15 %
2,86 %
Marché : – 0.63%
Décennie close en 2013
Moyennes Grandes
15,36 %
Valeur
Petites
Croissance
Moyennes Grandes
Mixte
Petites
Petites
Moyennes Grandes
Valeur
Valeur
Mixte
Croissance
7,53 %
7,85 %
8,09 %
10,66 %
10,13 %
9,31 %
9,67 %
10,27 %
10,66 %
Marché : 8,11%
Sources : Vanguard, MSCI et CRSP.
Compte tenu de la distribution des pondérations sur les
six combinaisons de la boîte de style, la combinaison
valeur grandes capitalisations est la seule qui surpasse
le marché dans son ensemble. Dans un tel contexte, il
serait probablement plus facile pour des gestionnaires
actifs sur cette combinaison de surperformer le marché.
Au contraire, ceux qui seraient positionnés sur les autres
combinaisons de style seraient confrontés à des forces
contraires hors de leur contrôle, dans un contexte
décidément peu propice à leur style en retrait par
rapport au marché.
Comme le Graphique 4 le montre, à la fin des années
1990, la performance des grandes capitalisations
de croissance a largement dépassé celle de leurs
homologues sur le style valeur, de même que la
plupart des autres. En conséquence, le marché
lui-même a dégagé des résultats supérieurs à la plupart
des combinaisons prises individuellement, y compris les
grandes capitalisations de valeur, et, par extension, une
part croissante des gestionnaires actifs.
Bien entendu, le contraire peut tout aussi bien se
produire comme nous avons pu le constater au cours
de la décennie qui s’est achevée fin 2008. Pendant cette
période, les grandes capitalisations en général ont sousperformé les plus petites. Par contraste évident avec la
situation de 1999, les grandes capitalisations de
croissance ont été les lanternes rouges tous styles
confondus, y compris par rapport aux grandes
capitalisations de valeur. Ces résultats catastrophiques
ont grevé les rendements du marché global, au point
que même les grandes capitalisations de valeur les
ont surperformées de plus de 130 points de base. Par
opposition aux courants contraires affrontés en 1999,
les gestionnaires de petites capitalisations de valeur
ont profité d’un vent arrière très porteur. Au cours de la
période la plus récente, bien que le marché batte toujours
légèrement chacune des combinaisons des grandes
capitalisations, les écarts de rendement entre les
styles se sont sensiblement resserrés de sorte que
la performance des gestionnaires a subi moins
d’influences extérieures dans quelque sens que ce soit.
5
Graphique 5. La performance relative de tous les gestionnaires dépend de la performance relative des
combinaisons de marché
a. Distribution des rendements excédentaires nets des gestionnaires actifs par rapport aux indices de marché :
120
Nombre de fonds
100
80
60
Sous-performance (#, %) :
Mixte grandes cap. (119, 74 %)
Grandes cap. croissance (32, 32 %)
Grandes cap. valeur (123, 95 %)
Mixte moyennes cap. (43, 83 %)
Moyennes cap. croissance (36, 49 %)
Moyennes cap. valeur (35, 95 %)
Mixte petites cap. (17, 89 %)
Petites cap. croissance (21, 51 %)
Petites cap. valeur (26, 96 %)
Surperformance (#, %) :
Rendements du marché
d'actions américain
40
20
0
< –8 % –8 %
à
–7 %
–7 %
à
–6 %
–6 %
à
–5 %
–5 %
à
–4 %
–4 %
à
–3 %
–3 %
à
–2 %
–2 %
à
–1 %
–1 %
à
0%
0%
à
1%
1%
à
2%
2%
à
3%
3%
à
4%
4%
à
5%
5%
à
6%
7%
à
8%
6%
à
7%
>8%
Large blend
Mid blend
Small blend
b. Distribution
des rendements
excédentaires
nets des gestionnaires actifs par rapport aux indices de marché :
Large growth
Mid growth
Small growth
Période de Large
dix ans
close
le
31
décembre
2008
value
Mid value
Small value
Nombre de fonds
400
300
200
Mixte moyennes cap.(126, 89 %)
Moyennes cap. valeur (81, 100%)
Petites cap. croissance (224, 77%)
100
0
< –8 % –8 %
à
–7 %
–7 %
à
–6 %
–6 %
à
–5 %
–5 %
à
–4 %
–4 %
à
–3 %
–3 %
à
–2 %
–1 %
à
0%
–2 %
à
–1 %
0%
à
1%
1%
à
2%
2%
à
3%
3%
à
4%
4%
à
5%
5%
à
6%
6%
à
7%
7%
à
8%
>8%
Mid
blend
Small
DistributionLarge
des blend
rendements
excédentaires
netsblend
des gestionnaires
Large growth
Mid growth
Small growth
Large value
Mid value
Small value
900
Nombre de fonds
800
700
600
500
400
actifs par rapport aux indices de marché :
300
200
100
0
< –8 % –8 %
à
–7 %
–7 %
à
–6 %
–6 %
à
–5 %
–5 %
à
–4 %
–4 %
à
–3 %
–3 %
à
–2 %
–2 %
à
–1 %
–1 %
à
0%
0%
à
1%
1%
à
2%
2%
à
3%
3%
à
4%
4%
à
5%
5%
à
6%
6%
à
7%
7%
à
8%
>8%
Mixte grandes cap.
Mixte petites cap.
Grandes cap. croissance
Petites cap. croissance
Grandes cap. valeur
Petites cap. valeur
6
Mixte moyennes cap.
Moyennes cap. croissance
Moyennes cap.
Ce constat nous conduit à la deuxième raison à la source
de l’écart de performance extrême et de l’inversion de
prédominance entre les grandes capitalisations de
croissance et les petites capitalisations de valeur : la
méthode de l’égalité des pondérations dans le calcul
de la surperformance ou de la surperformance de fonds.
Pour illustrer l’impact de la méthode de l’égalité des
pondérations, le Graphique 5 répartit les distributions
du Graphique 1 en neuf combinaisons (grandes cap.,
moyennes cap., petites cap. et croissance, mixte et
valeur) pour les trois décennies. Dans la lignée des
tendances décrites dans le Graphique 2, on peut
observer une évolution massive dans le style de fonds qui
a surperformé le marché entre la décennie close en 1999
et celle achevée en 2008. En effet, si 96 % des fonds de
petites capitalisations de valeur avaient sous-performé sur
la première période, ils ne représentent plus que 1 % sur
la deuxième période.1
Puisque nous comptabilisons chaque fonds pour calculer
le pourcentage qui a surperformé le marché, le nombre
réel de fonds dans chaque sous-catégorie pour chaque
période est aussi important que la performance du style
elle-même. Par exemple, en 1999, 61 % de tous les
fonds étaient composés de grandes capitalisations,
25 % de moyennes capitalisations et 14 % de petites
capitalisations. En 2008, le pourcentage était passé à 56
% de grandes cap. 21 % de moyennes cap. et 23 % de
petites cap. Par conséquent, bien que 63 % des
gestionnaires actifs surpassent le marché global sur la
période de dix ans close au 31 décembre 2008, l’essentiel
de ce succès est directement imputable à la performance
des valeurs de croissance et des petites capitalisations,
conjuguée à l’augmentation exceptionnelle du nombre
de fonds de petites cap. De la même façon, la sousperformance marquée des gestionnaires actifs sur la
décennie close le 31 décembre 1999 est principalement
due à la performance des grandes capitalisations de
croissance ainsi qu’à la large part de fonds investis sur les
combinaisons mixtes grandes capitalisations et grandes
capitalisation de valeur. La leçon à en tirer est donc qu’en
période de déviation forte de la performance entre des
segments de marché opposés (tels que grandes et
petites cap. Ou croissance et valeur), la distribution des
rendements entre gestionnaires actifs sera beaucoup
plus prononcée. Ce fut le cas dans les années 1990 et
également dans les années 2000. Pendant une période
prolongée de déviations moins importantes, les styles des
fonds devraient avoir un impact largement inférieur sur les
rendements relatifs et les coûts en seraient donc une
composante majeure.
1 In analysis not shown here, we also examined markets outside of the United States and found a similar pattern. Through December 2008, 70% of small- and mid-cap funds
outperformed a broad-market benchmark index, but only 25% of large-cap funds did the same.
7
Graphique 6. Des pics de volatilité de la surperformance interviennent également au sein même
d’une combinaison
sous-performance par rapport à
l’indice de style en %
Valeur
Mixte
Croissance
Valeur
Mixte
Growth
Valeur
Mixte
Croissance
78 %
79 %
76 %
48 %
55 %
40 %
67 %
77 %
66 %
76 %
83 %
55 %
36 %
69 %
31 %
93 %
87 %
51 %
81 %
58 %
7%
42 %
27 %
67 %
64 %
78 %
87 %
Petites
Moyennes Grandes
Moyennes Grandes
Petites
Petites
Moyennes Grandes
Pourcentage de gestionnaires actifs ayant sous-performé les indices de style
Analyse plus approfondie de la cyclicité de la
performance entre combinaisons de styles
En plus d’influencer la perception de la performance
des gestionnaires actifs par rapport au marché global,
la performance relative d’un style par rapport à un
autre peut également affecter la façon d’évaluer des
gestionnaires actifs par rapport à leur indice de référence
dédié à un style. Même sur des segments de marché
plus étroitement définis, nous avons observé une volatilité
notable dans la distribution des rendements autour d’un
indice de référence donné pour des gestionnaires actifs.
Le graphique 6 évalue la performance relative des
gestionnaires actifs par rapport à leur indice de référence
spécifique par style pour les décennies closes en 1999,
2008 et 2013. Il est clair que la volatilité du pourcentage
de fonds surperformants observée au Graphique 5 est
également présente dans chaque combinaison de styles.
À titre d’exemple, au cours de la période de dix ans
close en 1999, 76 % des gestionnaires de grandes
capitalisations de croissance ont sous-performé leur indice
de référence. Mais au cours des dix années closes en
2008, seuls 40 % sont restés en retrait. Même si l’on ne
peut pas exclure que ces gestionnaires soient devenus
tout à coup plus talentueux dans leurs sélections, il
semble largement plus probable que cette volatilité
traduise des divergences dans la construction de leurs
portefeuilles et dans la dynamique du marché des
grandes capitalisations de croissance dans le temps.
8
Pour générer un rendement supérieur à celui de l’indice
de référence, le portefeuille d’un gestionnaire actif doit
différer de celui de l’indice de référence à certains titres.
Un gestionnaire peut choisir de détenir plus moins
d’actions, d’opter pour des
pondérations différentes ou, plus fréquemment,
de combiner les deux. Par exemple, un gestionnaire
positionné sur les grandes capitalisations de valeur
qui détient 50 titres à proportions égales (2 % par titre)
peut être évalué par rapport à un indice de grandes
capitalisations de valeur pondéré par la capitalisation
constitué de plus de 300 noms. La performance relative
du fonds sera dictée par le degré de divergence des
positions et pondérations du fonds par rapport à celles
de l’indice et par la distribution des valeurs gagnantes
et perdantes au sein de l’indice. Comme illustré dans le
Graphique 7, quelle que soit la période envisagée, les
gestionnaires actifs sur un segment de marché forment
un groupe hétérogène caractérisé par de larges
différences dans les mesures de valorisation de
base telles que le volume (capitalisation boursière)
et le style (PER).
Cette analyse nous offre plusieurs clés. Tout d’abord et
c’est un point critique dans l’importance de la cyclicité
pour la performance relative, les statistiques de médiane
des fonds diffèrent sur certains aspects par rapport à
leurs indices de référence. A titre d’exemple, en 1999, la
capitalisation boursière médiane était de 24,23 milliards
USD pour les fonds de grandes capitalisations de valeur
et de 31,76 milliards USD pour l’indice de référence. Plus
de 50 % des fonds de grandes capitalisations de valeur
Graphique 7. Les fondamentaux du groupe de référence montrent une large dispersion
Statistiques des fonds au 31 décembre 1999
Centile
95 %
médiane
5%
24.68
19.58
14.82
52,20 $
24,23
12,55
20
31,76 $
95 %
médiane
5%
19.42
15.62
12.31
11,68 $
6,61
2,21
SO
SO
95 %
médiane
5%
14.56
12.66
10.23
1,31 $
0,57
0,16
17,4
0,66 $
PER
PER
Capitalisation
boursière
(Mds USD
Grandes
PER
Indice de marché
Capitalisation
boursière
(Mds USD)
95 %
médiane
5%
49.53
36.87
26.01
110,88 $
51,32
16,29
52
125,57 $
Mid
PER
Fonds croissance
Capitalisation
boursière
(Mds USD
Capitalisation
Moyennes Grandes
Petites
Capitalisation
Centile
Indice de marché
Capitalisation
boursière
(Mds USD)
95 %
médiane
5%
49.47
31.30
20.12
10,17 $
4,34
2,17
SO
SO
Petites
Fonds valeur
95 %
médiane
5%
40.60
23.14
16.86
1,72 $
1,13
0,39
62,4
1,10 $
Indice de marché
Fonds croissance
Indice de marché
Capitalisation
boursière
(Mds USD)
PER
Capitalisation
boursière
(Mds USD
Centile
PER
Capitalisation
boursière
(Mds USD)
PER
Capitalisation
boursière
(Mds USD
95 %
médiane
5%
14,27
10,66
8,27
52,32 $
30,81
10,68
9,9
39,47 $
95 %
médiane
5%
18,93
13,86
10,67
4,33 $
27,26
9,88
13,2
31,46 $
95 %
médiane
5%
13,81
10,35
6,78
10,77 $
4,44
1,51
12,4
4,15 $
95 %
médiane
5%
21,59
15,56
10,56
9.26 $
4,22
1,67
11,7
4,80 $
95 %
médiane
5%
14,64
11,60
7,68
1,52 $
0,81
0,21
13,7
1,00 $
95 %
médiane
5%
22,86
15,62
10,96
1,90 $
1,06
0,33
17,8
1,04 $
Moyennes Grandes
PER
Capitalisation
Centile
Petites
Moyennes Grandes
Petites
Capitalisation
Fonds valeur
Indice de marché
PER
Centile
95 %
médiane
5%
18,66
16,24
13,77
79,56 $
45,65
18,78
16,8
71,89 $
95 %
médiane
5%
20,43
17,79
14,04
12,47 $
7,70
3,88
20,6
9,36 $
95 %
médiane
5%
21,53
17,22
13,44
2,86 $
1,49
0,30
23,1
2,94 $
Moyennes Grandes
PER
Fonds croissance
Capitalisation
boursière
(Mds USD
Capitalisation
Centile
Capitalisation
boursière
(Mds USD)
Petites
Moyennes Grandes
Petites
Capitalisation
Fonds valeur
Indice de marché
PER
Capitalisation
boursière
(Mds USD)
PER
Capitalisation
boursière
(Mds USD
95 %
médiane
5%
29,42
22,46
18,05
72,53 $
42,94
17,56
24,7
56,07 $
95 %
médiane
5%
29,77
24,99
18,25
14,54 $
7,93
3,75
31,2
10,69 $
95 %
médiane
5%
33,23
25,22
19,08
3,27 $
1,99
0,63
41,8
3,11 $
9
étaient assortis d’une capitalisation boursière inférieure à
la médiane de l’indice. Toutes choses égales par ailleurs,
pendant les phases de surperformance des grandes
capitalisations comme en 1999, l’indice de référence tend
à surpasser la majorité des gestionnaires actifs du simple
fait de la différence dans la capitalisation boursière
médiane. Au travers des différentes périodes étudiées,
la médiane de chaque style de fonds a toujours varié de
celle de son indice en termes de PER, de capitalisation
boursière ou des deux à la fois.
Ensuite, les sous-catégories de style affichent des
différences de médiane substantielles entre les fonds
assortis de la capitalisation boursière la plus grande et du
PER le plus élevé et ceux avec la plus petite capitalisation
boursière et le PER le plus bas. A titre d’exemple, en
1999, l’écart de capitalisation boursière parmi les fonds
de grandes capitalisations était de 40 milliards USD. En
d’autres mots, les 5 % supérieurs des fonds étaient
exposés à une capitalisation boursière médiane plus de
quatre fois supérieure à celle des titres auxquels les 5 %
inférieurs étaient exposés. En période de surperformance
des plus grandes capitalisations (toutes choses égales par
ailleurs) les fonds largement exposés à ces titres
surpasseraient ceux positionnés sur des valeurs de taille
plus réduite, même sur le même segment de marché.
Enfin, en 1999, les 5 % supérieurs des fonds de grandes
capitalisations de valeur avaient également un profil plus
large que celui de l’indice. Leur capitalisation boursière
médiane s’élevait à 52,20 milliards US contre 31,76
milliards US pour l’indice de marché. Là encore, toutes
choses égales par ailleurs, en phase de surperformance
des grandes capitalisations, les fonds les plus exposés à
celles-ci dépasseraient l’indice alors que les autres sousperformeraient.
Les différences entre les fonds et leurs indices de
référence ne sont pas aussi visibles pour le PER médian
que pour la capitalisation boursière. On note toutefois des
différences, en particulier parmi les petites capitalisations.
En 1999, 2008 et 2013, le PER médian pour les
gestionnaires de petites capitalisations était inférieur
10 à celui de l’indice de référence, en particulier sur
le segment des titres de croissance. Si ce scénario
d’orientation en faveur de la valeur se confirmait au cours
d’une période où c’est le style croissance qui domine la
valeur, on attendrait alors une sous-performance de la
majorité des fonds.
L’écart entre les 5 % des fonds avec le PER médian le
plus élevé et les 5 % avec le plus PER médian le plus bas
est également significatif. En réalité, parmi les grandes
capitalisations de valeur en 1999, l’écart équivalait à
presque le double : 24,68x vs. 14,82x. Bien évidemment,
une telle mesure serait intéressante pour un investisseur
sur le style valeur parce que les titres présentant un PER
bas ou élevé se comporteraient tout à fait différemment
dans un tel contexte. Les 5 % supérieurs des fonds étant
exposés à des titres assortis de PER supérieurs à la
médiane de l’indice, ils devraient surperformer (toutes
choses égales par ailleurs) dans un marché axé sur le
style croissance. À l’opposé, on atteindrait une
surperformance des 5 % inférieurs des fonds avec un
PER médian plus bas que celui de l’indice de référence en
présence d’un marché où le style valeur prédominerait.
Tout comme pour la capitalisation boursière, la dispersion
des valorisations au sein d’une combinaison de style en
particulier peut conduire à des variations de performance
considérables parmi des fonds similaires.
Nous avons jusque-là étudié la combinaison des grandes
capitalisations de valeur mais sur la base des statistiques
présentées dans le Graphique 6, les grandes
capitalisations de croissance peuvent être tout
aussi intéressantes.
En 1999, non seulement cette combinaison affichait des
dispersions aigües tant en termes de capitalisation
boursière que de ratios PER mais l’indice de marché se
caractérisait également par une capitalisation boursière et
un PER supérieurs à la quasi-totalité des fonds compris
dans l’échantillon. Compte tenu de cette situation,
conjuguée au fait que 1999 a marqué le pic du marché
haussier dominé par les grandes capitalisations de
croissance, il n’est pas étonnant que l’indice ait
Graphique 8. Mesure de la cyclicité d’une sous-catégorie de style : Distributions glissantes des fonds de grandes
capitalisations de croissance à gestion active, rendements excédentaires à dix ans
100%
Pourcentage de fonds
80
60
40
20
0
–20
–40
–60
–80
–100
Déc.
1996
Déc.
1997
Déc.
1998
Déc.
1999
Déc.
2000
Déc.
2001
Déc.
2002
Déc.
2003
Déc.
2004
Déc.
2005
Déc.
2006
Déc.
2007
Déc.
2008
Déc.
2009
Déc.
2010
Déc.
2011
Déc.
2012
Déc.
2013
Pourcentage de surperformance par rapport à un indice de grandes capitalisations de croissance
Pourcentage de sous-performance par rapport à un indice de grandes capitalisations de croissance
surperformé de 76 % les gestionnaires actifs de grandes
capitalisations de croissance au cours de la décennie
close en 1999. D’un autre côté, il est aisé de voir que
lorsque les petites capitalisations et les titres de valeur
ont pris le devant de la scène par la suite, une majorité de
gestionnaires actifs est parvenue à surperformer l’indice
de référence des grandes capitalisations de croissance au
cours de la décennie close en 2008.
Le graphique 8 illustre la relation de déviance constante
entre les gestionnaires actifs et leurs indices cible dans le
temps avec des pics et des creux qui semblent coïncider
avec la surperformance relative à long terme d’un style
par rapport à un autre. En 1998 et 1999, lorsque les
grandes capitalisations de croissance ont prédominé,
les gestionnaires de capitalisations de croissance ont
éprouvé bien des difficultés à surperformer leur indice de
référence dans la durée. (Les gestionnaires qui surpassent
les résultats de leurs indices se positionnent au-dessus de
l’abscisse, ceux dont les performances sont inférieures à
l’indice sont en dessous.)
Cependant, en 2007 et 2008, alors que leur style restait à
la traîne par rapport aux autres, il a été plus facile pour
ces gestionnaires de grandes capitalisations de croissance
de tirer leur épingle du jeu. Comme nous l’avons évoqué,
cette cyclicité est probablement induite par des variations
de pondération entre les portefeuilles des gestionnaires et
leurs indices respectifs. En période de sur- ou de sousperformance d’un pourcentage accru de titres, le cumul
des écarts de performance entre les fonds et l’indice de
référence sera amplifié. Comme nous l’avons vu,
notamment sur la combinaison des grandes capitalisations
de croissance depuis la fin des années 1990 jusqu’en
2008, les schémas de performance suivis par les
gestionnaires actifs semblent s’être traduits par une
volatilité forte de la performance sur une période
donnée. L’effet cumulé qui en est ressorti est une
sous-performance marquée au plus fort de l’indice
et une surperformance notable à son plus bas.
11
Cyclicité sur le marché des titres à revenu fixe
La cyclicité de marché a également un impact sur la
performance cumulée des gestionnaires actifs sur le
marché des titres à revenu fixe. La duration est le plus
important de tous les facteurs de risque qui affectent les
rendements de cette classe de titres par rapport aux
indices de référence. Dans l’une des études les plus
célèbres sur le sujet, Litterman et Scheinkman (1991) ont
ainsi établi que la variation des taux d’intérêt est l’élément
le plus déterminant des rendements d’une obligation ou
d’un portefeuille obligataire.2
Par conséquent, le choix du maintien d’une duration plus
agressive (plus longue) ou moins agressive (plus courte)
que l’indice de référence tend à présider à toutes les
décisions d’un gestionnaire actif par rapport aux autres
facteurs comme l’exposition sectorielle et la qualité de
crédit.
La duration d’un fonds (ou d’un groupe de fonds) permet
donc à l’investisseur de bien maîtriser les chances de
succès par rapport à un indice selon différents scénarios
de taux. Par exemple, si le fonds a une duration plus
courte que l’indice de référence et que les taux d’intérêt
se replient, l’indice connaîtra une hausse de valeur
supérieure au fonds, toutes choses égales par ailleurs.
Si une majorité de gestionnaires de fonds anticipe
l’orientation des taux d’intérêt dans un sens (et
positionnent la duration de leurs fonds en conséquence)
et qu’ils évoluent en fait dans une autre direction, une
majeure partie des fonds obligataires actifs risque fort
de sous-performer.3
Le graphique 9 montre les variations dans le temps de la
surperformance des gestionnaires actifs par rapport au
Barclays U.S. Government Bond Index sur des périodes
de douze mois écoulés par rapport aux fluctuations des
taux d’intérêt à moyen terme. Nous pouvons établir une
relation raisonnablement forte avec une corrélation de 0,7.
La corrélation s’atténue quelque peu à environ 0,3 sur la
base des taux à court terme. La relation directe a priori la
plus évidente est intervenue en 2007-2008, lorsque le
pourcentage de gestionnaires surperformant l’indice sur
les douze mois précédents a avoisiné les 0 % face à la
plongée des taux d’intérêt intermédiaires. L’une des
explications possibles est bien sûr que les gestionnaires
actifs avaient collectivement adopté une duration plus
courte que l’indice dans l’anticipation d’une hausse des
taux d’intérêt. Une autre source d’explication serait qu’ils
détenaient largement plus de titres de qualité inférieure
des agences qui ont sous-performé dans le sillage de la
crise du marché du crédit et des titres hypothécaires.
Pour finir, la fuite générale vers la qualité fin 2007 et en
2008 a pu également jouer un rôle. Nous avons
également étudié les performances des gestionnaires de
fonds d’obligations privées par rapport aux marges de
crédit et avons établi une autre relation positive, bien que
moins marquée, avec une corrélation de 0,4. Ceci est
probablement lié au fait que suivre les marges de crédit
en plus des courbes de duration et de rendement
complexifie la relation dans le temps.
Graphique 9. Relations entre les variations des taux d’intérêt et la performance des gestionnaires actifs
100%
4
90
3
80
2
70
1
60
0
50
–1
40
–2
30
–3
20
–4
10
–5
0
Pourcentage de gestionnaires
actifs ayant surperformé
l'indice de référence
Variation sur 12 mois des
rendements à dix ans
5%
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Variation des rendements sur 12 mois (gauche)
Pourcentage de gestionnaires ayant surperformé l'indice de référence sur les 12 mois précédents (droite)
2 Les découvertes de Litterman et Scheinkman ont été confirmées et étendues dans de nombreuses études ultérieures, notamment celles de Bliss (1997), Golub et Tilman (1997), ainsi que
Matzner-Løber et Villa (2004).
3 Bien entendu la surperformance dépend également d’autres facteurs tels que l’élargissement ou le resserrement des marges de crédit, l’évolution de l’orientation et de la courbure de la
courbe de rendement et l’ampleur de ces variations.
12 Réservé aux investisseurs professionnels tels que définis dans la Directive MIFID.
Conclusion
Annexe : Indices de référence utilisés dans
cette analyse
Cette analyse montre que la volatilité du pourcentage
de fonds surperformant un indice de référence est
directement liée aux tendances sous-jacentes du
marché. Le nombre de gestionnaires actifs sur
chaque combinaison de style et les différences de
caractéristiques de style et de volume de leurs
portefeuilles permettront d’expliquer en bonne partie
la surperformance ou sous-performance générée.
Quant à décider de savoir quelle est la « meilleure
stratégie » entre la gestion active et la gestion indicielle,
l’investisseur doit s’appuyer sur les fondements de la
gestion active. La gestion active offre l’opportunité de
surperformer un indice donné mais à un coût moyen
supérieur pour une erreur de réplication potentiellement
importante et avec un risque de sous-performance.
L’indexation n’offre pas la capacité de surperformer
un indice de référence mais compte tenu de ses frais
relativement réduits et d’une erreur de réplication peu
élevée, elle a tendance à surperformer de nombreux
gestionnaires actifs avec des positions similaires sur
le long terme.
Les indices d’actions sont les suivants. Marché large :
Dow Jones Wilshire 5000 Index jusqu’au 22 avril 2005,
MSCI US Broad Market Index jusqu’au 2 juin, 2013, CRSP
US Total Market Index par la suite ; mixte grandes
capitalisations : Russell 1000 Index jusqu’au 30 novembre
2002, MSCI US Prime Market 750 Index jusqu’au 30
janvier 2013, CRSP US Large Cap Index par la suite ;
grandes capitalisations de croissance : S&P 500/Barra
Growth Index jusqu’au 16 mai 2003, MSCI US Prime
Market Growth Index jusqu’au 16 avril 2013, CRSP US
Large Cap Growth Index, par la suite ; grandes
capitalisations de valeur : S&P 500/Barra Value Index
jusqu’au 16 mai 2003, MSCI US Prime Market Value
Index jusqu’au 16 avril 2013, CRSP US Large Cap Value
Index par la suite ; mixte moyennes capitalisations : blend:
S&P MidCap 400 Index jusqu’au 16 mai 2003, MSCI US
Mid Cap 450 Index jusqu’au 30 janvier 2013, CRSP US
Mid Cap Index par la suite ; moyennes capitalisations de
croissance : Russell Midcap Growth Index jusqu’au 30
novembre 2002, MSCI US Mid Cap Growth Index
jusqu’au 16 avril 2013, CRSP US Mid Cap Growth Index
par la suite ; moyennes capitalisations de valeur : Russell
Midcap Value Index jusqu’au 30 novembre 2002, MSCI
US Mid Cap Value Index jusqu’au 16 avril 2013, CRSP US
Mid Cap Value Index par la suite ; mixte petites
capitalisations : Russell 2000 Index jusqu’au 16 mai 2003,
MSCI US Small Cap 1750 Index jusqu’au 30 janvier 2013,
CRSP US Small Cap Index par la suite; petites
capitalisations de croissance : Russell 2000 Growth Index
jusqu’au 31 décembre 1993, S&P SmallCap 600/Barra
Growth Index jusqu’au 16 mai 2003, MSCI US Small Cap
Growth Index jusqu’au 16 avril 2013, CRSP US Small Cap
Growth Index par la suite ; petites capitalisations de valeur :
Russell 2000 Value Index jusqu’au 31 décembre 1999,
S&P SmallCap 600/ Barra Value Index jusqu’au 16 mai
2003, MSCI US Small Cap Value Index jusqu’au 16 avril
2013, CRSP US Small Cap Value Index par la suite. Indice
de référence des obligations d’État : Barclays U.S.
Government Bond Index.
Références
Active Vs. Passive Statistical Redux. Journal of Indices,
indexuniverse.com/index.php?option=com_content&view=
article&id=3066&Itemid=285.
Bliss, Robert R., 1997. Movements in the Term Structure of
Interest Rates. Federal Reserve Bank of Atlanta. Economic
Review, 82(4): 16–33.
Davis, Joseph H., Glenn Sheay, Yesim Tokat et Nelson Wicas,
2007. Evaluating Small-Cap Active Funds. Valley Forge, Pa.:
The Vanguard Group.
Golub, Bennet W. et Leo M. Tilman, 1997. Measuring Yield
Curve Risk Using Principal Components Analysis, Value at Risk,
and Key Rate Duration. Journal of Portfolio Management,
Eté, 72–84.
Litterman, Robert et Jose Scheinkman, 1991. Common Factors
Affecting Bond Returns. Journal of Fixed Income, juin, 54–61.
Matzner-Løber, Eric et Christopher Villa, 2004. Functional
Principal Component Analysis of the Yield Curve. Working Paper.
Philips, Christopher B., Francis M. Kinniry Jr., Todd Schlanger
et Josh M. Hirt, 2014. The Case for Index Fund Investing. Valley
Forge, Pa.: The Vanguard Group.
13
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