valeur de marche, valeur raisonnee (embedded value) et maturite

Transcription

VALEUR DE MARCHE, VALEUR RAISONNEE (EMBEDDED
VALUE) ET MATURITE DU VIGNOBLE EN FRANCE
Alain DALLOT1
Actuaire consultant diplômé en Viticulture - Œnologie
Résumé:
Parmi les 86 Md€ d’actifs immobiliers sur les 2141 Md€ fin 2014 , les assureurs
détiennent environ 2 Md€ d’actifs viticoles situés pour l’essentiel dans la région viticole
bordelaise. L’objet de l’article est de proposer une valorisation théorique - appelée valeur
raisonnée V r et embedded value en anglais - de l’actif viticole basée sur la valeur actuelle
des résultats viticoles futurs dont on démontre qu’ils sont distribués indépendamment dans
le temps. La valeur raisonnée joue le rôle d’une valeur de marché maximale et raisonnable
atteinte uniquement par les vignobles matures ( 20% de la surface AOP) répertoriés dans le
présent article. A contrario, les vignobles non matures ( 80% de la surface AOP) sousévalués par construction constituent un gisement d’opportunités et de rentabilité pour les
investisseurs institutionnels.
1
[email protected]
BULLETIN FRANÇAIS D’ACTUARIAT, Vol. 15, n° 30, juillet – décembre 2015, pp. 93 - 127
94
1.
1.1
A. DALLOT
INTRODUCTION
Actifs immobiliers et viticoles des assureurs français
Fin 2014 les actifs des assureurs français admis en représentation des engagements
réglementés s’élèvaient à 2141 Md€1: 87% sont constitués d’obligations ( 69% ) et actions
( 18% ), 5% d’actifs monétaires, 4% d’actifs immobiliers [8] dont 2 Md€ au plus d’actifs
viticoles et enfin 4% autres.
L’objet du présent article est de proposer et d’éprouver un modèle théorique relatif à
la valorisation de l’actif viticole [14][15] (environ 3% de l’actif immobilier) dont la valeur
constatée en France - valeur de marché - dépend du lieu (région et département viticoles)
selon un rapport oscillant entre 1 et 950 [2]: par exemple l’hectare du Coteaux du
Vendômois vaut 4 K€ alors que celui d’un Grand Cru de Bourgogne vaut 3800 K€ avec
une transaction maximale 2012 s’élevant à 9000 K€ l’hectare [2].
La démarche proposée dans cet article et les résultats qui en découlent ont été
exposés en avril 2014 lors de la réunion mondiale annuelle des experts de l’OIV2. A cette
occasion, on a pu remarquer que peu de travaux portant sur la modélisation de l’actif
viticole basée sur la valeur actuelle des flux futurs en particulier - pour ne pas dire aucun ont été réalisés sur ce type d’actif alors que des travaux de modélisation ont été engagés
depuis longtemps sur les actifs agricoles dont les produits font l’objet, il est vrai, de
contrats internationaux sur les marchés à terme.
On notera cependant l’apparition très récente (moins de 10 ans) de revues
internationales de recherche dédiées exclusivement à l’économie vitivinicole3 qui invitent à
la production de travaux de recherche en cette matière.
1
Source Rapport annuel FFSA 2014 .
OIV: Organisation Internationale de la Vigne et du Vin. C’est une organisation intergouvernementale,
dont le siège est à Paris, créée en 1924 suite à l’épidémie du phylloxéra qui a ravagé l’Europe viticole. Elle
2
regroupe à ce jour 46 Etats membres qui représentent 85% de la production mondiale. Depuis 1928 l’OIV
édite une revue trimestrielle à comité de lecture, Le Bulletin de l’OIV , où sont publiés des travaux originaux dans
l’une des cinq langues officielles de l’OIV - français, anglais, espagnol allemand et italien - se rapportant à la
viticulture, à l’œ nologie, à l’économie et au droit vitivinicoles ainsi qu’au vin et à la santé. Les experts sont
désignés par les autorités gouvernementales des Etats membres de l’OIV.
3
Par exemple Wine Economics and Policy (revue européenne créée en 2012), Journal of Wine Economics
(revue américaine créée en 2006).
VALEUR DE MARCHE, VALEUR RAISONNEE (EMBEDDED VALUE) ET MATURITE DU
VIGNOBLE EN FRANCE
1.2
95
Les régions viticoles françaises
En France on compte 14 régions viticoles (cf. Figure 1 ) et plus de 300 appellations
1
AOP . Les vignes AOP représentent [16][17][7] - hormis la superficie des vignes de vin
aptes à la production de Cognac et Armagnac qui s’élève à 72 990 ha - 461 465 ha / 699
517 ha (superficies en 2010, source INAO).
On notera que la plus grande appellation AOP se situant au sein du bordelais (117
182 ha dont 115 376 ha en vignes AOP) est l’appellation Bordeaux
2
(50 000 ha), la
deuxième appellation AOP en terme de superficie étant le Champagne qui coïncide
quasiment avec la région viticole (33 504 ha dont 33 350 ha en vignes AOP).
Régions viticoles
Alsace
Beaujolais
Bourgogne
Bordeaux
Champagne
Corse
Jura
Savoie
Languedoc-R.
Provence
Sud-Ouest
Toulouse-Pyrénées
Val de Loire
Vallée du Rhône
Total
m
V2012
135
207
85
908
15
11
34
24
34
S. AOP
S. non AOP
S. totale
Nb AOP
15 603
17 843
28 933
115 376
33 350
2 740
2 123
2 689
54 579
29 193
17 517
14 522
51 621
75 376
461 465
281
270
353
1 806
154
3 082
291
1 122
118 448
11 026
9 272
23 627
12 820
55 500
238 052
15 884
11 113
29 286
117 182
33 504
5 822
2 414
3 811
173 027
40 219
26 789
38 149
64 441
130 878
699 517
3
14
86
57
3
9
6
3
12
13
25
"‘
68
24
323
Table 1 : Régions viticoles françaises, valeurs en K€ courant, surface S. en ha
1
AOP: Appellation d’Origine Protégée qui succède, au niveau européen, à l’AOC (Appellation d’Origine
Contrôlée). La France compte 323 AOP viticoles.
2
L’appellation Bordeaux Supérieur couvre 9 000 ha. Ainsi les appellations Bordeaux et Bordeaux
Supérieur couvrent 50% du vignoble bordelais.
96
A. DALLOT
Figure 1 : Carte viticole française
1.3
Valeur raisonnée et maturité d’un vignoble
Les valeurs de marché des principales appellations viticoles françaises ou AOP
viticoles sont recensées annuellement par la SAFER [2].
A partir de l’analyse économétrique de la série temporelle du résultat viticole par
hectare R j nous démontrons dans la première partie de l’article (cf. section 2) que cette
série relève d’un processus sans mémoire puis construisons en regard de la valeur de
marché du vignoble V m sa valeur théorique théorique nommée valeur raisonnée1 et notée
Vr .
Dans la deuxième partie de l’article, l’étude sur une longue période ( 1991  2012 )
des corrélations des deux séries temporelles (valeur de marché, valeur raisonnée) nous
conduit à distinguer et définir deux types de vignobles: les vignobles matures et les
vignobles non matures selon les régions viticoles (cf. section 3) puis selon les AOP (cf.
sections 4 et 5).
1
En accord avec l’OIV, la traduction anglaise de « valeur raisonnée » est embedded value.
VIGNOBLE EN FRANCE
2.
97
VALEUR RAISONNEE D’UN VIGNOBLE
2.1
Valorisation d’un vignoble
Le vignoble est un actif financier qui procure chaque année des revenus financiers à
travers le résultat viticole par hectare R j .
De manière générale la valorisation théorique d’un actif financier est basée sur la
valeur actuelle des résultats futurs R j qu’il génère [25] ce qui se traduit mathématiquement
par :
V r =  j =1
n
Rj
(1  i )
j

Vn
(1  i ) n
avec n étant la durée d’actualisation (pour un vignoble nous prenons n = 50 ), i le taux
d’actualisation et Vn la valeur de revente de l’actif au terme de n années (nous prenons à
défaut Vn = V0 ).
Or pour chaque année j , R j admet non pas une valeur mais une pluralité de valeurs
pondérées chacune par une probabilité. Dans ces conditions R j définit une variable
aléatoire dont on cherchera à déterminer l’espérance mathématique: E ( R j ) =  j j =1 p j R j
n
k
k
k
et la valeur raisonnée devient plus précisément:
E(Rj )
Vn
n
.

V r =  j =1
j
(1  i )
(1  i ) n
Le calcul de la valeur raisonnée par régions viticoles, idéalement par appellation,
nécessite le calcul de E ( R j ) et amène à s’interroger au préalable sur la nature des résultats
viticoles R j : la valeur de R j dépend-elle des valeurs précédentes ou est-elle indépendante
des valeurs précédentes ?
En d’autres termes, le résultat viticole R j relève-t-il d’un processus à mémoire ou
d’un processus sans mémoire [23] ?
2.2
Espérance mathématique des résultats futurs R j
2.2.1
( R j ) est un processus stochastique avec mémoire
La suite ( R j ) = ( R1 ,..Rn ) est une série temporelle. Si ( R j ) découle d’un processus
stochastique avec mémoire, la modélisation la plus simple est un processus autorégressif
AR(k) tel que R j = f ( R j 1 ,..R j  k ) . Un exemple particulièrement simple est le processus de
Markov AR(1) [6][25] qui inspire le modèle de Black et Scholes applicable au cours
boursier d’une entreprise: ( R j  R j 1 ) est une suite de variables indépendantes selon une loi
98
A. DALLOT
normale [25] (mouvement brownien). On notera que dans cette hypothèse E ( R j ) dépend
de j donc du temps [25].
2.2.2
( R j ) est un processus stochastique sans mémoire : ( R j ) est une suite de variables
aléatoires indépendantes
Le pendant aux processus stochastiques avec mémoire est un processus stochastique
sans mémoire où ( R j ) est une suite de variables indépendantes selon une certaine loi à
déterminer. Dans cette hypothèse E ( R j ) ne dépend pas de j donc du temps.
2.3
Déterminants de R j
Dans notre analyse des déterminants de R j nous supposons que la conduite du
vignoble est raisonnée et donc optimale ce qui signifie que le vigneron adopte les
meilleures pratiques culturales [26] et œnologiques [21].
Le résultat R j est constitué des charges de l’année j et du produit des ventes
réalisées l’année j qui reposent sur les rendements, les qualités organoleptiques du vin et
les prix associés aux récoltes ( rj  2 , rj  3 ..) et éventuellement de la vente d’une partie de la
récolte rj 1de l’année j .
En ne tenant pas compte de la vente d’une partie de rj l’année j et en limitant R j
aux récoltes rj  2 , rj  3 , rj  4 nous avons:
R j = a j rj  2  c j r j  3  d j r j  4
R j 1 = a j 1rj  3  b j 1rj  4  c j 1rj  5
d’où R j  R j 1 = a j rj  2  (c j  a j 1 ) rj  3  ( d j  b j 1 ) rj  4  c j 1rj 5 qui fait intervenir 4
récoltes pondérées par des poids différents évoluant dans le temps selon toute
vraisemblance.
Ainsi, l’année j peuvent être mis en vente la production j  2 en concurrence avec
les productions antérieures non écoulées: le résultat R j est donc constitué de la vente de
plusieurs années de production dans des proportions aléatoires propres à chaque viticulteur
qui tendent à gommer et diluer l’impact de la production de l’année j  2 .
1
Vente du moût - vin de l’année - aux négociants qui élèveront le vin. Le vin de l’année
vendu au public que l’année j  2 .
j
ne peut être
VIGNOBLE EN FRANCE
2.3.1
99
R j , récoltes précédentes et aléas climatiques
R j repose sur les récoltes sujettes aux accidents climatiques dont la survenance est
aléatoire 1.
Le préjudice causé par un aléa climatique peut être un processus à mémoire ou un
processus sans mémoire
2
. On distingue en effet des aléas climatiques qui nécessitent le
remplacement du cep - suspension de la production pendant au moins 4 ans - et des aléas
climatiques qui ne nécessitent pas le remplacement du cep et affectent uniquement la
récolte de l’année.
Ainsi, si R j dérive du processus à mémoire le plus simple nous aurions:
R j  R j 1 = a j rj  2  (c j  a j 1 ) rj  3  ( d j  b j 1 ) rj  4  c j 1rj  5
On devrait alors se préoccuper de savoir pour chaque année j si les récoltes
rj  2 , rj  3 , rj  4 , rj  5 relèvent chacune d’un processus avec mémoire ou non sachant que le
principal assureur viticole [1] a dénombré 11 causes d’aléa climatique. Tel que formulé
simplement, on devine intuitivement la complexité de la modélisation de R j liée au modèle
stochastique avec mémoire à laquelle il faut rajouter la non constance dans le temps de
E ( R j ) . Tant d’interactions ne revient-il pas, finalement, à un processus stochastique sans
mémoire ? L’effet mémoire n’est-il pas gommé, annihilé, neutralisé par les différentes
récoltes qui peuvent être avec ou sans mémoire et qui interagissent de façon aléatoire ?
2.3.2
R j , consommation et conjoncture économique l’année j
Aux événements climatiques par essence chaotiques se superpose une autre source
susceptible d’affecter les résultats futurs R j : la conjoncture économique nationale et
internationale dont la survenance est également imprévisible. L’incertitude créée dans en
1990 par la guerre du Golfe 3, les effets de la crise 2008 des « subprimes » [25] se font
encore sentir dans certains pays européens.
1
Pressenti en 1908 par Poincaré [24], le caractère chaotique de la météorologie fut mis en évidence en
1963 par le météorologue Lorenz [20][9]. La conséquence pratique est que l’horizon des prévisions
météorologiques - quelque soit la puissance des outils de calcul - est borné à quelques jours [20]. La connaissance
du passé d’un système dynamique (système évoluant dans le temps) chaotique ne nous permet donc pas de prévoir
son évolution. Nous retiendrons, en ce qui nous concerne, que la survenance des aléas climatiques revient à un
processus sans mémoire. Notre connaissance se limite à l’observation des fréquences des aléas climatiques par
régions viticoles.
2
La perte de revenu viticole fait l’objet d’une assurance encouragée depuis 2005 par la Communauté
Européenne [1] qui combat les aides directes des Etats et privilégie les aides indirectes. En France sur ce segment
de l’assurance perte de revenu viticole [23], l’assureur leader [1] - 82% du marché - a recensé 11 causes: grêle,
gel, tempête, inondation, excès d’eau, pluie violente, sécheresse, coup de soleil et manque de rayonnement, coup
de chaleur et coup de froid.
3
Suite à cette crise les vignerons les plus fragiles firent faillite, même en Champagne.
100
A. DALLOT
La conjoncture économique nationale et internationale s’assimile à un choc
aléatoire.
2.4
Indépendance des résultats viticoles R j et tests de Box-Pierce et Ljung-Box
2.4.1 Indépendance des résultats viticoles R j
Des considérations viticoles exposées précédemment couplées à des considérations
économiques nous invitent à conjecturer l’indépendance des résultats R j . Toutefois, seuls
des tests statistiques sur la série temporelle ( R j ) pourront confirmer ou infirmer cette
conjecture. A cet effet nous utiliserons deux tests statistiques qui permettent d’identifier les
processus sans mémoire (bruit blanc): le test de Box-Pierce (appelé également portmanteau
test)[5][4] et celui de Ljung-Pierce[19][4]. Ces deux tests reposent sur l’analyse de la
fonction d’autocorrélation de ( R j ) .
2.4.2 Test de Box-Pierce
Pour une série temporelle donnée de longueur n , on calcule Q = n k =1ˆ k2 ,
h
n
),
4
n
 t = k 1( yt  y)( yt  k  y)
h le nombre de retards (il est préconisé de prendre h de l’ordre de
ˆ k autocorrélation empirique d’ordre k défini par ˆ k =

n
( yt  y ) 2
avec y
k =1
moyenne de la série sur n observations.
La statistique Q est distribuée de manière asymptotique comme un  2 à h degrés
de liberté. Nous rejetons donc l’hypothèse de bruit blanc, au seuil  , si la statistique Q est
supérieure au  2 lu dans la table au seuil (1   ) à h degrés de liberté.
2.4.3 Test de Ljung-Box
Nous utiliserons également une autre statistique Q , dérivé du précédent et dont les
qualités asymptotiques sont meilleures, due à Ljung-Box: Q = n(n  2) k =1
h
ˆ k 2
,
nk
La statistique Q est distribuée de manière asymptotique comme un  2 à h degrés
de liberté. Nous rejetons donc l’hypothèse de bruit blanc, au seuil  , si la statistique Q
est supérieure au  2 lu dans la table au seuil (1   ) à h degrés de liberté.
VIGNOBLE EN FRANCE
2.5
101
Tests de Box-Pierce et Ljung-Box sur les résultats viticoles ( R j ) déflatés
2.5.1 Résultats viticoles ( R j ) déflatés des 14 régions viticoles
Après avoir défini les outils permettant de déterminer si une série temporelle peut
s’apparenter à un processus sans mémoire, définissons précisément les séries ( R j ) sur
lesquelles porteront les tests.
Grâce au RICA1, nous avons accès pour chacune des 14 régions viticoles aux séries
( R1 , R2 ,..., Rn ) exprimées en euro courant. Pour gommer l’influence de l’inflation nous
convertissons les résultats viticoles R j en euro constant (base 2010) selon la formule:
Rj
euroconstant
= Rj
eurocourant
indice inflation base 2010
.
indice inflation année j
A partir de cette nouvelle série, nous pouvons utiliser les tests de Box-Pierce et
Ljung-Box par régions viticoles. Au préalable nous devons distinguer deux types de régions
viticoles: les régions viticoles agrégats d’AOP et les régions viticoles non agrégats d’AOP .
2.5.2 Régions viticoles: agrégats on non agrégats d’AOP
Toutes les régions viticoles sauf une sont des régions viticoles composées d’une
pluralité (cf. Table 1 ) d’AOP qui agrège donc plusieurs séries temporelles: la série
temporelle ( R j ) d’une région viticole fournie par le RICA est une estimation de la
moyenne pondérée par la surface des résultats viticoles par AOP qui est une donnée
indisponible. La seule région viticole faisant exception est la Champagne puisqu’elle est
composée quasiment2 d’une seule AOP (le champagne) sur une surface aussi grande que la
Bourgogne! Les tests statistiques sur une série de résultats viticoles agrégés n’auraient pas
de sens quant à l’indépendance des résultats viticoles. Nos tests porteront donc uniquement
sur la série champenoise ci-après exprimée en euro courant:
1
Réseau d’Information Comptable Agricole créé en 1965. Les Etats membres de la Communauté
Européenne collectent et fournissent annuellement - selon une méthodologie commune - des statistiques agricoles
comptables. Adresse internet:http://ec.europa.eu/agriculture/consultations/index
2
Les deux autres AOP sont le vin tranquille Coteaux-Champenois et le Rosé-des-Riceys (350 ha)
marginales en terme de surface et dont les valeurs de marché par hectare s’alignent de toute façon sur la valeur de
l’AOP Champagne.
102
A. DALLOT
Année
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Champagne
32 28 21 15 16 20 19 27 37 45 20 27 32 21 43 40 35 49 31 17 35
Table 2: Résultats viticoles champenois en K€ courant
que nous convertissons en euro constant (base 2010) à partir de la chronique d’inflation:
Année
91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
indice inflation
73 75 77 78 79 81 82 83 83 84 86 87 89 91 93 94 96 98 99 100 100 100
taux d’intérêt i
9.9 9.0 8.6 6.8 7.2 7.6 6.3 5.6 4.6 4.6 4.9 4.9 4.1 4.1 3.4 3.8 4.3 4.2 3.6 3.2 3.3 2.6
Table 3: Inflation et taux d’intérêt
Nous obtenons finalement la nouvelle série en euro constant sur laquelle portera
les tests de Box-Pierce et Ljung-Box:
Année
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Champagne 45 38 28 19 21 25 23 33 45 55 23 31 37 24 47 43 37 51 31 17 35
Table 4: Résultats viticoles champenois en K€ constant (base 2010)
2.5.3 Tests de Box-Pierce et Ljung-Box sur les résultats viticoles champenois ( R j )
déflatés
Les tests de Box-Pierce et Ljung-Box sur la série des résultats viticoles
champenois ( R j ) déflatés (cf. Table 4 ) avec:
longueur de ( R j ) égale à n = 21 ,
h = 5 , tel que préconisé,
nous trouvons y = R j = 33, 7 et la valeur du  2 à 5 degrés de liberté et au seuil de 95%
est:  250,95 = 11, 070 .
Pour le test de Box-Pierce nous obtenons Q = 5,939 < 11, 070 ,
Pour le test de Ljung-Pierce nous obtenons Q  = 7,858 < 11, 070 .
Donc les tests de Box-Pierce et de Ljung-Box sur la série champenoise ( R j ) nous
permettent d’avancer que les résultats viticoles champenois sont indépendants. Les résultats
viticoles champenois relèvent d’un processus sans mémoire. Ci-dessous les résultats des
tests de Box-Pierce et Ljung-Box difficilement exploitables car portant sur des séries
temporelles agrégées.
VIGNOBLE EN FRANCE
Régions viticoles
Champagne
Bourgogne
Bordeaux
Alsace
Languedoc-R
Provence
Val de Loire
Vallée du Rhône
Corse
Toulouse-Pyrénées
Q , test de Box-Pierce
5,939
49,725
7,551
54,219
26,278
ns
14,959
37,677
10,782
18,936
103
Q , test de Ljung-Box
7,858
61,332
8,895
66,876
31,742
ns
18,382
46,557
13,216
22,595
Table 5: Tests de Box-Pierce et Ljung-Box par régions viticoles
Par conséquent et à défaut de données plus précises qui n’existent pas (et qui ne sont
pas prêtes - malheureusement - d’exister), nous étendons a priori le résultat champenois et
considérons désormais dans cet article que les résultats R j de toutes les régions viticoles
sont indépendants, ce qui va nous permettre de calculer E ( R j ) et de déduire la valeur
raisonnée du vignoble associé.
A posteriori, notamment lors de la recherche des AOP matures au sein des régions
viticoles matures et non matures, les résultats obtenus plaident en faveur de notre extension
a priori du résultat champenois (indépendance du résultat viticole) aux autres vignobles
dans la mesure où toutes (hormis l’AOP bordelaise Pessac-Léognan) les valeurs supérieures
à la moyenne régionale sont corrélées à leur valeur raisonnée associée.
2.6
Calcul de la valeur raisonnée
2.6.1 L’espérance mathématique des résultats futurs a posteriori et calcul de R par
régions viticoles
Puisque ( R j ) est une suite de variables aléatoires indépendantes, E ( R j ) ne dépend
pas de j et est donc constante. Pour une région viticole donnée, on peut donc prendre en
guise d’estimateur de E ( R j ) la moyenne des résultats R j déflatés notée R j = R définie a
posteriori.
Reprenons la série des résultats viticoles champenois déflatés:
Année
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Champagne 45 38 28 19 21 25 23 33 45 55 23 31 37 24 47 43 37 51 31 17 35
Table 6: Résultats viticoles champenois en K€ constant (base 2010)
104
A. DALLOT

à partir de laquelle on calcule R =
2010
Rj
j =1990
= 34 .
21
indice inflation année j
On a alors: R j = R
.
indice inflation base 2010
100
84
Ainsi R 2012 = 34
= 34 et R 2000 = 34
= 29
100
100
Selon cette méthode on détermine les R par régions viticoles:
Régions viticoles
Alsace
Beaujolais
Bourgogne
Bordeaux
Champagne
Corse
Jura
Savoie
Languedoc-R.
Provence
Sud-Ouest
Toulouse-Pyrénées
Val de Loire
Vallée du Rhône
Total
R
10
8
3
34
4
3
4
4
4
4
Table 7: Résultat viticole par ha. en K€ constant (base 2010) par régions viticoles
françaises
r
2.6.2 Calcul de V2000
champenois
r
A partir des résultats précédents nous pouvons calculer V2000
champenois:
r
=  j =1
V2000
50
29
417
= 608 en K€ avec i2000 = 4.6% (cf. Table 3 ) et

(1  i2000 ) j (1  i2000 )50
Vn = V2000 = 417 , (cf. Table 8 ).
2.6.3 Historique des valeurs raisonnées et de marché par régions viticoles françaises
Selon le même principe, on détermine toutes les valeurs raisonnées des régions
viticoles (cf. Table 8 à Table 13 et Figure 2 à Figure 7 ) à partir desquelles on calcule les
corrélations r (Vt r , Vt m ) (cf. Table 17 ).
VIGNOBLE EN FRANCE
Année
R déflaté
Vm
Vr
Année
R déflaté
Vm
Vr
91
25
181
252
02
30
478
600
92
26
222
288
03
30
513
703
93
26
211
301
04
31
545
728
94
27
226
391
05
32
606
879
95
27
264
372
06
32
630
810
96
28
292
367
07
33
715
762
97
28
259
436
08
33
821
791
98
28
333
489
09
34
841
928
105
99
00
01
28
29
29
355 417 432
582 608 577
10
11
12
34
34
34
859 896 1089
1022 1006 1247
Table 8: Valeur raisonnée champenoise en K€ courant
Année
R déflaté
Vm
Vr
Année
R déflaté
Vm
Vr
91
2
48
20
02
3
70
62
92
2
51
23
03
3
66
72
93
2
41
24
04
3
63
72
94
2
38
30
05
3
62
83
95
2
38
28
06
3
58
76
96
2
40
27
07
3
63
69
97
2
43
32
08
3
68
71
98
2
53
37
09
3
68
81
99
3
58
64
10
3
72
89
00
3
67
65
11
3
79
89
01
3
68
62
12
3
82
106
99
7
131
150
10
8
202
240
00
7
139
151
11
8
213
237
01
7
146
143
12
8
219
283
Table 9: Valeur raisonnée bordelaise en K€ courant
Année
R déflaté
Vm
Vr
Année
R déflaté
Vm
Vr
91
6
134
61
02
7
153
144
92
6
115
67
03
7
160
169
93
6
103
70
04
7
162
170
94
6
99
89
05
7
166
198
95
6
99
84
06
7
173
182
96
6
101
80
07
8
184
186
97
7
110
111
08
8
189
190
98
7
121
125
09
8
196
218
Table 10: Valeur raisonnée bourguignonne en K€ courant
106
Année
R déflaté
Vm
Vr
Année
R déflaté
Vm
Vr
A. DALLOT
91
7
40
73
02
9
107
171
92
8
43
83
03
9
135
206
93
8
47
89
04
9
153
213
94
8
57
113
05
9
158
252
95
8
63
108
06
9
142
231
96
8
61
105
07
10
126
211
97
8
74
128
08
10
131
220
98
8
86
144
09
10
133
251
99
8
81
170
10
10
134
276
00
8
91
173
11
10
133
269
01
9
107
169
12
10
140
317
Table 11: Valeur raisonnée alsacienne en K€ courant
Année
R déflaté
Vm
Vr
Année
R déflaté
Vm
Vr
91
2
9
22
02
3
14
50
92
2
9
25
03
3
14
58
93
2
9
27
04
3
13
59
94
2
9
33
05
3
12
69
95
2
9
32
06
3
11
64
96
2
9
31
07
3
11
60
97
2
9
38
08
3
11
62
98
2
11
42
09
3
11
70
99
2
12
50
10
3
11
77
00
3
13
50
11
3
11
75
01
3
13
49
12
3
12
87
Table 12: Valeur raisonnée languedocienne en K€ courant
Figure 2: Valeurs de marché et raisonnée
champenoises
bordelaises
VIGNOBLE EN FRANCE
107
bouguignonnes
alsaciennes
languedociennes
Figure 7: Autres valeurs de marché et
raisonnée
Les vignobles de Corse, Provence, Toulouse-Pyrénées, Val de Loire, Vallée du
Rhône admettant un même résultat à l’hectare sont regroupés.
A titre d’information et afin d’apprécier la singularité du vignoble français, nous
indiquons les caractèristiques des régions viticoles espagnoles et italiennes puisque ces trois
pays viticoles représentent les trois premiers producteurs viticoles mondiaux et 47% de la
production viticole mondiale en 2014 1.
1
Source OIV.
108
A. DALLOT
Année
R déflaté
V m Corse
V m Provence
V m Toulouse-Pyrénées
V m Val de Loire
V m Vallée du Rhône
Vr
Année
R déflaté
V m Corse
V m Provence
V m Toulouse-Pyrénées
V m Val de Loire
V m Vallée du Rhône
Vr
91
3
7
24
13
20
49
20
02
3
9
43
16
24
40
61
92
3
7
24
13
22
44
22
03
4
11
46
16
25
38
73
93
3
7
22
13
19
36
23
04
4
11
46
15
26
37
73
94
3
7
22
14
18
38
29
05
4
12
40
12
25
35
88
95
3
6
22
13
17
38
28
06
4
11
40
12
25
29
79
96
3
7
23
12
17
37
26
07
4
11
40
11
26
28
70
97
3
7
23
12
17
37
32
08
4
11
42
11
28
26
71
98
3
7
26
12
18
37
36
09
4
13
43
11
28
28
83
99
3
7
30
14
21
39
65
10
4
16
44
11
27
28
94
00
3
7
34
15
22
40
65
11
4
16
44
11
27
25
91
01
3
7
38
16
24
41
61
12
4
17
45
11
28
25
115
Table 13: Valeurs raisonnées en K€ courant
2.6.4 Les régions viticoles espagnoles
En Espagne on compte 14 régions viticoles. Les vignes représentent [18][7]
1 122 670 ha. On distingue en Espagne la plus grande appellation AOP du monde (177 280
ha): La Mancha située dans la région viticole Castille La Mancha.
Régions viticoles
Galice
Pays basque
Rioja
Navarre
Aragon
Catalogne
Castille et Léon
Castille La Mancha
Valence
Murcie
Estremadure
Andalousie
Les Baléares
Les Canaries
Total
R
m
V2012
m
V2012
S. AOP
370
1
2
10
9
12
24
6 000
S. non AOP
S. totale Nb AOP
30 800
5
370
3
57 000
3
20 200
>1
48 500
4
59 000
9
62 400
5
572 000
8
81 900
3
45 000
3
79 300
1
45 400
6
2 000
2
18 800
4
1 122 670
>90
Table 14: Régions viticoles espagnoles, valeurs en K€ courant, surface S. en ha
VIGNOBLE EN FRANCE
109
2.6.5 Les régions viticoles italiennes
En Italie on compte 20 régions viticoles et plus de 300 appellations. Les vignes AOP
représentent [22][7] - 270 385 ha / 807 955 ha.
Régions viticoles
Piémont
Lombardie
Ligurie
Val d’Aoste
Trentin-Haut-Adige
Vénétie
Friou-Vénétie julienne
Emilie-Romagne
Toscane
Marches
Ombrie
Latium
Abruzzes
Molise
Pouilles
Campanie
Basilicate
Calabre
Sicile
Sardaigne
Total
R
m
V2012
m
V2012
7
6
38
47
111
105
10
6
10
140
118
53
170
104
165
7
5
22
25
115
76
4
28
67
3
15
50
3
15
50
S. AOP
38 200
17 600
725
160
12 400
35 560
13 200
29 500
34 400
9 600
4 830
24 290
14 700
820
12 450
5 600
540
2 500
7 260
6 050
270 385
S. non AOP S. totale
19 300
57 500
9 300
26 900
4 075
4 800
475
635
400
12 800
39 740
75 300
5 500
18 700
28 700
58 200
29 200
63 600
15 000
24 600
11 670
16 500
23 510
47 800
18 550
33 250
6 830
7 650
94 250
106 700
35 400
41 000
10 310
10 850
21 840
24 340
126 240
133 500
37 280
43 330
537 570
807 955
Nb AOP
51
16
7
1
7
26
10
21
40
13
13
25
3
3
25
19
1
12
19
20
332
Table 15: Régions viticoles italiennes, valeurs en K€ courant, surface S. en ha
2.6.6 Risque de taux dans la zone euro
On notera que les taux d’actualisation espagnols et italiens en 2012 sont, suite à la
crise des « subprimes » le double du taux d’actualisation français (cf. Table 16 et Figure
8 ).
Année
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
Allemagne 4.5 5.3 4.8 4.8 4.1 4.0 3.4 3.8 4.2 4.0 3.2 2.7 2.6 1.5 1.7
Espagne
4.7 5.5 5.1 5.0 4.1 4.1 3.4 3.8 4.3 4.4 4.0 4.2 5.4 5.9 5.7
France
4.6 5.4 4.9 4.9 4.1 4.1 3.4 3.8 4.3 4.2 3.6 3.1 3.3 2.6 2.6
Grèce
6.3 6.1 5.3 5.1 4.3 4.3 3.6 4.1 4.5 4.8 5.2 9.1 15.7 22.9 16.5
Italie
4.7 5.6 5.2 5.0 4.3 4.3 3.6 4.0 4.5 4.7 4.3 4.0 5.4 5.5 4.9
Portugal
4.8 5.6 5.2 5.0 4.2 4.1 3.4 3.9 4.4 4.5 4.2 5.4 10.2 11.0 9.9
Table 16 : Taux d’intérêt des principaux pays viticoles de la zone euro. Source OCDE.
110
A. DALLOT
Figure 8: Taux d’intérêt dans la zone euro
3.
MATURITE DES REGIONS VITICOLES FRANÇAISES
3.1
Corrélation entre la valeur raisonnée et la valeur de marché
Disposant des chroniques des valeurs raisonnées et de marché, nous pouvons
calculer pour chaque vignoble les coefficients de corrélation entre ces différentes séries
Vr
temporelles sur les 22 dernières années ( 1991 à 2012 ) ainsi que le ratio 2012
(cf. Table
m
V2012
17 ) qui permet de mesurer l’écart entre la valeur raisonnée et sa valeur de marché.
Régions viticoles
Champagne
Bourgogne
Bordeaux
Alsace
Languedoc-R
Provence
Val de Loire
Vallée du Rhône
Corse
Toulouse-Pyrénées
r (Vt r , Vt m )
0,97
0,94
0.90
0.92
0.57
<0.5
<0.5
<0.5
<0.5
<0.5
r
V2012
m
V2012
1,1
1,3
1.3
2.3
7.3
3.4
5.5
6.2
9.1
14
Maturité
oui
oui
oui
non
non
non
non
non
non
non
Q , test de Box- Q test de LjungPierce
Box
5,939
7,858
49,725
61,332
7,551
8,895
54,219
66,876
26,278
31,742
ns
ns
14,959
18,382
37,677
46,557
10,782
13,216
18,936
22,595
Table 17 : Corrélation et rapport entre valeur raisonnée et valeur de marché, maturité des
régions viticoles
VIGNOBLE EN FRANCE
111
L’analyse des résultats statistiques nous conduit à distinguer clairement deux types
de vignobles:
-
ceux dont la corrélation entre la valeur de marché et la valeur raisonnée est
forte et dont l’écart entre ces deux valeurs est faible,
-
les autres.
Pour formaliser cette observation on posera la définition et le critère suivants:
Définition 1 :
Un vignoble mature est un vignoble où r (Vt r , Vt m ) > 0.7 et
valeur raisonnée 2012
<2
valeur de marché2012
Ainsi les vignobles champenois, bordelais et bourguignons sont des vignobles
matures puisque:
-
la valeur de marché est très corrélée (coefficient de corrélation entre 0,90 et
0,97) à sa valeur raisonnée,
-
la valeur raisonnée est proche de sa valeur de marché (ratio 2012 compris
entre 1.1 et 1.3).
A l’inverse, les autres vignobles sont des vignobles non matures définis par:
-
la valeur de marché n’est pas corrélée à sa valeur raisonnée,
-
la valeur raisonnée est éloignée de sa valeur de marché (ratio 2012 compris
entre 2 et 14).
On remarquera que les vignobles matures, selon notre classification, sont les
vignobles qui bénéficient d’une grande notoriété (susceptible de soutenir la demande) tant
nationale qu’internationale consacrée en 2015 pour les vignobles champenois et
bourguignons par leur inscription par l’Unesco1 au Patrimoine mondial et pour le vignoble
bordelais à travers la juridiction de Saint Emillion inscrite en 1999 par l’Unesco au
Patrimoine mondial.
3.2
Signification économique de la valeur raisonnée: valeur maximale raisonnable
de la valeur de marché d’un vignoble
Comment expliquer
pour les vignobles
matures (champenois, bordelais,
bourguignon), où la demande est statistiquement soutenue, la convergence de la valeur de
marché vers la valeur raisonnée qui se traduit par une forte corrélation (coefficients de
1
Coteaux, maisons et caves de Champagne pour le vignoble champenois et Les climats du vignoble de
Bourgogne pour le vignoble bourguignon.
112
A. DALLOT
corrélation compris entre 0.90 et 0.97 ) et une grande proximité (ratio 2012 entre la
valeur raisonnée et la valeur de marché compris entre 1.1 et 1.3 ) ?
L’acheteur averti disposant des liquidités suffisantes sait, pour une appellation
donnée générant un résultat moyen à l’hectare R et un taux i , réaliser un calcul simple
basé sur la règle proportionnelle. Il est prêt à acheter le vignoble ayant une valeur de
marché maximale Vx satisfaisant l’équation:
Vx i = R donc Vx =
Or Vx =
R
.
i
R
est tout simplement la valeur asymtotique de la valeur raisonnée telle
i
que nous l’avons définie lorsque n   , cette égalité repose sur les propriétés des séries
géométriques1. En d’autres termes, la valeur raisonnée d’un vignoble est la valeur de
marché maximale et raisonnable qu’elle peut atteindre sous l’effet de la demande.
4.
DETERMINATION DE LA MATURITE DES VIGNOBLES AOP AU SEIN DES
REGIONS VITICOLES MATURES ET NON MATURES EN FRANCE
4.1
Maturité des vignobles AOP
A la section 3 nous avons déterminé les régions viticoles matures et celles non
matures à partir de la valeur de marché agrégée constituée des valeurs de marché des AOP
la composant. On peut s’interroger plus finement en se demandant quelle est la proportion
des AOP matures au sein d’une région mature, celle au sein d’une région non mature. Les
réponses sont multiples et parfois surprenantes. Auparavant, nous devons relier
mathématiquement la corrélation r (Vt r , Vt m ) d’une région viticole avec les corrélations de
ses différentes AOP la constituant.
4.2
Calcul de r (Vt m , Vt r )
4.2.1 Limite de Vt r
Nous avons calculé les valeurs raisonnées Vt r des 14 régions viticoles françaises. En
toute rigueur Vt r =  j =1
n
Vn
Rt

avec Rt résultat moyen à l’hectare et de
(1  it ) j (1  it ) n
référence d’une région viticole, it le taux d’actualisation égal au taux d’intérêt des
1
V r = R j =1
n
Vn
1
R


(1  i ) j (1  i)n
i
VIGNOBLE EN FRANCE
113
obligations en vigueur au moment de l’actualisation, n la durée d’actualisation (on prend
n = 50 ) et Vn la valeur de revente du vignoble. Pour des raisons de simplicité dans les
calculs, nous retiendrons sans perte de généralité la valeur limite de Vt r =
Rt
lorsque
it
n.
4.2.2 Simplification de r (Vt m ,
m
A partir de Vt =

Rt
)
it
j=n
j =1
S AOP .VAOP t
j
j
S
( Vt m , valeur de marché de la région viticole, est
la somme pondérée par la surface des valeurs de marché des vignobles AOP constituant
Rt
R 2012
indice inflation t
=
cette région viticole) et
nous pouvons simplifier
it
indice inflation 2012
it
r (Vt m ,
Rt
).
it
 j =1S AOPj .VAOPj t
R 2012
Rt
indice inflation t
,
r (Vt , ) = r (
S
it
it
j=n
m
= r(


j=n
j =1
S AOP .VAOP t
j
S
j
,
j =n
j =1
R AOPj 2012
indice inflation t
it
En utilisant les propriétés de la corrélation r (aX t , bYt ) = r ( X t , Yt ) si a et b ne
dépendent pas du temps, nous obtenons: r (Vt r ,
j =n
Rt
indice inflation t
) = r ( j =1VAOP t ,
que
j
it
it
nous pouvons encore décomposer en utilisant la relation entre la covariance et la corrélation
rappelée ci-après.
4.2.3 Décomposition de r (Vt m ,
Rt
)
it
Pour deux séries quelconques X et Y , la relation entre la corrélation et la
covariance est:
r( X ,Y ) =
cov( X , Y )
 XY
relation nous avons:
où  X et  Y sont les écarts-types de Y et Y . A partir de cette
114
A. DALLOT
r (Vt r ,
Rt
indice inflation t
j=n
j=n
) =  j =1
) = r ( j =1VAOP t ,
j

it
it
S

AOPj .V AOPj t
r (VAOP t ,
j
j=n
S AOP .V AOP t
j
j
j =1
indice inflation t
)
it
Cette relation est essentielle puisqu’elle établit précisément le lien entre la valeur de
marché agrégée Vt d’une région viticole et les différentes valeurs de marché des vignobles
AOP la constituant. En d’autres termes la maturité d’une région viticole nécessite
l’existence de vignobles AOP matures qui captent une partie conséquente de la variance de
Vt . Nous verrons que quelques AOP matures représentant une faible surface suffisent à
rendre mature une région viticole (cas bordelais).
5.
MATURITE DES VIGNOBLES AOP AU SEIN DES REGIONS VITICOLES
MATURES ET NON MATURES EN FRANCE
5.1
Le vignoble champenois
AOP
Surface en ha
Vignobles AOP champenois
33 350
R
34
nb AOP
3
V2012
1 000
Table 18: Vignobles AOP champenois, valeurs en K€ courant
5.1.1 Corrélation du vignoble champenois
Nous avons pour la région viticole champenoise r (Vt m ,
Rt
) = 0.97 . Or la région
it
viticole champenoise se confond quasiment à une seule AOP: le champagne. La relation
valable pour la région viticole vaut automatiquement pour l’AOP et notre questionnement
relatif à l’un des 3 vignobles matures trouve donc immédiatement sa réponse: le vignoble
AOP champenois est mature et se valorise donc comme un produit de taux. En matière de
simplicité, il en va différemment pour les vignobles bordelais et bourguignons composés
d’une pluralité d’AOP.
5.2
Le vignoble bourguignon
Le vignoble bourguignon est composé de 86 AOP1 et sa surface AOP ventilée par
départements est de 27 181 ha. Dans ces conditions, contrairement à la Champagne, la
maturité de la région viticole n’entraine pas automatiquement la maturité des AOP la
constituant.
1
La France viticole comporte
323 AOP.
VIGNOBLE EN FRANCE
115
Surface en ha
R
nb AOP
V2012
Vignobles AOP bourguignons
27 181
8
86
219
dont AOP Côte d’Or
9 500
60
493
dont AOP Saône et Loire
11 267
18
65
dont AOP Yonne
6 414
8
126
AOP
Table 19 : Vignobles AOP bourguignons, valeurs en K€ courant
5.2.1 Corrélation du vignoble bourguignon
Le vignoble bourguignon est particulièrement morcelé. Alors que sa surface
représente la quart du vignoble bordelais pour 57 AOP, il admet 86 AOP. La corrélation
entre la valeur de marché agrégée de la Bourgogne et sa valeur raisonnée s’élève à 0.94 -
r (Vt m ,
Rt
) = 0.94 - ce qui est un résultat remarquable. Plus précisément on distingue les
it
AOP corrélées et celles non corrélées.
5.2.2 Vignobles AOP corrélés
X
AOP
Surface en ha nb AOP
AOP Bourgogne
21 801 80.2 %
AOP Côte d’Or
9 360 98.5 %
Bourgogne appellations
3 486 (5
communales
230;2/3)
Côte de Beaune blanc
Bourgogne appellations 1 743 (1/3)
communales
Côte de Beaune rouge
3 160
communales
Côte de Nuits rouge
Bourgogne Grand Cru
560
Bourgogne premier cru
367
blanc
Bourgogne premier cru 183 (550;1/3)
rouge
AOP Saône et Loire
6 757 60%
712
V2012
r (VAOPt ,
inflt
)

it
219
j

r( X j ,Y )
Xj
0.94
60
18 r et b
570
0.94
0.245
18 r et b
270
0.7
0.024
12
480
0.94
0.194
10
20 r et b
3 800
1 220
0.92
0.83
0.273
0.054
20 r et b
500
0.8
0.01
15
10 r et b
65
89
0.76
0.004
116
A. DALLOT
communales
Côte chalonnaise blanc
905
communales
Côte chalonnaise rouge
Mâcon blanc
3 200
Pouilly-Fuissé
760
Pouilly-Loché et
80=30+50
Pouilly-Vinzelles
Saint-Véran
700
Viré-Clessé
400
AOP Yonne
5 684 88.6%
Bourgogne appellation
1 660
régionale
Chablis
3 150
Chablis premier et 770+104
grand cru
10 r et b
85
0.74
0.005
1
1
1
57
200
110
0.8
0.89
0.79
0.008
0.015
0.0005
1
1
7
5
105
88
126
48
0.95
0.92
0.0005
0.004
0.92
0.012
1
1
150
250
0.89
0.84
0.055
0.039
Table 20: Vignobles AOP bourguignons corrélés
Le vignoble bourguignon étant très fragmenté, les valeurs de marché des vignobles
AOP sont regroupées par la SAFER - notammment en Côte d’Or département viticole
phare de la Bourgogne - en groupe d’AOP homogènes. La conséquence est que la
corrélation porte sur l’AOP ou un regroupement d’AOP homogènes.
En matière de corrélation nous avons distingué celles dont la corrélation
infl
r (VAOPt , t ) était égale au minimum à 0.7 : le résultat est édifiant puisque l’on classe (cf.
it
Table 20 ) 80.2% selon la surface (dont 98.5% pour la Côte d’Or!).
X
j
Pour les vignobles corrélés nous avons 
r ( X j , Y ) = 0.94 .


Xj
5.2.3 Vignobles AOP non corrélés
Pour les vignobles non corrélés on observe que toutes les valeurs de marché sont
inférieures à la valeur de marché moyenne égale à 219 K€ (cf. Table 21 ). Pour les
vignobles non corrélés nous avons:
X
Rt
j
r ( X j , Y ) = 0 qui permet de vérifier que r (Vt m , ) = 0.94 = 0.94  0 .

it

Xj
VIGNOBLE EN FRANCE
Surface en ha nb AOP V2012
AOP
r (VAOPt ,
117
inflt  X
j
r( X j ,Y )
it 

Xj
AOP Bourgogne
5 380 19.8 %
AOP Côte d’Or
140 1.5 %
140
régionale
AOP Saône et Loire
4 510 40.0 %
Bourgogne aligoté
1 600
1 995
régionale rouge
Bourgogne Côte chalonnaise
415
Mâcon rouge
500
AOP Yonne
730 11.4 %
Petit Chablis
730
219
493
32
3
1
65
35
23
1
1
1
1
30
24
126
76
0
-0.47
-0
0.46
-0.29
+0
+0
-0
-0.14
-0.76
-0
-0
0.69
+0
Table 21: Vignobles AOP bourguignons non corrélés
5.2.4 En résumé
-
A l’intérieur de la région viticole bourguignonne mature on distingue des
vignobles AOP matures et des vignobles AOP non matures. Les vignobles
AOP matures représentent 80.2% de la surface. 93% des AOP sont
matures,
-
La forte corrélation de la valeur de marché agrégée et la valeur raisonnée
Rt
r (Vt m , ) = 0.94 s’explique essentiellement par les AOP ou
it
regroupements homogènes d’AOP de la Côte d’Or, fleurons de la
Bourgogne viticole,
-
Tous ces résultats statistiques nous permettent d’avancer que la Bourgogne
viticole bien que très morcelée en terme de terroirs et d’AOP est très
homogène en terme de maturité puisque 93% des AOP - qui représentent
80.2% du vignoble bourguignon - sont matures.
5.3
Le vignoble bordelais
Le vignobles bordelais1 est constitué principalement de 57 AOP. La corrélation
entre la valeur de marché agrégée du vignoble bordelais et sa valeur raisonnée s’élève à
1
inao 2010: AOP Gironde 115 376 ha.
118
A. DALLOT
0.90 - r (Vt m ,
Rt
) = 0.90 - ce qui rend le vignoble bordelais mature.
it
AOP
Surface en ha
R
nb AOP
V2012
115 683
3
57
92
Vignobles AOP bordelais (Gironde)
Table 22: Vignobles AOP bordelais, valeurs en K€ courant
5.3.1 Corrélation du vignoble bordelais
Le vignoble bordelais étant beaucoup moins fragmenté que le vignoble
bourguignon, les valeurs de marché des AOP sont très peu regroupées par la SAFER. On
remarquera que la surface de la seule AOP Bordeaux, Bordeaux supérieur proche de 60 000
ha est deux fois supérieure à la surface du vignoble bourguignon ou celle du vignoble
champenois!
5.3.2 Vignobles AOP corrélés
Comme pour le vignoble bourguignon, nous avons distingué les AOP dont la
infl
corrélation r (VAOPt , t ) était égale au minimum à 0.7 : on classe (cf. Table 23 ) ainsi
it
9.7% selon la surface. Pour les vignobles corrélés nous avons
X

j

r ( X j , Y ) = 0.93 .
Xj
Les vignobles AOP corrélés au nombre de 6 (sur 57 ) sont Pauillac, Saint-Julien,
Margaux, Saint-Estèphe, Pomerol et Saint-Emilion.
X
AOP
Surface en ha
AOP Gironde
11 250 9.7%
corrélées
Pauillac
1 250
Saint-Julien, Margaux 2 400=910+1 490
Saint-Estèphe
1 300
Pomerol
800
Saint-Emilion
5 500
nb AOP V2012
6
92
1
1+1
1
1
1
2 000
1 000
350
900
200
r (VAOPt ,
inflt
)

it
j

r( X j ,Y )
Xj
0.93
0.77
0.8
0.85
0.91
0.8
Table 23: Vignobles AOP bordelais corrélés
0.27
0.38
0.06
0.11
0.11
VIGNOBLE EN FRANCE
119
5.3.3 Vignobles AOP non corrélés
Les vignobles AOP non corrélés représentent 90.3% (cf. Table 24 ) de la surface.
Pour les vignobles non corrélés nous avons par un jeu de compensation
X
Rt
j
r ( X j , Y ) = 0.03 qui permet de vérifier que r (Vt m , ) = 0.90 = 0.93  0.03 .

it

Xj
L’effet positif des AOP Pessac-Léognan et satellites de Saint-Emillion est compensée
négativement par les AOP Sauternes et Bordeaux.
X
AOP
Surface en ha
AOP Gironde
Blaye Côtes de
Bordeaux
Côtes de Bourg
Cadillac et Côtes de
Bordeaux
Graves de Vayres
AOP Bordeaux et
Bordeaux supérieur
(rouge et blanc)
Fronsac
Canon-Fronsac
AOP Bordeaux-Côtes
de Francs et Côtes de
Castillon
Haut-Médoc
Moulis
Listrac
Médoc
Graves rouge
Graves blanc
Pessac-Léognan
Sauternes
Lalande de Pomerol
Satellites de SaintEmilion
nb AOP V2012
r (VAOPt ,
inflt
)

it
j

r( X j ,Y )
Xj
104 433 90.3%
6 500
1
92
18
-0.37
-0.03
-0
4 000
210+3 700
1
1+1
22
22
0.0
-0.13
+0
-0
500
50 000+9 000
1
1
15
15
-0.22
-0.22
-0
-0.06
850
270
3 510
1
1
1
26
60
21
-0.16
-0.18
0.21
-0
-0
+0
4 600
634
650
5 700
2 440
660
1 600
1 800
1 144
4 060
1
1
1
1
0.5
0.5
1
1
1
4
70
80
70
40
25
25
400
50
170
85
0.56
0.14
0.11
-0.26
0.03
-0.58
0.59
-0.81
-0.19
0.55
0.01
+0
+0
-0.03
+0
-0
0.04
-0.03
0
0.03
Table 24: Vignobles AOP bordelais non corrélés
120
A. DALLOT
5.3.3.1 AOP Bordeaux, Bordeaux supérieur
En terme de surface c’est la plus grande AOP française et donc bordelaise. Pourtant
pondérée par sa valeur de marché, elle n’occupe que le 4e rang et est négligeable si on
prend en compte sa corrélation pondérée par l’écart-type.
5.3.3.2 AOP Sauternes
L’AOP Sauternes avec 0.81 est clairement décorrélée linéairement avec la série
financière. Pour les autres AOP, avec des coefficients compris entre 0.5 et 0 , on peut
simplement dire qu’il n’y a pas de corrélation linéaire.
5.3.3.3 AOP Satellites de Pomerol et Saint-Emilion
En terme de valorisation, les satellites des AOP Pomerol et Saint-Emillion ne
bénéficient pas de la qualité de maturité des AOP Pomerol et Saint-Emillion.
5.3.3.4 AOP Pessac-Léognan
L’AOP occupe une place particulière dans la mesure où sa valeur de marché de
400 K€ est supérieure à la moyenne égale à 92 K€. Cependant, sa corrélation de 0.59 est
inférieure à 0.7 .
5.3.4 En résumé
-
A l’intérieur de la région viticole bordelaise mature on distingue des
vignobles AOP matures et des vignobles AOP non matures. Les vignobles
AOP matures représentent 9.7% de la surface. 7% des AOP sont matures
alors que pour le vignoble bourguignon 93% des AOP sont matures!
-
La forte corrélation de la valeur de marché agrégée et la valeur raisonnée
Rt
r (Vt m , ) = 0.90 s’explique exclusivement par 6 AOP, principaux
it
fleurons du vignoble bordelais. Les principales autres AOP non corrélées
s’annihilent et se comportent alors comme un bruit au sens statistique du
terme,
-
Tous ces résultats statistiques nous permettent de saisir le contraste avec le
vignoble bourguignon et nous éclaire sur la structure du marché bordelais.
Bien que moins morcelé la maturité du vignoble bordelais est portée
uniquement par 6 AOP ce qui fait du vignoble bordelais un vignoble
hétérogène à l’inverse du vignoble bourguignon.
VIGNOBLE EN FRANCE
5.4
121
Vignobles AOP matures au sein de régions viticoles non matures
Avec la même démarche appliquée précédemment, nous déterminons les AOP
matures au sein des régions viticoles non matures (cf. Table 25 ). On notera que l’Alsace
est en passe de devenir une région viticole mature, que le Ménetou-Salon (blanc peu connu
mais aux qualités organoleptiques certaines) rejoint discrètement mais sûrement le Sancerre
en notoriété (donc en demande donc en maturité) et que la Vallée du Rhône abrite 12 AOP
matures.
Régions viticoles non
matures
Corse
Toulouse-Pyrénées
Alsace
Alsace
Languedoc-R
Val de Loire
Val de Loire
Provence
Provence
Vallée du Rhône
Vallée du Rhône
Vallée du Rhône
Vallée du Rhône
Vallée du Rhône
Vallée du Rhône
Vallée du Rhône
Vallée du Rhône
Vallée du Rhône
Vallée du Rhône
Vallée du Rhône
Vallée du Rhône
Vallée du Rhône
AOP matures
néant
néant
Bas-Rhin (presque)
Haut-Rhin
Languedoc Pic-Saint Loup (presque)
Sancerre
Ménetou-Salon
Bandol
Bellet (presque)
Châteauneuf du Pape
Côte du Rhône Village Rasteau
Condrieu
Côte-Rotie
Cornas
Croze-Hermitage
Gigondas
Muscat de Beaume de Venise VDN
Rasteau VDN
Hermitage
Saint-Joseph
Vacqueyras
Sous-total
Total
m
S. en ha V2012
6 240
9 363
1 200
2 800
500
1 550
50
3 150
730
130
235
110
1 410
1 230
510
50
135
1 100
1 400
10 190
25 602
114
159
37
140
87
140
245
340
80
600
900
450
93
130
85
80
900
110
80
Table 25: AOP matures des régions viticoles non matures
r
V2012
r (V m , V r )
m
V2012
2.78
1.99
2.3
1.1
1.77
1.10
<1
<1
1.9
<1
<1
<1
1.7
1.2
1.8
1.9
<1
1.4
1.9
0.90
0.88
0.88
0.81
0.94
0.91
0.62
0.88
0.85
0.85
0.90
0.93
0.81
0.85
0.86
0.83
122
6.
6.1
A. DALLOT
CONCLUSION
Synthèse des résultats
-
Notre point de départ a été la construction en regard des valeurs de marché
des AOP viticoles d’une valeur théorique nommée valeur raisonnée V r . Le
modèle retenu repose sur l’indépendance des résultats viticoles observée
sur la chronique champenoise. La valeur raisonnée s’avère être la
valorisation classique d’une entreprise dont l’espérance du résultat est
constante dans le temps (conséquence de l’indépendance des résultats
viticoles champenois),
-
L’étude des corrélations entre ces deux séries temporelles permet de
distinguer, au niveau des régions viticoles, deux types de vignobles: les
vignobles matures (bordelais, bourguignons et champenois) et les vignobles
non matures (les autres),
-
L’étude étendue au niveau des AOP viticoles met en relief le contraste entre
le marché viticole bordelais (région viticole hétérogène puisque 9.7% des
surfaces AOP sont matures) et le marché vignoble bourguignon (région
viticole homogène puisque 80.2% des surfaces AOP sont matures) alors
que 100% des surfaces AOP champenoises sont matures,
-
Parmi les régions viticoles non matures, on relève 16 AOP matures dont
-
12 au sein de la Vallée du Rhône,
En consolidant l’ensemble des régions viticoles il ressort que 20% des
surfaces AOP françaises sont matures et donc que 80% des surfaces AOP
sont non matures et ont donc des valeurs de marché sous-évaluées voire
largement sous-évaluées!
-
Plus généralement, les résultats obtenus et la classification cohérente des
vignobles qui en découlent plaident pour la pertinence du modèle retenu,
les qualités heuristiques de la valeur raisonnée et apparentent le vignoble
mature à un produit de taux non spéculatif.
6.2
Détention et risque de dépréciation du vignoble
De par sa nature l’actif viticole est un actif long terme amené à être détenu
durablement à l’inverse d’une action échangeable simplement et à tout moment sur le
marché des actions. L’acquisition d’un vignoble engage et sa valeur d’achat qui motive ou
VIGNOBLE EN FRANCE
123
non l’acquisition est nécessairement rapportée aux résultats probables futurs que procurera
le vignoble. En intégrant les fluctuations dues aux aléas, on a pu définir pour chaque région
viticole un résultat probable futur R qui détermine, en fonction du taux d’intérêt it une
valeur maximale
raisonnable
V r qui, à l’évidence, structure les valeurs de marché
viticoles en fonction de la demande.
A ce jour, on peut remarquer que les assureurs ont acquis exclusivement des
vignobles matures (bordelais essentiellement) au détriment des vignobles non matures
pourtant, dans leur majorité, largement sous-évalués en valeur et méconnus en regard des
qualités organoleptiques certaines de leurs vins AOP1. On peut imaginer pour un assureur,
dont les engagements sont longs, une stratégie d’investissement [8] reposant sur une
diversification du portefeuille viticole de manière à détenir de façon concomitante et dans
une proportion à définir des vignobles matures et non matures.
Comme tout actif financier le risque de dépréciation du vignoble ne peut être écarté.
Les sources d’effondremement durable du résultat viticole sont multiples (liste non
exhaustive):
-
ème
Une épidémie systémique semblable à celle du phylloxéra à la fin du 19 .
Toutefois la dépréciation (suite à l’arrachage systématique des vignobles
dans toute l’Europe puis de la replantation de la moitié en France) fut
temporaire puisqu’une solution viticole2 fut trouvée,
-
La baisse de consommation constatée régulièrement et mondialement par
l’OIV concerne essentiellement les Vins de table et non les vins AOP qui
sont recherchés et valorisés3,
-
Le risque climatique qui pourrait mettre en évidence une inadaptation des
cépages actuels dans certaines régions viticoles (la Champagne par
exemple). Des travaux au niveau international sont engagés4 qui anticipent
les risques probables (à l’inverse de l’épidémie du phylloxéra) et les
solutions possibles (notamment à travers le génie génétique permettant une
adaptation des cépages actuels au réchauffement climatique...),
Le risque de dépréciation existe mais est, dans la mesure du possible, largement
1
Après une étude préalable pédologique approfondie, l’AOP, décernée par l’INAO, doit respecter un
cahier des charges particulièrement exigeant en quantité (rendement à l’hectare borné), en méthodes culturales
(cépages utilisés et tailles autorisées) et en méthodes de vinification.
2
Greffage des cépages sur des portes-greffes résistants au phylloxéra.
3
Campagne sur le thème Boire moins mais mieux.
4
Au sein notamment de la Commission Viticulture de l’OIV.
124
A. DALLOT
anticipé : c’est le sens et la raison d’être d’une structure intergouvernementale comme
l’OIV issue de la crise systémique catastrophique du phylloxéra - importé des Etats-Unis à
la fin du 19ème - qui a touché intégralement tous les vignobles de l’Europe.
6.3
Perspectives et développement
Très récemment, un article au titre gourmand Des rendements longs en bouche [3]
émanant d’une revue assurantielle - on rappelle que les assureurs détiennent environ 2
milliards d’actifs viticoles situés pour l’essentiel dans le bordelais - illustre parfaitement le
type d’approche des investisseurs institutionnels puisqu’ils attendent classiquement un
rendement des actifs viticoles - actif risqué qui souligne la différence enre R j et R - égal à
5% soit i2013  2% .
Le taux d’intérêt ayant une place centrale dans la valorisation du vignoble, il
convient de s’interroger sur son évolution. Les taux d’intérêt historiquement bas en Europe
et une probable remontée des taux d’intérêt aux Etats-Unis à court-moyen terme (ce qui ne
manquerait pas de se répercuter en Europe) invitent à actualiser cette étude à court-moyen
terme tant au niveau des revenus viticoles actualisés par le RICA que par les nouveaux taux
d’intérêt en regard des valeurs de marché actualisées annuellement par la SAFER. Cette
actualisation permettra d’éprouver la pertinence de notre hypothèse (le vignoble mature se
valorise comme un produit de taux) largement étayée par les données actuelles et de
mesurer l’évolution des régions viticoles et des AOP quant à leur maturité.
6.4
Remerciements
L’auteur remercie le relecteur pour ses remarques qui ont permis d’améliorer la
qualité du présent article.
7. REFERENCES
[1] L’assurance récoltes, une réponse au risque sécheresse. Argus de l’Assurance, 12
janvier 2012.
[2] Le prix des terres, analyse des marchés fonciers ruraux 2012. SAFER, Mai 2013.
[3] Des rendements longs en bouche. Argus de l’Assurance, n°7360, p 20-21 mai 2014.
[4] R. Bourbonnais. Econométrie. Dunod, 2015.
[5] G. BOX AND D. PIERCE. Distribution of residual autocorrelations in autoregressive
integrated moving average time series models. Journal of the American Statistical
Association, Vol 65 1970.
VIGNOBLE EN FRANCE
125
[6] G. BRESSON AND A. PIROTTE. Econométrie des séries temporel les. puf, 1995.
[7] O. CLARKE. Guide des terroirs. Gallimard, 2010.
[8] COFFMAN, A. BRETT, NANCE, AND J. ROBERT. WINE : The illiquid liquid investment
asset. Journal of Financial Planning, Vol 22 Issue 12, p61-70 Dec 2009.
[9] A. DALLOT. Analyse de systèmes dynamiques - systèmes hamiltoniens en mécanique
classique et système de Lorenz - et analyse des tableaux multiples. Thèse d’Université à
Paris-Dauphine, 2004.
[10] A. DALLOT. Historique des valeurs de marché et raisonnée du vignoble français et des
principaux pays viticoles de la zone euro. Progrès Agricole et Viticole, p 18-31 avril 2014.
[11] A. DALLOT. Valeur raisonnée et valeur de marché du vignoble par régions viticoles
françaises, italiennes et espagnoles. Bulletin de l’OIV, n°986-987-988 p 145-170 avril-maijuin 2013.
[12] A. DALLOT. Valeur raisonnée et valeur de marché du vignoble. Bulletin de l’OIV,
n°977-978-979 p. 361-368 juillet-août-septembre 2012.
[13] A. DALLOT. Historique des valeurs de marché et raisonnée du vignoble français,
financement optimal du vignoble dans les principaux pays viticoles de la zone euro.
Bulletin de l’OIV, n°989-990-991 p. 288-310 juillet-août-septembre 2013.
[14] A. DALLOT. Maturité des vignobles AOP au sein des régions viticoles françaises non
matures. Bulletin de l’OIV, n°1001-1002-1003 p 377-386 juillet-août-septembre 2014.
[15] A. DALLOT. Maturité des vignobles AOP champenois, bordelais et bourguignons.
Bulletin de l’OIV, n°1001-1002-1003 p 357-376 juillet-août-septembre 2014.
[16] B. FRANCE. Grand Atlas des vignobles de France. Solar, 2008.
[17] L. GASPAROTTO. L’atlas des vins de France. Editions de Monza, Le Monde, 2013.
[18] A. HUETZ DE LEMPS. Vignobles et vins d’Espagne. Presses Universitaires de Bordeaux,
1993.
[19] G. LJUNG AND G. BOX. Distribution of residual autocorrelations in autoregressive
integrated moving average time series models. Biometrika, Vol 65 1978.
[20] E. LORENZ. Deterministic non periodic flow. Journal of the Atmospheric Sciences,
n°20 1963.
[21] C. NAVARRE AND F. LANGLADE. L’œnologie. 7ème édition Tec & Doc, 2010.
[22] J. OHRON. Le nouveau guide des vins d’Italie. Les Editions de l’Homme, 2002.
[23] P. PETAUTON. Théorie de l’assurance dommages. Dunod, 2000.
[24] H. POINCARE. Science et méthode. Flammarion, 1908.
126
A. DALLOT
[25] R. PORTAIT AND P. PONCET. Finance de marché. Dalloz, 2009.
[26] A. REYNIER. Manuel de viticulture. 12ème édition Tec & Doc, 2012.
[27] G. SAPORTA. Probabilités, Analyse des Données et Statistique, 3ème édition révisée.
Technip, 2011.
8. APPENDIX
8.1
Résultats par régions viticoles françaises
8.1.1 Résultats non déflatés
en K€ courants (source RICA)
Région / Année 90
Alsace
9
Beaujolais
Bourgogne
8
Bordeaux (Aq.) 3
Champagne
32
Corse
5
Jura
Savoie
Languedoc-R.
3
Provence
5
Sud-Ouest
Toulouse5
Pyrénées
Val de Loire 6
(Centre)
Vallée du Rhône 5
91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
11 11 7 7 6 9 8 8 9 9 8 9 8 8 7 6 8 7 8 7
3
1
28
5
3
4
21
3
5
1
15
4
6
1
16
5
8
3
20
5
8
3
19
-
8
4
27
1
10
6
37
2
11
5
45
3
11
2
20
4
10
2
27
3
8
2
32
3
6
2
21
3
4
2
43
3
6
1
40
3
6
1
35
4
8
2
49
1
9
1
31
5
6
2
17
2
6
1
35
3
2 2 2 2 3 4 4 3 4 4 3 5 3 2 1 1 1 1 1 1
5 3 4 5 5 3 1 2 3 4 3 3 3 3 3 4 1 5 2 3
1 3 1 3 4 4 4 8 8 7 5 3 2 4 2 1 2 2 1 1
2 4 2 1 4 3 4 4 5 5 4 3 3 4 4 4 3 4 4 4
4 2 4 4 4 3 3 5 5 5 5 4 4 4 3 3 3 2 2 3
Table 26: Résultats non déflatés en K€ courant
VIGNOBLE EN FRANCE
127
8.1.2 Résultats déflatés
Région / Année
Alsace
Beaujolais
Bourgogne
Bordeaux
Champagne
Corse
Jura
Savoie
Languedoc-R.
Provence
Sud-Ouest
ToulousePyrénées
Val de Loire
Vallée du Rhône
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
13 15 14 9 10 8 11 10 10 11 10 9 10 9 8 8 6 8 7 8 7
12
4
45
7
4
2
38
7
4
5
28
4
6
1
19
5
7
1
21
7
10
3
25
6
10
4
23
4
9
5
33
1
13
7
45
2
14
6
55
4
14
3
23
4
11
2
31
3
10
2
37
3
7
2
24
3
4
3
47
3
6
1
43
3
7
1
37
5
8
2
51
1
9
1
31
5
6
2
17
2
6
1
35
3
4 3 3 3 3 4 5 4 4 5 5 3 5 3 2 1 1 1 1 0 1
3 3 4 5 4 3 4 4 3 2 2 3 9 2 2
8 2 3 2 3 5 5 5 10 10 9 6 3 2 4 2 1 2 2 1 1
9 3 6 3 2 5 4 5 5 6 5 4 4 3 5 5 4 3 4 4 4
7 5 3 5 5 5 4 4 6 7 6 5 5 4 4 3 3 3 2 2 3
Table 27: Résultats en K€ constant (base 2010)

valeur de marche, valeur raisonnee (embedded value) et maturite

Transcription

Documents pareils

decouvrir notre carte

bon de commande

Télécharger l`article au format PDF

Rhonéa Vignobles, le domaine en financement participatif

Pour Commander

Plaquette AOP AOC

Languedoc Roussillon : Commentaire sur le prix des vignes 2011

A B C 1 2

MENUS DES RESTAURANTS SCOLAIRES PARIS XIX Jeudi 27