g genesta

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g genesta

INITIATION DE COUVERTURE
Equipements de
télécommunication
GENESTA
G
HF Company
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 20 octobre 2010
HF Company
Résolument sous-valorisé
Commentaires sur le chiffre d’affaires T3 2010
Opinion
1. Achat Fort
Cours (clôture au 19 octobre 10)
Objectif de cours
15,79 €
21,62 € (+36,9 %)
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
Flottant
Nombre d'actions
Volume quotidien
Taux de rotation du capital (1 an)
Plus Haut (52 sem.)
Plus Bas (52 sem.)
HFCO.LN / HFCO:NM
59,3 M€
64,8 M€
42,3 M€ (71,4 %)
3 755 000
66 445 €
29,7 %
17,95 €
12,05 €
Un positionnement au cœur de la convergence numérique, et une
maîtrise des process opérationnels qui devraient porter le groupe
Performances
Absolue
1 mois
+13,0 %
6 mois
-4,4 %
12 mois
-4,3 %
18
7 000
17
16
6 500
15
14
13
6 000
12
11
10
oct.-09
HF Company a réalisé un chiffre d’affaires T3 2010 de 14,0 M€ (+4,5 % par
rapport au T3 2009). Dans la lignée du S1 2010, le T3 2010 affiche des
performances contrastées selon les segments : 1/ l’Univers TV enregistre un
recul de -18,1 % en raison d’une base de comparaison très défavorable liée au
switch-off en Italie et en Espagne en 2009. La croissance des ventes en France,
de +30 % sur le T3 2010, portée là encore par l’extinction de l’analogique, n’a
pas permis d’égaler le niveau de ventes à l’export au cours du T3 2009 ;
2/ après deux trimestres de baisse, le segment Confortique affiche une
croissance de +11,0 %. Si le T3 2010 semble révéler un environnement de
consommation plus favorable, le groupe reste toutefois prudent sur l’évolution
de ce segment à court terme ; 3/ le CPL affiche une légère hausse de +4,2 %,
croissance qui devrait très nettement s’accélérer avec la mise en œuvre des
importants contrats opérateurs, anticipés au mieux pour le T4 2010, voire
plutôt à compter du S1 2011. Les difficultés d’approvisionnement en Asie,
retardent actuellement les avancées de ces projets d’envergure déjà conclus
par HF Company ; 4/ dans la continuité de la première moitié de l’année, le
segment du Haut-Débit regagne en vigueur, +56,0 % sur le trimestre, les
opérateurs américains confirmant leurs efforts d’investissement dans la
technologie VDSL, sur laquelle HF Company dispose d’un fort savoir-faire.
5 500
déc.-09
févr.-10
HF Company
avr.-10
juin-10
HF Company a su construire au fil des années, et plus particulièrement depuis
l’intégration de LEA en 2005, un portefeuille d’activités diversifié, aux segments
d’activités complémentaires. HF Company dispose ainsi d’une offre de produits
en adéquation avec les tendances de convergence numérique des appareils au
sein du foyer. Par ailleurs, la société dispose d’une longue expérience
d’innovation technologique et des process de sourcing en Asie, lui permettant
de proposer à ses clients BtoB comme BtoC des produits attractifs et
compétitifs. HF Company se dit confiant dans la réalisation d’un T4 2010 en
croissance, croissance qui devrait s’accélérer en 2011 grâce à 1/ la poursuite du
switch-over en France ; 2/ la reprise continue des investissements en Très HautDébit ; 3/ la montée en puissance des contrats opérateurs d’envergure sur le
segment CPL fin 2010, voire plus probablement début 2011.
Valorisation
En initiant la couverture de HF Company, nous adoptons une opinion
Achat Fort, avec un objectif de cours de 21,62 €, soit un potentiel d’appréciation
de près de 40 %. Le cours de bourse, à la clôture du 19 octobre 2010, de
15,45 €, ne reflète pas, selon nous, la qualité de positionnement du groupe, ni
ses perspectives de croissance à court comme à moyen termes. A titre
d’information, les fonds propres part du groupe ressortent à 18,87 € par action
(au 30 juin 2010). Le titre subit selon nous actuellement une décote injustifiée.
août-10
CAC Mid & Small 190
Actionnariat
Flottant : 71,4 % ; Management : 27,2 % ;
Auto détention : 1,4 %
Pauline ROUX
Agenda
Chiffre d’affaires 2010 publié début 2011 (date inconnue)
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.86
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
REX (M€)
Marge d'expl. (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA
Ratios
2008
131,8
-7,8%
12,3
8,7
6,6%
5,3
4,0%
1,34
2009
138,6
5,1%
10,8
7,2
5,2%
4,2
3,0%
1,11
2010E
146,7
5,9%
12,3
9,3
6,4%
5,9
4,0%
1,57
2011E
165,3
12,7%
15,3
11,8
7,2%
7,8
4,7%
2,06
2012E
176,9
7,1%
16,7
12,9
7,3%
8,7
4,9%
2,33
VE / CA
VE / EBE
VE / REX
P/E
2008
0,2
2,6
3,6
4,3
2009
0,4
5,5
8,3
13,4
2010E
0,4
4,9
6,4
10,0
2011E
0,3
3,7
4,9
7,6
2012E
0,3
3,1
4,0
6,8
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
12%
0,6
7,9%
4%
0,3
6,1%
0%
0,0
7,9%
-3%
-0,2
9,4%
-9%
-0,5
9,6%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
20 octobre 2010
G
HF Company
Présentation de la société
Un acteur historique de l’Electronique Grand Public et
de la domotique
Créée en 1988, la société HF Company s’est initialement positionnée sur
le segment de la réception TV. Grâce à son concept marketing fort du
Do It Yourself, le groupe s’est attaché à développer des gammes de
produits de réseaux résidentiels, à la fois performants et simples
d’utilisation, et commercialisés dans les enseignes de grande
distribution. Fort du succès rencontré sur les antennes TV, le groupe a
rapidement poursuivi l’élargissement de ses gammes sur le segment de
l’Univers TV et de la confortique (produits domotiques de gestion des
accès de l’habitat). Dès les années 2000, le groupe dispose d’une offre
étoffée commercialisée sous les marques majeures Metronic, Avidsen
et CFI Extel, marques ayant gagné une forte notoriété.
GENESTA
SWOT
Forces
Faiblesses
- Portefeuille
d’activités
diversifié et étoffé, sur des
segments de marché distincts
mais complémentaires
- Forte capacité d’innovation,
efforts de R&D
- Maîtrise
éprouvée
des
process de sourcing et de
marketing
- Bon référencement auprès
de la grande distribution
- Potentiel à l’international
pouvant
encore
être
exploité
- Restructuration des modes
de commercialisation à
destination de l’Europe de
l’Est, restructuration ayant
pesé sur la marge en 2009
Un portefeuille d’activités progressivement étoffé, sur
des lignes de métier complémentaires, en adéquation
avec la « convergence numérique »
2005 constitue une année clé pour le groupe, marquée par un
changement d’envergure suite à l’acquisition de la société LEA, alors
leader des solutions de filtrage Haut-Débit. L’intégration des savoir-faire
de LEA va permettre au groupe d’accélérer le développement de son
offre CPL, de diversifier ses revenus vers des clients BtoB (opérateurs
télécoms), et de maîtriser la technologie Haut-Débit, véritable atout
concurrentiel dans un contexte de convergence numérique.
Une maîtrise éprouvée des étapes clés de la chaîne de
valeur
HF Company, évoluant sur un marché fortement concurrentiel, a
toujours axé sa stratégie de développement au niveau des étapes clés
de la chaîne de valeur, à savoir, en amont, l’innovation (effort notable
de R&D de la part du groupe) et la conception produits et, en aval, la
maîtrise du time-to-market et la qualité de ses référencements
commerciaux. La société a ainsi développé une expertise accrue sur ses
approvisionnements et la sous-traitance de la fabrication en Asie.
Méthode de valorisation
DCF
Suite à la publication par HF Company de son T3 2010, nous
considérons le groupe à même de délivrer un exercice 2010 en
croissance, tirée notamment par : 1/ la poursuite du switch-off en
France sur le segment Univers TV, un des segments les mieux margés
du groupe ; 2/ la reprise des investissements aux Etats-Unis sur le
segment Haut-Débit, et à moyen terme, en Europe ; 3/ la dynamique de
croissance du CPL qui devrait s’accélérer fortement avec le début des
contrats opérateurs pluriannuels, à compter de fin 2010 voire début
2011. Ainsi nous prévoyons un chiffre d’affaires 2010 de 146,7 M€, en
croissance de +5,9 %. La marge opérationnelle devrait ressortir à
environ 6,4 %, en progression sensible par rapport à 2009 (5,2 %), en
raison de 1/ la fin de l’impact négatif sur les résultats du groupe du
mode de commercialisation en Europe de l’Est, désormais géré par les
entités françaises ; 2/ la maîtrise des charges de personnel ;
compensant 3/ une hausse probable du coûts des approvisionnements
et de transports en raison des délais de fabrication rallongés en Asie.
Avec un taux d’actualisation de 13,2 %, notre objectif de cours par DCF
ressort à 21,21 € par action.
Opportunités
Menaces
- Switch-over de la TV
analogique vers le numérique
dans la plupart des pays
européens
- Pénétration
accrue
de
l’Internet Haut-Débit
- Environnement
législatif
favorable à la sécurité
domestique,
contexte
portant l’activité confortique
- Concurrence forte sur le
marché de l’Electronique
Grand Public, et émergence
d’acteurs
adoptant
un
positionnement
HardDiscount
- Incertitude
concernant
l’agenda à prévoir pour les
investissements nécessaires
au développement du Très
Haut Débit
Synthèse et Opinion
Des dynamiques de croissance différenciées selon les
segments
Le segment univers TV affiche certes un repli à deux chiffres sur le T3
2010, mais il est à considérer au regard d’une base de comparaison très
défavorable pour le groupe, deux zones (l’Espagne et l’Italie) ayant
opéré leur switch-off à la même période de l’année précédente. Le
Haut-Débit redevient lui un segment dynamique, boosté par la reprise
des investissements en Très Haut-Débit aux Etats-Unis, et
vraisemblablement à moyen terme en Europe. Le CPL, axe
véritablement stratégique pour le groupe, est freiné par les difficultés
actuelles d’approvisionnement et de fabrication en Asie, mais devrait
dès 2011 connaître une progression significative.
Une démarche de valeur ajoutée, dans les process
opérationnels et pour le consommateur final
1)
sociétés du secteur de la domotique : Somfy, Nice,
Honeywell Automation India ;
HF Company a historiquement concentré ses efforts sur les étapes clés
de la chaîne de valeur de son industrie. Ainsi, le groupe dispose d’atouts
concurrentiels importants au niveau 1/ de sa capacité d’innovation, la
société ayant toujours cherché à améliorer l’ergonomie et la
performance de ses produits, et ce notamment au travers du LAN
(Laboratoire des Applications Numériques) ; 2/ de son expérience
éprouvée du sourcing de fabrication en Asie ; 3/ de la qualité de son
référencement auprès des enseignes de grande distribution, grâce à un
concept marketing fort de produits à installer soi-même et à un rapport
qualité/prix très attractif.
2)
de la société Logitech qui opère une partie de ses activités
sur le divertissement TV et l’audio numérique sans fil ;
Opinion : Initiation de couverture à l’Achat Fort
3)
de sociétés du segment CPL et/ou du Haut-Débit : Netgear,
D Link, Intica Systems ;
4)
des sociétés Bigben Interactive et Guillemot, qui, malgré un
mix d’activités différent, opèrent selon les mêmes process
opérationnels que HF Company.
Comparables
HF Company n’ayant pas de comparable direct, présent sur l’ensemble
de ses lignes de métier, nous avons constitué notre échantillon de :
L’approche par les multiples boursiers nous conduit à une valorisation
de l’action HF Company à 22,04 €.
En initiant la couverture de HF Company, nous adoptons une opinion
Achat Fort avec un objectif de cours de 21,62 €, présentant un potentiel
d’upside de près de +40 %. Le cours de bourse, à la clôture du
19 octobre 2010, de 15,79 €, ne nous semble pas refléter la qualité de
positionnement du groupe, ni ses perspectives de croissance à court
comme moyen termes. A titre d’information, les fonds propres part du
groupe ressortent à 18,87 € par action (au 30 juin 2010). Le titre subit
selon nous actuellement une décote injustifiée.
2
20 octobre 2010
HF Company
G
GENESTA
Sommaire
1
Présentation de la société ......................................................................................................................................................................4
1.1
Un acteur historique du secteur des équipements et réseaux résidentiels ......................................................................................4
1.2
Commentaires sur les derniers résultats ...........................................................................................................................................9
2
Un portefeuille d’activités diversifié, en adéquation avec la « convergence numérique » ..................................................................11
2.1
L’activité BtoC : des dynamiques de croissance différenciées selon les segments .........................................................................11
2.2
CPL : un segment médian entre le BtoC et le BtoB, segment à fort potentiel .................................................................................15
2.3
Haut-Débit : un segment structurellement porteur mais dépendant des investissements du secteur des Télécoms ....................16
2.4
Un positionnement au carrefour de plusieurs marchés, mais un positionnement qui sait rester cohérent ...................................18
3
La maîtrise des nœuds clés de la chaîne de valeur...............................................................................................................................20
3.1
R&D et innovation technologique : un savoir-faire de conception éprouvé au service du confort ................................................20
3.2
Une maîtrise historique du sourcing ...............................................................................................................................................21
3.3
Un réseau de distribution solide en France comme à l’international..............................................................................................22
4
Prévisions .............................................................................................................................................................................................23
4.1
Chiffre d’affaires et marges .............................................................................................................................................................23
4.2
Santé financière ...............................................................................................................................................................................24
5
Valorisation ..........................................................................................................................................................................................25
5.1
DCF ..................................................................................................................................................................................................25
5.2
Comparables....................................................................................................................................................................................27
6
Synthèse des comptes ..........................................................................................................................................................................31
6.1
Compte de résultats simplifié ..........................................................................................................................................................31
6.2
Bilan – principaux agrégats..............................................................................................................................................................31
6.3
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ......................................................................................................................31
6.4
Ratios financiers ..............................................................................................................................................................................32
7
Avertissements importants ..................................................................................................................................................................33
7.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research .....................................................................................33
7.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ......................................................................................................................................33
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois.................................................... 33
7.4
Répartition des opinions .................................................................................................................................................................33
7.5
Avertissement complémentaire ......................................................................................................................................................34
3
20 octobre 2010
1
HF Company
G
GENESTA
Présentation de la société
HF Company opère sur le secteur de l’Electronique Grand Public et est spécialisé dans la conception et la commercialisation de
produits et solutions de réseaux résidentiels. Les activités du groupe s’organisent selon quatre segments :
1/ Univers TV/Multimédia : équipements pour la réception de la TV terrestre, satellite et ADSL ainsi que périphériques
numériques et mobilier multimédia ;
2/ CPL (Courant Porteur en Ligne), technologie qui permet de se connecter à internet en utilisant le réseau électrique
existant, et qui constitue aujourd’hui une alternative à la technologie Wifi ;
3/ Confortique (ou plus communément Domotique) : équipements de gestion des accès, de la sécurité et de la
protection de la maison (automatisation de portails, alarmes, etc.) ;
4/ Haut-Débit : équipements de traitement du signal pour les réseaux Haut-Débit (filtres ADSL, splitters à destination
des centraux téléphoniques, kits CPL vendus aux fournisseurs d’accès Internet). Ce segment correspond principalement
aux produits développés par LEA, leader mondial des solutions de filtrage Haut-Débit, spécialisée notamment sur la
technologie de filtrage voix/données/images. LEA a été racheté par le groupe en 2005.
Avec un portefeuille d’activités diversifié, HF Company développe une gamme étoffée de produits innovants, en adéquation
avec le phénomène actuel de convergence numérique. L’offre du groupe adresse principalement les particuliers mais aussi les
professionnels :
-
Le pôle BtoC comprend les activités de l’Univers TV, du CPL et de la Confortique, dont les produits sont distribués en
grandes surfaces (alimentaires, de bricolage ou spécialisées) et via Internet. Le pôle BtoC représente sur l’exercice 2009
environ 72,1 % des revenus de la société.
-
Le pôle BtoB comprend 1/ les activités Haut-Débit ainsi qu’une partie des activités CPL à destination des opérateurs
téléphoniques, ces deux offres étant commercialisées via l’entité LEA ; 2/ les activités du LAN (Laboratoire des
Applications Numériques), ancien établissement d’étude de LEA, dédié aux tests d’interopérabilité des technologies
Haut-Débit et à la convergence des signaux numériques ; 3/ l’entité Foch opérant sur le segment de l’univers TV pour le
compte d’industriels dont le chiffre d’affaires (2,4 M€ en 2009) est marginal à l’échelle du groupe. Le pôle BtoB
représente sur l’exercice 2009 environ 27,9 % du chiffre d’affaires de la société.
HF Company est une société véritablement internationale et est notamment basée en Espagne, en Italie, au Royaume-Uni, au
Benelux, en Europe de l’Est, aux Etats-Unis, et en Chine. L’international, principalement l’Europe, représente en 2009
54,3 % des revenus du groupe.
1.1
Un acteur historique du secteur des équipements et réseaux résidentiels
1.1.1 1988-2005 : un développement maîtrisé : des gammes de produits élargies et une
internationalisation croissante
UN POSITIONNEMENT INITIAL CENTRE SUR L’UNIVERS TV
HF Company, créé en 1988 par Yves Bouget, actuel Président du groupe, se positionne initialement sur le secteur de
l’Electronique Grand Public et plus particulièrement sur le segment de la réception TV / Multimédia au travers de la société
Metronic. A cette époque, la démarche de développement de l’entreprise repose sur un concept marketing simple et efficace :
permettre au consommateur particulier d’avoir la possibilité, sans intermédiaire professionnel, d’installer lui-même des produits
de réception télévisuelle (antennes et par la suite kits satellites). Le groupe s’attache donc à développer un offre de produits
simples d’installation et d’utilisation, tout en égalant les performances des outils proposés par les installateurs professionnels, et
de les commercialiser via la grande distribution afin que le consommateur soit véritablement autonome dans son process
d’équipement (exploitation du concept « Do It Yourself »).
La gamme de produits développée par Metronic, originairement orientée vers la réception TV terrestre, va rapidement être
élargie aux autres sources de réception TV. Dès 1993, la société lance les tous premiers kits satellitaires en self-service dans les
grandes surfaces de bricolage, avec un rapport performance/prix très compétitif. Le succès rapide rencontré par cette offre
véritablement pionnière, appréciée du grand public à une époque où les particuliers avaient souvent recours à des
intermédiaires installateurs, confère un essor significatif aux activités du groupe.
4
20 octobre 2010
GENESTA
G
HF Company
FIN 1990’s / DEBUT 2000 : UN DEVELOPPEMENT ACCELERE PAR LA DIVERSIFICATION DU PORTEFEUILLE D’ACTIVITE ET PAR LA
CROISSANCE EXTERNE
Après les succès enregistrés sur le domaine de la réception télévisuelle, HF Company décide de décliner son concept marketing
de vente en libre service de produits technologiques innovants sur d’autres segments du marché de l’Electronique Grand Public.
Ainsi, la fin de l’année 1998 marque le début du déploiement des produits de confortique, avec la création de la société Avidsen,
spécialisée sur les produits dédiés au confort et à la sécurité domestique pour les circuits de vente via la grande distribution. La
filialisation des activités de confortique intervient à un moment opportun de tassement du marché de la réception satellitaire et
constitue alors un relais de croissance pour le groupe.
L’accélération du développement et de la diversification du groupe sera par ailleurs soutenue par la croissance externe, offrant à
la société les savoir-faire de conception et de fabrication sur d’autres familles de produits.
Cette série d’acquisitions débute par le rachat, en 1997 de la société Distratel, spécialiste de la distribution de matériels de
réception TV satellitaire (notamment collectif pour le circuit professionnel). Grâce à ce rachat, HF Company a su parfaire son
expertise et ses positions sur le segment de la réception TV. En complément de son offre de produits technologiques, Distratel
lancera en 2005, une gamme de mobilier multimédia sous la marque Kaorka, qui représente aujourd’hui l’essentiel de l’offre.
Ensuite, le groupe va orienter sa politique de croissance vers une diversification plus large de ses activités et procède au rachat,
en 1999, d’Omenex (Groupe Bouton d’Or), alors leader des accessoires de téléphonie mobile et de la connectique multimédia
audio-vidéo en grande distribution. Au travers de ce rachat, le groupe a pu 1/ diversifier son concept marketing sur le
multimédia audio-vidéo, champ d’application élargit et complémentaire de la réception télévisuelle ; 2/ accroître sa prise de
parts de marché en grande distribution alimentaire.
Dans une optique de poursuite de sa diversification d’activités, HF Company acquiert en 2004 la société CFI Extel, leader sur le
marché de l’interphonie en grande distribution. Grâce à ce rachat, la société renforce considérablement son pôle Confortique en
élargissant son offre de produits.
Ainsi, HF Company a su, en quelques années, utiliser son expérience du marché de la réception TV afin de décliner son concept
marketing et commercial sur d’autres gammes de produits complémentaires de l’Electronique Grand Public, produits ciblant la
même typologie de clientèle et commercialisés selon les mêmes canaux de distribution. Cultivant des relations de plus en plus
globales avec les acteurs de la distribution (grandes surfaces alimentaires, de bricolage et spécialisées), le groupe a su accroître
ses positions et son référencement. En 2004, la société dispose alors d’un portefeuille d’activités étoffé, diversifié, et équilibré,
construit à la fois par création de filiales mais aussi par croissance externe, et ainsi d’une offre vaste commercialisée en grande
distribution.
Le graphique ci-après permet d’apprécier l’évolution du portefeuille d’activités du groupe sur la période :
Evolution de la ventilation du chiffre d'affaires par segment
de 1997 à 2004 (en %)
Evolution de la contribution au chiffre d'affaires des différents
segments de 1997 à 2004 (en M€)
34,5
35,0
31,8
30,0
25,0
31,3
29,2
28,4
27,7
28,0
26,9
24,1
19,3
20,0
14,6
15,0
18,8
18,9
20,2
14,9
10,3
10,0
5,0
1,8
3,7
6,8
5,7
0,0
1997
1998
1999
Univers TV
2000
Multimédia
2001
2002
Confortique
2003
2004
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
4%
7%
32%
28%
10%
12%
34%
33%
18%
37%
33%
100%
Confortique
100%
27%
Multimédia
64%
65%
56%
55%
Univers TV
49%
36%
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Source : société
5
20 octobre 2010
G
HF Company
GENESTA
DES PRISES DE POSITION RAPIDES A L’INTERNATIONAL
Fort de son expérience sur le marché français et du succès rencontré par son offre innovante de produits technologiques en
libre service, HF Company choisit de rapidement déployer ses activités à l’international. La stratégie d’expansion internationale
du groupe se construit par des implantations successives dans des pays où les réseaux de grande distribution sont fortement
développés et où les consommateurs sont susceptibles de manifester un intérêt pour plusieurs familles de produits au sein de
l’offre du groupe.
Dès 1997, année de l’introduction en bourse de la société, HF Company commence à exporter son concept en Espagne et au
Portugal (création de Lineas Metronic), puis vers l’Europe de l’Est avec une implantation en Pologne en 1998 (création de Linia),
puis l’Italie (création de Lomit) et la Belgique (création de Benelom) en 2000. Si à la fin des années 1990, le groupe était
majoritairement positionné sur le segment de l’univers TV en France, HF Company a su accompagner sa diversification
d’activités d’une expansion rapide mais maîtrisée à l’international. La part des revenus du groupe à l’export passent ainsi de
7,4 % du chiffre d’affaires en 1997 (1,8 M€) à 30,5 % en 2004 (22,9 M€), la société commercialisant alors les produits des
gammes de la réception TV (Metronic) et de la confortique (Omenex et Avidsen) auprès des distributeurs français implantés à
l‘étranger comme des distributeurs locaux. Ainsi, à l’aube de l’année 2005, l’international représente un axe de développement
stratégique affirmé pour le groupe.
Les graphiques ci-après permettent d’apprécier l’évolution croissante du chiffre d’affaires réalisé à l’international sur la période :
Evolution du chiffre d'affaires France vs. Export (en M€)
Evolution de la ventilation du chiffre d'affaires par zone géographique
(en %)
80
100%
1,4
70
7,4%
10,0%
13,1%
13,7%
90%
21,5
0,6
60
0,1
1,4
1,2
0,6
13,6
6,2
11,7
16,1
26,0%
29,3%
30,5%
70,7%
69,5%
2003
2004
80%
70%
0,9
50
24,2%
60%
0,6
5,4
40
50%
92,6%
90,0%
86,9%
86,3%
40%
30
2,9
52,0
1,8
45,9
20
39,8
43,0
42,1
75,8%
74,0%
30%
40,4
20%
10
22,4
25,6
10%
0%
0
1997
France
1998
1999
Europe
2000
2001
2002
Afrique - Moyen Orient
2003
2004
1997
Asie-Océanie
1998
1999
2000
France
2001
2002
Export
Source : société
1.1.2 Depuis 2005 : changement de dimension du groupe
UN MARCHE DE LA RECEPTION TV QUI DECOLLE EN 2005 AVEC LE LANCEMENT DE LA TNT
En 2005, le développement de HF Company va être sensiblement boosté par l’arrivée de la TNT en France. Avec une offre
d’adaptateurs au rapport performance/prix très compétitif et à une commercialisation en self-service massive, puisque relayée
par la grande distribution (alimentaire, bricolage et spécialisée), HF Company réalise d’excellentes ventes sur l’exercice 2005.
Avec 390 000 produits vendus, HF Company devient le leader du marché des adaptateurs TNT en France et en Espagne, position
de n°1 jusqu’alors trustée par les grandes marques de l’Electronique Grand Public. Ainsi, le chiffre d’affaires du pôle Univers TV
passe de 26,9 M€ en 2004 à 44,0 M€ en 2005, soit une progression marquée de +63,3 % sur ce seul exercice.
6
20 octobre 2010
G
HF Company
GENESTA
Le graphique ci-après permet d’apprécier l’évolution des revenus du groupe sur l’univers TV :
Evolution du chiffre d'affaires du pôle Univers TV
70,0
64,3
Début des switch-off en Espagne et en Italie
60,0
53,9
Lancement de la TNT en France
50,0
44,0
40,0
30,0
34,5
28,4 29,2
31,8 31,3
24,1
46,4 45,7
28,0 26,9
20,0
10,0
0,0
Source : société
* Suite à un changement de reporting de la part du groupe, les exercices 2008 et 2009 intègrent le chiffre d’affaires du pôle multimédia
L’ACQUISITION DE LEA : UN VERITABLE TOURNANT POUR LE GROUPE
Au-delà du succès enregistré sur le segment de la réception TV, tiré par un marché particulièrement dynamique avec l’arrivée de
la TNT, 2005 est également une année marquée par une acquisition d’envergure et éminemment stratégique pour le futur du
groupe. En effet, HF Company procède à mi-année à l’acquisition de la société LEA, alors leader européen des solutions de
filtrage Haut-Débit, avec une offre de produits et services axée autour des splitters centraux téléphoniques et des filtres
domestiques ADSL et CPL. Cette opération se réalise pour un montant de 51 M€ (15 M€ financés par emprunt et le solde, 36 M€,
par émission d’actions nouvelles).
Ainsi le rachat de LEA, opération de taille importante (CA pro forma réalisé par LEA de 33,5 M€ en 2005), constitue une
opération de croissance externe véritablement stratégique pour le groupe, lui permettant de changer de dimension (le CA du
nouvel ensemble dépassant alors la centaine de millions d’euros, vs. 74,8 M€ réalisés par HF Company en 2004). Au-delà d’une
taille accrue, l’intégration de LEA a pour objectif de faire évoluer le positionnement du groupe afin de construire une offre
globale complète au service de la « maison digitale » en rendant accessible à tous les produits de la convergence numérique des
signaux voix, données, images, sécurité et confort.
Plus particulièrement, l’acquisition de LEA permet au groupe de :
-
diversifier encore ses savoir-faire sur le domaine de l’électronique digital, en intégrant le savoir-faire d’un spécialiste de
l’Internet Haut-Débit, à l’aune du phénomène de « convergence numérique » et sur un marché porteur ;
-
d’accentuer le poids des revenus du BtoB dans le mix global d’activités du groupe, le BtoB étant le cœur de la clientèle
de LEA ;
-
d’exploiter l’expertise de LEA sur le segment du Haut-Débit, dont la clientèle d’origine est essentiellement BtoB, afin
d’adapter son offre au marché des particuliers, et ce en développant une gamme de produits Internet Haut-Débit
(ADSL/CPL) adaptés au grand public, ayant vocation à être commercialisés en BtoC via la grande distribution ;
-
d’accroître les efforts du groupe en matière de R&D, afin de devenir un acteur pionnier à la pointe des innovations
technologiques, et ce grâce à l’intégration des activités du LAN (Laboratoire des Applications Numériques), en charge
notamment des tests d’interopérabilité et de la convergence des signaux numériques de l’environnement domestique.
Le principe est d’assurer sur un réseau Internet global que les appareils numériques puissent communiquer entre eux
sans interférences avec les autres équipements. Nous reviendrons plus tard sur ce point.
Si l’acquisition de LEA a représenté pour HF Company un montant certes conséquent, elle a permis à la société d’acquérir des
savoir-faire véritablement stratégiques de l’Internet. L’intégration des expertises de LEA sur le domaine du Haut-Débit lui a
permis de diversifier 1/ son portefeuille d’activités vers le filtrage Haut-Débit ; 2/ ses sources de revenus, le cœur de clientèle de
LEA étant les acteurs du BtoB ; 3/ son offre BtoC avec des gammes ADSL/CPL adaptées au grand public et en adéquation avec les
tendances de marché de convergence numérique et de pénétration croissante du Haut-Débit dans les foyers. Ainsi en 2005,
HF Company dispose d’un portefeuille d’activités élargi et étoffé, et ce sur des gammes de produits complémentaires aux
activités historiques du groupe.
7
20 octobre 2010
GENESTA
G
HF Company
Le graphique ci-après permet d’évaluer l’évolution de la progression des revenus du groupe ainsi que l’évolution du mix
1
d’activités :
Evolution de la répartition du chiffre d’affaires par segment
142,9
136,4
105,5
42,3
131,8
131,8
39,2
37,0
43,3
29,9
23,9
30,0
138,6
31,9
35,8
23,3
22,0
14,2
17,7
44,0
46,4
45,7
38,2
2005
2006
2007
2008
18,6
Haut-Débit
Haut-Débit
Confortique
Confortique
Multimédia
CPL
Univers TV
34,3
35,8
10,1
5,1
Univers TV / Multimédia
64,3
53,9
2008
2009
Source : société
Après une période 2005-2007 marquée par la croissance des activités et l’intégration progressive de LEA, HF Company réalise
des exercices 2008 et 2009 satisfaisants au regard de l’environnement de marché très difficile. En effet, le groupe a été impacté
par un double effet ciseaux : 1/ l’arrêt des investissements des opérateurs télécoms sur le segment du Haut-Débit, et
notamment de la VDSL/fibre optique ; 2/ la crise de consommation en raison de la contraction du pouvoir d’achat des ménages.
Ainsi, le chiffre d’affaires 2008 s’inscrit en recul de -7,8 %, recul expliqué par : 1/ des performances contrastées en BtoC, avec
une contreperformance du segment Multimédia. Le segment Confortique, axé sur les problématiques de sécurité de l’habitat, a
lui bien résisté dans un environnement où les consommateurs étaient sensibles à la sécurisation de leur foyer ; 2/ sur le segment
de l’Univers TV, au-delà de cette crise de consommation, le groupe a volontairement décidé de limiter les opérations de volume
afin de restaurer un niveau de marge satisfaisant ; 3/ un arrêt brutal en septembre 2008 des investissements des opérateurs sur
le segment du Haut-Débit. Grâce aux efforts de restauration des marges sur l’Univers TV, et avec une capacité à contenir les
charges, HF Company est parvenu à dégager une rentabilité opérationnelle satisfaisante, la marge d’EBITDA s’inscrivant à 9,3 %
des revenus (vs. 9,7 % en 2007).
L’exercice 2009 aura lui été un exercice contrasté. Il a été notamment impacté, d’une part, par la crise de consommation
durable, se faisant notamment ressentir sur le segment Confortique, avec un décalage par rapport aux autres segments BtoC, et,
d’autre part, par le gel des investissements en Haut-Débit des opérateurs européens comme américains. En revanche, le groupe
a su profiter de l’extinction de la TV analogique en Italie et en Espagne (switch-off / switch-over), et a affiché une croissance
dynamique sur le segment Univers TV / Multimédia.
Le groupe décide par ailleurs au cours de l’exercice de restructurer son mode de commercialisation en Europe de l’Est. La
distribution initialement assurée par la filiale polonaise du groupe est alors rapatriée au niveau des entités françaises. Ainsi, à
compter de 2010, le groupe n’est plus impacté par les résultats négatifs jusqu’alors enregistrés par la filiale polonaise, pesant à
hauteur de 0,6 pts de marge sur les résultats de HF Company en 2009.
Au final, la marge d’EBITDA s’élève à 7,8 % en raison : 1/ de l’impact de l’entité polonaise, la marge retraitée de cette filiale
s’inscrivant à 8,4 %, et 2/ d’une stratégie de gain de parts de marché sur le segment Univers TV / Multimédia à l’approche du
switch-over en France, dont la période de transition s’étale de fin 2009 à fin 2011.
1
Il convient de noter qu’à compter de l’exercice 2007, suite à un changement dans le reporting du groupe, le segment Univers TV comprend les revenus
Multimédia et le chiffre d’affaires des produits CPL est comptabilisé dans un segment à part entière, et non plus inclus au Haut-Débit.
8
20 octobre 2010
1.2
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HF Company
GENESTA
Commentaires sur les derniers résultats
1.2.1 Résultats S1 2010
HF Company a réalisé, au titre du premier semestre 2010, un chiffre d’affaires de 72,0 M€, en très légère progression de +1,1 %
par rapport au S1 2009. Les ventes sont contrastées d’un trimestre à l’autre (+9,1 % au T1 2010 et -5,7 % au T2 2010) et doivent
être appréciées de façon différenciée selon les segments de métier :
-
Univers TV : si le T1 2010 a affiché une croissance de +24,4 %, le T2 s’inscrit en recul de -18,1 %, en raison d’une base de
comparaison défavorable liée au switch-over en Espagne et en Italie, prenant son plein effet au T2 et T3 2009.
L’extinction de l’analogique en France, réalisée de façon graduelle par région, ayant démarrée par l’Alsace au mois de
février 2010 et s’accélérant au fil des mois, n’aura pas permis au second trimestre de compenser la base de ventes
élevée de deux pays importants comme l’Espagne et une partie de l’Italie.
-
Confortique : dans un contexte de consommation toujours difficile, le segment affiche un recul de -13,0 % sur
l’ensemble du semestre. Le lancement de nouvelles gammes de produits sur la deuxième partie de l’année devrait
toutefois permettre de compenser en partie cette baisse.
-
CPL : le CPL enregistre une progression honorable de +6,9 % sur le premier semestre 2010. Cette croissance devrait
fortement se dynamiser au fil des trimestres grâce à la mise en place effective des contrats conclus par le groupe avec
d’importants opérateurs téléphoniques européens et mondiaux, voyant dans cette technologie une alternative viable
au wifi.
-
Haut-Débit : Après un arrêt assez net des investissements des opérateurs télécoms fin 2008, dans un contexte de crise
aigüe, le segment du Haut-Débit reprend progressivement le chemin de la croissance. Les revenus affichent une
croissance de respectivement +4,1 % et +21,4 % au T1 et au T2 2010, marquant la reprise graduelle des investissements
des opérateurs outre-Atlantique.
Ventilation du chiffre d'affaires par segment au S1 2010
24,9%
45,3%
6,8%
23,1%
Univers TV Multimédia
Confortique
CPL
Haut-Débit
Source : société
En termes de profitabilité, le groupe est parvenu à améliorer son niveau de marge opérationnelle, passant de 6,9 % à 7,2 %, et
ce pour les raisons suivantes :
-
La société n’est plus impactée négativement par les résultats de la filiale polonaise, le groupe ayant décidé fin 2009 de
réorganiser sa commercialisation vers l’Europe de l’Est depuis les entités françaises ;
-
HF Company est parvenu à contenir ses charges, notamment de personnel, la société affichant un effectif au 30 juin
2010 de 407 personnes contre 436 fin 2009 (impact notamment de la restructuration en Pologne). Le groupe a
également bien maîtrisé ses charges externes, en repli de -4 %, permettant de compenser en partie une hausse des
achats.
Concernant les achats de matières et composants du groupe, HF Company, comme la plupart des sociétés industrielles et
technologiques, est actuellement impacté par les difficultés d’approvisionnements en Asie. Cela vient retarder la montée en
puissance de certains segments, en particulier celui du CPL, et a un certain effet inflationniste à court terme. Ainsi, les délais
d’approvisionnements du groupe se sont temporairement allongés (environ 10-12 semaines supplémentaires) sur certaines
catégories de produits. Une fois ce décalage absorbé, le groupe se dit confiant sur le lancement de ses nouveaux projets et sur
les conditions d’achats de ses composants. Toutefois, une légère dégradation de la marge brute semble inévitable à court terme.
9
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G
HF Company
GENESTA
Le tableau ci-après montre les principaux agrégats du compte de résultats du groupe au cours du premier semestre 2010 :
Chiffre d'affaires
% évolution
dt Univers TV / Multimédia
% évolution
% du CA
dt Confortique
% évolution
% du CA
dt CPL
% évolution
% du CA
dt Haut-Débit
% évolution
% du CA
Achats et charges externes
% du CA
Charges de personnel
% du CA
Excédent Brut d’Exploitation
% du CA
Résultat Opérationnel
% du CA
Résultat avant impôts
Impôts
Résultat Net
% du CA
S1 2010
72,0
+1,1 %
32,6
+3,1 %
45,3 %
16,6
-13,0 %
23,1 %
4,9
+6,9 %
6,8 %
17,9
+13,0 %
24,9 %
55,9
76,8 %
9,1
12,6 %
6,5
8,9 %
5,2
7,2 %
5,2
1,7
3,5
4,9 %
S1 2009
71,2
+0,8 %
31,6
+9,3 %
44,4 %
19,1
+4,9 %
26,8 %
4,6
ND
6,5 %
15,8
-32,8 %
22,2 %
54,7
77,6 %
9,4
13,2 %
6,3
8,9 %
4,9
6,9 %
4,6
1,5
3,1
4,3 %
Source : société
Au niveau bilanciel, HF Company dispose d’une santé financière solide. Le groupe a généré un cash flow opérationnel de 7,9 M€,
en nette progression par rapport au S1 2009 (1,1 M€), en raison d’une amélioration sensible du BFR, le groupe ayant mené des
efforts importants en matière de recouvrement clients.
Grâce à cette capacité à dégager de la trésorerie, le groupe devrait se trouver rapidement en position de cash net, dès la fin de
l’exercice 2010.
1.2.2 Chiffre d’affaires T3 2010
Au troisième trimestre 2010, HF Company a réalisé un chiffre d’affaires de 14,0 M€ en croissance de +4,5 % à périodes
comparables. Dans la lignée du S1 2010, le T3 affiche des performances différenciées selon les segments :
-
Univers TV : le segment enregistre un recul de -18,1 %, pour les mêmes raisons qu’au T2 2010, à savoir la base de
comparaison très défavorable liée au switch-off en Italie et en Espagne en 2009. En effet, le T3 2009 s’était inscrit à des
niveaux records pour le groupe (17,1 M€ au T3 2009), ce trimestre ayant été le plus dynamique sur ces deux zones. La
croissance des ventes en France, de +30 %, portée là encore par l’extinction de l’analogique, n’a pas permis d’égaler le
niveau de ventes des deux zones sur l’exercice précédent.
-
Confortique : après deux trimestres de baisse, le segment affiche une croissance de +11,0 %, la base étant cette fois-ci
plutôt favorable, le segment confortique ayant sensiblement souffert en 2009. Si le T3 2010 semble révéler un
environnement de consommation plus détendu, le groupe reste toutefois prudent sur l’évolution de ce segment à court
terme. Le groupe continue de gagner des parts de marché et devrait profiter à moyen terme du lancement de
nouveaux produits.
-
CPL : le CPL affiche une légère hausse de +4,2 %, croissance qui devrait très nettement s’accélérer avec la mise en
œuvre des importants contrats opérateurs, anticipés au mieux pour le T4 2010, voire plutôt à compter du S1 2011. Les
difficultés d’approvisionnement en Asie, retardent actuellement les avancées de ces projets d’envergure déjà conclus
par HF Company.
-
Haut-Débit : dans la continuité de la première moitié de l’année, le segment du Haut-Débit regagne en vigueur, avec
une amélioration de +56,0 % sur le trimestre. Les opérateurs américains confirment leurs efforts d’investissements
dans la technologie VDSL, technologie sur laquelle HF Company dispose d’un fort savoir-faire.
10
20 octobre 2010
G
HF Company
GENESTA
Ainsi, le groupe se dit confiant dans la réalisation d’un T4 2010 en croissance, croissance qui devrait s’accélérer en 2011 grâce à :
1/ la poursuite du switch-over en France, et la reprise en Italie sur les dernières régions non basculées au numérique ; 2/ la
vigueur des investissements en Très Haut-Débit, outre-Atlantique, mais aussi graduellement en Europe ; et enfin 3/ la montée
en puissance des contrats opérateurs d’envergure sur le segment CPL fin 2010, voire plus probablement début 2011.
2
2.1
Un portefeuille d’activités diversifié, en adéquation avec la « convergence numérique »
L’activité BtoC : des dynamiques de croissance différenciées selon les segments
HF Company, dont le portefeuille d’activités se décompose en quatre segments, évolue sur des métiers aux maturités
différenciées et aux moteurs de croissance distincts. Ainsi, sur le segment du BtoC, marché correspondant à l’industrie de
l’Electronique Grand Public, le groupe connaît actuellement une bonne dynamique sur le segment de l’Univers TV/Multimédia,
porté par le switch-over de l’analogique vers le numérique. Le segment CPL reste porteur, cette technologie offrant une
alternative à la technologie Wifi. La Confortique a eu, elle, plus tendance à subir les aléas conjoncturels et le rétrécissement de
la consommation de biens d’équipement discrétionnaires de la part des foyers.
2.1.1 Univers TV/Multimédia :
LE CŒUR DE METIER HISTORIQUE DU GROUPE…
L’univers/TV multimédia, métier historique du groupe initialement positionné sur des produits de réception TV, propose une
offre BtoC étoffée de solutions de réception et de transmission du signal TV (terrestre comme satellite en analogique et
numérique), mais aussi diversifiée au fil de l’eau de produits mobiliers TV (commercialisés sous la marque Kaorka), ainsi que de
produits audio-vidéo, et MP3.
Le concept marketing fort de HF Company de proposer des produits technologiques performants tout en restant simples
d’installation et d’utilisation, et commercialisés majoritairement en grandes surfaces, a rapidement permis de gagner en
notoriété auprès des consommateurs, et de capter une part de marché importante sur le segment, pour ainsi figurer parmi les
premiers leaders de l’univers TV en Europe.
…PORTE PAR LE SWITCH-OVER DE L’ANALOGIQUE VERS LE NUMERIQUE
Ce positionnement historique, au travers de la marque Metronic, sur un marché de la réception TV assez mature, a connu une
dynamique renouvelée et encore très soutenue au moment de l’arrivée de la TNT, il y a quelques années (2005 en France).
Grâce à son expérience éprouvée du marché de la réception TV et à une offre vaste, HF Company est parvenu à rapidement
s’imposer sur le marché français, où le groupe est leader, et à gagner des parts de marché significatives en Espagne et en Italie,
où le switch-over s’est effectué en 2009, et enfin au Royaume-Uni. Le graphique ci-après permet d’apprécier l’évolution des
revenus et de la marge du groupe sur ce segment :
Evolution du CA (en M€) et de la marge d'EBE (en %)
de l'activité Univers TV / Multimédia
65
64,3
12%
11,1%
60
9,6%
55
10%
53,9
50
8%
2008
Univers TV / Multimédia
2009
Marge d'EBE*
Source : société
* avant consolidation des frais de holding
11
20 octobre 2010
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HF Company
GENESTA
En 2009, HF Company a réalisé un chiffre d’affaires de 64,3 M€ sur le segment Univers TV/Multimédia, en croissance soutenue
de +19,3 % par rapport à l’exercice précédent. Cette dynamique de croissance a été notamment tirée par l’international, les
zones Espagne et Italie ayant réalisé leur switch-over, passage définitif de la réception analogique à la TV numérique, au cours
de cet exercice.
En termes de profitabilité, ce segment, le mieux margé du groupe, a toutefois affiché un repli de marge de 1,5 points par rapport
à 2008. Ceci s’explique principalement par la volonté du groupe, à l’aune du même phénomène de switch-over en France
(débuté fin 2009, mais prenant sa pleine dimension en 2010 et 2011), de consolider et même accroître sa prise de parts de
marché dans l’hexagone, afin d’occuper une position incontournable au moment de la vague de passage au numérique dans les
différentes régions françaises. Cet effort, notamment sur le segment des premiers prix, de référencement auprès des acteurs de
la grande distribution, a ainsi ponctuellement pesé sur la marge dégagée par cette activité, les adaptateurs étant par ailleurs des
produits d’appel moins margés que les autres produits du pôle (antennes, câbles, prises péritel, etc.). Toutefois, cette stratégie
d’occupation du marché devrait proposer un levier intéressant de retour à une marge supérieure à 10 % en 2010, le groupe
étant désormais en très bonne position pour profiter du switch-over en France.
UN DYNAMISME QUI DEVRAIT SE POURSUIVRE, GRACE AU SWITCH-OFF EN FRANCE
HF COMPANY, leader du marché TNT, devrait poursuivre en 2010 son développement soutenu sur un marché européen
clairement porté par le passage au numérique, générant de forts volumes de ventes. Les graphiques ci-après permettent
d’apprécier l’évolution du taux d’équipement des foyers par canal de réception télévisuelle, et plus particulièrement via la TNT,
en France :
50%
Pénétration de la TNT en % des foyers équipés d'un téléviseur
40%
48,3 %
30%
43,1 %
35,8 %
20%
31,7 %
22,1 %
10%
16,1 %
0%
TNT
S1 2007
S2 2007
S1 2008
S2 2008
S1 2009
S2 2009
S1 2007
Satellite sur
abonnement
S2 2007
Satellite gratuit
S1 2008
S2 2008
ADSL
Câble numérique sur
abonnement
S1 2009
S2 2009
Source : CSA
Selon une étude du CSA, le taux de pénétration de la TNT est passé de 35,8 % à fin 2008 à 48,3 % fin 2009, soit une progression
dynamique des produits de télévision numérique, progression qui s’accélère de semestre en semestre. Encore 50 % des foyers
français n’étaient, à fin 2009, toujours pas équipés de la TNT, alors que ce mode de réception est le principal moteur de la
convergence numérique sur l’univers TV. La phase majeure d’équipement devrait ainsi se réaliser sur les deux prochaines
années, la fin du switch-off de l’analogique intervenant fin 2011. L’exercice 2010 devrait donc, pour HF Company, être
sensiblement marqué par l’accélération de la croissance des volumes de ventes TNT, amorcée fin 2009.
Le graphique ci-après montre l’évolution de l’équipement TNT des foyers français possédant au moins deux postes de réception
télévisuelle :
Evolution du mode de réception TV dans les foyers équipés d'au
moins deux postes
20,4%
61,2%
26,9%
60,0%
Tous les postes
numériques
Au moins un poste
analogique et au moins
un poste numérique
Tous les postes
analogiques
18,4%
13,1%
S1 2009
S2 2009
Source : CSA
12
20 octobre 2010
G
HF Company
GENESTA
Ainsi, parmi les foyers français possédant plusieurs postes de télévision, seulement 26,9 % d’entre eux reçoivent la télévision
exclusivement via TNT. De façon corollaire, cela signifie que 73,1 % des foyers français sont toujours équipés d’au moins une
réception analogique, et que pour 13,1 % des foyers, les postes au sein de l’habitat sont exclusivement analogiques. Ces
données du CSA montrent qu’il reste près des trois quarts des foyers français à équiper pour le passage au tout numérique, soit
avec un nouveau téléviseur intégrant la TNT, soit avec un adaptateur déporté. Si la population pourra choisir de racheter une
télévision TNT pour remplacer son poste principal, on estime que pour le poste secondaire, les consommateurs préféreront
s’équiper d’un adaptateur.
Après un recul des ventes d’adaptateurs à 2 millions d’unités en 2009, dans un marché de l’EGP en décroissance marquée de
-5 % en moyenne, l’institut GfK anticipe une année 2010 en progression soutenue. L’accélération du switch-over va profiter au
segment des adaptateurs, pour lesquels GfK prévoit des ventes de l’ordre de 3,5 à 4 millions d’unités au global en France cette
année.
Le graphique ci-après détaille la phase d’extinction de l’analogique en faveur du numérique en France au cours des deux
prochaines années :
Switch-over en 2009/2010 :
18 novembre 2009 : Nord Cotentin
2 février 2010 : Alsace
9 mars 2010 : Basse Normandie
18 mai 2010 : Pays de la Loire
8 juin 2010 : Bretagne
28 septembre 2010 : Champagne Ardenne, Lorraine
19 octobre 2010 : Centre, Poitou Charente
16 novembre 2010 : Bourgogne, Franche Comté
7 décembre 2010 : Nord Pas de Calais
Switch-over en 2011 :
1er février 2011 : Haute Normandie, Picardie
8 mars 2011 : Ile de France
29 mars 2011 : Aquitaine, Limousin
10 mai 2011 : Auvergne
24 mai 2011 : Corse, Côte d’Azur
14 juin 2011 : Rhône
5 juillet 2011 Provence Alpes
20 septembre 2011 : Alpes
8 novembre 2011 : Midi Pyrénées
29 novembre 2011 : Languedoc Roussillon
S2 2011 : DOM TOM
Source : CSA
DES LEVIERS AU-DELA DU SWITCH-OFF EN FRANCE
Au-delà du switch-off en France, qui certes devrait s’avérer le principal moteur de croissance du segment pour l’exercice en
cours, HF Company s’attache actuellement à mettre en œuvre d’autres leviers de développement : 1/ un focus particulier sur les
activités internationales, où les parts de marché TNT du groupe peuvent encore progresser, jusqu’à égaler celles acquises en
France ; 2/ le déploiement d’une offre d’adaptateurs HD terrestres et satellites ; 3/ le développement de la TNT par satellite, afin
de couvrir les « zones d’ombres » de la TNT classique, 20 à 30 % de la population français n’étant pas couverte.
Ainsi, le segment de l’univers TV, au-delà de la seule extinction de l’analogique, reste un segment dynamique, porté par les
avancées technologiques progressivement adoptées par le grand public, comme la Haute Définition par exemple. Aussi, le
passage à la radio numérique devrait permettre à la société de développer son offre de produits audio, avec une gamme
renouvelée. Cet environnement de convergence numérique accélérée devrait ainsi positivement impacter les activités du
groupe sur son cœur de métier historique d’univers TV/Multimédia.
2.1.2 Confortique : un segment porteur, mais qui reste soumis aux aléas conjoncturels
AVIDSEN ET EXTEL : DES ACTEURS BIEN IMPLANTES, UNE OFFRE DIVERSIFEE
HF Company développe une gamme de produits domotiques, dits « confortiques », destinés à améliorer le confort de la maison
(ou autres bâtiments), et notamment la gestion des accès : portiques, automatismes de portails/garage, alarmes et
vidéosurveillance. Conformément à sa stratégie marketing, le groupe s’attache à concevoir des produits simples et performants,
répondant aux attentes grandissantes de confort et de sécurité domestique des particuliers.
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HF Company
GENESTA
Ces dernières années ont notamment profité de la pénétration croissante d’innovations technologiques de gestion des outils
domotiques et systèmes d’automation au sein de l’habitat, avec notamment l’avènement de la technologie sans fil, mais aussi
de technologies de fonctionnement utilisant les énergies vertes. Fidèle à son effort d’innovation, HF Company a développé une
gamme de produits sans fil, et notamment un portail wireless, véritable accomplissement technique, et travaille par ailleurs
activement à la création de produits utilisant l’énergie solaire, et de produits vidéo sur IP.
UN EXERCICE 2009 MARQUE PAR UNE CONSOMMATION EN BERNE, ET LE REDEPLOIEMENT DU MODE DE
COMMERCIALISATION VERS L’EUROPE DE L’EST
En 2009, le segment de la confortique, soumis aux aléas conjoncturels, a subi une dégradation accentuée de la consommation
de produits dits « discrétionnaires » ou de confort, et ce particulièrement sur le S2 2009, semestre où la société a également du
faire face à une certaine pression sur les prix. Le T3 2009, en décroissance à périodes comparables, révèle la panne temporaire
du segment, après 3 années et demie de croissance ininterrompue. Au global, le segment confortique affiche sur l’exercice 2009
un recul de -4,2 % par rapport à 2008.
Le graphique ci-après permet d’apprécier l’évolution des revenus et de la marge du groupe sur ce segment :
35
de l'activité Confortique
35,8
34,3
34
34,3
10%
9%
9,5%
8%
33
7,9%
7%
32
6%
31
5%
5,2%
4%
30
2008
2009
Confortique
2009 hors impact
Pologne
Marge d'EBE*
Source : société
Le groupe a également été impacté sur cet exercice 2009 par l’arrêt de la commercialisation en direct, via sa filiale polonaise, de
ses produits en Europe de l’Est (Pologne, Hongrie, République Tchèque), l’activité sur ces régions étant redéployées à partir des
entités françaises. La réorganisation du mode de commercialisation sur cette zone, réalisée au cours du S2 2009, aura pesé sur
l’ensemble de l’exercice à hauteur de 0,9 M€ sur l’EBE dégagé par le segment Confortique et à hauteur de 1,4 M€ sur le résultat
net consolidé.
Ainsi, la marge d’EBE s’inscrit en retrait par rapport à 2008, à 5,2 % du chiffre d’affaires, soit une perte de plus de 4 points.
Retraité de l’impact défavorable de l’Europe de l’Est, et des coûts afférents à la fermeture de la filiale, la rentabilité du segment
est de 7,9 %. Sur cette base, le différentiel par rapport à 2008 est à imputer aux efforts consentis sur les prix par le groupe à
l’occasion de campagnes promotionnelles à l’initiative des distributeurs.
UN DEBUT D’ANNEE 2010 ENCORE DIFFICILE, MAIS LES INNOVATIONS PRODUITS DEVRAIENT ATTENUER LE REPLI D’ACTIVITE
Malgré un environnement encore défavorable pour le segment de la confortique, en raison d’une consommation de produits de
seconde nécessité encore fragile, le groupe continue de renouveler ses gammes vers des produits à plus forte valeur ajoutée
(offre à fort potentiel de vidéosurveillance sur IP), mais aussi en faveur de l’environnement, sujet sensibilisant les
consommateurs actuels.
Par ailleurs, l’évolution de la législation en matière d’équipement de sécurité domestique pourrait favoriser le développement
de ce segment, comme par exemple en ce qui concerne la nécessité pour les particuliers de disposer à leur domicile de
détecteurs de fumée, les incendies et intoxication étant l’un des premiers types d’accidents domestiques. La confortique devrait
ainsi profiter d’effets d’anticipation de la législation, sur le marché des détecteurs de fumée et des alarmes autonomes, grâce
notamment à une offre ciblée autour de la norme NF.
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Ainsi, si le groupe devrait traverser une année 2010 en demi-teinte sur ce segment, en raison d’une propension des
consommateurs à l’économie de précaution, repoussant en quelque sorte les achats de confort, ce segment reste néanmoins
porteur à moyen terme. A court terme, le déploiement des offres les plus innovantes du groupe devrait permettre de contenir
en partie le recul de chiffre d’affaires enregistré au S1 2010.
2.2
CPL : un segment médian entre le BtoC et le BtoB, segment à fort potentiel
HF Company opère également sur le marché du CPL, à la fois en BtoC et en BtoB. La technologie CPL est une solution de
réception de réseaux Internet, qui s’inscrit comme une alternative aux traditionnels câbles Ethernet ou encore au Wifi. La
technique CPL Haut-Débit permet ainsi de transmettre des données informatiques via le réseau électrique, et ainsi d’étendre un
réseau local existant ou de partager un accès Internet existant via les prises électriques grâce à la mise en place de boîtiers
spécifiques.
Si le reporting de la société n’extrait du portefeuille métier cette ligne d’activités CPL que depuis l’exercice 2008, le groupe était
déjà présent sur ce segment avant 2008. En effet, les activités CPL BtoC étant auparavant fondues dans le segment Multimédia,
et les activités CPL BtoB étant intégrées au Haut-Débit, segment renforcé notamment avec l’acquisition de LEA en 2005. C’est
d’ailleurs l’acquisition de LEA qui a permis au groupe de développer son savoir-faire Haut-Débit, initialement à destination du
BtoB, savoir-faire ensuite décliné avec des offres adaptées aux besoins des particuliers. HF Company a ainsi été l’un des premiers
acteurs du marché à diffuser cette offre auprès du grand public afin de créer un réseau domestique communicant, rendant
possible le partage d’Internet et de contenus multimédia dans la maison.
C’est depuis 2008, et plus encore en 2009, que le CPL a véritablement pris son essor. Ces deux dernières années ont ainsi été
celles du référencement croissant du CPL en BtoC (dans les linéaires des enseignes de grande distribution, sur les sites Web des
1
FAI , mais aussi sur des sites marchands indépendants). De même, des efforts importants ont été consentis pour le
développement de l’activité en BtoB auprès des opérateurs télécoms. Ainsi, le CPL s’est véritablement imposé comme l’un des
réseaux Haut-Débit majeurs de l’habitat, en concurrence avec le Wifi, et est désormais distribué par les canaux les plus grand
public, à savoir notamment les enseignes de grande distribution, où les gammes CPL constituent les produits les plus vendus des
linéaires Haut-Débit.
Le CPL a fortement bénéficié de la pénétration croissante de l’Internet ADSL au sein des foyers, et plus particulièrement du
2
succès de l’offre triple play proposée par les opérateurs télécoms (disponible non seulement sur leurs réseaux d’agences
physiques ou de sites web, mais aussi désormais en accès direct dans les linéaires de la grande distribution sous la forme de
packages). HF Company a ainsi ces dernières années, concentré ses efforts de référencement sur ses gammes de produits, en
BtoC auprès de la grande distribution et des sites web des FAI, ainsi qu’auprès des opérateurs télécoms majeurs sur les
territoires où le groupe est présent.
Dans cet environnement porteur, HF Company est parvenu à véritablement amorcer le démarrage de cette activité en 2009, le
chiffre d’affaires passant de 5,1 M€ en 2008 à 10,1 M€ en 2009, soit un doublement d’activité. Les tendances du premier
semestre 2010 restent bien orientées (+6,9 % sur ce segment), et augurent d’une croissance nettement plus soutenue au cours
des prochaines années, à mesure que le groupe développera ses partenariats avec les opérateurs télécoms pour la fourniture de
kits CPL, ces contrats devant générer plusieurs millions d’euros additionnels par an.
1
Fournisseur d’Accès à Internet.
Offre commerciale dans laquelle un opérateur propose à ses abonnés (ADSL, câble, ou plus récemment fibre optique) un ensemble de trois services
comprenant 1/ l'accès à l'Internet à Haut voire très Haut-Débit ; 2/ la téléphonie fixe (le plus souvent sous forme de voix sur IP) ; 3/ la télévision (par ADSL ou par
câble).
2
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Le graphique ci-après présente l’évolution des revenus et de la marge de l’activité CPL au cours des deux derniers exercices :
de l'activité CPL
10,1
10
8
6
5,9%
8%
6%
5,1
3,0%
4%
4
2%
2
0
0%
2008
2009
CPL
Marge d'EBE*
Source : société
Avec un rythme de croissance dynamique, HF Company est parvenu à atteindre ses objectifs de rentabilité sur ce segment avec
plusieurs semestres d’avance, l’activité CPL étant rentable. Toutefois, il convient de noter un léger tassement de la profitabilité
du segment en 2009, tassement que nous considérons comme ponctuel, la société cherchant à optimiser ses process au sein des
lignes de produits développées. La marge d’EBE du segment devrait ainsi connaître une amélioration assez notable à mesure
que le groupe gagnera en volume d’affaires et en référencement sur ce segment.
Ainsi, la forte expansion de la technologie CPL devrait permettre au groupe de se développer sur ce segment de marché, et de
continuer à gagner des parts de marché grâce aux référencements en grande distribution, mais aussi à des référencements
majeurs auprès des opérateurs télécoms sur des contrats significatifs de plusieurs millions d’euros (contrats qui peuvent
atteindre 30/40 M€ sur 3 ans). Le développement du pôle devrait être particulièrement dynamique à l’international où les offres
triple play sont aujourd’hui moins communes qu’en France.
2.3
Haut-Débit : un segment structurellement porteur mais dépendant des investissements du
secteur des Télécoms
RESEAUX HAUT-DEBIT : SAVOIR-FAIRE EPROUVE DE LEA, DONT L’INTEGRATION EST FORTEMENT PORTEUSE DE SYNERGIES
Depuis l’acquisition de LEA en 2005, leader mondial sur le marché du Haut-Débit et plus particulièrement des filtres ADSL et
splitters installés dans les centraux téléphoniques (140 Millions de lignes installées), HF Company a véritablement acquis une
position de tout premier plan sur le marché du Haut-Débit ADSL.
L’accélération de la pénétration du Haut-Débit dans le monde, la multiplication des FAI et l’avènement des offres triple play ont
véritablement constitué des étapes clés du développement de l’industrie de l’Internet, en suscitant des ruptures technologiques
fortes. En effet, dans un contexte de progression exponentielle de l’utilisation du Haut-Débit et du flux d’information passant
par ce vecteur les opérateurs télécoms ont du faire face à des besoins sensiblement accrus de qualité de services et
d’intégration de la part des centraux téléphoniques.
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HF Company
A titre d’illustration, le graphique ci-après retrace l’évolution du parc d’abonnés aux réseaux Haut-Débit en France depuis 2007 :
Evolution du parc d’abonnés Haut-Débit en France (en millions de personnes)
21,0 M
Croissance annuelle :
+8,6 %
20,0 M
20,1 M
19,0 M
+8,9 %
18,0 M
18,2 M
17,0 M
16,0 M
+18,8 %
16,2 M
15,0 M
14,0 M
13,7 M
13,0 M
12,0 M
T1 2007 T2 2007 T3 2007 T4 2007 T1 2008 T2 2008 T3 2008 T4 2008 T1 2009 T2 2009 T3 2009 T4 2009 T1 2010
Source : ARCEP
Après une phase d’équipement accélérée en 2007 (18,8 %), le parc d’abonnés Haut-Débit a continué a croître rapidement au
cours de l’année 2008 comme 2009 (respectivement +8,9 % et +8,6 %), notamment porté par l’offre triple play massivement
promue par les opérateurs télécoms, et donnant notamment accès à la téléphonie et à la TV sur IP, au-delà des seuls flux
Internet.
Le développement accru du parc d’abonnés Haut-Débit a donc été un véritable moteur de croissance pour LEA, dont le cœur de
métier est de fournir des solutions technologiques de filtrage aux acteurs de l’industrie télécoms (Alcatel, ECI, 3M, Thomson,
Belgacom, Easynet, etc.). Les solutions techniques proposées par le groupe, permettant aux opérateurs de gérer les flux passant
par réseaux ADSL/ADSL2+/VDSL, devraient poursuivre leur dynamique, ces flux ayant véritablement connu une croissance
exponentielle ces dernières années, mais aussi pour les années à venir.
La maîtrise des savoir-faire développés par LEA est par ailleurs éminemment porteuse de synergies pour l’ensemble des lignes
de métiers du groupe, et ce particulièrement dans un contexte de convergence numérique au sein de l’habitat, où la plupart des
produits technologiques viennent à communiquer entre eux. Ainsi, par exemple, au-delà de ses activités Haut-Débit et CPL BtoB,
HF Company a utilisé les savoir-faire de LEA pour adapter les gammes existantes de cette dernière et développer offre CPL BtoC.
Le groupe a par ailleurs, toujours maintenu un effort de R&D significatif, notamment via le Laboratoire des Applications
Numériques, lui permettant de réaliser des tests d’interopérabilité et de coexistence entre les différents produits
technologiques et numériques au sein du foyer.
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Le graphique ci-après retrace l’évolution du chiffre d’affaires et de la marge réalisés sur le segment du Haut-Débit sur ces deux
derniers exercices :
de l'activité Haut-Débit
40
12%
37,0
35
10,0%
10%
29,9
30
8,4%
25
8%
2008
Haut-Débit
2009
Marge d'EBE*
Source : société
Le chiffre d’affaires des activités Haut-Débit s’est inscrit en repli en 2009, à 29,9 M€, contre 37,0 M€ en 2008, et ce
principalement du fait du gel des investissements consentis de la part des équipementiers télécoms. Toutefois, le groupe a pu
observer une légère reprise du segment au dernier trimestre de l’exercice 2009, reprise confirmée au cours du premier semestre
2010 (+13,0 %), surtout grâce au dynamisme du marché américain, les équipementiers en dehors des Etats-Unis restant encore
assez frileux sur leur niveau de réinvestissements.
En termes de profitabilité, le groupe s’est significativement attaché, dans cette situation d’inertie de la part des acteurs
télécoms, à abaisser le point mort des activités de LEA, via une industrialisation accrue des process. LEA a ainsi pu, sur cette
période, conserver sa position de leader mondial (34 % de parts de marché), mais surtout améliorer sa rentabilité dans un
contexte difficile, atout qui prendra son plein effet avec le redémarrage des investissements télécoms en Europe.
Le segment Haut-Débit, porté par la convergence numérique et la pénétration toujours plus effective de l’Internet ADSL dans le
monde, migrant progressivement vers l’ADSL 2+ et le VDSL, recèle un important potentiel. Ainsi, les évolutions de marché vont
soutenir la tendance haussière des investissements des équipementiers télécoms. Ces investissements devraient
progressivement reprendre après un arrêt assez net en 2008/2009, et ainsi tirer la progression du groupe sur ce segment
d’activité.
2.4
Un positionnement au carrefour de plusieurs marchés, mais un positionnement qui sait rester
cohérent
UN ENVIRONNEMENT CONCURRENTIEL DENSE ET ECLATE
Au sein de l’industrie Electronique Grand Public (EGP) et des Equipements de Télécommunication, HF Company intervient sur
des marchés distincts. Le positionnement du groupe à la fois sur les segments BtoC, via la grande distribution, et sur le BtoB via
les opérateurs télécoms et les circuits professionnels, l’expose à une compétition encore élargie. Ainsi, HF Company ne dispose
pas à ce jour de concurrent direct sur l’ensemble des métiers et des canaux de distribution couverts par la société, mais fait face
à une compétition propre à chaque activité.
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Le tableau ci-après permet d’apprécier l’environnement concurrentiel de HF Company sur ses différentes lignes de métier :
Réception TV / Multimédia
BtoC
Confortique
BtoB
CPL
Haut-Débit
Concurrents provenant du
bobinage magnétique
Hard-discounters du kit satellite
Automatismes de portails
Acteurs des réseaux Internet
Ex : Amitronica, Worldsat, Axil
Ex : Somfy, Nice, Adyx, Ducati
Ex : Devolo, Dlink, Aztech, Netgear,
Linksys
Réception TV individuelle
Alarmes
Ex : PSI, Optex, Sedea, Hama
Ex : Diagral, Deltadore, Honeywell,
Réception TV collective
Interphonie
Ex : Humax, Tonna, Fracaro, Triax
Ex : IDK, sentinel, Otio, Eltra
Acteurs de la TNT
Vidéosurveillance
Ex : Philps, Sagem, Neom, Strong
Ex : Roos, Otio, Tibelec, Logitech
Ex : YCL, Maccom, Intica, Primax
Produits téléphonie/audio/video
Ex: Dune, Hama, Belkin, Devolo,
Logitech, Vivanco, Erard, Vogels,
Avenir Telecom
Source : société
Sur le segment BtoC, grand public, HF Company évolue dans un environnement assez fortement concurrentiel, composé à la fois
de grands acteurs internationaux de l’EGP ou des équipements télécoms comme Logitech, Philips, ou encore Sagem, ainsi que
d’acteurs de taille moyenne adoptant un positionnement de niche, tels que Hama sur la réception TV, Otio sur la sécurisation de
la maison, ou Somfy sur les portables électriques. Il convient également de noter la présence graduelle de sociétés proposant
une offre hard-discount telles qu’Amitronica, qui ont su profiter du rétrécissement du pouvoir d’achat des ménages pour
promouvoir des gammes de produits d’entrée de gamme à prix ultra compétitifs.
Face à une compétition intense sur les produits grand public, HF Company a su développer des gammes de produits bénéficiant
de la notoriété de marques fortes : Metronic, marque créée dès la fin des années 1990, et qui a été précurseur dans le domaine
de la TV numérique ; Avidsen, marque innovante du segment de la confortique ; Omenex, qui propose une offre de qualité
reconnue d’accessoires GSM et informatique ; Extel, marque novatrice du marché des contrôles d’accès, notamment sur IP.
Sur le segment BtoB, HF Company opère aux côtés de sociétés internationales spécialistes des réseaux Internet, tels que Devolo,
Dlink ou encore Netgear, mais aussi de sociétés provenant du métier du bobinage magnétique, ces derniers ne disposant pas de
la même maîtrise technologique des process Haut-Débit.
UNE DIFFERENTIATION PAR LE CONFORT D’USAGE ET LA VALEUR AJOUTEE
Au sein d’une industrie sensiblement concurrentielle, HF Company axe sa stratégie autour de son positionnement de concepteur
produits à forte innovation technologique, tout en se différenciant de ses concurrents par un concept marketing fort, de valeur
ajoutée pour l’utilisateur. Ainsi, le groupe met en avant le confort d’usage de ses produits, visant à faciliter l’utilisation des
terminaux et des produits évoluant dans un seul et même écosystème, celui de la maison numérique.
Ainsi, pour ses produits BtoC, le groupe dispose d’avantages concurrentiels significatifs : 1/ les atouts de pouvoir présenter des
marques fortes, bien établies sur leurs segments de marché respectifs, 2/ l’argument du confort d’usage de son offre, comme
facilitateur de vie numérique, parvenant à combiner performance technologique et simplicité d’installation et d’utilisation, et ce
avec un design travaillé.
Au-delà d’un concept marketing de vente éprouvé, le groupe s’attache également à soigner sa qualité de service, proposant
notamment un SAV et une hotline dédiée à ses utilisateurs : conseils d’installation, d’utilisation, informations diverses, etc.
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3.1
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La maîtrise des nœuds clés de la chaîne de valeur
R&D et innovation technologique : un savoir-faire de conception éprouvé au service du confort
L’INNOVATION TECHNOLOGIQUE : MOTEUR DE LA CONCEPTION PRODUITS
L’expérience de HF Company sur le secteur de l’Electronique Grand Public et des équipements de télécommunication via ses
différents métiers, lui permet d’appuyer sa stratégie de développement sur des savoir-faire de conception éprouvée,
notamment en matière d’innovation technologique et d’efforts de R&D, de conception et de sourcing. Ainsi, la société bénéficie
de plus en plus de la mutualisation des expertises acquises au fil des années, et particulièrement depuis l’intégration de LEA en
2005, et ce afin de constamment upgrader son offre.
HF Company a toujours porté une grande attention à l’amélioration constante des innovations technologiques intégrées à ses
gammes de produits et a ainsi consenti des efforts notables en termes de R&D, même si ces dépenses restent mesurées en
proportion des revenus (entre 2 % et 3 % historiquement).
1
Le tableau ci-après détaille l’évolution des dépenses de R&D de la société
Evolution des dépenses de R&D
2007
3,6
2008
3,2
2009
2,8
en % du CA
2,5%
2,4%
2,0%
1,5
2,1
dt montants activés
1,6
Source : société
Il convient de souligner que, si la société réalise des efforts importants en matière d’innovation, le montant alloué à la R&D par
le groupe reste bien maîtrisé. Celui-ci a diminué en valeur absolue comme en valeur relative du chiffre d’affaires sur les trois
derniers exercices, le groupe parvenant à concentrer ses efforts de recherche sur la base d’une équipe contenue : 24 ingénieurs
au total en 2009 (17 personnes pour le BtoB et 7 pour le BoC), marquant ainsi une nette optimisation des équipes par rapport à
l’année 2007, et ce particulièrement sur le pôle BtoB (32 ingénieurs répartis en 27 personnes affectées au BtoB et 5 au BtoC).
Ainsi, l’effort de R&D reste principalement axé autour des métiers du CPL et du Haut-Débit BtoB, activités à moindre maturité, et
pour lesquelles la dynamique de croissance est, plus encore que pour les autres segments des équipements numériques,
largement portée par l’innovation technologique.
Par ailleurs, il convient de noter que si la démarche R&D du groupe est réelle et conséquente, HF Company n’est pas enclin à la
démultiplication des brevets, et ce particulièrement sur le pôle BtoC. En effet, le groupe est conscient du fait que le véritable
avantage concurrentiel réside dans la prise de parts de marché rapide sur les nouveaux segments ou les nouveaux territoires, et
non dans le dépôt de technologies brevetées, dépôt coûteux et long pour des gammes de produits dont le cycle de vie ne s’étale
pas sur une décennie.
LE LAN : DES EFFORTS DE RECHERCHE ADDITIONNELS POUR ETRE UN PIONNIER SUR LE MARCHE
Le LAN (Laboratoire des Applications Numériques) est une entité héritée de l’acquisition de LEA, à l’origine dédiée aux tests
d’interopérabilité pour les outils Haut-Débit DSL. Ce pôle est progressivement devenu une plateforme de travail de référence
pour la validation de la convergence de l’ensemble des technologies numériques (au travers d’une maison pilote nommée la
« maison numérique ») et de leur évolution par rapport aux réseaux de communication extérieurs. Ainsi, au-delà des tests
d’interopérabilité, le LAN est devenu un laboratoire indépendant de premier plan en Europe, dont l’objectif majeur est de
permettre la convergence des technologies développées par LEA et des technologies acquises en Réception TV, ainsi que de
confort et de sécurité domestique.
La mise en place du LAN, axé autour du concept de convergence dans la « Maison Numérique », a accéléré la mise en commun
des ressources du groupe. HF Company bénéficie pleinement d’une intégration technologique basée sur une organisation souple
et opérationnelle : le LAN devenant le pôle de validation et de tests de toute la convergence numérique Haut-Débit.
1
Les montants de R&D mentionnés dans le tableau ne comprennent que les coûts directs de R&D (ingénieurs, prestataires et amortissement des matériels) et
n’incluent pas les charges indirectes de gestion et des coûts des techniciens SAV participant aux processus d’élaboration.
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A titre informatif, le LAN a réalisé en 2009 un chiffre d’affaires de 1,3 M€ et était, en termes de rentabilité, à l’équilibre.
L’objectif de cette entité n’est pas de générer des revenus conséquents, mais plus de manifester la volonté forte du groupe de
se positionner au cœur des problématiques de R&D sur son marché, que cela soit par rapport aux autres intervenants du
secteur, comme auprès de ses clients. Ainsi, au-delà de ces activités, le LAN s’avère être un outil marketing assez puissant,
offrant au groupe une vitrine technologique, notamment pour constituer des partenariats industriels et accroitre la crédibilité
du groupe dans ses relations avec les clients BtoB, mais aussi, avec les enseignes de distribution du BtoC.
3.2
Une maîtrise historique du sourcing
Afin de se concentrer sur les étapes clés de la chaîne de valeur, à savoir l’innovation produits et leur commercialisation,
HF Company a, depuis le début de ses activités, choisi de sous-traiter la fabrication de ses produits en Asie. Ainsi, dès les années
1990, le groupe a été véritablement pionnier dans sa démarche de sourcing en Asie, lui permettant de proposer des produits
qualitatifs à des prix très compétitifs. La société fait sous-traiter tout ou partie des produits qu’elle conçoit, dans leur intégralité
pour certains produits de confortiques (automatismes de portails par exemple) ou seulement pour quelques composants
intervenant dans la fabrication d’un produit fini (moteurs de têtes de réception d’antenne TV par exemple).
L’expérience de longue date confère à HF Company une maîtrise éprouvée des process de sourcing, lui permettant de
s’approvisionner en matières et composants de qualité, de développer des relations étroites avec ses fournisseurs et fabricants,
et de maîtriser tarifs et délais de fabrication, et ce tout en conservant la propriété technologique de ses produits.
Le tableau ci-après permet d’apprécier la présence de HF Company au fil de la chaîne de valeur :
BtoB
BtoC
Conception
Production
Logistique
Commercialisation
Univers TV
Multimédia
***
**
***
****
Confortique
***
**
***
****
CPL
-
-
**
***
Réseaux
Haut-Débit
****
**
*
***
CPL
****
**
**
***
Canal de
distribution
GSA
GSB
GSS
Web
er
1 prix
GSA
GSB
GSA
GSB
GSS
Web
Industriels
Opérateurs
Télécoms
Industriels
Opérateurs
Télécoms
Marques
Metronic
Omenex
Kaorka
Mediaprice
Avidsen
CFI Extel
LEA
LEA
LEA
Source : société
Ainsi, HF Company concentre principalement ses efforts au niveau de la conception et de la commercialisation des produits,
étapes clés où la société démontre son plein savoir-faire et sa valeur ajoutée, et a recours à la sous-traitance en ce qui concerne
la fabrication et la logistique. Le groupe s’attache à diversifier au possible son sourcing : il existe très généralement au moins
deux intervenants de sourcing par produit pour limiter les risques de dépendance, et les sous-traitants des produits BtoC
diffèrent de ceux impliqués sur les produits BtoB). La sous-traitance, véritable cœur de production pour le groupe, représente en
conséquence près de 80 % à 85 % des achats réalisés par HF Company, hors de France. A ce titre, il convient de mentionner que
le groupe, de part ses activités internationales, est exposé à un risque de change €/$. La société opère régulièrement des
couvertures contre un risque de hausse brutale du dollar par rapport à l’euro.
Il convient par ailleurs de noter, qu’avec l’intégration de LEA en 2005, le groupe dispose d’une entité en Chine (Shenzhen),
assurant la liaison avec certains partenaires de sourcing stratégiques pour le groupe, une implantation par ailleurs proche de son
relais de R&D en Asie. Cette structure est ainsi véritablement au centre du dispositif de LEA, et par extension du groupe,
notamment sur le plan de la R&D et de la qualification des sous-traitants.
HF Company démontre au-delà de son savoir-faire en matière de conception produits, celui de la maîtrise du sourcing en Asie,
où est sous-traitée l’ensemble de la fabrication de ses produits, l’avantage concurrentiel du groupe se situant au niveau de la
R&D, de la bonne connaissance de ses marchés, de sa capacité à optimiser le time-to-market de ces produits, de la maîtrise des
process marketing, et de son positionnement performance/prix.
21
20 octobre 2010
3.3
G
HF Company
GENESTA
Un réseau de distribution solide en France comme à l’international
En aval de la chaîne de valeur, HF Company a su, au fil des années, se constituer un réseau de distribution solide et dense, en
France comme à l’international. Eu égard à son positionnement majoritairement grand public, et conformément à son concept
marketing de vente de produits en libre service, HF Company s’est particulièrement attaché à développer son référencement en
grande distribution, de bricolage mais aussi alimentaire et spécialisée.
Le graphique ci-après montre la répartition des ventes de HF Company par canal de distribution :
Répartition des ventes par canal de distribution en 2009
Web
4%
Telecom
21%
Grandes
Surfaces
Alimentaires
17%
Circuit
Professionnel
5%
Grandes
Surfaces
Spécialisées
11%
Grandes
Surfaces de
Bricolage
42%
Source : société
Les produits BtoC du groupe, à savoir les produits de l’univers TV/Multimédia, les produits de confortique et une partie des
produits CPL, sont commercialisés en grandes surfaces, majoritairement en grandes surfaces de bricolage (42 % des revenus
totaux en 2009), mais aussi en grandes surfaces alimentaires (17 %) et spécialisées (11 %). La part prépondérante des grandes
surfaces parmi les canaux de distribution est un élément pivot de la stratégie commerciale mise en œuvre depuis la création de
la société, HF Company souhaitant adresser directement le consommateur final, en commercialisant des produits à installer soimême, avec un rapport qualité/prix compétitif.
Les produits BtoB, concernant le Haut-Débit et le solde de l’offre CPL, sont eux distribués en direct auprès des acteurs du secteur
Telecom, ainsi qu’auprès des professionnels/entreprises. LEA a ainsi construit son socle de relations commerciales grâce à sa
capacité d’innovation technologique sur le Haut-Débit, lui permettant d’accompagner les plus importants intervenants du
marché. Ce positionnement qualitatif en BtoB a notamment permis au groupe de gagner, en 2006, le contrat fournisseur pour
Alcatel, au niveau mondial.
Il convient également de noter que HF Company utilise le vecteur Internet comme moyen de distribution, bien que ce canal
occupe à ce jour une part modeste des revenus pour le groupe (4 % en 2009). Ce mode de distribution a vocation à augmenter
au cours des prochaines années, pour les produits les plus grand public, profitant ainsi de l’essor du e-commerce.
UNE STRATEGIE COMMERCIALE DE REFERENCEMENT GRADUEL SUR LES PRODUITS A PLUS FORTE VALEUR AJOUTEE
HF Company a choisi d’adopter, pour la commercialisation de ses produits, une stratégie de référencement premièrement axée
autour de produits phares grands publics, les linéaires en grands magasins étant ensuite graduellement complétés de produits
périphériques et accessoires mieux margés pour le groupe. Ainsi, HF Company poursuit une stratégie de référencement graduel
sur des produits à plus forte valeur ajoutée, les produits d’appel permettant au groupe de gagner son référencement grâce à
une chalandise forte et de réaliser des volumes importants, et les produits périphériques à plus forte valeur ajoutée étant plus
rémunérateurs et profitables pour le groupe.
Ainsi, les « consommables », mieux margés que les produits d’appel du groupe, constituent une source de rentabilité
additionnelle. La société estime que pour un produit d’appel vendu en France, elle concrétise en parallèle la vente de trois
produits « consommables ». A titre d’exemple, pour un kit satellite vendu, le consommateur va avoir besoin de matériel
périphérique comme par exemple un câble HDMI, des fiches adaptées, des prolongateurs, une fixation murale, etc.
22
20 octobre 2010
HF Company
G
GENESTA
UNE ORGANISATION DECENTRALISEE, PAR MARQUE ET FAMILLE DE PRODUITS
Dans cette optique de gain de référencement auprès des acteurs de la distribution, HF Company a choisi de distinguer chaque
marque propre, et ce, sur les différentes zones géographiques où le groupe est présent. Ainsi, les forces commerciales du
groupe sont réparties par gamme de produits et par zone, afin d’assurer de façon spécifique le référencement et l’animation de
l’offre du groupe.
Cette approche segmentée permet à la société de bien comprendre les besoins et objectifs de clients dont elle est proche, et
ainsi tisser progressivement un réseau étoffé et pérenne. Elle permet de rendre autonome chacune des entités qui la
composent, laissant ainsi une grande marge de manœuvre au management propre à chaque marque. L’indépendance des
entités par marque permet au groupe de se prémunir de l’effet systémique de problèmes opérationnels d’une entité à l’autre. Si
une marque venait par exemple à perdre un client distributeur sur son activité propre, cette perte ne viendrait pas
nécessairement impacter négativement une autre marque du groupe qui elle resterait référencée, et ce auprès de la même
enseigne de distribution.
UN RESEAU DE PARTENAIRES DENSE ET SOLIDE
Pour la distribution des produits BtoC, HF Company a su progressivement construire un réseau de distribution étoffé et pérenne.
Le groupe travaille aujourd’hui avec plus de 60 centrales d’achat, parmi lesquelles le groupe dispose de nombreux
référencements majeurs : 1/ Leroy Merlin, Castorama, Brico Marché, Weldom, Bahaus, Punto Brico, ou encore Bricorama pour
les grandes surfaces de bricolage ; 2/ Auchan, Carrefour, Iperal ou encore Casino pour les enseignes de grande distribution
alimentaires ; 3/ Fnac, Metro, Conforama, Boulanger ou encore Media Mark pour les grandes surfaces spécialisées.
Concernant le BtoB, HF Company exerce auprès de trois types d’acteurs que sont : 1/ les constructeurs de réseaux xDSL, tels que
Alcatel, Thomson, Sagem, ECI ou encore Ericsson ; 2/ les opérateurs télécoms pour les réseaux xDSL, tels que Orange, Belgacom
ou encore Easynet ; 3/ les opérateurs CPL tels que SFR, Bouygues, Canal Plus ou encore Fastweb. D’autre part, le LAN participe
activement aux comités de standardisation des technologies, et contribue à la mise en place de processus de test au sein de ces
comités d’envergure mondiale, ce qui lui confère une légitimité forte, appréciée des acteurs du marché.
4
Prévisions
4.1
Chiffre d’affaires et marges
Après la publication par HF Company de données d’activités à 9 mois de bonne facture, nous sommes confiants dans les
capacités du groupe à poursuivre sa croissance. A court terme, le chiffre d’affaires devrait être tiré par le segment de la
réception TV en raison du switch-off européen, et plus particulièrement français, sur le CPL grâce à la pénétration croissante de
cette technologie chez les particuliers et aux prochains contrats d’envergure signés avec des opérateurs télécoms. Le Haut-Débit
devrait lui regagner en vigueur, à mesure que les équipementiers télécoms, en particulier européens, reprendront leurs
investissements sur ce marché. Le segment Confortique pourrait lui rester encore fragile, malgré un certain dynamisme retrouvé
au T3 2010, la société restant assez prudente sur ce segment.
Ainsi pour les prochains exercices, nos prévisions de chiffre d’affaires s’élèvent à 146,7 M€ en 2010, 165,3 M€ en 2011 et
176,9 M€ en 2012, soit des croissances respectives de +5,9 %, +12,7 % et +7,1 %. Nos estimations prennent en compte les
hypothèses suivantes :
-
Sur l’univers TV, une accélération de la progression des ventes grâce au déploiement du switch-over sur les régions
françaises à plus forte densité, et ce après une année 2009 marquée par une base de comparaison défavorable,
l’exercice 2009 ayant été nettement boosté par les switch-off en Espagne et en Italie (une partie des régions restant à
basculer). A plus long terme, la consommation d‘accessoires et de périphériques de réception TV devrait permettre au
groupe de consolider ses ventes, compensant partiellement des effets de base devenant très élevés sur ce segment ;
-
Le segment Confortique, ayant subi un repli de -13,0 % au S1 2010, mais un regain de croissance au T3 2010 (+11,0 %),
notamment en raison d’une base favorable, pourrait rester fragile. La société se veut en effet prudente sur ce segment
soumis aux aléas conjoncturels de consommation. Toutefois, la plupart des lancements de nouveaux produits du
groupe, opérés sur le S2 2010, devraient permettre de redynamiser le segment. A plus long terme, les besoins de
confort des consommateurs au sein de leur habitat devraient imprimer des tendances de consommation plus
favorables ;
23
20 octobre 2010
HF Company
G
GENESTA
-
Le CPL, en croissance de +6,5 % sur les neuf premiers mois de 2010, devrait nettement gagner en vigueur dans un futur
proche, selon nous particulièrement en 2011, du fait de la mise en place effective de contrats importants (de 30 à
40 M€ sur 3 ans, pour les contrats majeurs) pour la fourniture de kits CPL aux opérateurs télécoms ;
-
Le Haut-Débit, qui après avoir sensiblement souffert en 2008 et 2009, devrait bénéficier de la reprise des
investissements des équipementiers télécoms. Le segment affiche d’ores et déjà une croissance sensible de +25,8 % sur
les neuf premiers mois de l’année 2010, les intervenants américains ayant déjà décidé de réinvestir sur ce marché. On
peut penser que leurs homologues européens devraient leur emboîter le pas dans les trimestres à venir.
A plus long terme, nous adoptons un scénario de décélération progressive de la croissance, passant de +6,0 % en 2013 à +3,0 %
en 2019.
La maîtrise éprouvée du groupe des process d’achats et de sous-traitance en Asie nous amène à être confiants sur le niveau de
marge brute dégagée. Toutefois, les difficultés d’approvisionnement actuellement rencontrées par l’ensemble des industriels en
Asie, pourraient ponctuellement peser sur l’achat de composants stratégiques, certains étant devenus plus rares tandis que la
demande regagne en vigueur. Nous anticipons ainsi, des charges d’achats de l’ordre de 64,5 % du chiffre d’affaires en 2010,
64,3 % en 2011 et 64,2 % en 2012 (vs. 64,0 % en 2009).
En ce qui concerne les autres charges, nous pensons la société à même de contenir ses frais généraux et commerciaux, suite aux
efforts menés en 2009 sur les coûts de structure et la force de vente. Toutefois, nous intégrons un renchérissement à court
terme des frais de transport, les capacités maritimes n’étant aujourd’hui pas à la mesure du trafic requis. Nos estimations de
charges externes s’élèvent à 20,9 M€ en 2010, 22,8 M€ en 2011 et 24,2 M€ en 2012, soit respectivement 14,2 % du CA 2010,
13,8 % du CA 2011 et 13,7 % du CA 2012 (vs. 19,5 M€ en 2009, soit 14,1 % du chiffre d’affaires).
Les frais de personnel, après deux années de recrutement d’équipes à l’international pour soutenir la croissance des segments
Univers TV et Confortique, s’inscriront en recul en 2010, notamment du fait de la fermeture de la filiale polonaise et de la
réorganisation commerciale de l’activité sur l’Europe de l’Est. Au 30 juin 2010, le groupe comptait 407 employés contre
436 au 31 décembre 2009. Nous tablons sur un effort de recrutement modéré au cours des prochains exercices. Nos prévisions
de charges de personnel ressortent sur 2010 à 17,5 M€, sur 2011 à 18,8 M€ et sur 2012 à 20,2 M€ (vs. 18,0 M€ en 2009).
Ainsi, l’EBE du groupe devrait s’améliorer sur la période. Nous estimons la marge d’EBE à 8,4 % du chiffre d’affaires en 2010,
9,3 % en 2011 et 9,5 % en 2012 (vs. 7,8 % en 2009). A plus long terme, nous fixons un niveau normatif d’EBE à 10,5 %, la société
devant encore bénéficier de gains sur ses achats, gains liés aux volumes de commandes, et de charges (administratives
notamment) croissant moins vite que ses revenus.
Après prise en compte de dotations aux amortissements, assez stables aux alentours de 2,0 % du chiffre d’affaires, nos
prévisions de marge d’exploitation s’élèvent à 6,4 % en 2010, recouvrant les niveaux de 2008, 7,2 % en 2011 et 7,3 % en 2012
(vs. 5,2 % en 2009).
Après un taux d’imposition normatif de l’ordre de 35,0 %, nous anticipons un résultat net de 6,0 M€ en 2010, 7,9 M€ en 2011 et
8,9 M€ en 2012.
4.2
Santé financière
HF Company a toujours affiché un bilan sain. Nous pensons que la majorité des efforts menés sur les stocks et les délais de
règlement clients a déjà été réalisée. Ainsi, nous anticipons un BFR assez stable en jours de chiffre d’affaires sur l’ensemble de la
période (84/85 jours).
Eu égard à cette maîtrise du BFR et à des investissements industriels contenus, variant de 1,5 % à 1,7 % du chiffre d’affaires sur
la période, le groupe devrait continuer à générer un bon niveau de cash-flows. Nous prévoyons ainsi une amélioration graduelle
de la position de cash du groupe. Nous anticipons pour la fin de l’exercice en cours une position de cash net de 0,1 M€. A noter
que la société dispose notamment de 20 M€ de dette obligataire et de la trésorerie équivalente issues de l’OBSAAR réalisée en
2007, dans la perspective de réaliser des acquisitions, bien qu’à ce jour le groupe n’ait pas eu d’opportunité satisfaisante.
24
20 octobre 2010
5
GENESTA
G
HF Company
Valorisation
5.1
DCF
5.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Critère
Echelle de notation
++
+
=
-
Gouvernance d’entreprise1
4
3
2
1
-0
Liquidité2
[66 % ; 100 %]
[33 % ; 66 %[
[15 % ; 33 %[
[5 % ; 15 %[
[0 % ; 5 %[
Taille du CA (M €)
Rentabilité opérationnelle
[150 ; +∞[
[25 % ; 100 %]
[100 ; 150[
[15 % ; 25 %[
[50 ; 100[
[8 % ; 15 %[
[25 ; 50[
[3 % ; 8 %[
[0 ; 25[
[0 % ; 3 %[
Gearing
]-∞ % ; -15 %]
]-15 % ; 15 %]
]15 % ; 50 %]
]50 % ; 80 %]
]80 % ; +∞[
Risque Client3
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
Dans le cas de HF Company, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Prime
Small Caps
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
0,80%
0,60%
0,40%
0,80%
0,40%
1,00%
4,00%
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 2,75 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
d’une prime de marché de 7,07 % (prime au 14 octobre 2010 calculée par Natixis Securities), d’un beta de la société de 0,98
(source : Damodaran), d’une prime de risque Small Caps de 4,00 % et de l’endettement net de 2,8 M€ au 31 décembre 2009, le
taux d’actualisation s’élève à 13,21 %.
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
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G
HF Company
GENESTA
Taux
sans risque
Prime de
marché
Beta
Prime
Small Caps
Coût du
capital
Coût de
la dette
Levier
financier
Taux
d'impôts
WACC
2,75 %
7,07 %
0,98
4,00 %
13,68 %
5,00 %
4,75 %
35,00 %
13,21 %
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta
5.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 13,21 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2009
138,564
10,772
2,224
2,134
1,005
5,409
2010E
146,688
12,290
2,432
2,500
1,910
5,447
5,336
2011E
165,260
15,337
3,233
2,750
4,563
4,791
4,146
2012E
176,934
16,723
4,242
3,000
2,986
6,495
4,965
2013E
187,550
18,061
4,943
3,180
2,298
7,640
5,158
2014E
196,928
19,325
5,316
3,339
2,204
8,466
5,049
2015E
206,774
20,678
5,717
3,473
2,314
9,174
4,833
2016E
217,113
21,918
6,076
3,611
2,430
9,802
4,562
2017E
2018E
2019E
225,798 232,572 239,549
23,234
24,395
25,127
6,472
6,829
7,034
3,756
3,869
3,985
2,041
1,592
1,640
10,965
12,106
12,469
4,508
4,396
4,000
Source : estimations Genesta
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
46,953
54,8 %
23,389
27,3 %
15,315
17,9 %
85,657
100,0 %
38,704
45,2 %
Source : estimations Genesta
3,0%
2,0%
Ainsi, la valorisation d’entreprise de HF Company ressort à 85,657 M€.
5.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit :
FCF actualisés (2010-2019)
+ Valeur terminale actualisée
+ Titres financiers
- Provisions
- Endettement financier net
- Minoritaires
= Valeur des Capitaux Propres pg
Nombre d'actions
Valeur par action
46,953
38,704
0,567
1,052
4,771
0,776
79,625
3,755
21,21
A noter que l’endettement net utilisé pour le calcul de notre valorisation correspond à l’endettement net de la société au
31 décembre 2009, retraité du versement d’un dividende de 0,52 € par action.
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 21,21 €, soit un potentiel d’appréciation de la valeur selon cette méthode de +34,3 % par rapport au cours de clôture
du 19 octobre de 15,79 €.
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G
HF Company
GENESTA
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
5.2
21,20510564
12,21%
12,71%
13,21%
13,71%
14,21%
1,0%
22,19
21,50
20,83
20,20
19,58
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
22,38
22,59
21,68
21,89
21,01
21,21
20,37
20,55
19,75
19,92
2,5%
22,82
22,11
21,42
20,75
20,12
3,0%
23,07
22,35
21,65
20,98
20,33
Comparables
5.2.1 Choix des comparables
Au sein de l’industrie de l’Electronique Grande Public, HF Company opère sur des marchés distincts, qui doivent être considérés
séparément. Avec un portefeuille d’activités diversifié sur 4 segments que sont 1/ l’Univers TV, 2/ le CPL, 3/ la Confortique et
4/ le Haut-Débit, HF Company ne dispose pas de société directement comparable.
Nous avons choisi de constituer notre échantillon de comparables 1/ de sociétés du secteur de la domotique (Somfy, Nice,
Honeywell Automation India) ; 2/ de la société Logitech qui opère une partie de ses activités sur le divertissement TV et l’audio
numérique sans fil, 3/ de sociétés du segment CPL et/ou du Haut-Débit (Netgear, D Link, Intica Systems) et 4/ des sociétés
Bigben Interactive et Guillemot, qui, malgré un mix d’activités différent, opèrent selon les mêmes process opérationnels que HF
Company.
Notre échantillon de comparables est ainsi composé des sociétés suivantes :
Somfy : Somfy, société française, est le n° 1 mondial de la conception, de la fabrication et de la commercialisation de moteurs et
d'automatismes d'ouvertures/fermetures de la maison (stores, volets roulants, portails, portes de garages, alarmes) et du
bâtiment (grilles de magasins, protection de grands ensembles tertiaires, etc.). Un partie des activités du groupe consiste
également à prendre des participations minoritaires ou majoritaires dans diverses sociétés industrielles de croissance au sein de
son secteur ou de secteurs périphériques (construction, etc.). La commercialisation est assurée auprès de professionnels du
secteur, d'entreprises privées industrielles et de grandes surfaces de bricolage.
Nice : Nice est une société italienne spécialisée dans la conception et la production de systèmes d’automatisation pour la
maison et l’industrie (portails, portes de garage, stores, volets roulants résidentiels et industriels, barrières automatiques). Le
groupe commercialise ses produits, principalement en Europe et, de façon plus marginale, aux Etats-Unis, Afrique et Asie.
Logitech : cette société suisse figure parmi les leaders mondiaux de la conception, fabrication et commercialisation de
périphériques multimédia, dont les applications vont de la navigation informatique (souris, claviers), à Internet (webcams), en
passant par la musique digitale (casques, micros, enceintes,), l’univers du divertissement TV (télécommandes), des jeux
(gamepads, joysticks) ou encore des outils sans fil (lecteurs audio sans fil, systèmes de sécurité).
Honeywell Automation India : cette société indienne est spécialisée dans les systèmes d’automatisation et de solutions
logicielles associées, à destination de clients particuliers comme professionnels. Le groupe développe une large gamme de
produits, parmi lesquels des systèmes de contrôle de la température, de l’air conditionné, des solutions de sécurisation des
accès, des outils d’automatisation sans fil, ainsi que des moniteurs de contrôle de sécurité à destination des industries
automobiles, aérospatiale, militaires ou encore médicales.
Netgear : Netgear est une société américaine qui conçoit, développe et commercialise des périphériques informatiques tels que
routeurs, modems, cartes réseaux, clés Wifi, gamme CPL, etc, à destination des particuliers et des PME.
D Link : D Link, basé à Taiwan est l’un des leaders mondiaux de la conception, de solutions de réseau avancées, de
communication haut débit, numérique, de voix et données. Le cœur de métier historique du groupe concerne la connectivité
Ethernet à destination des PME. Le groupe a, depuis, également élargit son offre à destination des particuliers (routeurs,
caméras IP, téléphonie Internet, adaptateurs réseau, CPL). La société commercialise ses produits en Asie, sur le continent
américain ainsi qu’en Europe.
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G
HF Company
GENESTA
Intica Systems : Intica, société allemande, conçoit et fabrique des composants électroniques à destination des secteurs des
télécoms (splitters, etc.), mais aussi, et à la différence d’HF Company, des secteurs de « l’automotive », et de l’électronique
industrielle (filtres sons, composants RFID, etc.). Intica Systems opère ainsi, comme HF Company, sur le marché du Haut-Débit,
bien que HF Company ne soit pas directement issu du secteur du bobinage.
Bigben Interactive : Bigben Interactive, société française, figure parmi les leaders européens de la conception et de la
distribution d’accessoires de jeux vidéo, et plus récemment à destination de l’iPhone. Le groupe opère également comme
éditeur de jeux vidéo en propre et propose une offre de package « jeu + accessoires ».
Guillemot : cette société française est spécialisée dans la conception et la commercialisation de : 1) matériels audio et vidéo
pour PC (cartes son et TV, enceintes, netbooks, modems, Produits CPL/Wifi, etc.) à hauteur de 63,7 % de son chiffre d’affaires ;
2) d’accessoires de jeux vidéo pour console et PC (manettes, pistolets, volants, etc.) à hauteur de 36,3 % des revenus.
Malgré un mix produits sensiblement différent de la gamme développée par HF Company, les sociétés Bigben Interactive et
Guillemot s’avèrent assez comparables au niveau de leur gestion opérationnelle : elles interviennent toutes deux au niveau des
étapes clés dans leurs chaînes de valeur respectives – conception et développement des produits, marketing et
commercialisation –, disposent du même savoir-faire de sourcing puisqu’elles sous-traitent la fabrication de leurs produits,
s’investissent de façon croissante en R&D, et commercialisent leurs produits auprès de la grande distribution comme des
grossistes et des magasins spécialisés.
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :
Somfy
Nice
Logitech International
Honeywell Automation India
Netgear
D Link
InTiCa Systems
Bigben Interactive
Guillemot
CA 09
CA 10
CA 11
EBE 09 EBE 10 EBE 11
760,777
826,450
844,000 146,292 182,385 187,650
171,657
184,000
200,000 43,498 48,000 54,000
1 461,723 1 728,000 1 932,000 113,265 183,000 220,000
175,288
223,000
269,000 28,400 28,000 37,000
479,031
617,477
677,777 30,996 73,885 72,850
671,267
785,000
884,000 21,360 37,000 53,000
23,283
29,000
34,800
2,920
4,859
6,520
93,792
107,110
116,179 16,779 21,134 23,526
61,248
63,700
69,150
2,157
5,202
5,948
REX 09
REX 10 REX 11
107,124 140,035 147,500
39,187 43,850 49,950
60,575 126,000 162,000
26,630 28,000 36,000
22,283 76,474 76,170
13,762 27,000 46,000
-0,598
2,880
4,060
14,611 18,349 20,505
-0,862
3,136
3,727
RN 09
RN 10
RN 11
88,176 103,417 113,900
26,813 31,000 35,000
48,277 110,000 139,000
19,817 21,000 26,000
6,512 35,879 44,326
11,071 29,000 40,000
-0,870
0,169
1,337
11,950 12,984 14,774
-4,495
2,025
2,506
Source : Factset au 16/10/10
Somfy
Nice
Netgear
D Link
InTiCa Systems
Bigben Interactive
Guillemot
Capitalisation
boursière
1 127,670
324,800
2 391,760
345,880
702,800
490,162
17,960
107,130
33,820
Dette nette
46,664
-40,353
-237,788
-15,823
-172,399
-98,709
5,975
-6,231
-11,984
Valeur
d’entreprise
-0,012
1 174,322
0,734
285,181
0,000
2 153,972
0,000
330,057
0,000
530,401
5,064
396,517
0,000
23,935
0,000
100,899
0,000
21,836
Source : WVB au 16/10/10
Minoritaires
28
20 octobre 2010
G
HF Company
GENESTA
5.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :
VE/CA
10
Somfy
Nice
Netgear
D Link
InTiCa Systems
Bigben Interactive
Guillemot
1,42
1,55
1,25
1,48
0,86
0,51
0,83
0,94
0,34
VE/CA
11
1,39
1,43
1,11
1,23
0,78
0,45
0,69
0,87
0,32
Moyenne
Médiane
1,02
0,94
0,92
0,87
VE/ EBE
10
6,44
5,94
11,77
NS
7,18
10,72
4,93
4,77
4,20
VE/ EBE
11
6,26
5,28
9,79
NS
7,28
7,48
3,67
4,29
3,67
VE/REX
10
8,39
6,50
17,10
11,79
6,94
14,69
NS
5,50
6,96
VE/REX
11
7,96
5,71
13,30
9,17
6,96
8,62
NS
4,92
5,86
6,99
6,19
5,97
5,77
9,73
7,67
7,81
7,46
PE
10
PE
11
10,90
10,48
21,74
16,47
19,59
16,90
NS
8,25
16,70
9,90
9,28
17,21
13,30
15,86
12,25
NS
7,25
13,50
15,13
16,58
12,32
12,78
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour auFeminin.com en fonction des multiples appliqués sur la
base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
HF Company
Valorisation induite1
Valorisation moyenne (€/ action)2
CA 10
146,688
143,940
132,636
CA 11
165,260
146,168
137,979
37,33
EBE 10
12,290
80,395
70,527
EBE 11
15,337
85,945
82,941
21,29
REX 10
9,336
85,309
66,098
REX 11
11,819
86,783
82,649
21,36
RN 10
5,903
89,314
97,905
RN 11
7,752
95,494
99,060
25,42
Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables
retenu et celle de HF Company, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena, présenté
dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
Appliquée à HF Company, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -16,4 % aux résultats évoqués
précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
Rapport des capitalisations
Prime à appliquer
615,8
M€
98,9
M€
16,1 %
-16,4 %
Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action
31,22
Moyenne
22,04
17,81
17,87
21,26
Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation
de 17,81 € – 31,22 €, et en moyenne à un prix par action de 22,04 €. Sur la base du cours de clôture de l’action HF Company au
19 octobre 2010 de 15,79 €, le titre présente un potentiel d’upside de +39,6 %.
5.2.3 Méthodologie de la décote/prime
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
1
2
La valeur induite est calculée sur la base des moyennes et médianes des agrégats présentées ci-dessus.
Avant décote/prime de taille (cf. paragraphe ci-après Méthodologie)
29
20 octobre 2010
G
HF Company
GENESTA
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
Décote
Prime
30
20 octobre 2010
6
GENESTA
G
HF Company
Synthèse des comptes
6.1
Compte de résultats simplifié
Au 31/12 (en M€)
Chiffre d'affaires
2006
136,42
2007
142,94
4,8%
-7,8%
5,1%
5,9%
12,7%
7,1%
80,53
91,25
80,96
88,72
94,61
106,18
113,59
% évolution
Achats
2008
131,79
2009
138,56
2010E
146,69
2011E
165,26
2012E
176,93
% du CA
59,0%
63,8%
61,4%
64,0%
64,5%
64,3%
64,2%
Charges externes
20,13
19,75
20,87
19,47
20,90
22,81
24,16
14,8%
13,8%
15,8%
14,1%
14,2%
13,8%
13,7%
16,06
17,80
18,11
18,03
17,46
18,78
20,19
11,8%
12,5%
13,7%
13,0%
11,9%
11,4%
11,4%
11,86
13,90
12,25
10,77
12,29
15,34
16,72
17,2%
-11,9%
-12,1%
14,1%
24,8%
9,0%
9,3%
7,8%
8,4%
9,3%
9,5%
% du CA
Charges de personnel
% du CA
Excédent brut d'exploitation
% évolution
% du CA
8,7%
9,7%
Résultat opérationnel courant
8,72
10,94
9,02
7,82
9,34
11,82
12,94
25,5%
-17,6%
-13,3%
19,4%
26,6%
9,5%
% évolution
% du CA
6,4%
7,7%
6,8%
5,6%
6,4%
7,2%
7,3%
Résultat opérationnel
8,48
10,86
8,65
7,16
9,34
11,82
12,94
9,5%
% évolution
28,0%
-20,3%
-17,3%
30,5%
26,6%
6,2%
7,6%
6,6%
5,2%
6,4%
7,2%
7,3%
Résultat financier
Résultat avant impôts
Impôts
-0,77
7,72
2,64
-1,17
9,69
3,76
-1,18
7,47
2,22
-0,54
6,62
2,43
-0,10
9,24
3,23
0,30
12,12
4,24
0,80
13,74
4,81
% Taux d'impôt ef fect if
34,2%
38,8%
29,8%
36,8%
35,0%
35,0%
35,0%
4,91
5,87
5,26
4,18
5,90
7,75
8,73
19,6%
-10,4%
-20,6%
41,4%
31,3%
12,6%
% du CA
Résultat Net part du groupe
% évolution
Croissance tirée par le
switch-off de
l'analogique, et la
pénétration du HautDébit/CPL
Hausse des coûts de
transport en 2010.
Maîtrise des charges
externes sur la période
Capacité à contenir les
charges de personnel
(impact favorable de la
fermeture de la filiale
polonaise sur les
effectifs du groupe )
% du CA
3,6%
4,1%
4,0%
3,0%
4,0%
4,7%
4,9%
Intérêts minoritaires
0,17
0,05
-0,02
0,01
0,10
0,13
0,20
Au 31/12 (en M€)
Immobilisations incorporelles
Goodwill
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
2006
40,04
35,51
6,07
0,99
2007
40,64
35,51
6,23
0,54
2008
40,00
35,64
5,76
0,53
2009
39,69
35,64
5,10
0,57
2010E
40,00
35,64
5,20
0,60
2011E
40,00
35,64
5,25
0,65
2012E
40,00
35,64
5,30
0,70
Goodwill assez élevé,
essentiellement lié au
rachat de LEA en 2005
BFR
33,49
33,49
34,89
32,32
34,23
38,79
41,78
Bonne maîtrise du BFR
% du CA
24,5%
23,4%
26,5%
23,3%
23,3%
23,5%
23,6%
Dettes financières
Trésoreries et valeurs mobilières
Endettement net
26,51
17,24
9,27
40,25
33,54
6,71
37,13
29,34
7,79
36,38
33,56
2,82
34,48
34,53
-0,06
32,98
35,70
-2,73
31,48
39,81
-8,33
6.2
6.3
Bilan – principaux agrégats
Au regard de la qualité
de l'actif, pas de risque
de dépréciation
Endettement net
négatif dès 2010E
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats
Au 31/12 (en M€)
CAF
Investissements
% du CA
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
2006
7,21
3,03
2007
9,44
3,37
2008
8,50
2,54
2009
7,40
2,13
2010E
9,44
2,50
2011E
11,85
2,75
2012E
13,15
3,00
2,2%
2,4%
1,9%
1,5%
1,7%
1,7%
1,7%
-6,01
10,19
0,11
5,97
1,01
4,96
-1,99
7,25
1,91
5,03
4,56
4,53
2,99
7,16
Capacité à contenir le
niveau
d'investissements
31
20 octobre 2010
6.4
G
HF Company
GENESTA
Ratios financiers
Au 31/12 (en M€)
Bénéfice net par action
2006
1,19
2007
1,42
2008
1,34
2009
1,11
2010E
1,57
2011E
2,06
2012E
2,33
19,3%
-5,6%
-17,0%
41,4%
31,3%
12,6%
96,38
106,50
19,63
1,74
1,46
80,95
88,54
13,78
2,28
1,23
22,72
31,44
4,32
2,26
0,34
56,10
59,69
13,44
1,97
0,82
59,29
60,04
10,04
2,51
0,80
59,29
57,42
7,65
3,16
0,72
59,29
51,86
6,79
3,50
0,65
0,78
8,98
12,56
0,62
6,37
8,16
0,24
2,57
3,63
0,43
5,54
8,34
0,41
4,88
6,43
0,35
3,74
4,86
0,29
3,10
4,01
8,7%
6,2%
3,6%
9,7%
7,6%
4,1%
9,3%
6,6%
4,0%
7,8%
5,2%
3,0%
8,4%
6,4%
4,0%
9,3%
7,2%
4,7%
9,5%
7,3%
4,9%
14,0%
10,2%
11,7%
4,1%
-0,1%
-3,3%
-9,2%
116,09
NS
7,4%
116,41
6,1%
8,9%
116,82
5,5%
7,9%
113,32
4,0%
6,1%
115,66
5,4%
7,9%
120,33
6,6%
9,4%
123,41
6,8%
9,6%
% évolution
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
VE / CA
VE / EBE
VE / REX
EBE / CA
REX / CA
Résultat net / CA
Gearing
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
Santé financière solide
Gearing négatif dès
2010E
32
20 octobre 2010
7
7.1
G
HF Company
GENESTA
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
7.2
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Oui
Non
Oui *
Non
* : Aucun changement significatif n’a été réalisé suite à la communication de l’analyse financière à l’émetteur.
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
ère
Date de 1
diffusion
20 octobre 2010
7.4
Opinion
Initiation de couverture
Achat Fort
Objectif de cours
21,62 €
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
24%
53%
sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'un
même secteur d'activité
100%
24%
Achat Fort
Achat
Neutre
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
33%
Vente
50%
17%
Vente Fort
33
20 octobre 2010
7.5
HF Company
G
GENESTA
Avertissement complémentaire
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