V - CM-CIC Market Solutions

Transcription

Alstom
Value
FRANCE
MATÉRIEL ÉLECTRIQUE & ÉLECTRONIQUE
90
Intrinsic value
Point d'entrée
Cours (€) au 19/12/2014
33,6
25,2
26,6
80
22 Décembre 2014
Price
Intrinsic Value
Entry Price
70
Ticker Bloomberg
Capi. boursière (€M)
Valeur d'entreprise (€M)
Dette nette (€M)
Levier (ND/EBITDA)
Nombre d'actions (m)
Volumes/jour (€M)
Flottant (%)
ALO FP
8 208
11 871
2 556
1,6
308,1
109,9
68,0
60
50
40
30
20
10
0
12/04
12/05
12/06
12/07
12/08
12/09
12/10
12/11
12/12
12/13
L’AGE vote la cession. Le prix de l’offre est révisé en baisse
POURQUOI S’Y INTÉRESSER ?
L’Assemblée Générale Extraordinaire, destinée à approuver le rachat des activités Energie par General Electric (adopté par un vote de
99,18%, quorum atteint avec 64,25% des droits de vote), a également donné lieu à un ajustement surprise concernant le prix de cession : le
prix initial de 12,35 MM€ proposé par GE sera revu à la baisse d’un montant correspondant à 1% à 2% du prix de la transaction, soit 120 M€ à
250 M€. Ce montant d’ajustement correspond à la compensation d’effets positifs et négatifs.
Côté positif, Alstom indique notamment des négociations sur une structuration différente de certaines cessions d’actifs (GE souhaite récupérer
plusieurs entités en direct et non via une holding, économiquement plus intéressant pour l’américain et donc donnant lieu à compensation)
ainsi que la volonté de GE de prolonger le droit à l’utilisation de la marque Alstom (initialement de 5 ans).
Côté négatif, le Département de la Justice américaine qui enquête sur les pratiques commerciales dans les activités Energie en Asie d’Alstom
demande à ce que l’amende prévue (dont on ignore encore le montant exact) soit réglée directement par Alstom. C’est contraire à l’accord de
cession signé en novembre dernier qui indique que GE, en reprenant l’Energie d’Alstom, s’est engagée à supporter tous les passifs et risques
associés à ces activités. Il semblerait malheureusement que ce soit la seule solution afin de ne pas envenimer la situation (dans le cas
inverse, la justice américaine pourrait aller jusqu’à pouvoir interdire à Alstom d’exercer ses activités aux Etats-Unis).
En outre, les modalités précises de la distribution prévue de 3.5-4 MM€ aux actionnaires sous forme d’une OPRA seront validées à l’issue de la
clôture de l’opération (prévue au T2 2015). Cette OPRA sera soumise à un nouveau vote des actionnaires en Assemblée Générale (dès le T2
2015 ou bien au plus tard sur le T3).
DÉTAILS DE NOTRE VALEUR INTRINSÈQUE
Valeur intrinsèque de 33.6 € / Point d’entrée de 25.2 €
WL’ajustement du prix de cession nous amène à réviser mécaniquement en baisse la valeur intrinsèque d’Alstom qui s’élève désormais à 33.6 €
compte tenu de l’impact maximal de 250 M€ (soit 0.8 € par action). Notre prix d’entrée est fixé à 25.2 € (vs 25.8€ compte tenu d’une marge de
h sécurité de 25%).
y
Un cas d’investissement inchangé
d CATALYSEURS ET RISQUES
o Cet ajustement ne constitue pas une remise en cause de notre vision du cas d’investissement sur Alstom.
w 1/ Les actionnaires viennent d’autoriser la poursuite de l’opération de cession, après l’aval déjà obtenu des représentants du personnel ainsi
e que celui de l’Etat français. Reste à obtenir les autres autorisations règlementaires, notamment des autorités de la concurrence.
h 2/ Les fondamentaux de l’activité Transport demeurent solides à court et moyen terme (carnet de commandes record, progression attendue du
a CA et de la rentabilité, situation financière solide à l’issue de la cession).
v 3/ Le retour de cash aux actionnaires de 3,5-4 MM€. Dans l’hypothèse d’un montant de distribution aux actionnaires de 3,75 MM€ et d’une
e prime de 28% sur le dernier cours de clôture -soit un prix d’offre d’environ 34 € par action- le nombre de titres rachetés puis annulés s’élèverait
to à 110 M. Dans ce cas le gain par action s’élèverait à 2,8 € (~10%) et la valorisation intrinsèque resterait inchangée à 33,6 € (cf. page suivante
lo pour le détail des hypothèses retenues, les calculs de l’OPRA et les tableaux de sensibilité).
o Parmi les risques, le PDG Patrick Kron est revenu lors de l’AG sur l’impact de la crise en Russie. Le ralentissement économique entraîne
k naturellement le ralentissement des programmes d’achat d’infrastructures ferroviaires publics. Quant à la dépréciation du Rouble, il a un effet
at mécanique de translation des résultats de la principale participation d’Alstom sur la zone : TMH (mise en équivalence dans le compte de
résultat et dont la book value s’élève à 403 M€ à fin septembre 2014).
it
?
Ari Agopyan
+33 1 53 48 80 63
[email protected]
Alexandre Gérard
+33 1 53 48 80 93
[email protected]
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Value
Alstom
ALSTOM – DE LA VALEUR D’ENTREPRISE À LA VALEUR INTRINSÈQUE – PRE-OPRA
Alstom: Valuation details - From Enterprise Value to Intrinsic Value
Stake Value
EURm
ENTERPRISE VALUE
Comments
% EV
EUR p.s.
16,913
54.7
100
l Operating Assets
5,844
18.9
35
 Transport
4,009
13.0
24
Target EV/EBIT multiple of 9.5x
 Energy JVs
2,500
8.1
15
EUR2500m Book value
Normalized Income from Operations of EUR422m
x
Sept. 14
100%
Floored valuation (liquidity agreements with GE)
 Corporate costs
-
333
-
1.1
-
2
x
Recurrent costs of EUR35m
 Rec. restruc. costs
-
333
-
1.1
-
2
x
l Financial Assets
 Gross cash
 Treasury shares
 Derivatives
9,420
30.4
56
9,420
30.4
56
-
-
-
Adjusted for EUR12.1bn Energy assets disposal, EUR2.5bn investment in Energy JVs, and
€0.00bn share buy-back
-
-
-
1,649
5.3
10
 Deferred tax assets
648
2.1
4
EUR648m
Book value
Sept. 14
100%
 Associated Cos.
489
1.6
3
EUR489m
Book value
Sept. 14
100%
o/w TMH (EUR403m)
 Other items
512
1.7
3
EUR512m
Book value
Sept. 14
100%
London subway leasing contract (EUR373m) + PPP projects
6,518
21.1
39
l Other non-current Assets
LIABILITIES
l Operating Liabilities
933
3.0
6
 Pension liabilities
379
1.2
2
EUR379m
Book value
Sept 14.
100%
 Provisions
554
1.8
3
EUR554m
Book value
Sept 14.
100%
5,348
17.3
32
5,348
17.3
EUR5348m Book value
Sept 14.
100%
l Financial Liabilities
 Gross financial debt
 Hybrid Securities
 Derivatives
32
-
-
-
-
-
237
0.8
1
 Deferred tax liabilities
12
0.0
0
EUR12m
Book value
Sept 14.
100%
 Minority interests
70
0.2
0
EUR70m
Book value
Sept 14.
100%
 Other items
155
0.5
1
EUR155m
Company guidance
Intrinsic value (IV)
10,395
33.6
61
8,224
26.6
l Other non-current Liab.
Market value of Equity
Intrinsic val. vs. Mkt val. (%)
26%
26%
Margin of safety (%)
25%
25%
Entry price
7,796
Entry price vs. Mkt. Val. (%)
-5%
Basic number of shares
309.4
Fully diluted nber of shares
320.0
100%
Consensus Target Price: EUR31.8 p.s.
-Net Financial Debt (+) / Cash (-): EUR4072m
Tax friction linked to Energy assets disposal
Stock price AVG (90D): EUR27.3
25.2
-5%
Adjusted for €0.00bn share buy-back
Basic number of shares of 309.7m
i.e. 0.0m shares eligible
Source: CM-CIC Securities, Alstom, FactSet
Alstom: Valuation details - Sensitivity analysis of Intrinsic Value to target EV/EBIT of Transport (horizontal axis) & normative IFO (vertical axis)
Normative EV/EBIT (x)
Normative IFO (EURm)
#########
7.0
7.5
8.0
8.5
9.0
9.5
10.0
10.5
11.0
11.5
12.0
EUR6.6bn Sales x 4.5% margin:
300
28.0
28.4
28.7
29.1
29.5
29.9
30.2
30.6
31.0
31.3
31.7
320
28.4
28.9
29.3
29.7
30.1
30.5
30.9
31.3
31.7
32.1
32.5
340
28.9
29.3
29.8
30.2
30.6
31.1
31.5
32.0
32.4
32.8
33.3
360
29.4
29.8
30.3
30.8
31.2
31.7
32.2
32.6
33.1
33.6
34.0
380
29.8
30.3
30.8
31.3
31.8
32.3
32.8
33.3
33.8
34.3
34.8
400
30.3
30.8
31.3
31.9
32.4
32.9
33.5
34.0
34.5
35.1
35.6
422
30.8
31.3
31.9
32.5
33.0
33.6
34.2
34.7
35.3
35.9
36.4
442
31.2
31.8
32.4
33.0
33.6
34.2
34.8
35.4
36.0
36.6
37.2
462
31.7
32.3
32.9
33.6
34.2
34.8
35.5
36.1
36.7
37.4
38.0
CMCIC Securities
Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcics.com
2
Value
Alstom
ALSTOM – DE LA VALEUR D’ENTREPRISE À LA VALEUR INTRINSÈQUE – POST-OPRA (3,75 MM€ / 34 € P.A.)
Alstom: Share buy-back offer scenario assumptions
Assumptions
Comments
Offer Size (EURm)
3,750
Offer Price (EUR p.s.)
34.1
Number of shares eligible (m)
Management targets EUR3.5MM-4.0MM
Close to our Intrinsic Value (EUR33.6). Implies a 28% premium to spot price & 25% premium to last 90-day average
110.0
Share capital acquired (%)
35.5
Basic number of shares outstanding: 309.4m
Take-up Rate (%)
95.0
Reference shareholder Bouygues (29.4% stake) very likely to fully subscribe to the offer
Service Rate (%)
37.4
Stock Price - Spot (EUR)
26.6
Profit per share (EUR)
2.8
= Service Rate x (Offer Price - Spot Price) + (Disposal Price - Acquisition Price)
Total Return - Gross (%)
10.6
Assuming strictly no stock price re-rating in the meantime. Investment & divestment at EUR26.6p.s
Total Return - Annualised (%)
21.2
Assuming an investment horizon of 6 months
Break-even Price (EUR)
23.8
= Spot Price - Profit per share
Potential ups. / downside to Spot price (%)
11.8
Post-offer Intri. Value - CM-CICS (EUR p.s.)
33.6
Potential upside / downside to IV (%)
41.4
Source: CM-CIC Securities
Alstom: Valuation details - From Enterprise Value to Intrinsic Value
Stake Value
EURm
ENTERPRISE VALUE
Comments
% EV
EUR p.s.
13,163
66.0
100
l Operating Assets
5,844
29.3
44
 Transport
4,009
20.1
30
 Energy JVs
2,500
12.5
19
EUR2500m Book value
Normalized Income from Operations of EUR422m
x
Sept. 14
100%
Floored valuation (liquidity agreements with GE)
 Corporate costs
-
333
-
1.7
-
3
x
 Rec. restruc. costs
-
333
-
1.7
-
3
x
l Financial Assets
 Gross cash
 Treasury shares
 Derivatives
5,670
28.4
43
5,670
28.4
43
-
-
-
Adjusted for EUR12.1bn Energy assets disposal, EUR2.5bn investment in Energy JVs, and
€3.75bn share buy-back
-
-
-
1,649
8.3
13
 Deferred tax assets
648
3.2
5
EUR648m
Book value
Sept. 14
100%
 Associated Cos.
489
2.5
4
EUR489m
Book value
Sept. 14
100%
o/w TMH (EUR403m)
 Other items
512
2.6
4
EUR512m
Book value
Sept. 14
100%
London subway leasing contract (EUR373m) + PPP projects
6,463
32.4
49
l Other non-current Assets
LIABILITIES
l Operating Liabilities
933
4.7
7
 Pension liabilities
379
1.9
3
EUR379m
Book value
Sept 14.
100%
 Provisions
554
2.8
4
EUR554m
Book value
Sept 14.
100%
5,348
26.8
41
5,348
26.8
EUR5348m Book value
Sept 14.
100%
l Financial Liabilities
 Gross financial debt
 Hybrid Securities
 Derivatives
41
-
-
-
-
-
182
0.9
1
 Deferred tax liabilities
12
0.1
0
EUR12m
Book value
Sept 14.
100%
 Minority interests
70
0.4
1
EUR70m
Book value
Sept 14.
100%
 Other items
100
0.5
1
EUR100m
Company guidance
Intrinsic value (IV)
6,700
33.6
51
Market value of Equity
5,301
26.6
l Other non-current Liab.
Intrinsic val. vs. Mkt val. (%)
26%
26%
Margin of safety (%)
25%
25%
Entry price
5,025
Entry price vs. Mkt. Val. (%)
-5%
Basic number of shares
199.4
Fully diluted nber of shares
210.1
100%
Consensus Target Price: EUR31.8 p.s.
-Net Financial Debt (+) / Cash (-): EUR322m
Tax friction linked to Energy assets disposal
Stock price AVG (90D): EUR27.3
25.2
-5%
Adjusted for €3.75bn share buy-back
Basic number of shares of 309.7m
i.e. 110.0m shares eligible
Alstom: Valuation details - Sensitivity analysis of Intrinsic Value to target EV/EBIT of Transport (horizontal axis) & normative IFO (vertical axis)
Normative EV/EBIT (x)
Normative IFO (EURm)
#########
7.0
7.5
8.0
8.5
9.0
9.5
10.0
10.5
11.0
11.5
12.0
300
24.9
25.5
26.1
26.6
27.2
27.8
28.4
28.9
29.5
30.1
30.7
320
25.6
26.2
26.9
27.5
28.1
28.7
29.4
30.0
30.6
31.2
31.9
340
26.3
27.0
27.7
28.3
29.0
29.7
30.4
31.0
31.7
32.4
33.1
360
27.0
27.7
28.5
29.2
29.9
30.6
31.4
32.1
32.8
33.6
34.3
380
27.7
28.5
29.3
30.0
30.8
31.6
32.4
33.2
33.9
34.7
35.5
400
28.4
29.2
30.1
30.9
31.7
32.6
33.4
34.2
35.0
35.9
36.7
422
29.2
30.1
31.0
31.8
32.7
33.6
34.5
35.4
36.2
37.1
38.0
442
29.9
30.8
31.8
32.7
33.6
34.6
35.5
36.4
37.3
38.3
39.2
462
30.6
31.6
32.6
33.5
34.5
35.5
36.5
37.5
38.5
39.4
40.4
3
Value
Alstom
ALSTOM TRANSPORT – INFORMATION SECTORIELLE
Alstom: Segment information - Transport
Sales (EURm)
Sales growth (%)
Income from Op. (EURm)
2006/07
2007/08
2008/09
2009/10
2010/11
2011/12
2012/13
2013/14
5,288
5,509
5,685
5,749
5,604
5,168
5,458
5,876
3.1
4.2
3.2
1.1
7.8
5.6
7.7
350
397
408
414
264
297
330
-
2.5
-
398
IFO margin (%)
6.6
7.2
7.2
7.2
5.1
5.4
5.6
IFO growth (%)
8.0
13.4
2.8
1.5
-
3.9
-
33.7
12.5
11.1
46
-
173
-
42
Corp. & Other (EURm)
-
EBIT (EURm)
EBIT margin (%)
Capital Employed (EURm) -
57
-
293
-
368
5.5
40
29
84
-
389
6.7
-
19
368
6.8
-
331
-
7.1
225
222
-
10
287
-
78
2013/14
5,726
-
7.0
12.5
5.5
318
349
407
444
5.6
5.7
5.9
6.1
9.7
16.6
50
4.7
4.0
4.3
5.3
4.3
343
1,403
1,924
1,881
2016/17E
6,894
268
78
2015/16E
6,127
252
6.4
2014/15E
Pro Forma
-
35
-
314
35
372
7,274
9.1
-
35
409
5.1
5.4
5.6
-
-
-
ROCE (Pre-tax, %)
-
-
-
-
-
18.8
15.4
17.5
-
-
-
Order Intake (EURm)
-
-
-
5,484
5,709
6,311
7,109
6,402
8,607
-
-
Order Book (EURm)
15,239
17,283
19,506
19,243
19,516
21,213
22,965
23,165
-
-
-
-
-
-
1.0
1.0
1.2
1.3
1.1
1.4
-
-
Book-to-Bill ratio (x)
ALSTOM – VALORISATION SECTORIELLE
Alstom: Sector valuation multiples - Transport
P/E (x)
2013
2014
EV/EBIT (x)
2015
2013
2014
EV/EBITDA (x)
2015
2013
2014
EV/SALES (x)
2015
2013
2014
2015
Ansaldo STS S.p.A.
22.1
20.4
19.5
12.0
11.2
10.5
10.6
10.0
9.5
1.1
1.1
1.0
Bombardier Inc. Class B
11.5
8.4
7.8
15.2
11.5
10.2
10.6
8.3
7.6
0.8
0.6
0.6
Construcciones y Auxiliar de Ferrocarriles,
10.4 S.A.
13.7
11.2
10.0
11.9
9.6
7.2
8.7
7.5
1.0
1.1
1.0
Faiveley Transport
12.8
11.7
10.9
10.6
9.6
9.1
8.8
8.1
1.0
1.0
1.0
19.0
9.6
9.9
0.7
0.7
0.7
Vossloh AG
13.9
N/M
N/M
N/M
16.7
N/M
N/M
Westinghouse Air Brake Technologies
N/M Corporation
24.3
21.1
19.7
16.4
14.3
17.7
14.8
13.1
3.4
2.9
2.6
Mean
14.5
15.9
14.3
14.1
12.3
12.2
10.8
10.1
9.3
1.3
1.2
1.2
Median
12.7
13.7
11.7
13.6
11.5
10.3
10.1
8.8
8.8
1.0
1.0
1.0
4
Value
Alstom
ECLAIRCISSEMENT SUR LES POINTS DE CONFLITS D’INTÉRÊT POSSIBLES
L’analyste ou les analystes responsables de la préparation de cette étude ont-ils été employés par l'émetteur en tant que manager ou membre
du conseil d’administration ?
NON
CM-CIC Securities ou le groupe CM-CIC détient-il plus de 5 % de la totalité du capital émis de l'émetteur, et réciproquement ?
NON
CM-CIC Securities, seul ou avec d'autres personnes morales, est-il lié avec l'émetteur par d'autres intérêts financiers significatifs ?
NON
CM-CIC Securities est-il un teneur de marché ou un apporteur de liquidité sur la valeur ?
NON
CM-CIC Securities, seul ou avec d'autres personnes morales, est-il intervenu, au cours des douze derniers mois, en qualité de chef de file ou
de chef de file associé d'une offre portant sur des instruments financiers de l'émetteur rendue publique ?
NON
CM-CIC Securities a-t-il fourni les services d'investissement tels que la négociation pour compte propre (dans le cadre de programmes de
rachat d'actions par exemple), la prise ferme, le placement garanti ou les services connexes tels que la fourniture de conseil aux entreprises
(en matière de structure de capital ou de stratégie industrielle par exemple) ou les services liés à la prise ferme, à condition que cela
n'entraîne pas la divulgation d'informations commerciales confidentielles et que l'accord ait été en vigueur au cours des douze derniers mois
ou ait donné lieu au paiement ou à la promesse d'une rémunération au cours des 12 derniers mois ?
NON
CM-CIC Securities et l'émetteur sont-ils convenus de la fourniture par le premier au second d'un service de production et de diffusion de la
recommandation d'investissement sur ledit émetteur ?
NON
Cette étude a-t-elle été présentée à l’entreprise avant sa parution ?
Si oui, les conclusions de l’analyste ont-elles été changées ?
NON
-
5
FRANCE
CM-CIC Securities
6, avenue de Provence
75441 Paris Cedex 09
Tel. : +33 (0)1 45 96 77 00
Fax : +33 (0)1 45 96 77 88
ETATS-UNIS
GSN North America
Member FINRA / SIPC
520 Madison Ave.
New York, NY 10022
Tel. : +1 (212) 659 6250
Fax : +1 (212) 715 4472
Succursales de Lyon
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Corporate
2 rue Carnot
69002 Lyon
CM-CIC Securities
Brokerage
10, rue du Bât d’Argent
69001 Lyon
Tel. : +33 (0)4 72 56 78 59
Tel. : +33 (0)4 72 56 91 15
Tel. : +33 (0)4 78 38 64 92
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Disclaimer
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tutelle de l’AMF (Autorité des Marchés Financiers française).
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clients. Il est notamment interdit aux analystes financiers de négocier des instruments financiers pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
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des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres
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un risque devises.
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