17/06/2015 - Etude - EuroLand Corporate

Note sectorielle
« Edition de Logiciels »
La place du SaaS dans le secteur
Analystes :
Laure Pédurand
Eric Seclet
1
2
Juin 2015
Edition de Logiciels
SOMMAIRE
INTRODUCTION
4
DEFINITION DU SAAS
4
Les indicateurs clés du SaaS
5
Deux business models radicalement opposés
5
STATISTIQUES MONDIALES DU MARCHÉ DES APPLICATIONS D’ENTREPRISE
8
Le marché mondial du SaaS estimé à 50,8 Mds$ en 2018
8
Une adoption du SaaS à plusieurs vitesses
Une valorisation du SaaS qui intègre une forte prime à la croissance
L’INDUSTRIE LOGICIELLE FRANÇAISE, PORTÉE PAR LE SAAS ET LES SMACS
8
10
11
Les grandes tendances des dépenses logicielles : les SMACS
11
La tendance de fonds : le SaaS
12
Transition lente mais sûre des éditeurs français vers le SaaS
12
Le modèle classique licence / maintenance résiste chez les grands comptes
14
Une valorisation du logiciel français disparate
15
CONCLUSION
17
ANNEXES
18
GLOSSAIRE
18
PROFIL EASYVISTA
19
PROFIL GENERIX
20
PROFIL HARVEST
21
PROFIL STREAMWIDE
22
3
Juin 2015
Edition de Logiciels
Introduction
Avec l’apparition du concept de « Cloud computing » qui place Internet au cœur des
systèmes d’informations des entreprises, le modèle économique des acteurs du numérique
a subi une profonde mutation. Si l’année exacte de son apparition fait encore débat, 1961
pour les uns, avec l’introduction du « time-sharing » par John McCarthy qui consistait à
partager les ressources d’un processeur entre plusieurs utilisateurs, et début des années
1990 pour les autres, avec la naissance d’Internet, il est évident que c’est ce dernier qui a
permis l’essor de l’informatique dans les nuages. Par la suite, l’émergence des géants de
l’informatique (Google, Amazon, Salesforce, etc…) de la Silicon Valley n’a fait qu’accélérer
le processus de dématérialisation et de virtualisation des données.
Définition du SaaS ?
Le Cloud computing regroupe plusieurs notions qui peuvent parfois prêter à confusion.
Aussi, il est important de distinguer le SaaS (Software as a Services) de son ancêtre l’ASP
(Application Service Provider), sans oublier le « On-demand ».
Le SaaS est un service consistant en l’utilisation d’une application hébergée sur des
serveurs situés chez le fournisseur. Le client paie généralement un abonnement mensuel
pour son utilisation et accède à l’application dans le cadre d’un accès par un portail « web ».
A la différence de l’ASP qui consiste à délivrer via Internet des logiciels initialement basés
sur une architecture « client / serveur », les applications SaaS ont été nativement conçues
sur une architecture « web ».
Le SaaS renvoie donc à une offre plus modulable, flexible et personnalisable en fonction
des besoins du client. L’utilisation du mode SaaS offre de nombreux avantages pour les
utilisateurs :
la facilité d’utilisation : aucune installation nécessaire, une connexion à Internet suffit pour
accéder à l’application quel que soit le lieu et n’importe quand
une gestion du cash plus souple pour le client : Opex vs Capex
une externalisation d’une partie de l’IT : pas de donnée stockée en interne, mises à jour
automatiques
Quant au terme du « On-demand » (application délivrée à la demande) qui est également
souvent utilisé, il est très proche du mode SaaS à la différence que la facturation est faite à
l’usage, donc en fonction du niveau d’utilisation du logiciel par le client.
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Juin 2015
Edition de Logiciels
Les indicateurs clés du SaaS
Lorsqu’il est bien maîtrisé, le modèle SaaS assure à l’éditeur une stabilité et une croissance
de ses revenus sur le long terme. Pour ce faire, l’éditeur de logiciels surveille une batterie
d’indicateurs qui sont bien plus révélateurs du potentiel de croissance et de rentabilité de la
société que la simple image du compte de résultat à un instant « T ». Parmi les principaux
indicateurs communiqués on trouve :
Backlog : c’est en quelque sorte le carnet de commandes de l’éditeur. Il regroupe tous les
contrats signés n’ayant pas encore été reconnus en chiffre d’affaires. Il constitue
généralement un excellent indicateur de la visibilité d’une société.
Comitted Monthly Recurring Revenue (CMRR) : très connu dans les télécoms sous
l’acronyme « ARPU », cet indicateur mesure la portion des contrats SaaS reconnue chaque
mois en chiffre d’affaires. Concrètement, il s’agit d’un abonnement mensuel par le client.
Cependant, il n’existe pas de règle et son calcul peut différer selon les éditeurs.
Churn ou taux d’attrition : compte tenu du fait que le point mort est atteint plus
tardivement, il est important pour un éditeur SaaS qu’il soit le plus bas possible. En effet, il
ne peut se permettre de perdre des clients qui n’ont pas encore été rentabilisés. D’un point
de vue pratique, il s’agit du rapport entre le nombre de clients perdus sur une période
donnée (exemple 1 an) et le nombre de clients effectif en début de période. Plus le ratio est
faible, plus les clients sont fidèles. Enfin, en prenant son inverse, il est possible de mesurer
le nombre d’années de fidélité. Par exemple, un churn de 5% signifie que les clients restent
fidèles pendant 20 ans (1÷5%).
Si le modèle SaaS requiert à son lancement des investissements marketing et commerciaux
significatifs, il devient, une fois à l’équilibre, un modèle fortement générateur de cash pour
l’éditeur. Aussi, la maîtrise du churn et la croissance du backlog constituent, à nos yeux, les
indicateurs les plus importants pour apprécier le potentiel de croissance d’un éditeur sur le
long terme, qu’il soit pure player SaaS ou éditeur traditionnel.
Deux business models radicalement opposés
Peut-on faire du SaaS et être rentable ? En effet, nombreux sont les pure players SaaS à
afficher une croissance mirobolante sans pour autant dégager de bénéfices. Dernièrement,
Salesforce, pure player de solutions CRM en mode SaaS, a publié ses résultats 2014-15
avec un chiffre d’affaires en croissance de +32% à 5,4 Mds$ tout en affichant une perte
nette de -262 M$ (vs -232 M$ un an auparavant). Pour comprendre ce phénomène, il est
important de distinguer le business model d’un éditeur de logiciels classique de celui d’un
pure player du SaaS.
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Juin 2015
Edition de Logiciels
Dans l’univers traditionnel, l’éditeur a bâti son modèle économique sur la commercialisation
d’une licence perpétuelle et la facturation de prestations de maintenance (généralement
15% à 20% du coût d’acquisition de la licence à partir de N+1). Ainsi, lorsque le client
acquiert un logiciel, l’éditeur peut reconnaître l’intégralité de la vente en compte de résultat.
Dans ce scénario, le calendrier des charges (coût d’acquisition) est parfaitement aligné avec
celui des recettes. Par conséquent, un éditeur traditionnel atteint son point mort beaucoup
plus rapidement.
Dans le modèle SaaS, les clients n’achètent pas de licence perpétuelle. En effet, ils
s’abonnent à un service qui est généralement facturé mensuellement ou trimestriellement
voire à l’usage dans le cas du « On-demand ». Le mode de rémunération d’un éditeur SaaS
s’apparente donc à un modèle locatif où l’essentiel des revenus provient des abonnements.
Par exemple, lorsqu’un éditeur signe un contrat de 36 mois avec un client, et compte tenu
du principe de rattachement des charges et produits à l’exercice, il ne peut reconnaître que
1/36ème de la valeur du contrat en compte de résultat tandis que les dépenses (coûts
d’acquisition) sont immédiatement comptabilisées. Il y a donc un décalage entre les
encaissements et les décaissements, ce qui retarde l’atteinte du point mort.
Business model classique vs pure player SaaS
Point mort
Charges
M€
Point mort
Produits
Produits
Charges
Année
Pure player SaaS
N+1
N+3
Editeur traditionnel
Source : Euroland Corporate
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Edition de Logiciels
Pour illustrer ce phénomène de décalage entre produits et charges, nous reprenons
l’exemple du contrat de 36 mois avec comme hypothèse un coût d’acquisition client de
2500€ et un abonnement mensuel de 150 €.
Cash flow mensuel pour 1 client
Reconnaissance progressive des revenus
500
4
2
0
6
M
8
M
10
M
12
M
14
M
16
M
18
M
20
M
22
M
24
M
26
M
28
M
30
M
32
M
34
M
36
M
M
M
M
Point mort opérationnel
1 500
500
-1 000
-1 500
3 500
2 500
-500
Cash flow cumulé pour 1 client
Coût d’acquisition imputé immédiatement en CR
-2 000
-500
-1 500
6
M
8
M
10
M
12
M
14
M
16
M
18
M
20
M
22
M
24
M
26
M
28
M
30
M
32
M
34
M
36
M
2
4
M
M
M
0
-2 500
-2 500
Source : Euroland Corporate
Compte tenu de ces paramètres, on observe que l’équilibre opérationnel sur un seul client
intervient au bout de 17 mois, soit à la moitié de la durée du contrat. Cependant, au fil des
mois, l’éditeur continuera d’acquérir de nouveaux clients, ce qui creusera davantage ses
pertes (hypothèse d’un coût d’acquisition identique à chaque nouveau client).
L’enjeu pour l’éditeur est donc d’augmenter sa base installée le plus rapidement possible
afin d’obtenir un meilleur cash flow après l’atteinte de son point mort, d’où une croissance
rapide du chiffe d’affaires et une augmentation des pertes pour ce type d’acteurs en début
de cycle. Une fois les clients acquis, le modèle SaaS procure une récurrence et une visibilité
nettement supérieure à celle des éditeurs traditionnels.
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Edition de Logiciels
Statistiques mondiales du marché des applications d’entreprise
Le marché mondial du SaaS estimé à 50,8 Mds$ en 2018
Dans une étude parue en décembre 2014, IDC estime que le marché mondial des logiciels
d’applications d’entreprise a atteint en 2013 une taille 135,9 Mds$. A l’intérieur, les logiciels
en mode SaaS auraient représenté 16,6% du marché, soit 22,6 Mds$. Le modèle licence a
quant à lui pesé 113,9 Mds$ soit 84,3% du marché.
D’ici 2018, IDC anticipe un rythme de croissance des logiciels en SaaS 5 fois plus élevé que
pour les licences. Ainsi, le CA SaaS est attendu à 50,8 Mds$ (27,8%), représentant un
TCAM de +17,6% entre 2014 et 2018, tandis que le mode licence devrait connaître une
croissance annuelle moyenne de +3,1% sur la période pour atteindre 131,9 Mds$ (72,2%).
Au global donc, le marché devrait représenter 182,7 Mds$ d’ici 2018, soit un TCAM de
+6,1%.
Evolution du marché des applications d’entreprise entre 2013 et 2018
M arché mondial des applications
d'entreprise
En M ds$
2013
2018
Licences
113,3
131,9
SaaS
22,6
50,8
Total
135,9
182,7
90%
80%
70%
60%
50%
Poids %
Licences
SaaS
Total
TCAM
Licences
SaaS
Total
2013
83,4%
16,6%
100,0%
2014-2018
3,1%
17,6%
6,1%
2018
72,2%
27,8%
100,0%
40%
30%
20%
10%
0%
2013
2014
2015
Licences
2016
2017
2018
SaaS
Source : IDC
Une adoption du SaaS à plusieurs vitesses
Parmi les principales grandes familles de logiciels disponibles en mode SaaS on retrouve
les ERP (Enterprise Resource Planning), les logiciels de CRM (Customer Relationship
Management), les solutions de SCM (Supply Chain Management) et enfin les logiciels de
HCM (Human Capital Management). D’après Gartner (avril 2014), c’est le segment du CRM
qui connaît le plus fort taux de pénétration avec un poids du SaaS sur le marché total de
près de 50% en 2013. D’ici à 2018, les dépenses en solutions SaaS devraient encore
progresser et atteindre 59% des dépenses de CRM. Le SCM enregistre également un taux
de pénétration SaaS relativement élevé avec un poids de 21% en 2013 et de 30% en
2018e. Les logiciels d’ERP sont quant à eux loin derrière avec une part du SaaS de 11% en
2013 et de 15% en 2018e.
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Edition de Logiciels
Ce retard s’explique, selon nous, par le fait que l’implémentation d’un nouvel ERP est
généralement un processus long et coûteux, mais aussi car il contient des informations
hautement stratégiques que les entreprises ne souhaitent pas, pour le moment, localiser
dans le cloud. A l’inverse, les logiciels de CRM et de SCM bénéficient d’une vitesse
d’implémentation beaucoup plus rapide et d’un catalogue d’offres plus mature que pour les
ERP. Les entreprises sont d’autant plus enclines à passer en mode SaaS dans ces
segments qui sont considérés comme étant « non critiques ».
Quel que soit le segment, il est clair que le SaaS est et restera une tendance de fond forte
qui portera la croissance des éditeurs de logiciels dans les prochaines années. Hautement
concurrentiel sur chacun de ses segments, le marché des applications d’entreprise est le
théâtre d’une bataille féroce entre les éditeurs de logiciels classiques, installés depuis
plusieurs décennies à l’image de SAP ou d’Oracle, et les pure players SaaS comme
Salesforce ou Netsuite, qui ont vu le jour à la fin des années 1990, et qui tentent de
s’imposer sur le marché. A l’exception de SAP et Sage Group, le marché est principalement
dominé par des américains.
Part de marché ERP
IBM
1,9%
Totvs
1,8%
Verint Systems
2,4%
Nice Systems
2,4%
Workday NetSuite
1,4%
1,0%
Concur *
2,0%
Kronos
2,6%
Autres
35,7%
Adobe
3,4%
SAS
2,0%
Autres
39,1%
IBM
3,9%
Microsoft
4,6%
Infor
6,1%
Sage Group
6,3%
Part de marché CRM
Microsoft
6,8%
SAP
24,3%
Oracle
12,3%
Part de marché HCM
Corner Stone
1,8%
IBM
2,3%
Sage Group
3,2%
Oracle
14,6%
Kronos
8,3%
Salesforce.com
16,1%
JDA Software
4,4%
Autres
31,9%
Concur
6,1%
Oracle
10,9% SAP
13,0%
Manhattan Epicor
Associates 1,6%
1,9%
Microsoft
1,6%
Ultimate
4,1%
Workday
4,2%
Part de marché SCM
Autres (57
sociétés)
51,7%
SAP
18,8%
Oracle
17,7%
SAP
25,8%
Source : Gartner, avril 2014 - les pure players SaaS sont en rouge
* Concur a été acquis en septembre 2014 par SAP
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Edition de Logiciels
Une valorisation du SaaS qui intègre une forte prime à la croissance
Multiples de valorisation et perspectives financières : éditeurs traditionnels vs pure player SaaS
Société
Capitalisation
boursière (devise
locale, en M)
VE/CA
2015e
2016e
VE/EBIT
2017e
2015e
2016e
P/E
2017e
2015e
2016e
2017e
Editeurs traditionnels
INTUIT
MANHATTAN ASSOCS INC
ORACLE CORP
SAGE GROUP
SAP SE
TOTVS SA
25 653
3 710
167 273
7 943
79 644
1 809
6,2x
7,4x
4,9x
4,4x
4,3x
3,2x
5,1x
4,7x
Moyenne
Médiane
5,4x
6,9x
4,5x
4,2x
4,1x
3,0x
4,8x
ns
4,3x
4,0x
3,8x
2,8x
24,5x
25,4x
10,7x
16,4x
13,6x
16,0x
16,4x
22,6x
9,7x
15,4x
12,9x
14,5x
12,9x
ns
9,3x
14,4x
12,2x
13,1x
39,6x
45,2x
15,6x
23,0x
17,8x
21,3x
26,7x
39,4x
14,2x
22,2x
16,5x
19,1x
20,9x
ns
13,6x
20,8x
15,6x
17,1x
4,7x
4,3x
4,0x
4,0x
17,8x
16,2x
15,2x
14,9x
12,4x
12,9x
27,1x
22,2x
23,0x
20,6x
17,6x
17,1x
3,9x
7,3x
6,1x
6,0x
4,4x
3,2x
5,5x
5,1x
5,0x
3,4x
ns
263,1x
60,8x
36,9x
ns
ns
163,3x
45,1x
28,6x
392,0x
84,0x
90,3x
34,5x
20,2x
75,0x
ns
ns
97,9x
137,2x
ns
ns
ns
71,1x
87,9x
1100,2x
145,7x
ns
53,4x
53,0x
103,8x
5,5x
6,0x
4,4x
5,0x
120,3x
60,8x
157,2x
104,2x
60,8x
75,0x
117,5x
117,5x
419,7x
87,9x
89,0x
78,6x
Pure players SaaS
CORNERSTONE ONDEMAND INC
NETSUITE INC
SALESFORCE COM INC
ULTIMATE SOFTWARE GROUP INC
WORKDAY INC
1 534
6 287
41 836
4 099
7 431
4,9x
9,5x
7,3x
7,3x
6,1x
7,0x
7,3x
Moyenne
Médiane
2015e
Chiffre d'affaires
2016e
2017e
Croissance du chiffre d'affaires (%)
2015
2016
2017
2015e
Marge d'EBIT (%)
2016e
2017e
Editeurs traditionnels
INTUIT
MANHATTAN ASSOCS INC
ORACLE CORP
SAGE GROUP
SAP SE
TOTVS SA
3 923
486
31 841
1 908
20 307
549
4 484
525
34 904
2 013
21 418
592
5 079
nc
36 086
2 126
22 683
629
18,4%
31,1%
12,5%
19,6%
15,6%
-3,3%
14,3%
8,0%
9,6%
5,5%
5,5%
7,8%
13,3%
ns
3,4%
5,6%
5,9%
6,3%
25,4%
29,2%
46,1%
27,0%
31,4%
20,3%
33,1%
30,4%
46,5%
27,2%
31,5%
20,8%
37,2%
ns
46,8%
27,7%
31,4%
21,6%
303
649
5 821
548
1 018
382
841
7 039
667
1 407
460
1 111
8 424
807
1 836
52,3%
54,8%
41,7%
43,7%
69,0%
26,2%
29,5%
20,9%
21,6%
38,2%
20,5%
32,2%
19,7%
21,1%
30,5%
-2,8%
3,6%
12,1%
19,8%
-1,9%
-0,5%
4,5%
13,5%
21,1%
1,1%
3,8%
6,1%
14,7%
24,6%
4,5%
Pure players SaaS
CORNERSTONE ONDEMAND INC
NETSUITE INC
SALESFORCE COM INC
ULTIMATE SOFTWARE GROUP INC
WORKDAY INC
Source : consensus analystes Factset au 09/06/2015
Si le secteur logiciel est globalement mieux valorisé Outre-Atlantique, les pure players du
SaaS bénéficient d’une prime à la croissance particulièrement importante, se valorisant
sur des multiples 4x plus importants que les éditeurs traditionnels si l’on considère la
médiane de VE/EBIT 2015, comme en témoignent les ratios ci-dessus. Ainsi, un éditeur
classique se paie sur des multiples médians 2015 de 4,7x le CA et 14,9x l’EBIT versus
7,3x le CA et 60,8x l’EBIT pour le pure player SaaS.
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Juin 2015
Edition de Logiciels
L’industrie logicielle française, portée par le SaaS et les SMACS
Selon les dernières estimations du Syntec, après un retour à la croissance du secteur IT à
+0,9% en 2014, celle-ci devrait s’accélérer en 2015 à +1,8%, portée par une logique
d’investissement vers la transformation numérique / digitale des entreprises. Depuis 2010,
les éditeurs de logiciels surperforment le secteur et anticipent une croissance de +3,4% en
2015 après une forte hausse de +2,3% en 2014, essentiellement portée par la croissance
des ventes en mode SaaS. En 2014, l’édition de logiciels a pesé plus de 10,5 Mds€ dont
près de 1,2 Mds€ réalisés en SaaS.
Croissance du secteur logiciel et par segment
4,9%
4,5%
3,8%
3,6%
2,5%
2,5%
2,4%
2,0% 1,9%
1,6% 1,5%
1,8% 1,7%
1,7%
3,4%
3,3%
2,9%
2,3%
1,9%
1,0%
2 011
Logiciels infra / outils
2 012
2 013
Logiciels applicatifs
2 014
Logiciels embarqués
2 015e
Edition de logiciels
Source: Syntec, IDC, avril 2015
Les logiciels applicatifs devraient connaître une croissance soutenue en 2015, de +3,3%,
principalement portée par les logiciels de gestion des processus liés à leur transition vers le
SaaS.
Les grandes tendances des dépenses logicielles : les SMACS
Le secteur de l’édition de logiciels bénéficie de plusieurs catalyseurs, s’inscrivant dans le
phénomène « SMACS » qui prend de l’ampleur, représentant 13% du marché IT soit 5,5
Mds€ en croissance attendue de +18% en 2015 (source : IDC – Syntec avril 2015). Les
SMACS désignent les prestations d’intégration des technologies pour :
• améliorer l’aspect Social : l’essor de la mobilité, de la dématérialisation des processus et
du Big Data suscitent le déploiement d’outils collaboratifs, destinés à favoriser
l’intelligence collective.
• répondre au besoin de Mobilité des clients et à l’essor du BYOD (Bring Your Own
Device),
• l’Analyse et l’exploitation des données dont les volumes explosent, d’où l’appellation Big
Data,
• simplifier l’architecture IT, réduire les coûts et adapter aux besoins de consommation
d’une entreprise grâce au Cloud (PaaS, IaaS, SaaS)
• améliorer la Sécurité dans un univers qui associe Cloud / Big Data / Internet des Objets
/ Mobilité et donc dans un univers où les données sont particulièrement vulnérables.
Le secteur qui portera la croissance du secteur IT et des SMACS sera surtout celui de la
banque, finance et assurance, effet de rattrapage après plusieurs années de sousinvestissement et effet de la transition vers le digital.
11
Juin 2015
Edition de Logiciels
La tendance de fonds : le SaaS
Actuellement estimées à 1,2 Mds € en France (11% du CA logiciel), les ventes SaaS
devraient croître de +26% à 1,5 Mds€ en 2015. Les DSI y placent beaucoup d’espoir pour
réduire leurs dépenses et bénéficier de la souplesse du modèle. Aujourd’hui, la majorité des
projets SaaS concernent principalement 3 fonctions supports de l’entreprise : le marketing /
ventes (CRM), les ressources humaines et la comptabilité. Si la gestion des processus
métiers est couverte par de nombreuses solutions logicielles, le modèle SaaS est en réalité
encore quasi inexistant alors même qu’il offre une grande souplesse en termes de prix et
d’implémentation, notamment pour les PME.
Transition lente mais sûre des éditeurs français vers le SaaS
Selon l’étude de l’Afdel « Les 100 Digital » parue en 2015, le logiciel français a réussi sa
transformation vers le business model du SaaS : 66 éditeurs sur les 100 premiers génèrent
du revenu SaaS avec une moyenne de croissance à +15% avec certains acteurs qui
connaissent des croissances supérieures à 50%. Les 20 premiers éditeurs généraient en
2014 plus de 520 M€ de revenus SaaS, concentrant ainsi 45% du marché français (1155
M€ de revenus SaaS selon le Syntec en 2014).
Parmi la trentaine d’éditeurs de logiciels cotés en bourse, la plupart dispose d’une offre
SaaS mais seulement 9 acteurs déclarent leurs revenus SaaS, totalisant un revenu SaaS de
près de 150 M€ en 2014 (+15% vs 2013).
Paysage des acteurs SaaS cotés à la bourse de Paris*
180%
TCAM de l'activité SaaS entre 2010 et 2014
160%
EasyVista SA
140%
120%
100%
80%
60%
Cegid Group
40%
Wedia SA
Generix SA
20%
Esker SA
Harvest SA
Sidetrade SA
0%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
-20%
-40%
70%
80%
90%
Hubwoo SA
100%
Poids du SaaS en 2014
Source: sociétés, Euroland Corporate
* la taille des bulles représente le CA total de la société
** en abscisse : le poids du SaaS sur le CA total
*** en ordonnée : le taux de croissance moyen annuel de l’activité SaaS de chaque société entre 2010 et 2014 à
l’exception de Sidetrade et Prologue Software pour lesquels les données SaaS sont disponibles depuis 2012
12
Juin 2015
Edition de Logiciels
Avec un chiffre d’affaires SaaS de 48,0 M€ (vs un CA total de 267 M€ en 2014), Cegid est
le leader SaaS en volumes de chiffre d’affaires de la cote française. Depuis 2010, les ventes
SaaS enregistrent un TCAM de 31% (vs +1,7% pour l’ensemble du groupe), portées par les
offres fonctionnelles (SIRH, finance, fiscalité), les cabinets comptables, et les clients mid
market. Editeur traditionnel depuis les années 80, Cegid a aujourd’hui réussi sa mutation
vers le SaaS grâce aux efforts d’investissements en R&D et dans une infrastructure Cloud
Privé en partenariat avec IBM. Aujourd’hui le groupe dégage une marge opérationnelle
courante élevée supérieure à 13,0%.
Sur le même modèle, Generix, éditeur spécialisé de logiciels de gestion des flux physiques
et dématérialisés à destination de l’écosystème du commerce, logistique et industriel,
enregistre un TCAM de ses ventes SaaS de +18% depuis 2010. En 2014-15, les ventes ont
atteint près de 15,0 M€ (25% du CA) affichant une accélération à +19%. Si sa rentabilité est
temporairement pénalisée par les investissements commerciaux et la montée en charge du
SaaS (coûts IBM), elle devrait progressivement monter vers 13% en normatif.
Le record de croissance revient à EasyVista, avec un TCAM de +142% depuis 2010, 1ère
année de la commercialisation de ses offres d’ITSM en mode SaaS à destination des
entreprises de petite et moyenne taille. Aujourd’hui, le SaaS pèse plus de 7,0 M€ et pourrait
se rapprocher des 10,0 M€ en 2015. Compte tenu de la « canibalisation » de la croissance
et des investissements nécessaires au changement de business model, la rentabilité a été
longtemps pénalisée mais devrait de nouveau être positive en 2015.
Harvest, éditeur de logiciels à destination des métiers du conseil patrimonial et financier, a
très vite rencontré le succès auprès des conseillers en gestion de patrimoine indépendants
avec son offre SaaS, qui pèse près de 4,0 M€ (17% du CA). Fort de son positionnement de
leader et de sa maîtrise des coûts, Harvest affiche une rentabilité opérationnelle courante
élevée à près de 19% en 2014.
StreamWIDE, éditeur de logiciels de solutions de services à valeur ajoutée à destination
des opérateurs télécoms, a développé récemment sa technologie SmartMS, système de
messagerie mobile commercialisé auprès des entreprises sous la marque Team on the Run.
Dans un contexte de mobilité croissante des employés, cette application répond au besoin
de synchroniser l’information, d’optimiser les moyens de contact des utilisateurs inter ou
intra entreprises. En plein lancement commercial, les premières retombées en termes de
chiffre d’affaires sont attendues pour 2015 et permettront à StreamWIDE de développer un
modèle SaaS et d’avoir une meilleure visibilité et récurrence.
Les éditeurs Esker (solutions de dématérialisation des processus documentaires), Hubwoo
(logiciels de gestion des achats) et Sidetrade (solutions pour l’optimisation de la relation
financière clients des entreprises), sont quant à eux des pure players SaaS. Opérant sur un
marché de niche, Sidetrade nourrit des ambitions de forte croissance de +25% (plan Target
25) par an nécessitant des investissements importants au détriment de la rentabilité. Quant
à Esker, l’éditeur se positionne comme le leader SaaS dans son domaine, traitant environ
30 millions de documents dématérialisés par mois sur ses plateformes et jouit d’une
situation financière solide, mêlant croissance et rentabilité à 2 chiffres.
13
Juin 2015
Edition de Logiciels
Pour les éditeurs de logiciels classiques, l’adaptation au modèle SaaS leur permet
d’accéder à de nouveaux segments de marché, notamment les TPE et PME aux moyens
plus limités. Conscients de la nécessité d’évoluer, les éditeurs sacrifient ainsi leur
croissance et rentabilité à court terme mais s’offrent la possibilité d’accélérer la prise de
parts de marché et surtout une forte visibilité en comparaison avec le modèle traditionnel
licence / maintenance.
Le modèle classique licence / maintenance résiste chez les grands comptes
Si le modèle licence / maintenance tend à reculer au profit du SaaS, il est cependant
aujourd’hui encore loin d’être abandonné. En effet, lorsque le client attache une grande
importance à l’avantage concurrentiel et au secret industriel, l’utilisation du SaaS pose
notamment la problématique de confidentialité des données, puisque le client ne dispose
pas de ses données in-situ. Si aujourd’hui le mode SaaS tend à s’imposer chez les PME en
raison de son coût beaucoup moins élevé, son adoption est beaucoup plus lente au sein
des grands comptes par peur de ne pas contrôler. Pour remédier à cette problématique, les
éditeurs proposent de plus en plus à leurs clients des solutions de cloud privé (plus
coûteux).
Moteurs à l'adoption du SaaS
•
•
•
•
•
•
•
OPEX vs CAPEX
interropérabilité immédiate avec les autres
•
logiciels
déploiement rapide pour les configurations
standards
•
facturation à l'usage ou par abonnement
aucune infrastructure ni compétence technique
requise
externalisation de l'hébergement des données
de l'utilisateur sur un serveur
Freins à l'adoption du SaaS
confidentialité des données hébergées par un
prestataires externe
crainte de ne pas disposer en permanence des
fonctions logicielles (panne du fournisseur,
panne Internet)
coût final plus élevé pour les grands comptes
14
Juin 2015
Edition de Logiciels
Une valorisation du logiciel français disparate
La cote logicielle française se compose d’acteurs très variés, opérant pour la plupart sur des
marchés de niche avec des profils de croissance et de rentabilité très différents :
• on distingue des profils matures à faible croissance avec une rentabilité élevée tels que
Linedata Services, IGE+XAO ou encore Pharmagest Interactive
• des profils à forte croissance mais à la rentabilité négative ou faible tels que EasyVista,
Ateme, ou Anevia
• des profils « mixtes » affichant en facial une croissance assez faible mais qui cache une
transformation importante du mix produit tels que Cegid, Generix et Harvest
Consensus analyste de la cote logicielle française
Données en M €
Croissance du chiffre d'affaires (%)
CA (en M€)
2015e
2016e
2017e
2015e
2016e
2017e
Marge d'EBIT (%)
2015e
2016e
2017e
Editeurs traditionnels
Acteos SA
Anevia SA
ATEME SA
Axw ay Softw are SA
CAST SA
Cegedim SA
Coheris SA
Dassault Systèmes SA
DL Softw are SA
ESI Group SA
Ige+Xao SA
Intrasense SA
Itesoft SA
Lectra SA
Linedata Services SA
Medasys SA
Pharmagest Interactive SA
StreamWIDE
11,8
9,2
34,0
290,3
38,7
515,0
16,0
2 797,0
50,3
123,1
28,3
1,9
22,5
240,7
167,4
28,0
110,7
10,0
nc
10,8
50,0
312,4
43,1
532,9
17,5
3 015,0
52,7
136,1
29,5
1,9
nc
257,2
170,4
32,0
112,4
10,6
nc
12,8
70,0
336,5
48,0
547,1
18,5
3 243,0
54,2
149,0
31,0
2,0
nc
268,5
173,1
nc
115,4
11,2
1%
8%
37%
11%
17%
4%
10%
22%
13%
11%
8%
-21%
5%
14%
6%
18%
-3%
8%
nc
17%
47%
8%
11%
3%
9%
8%
5%
11%
4%
0%
nc
7%
2%
14%
2%
6%
nc
19%
40%
8%
12%
3%
6%
8%
3%
10%
5%
5%
nc
4%
2%
nc
3%
6%
ns
-33%
-6%
14%
4%
11%
7%
30%
6%
9%
25%
ns
11%
13%
18%
10%
25%
10%
nc
-4%
-1%
15%
7%
12%
12%
31%
8%
11%
26%
ns
nc
16%
18%
12%
25%
16%
nc
7%
6%
16%
9%
13%
14%
32%
9%
14%
27%
ns
nc
16%
19%
nc
25%
17%
274,8
24,7
55,3
59,1
22,9
nc
16,1
5,9
285,4
30,3
61,3
63,9
24,0
nc
19,5
6,4
297,2
34,7
nc
68,0
25,0
nc
24,3
6,9
3%
27%
20%
10%
6%
nc
19%
3%
4%
23%
11%
8%
5%
nc
38%
8%
4%
15%
nc
6%
4%
nc
51%
8%
14%
5%
14%
7%
21%
nc
9%
5%
14%
15%
16%
9%
22%
nc
15%
8%
15%
20%
nc
10%
23%
nc
18%
13%
Acteurs à forte croissance dans le SaaS
Cegid Group
EasyVista SA
Esker SA
Generix SA
Harvest SA
Hubw oo SA
Sidetrade SA
Wedia SA
Source : consensus analystes Factset au 09/06/2015
15
Juin 2015
Edition de Logiciels
En France, la valorisation du secteur tend à privilégier les éditeurs de logiciels embarqués
pour leurs marchés très spécifiques dédiés généralement à l’industrie (ESI Group, Dassault
Systèmes, Ige+XAO) et les business modèles à forte rentabilité (MOC supérieure à 18%),
générateurs de cash avec distribution régulière de dividendes. Ces éditeurs au business
modèle classique se paient sur des multiples médians 2015 de 1,4x le CA et 10,3x l’EBIT.
Avec l’essor du SaaS et une meilleure compréhension de ce nouveau business modèle, on
voit désormais apparaître des primes à la croissance, avec des multiples 2015 supérieurs à
2,0x le CA et 25,0x l’EBIT pour certains (EasyVista, Sidetrade). La capitalisation boursière
d’EasyVista a par exemple été multipliée par près de neuf en 2 ans. Néanmoins, compte
tenu des niveaux de maturité différentes des acteurs dans leur évolution du SaaS, les ratios
des acteurs à forte croissance dans le SaaS ne présentent pas d’homogénéité et sont
particulièrement volatils.
Valorisation du secteur Edition de Logiciels
Capitalisation
boursière
(en M€)
VE / CA
2015e
2016e
VE / EBIT
2017e
2015e
2016e
P/E
2017e
2015e
2016e
2017e
Editeurs traditionnels
Acteos SA
Anevia SA
ATEME SA
Axw ay Softw are SA
CAST SA
Cegedim SA
Coheris SA
Dassault Systèmes SA
DL Softw are SA
ESI Group SA
Ige+Xao SA
Intrasense SA
Itesoft SA
Lectra SA
Linedata Services SA
Medasys SA
Pharmagest Interactive SA
StreamWIDE
5
13
37
416
40
525
11
17 425
38
151
93
4
24
386
204
19
313
22
Moyenne
Médiane
0,3x
1,3x
0,9x
1,4x
0,8x
2,0x
0,6x
5,9x
0,8x
1,3x
2,3x
2,8x
0,8x
1,4x
1,5x
0,9x
2,4x
1,6x
nc
1,1x
0,6x
1,3x
0,7x
1,9x
0,5x
5,5x
0,7x
1,2x
2,2x
2,8x
nc
1,3x
1,4x
0,8x
2,4x
1,5x
nc
0,9x
0,5x
1,2x
0,6x
1,9x
0,5x
5,1x
0,7x
1,1x
2,1x
2,6x
nc
1,3x
1,4x
nc
2,3x
1,4x
nc
nc
ns
10,0x
17,9x
18,7x
8,2x
19,7x
14,0x
14,2x
9,2x
ns
7,4x
10,7x
8,0x
8,4x
9,7x
15,6x
nc
nc
ns
8,7x
10,5x
16,1x
4,3x
17,6x
9,5x
10,9x
8,6x
ns
nc
8,4x
7,8x
6,4x
9,5x
9,2x
nc
13,4x
8,1x
7,7x
6,9x
14,9x
3,6x
15,8x
8,3x
7,9x
8,0x
ns
nc
7,9x
7,5x
nc
9,1x
8,2x
nc
nc
ns
13,8x
29,5x
27,9x
12,2x
31,3x
42,5x
22,7x
16,9x
ns
nc
17,1x
11,5x
8,4x
16,5x
27,1x
nc
66,8x
ns
11,8x
19,0x
14,5x
6,1x
28,0x
22,5x
17,5x
15,7x
ns
nc
13,9x
11,2x
5,5x
15,8x
16,8x
nc
9,5x
ns
10,1x
11,2x
13,1x
5,2x
25,1x
17,4x
13,3x
14,5x
ns
nc
12,7x
10,5x
nc
15,2x
13,7x
1,6x
1,4x
1,6x
1,3x
1,6x
1,3x
12,3x
10,3x
9,8x
9,2x
9,1x
8,0x
21,3x
17,1x
18,9x
15,8x
13,2x
13,1x
1,5x
2,5x
2,0x
1,0x
nc
2,0x
2,4x
1,5x
1,5x
2,0x
1,8x
0,9x
nc
1,9x
2,0x
1,4x
1,4x
1,8x
nc
0,9x
nc
1,8x
1,6x
1,3x
11,1x
48,2x
14,0x
13,9x
nc
9,7x
28,0x
29,8x
10,1x
13,6x
11,2x
10,1x
nc
8,8x
13,1x
17,9x
9,5x
9,1x
nc
8,4x
nc
8,1x
8,9x
9,9x
15,6x
48,0x
23,1x
21,2x
nc
15,7x
37,7x
46,1x
14,3x
14,7x
19,6x
14,4x
nc
14,0x
19,7x
23,0x
13,1x
13,7x
nc
11,9x
nc
12,9x
15,1x
15,4x
1,9x
2,0x
1,7x
1,8x
1,5x
1,5x
22,1x
14,0x
12,1x
11,2x
9,0x
9,0x
29,6x
23,1x
17,1x
14,7x
13,7x
13,4x
Acteurs à forte croissance dans le SaaS
Cegid Group
EasyVista SA
Esker SA
Generix SA
Hubw oo SA
Harvest SA
Sidetrade SA
Wedia SA
372
62
123
60
18
50
45
9
Moyenne
Médiane
Source : consensus analystes Factset au 09/06/2015
16
Juin 2015
Edition de Logiciels
Conclusion
L’écart observé entre les ratios de valorisation des éditeurs traditionnels et des acteurs du
SaaS est beaucoup plus significatif aux Etats-Unis que celui constaté en France. Selon
nous, plusieurs facteurs conjoncturels et techniques expliquent ce phénomène :
•
•
•
•
une valorisation historiquement plus élevée des acteurs technologiques aux États-Unis
(vs France)
l’existence de réels pure players du SaaS outre-Atlantique alors qu’en France les
éditeurs traditionnels migrent lentement vers le SaaS en France
un business model SaaS mieux appréhendé Outre-Altantique grâce à l’émergence de
précurseurs en matière de technologies
les éditeurs américains ont un accès direct à leur marché domestique, beaucoup plus
large et donc rémunérateur. Le marché SaaS américain pèse 65% du marché mondial
(source : Gartner, avril 2014)
Aujourd’hui, on constate néanmoins une meilleure appréciation de la valorisation du SaaS
français, grâce à une meilleure connaissance aujourd’hui du modèle qui constitue en outre
un véritable relais de croissance pour les éditeurs, notamment en Europe de l’Ouest où le
SaaS pèse 18% du marché mondial (source : Gartner).
17
Juin 2015
Edition de Logiciels
Glossaire :
Cloud computing :« Le Cloud computing est un environnement de stockage et d’exécution
élastique de ressources informatiques impliquant plusieurs acteurs, connectés par Internet.
Cet environnement délivre un service mesurable, à la demande, à granularité variable et qui
implique des niveaux de qualité de service » (Commission Européenne).
Enterprise Resource Planning (ERP) : Les ERP ou progiciels de gestion intégrée (PGI)
permettent l’intégration de fonctions disparates telles que l’administration, la finance, la
production, les stocks et la gestion des ressources humaines au sein d’une base de
données unique.
Customer Relationship Management (CRM) : Outils dont la vocation est d’améliorer
l’accès client, d’optimiser l’intégration des clients dans le réseau et le back-office de
l’entreprise. L’objectif est d’optimiser le chiffre d’affaires, la profitabilité et la satisfaction
clients. Les outils sont divisés en 4 grandes familles : ventes, marketing, centres d’appels et
support clients.
Supply Chain Management (SCM) : Outils d’optimisation des fonctions opérationnelles et
logistiques, c’est-à-dire des processus d’acheminement des biens et des informations en
amont et aval, entre l’entreprise et ses fournisseurs, fabricants, distributeurs et clients. Le
SCM comprend 3 volets : la gestion de la demande, des approvisionnements et l’exécution
des commandes.
Human Capital Management (HCM) : Ensemble de pratiques liées à la gestion des
ressources humaines qui consistent à acquérir, à gérer et à optimiser les talents au sein
d’une entreprise. Parmi les principales fonctions on retrouve : l’administration du personnel,
la paie, la planification des effectifs, la gestion des compétences, etc…
18
Juin 2015
Edition de Logiciels
Accumuler
5%
A lternext
A LEZV FP / A LEZV.P A
Reuters / B lo o mberg
P e rf o rm a nc e s ( %)
Ytd
1m
3m
12 m
P erf. A bso lue
-0,4%
0,5%
-0,9%
35,0%
P erf CA C Small
17,4%
-1,8%
3,1%
6,8%
Inf o rm a t io ns bo urs iè re s
Capitalisatio n (M €)
61,3
Nb de titres (en millio ns)
1,56
Vo lume mo yen 12 mo is (titres)
339
Extrêmes 12 mo is
23,25 €
41,50 €
A c t io nna ria t
Flo ttant
22%
Dirigeants
46%
A utres perso nnes mo rales
32%
D o nné e s f ina nc iè re s ( e n M €)
a u 3 1/ 12
2 0 14
2 0 15 e
2 0 16 e
CA
19,4
24,7
30,3
34,7
var %
31,7%
27,7%
22,6%
14,6%
2 0 17 e
EB E
0,0
2,1
5,5
7,7
%CA
-0,1%
8,6%
18,1%
22,2%
ROC
-0,3
1,3
4,5
6,8
%CA
-1,7%
5,2%
15,0%
19,5%
RN
EASYVISTA
40,80 €
39,20 €
Objectif de cours
Cours au 15/06/2015 (c)
Edition de logiciels
Activité
Créé en 1988 par Sylvain Gauthier et Jamal Labed, EasyVista est un éditeur
de logiciels d’IT Service Management (gestion des actifs et services
informatiques). S’adressant aux entreprises entre 5 000 et 15 000 postes
informatiques, les offres logicielles d’EasyVista couvrent 4 domaines: l’IT
service management, la gestion des actifs informatiques et de leur cycle de
vie, la gestion administrative et financière de l’informatique et la gestion de
l’ensemble des processus organisationnels de services IT et non IT. En outre,
face à l’essor du cloud et de la mobilité, les solutions d’EasyVista permettent
aux entreprises de s’adapter sereinement à cette mutation de l’IT.
Initialement basée sur un business model traditionnel licences/maintenance, la
société propose depuis 2010 ses solutions en mode SaaS qui représentent
aujourd’hui 38% du CA. La société est présente en France, en Europe du Sud
et aux Etats-Unis depuis 2011 où les revenus annuels dépassent déjà les 5,0
M€. Son plan stratégique « Power 100 », vise à horizon 2019 un CA de 75 M€,
soit un TCAM supérieur à 31% et une rentabilité à 2 chiffres. La mise en
œuvre de ce plan devrait se traduire en 2015 par : 1/ de nouveaux efforts
de recrutements commerciaux aux Etats-Unis, 2/ le renforcement des
équipes siège et 3/ le développement commercial EasyVista Service Apps,
un appstore d’application services, destiné à réconcilier la direction des
services informatiques avec les utilisateurs dans un contexte de
consumérisation de l’informatique (phénomènes BYOD)
Après 5 années de mutation du business model vers un mix SaaS/licences
impactant la croissance du CA et la rentabilité, EasyVista récolte les fruits de
ses investissements et a affiché en 2014 un CA de 19,4 M€ en hausse de
+32% dont +47% sur le SaaS, porté par l’ensemble des zones géographiques
adressées et notamment les Etats-Unis où le CA a été multiplié par 2. En
outre, la perte opérationnelle a été nettement réduite à -0,3 M€ (vs -1,0 M€ en
2013). Pour 2015, nous tablons sur un CA de 24,7 M€ (+28% estimé) et un
retour aux bénéfices avec un ROC de 1,3 M€.
0,9
1,3
4,2
4,5
%CA
4,6%
5,2%
13,8%
13,0%
B npa (€)
0,57
0,82
2,67
2,88
Forces
Faiblesses
Gearing (%)
37%
-93%
-113%
-116%
ROCE (%)
ns
ns
ns
ns
ROE (%)
ns
82%
73%
44%
• Acteur de petite taille face aux géants
américains (Service Now, BMC, HP)
• Des investissements commerciaux et
marketing qui pèsent sur la rentabilité
Dette nette 2014
0,1
• Numéro 1 de l’IT Service Management
en France selon le CRIP
• 2ème base installée en SaaS ITSM en
Europe
• 61% du CA récurrent et 50% du CA à
l’international
• Sélection d’EasyVista au sein du Magic
Quadrant de Gartner
• Un business modèle générateur de
cash
2 0 14
2 0 15 e
2 0 16 e
2 0 17 e
Opportunités
Menaces
VE/CA (x)
3,2
2,5
2,0
1,8
VE/EB E (x)
ns
ns
11,2
8,0
VE/ROC (x)
ns
48,0
13,5
9,1
68,7
47,8
14,7
13,6
• Marché de l’ITSM attendu en
croissance de +42% par an en moyenne
pour atteindre 2,6 Mds$ en 2018 dont
2/3 des revenus en SaaS (source : 451
Research)
• Marché mondial du SaaS attendu en
croissance moyenne annuelle de +18%
à 51 Mds$ en 2018 (source : IDC)
• Marché oligopolistique (plus de 80%
des ventes effectuées par les 8
premiers acteurs)
• Multiplication des offres de produits
supportant les recommandations ITIL
Dividende n (€)
-
Yield (%)
-
R a t io s
P E (x)
Analystes :
Laure Pédurand
01 44 70 20 78
[email protected]
Eric Seclet
[email protected]
19
Juin 2015
Edition de Logiciels
Achat
Potentiel
Objectif de cours
Cours au 15/06/2015
Euro next P aris Co mp C
GRIX.P A / GENX:EN
Reuters / B lo o mberg
P e rf o rm a nc e s ( %)
Ytd
1m
3m
12 m
P erf. A bso lue
8,6%
-5,0%
9,1%
-6,9%
P erf Cac Small
17,4%
-1,8%
3,1%
6,8%
Inf o rm a t io ns bo urs iè re s
Capitalisatio n (M €)
50,5
Nb de titres (en millio ns)
22,14
Vo lume mo yen 12 mo is (titres)
22 020
Extrêmes 12 mo is
1,48 €
2,56 €
A c t io nna ria t
Co ncert P léiade, familles P o irier et Deco nninck
50%
Quaero c (hedge fund)
11%
A utres
3%
Flo ttant
36%
D o nné e s f ina nc iè re s ( e n M €)
a u 3 1/ 0 3
2 0 15
2 0 16 e
2 0 17 e
CA
53,7
59,1
63,9
68,0
var %
8,6%
10,1%
8,2%
6,4%
2 0 18 e
EB E
4,9
5,7
7,2
8,3
%CA
9,2%
9,6%
11,3%
12,2%
ROC
4,2
4,3
5,9
7,0
%CA
7,9%
7,2%
9,2%
10,4%
RNP G
0,8
2,8
4,2
5,0
%CA
1,5%
4,8%
6,5%
7,4%
B npa (€)
0,03
0,11
0,16
0,20
-2%
-12%
-26%
-38%
Gearing (%)
ROCE (%)
6%
7%
10%
13%
ROE (%)
2%
7%
10%
11%
2 0 16 e
2 0 17 e
2 0 18 e
Dette nette 31/03/2015
-0,7
Dividende n (€)
Yield (%)
-
R a t io s
2 0 15
VE/CA (x)
0,9
0,8
0,8
0,7
VE/EB E (x)
10,1
8,8
6,9
6,0
VE/ROC (x)
11,7
11,7
8,5
7,1
P E (x)
62,2
17,9
12,1
10,0
Analystes :
Laure Pédurand
01 44 70 20 78
[email protected]
GENERIX
23%
2,80 €
2,28 €
Edition de logiciels
Activité
Generix est un éditeur de logiciels dédiés aux acteurs de l’écosystème du
commerce et de l’industrie : les distributeurs, les entreprises de négoce, les
prestataires logistiques et les industriels. Son offre se compose de 3 gammes :
1/ Generix Collaborative Supply Chain dédiée à la gestion de la chaîne
logistique (51%), 2/ Generix Collaborative Integration, destinée à la
collaboration entre les acteurs de l’écosystème via des solutions dédiées à
l’optimisation des échanges dématérialisés (43%), et 3/ Generix Collaborative
Customer dédiée au marketing des ventes (6%).
Sur l’exercice 2014-2015, les 3 gammes ont généré un CA de 53,7 M€ en
croissance de +8,6% à périmètre comparable (après cession de l’activité ERP
GCE). Historiquement basé sur un business model licences / maintenance,
aujourd’hui Generix met en avant ses 3 offres produits sur le modèle SaaS, un
modèle beaucoup plus souple pour le client. Le SaaS pèse aujourd’hui plus de
28% du CA et devrait, selon nous, monter à 35% en 2016-2017.
Generix se positionne au carrefour de marchés porteurs : croissance attendue
des dépenses logicielles dans les outils collaboratifs, la gestion des processus
métiers et notamment de la chaîne logistique, et du traitement des données
informatisées, avec pour principale tendance de fond le SaaS. Fort de ce
constat et en tant que pionnier du modèle SaaS dans la supply chain, Generix
accélère aujourd’hui son développement sur ce business model, en France et
à l’international. Avec un backlog SaaS qui se remplit, Generix accroît petit à
petit visibilité et récurrence du CA.
Pour l’exercice 2015-16e, nous anticipons un CA de 59,1 M€ en hausse de
+10,1%, intégrant la dernière acquisition GMI Connectivity (1,0 M€ de CA en
année pleine). Si la rentabilité opérationnelle s’est stabilisée en 2014-15 à
7,9%, elle devrait être grevée cette année par les investissements de
croissance (marketing, communication, commerciaux) à 7,2% du CA. La MOC
normative se situe selon nous autour de 13%.
Forces
Faiblesses
• Pionnier des logiciels de supply chain
en mode SaaS
• Un modèle économique mixte SaaS
(28%) et Licences / Maintenance (39%)
• Récurrence du CA à hauteur de 60%
• Des fondamentaux financiers solides
• Une politique R&D dynamique : 12% à
13% du CA
• Un positionnement international en
devenir
• Une distribution indirecte quasi
inexistante (3% du CA)
Opportunités
Menaces
• Des tendances de fond porteuses : le
SaaS, les outils collaboratifs, le
traitement du Big Data, la gestion des
processus métiers comme la Supply
Chain
• Un marché du logiciel de SCM en
hausse de +12% en 2014 (source :
Gartner)
• Le poids du SaaS dans le domaine de
la SCM devrait passer de 18% en 2011
à 28% en 2016
• Un paysage concurrentiel du logiciel
de SCM dominé à hauteur de 50% par
5 acteurs internationaux
• Un environnement économique tendu
peu propice à l’augmentation des
budgets des entreprises surtout chez
les PME
Eric Seclet
[email protected]
20
Juin 2015
Edition de Logiciels
Achat
17%
P otentiel
A lternext
A LHVS P A / A LHVS FP
Reuters / B lo o mberg
P erf o rm anc es ( %)
Ytd
1m
3m
12m
P erf. A bso lue
14,5%
-4,4%
14,4%
11,8%
P erf CA C Small
17,4%
-1,8%
3,1%
6,8%
Inf o rm a t io ns bo urs iè re s
Capitalisation (M €)
50,2
Nb de titres (en millions)
1,38
Vo lume moyen 12 mo is (titres)
413
Extrêmes 12 mo is
29,15 €
Flottant
14%
Institutio nnels
24%
Dirigeants & Fo ndateurs
55%
Salariés
6%
D o nnée s f inanc iè re s ( e n M €)
20 14
20 15 e
2 016e
2 0 17 e
CA
21,6
22,9
24,0
25,0
var %
6,6%
6,0%
5,1%
4,1%
EB E
4,3
5,0
5,6
6,0
%CA
20,1%
22,0%
23,2%
24,0%
ROC
4,1
4,7
5,3
5,7
%CA
18,9%
20,8%
22,0%
22,8%
2,7
3,2
3,6
3,9
12,7%
14,0%
14,9%
15,6%
RN
%CA
Son offre s’articule autour de 3 gammes de produits : 1/ les logiciels
patrimoniaux à destination des conseillers en gestion de patrimoine, avec BIG
(39% du CA) et O2S (10% du CA), BIG étant le leader en France avec 50% de
part de marché, 2/ les outils d’aide à la vente avec Declic, Quantix et
Perspective (32% du CA) et 3/ la gamme ClickImpôts (6% du CA) premier
logiciel de calcul fiscal et d’édition de déclaration pour les particuliers.
Le business model du groupe est un mix de Licences (13%), maintenance
(52%), SaaS (18%), prestations de services au forfait (12%), et formation
(4%). Faisant face à un paysage concurrentiel atomisé, Harvest bénéficie du
positionnement idéal pour un éditeur de logiciels : un statut d’acteur dominant,
piloté par un management de qualité et reconnu, œuvrant sur une niche de
marché au potentiel important.
En 2014, la société a réalisé un CA de 21,6 M€ en croissance de +6,6% et la
MOC a progressé de 2,3 pts à 18,9%, récoltant les fruits de l’intégration
réussie d’Issos (acquise fin 2012) et de la capacité du groupe à maîtriser ses
charges. La trésorerie nette de 4,2 M€ témoigne d’un business modèle
fortement générateur de cash, lui permettant de verser des dividendes chaque
année (dividende 2014 de 1,20 € en hausse de +14%, soit un payout de 61%).
Compte tenu de la bonne dynamique commerciale observée depuis le début
de l’année, notamment sur les gammes OAV et l’offre O2S, nous tablons sur
une croissance de +6,0% à 22,9 M€, et une MOC de 20,6%.
Faiblesses
• Un secteur d’activité très spécialisé,
dépendant de la réglementation en
vigueur
• Activité à l’international inexistante
1,20
• Une offre de référence sur un marché
de niche
• Une offre de produits complète à
destination des métiers du conseil
patrimonial et financier
• Récurrence du business model qui
offre une grande visibilité (71% du CA)
• Un business model générateur de
cash
3,3%
Opportunités
Menaces
• Un environnement fiscal changeant et
contraignant pour les particuliers
• De
nombreux
dispositifs
de
défiscalisation existants
• La France est le 3ème pays qui
compte le plus de millionnaires derrière
les Etats-Unis et le Japon (source :
étude 2014 de Crédit Suisse)
• des contraintes toujours importantes
pour les intermédiaires financiers et les
banques
• Les CGPI, cœur de cible de Harvest,
sont les premiers touchés en cas de
ralentissement économique
• Le taux d’épargne des français est en
constante diminution passant de 16,2%
du revenu disponible brut en 2009 à
15,1% en 2013
2,0
2,3
2,6
2,8
Gearing (%)
-41%
-48%
-56%
-63%
ROCE (%)
43%
50%
57%
62%
ROE (%)
27%
27%
26%
24%
Dette nette 2014
-4,2
Yield (%)
Activité
Harvest est un éditeur de logiciels à destination des métiers du conseil
patrimonial et financier et de la distribution de produits financiers. C’est au
travers d’une offre complète et d’une véritable expertise technologique que la
société a su conquérir les faveurs d'une clientèle prestigieuse, comptant en
son sein les acteurs majeurs de la banque et de l'assurance en France.
Forces
B npa (€)
Dividende n (€)
Edition de logiciels
38,50 €
A ct io nna ria t
au 3 1/ 12
HARVEST
42,50 €
36,34 €
Objectif de cours
Cours au 15/06/2015 (c)
R at io s
20 14
20 15 e
2 016e
VE/CA (x)
2,1
2,0
1,9
2 0 17 e
1,8
VE/EB E (x)
10,6
9,2
8,3
7,7
VE/ROC (x)
11,3
9,7
8,7
8,1
P E (x)
18,3
15,6
14,0
12,8
Analystes :
Laure Pédurand
01 44 70 20 78
[email protected]
Eric Seclet
[email protected]
21
Juin 2015
Edition de Logiciels
Achat
Potentiel
Objectif de cours
Cours au 15/06/2015 (c)
A lternext
Reuters / B lo o mberg
A LSTW.P A / A LSTW FP
P e rf o rm a nc e s ( %)
Ytd
1m
3m
12 m
P erf. A bso lue
-10,6%
-0,4%
-0,7%
-20,9%
P erf CA C Small
17,4%
-1,8%
3,1%
6,8%
Inf o rm a t io ns bo urs iè re s
Capitalisatio n (M €)
22,0
Nb de titres (en millio ns)
3,03
340
Vo lume mo yen 12 mo is (titres)
Extrêmes 12 mo is
7,12 €
9,75 €
A c t io nna ria t
Flo ttant
29%
Fo ndateurs & management
70%
Salariés
2%
D o nné e s f ina nc iè re s ( e n M €)
a u 3 1/ 12
2 0 14
2 0 15 e
2 0 16 e
9,3
10,0
10,6
11,2
-14,2%
8,0%
6,3%
5,6%
CA
var %
2 0 17 e
EB E
3,2
4,1
4,6
5,1
%CA
34,9%
41,4%
42,8%
45,5%
ROC
0,0
1,0
1,7
1,9
%CA
0,1%
10,3%
16,3%
17,3%
RN
0,2
0,8
1,3
1,6
%CA
2,6%
8,1%
12,3%
14,3%
B npa (€)
0,09
0,30
0,49
0,60
Gearing (%)
-42%
-46%
-50%
-53%
ROCE (%)
-2%
6%
11%
12%
ROE (%)
2%
5%
8%
9%
Dette nette 2014
STREAMWIDE
19%
8,60 €
7,25 €
Edition de logiciels
Activité
Créé en 2001 par des ingénieurs spécialistes des télécoms, StreamWIDE se
positionne comme le fournisseur de services à valeur ajoutée (SVA) innovants
des opérateurs télécoms fixes et mobiles partout dans le monde. Son offre
repose sur une technologie logicielle de pointe développée en interne,
StreamWIDE Engine, à partir de laquelle sont déployés les divers services à
valeur ajoutée : messagerie, services de prépaiement, sonneries
personnalisées, services vocaux interactifs, etc. Avec les Réseaux de Nouvelle
Génération (fibre optique, 4G) et l’explosion des smartphones la société se
positionne sur un marché très consommateur de SVA. La stratégie de
StreamWIDE repose sur : 1/ l’effort d’innovation (la R&D représente plus de
25% du CA), 2/ le développement à l’international et 3/ le développement de
partenariats commerciaux avec les acteurs majeurs de l’industrie télécom. Le
business model de StreamWIDE repose sur les revenus de licences (1 licence
par utilisateur final), qui génèrent des revenus de maintenance récurrents
(37% du CA) et des prestations de services.
Depuis 2013, l’arrivée de Free et la mise en place du réseau 4G ont aboutit à
une guerre des prix, modifiant fortement les budgets et priorités
d’investissement de l’industrie télécoms. L’activité de StreamWIDE a été
fortement pénalisée, se traduisant par un recul du CA de -26% en 2013 et de 14% en 2014, pesant en outre sur les marges. Pour relayer la croissance, la
société concentre ses efforts sur le développement commercial de sa
technologie SmartMS, système de messagerie mobile commercialisé auprès
des entreprises sous la marque « Team on the Run ». Dans un contexte de
mobilité croissante des employés, cette application répond au besoin de
synchroniser l’information, d’optimiser les moyens de contact des utilisateurs
inter ou intra entreprises. Produit à fort potentiel à moyen terme, le décollage
commercial sera long dans un marché des applications mobiles pour
entreprises encore émergent, et peu rémunérateur dans des petits volumes.
Ainsi, le développement commercial de Team on the Run devrait se faire
notamment en indirect, via des partenaires intégrateurs avec une force
de frappe plus importante.
En 2015, nous anticipons une croissance de +8,0% à 10,0 M€ porté par une
meilleure dynamique commerciale aux Etats-Unis et en Europe. Nous tablons
sur un retour au bénéfice opérationnel.
-5,9
Dividende n (€)
-
Forces
Faiblesses
Yield (%)
-
• Une offre logicielle à la pointe de la
technologie
• Le logiciel StreamWIDE Engine s’impose
comme un modèle standard qui s’adapte à
toutes les architectures IP
• Des partenariats commerciaux solides
• Présence internationale (70% du CA)
• Acteur
de
petite
taille
de
StreamWIDE face à des géants
comme ZTE, Comverse Technology,
WhatsApp
Opportunités
Menaces
• Une évolution rapide des nouvelles
technologies dans les pays développés
• Explosion des smartphones fortement
consommateurs de SVA
• Forte croissance des pays émergents
dans l’univers des SVA mobiles
• Mobilité croissante des entreprises
• Modification des budgets et priorités
d’investissements des opérateurs
télécoms français
R a t io s
2 0 14
2 0 15 e
2 0 16 e
2 0 17 e
VE/CA (x)
1,7
1,6
1,5
1,4
VE/EB E (x)
5,0
3,9
3,5
3,1
VE/ROC (x)
1824,7
ns
9,3
8,2
ns
ns
16,8
13,7
P E (x)
Analystes :
Laure Pédurand
01 44 70 20 78
[email protected]
Eric Seclet
[email protected]
22
Juin 2015
Edition de Logiciels
Système de recommandations :
Les recommandations d’Euroland Corporate portent sur les douze prochains mois et sont définies comme suit :
Achat : Potentiel de hausse du titre supérieur à 15% en absolu, fondamentaux satisfaisants à excellents.
Accumuler : Potentiel du titre compris entre 0% et +15% en absolu par rapport au cours actuel
Alléger : Potentiel de baisse du titre compris -15% et 0% en absolu par rapport au cours actuel.
Vendre : Potentiel de baisse du titre supérieur à -15% en absolu par rapport au cours actuel, valorisation excessive.
Sous revue : La recommandation est sous revue en raison d’une opération capitalistique (OPA / OPE / Augmentation de capital…), un
changement d’analyste ou une situation de conflit d’intérêt temporaire entre Euroland Corporate et l’émetteur
Méthodes d’évaluation :
Ce document peut évoquer des méthodes d’évaluation dont les définitions résumées sont les suivantes :
1/ Méthode des comparaisons boursières : les multiples de valorisation de la société évaluée sont comparés à ceux d'un échantillon de
sociétés du même secteur d'activité, ou d'un profil financier similaire. La moyenne de l'échantillon établit une référence de valorisation, à
laquelle l'analyste ajoute le cas échéant des décotes ou des primes résultant de sa perception des caractéristiques spécifiques de la société
évaluée (statut juridique, perspectives de croissance, niveau de rentabilité...).
2/ Méthode de l’ANR : l'Actif Net Réévalué est une évaluation de la valeur de marché des actifs au bilan d'une société par la méthode qui
apparaît la plus pertinente à l'analyste.
3/ Méthode de la somme des parties : la somme des parties consiste à valoriser séparément les activités d'une société sur la base de
méthodes appropriées à chacune de ces activités puis à les additionner.
4/ Méthode des DCF : la méthode des cash-flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des liquidités qu'une société dégagera
dans le futur. Les projections de cash flows sont établies par l'analyste en fonction de ses hypothèses et de sa modélisation. Le taux
d'actualisation utilisé est le coût moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de l'entreprise et le coût théorique des capitaux
propres estimés par l'analyste, pondérés par le poids de chacune de ces deux composantes dans le financement de la société.
5/ Méthode des multiples de transactions : la méthode consiste à appliquer à la société évaluée les multiples observés dans des
transactions déjà réalisées sur des sociétés comparables.
6/ Méthode de l’actualisation des dividendes : la méthode consiste à établir la valeur actualisée des dividendes qui seront perçus par
l'actionnaire d'une société, à partir d'une projection des dividendes réalisée par l'analyste et d'un taux d'actualisation jugé pertinent
(généralement le coût théorique des fonds propres).
7/ Méthode de l’EVA : la méthode "Economic Value Added" consiste à déterminer le surcroît annuel de rentabilité dégagé par une société
sur ses actifs par rapport à son coût du capital (écart également appelé "création de valeur"). Ce surcroît de rentabilité est ensuite actualisé
pour les années à venir avec un taux correspondant au coût moyen pondéré du capital, et le résultat obtenu est ajouté à l'actif net
comptable.
Juin 2015
Edition de Logiciels
Détection de Conflits d’intérêts potentiels
17/06/2015
Société
Corporate Finance
Intérêt personnel
de l’analyste
Détention d’actifs
de l’émetteur
Cegid
EasyVista
Generix
Harvest
StreamWIDE
Non
Non
Non
Non
Non
Non
Non
Non
Non
Non
Non
Non
Non
Non
Non
Communication
préalable à
l’émetteur
Non
Non
Non
Non
Non
*Animation boursière comprenant un suivi régulier en terme d’analyse financière
Contrat de
liquidité
Contrat Eurovalue*
Non
Non
Non
Non
Non
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Juin 2015
Edition de Logiciels
La présente étude est diffusée à titre purement informatif et ne constitue en aucune façon un document de sollicitation en vue de l'achat ou de
la vente des instruments financiers émis par la société objet de l'étude.
Cette étude a été réalisée par et contient l'opinion qu'EuroLand Corporate s'est forgée sur le fondement d'information provenant de sources
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pertinence ou l'exhaustivité de ces informations et sans que sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants et collaborateurs, puisse être engagée
en aucune manière à ce titre. Il est important de noter qu'EuroLand Corporate conduit ses analyses en toute indépendance, guidée par le
souci d'identifier les atouts, les faiblesses et le degré de risque propre à chacune des sociétés étudiées. Toutes les opinions, projections et/ou
estimations éventuellement contenues dans cette étude reflètent le jugement d'EuroLand Corporate à la date à laquelle elle est publiée, et
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EuroLand Corporate attire l'attention du lecteur sur le fait que dans le respect de la réglementation en vigueur, il peut arriver que ses
dirigeants ou salariés possèdent à titre personnel des valeurs mobilières ou des instruments financiers susceptibles de donner accès aux
valeurs mobilières émises par la société objet de la présente étude, sans que ce fait soit de nature à remettre en cause l'indépendance
d'EuroLand Corporate dans le cadre de l'établissement de cette étude.
Tout investisseur doit se faire son propre jugement quant à la pertinence d'un investissement dans une quelconque valeur mobilière émise par
la société mentionnée dans la présente étude, en tenant compte des mérites et des risques qui y sont associés, de sa propre stratégie
d'investissement et de sa situation légale, fiscale et financière. Les performances passées et données historiques ne constituent en aucun cas
une garantie du futur. Du fait de la présente publication, ni EuroLand Corporate, ni aucun de ses dirigeants ou collaborateurs ne peuvent être
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Juin 2015
Edition de Logiciels
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Analystes Financiers
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Laure Pédurand : Analyste financier
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Eric Seclet : Analyste financier
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Relations Émetteurs
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