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ACTIVITÉ M&A
Où en est-on dans le cycle ?
@RiskArbOFI
Fabienne Cretin
Stéphane Dieudonné
Slimane Bouacha
Directeur Gestion
Performance Absolue
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Gérant
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Tous droits réservés – Achevé de rédiger le 17 septembre 2014
Activité M&A :
où en est-on dans le cycle ?
Introduction
De nombreuses études ont montré que l’activité M&A était de nature cyclique.
En effet, porté par des moteurs comme l’expansion économique, les changements de
réglementation ou l’émergence de nouvelles technologies, le volume de transactions M&A
aux États-Unis suit, depuis maintenant plus d’un siècle, une succession de points hauts et de
point bas.
Après plusieurs années de vaches maigres suite à la crise financière de 2008, l’activité M&A
sur les marchés de capitaux connaît aujourd’hui un regain notable. Le retour des mega deals
aux États-Unis comme en Europe ainsi que celui des batailles boursières illustrent bien cette
reprise. Dans ce contexte à nouveau porteur, plusieurs questions peuvent se poser : est-ce
le redémarrage d’un nouveau cycle ? Si oui, où en est-on dans ce cycle ? Combien de temps
va-t-il durer ? Quels en sont les moteurs ?
Une histoire de vagues
Dans une célèbre étude intitulée « A Century of Corporate Takeovers : What Have We
Learned and Where Do We Stand? » et publiée en 2005, Martynova et Renneboog ont
montré que les opérations de M&A arrivaient par vague. Sur le marché américain, là où les
données historiques sont les plus complètes, les auteurs de cette étude ont dénombré
5 vagues sur la période 1895-2003 à laquelle s’ajoute la dernière vague connue, celle de
2003 à 2007. Le graphique 1 montre le nombre d’opérations de M&A aux États-Unis de
1895 à nos jours.
12 000
10 000
Nombre d’opérations
de M&A
8 000
6 000
4 000
2 000
0
GRAPHIQUE 1 - Nombre d’opérations M&A aux États-Unis de 1897 à nos jours - Sources : Gaughan (1999),
Nelson (1959), Historical Statistics of the US - Colonial Times to 1970, Mergerstat Review.
Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 2
Chaque vague présente ses propres caractéristiques.
La 1ère vague, qui démarre à la fin du XIXème siècle, est appelée la Great Merger Wave.
Elle se déroule dans un contexte de bouleversements majeurs à la fois technologique,
économique, industriel, réglementaire et financier. Cette vague a conduit à l’émergence
de grandes sociétés monopolistiques dans les principaux secteurs de l’économie. Elle prend
fin avec la chute des marchés de capitaux entre 1903 et 1905.
La 2ème vague, débute vers la fin de la première guerre mondiale et se développe dans les
années 20. Portée par une meilleure application des lois anti monopole, elle permet la
consolidation entre petites sociétés laissées à l’écart de la naissance des grands monopoles
au cours de la vague précédente. Le krach boursier de 1929 met un terme à cette
2ème vague.
Après la Grande Dépression et la deuxième guerre mondiale, la 3ème vague ne démarre
qu’au milieu des années 50 mais va durer plus de deux décennies. Elle se caractérise par
des opérations de diversification horizontale qui aboutissent à la création des grands
conglomérats. L’objectif pour ces nouveaux groupes est de bénéficier de plusieurs moteurs
de croissance au-delà de leurs marchés d’origine afin de réduire la volatilité de leurs profits.
Cette vague se termine au début des années 70 avec le choc pétrolier qui plonge alors
l’économie mondiale en récession.
La 4ème vague, qui voit le jour au début des années 80, coïncide avec des changements
importants dans un grand nombre de domaines : nouvelle loi antitrust, déréglementation des
marchés financiers, création de nouveaux instruments financiers comme les junk bonds et
progrès technologiques dans le secteur électronique. C’est l’heure de gloire des raiders
lançant des offres LBO hostiles sur les conglomérats passés de mode car devenus de
grosses structures financièrement inefficaces. Le krach d’octobre 1987 met un terme à cette
vague.
La 5ème vague commence en 1993 avec la reprise économique et l’essor des marchés de
capitaux. Comme les précédentes vagues, les moteurs sont multiples : innovation
technologique, déréglementation et privatisation, notamment dans le secteur télécoms. Mais
cette fois-ci, le fait nouveau est la nature internationale du cycle. En effet, pour la première
fois, le marché européen devient aussi important que le marché américain. On assiste
également à l’émergence d’un marché M&A en Asie. Enfin, en réponse à la mondialisation
des échanges économiques et financiers, les opérations, qui autrefois se déroulaient
principalement entre sociétés d’un même pays, deviennent aussi transfrontalières. Cette
vague se termine avec l’éclatement de la bulle internet en 2000.
Enfin, la dernière vague en date, la 6ème, démarre dans le creux de marché courant 2003.
International comme le précédent, ce cycle est surtout financier comme l’illustre la montée
en puissance des LBO qui ont représenté jusqu’à 47% des opérations annoncées (source
MAGMA, base de données propriétaire d’OFI Asset Management). Cette vague LBO prend
fin avec la crise du crédit en 2008.
Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 3
Si les vagues de M&A présentent un certain nombre de points communs, elles diffèrent,
comme on l’a vu, par leur nature mais également par leur intensité et leur durée.
Parmi les points communs, nous pouvons citer les moteurs à l’origine du cycle dans la
plupart des cas : reprise économique, essor des marchés de capitaux, changements
structurels en matière de réglementation, innovations industrielles et technologiques,
nécessité pour les entreprises de s’adapter à des changements d’environnement
économique. Autre point commun : un cycle M&A se termine généralement avec un
retournement des marchés financiers.
Le graphique 2 montre comment les vagues se distinguent par leur intensité (mesurée en
nombre d’opérations) et leur durée. Par exemple, la 1ère vague est l’une des plus marquées
sur une très courte période. Très intense également, la 3ème vague est la plus longue de
toutes avec une durée de 21 ans.
1
Vague 6
(2003-2009)
Activité M&A (normalisée à 1 au pic de chaque vague)
0.9
0.8
0.7
Vague 5
(1992-2002)
0.6
Vague 4
(1981-1991)
0.5
Vague 3
(1955-1975)
0.4
0.3
0.2
Vague 1
(1897-1904)
Vague 2
(1916-1934)
0.1
0
-14 -13 -12 -11 -10 -9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
Année (centrée à 0 au pic de chaque vague)
GRAPHIQUE 2 - Intensité et durée des 6 vagues de M&A aux États-Unis sur la période 1897-2009 - Sources :
Gaughan (1999), Nelson (1959), Historical Statistics of the US - Colonial Times to 1970, Mergerstat Review.
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Net regain d’activité M&A depuis 12 mois
La crise économique, qui a succédé à la faillite de Lehman en 2008, a mis un terme à la
6ème vague et a durablement affaibli le marché des M&A.
En effet, si la confiance est progressivement revenue sur les marchés de capitaux grâce
aux actions non conventionnelles des banques centrales, elle a fait défaut, jusqu’à
récemment, aux dirigeants d’entreprises qui préféraient verser des dividendes à leur
actionnaires ou racheter leurs propres actions plutôt que d’investir en capex ou dans
la croissance externe.
Mais l’année 2013 semble avoir marqué une inflexion. Avec les premiers signes de la reprise
économique dans les pays développés, les entreprises ont ressorti des cartons leurs projets
de croissance externe. Ainsi, d’après Mergerstat, le marché des M&A aux États-Unis en
valeur a atteint 895 Md$ en 2013, soit une hausse de 15% par rapport à l’année précédente
et de 60% par rapport au point bas de 2009.
Cette reprise semble se confirmer avec un très bon début d’année 2014. D’après Mergerstat,
on observe une croissance soutenue au premier semestre de cette année par rapport
à la même période l’an dernier, et ce sur les trois grandes zones géographiques: +160%
aux États-Unis, +125% en Europe et +55% en Asie.
Outre cette croissance des volumes, il faut souligner également deux faits marquants sur la
première partie de l’année 2014 :
• Le retour des transactions de taille significative, les mega deals. Aux États-Unis,
on peut mentionner plusieurs opérations dont la valeur dépasse 20 Mds$ : Time Warner
(68 Mds$), Forest Laboratories (21 Mds$), Allergan (44 Mds$) et Covidien (46 Mds$).
Même en Europe, dans un contexte de reprise plus tardive, on peut citer quelques
opérations d’envergure : Ziggo (8 Mds€), Scania (7 Mds€) ou Lafarge (27 Mds€).
À mentionner également l’offre hostile qui a échoué de Pfizer sur AstraZeneca pour plus
de 120 Mds$.
• Le retour des batailles boursières et des améliorations de prix avec des impacts
notables pour les actionnaires : Hillshire Brands (+40%), Osisko Mining (+28%), Chindex
(+22%), Jos A Bank Clothier (+15%), Amcol (+12%) et Ciments Français (+2%)
Face à ce regain d’activité, l’investisseur peut être amené à se poser un certain
nombre de questions : s’agit-il réellement de la 7ème vague de M&A attendue après la
crise financière de 2008 ? Si oui, quand a-t-elle vraiment commencé et combien de
temps peut-elle durer ? Quelle est l’intensité de ce nouveau cycle et où en est-on
aujourd’hui ? Quels en sont les moteurs ?
Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 5
Comment analyser cette reprise ?
Afin de répondre à ces questions, nous avons construit un « indice M&A » propriétaire qui
permet de déterminer à quel moment du cycle l’on se situe.
Pour mettre en place cet indice, nous nous sommes d’abord appuyés sur le long historique
des 6 vagues de M&A observées aux États-Unis depuis 1895. Nous avons ensuite
déterminé les principaux facteurs explicatifs, exogènes ou endogènes, de l’activité M&A à un
moment donné. Enfin, nous avons combiné ces facteurs afin de calculer notre indice
d’activité M&A et d’identifier le haut, le milieu et le bas de chaque cycle.
L’analyse temporelle de l’activité M&A sur une très longue période nécessite naturellement
de prendre en compte l’évolution de l’économie américaine. En effet, 1000 opérations
de M&A aujourd’hui n’ont évidemment pas le même poids mesuré en dollar que 1000
opérations en début de XXème siècle. Dans cette optique, nous avons rapporté le nombre
d’opérations de M&A au PIB américain réel mesuré en dollars de 2009. Le graphique 3
montre ainsi l’évolution de ce ratio de 1895 à nos jours.
3.00
Nombre d’opérations de M&A / PIB
en Mds$
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
GRAPHIQUE 3 - Évolution du nombre d’opérations de M&A aux États-Unis rapporté au PIB réel mesuré
en Mds$ et en dollar de 2009 - Sources : Gaughan (1999), Nelson (1959), Historical Statistics of the US Colonial Times to 1970, Mergerstat Review, Bloomberg.
Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 6
Il ressort que la Great Merger Wave écrase tellement l’échelle du graphique qu’il est difficile
d’en tirer des enseignements sur la période actuelle. De plus, on constate que les derniers
bas de cycles observés en 2003 et 2009 correspondent pratiquement à des niveaux de
milieu de cycle pour les 2ème et 3ème vagues et se situent même au-dessus du haut de cycle
de la 4ème vague. Selon nous, l’explication réside dans la mondialisation des échanges
observée au début des années 90 qui a eu un impact notable sur l’activité M&A des deux
derniers cycles, ce qui rend la comparaison historique peu pertinente sur très longue
période. Pour identifier les facteurs explicatifs de l’activité M&A, nous nous sommes
concentrés sur la période récente, de 1990 à nos jours.
En étudiant les vagues de M&A, nous avons vu que les cycles coïncidaient souvent avec des
marchés de capitaux en hausse et une reprise de l’activité économique. Nous avons donc
testé la corrélation de l’activité M&A avec une série de facteurs liés aux marchés action et
obligataire. Nous avons également étudié l’influence de paramètres que nous suivons dans
le cadre de notre stratégie de merger arbitrage. Au final, nous avons retenu quatre facteurs.
Le 1er facteur est la capitalisation boursière totale du marché américain. Chaque trimestre
sur la période considérée, nous avons rapporté la valeur totale des opérations annoncées
sur 12 mois glissants à la capitalisation boursière totale du marché américain. Sur
le graphique 4, on observe que ce ratio évolue dans une fourchette de 2 à 4% pour les
bas de cycle et une autre de 9 à 12% pour les hauts de cycle.
Activité M&A en valeur mesurée sur 12 mois glissants (droite)
14%
12%
Activité M&A en % de la capitalisation boursière (gauche)
1 600
1 400
1 200
10%
8%
800
Mds$
1 000
6%
600
4%
400
2%
0%
200
0
GRAPHIQUE 4 - Activité M&A mesurée en % de la capitalisation boursière totale aux États-Unis - Sources :
Mergerstat Review, Wilshire Associates
Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 7
Le 2ème facteur est le FED Senior Loan Officer Surveys. Sur la base de sondages réalisés
auprès des principales institutions bancaires, cet indicateur mesure les conditions d’accès
au crédit pour les entreprises et les consommateurs américains. Un niveau élevé
(respectivement faible) indique des conditions de prêts difficiles (respectivement faciles).
Variation annuelle de l'activité M&A (droite)
100
FED Senior Loan Survey - 12 mois glissants (gauche)
120%
80
100%
60
80%
40
60%
20
40%
0
20%
-20
0%
-40
-20%
-60
-40%
-80
-60%
GRAPHIQUE 5 - Corrélation entre le FED Senior Loan Survey et la variation annuelle de l’activité M&A Sources : Mergerstat Review et Bloomberg
Sur le graphique 5, il ressort clairement que les périodes de repli de l’activité M&A
correspondent à des moments où les conditions d’accès au crédit deviennent difficiles
comme en 2000-2004 et 2008-2011.
Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 8
Le 3ème facteur est un indicateur qui, pour les opérations de M&A sur des sociétés cotées,
mesure le nombre de surenchères anticipées par le marché. En effet, dans certains cas,
lorsqu’une opération de M&A est annoncée sur les marchés, il arrive que l’action de la cible
cote au-dessus des termes de l’offre proposés par l’acquéreur. Cela signifie que les
investisseurs anticipent une augmentation de l’offre par l’acquéreur ou une contre-offre
supérieure par une tierce partie. Nous avons observé que cet indicateur était une bonne
mesure du sentiment des opérateurs de marché vis-à-vis de l’activité M&A. Le graphique 6
montre l’historique depuis 1998 de cet indicateur extrait de notre base de données
propriétaire MAGMA.
Activité M&A en valeur mesurée sur 12 mois glissants (droite)
% d'opérations de M&A cotant au-dessus des termes de l'offre (gauche)
70%
60%
1 600
1 400
1 200
50%
40%
800
Mds$
1 000
30%
600
20%
400
10%
0%
200
0
GRAPHIQUE 6 - Corrélation entre le taux de surenchères attendues et l’activité M&A - Sources : Mergerstat
Review et MAGMA
On observe bien que les points hauts et bas de cet indicateur coïncident avec les variations
de cycle observées sur l’activité M&A.
Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 9
Le 4ème facteur, également extrait de notre base de données MAGMA, concerne les
opérations de M&A sur les sociétés cotées. Il s’agit du taux d’échec des opérations calculé
sur 12 mois glissants, c’est-à-dire le nombre d’opérations abandonnées rapporté au nombre
d’opérations finalisées. Il existe plusieurs facteurs conduisant à l’échec d’une opération :
opposition des actionnaires de la cible, opposition des autorités de la concurrence,
problèmes de financement, détérioration des conditions de marché, opposition des
actionnaires de l’acquéreur, … Le taux d’échec moyen ressort à 7% environ. Une
augmentation significative de ce taux au-dessus de cette moyenne reflète une montée
généralisée de l’aversion au risque dans l’environnement des opérations M&A.
Le graphique 7 montre les variations de cet indicateur sur la période considérée.
Variation annuelle de l'activité M&A (droite)
Taux d'échec des opérations de M&A annoncées (gauche)
120%
25%
100%
20%
80%
60%
15%
40%
20%
10%
0%
-20%
5%
-40%
0%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
-60%
GRAPHIQUE 7 - Corrélation entre le taux de d’échec et les variations annuelles de l’activité M&A - Sources :
Mergerstat Review et OFI Asset Management
Là encore, les périodes de repli du marché M&A correspondent à des moments où le taux
d’échec s’établit sur des points hauts.
Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 10
Afin de pouvoir combiner ces 4 facteurs entre eux, nous avons normé chaque facteur en
l’exprimant en écart-type par rapport à sa moyenne historique. Nous avons ensuite construit
notre indice en attribuant des poids différents à chaque facteur pour que l’indice colle le plus
possible aux variations de l’activité M&A.
Activité M&A en valeur mesurée sur 12 mois glissants (droite)
Mds$
2013
2012
2011
2010
0
2009
-2.0
2008
200
2007
-1.5
2006
400
2005
-1.0
2004
600
2003
-0.5
2002
800
2001
0.0
2000
1 000
1999
0.5
1998
1 200
1997
1.0
1996
1 400
1995
1.5
1994
1 600
1993
2.0
1992
Ecart type par rapport à la moyenne historique
Indice M&A (gauche)
GRAPHIQUE 8 - Corrélation entre notre indice M&A propriétaire et l’activité M&A - Sources : Mergerstat Review
et OFI Asset Management
À partir du graphique 8 qui montre la corrélation entre notre indice propriétaire et l’activité,
nous pouvons identifier 3 zones :
1. le milieu de cycle : entre -0.5 et 0.5 écart-type autour de la moyenne,
2. le haut de cycle : 1 écart-type au-dessus de la moyenne,
3. le bas de cycle : 1 écart-type au-dessous de la moyenne.
Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 11
Ecart-type par rapport à la moyenne historique
2.0
1.5
Haut de cycle
1.0
0.5
0.0
Milieu de cycle
-0.5
-1.0
Bas de cycle
-1.5
-2.0
GRAPHIQUE 9 - Haut, bas et milieu de cycle de l’indice M&A mesurés en écart type par rapport à la moyenne Sources : OFI Asset Management
Comme le montre le graphique 9, l’indice évolue actuellement dans la partie haute de la
zone de milieu de cycle. Sur les 12 derniers mois, on note un rebond de l’indice qui fait
logiquement suite à l’augmentation notable des volumes d’activité M&A décrite plus haut.
L’analyse détaillée des 4 facteurs qui composent l’indice montre que :
• Sur le deuxième trimestre 2014, les volumes M&A ont augmenté nettement plus rapidement
que les indices boursiers, ce qui s’est traduit par une forte hausse du 1er facteur ;
• Les conditions d’accès au crédit sont toujours très favorables aux entreprises ;
• Le taux d’échec reste stable autour de la moyenne historique ;
• Seul le taux de surenchères anticipées, qui s’établit à près de 40%, pourrait traduire un
excès d’optimisme chez les opérateurs. Mais le nombre élevé de surenchères réellement
observées montre que cet enthousiasme des investisseurs n’est pas aujourd’hui infondé.
Sur la base de cet indice, on peut donc considérer qu’un nouveau cycle M&A a bien démarré
après le point bas observé en 2009. De 2010 à 2012, l’activité M&A est restée modeste et
surtout très chaotique, ce qui est caractéristique d’une période d’attente entre deux cycles.
Mais depuis 2013, la tendance haussière semble bien installée. Avec un très fort 1er semestre,
2014 apparaît comme une bonne année de milieu de cycle.
Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 12
Combien de temps cette vague, qui a commencé en 2013, peut-elle encore durer ?
Il est particulièrement difficile de répondre à cette question tant, on l’a vu, les précédentes
vagues se sont étalées sur des périodes de durée très variable : 7 ans pour la plus courte et
21 ans pour la plus longue. Même si, à ce jour, nous ne voyons pas de signes de surchauffe
de l’activité M&A, plusieurs évènements pourraient toutefois mettre prématurément un terme
à ce nouveau cycle :
• Une hausse rapide des taux aux États-Unis qui rendrait plus difficile le financement de
certaines opérations de M&A. Il est probable qu’on assisterait concomitamment à une
baisse notable des marchés action, ce qui se traduirait par une perte de confiance chez
les dirigeants d’entreprises qui pourraient alors décider de reporter leurs projets de
croissance externe ;
• Un net ralentissement de la croissance américaine consécutif à un choc exogène de
nature à peser sur le commerce international comme une aggravation de la crise en
Ukraine ou un regain des tensions au Moyen-Orient.
Au final, nous pensons que ce rebond de l’activité M&A marque le début de la 7ème
vague et nous allons essayer maintenant d’en identifier les moteurs.
Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 13
Les moteurs de cette nouvelle vague
Nous avons vu qu’il y avait un dénominateur commun à l’origine de toutes les vagues de
M&A : la reprise économique et son corollaire, l’essor des marchés de capitaux. Mais
chaque vague présente également des caractéristiques qui lui sont propres. Nous allons
identifier les moteurs spécifiques de la vague en cours à la lumière du contexte
macroéconomique général et des dernières opérations annoncées.
Nous pensons que l’une des particularités de ce cycle réside tout d’abord dans le décalage
notable entre le rebond des marchés et le redémarrage de l’activité M&A aux États-Unis. En
effet, entre le retour de la croissance au 3ème trimestre 2009 anticipé par les marchés
quelques mois auparavant et la reprise des M&A en 2012, il s’est écoulé près de 3 ans.
Cette situation particulière est le fruit des actions non conventionnelles menées par les
banques centrales pour soutenir les marchés et l’économie après la crise systémique de
2009. Les QE successifs et les taux d’intérêt proches de zéro ont en effet drainé un afflux
massif de liquidités vers les marchés action et obligataire qui ont alors fortement rebondi.
Ainsi, de 2009 à aujourd’hui, le S&P 500 affiche un rendement annualisé de 22% et l’IBOXIG
de 9%.
Mais, si la confiance a regagné la sphère financière assez tôt dans le cycle avec comme
conséquence une inflation du prix des actifs, dans l’économie réelle, elle a fait défaut jusqu’à
très récemment aux dirigeants d’entreprises. Dans un contexte économique qu’elles
estimaient alors incertain, les entreprises ont préféré mettre en place des stratégies
prudentes afin de faire croître leurs bénéfices par action : économies de coûts, limitation des
investissements (tant les capex que les M&A) et programme de rachat d’actions.
Mais, aujourd’hui, ces mesures ont atteint leurs limites: les marges opérationnelles des
entreprises sont sur des points hauts historiques, la croissance organique ralentit en raison
de la faiblesse des investissements passés et les rachats d’actions sont, depuis 3 ans,
proches des plus hauts de 2006-2007.
Pour relever le défi à venir du ralentissement de la croissance des profits, les entreprises
sont entrées dans une phase où les opérations de haut de bilan vont devenir prédominantes
dans leurs stratégies industrielles. Les opérations récemment annoncées par les grands
groupes illustrent bien les principaux moteurs qui vont être à l’œuvre dans cette nouvelle
phase :
• Réorganisation autour des zones de croissance. La fusion Lafarge/Holcim, par
exemple, va conduire à un repositionnement du groupe sur les marchés émergents au
détriment des pays matures ;
• Transformation du portefeuille d’activités, à l’image de Novartis qui se sépare de ses
activités vaccin et santé animale pour acquérir les produits d’oncologie de GSK ;
Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 14
• Optimisation fiscale. Il existe aux États-Unis une disposition fiscale appelée tax inversion qui
permet aux entreprises de baisser drastiquement leur taux d’imposition. En effet, les entreprises
américaines qui achètent une société à l’étranger ont la possibilité de délocaliser leur siège social
dans le pays de la cible afin de payer moins d’impôt. Avec des marges élevées et des profits
réalisés dans de nombreuses filiales de par le monde, les sociétés pharmaceutiques sont
particulièrement intéressées par ce mécanisme fiscal. Nous pouvons citer notamment les
opérations suivantes : Warner Chilcott/Actavis (7,8 Mds$), Shire/AbbVie (54,7 Mds$),
Valeant/Allergan (54,2 Mds$) ou encore Covidien/ Medtronics (46,2 Mds$).
• Utilisation par les sociétés américaines de la trésorerie localisée à l’étranger. Les
États-Unis ont un régime fiscal particulier dans lequel les flux financiers des
multinationales sont taxés deux fois. En effet, les profits des filiales sont imposés une
première fois dans les pays où ils réalisés et une seconde fois quand la maison-mère les
rapatrie sous forme de dividende. Au total, les États-Unis affichent un taux marginal
d’imposition de 35% parmi les plus élevés des pays industrialisés. En conséquence, les
sociétés américaines préfèrent ne pas rapatrier les flux de trésorerie dégagés par leurs
filiales à l’étranger. Dès lors, une acquisition peut s’avérer une bonne utilisation de ce
trésor de guerre. Par exemple, avec une trésorerie de 90 Mds$ à l’étranger, GE est
mesure de faire une offre sur la division Energie d’Alstom pour 17 Mds$.
• Opérations transfrontalières, en particulier des États-Unis vers l’Europe, favorisées
par le différentiel de valorisation entre les 2 zones. Nous pouvons citer : la proposition
d’offre de Pfizer sur l’anglais Astrazeneca pour 120 Mds$, l’offre de Liberty Media sur le
hollandais Ziggo pour 11 Mds$ et le rachat de l’autrichien Telekom Austria par America
Movil pour 7 Mds$.
Il est important de souligner que le moteur fiscal de la tax inversion a largement contribué au
redémarrage de l’activité M&A depuis la fin 2013. Nous avons en effet identifié 11 opérations
pour un total de près de 340 Mds$, soit environ 25% du volume total sur la période.
Toutefois, la fenêtre d’opportunité pour les transactions de tax inversion est probablement en
train de se fermer.
En effet, ces opérations, qui sont perçues comme une forme d’évasion fiscale par l’opinion
publique américaine, ont créé une vive controverse dans les média au cours de l’été 2014.
À l’approche des élections de mi-mandat, le dossier a pris une tournure politique. Sous
l’impulsion de sénateurs démocrates, un projet de loi anti inversion a même été en
discussion au Congrès mais a rencontré l’opposition des républicains, plutôt favorables à
une refonte radicale du régime fiscal américain. Estimant que la voie juridique n’allait pas
assez vite, le Trésor américain a annoncé vouloir procéder à des changements administratifs
du code des impôts afin de rendre beaucoup moins intéressantes les opérations de tax
inversion. Par ailleurs, dans le secteur pharmaceutique, il existe un nombre limité de
multinationales en mesure de bénéficier pleinement d’une tax inversion. Il en va de même
pour les cibles potentielles.
S’il est probable qu’à moyen terme le moteur tax inversion devienne moins prépondérant, les
autres moteurs de la reprise du cycle M&A restent intacts pour les trimestres à venir: indice
de confiance des entreprises sur des niveaux élevés, coûts de financement faibles, utilisation
de la trésorerie offshore pour les entreprises américaines.
Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 15
Conclusion
Nous pensons que le regain d’activité M&A, observé depuis plusieurs trimestres maintenant,
atteste bien du démarrage d’un nouveau cycle, le 7ème dans la longue histoire économique
des États-Unis.
L’activité M&A actuelle témoigne d’un retour de la confiance chez les dirigeants qui sont
désormais prêts à se lancer dans des projets de croissance externe structurants pour l’avenir
de leurs entreprises.
L’indice que nous avons construit montre que nous sommes actuellement sur des niveaux
de milieu de cycle.
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AVERTISSEMENT
Directeur de la publication : Direction de la Communication
Les destinataires de ce document sont, en ce qui concerne l’Union Européenne, les
« clients professionnels » (investisseurs professionnels) au sens de la Directive Marchés
d’Instruments Financiers 2014/65/UE du 15 mai 2014 (MIF 2), les prestataires de services
d’investissements et professionnels du secteur financier, le cas échéant au sens de chaque
réglementation locale et, dans la mesure où l’offre en Suisse est concernée, les
« investisseurs qualifiés » au sens des dispositions de la Loi fédérale sur les placements
collectifs (LPCC), de l’Ordonnance sur les placements collectifs du 22 novembre 2006
(OPCC) et de la Circulaire FINMA 08/8 au sens de la législation sur les placements collectifs
du 20 novembre 2008. Ce document ne doit en aucun cas être remis dans l’Union
Européenne à des « clients de détail » (investisseurs non professionnels) au sens de la
Directive MIF 2 ou au sens de chaque réglementation locale, ou en Suisse à des
investisseurs qui ne répondent pas à la définition d’« investisseurs qualifiés » au sens de la
législation et de la réglementation applicable.
Ce document n’est pas destiné à l’usage des résidents ou citoyens des États-Unis
d’Amérique et des « U.S. Persons » au sens de la Regulation S de la Securities and
Exchange Commission en vertu du U.S. Securities Act de 1933.
Le présent document est purement informatif et n’aucune valeur contractuelle, il ne constitue
en aucun cas une offre d’achat ou une sollicitation de vente et ne peut être assimilé à un
conseil en investissement.
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