Alstom - CM-CIC Market Solutions

Transcription

FRANCE
MATÉRIEL ÉLECTRIQUE &
Alstom
12 novembre 2014
Value
ÉLECTRONIQUE
90
Intrinsic value
Entry Price
Price (€) at 07/11/2014
34.4
25.8
27.9
Bloomberg Ticker
Market cap (€m)
ALO FP
8,609
EV (€m)
Net Debt (€m)
Leverage (ND/EBITDA)
Nb shares (m)
Traded volume (€m)
Free Float
12,301
2,628
1.6
308.1
34.0
68.0%
80
Price
Intrinsic Value
Entry Price
70
60
50
40
30
20
10
0
11/04
11/05
11/06
11/07
POURQUOI S’Y INTÉRESSER ?
11/08
11/09
11/10
11/11
11/12
11/13
Mise à jour de notre scénario
Nous mettons à jour notre valorisation d’Alstom à la lumière des éléments fournis lors de la publication des résultats du 1er semestre pour
laquelle le groupe a publié pour la 1ère fois sur la base de son nouveau périmètre (historique pro forma partiel). Compte tenu du projet de
cession des activités Energie à GE, celles-ci sont désormais comptabilisées en activités non poursuivies destinées à être cédées (IFRS 5).
Les partenariats (notamment les JV en Chine et au UK) sont mis en équivalence (vs. intégration proportionnelle, IFRS 11). Outre des résultats
semestriels solides (cf. note du 5/11), Alstom a également communiqué ses nouveaux objectifs opérationnels pour l’exercice 2014/15 et à
moyen terme (horizon 2017-2019). Respectivement, une croissance des revenus “élevée à un chiffre” puis supérieure à 5% et une marge
opérationnelle supérieure à 5% puis en amélioration graduelle jusqu’à 7%. Alstom indique également un cash flow libre positif pour les
activités Transport pour l’année en cours puis un objectif de taux de conversion de 100% de son résultat net en cash flow libre (un niveau
cohérent avec celui du secteur ferroviaire). A la lumière de ces informations, nous avons ajusté marginalement nos prévisions de résultats
normalisés.
DÉTAILS DE NOTRE VALEUR INTRINSÈQUE
Valeur intrinsèque de 34,4 € / Point d’entrée de 25,8 €
Notre estimation de la valeur intrinsèque d’Alstom progresse de 1,5 € pour s’établir désormais à 34 4 € (voir détail au verso), soit un prix
d’entrée de 25,8 € après prise en compte d’une marge de sécurité de 25%. Le résultat opérationnel normalisé progresse à 422 M€ (vs.
410 M€ précédemment, y compris l’apport de la Signalisation de GE, un montant atteignable fin 2016 selon nos prévisions) auquel nous
Wappliquons toujours le même multiple EV/EBIT de 9.5x afin d’obtenir la valeur des actifs Transports. Le solde des actifs provient
h essentiellement du montant de cash disponible (avant retour aux actionnaires) de ~9,7 MM€ (inchangé) et de la valorisation des JV (Grid,
y Renewable et Steam France + Nuclear) pour 2,5 MM€ (inchangé). Côté passifs, la situation de dette brute reste quasi inchangée à 5,35 MM€.
d Enfin, nous avons mis à jour le montant des autres actifs et passifs opérationnels compte tenu des indications bilancielles à la fin du semestre
o 2014/15 (impôts différés, participations, provisions, etc.). Au global, le montant de cash et équivalents (trésorerie + montant des JV dont la
valorisation est garantie par GE) devrait représenter près de 70% de la valeur d’entreprise du nouvel ensemble.
w
Plus de catalyseurs que de risques
e CATALYSEURS ET RISQUES
h Plusieurs éléments concourent à une revalorisation du titre à court/moyen terme : 1) le projet avec GE progresse selon les attentes ; 2) les
a fondamentaux opérationnels du nouveau périmètre des activités Transports semblent solides et devraient encore progresser, compte tenu
v d’un carnet de commandes record (4,5 ans de CA en carnet) qui offre une bonne visibilité de croissance des revenus, un programme
e d’amélioration des performances (plan « d2e » de 450 M€ dès mi-2016, 150 M€ déjà réalisés) dédié à l’optimisation de la rentabilité (qui
bénéficiera également d’économies d’échelle et d’un mix d’activité plus favorable – Services et Signalisation) et une gestion rigoureuse du
to BFR afin de faire progresser la génération de free cash flow (montant de capex limité à ~100 M€ par an) ; 3) la perspective d’un important
lo retour de cash aux actionnaires (~2 MM€ selon nos estimations) dans un horizon de temps raisonnable.
o Dans les termes de l’opération de cession des activités Energie, GE s’est engagé à supporter tous les passifs et risques associés à ces
k activités. L’aval des instances représentatives du personnel ainsi que l’autorisation de l’Etat français relative aux investissements étrangers
at ont été obtenus. Désormais, hormis le risque (selon nous relativement faible) d’une demande des autorités de la concurrence de céder des
it actifs, l’opération devrait aller à son terme sans encombre.
? Afin de donner une image plus précise du nouveau périmètre, Alstom communiquera la structure bilancielle détaillée ainsi que le montant qui
sera retourné aux actionnaires d’ici la tenue, le 19 décembre prochain, de l’AG qui actera l’approbation des actionnaires pour l’offre de GE. Le
projet devra ensuite encore être soumis aux autorisations règlementaires et de contrôle des concentrations. Le closing de l’opération est
prévu pour la fin du 1er semestre 2015.
Ari Agopyan
+33 1 53 48 80 63
[email protected]
Alexandre Gérard
+33 1 53 48 80 93
[email protected]
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Value
Alstom
DE LA VALEUR D’ENTREPRISE À LA VALEUR INTRINSÈQUE
Alstom: Valuation details - From Enterprise Value to Intrinsic Value
Stake Value
EURm
ENTERPRISE VALUE
Comments
% EV
EUR p.s.
17,163
55.5
100
l Operating Assets
5,844
18.9
34
 Transport
4,009
13.0
23
Target EV/EBIT multiple of 9.5x
 Energy JV
2,500
8.1
15
EUR2500m Book value
Normalized Income from Operations of EUR422m
x
Sept. 14
100%
Floored valuation (liquidity agreements with GE)
 Corporate costs
-
333
-
1.1
-
2
x
Recurrent costs of EUR35m
 Rec. restruc. costs
-
333
-
1.1
-
2
x
Recurrent costs of EUR35m
l Financial Assets
 Gross cash
 Treasury shares
 Derivatives
9,670
31.3
56
9,670
31.3
56
-
-
-
Sept. 2014 adjusted for EUR12.35M€ Energy assets disposal & 2.5MM€ investment in Energy JVs
-
-
-
1,649
5.3
10
 Deferred tax assets
648
2.1
4
EUR648m
Book value
Sept. 14
100%
 Associated Cos.
489
1.6
3
EUR489m
Book value
Sept. 14
100%
o/w TMH (EUR403m)
 Other items
512
1.7
3
EUR512m
Book value
Sept. 14
100%
London subway leasing contract (EUR373m) + PPP projects
6,518
21.1
38
l Other non-current Assets
LIABILITIES
l Operating Liabilities
933
3.0
5
 Pension liabilities
379
1.2
2
EUR379m
Book value
Sept 14.
100%
 Provisions
554
1.8
3
EUR554m
Book value
Sept 14.
100%
5,348
17.3
31
5,348
17.3
EUR5348m Book value
Sept 14.
100%
l Financial Liabilities
 Gross financial debt
 Hybrids
 Derivatives
31
-
-
-
-
-
237
0.8
1
 Deferred tax liabilities
12
0.0
0
EUR12m
Book value
Sept 14.
100%
 Minority interests
70
0.2
0
EUR70m
Book value
Sept 14.
100%
 Other items
155
0.5
1
EUR155m
Company guidance
Intrinsic value (IV)
10,645
34.4
62
l Other non-current Liab.
Market value of Equity
8,683
23%
23%
Margin of safety (%)
25%
25%
7,984
Entry price vs. Mkt. Val. (%)
-8%
Basic number of shares
309.4
Fully diluted nber of shares
320.0
Tax friction linked to Energy assets disposal
28.1
Intrinsic val. vs. Mkt val. (%)
Entry price
100%
-Net Financial Debt (+) / Cash (-): EUR4322m
25.8
-8%
Source: CM-CIC Securities, Bloomberg, FactSet, Alstom
Alstom: Valuation details - Sensitivity analysis of Intrinsic Value to target EV/EBIT of Transport (horizontal axis) & normative IFO (vertical axis)
Normative EV/EBIT (x)
Normative IFO (EURm)
#########
7.0
7.5
8.0
8.5
9.0
9.5
10.0
10.5
11.0
11.5
12.0
EUR6.6bn Sales x 4.5% margin:
300
28.8
29.2
29.5
29.9
30.3
30.7
31.0
31.4
31.8
32.1
32.5
320
29.3
29.7
30.1
30.5
30.9
31.3
31.7
32.1
32.5
32.9
33.3
340
29.7
30.1
30.6
31.0
31.5
31.9
32.3
32.8
33.2
33.6
34.1
360
30.2
30.6
31.1
31.6
32.0
32.5
33.0
33.4
33.9
34.4
34.8
380
30.6
31.1
31.6
32.1
32.6
33.1
33.6
34.1
34.6
35.1
35.6
400
31.1
31.6
32.1
32.7
33.2
33.7
34.3
34.8
35.3
35.9
36.4
422
31.6
32.1
32.7
33.3
33.8
34.4
35.0
35.5
36.1
36.7
37.3
442
32.0
32.6
33.2
33.8
34.4
35.0
35.6
36.2
36.8
37.4
38.0
462
32.5
33.1
33.7
34.4
35.0
35.6
36.3
36.9
37.5
38.2
38.8
CMCIC Securities
Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcics.com
2
Value
Alstom
INFORMATION SECTORIELLE
Alstom: Segment information - Transport
Sales (EURm)
Sales growth (%)
Income from Op. (EURm)
2006/07
2007/08
2008/09
2009/10
5,288
5,509
5,685
5,749
3.1
4.2
3.2
1.1
350
397
408
414
2010/11
5,604
-
2.5
-
398
2012/13
2013/14
5,168
5,458
5,876
7.8
5.6
7.7
264
297
330
318
5.6
IFO margin (%)
6.6
7.2
7.2
7.2
5.1
5.4
5.6
IFO growth (%)
8.0
13.4
2.8
1.5
-
3.9
-
33.7
12.5
11.1
46
-
173
-
42
Corp. & Other (EURm)
-
EBIT (EURm)
EBIT margin (%)
Capital Employed (EURm) -
57
-
29
293
368
5.5
40
-
84
-
389
6.7
-
19
368
6.8
-
331
-
7.1
225
2013/14
2011/12
222
-
10
287
-
78
5,726
-
50
252
268
4.7
6.4
4.0
4.3
5.3
4.3
78
343
1,403
1,924
1,881
2014/15E
Pro Forma
-
2015/16E
2016/17E
6,127
6,894
7.0
12.5
5.5
361
414
451
5.9
6.0
6.2
13.5
14.7
50
-
311
50
364
7,274
8.9
-
50
401
5.1
5.3
5.5
-
-
-
ROCE (Pre-tax, %)
-
-
-
-
-
18.8
15.4
17.5
-
-
-
Order Intake (EURm)
-
-
-
5,484
5,709
6,311
7,109
6,402
8,607
-
-
Order Book (EURm)
15,239
17,283
19,506
19,243
19,516
21,213
22,965
23,165
-
-
-
-
-
-
1.0
1.0
1.2
1.3
1.1
1.4
-
-
Book-to-Bill ratio (x)
VALORISATION SECTORIELLE
Alstom: Sector valuation multiples - Transport
P/E (x)
2013
2014
EV/EBIT (x)
2015
2013
2014
EV/EBITDA (x)
2015
2013
2014
EV/SALES (x)
2015
2013
2014
2015
Ansaldo STS S.p.A.
23.4
22.0
20.7
12.9
12.1
11.3
11.4
10.9
10.2
1.2
1.2
1.1
Bombardier Inc. Class B
10.9
8.1
7.5
14.9
11.5
10.1
10.3
8.3
7.6
0.7
0.6
0.6
Construcciones y Auxiliar de Ferrocarriles,
8.5 S.A.
10.4
8.5
8.8
10.1
8.1
6.3
7.4
6.4
0.9
0.9
0.9
Faiveley Transport
13.0
12.3
10.8
10.0
9.2
9.0
8.4
7.8
1.0
1.0
1.0
16.0
8.5
8.6
0.7
0.6
0.6
Vossloh AG
13.8
N/M
N/M
N/M
14.8
N/M
N/M
Westinghouse Air Brake Technologies
N/M Corporation
24.5
21.3
19.9
16.6
14.4
17.8
14.9
13.2
3.4
2.9
2.6
Mean
14.2
15.6
14.1
13.7
12.1
11.5
10.6
10.0
9.0
1.3
1.2
1.1
Median
12.3
13.0
12.3
13.8
11.5
10.7
9.7
8.4
8.2
1.0
1.0
0.9
3
Value
Alstom
ECLAIRCISSEMENT SUR LES POINTS DE CONFLITS D’INTÉRÊT POSSIBLES
L’analyste ou les analystes responsables de la préparation de cette étude ont-ils été employés par l'émetteur en tant que manager ou membre
du conseil d’administration ?
NON
CM-CIC Securities ou le groupe CM-CIC détient-il plus de 5 % de la totalité du capital émis de l'émetteur, et réciproquement ?
NON
CM-CIC Securities, seul ou avec d'autres personnes morales, est-il lié avec l'émetteur par d'autres intérêts financiers significatifs ?
NON
CM-CIC Securities est-il un teneur de marché ou un apporteur de liquidité sur la valeur ?
NON
CM-CIC Securities, seul ou avec d'autres personnes morales, est-il intervenu, au cours des douze derniers mois, en qualité de chef de file ou
de chef de file associé d'une offre portant sur des instruments financiers de l'émetteur rendue publique ?
NON
CM-CIC Securities a-t-il fourni les services d'investissement tels que la négociation pour compte propre (dans le cadre de programmes de
rachat d'actions par exemple), la prise ferme, le placement garanti ou les services connexes tels que la fourniture de conseil aux entreprises
(en matière de structure de capital ou de stratégie industrielle par exemple) ou les services liés à la prise ferme, à condition que cela
n'entraîne pas la divulgation d'informations commerciales confidentielles et que l'accord ait été en vigueur au cours des douze derniers mois
ou ait donné lieu au paiement ou à la promesse d'une rémunération au cours des 12 derniers mois ?
NON
CM-CIC Securities et l'émetteur sont-ils convenus de la fourniture par le premier au second d'un service de production et de diffusion de la
recommandation d'investissement sur ledit émetteur ?
NON
Cette étude a-t-elle été présentée à l’entreprise avant sa parution ?
Si oui, les conclusions de l’analyste ont-elles été changées ?
NON
NON
4
FRANCE
CM-CIC Securities
6, avenue de Provence
75441 Paris Cedex 09
Tel. : +33 (0)1 45 96 77 00
Fax : +33 (0)1 45 96 77 88
ETATS-UNIS
GSN North America
Member FINRA / SIPC
520 Madison Ave.
New York, NY 10022
Tel. : +1 (212) 659 6250
Fax : +1 (212) 715 4472
Succursales de Lyon
CM-CIC Securities
Corporate
2 rue Carnot
69002 Lyon
CM-CIC Securities
Brokerage
10, rue du Bât d’Argent
69001 Lyon
Tel. : +33 (0)4 72 56 78 59
Tel. : +33 (0)4 72 56 91 15
Tel. : +33 (0)4 78 38 64 92
Tel. : +33 (0)4 78 65 24 41
Fax : +33 (0)4 78 92 01 68
Disclaimer
CM-CIC Securities, Groupe Crédit Mutuel-CIC, entreprise d’investissement agréée par l’ACPR. CM-CIC Securities est membre du réseau ESN (European Securities Network) et sous la
tutelle de l’AMF (Autorité des Marchés Financiers française).
CM-CIC Securities a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des
clients. Il est notamment interdit aux analystes financiers de négocier des instruments financiers pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
Le présent document a été préparé et publié par CM-CIC Securities.
Ni CM-CIC Securities, ni ses filiales (ainsi que les directeurs et employés de celles-ci) ne sauraient être tenus pour responsables de la transmission correcte et intégrale de ce document, ni
de tout retard dans sa distribution. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites
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d’investissement ou des services connexes, ou solliciter des mandats pour des services d’investissement ou des services connexes aux sociétés ou personnes ou autres entités
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aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir. Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devrai ent solliciter des
conseils financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés dans le présent document, et devraient comprendre que
des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres
peut augmenter ou baisser. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les performances passées ne présument en rien des performances futures.
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outre, les investisseurs qui détiennent des titres comme les American Depositary Receipts (ADR), dont la valeur varie en fonction de la devise du titre sous-jacent, assument effectivement
un risque devises.
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