Le jeu en vaut-il la chandelle? Le pour et le contre des

Transcription

Le jeu en vaut-il la chandelle?
Le pour et le contre des
obligations à haut rendement
Une étude réalisée par Vanguard
Résumé. Les obligations à haut rendement1 ont des caractéristiques
uniques en leur genre par comparaison à celles des produits à revenu fixe
classiques. Ces instruments servent à financer la dette de sociétés jugées
de moins bonne qualité par les principales agences de notation (Ba ou
moins par Moody’s Investor’s Service, BB+ ou moins par Standard &
Poor’s). Vu le risque de défaut accru de l’émetteur, elles offrent
habituellement des taux de rendement supérieurs à ceux des obligations
de première qualité. En outre, elles permettent de profiter d’une
appréciation considérable de leur cours si la cote de solvabilité de
l’émission ou de l’émetteur est revue à la hausse par les agences de
notation. Compte tenu de ces caractéristiques, ont-elles leur place dans un
portefeuille diversifié?
L’analyse débute par un aperçu du marché des obligations à haut
rendement, notamment de sa taille, de la dynamique des écarts et
des caractéristiques de risque uniques en leur genre. Leur rôle éventuel
dans un portefeuille diversifié est ensuite évalué compte tenu des
caractéristiques du marché et des défis associés à leur intégration
à une stratégie de placement.
1 Cette analyse porte sur les obligations à haut rendement imposables, et non sur les obligations municipales à haut rendement
(obligations-revenus et obligations de moins bonne qualité en général émises par les municipalités et les Etats). En effet,
comme les investisseurs ont de multiples raisons d’investir dans des obligations non imposables, nous sommes d’avis qu’elles
sortent du cadre de cette analyse.
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiFID. En Suisse,
réservé exclusivement aux Investisseurs institutionnels. Document non destiné à la diffusion publique.
Le présent document est publié par The Vanguard Group Inc. Il a pour unique objectif de former et d’informer. Il ne constitue
pas une recommandation ni une sollicitation d’achat ou de vente de placements. Il convient de rappeler que le document a été
rédigé dans le contexte du marché américain et qu’il contient des données et des analyses spécifiques aux Etats-Unis.
Décembre 2012
Auteur
Christopher B. Philips,
CFA
Les conclusions de l’analyse sont les suivantes :
• Les obligations à haut rendement présentent à la fois les caractéristiques des actions et
des titres à revenu fixe.
• En moyenne, leur performance est supérieure à celle des titres à revenu fixe de
meilleure qualité, sauf dans les périodes caractérisées par des écarts de crédit relatifs
peu élevés.
• L’illiquidité et le manque de transparence du marché des obligations à haut rendement
ont un rôle primordial aux yeux des investisseurs.
• Après avoir étudié les caractéristiques de liquidité et d’investissabilité des obligations à
haut rendement, nous en concluons que, en moyenne, elles n’auraient pas amélioré le
degré de risque ni le rendement d’un portefeuille équilibré classique.
Le marché des obligations à haut rendement, qui est
devenu populaire dans les années 1980, est constitué
d’obligations jugées comme présentant un risque de
défaut accru du paiement ponctuel de l’intérêt et/ou
du principal. Ces obligations sont émises, entre
autres, par des sociétés à forte intensité
capitalistique qui risquent de manquer à leurs
engagements, par des sociétés plus jeunes
désireuses de refinancer des crédits bancaires ou
privés potentiellement plus coûteux, et par des
entreprises en croissance faisant appel pour la
première fois aux marchés de la dette. Les
obligations à haut rendement peuvent également
avoir été émises par des « anges déchus » – la
notation des obligations de ces sociétés a été revue
à la baisse car elles sont désormais jugées de moins
bonne qualité à cause de l’augmentation du risque
de défaut de paiement de l’intérêt et/ou du principal,
attribuable souvent à la dégradation de leurs
opérations.
Les obligations à haut rendement ne figurent pas dans
les indices des obligations de première qualité,
notamment l’indice Barclays U.S. Aggregate Bond, ce qui
pourrait inciter les investisseurs souhaitant obtenir une
exposition complète au marché à pondérer une partie de
leur portefeuille obligataire dans ce secteur. Toutefois,
comme on le voit à la Figure 1, ces obligations ne
représentent qu’une faible composante du marché des
titres à revenu fixe imposables américains – 5,5% au
30 juin 2012 (23% de l’ensemble du marché des
obligations de sociétés américaines). En outre, de
nombreux investisseurs sont sceptiques, considérant
qu’il s’agit d’obligations « junk », et les excluent
délibérément en général de l’allocation de leurs
placements à revenu fixe.
Remarque sur le risque : Tous les placements sont assujettis à des risques, notamment la perte possible de
capital. Les fonds obligataires sont assujettis au risque qu’un émetteur n’honore pas ses paiements en temps voulu
et que les cours des obligations baissent en raison d’une des taux d’intérêt ou de perceptions négatives quant à la
capacité d’un émetteur à honorer ses paiements. Les obligations à haut rendement ont des notes de crédit
généralement moyennes ou inférieures et sont donc assujetties à un risque de crédit plus élevé que les obligations
assorties de notes de crédit supérieures. La performance passée ne préjuge pas des rendements futurs. La
performance d’un indice n’est pas exactement représentative d’un investissement particulier étant donné qu’il est
impossible d’investir directement dans un indice. Les valeurs du portefeuille actuelles et futures comportent des
risques. La diversification ne constitue ni une garantie de profit ni une protection contre toute perte.
2
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID.
Figure 1.
Importance relative du marché
des obligations à haut rendement
aux États-Unis
32,4% Obligations nominales du Trésor US
29,6% Obligations titrisées (adossées à des créances
hypothécaires/ à des actifs/ à des créances
hypothécaires commerciales)
18,6% Obligations de sociétés de première qualité
9,6% Etat ou agence gouvernementale
5,5% Obligations de sociétés à haut rendement
4,3% Obligations du Trésor US protégées contre l’inflation
Remarques : En cas d’ajustement « au flottant » des valeurs titrisées et des
valeurs d’agences gouvernementales détenues par le Trésor et la Réserve
fédérale dans le cadre des mesures prises par le gouvernement fédéral pour
réagir à la crise financière de 2008−2009, les pourcentages sont différents :
obligations nominales du Trésor, 34,3%; obligations titrisées, 26%; obligations
de sociétés de première qualité, 19,6%; Etat ou agence gouvernementale, 9,7%;
obligations de sociétés à haut rendement, 5,8% et obligations du Trésor US
protégées contre l’inflation, 4,6%.
Comme leur nom l’indique, les obligations à haut
rendement offrent un taux de rendement supérieur à
celui des obligations de première qualité pour
dédommager les investisseurs du risque supplémentaire
de défaut (le risque de non-versement des montants dus
aux porteurs d’obligations) ou de révision à la baisse de
la notation (le risque présenté par une dégradation de la
situation financière de l’entreprise telle que des agences
de notation décident de faire passer les obligations dans
une catégorie de titres plus spéculatifs), lié aux
émissions ou émetteurs de moins bonne qualité. La
Figure 2 illustre la prime qu’il faudra payer. En dépit de la
prime de rendement, les rendements totaux de ces
obligations ne suffisent pas toujours à compenser
l’augmentation des risques intrinsèques.
La Figure 3, page 4, est un diagramme de dispersion
indiquant l’écart de rendement de départ entre l’indice
Barclays U.S. High Yield Corporate Bond et l’indice
Barclays U.S. Aggregate Bond, ainsi que son évolution
sur des périodes de un, trois, cinq et dix ans. Si
l’augmentation des rendements avait toujours généré
des rendements excédentaires positifs, tous les points
se situeraient au-dessus de l’axe x. Malgré la relation
positive (la probabilité d’obtenir un rendement
excédentaire ultérieur positif par rapport à l’ensemble du
Source : Barclays. Les valeurs sont les valeurs de marché des indices au
30 juin 2012.
Figure 2.
Prime des obligations à haut rendement par rapport aux obligations de première qualité
25%
Rendement
20
15
Moyenne :
4,98 %
10
5
0
Janv.
1987
Janv.
1992
Janv.
1997
Janv.
2002
Janv.
2007
Janv.
2012
Barclays U.S. High Yield Corporate Bond Index
Barclays U.S. Aggregate Bond Index
Remarques : Statistiques sur le rendement entre janvier 1987 et 30 juin 2012. La relation est justifiée si la comparaison est fondée sur les obligations du Trésor US à
10 ans. L'écart moyen par rapport aux obligations du Trésor US à 10 ans était de 5,38%.
Sources : calculs de Vanguard à partir de données de Barclays.
3
Figure 3.
Un écart de rendement positif n’a pas toujours généré des rendements excédentaires
b. Relation sur trois ans
20%
60%
50
40
30
20
10
0
–10
–20
–30
–40
Rendement excédentaire
subséquent sur trois ans
subséquent sur un an
a. Relation sur un an
10
5
0
–5
–10
–15
0
500
1,000
1,500
0
2,000
Ecart de rendement initial entre l’indice Barclays U.S. Corporate High
Yield Bond et l’indice Barclays U.S. Aggregate Bond (pb)
c. Relation sur cinq ans
500
1,000
1,500
2,000
d. Relation sur dix ans
10%
8
6
4
2
0
–2
–4
–6
–8
–10
5%
subséquent sur dix ans
subséquent sur cinq ans
15
0
300
600
900
1,200
1,500
4
3
2
1
0
–1
–2
–3
–4
0
200
400
600
800
1,000
1,200 1,400
Remarques : Données sur le rendement entre janvier 1987 et le 30 juin 2012. La même analyse a été faite en prenant comme point de repère les obligations du Trésor
à 10 ans et les résultats ont été quasiment identiques.
Source : Calculs de Vanguard, tirés des données de Barclays.
marché des obligations de première qualité augmente si
les taux de rendement de départ sont plus élevés,
particulièrement au cours de périodes où les écarts de
rendement initiaux sont importants), un écart positif n’a
pas toujours été porteur de rendements excédentaires
positifs.2 Cette relation se vérifie également au cours de
périodes prolongées, notamment lorsque les écarts de
départ sont inférieurs à 600 points de base. Vu la nature
incertaine de l’indemnité offerte pour assumer le risque
de défaut, est-ce que les caractéristiques des obligations
à haut rendement sont uniques en leur genre et
suffisamment attrayantes pour faire partie de
portefeuilles diversifiés?
Risques uniques en leur genre
Un placement dans des obligations à haut rendement de
moins bonne qualité va de pair avec une augmentation
du risque de crédit et la perspective d’obtenir un revenu
ou des rendements supérieurs à la moyenne. Le premier
risque découle d’une révision à la baisse de la notation
de l’obligation car on met en doute la capacité de
l’émetteur à couvrir son passif exigible. La Figure 4,
page 5, montre les réévaluations mensuelles nettes à la
hausse ou à la baisse des notations depuis 1991 (début
de nos données sur les émissions individuelles). Depuis
1999, le nombre de révisions à la baisse est souvent plus
important que celui des révisions à la hausse. On notera
toutefois que cette période couvre deux marchés
boursiers baissiers. Il n’en reste pas moins qu’entre 2003
2 Remarque : Cette relation ne s’applique pas nécessairement aux obligations individuelles. En général, le taux de rendement est proportionnel au
risque de défaut.
4
Figure 4.
Le ratio révisions à la hausse/révisions à la baisse fournit des informations sur les données
fondamentales du secteur
Révisions à la hausse/révisions à la baisse nettes de la notation des sociétés faisant partie de l’indice Barclays U.S.
Corporate High Yield Bond : janvier 1991 – mai 2012
150
Révisions à la hausse moins
révisions à la baisse
100
Les révisions à la hausse l’emportent sur les révisions à la baisse
50
0
–50
–100
–150
Les révisions à la baisse l’emportent sur les révisions à la hausse
–200
Janv.
1991
Janv.
1996
Janv.
2001
Janv.
2006
Janv.
2011
Révisions à la hausse
Révisions à la baisse
Remarque : Le calcul des révisions à la hausse ou des révisions à la baisse repose sur la variation d’un mois à l’autre de la notation d’une émission par Moody’s.
Sources : Calculs de Vanguard, tirés des données de Barclays.
et 2007 (marché haussier), le nombre de révisions à la
baisse l’emportait la plupart des mois sur le nombre de
révisions à la hausse. Évidemment, une révision à la
baisse peut signaler un problème durable au sein d’une
entreprise. Par exemple, selon Moody’s Investors
Service, depuis 1983, les obligations ayant fait défaut
affichaient en moyenne, 60 mois avant le défaut, une
notation B1 qui dégringolait à Caa2 (quatre niveaux plus
bas) immédiatement avant le défaut. On ne peut affirmer
avec certitude qu’un investisseur puisse tirer parti d’une
telle tendance puisque la révision à la baisse de la
notation n’est souvent que la conséquence de difficultés
connues dont le cours de l’obligation tient déjà compte.
Les modifications de la notation d’une obligation peuvent
causer certains dégâts, mais le risque final est celui du
défaut. On constate à la Figure 5, page 6, que, depuis
1920, le taux de défaut du marché des obligations à haut
rendement dépasse de loin celui du marché des
obligations de bonne qualité et est très volatil, surtout
depuis les années 1980. En effet, les caractéristiques
des émetteurs ont changé, ceux-ci n’étant plus
constitués principalement d’anges déchus, mais de
nouvelles entreprises en quête d’un premier
financement. Comme l’explique William J. Bernstein3,
ces nouvelles sociétés présentent généralement plus de
risques car leur stabilité financière est plus incertaine
que celle des anges déchus. Par exemple, selon
Moody’s, entre 1982 et 2010, les obligations notées
Caa-C ont généré des pertes sur créances cumulatives
de 35% sur cinq ans après une situation de défaut. En
revanche, les obligations notées B n’affichaient que des
pertes de 16% et les obligations notées Ba, des pertes
de 7%. Ces statistiques laissent à penser que le taux de
récupération du principal des prêteurs est proportionnel à
la qualité de l’émission en défaut.
Aux yeux des investisseurs, le taux de perte (la valeur
d’un défaut qui n’est pas récupérée pendant les
procédures de faillite) a beaucoup plus d’importance 4.
Les statistiques des pertes ne sont pas aussi complètes
que celles des défauts, mais il est clair que les pertes
générées par les obligations à haut rendement sont
importantes. On peut donc dire que l’ensemble des
investisseurs n’ont, en moyenne, pas bénéficié au fil du
temps du taux de rendement indiqué ni de la baisse des
rendements. La Figure 6, page 6, en fournit l’illustration
par une comparaison entre le taux de rendement moyen
et le rendement annuel moyen (pour élargir la
comparaison, nous vous présentons également les
statistiques de l’indice Barclays U.S. Aggregate Bond).
3 Voir Bernstein (2001).
4 Toutes les poursuites pour défaut ne finissent pas au tribunal des faillites. Certains émetteurs s’entendent avec les prêteurs sur des conditions de
remboursement ou de restructuration.
5
Figure 5.
Risque de défaut des obligations à haut rendement et des obligations de bonne qualité
Taux de perte et de défaut annuels
20%
15
10
5
0
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
Taux de défaut des obligations de bonne qualité
Taux de perte des obligations de bonne qualité
Taux de défaut des obligations à haut rendement
Taux de perte des obligations à haut rendement
Remarque : Les taux de défaut et de perte sont pondérés en fonction des émetteurs. Données du 31 décembre 2011.
Source : Moody’s Investors Service.
Figure 6.
Impact des pertes sur défaut
b. Indice Barclays U.S. Aggregate Bond
15%
15%
12
12
9
9
Rendement annualisé
Rendement annualisé
a. Indice Barclays U.S. High Yield Corporate Bond
6
3
0
–3
6
3
0
–3
–6
–6
–9
–9
–12
–12
Taux de Rendement Rendement Rendement Rendement Rendement
rendement
du
du revenu du cours
total
total
moyen
revenu
moins
moins
taux de
taux de
rendement
rendement
moyen
moyen
Taux de Rendement Rendement Rendement Rendement Rendement
rendement
du
du revenu du cours
total
total
moyen
revenu
moins
moins
taux de
taux de
rendement
rendement
moyen
moyen
Juillet 1987 à décembre 1997
Juillet 1998 à décembre 2001
Juillet 2002 à juin 2012
Remarque : L’analyse porte sur la période allant de juillet 1987 à juin 2012.
6
Le remboursement est un autre facteur pouvant
expliquer le décalage entre les rendements et les taux de
rendement moyens. En effet, bon nombre d’obligations à
haut rendement sont assorties d’une clause de
remboursement autorisant l’émetteur à les remplacer par
d’autres obligations offrant des conditions plus
favorables si les taux du marché chutent suffisamment.
Cette clause de rachat a pour conséquence de plafonner
le cours d’une obligation (celui-ci évolue en sens inverse
des taux de rendement). Au 31 juillet 2012, 94% des
obligations figurant dans l’indice Barclays U.S. Corporate
High Yield Bond comportaient une clause de rachat5.
Caractéristiques uniques en leur genre
Les obligations à haut rendement sont des titres de
créance, quoique leurs caractéristiques de rendement
puissent les ranger, aux yeux de nombreux investisseurs,
dans une catégorie d’actifs hybrides. Vu le risque de
défaut des sociétés et des titres constituant ce marché,
les caractéristiques de risque et de rendement de ces
obligations ressemblent plus souvent à celles des
actions, contrairement aux obligations de bonne qualité
dont le cours est avant tout dicté par l’évolution de la
courbe de rendement des obligations du Trésor US. La
Figure 7 montre la corrélation existant entre les
obligations à haut rendement et obligations de bonne
qualité, et l’évolution de la courbe de rendement des
obligations du Trésor (représentée par les rendements de
diverses obligations phares du Trésor US à échéance
constante) et les principaux facteurs de risque du marché
boursier tels que définis par Eugene Fama et Kenneth
French – Equity Market, Size and Style (1983). Comme
on peut s’y attendre, la dynamique des rendements des
obligations de bonne qualité a, historiquement, affiché
une forte corrélation avec celle de la courbe de
rendement.
Figure 7.
Les obligations à haut rendement
affichent une forte corrélation aux
facteurs de risques des actions
Corrélation entre les obligations à haut rendement et
obligations de bonne qualité, et les facteurs de risque
des actions et titres à revenu fixe
1.0
0.8
Corrélation
Nous avons ventilé l’examen du rendement sur trois
périodes : deux au cours desquelles les corrélations
entre le rendement du cours et le rendement du revenu
sont relativement normales et une troisième entre 1998
et 2001, pendant laquelle les cours des obligations à
haut rendement ont chuté considérablement et n’ont pas
repris tout le terrain perdu. Cette période a exercé une
influence sur les rendements totaux de toutes les séries.
Signalons toutefois qu’à la première et à la troisième
période, le rendement total était inférieur au taux de
rendement moyen, probablement à cause du taux de
pertes découlant des défauts des obligations à haut
rendement. Abstraction faite des pertes, on pourrait
penser que le revenu et les rendements totaux
équivaudraient ou même dépasseraient le taux de
rendement moyen au cours d’une période de baisse
générale des taux d’intérêt comme l’illustre la Figure 6b.
0.6
0.4
0.2
0
Barclays U.S. Corporate
High Yield Bond Index
Barclays U.S. Aggregate
Bond Index
Facteurs de risque du marché boursier
Obligations du Trésor à échéance constante
Remarques : Les corrélations indiquées reposent sur une analyse de régression
multiple des facteurs identifiés. Sur la base d’autres statistiques de régression,
le R-carré ajusté de l’indice Barclays U.S. Corporate High Yield Bond comparé
à celui des facteurs calculés par Fama-French s’établissait à 0,432, contre
0,01 pour les obligations du Trésor à échéance constante. Concernant l’indice
Barclays U.S. Aggregate Bond, les R-carré s’établissaient à 0,05 et 0.89
respectivement. Les obligations à haut rendement ont affiché une forte
corrélation avec les facteurs de risque du marché boursier, la statistique de test
s’établissant à 14,57. La corrélation la plus importante avec la courbe de
rendement se situait dans le segment des obligations du Trésor à dix ans dont
la statistique de test était beaucoup plus faible, à 2,43. L’indice Barclays U.S.
Aggregate Bond affichait une corrélation marginale avec le facteur de risque du
marché boursier (fort probablement à cause de la composante en obligations de
sociétés de bonne qualité) qui s’établissait à 3,52 et qui était beaucoup plus
élevée et atteignait 6,18 dans le cas des obligations du Trésor à dix ans.
Sources : Calculs de Vanguard à l’aide des statistiques fournies par la banque de
données de Barclays et de Kenneth R. French. Les obligations à haut rendement
sont représentées par l’indice Barclays U.S. High Yield Corporate Bond. Les
obligations à échéance constante sont représentées par les obligations phares
suivantes : trois mois, six mois, deux ans, cinq ans, dix ans et trente ans. Le
rendement des obligations phares du Trésor est fourni par Barclays. Les facteurs
de risque des actions sont représentés par le modèle Fama-French comprenant
trois facteurs : marché boursier, taille (grande moins petite) et style (croissance
moins valeur). Les statistiques portent sur la période du 31 juillet 1983 au
31 décembre 2011.
5 Soixante-cinq pour cent des obligations sont rachetables/non remboursables; autrement dit, l’émetteur ne peut pas utiliser le produit d’un refinancement
pour rembourser les émissions rachetées (le remboursement doit provenir d’un compte de trésorerie ou d’un compte général); 0,2% (quatre obligations)
sont rachetables/remboursables, en ce sens que l’émetteur peut rembourser l’obligation rachetée à l’aide du produit d’un refinancement; 23% sont des
obligations européennes rachetables, en ce sens que l’émetteur dispose d’une option de rachat valable une seule fois; et 5% sont des obligations à
paiement intégral, en ce sens que l’émetteur peut rembourser par anticipation le solde calculé d’après la valeur actualisée nette.
7
Figure 8.
Les obligations à haut rendement ont affiché des rendements ressemblant tantôt à ceux des
obligations et tantôt à ceux des actions
80%
Rendement total sur des périodes
de 12 mois glissants
70
60
50
40
30
20
10
0
–10
–20
–30
–40
–50
Juin
1984
Juin
1988
Juin
1992
Juin
1996
Juin
2000
Juin
2004
Juin
2008
Juin
2012
Obligations US de bonne qualité
Obligations US à haut rendement
Actions US
Remarques : Les actions US sont représentées par l’indice MSCI USA, les obligations US de bonne qualité par l’indice Barclays U.S. Aggregate Bond, et les obligations
US à haut rendement par l’indice Barclays U.S. Corporate High Yield Bond. Les statistiques portent sur la période du 1er juillet 1983 au 30 juin 2012.
Sources : Calculs de Vanguard, tirés des données de Barclays et Thomson Reuters Datastream.
Par contraste, les obligations à haut rendement ont
affiché une corrélation plus étroite avec les facteurs de
risque liés habituellement aux marchés boursiers, et
moins étroite avec la dynamique de la courbe de
rendement.
Vu cette double corrélation, les obligations à haut
rendement ont parfois réagi comme des obligations
classiques de bonne qualité (entre le milieu et la fin des
années 1990), et parfois comme des actions (début des
années 1990 et des années 2000), comme on le
constate à la Figure 8. Pendant les périodes de hausse
de taux d’intérêt où l’on s’attend à ce que la duration des
obligations à haut rendement et leur comportement
copiant celui des autres obligations jouent leur rôle, elles
ont cependant affiché un manque de cohérence
générant tantôt des rendements ressemblant à ceux des
titres à revenu fixe et tantôt à ceux des actions.
Conséquences pour les investisseurs
Du fait de cette relation avec le marché boursier et de
leur absence de représentation dans l’univers des
obligations de bonne qualité, il semblerait que les
obligations à haut rendement puissent jouer un rôle utile
dans la diversification des portefeuilles fortement
pondérés en titres à revenu fixe de bonne qualité ou en
actions. Toutefois, bien que cette théorie soit séduisante,
l’histoire nous enseigne que l’utilisation d’une stratégie à
long terme faisant appel à des obligations à haut
rendement ne va pas de soi6.
En effet, les investisseurs devraient notamment tenir
compte de l’illiquidité d’une bonne partie du marché des
obligations à haut rendement ainsi que des problèmes
d’accès7. On peut mesurer ces facteurs en consultant le
tableau du coût de la liquidité fourni par Barclays pour
toutes les obligations composant un indice donné. Il
s’agit du coût exprimé en points de base d’une opération
aller-retour immédiate standard d’une institution
exécutée par exemple pour un fonds type ou un ETF. A
la Figure 9, le coût moyen pondéré de la liquidité de
6 A l‘instar de tout placement en obligations imposables, les investisseurs envisageant l’achat d’obligations à haut rendement devraient tenir compte de leur
taux d’imposition et de l’utilisation pour ce placement d’un compte imposable ou à impôt différé. Les points précités pourraient jouer un rôle important pour
vérifier la réussite relative d’une pondération donnée.
7 Voir Lee (2012) pour connaître de façon plus détaillée les conséquences de l’illiquidité d’un placement.
8
Différentiel pondéré du coût de la liquidité (pb)
Figure 9.
L’illiquidité peut coûter cher sur le
marché des obligations à haut rendement
7
6
5
4
3
2
1
0
High Yield Bond Index
Bond Index
31 octobre 2008
31 juillet 2012
l’indice des obligations à haut rendement est comparé
avec celui de l’indice Barclays U.S. Corporate Bond.
Deux périodes sont examinées : celle du 31 octobre
2008 (sommet de la crise de liquidité des marchés
obligataires) et celle du 31 juillet 2012 (une période plus
normale). Il est clair que le coût de l’illiquidité peut jouer
un rôle important dans les portefeuilles à haut
rendement, particulièrement pendant les périodes de
tension.
L’autre solution consiste à détenir des obligations faisant
partie des segments plus liquides du marché. Toutefois,
selon Barclays, le segment intitulé « très liquide »8 ne
contenait que 211 émissions, dont la valeur de marché
s’estimait à 226 milliards de dollars au 30 juin 2012,
tandis que 1915 émissions dont la capitalisation
boursière est de 1000 milliards de dollars font partie de
l’indice élargi U.S. High Yield Corporate Bond. Les
opérations sur les émissions autres que les 211 précitées
peuvent être sporadiques et, par conséquent, le prix et
les valorisations sont difficiles à établir.
Il s’agit d’un inconvénient majeur si l’on veut profiter des
obligations à haut rendement. En fait, une simple analyse
de la frontière d’efficience se fondant sur l’indice
Barclays U.S. Very Liquid High Yield Corporate Bond ou
sur l’indice Barclays Ba/B High Yield Corporate Bond (un
indice de meilleure qualité ne tenant pas compte des
émissions moins bien notées et, théoriquement, moins
liquides) montre que l’ajout d’obligations à haut
rendement est sans effet. Comme on le voit à la
Figure 10, page 10, cette décision ne profite ni ne nuit à
l’investisseur indépendamment du portefeuille initial.
Toutes choses étant égales par ailleurs, il faudra donc
évaluer le coût du portefeuille ainsi que celui de sa
structure (gestion passive contre gestion active)
lorsqu’on prendra cette décision.
Enfin, les investisseurs intéressés par les obligations à
haut rendement devraient juger si l’instrument de
placement choisi offre l’exposition et l’expérience
escomptées. Bon nombre d’investisseurs structurent un
portefeuille en se fiant aux résultats d’un optimiseur de
portefeuille (par exemple l’analyse de la frontière
d’efficience de la Figure 10). Signalons que l’historique
du rendement utilisé par l’optimiseur est souvent celui
de l’indice de référence élargi des obligations à haut
rendement et non celui d’un indice investissable.
La Figure 11, page 10, présente tous les fonds à gestion
active (bleu) et les fonds indiciels ou les ETF (rouge) qui
ont généré des rendements continus pendant au moins
60 mois depuis 1987. Ils sont comparés à l’historique de
rendement des trois versions de l’indice Barclays U.S.
Corporate High Yield Bond. On remarquera que la
majorité des fonds à gestion active n’ont jamais
surperformé. En fait, l’indice de référence qui a offert
aux gestionnaires actifs la meilleure occasion de
surperformance a été l’indice Ba/B. Malgré tout,
seulement 21% des gestionnaires ont surperformé et
6% l’ont obtenue moyennant une diminution du degré de
volatilité9. Ce résultat est attribuable entre autres aux
conditions difficiles des placements en obligations à haut
rendement ou, probablement, aux coûts du portefeuille
au fil du temps. Par exemple, selon Morningstar, au 31
décembre 2011, le ratio des dépenses pondéré en
fonction de l’actif des fonds d’obligations à haut
rendement était de 118 pb. Malgré un indice de
référence ne générant aucuns coûts, il s’agit d’un
montant important responsable d’un déficit qu’il faudra
combler pour rentrer dans ses frais. On notera
également qu’aucun ETF n’a affiché des rendements et
un degré de volatilité semblables à ceux des indices de
référence. On peut donc mesurer le défi que doivent
relever les investisseurs cherchant à obtenir dans leur
portefeuille les avantages théoriques d’un placement en
obligations à haut rendement.
8 Pour figurer à l’indice Barclays U.S. Very Liquid High Yield Corporate Bond Index, une obligation doit avoir été émise au cours des trois années précédentes,
l’émetteur doit avoir au moins 600 millions de dollars d’obligations en circulation, et le titre doit être son obligation la plus importante.
9 Il est intéressant de noter qu’un certain nombre de fonds ont enregistré des performances inférieures à celles de leur indice de référence, avec cependant
moins de volatilité. Une fois les rendements corrigés du risque, on constate que 75% des fonds ont surperformé l’indice Barclays U.S. Corporate High Yield
Bond, 44% d’entre eux ont dépassé l’indice Barclays Ba/B Bond et 90% d’entre eux ont affiché un rendement supérieur à celui de l’indice Barclays U.S.
Very Liquid Corporate Bond. Bien sûr, ces résultats peuvent signifier que les gérants détiennent des titres à rendement élevé hors du segment liquide du
marché et bénéficient donc de cours valorisés ou lissées avec le temps, ce qui pourrait expliquer la volatilité relative moindre des fonds; cela n’explique
cependant pas leur sous-performance, si l’on part du principe que les titres illiquides devraient, en général, générer une prime de liquidité.
9
L’ajout d’obligations « investissables » à
haut rendement a un impact marginal
sur le risque et le rendement du portefeuille
a. Impact de l’ajout d’obligations à haut rendement
« extrêmement liquides » sur un portefeuille classique
100% actions
10.0
9.5
Barclays High Yield
U.S. Corporate Very Liquid
Bond Index
9.0
8.5
100% obligations de bonne qualité
8.0
3%
5
7
9
11
13
10.0
9.5
Barclays High Yield
U.S. Corporate Ba/B
Bond Index
21%
–5
–10
–15
–20
–25
–5
5
5
7
9
11
13
5
10
15
20
6%
1%
89%
4%
0
–5
–10
–15
–20
–25
–10%
3%
0
10%
–5
100% obligations de bonne qualité
8.0
0
5
10
15
20
25
Volatilité excédentaire annualisée
15
17
Volatilité annualisée
Pas d’obligations à haut rendement
Ajout d’obligations à haut rendement
Remarques : Nous avons pris pour hypothèse dans la répartition en actions une
pondération constante de 30% en actions diversifiées étrangères. Les
pondérations du portefeuille varient par tranches de 1% entre 100% revenu fixe
et 100% actions. Les obligations à haut rendement sont ajoutées par tranches
de 1% reposant à 50% sur la pondération en titres à revenu fixe de bonne qualité
et à 50% sur la pondération en actions. La pondération en obligations à haut
rendement est plafonnée à 20% du portefeuille. Nous avons utilisé les indices
suivants pour l’analyse : actions américaines, indices MSCI USA; actions
étrangères, indice MSCI World ex U.S. Bond entre juillet 1983 et décembre 1987
et indice MSCI All Country World ex U.S. Bond par la suite; obligations US de
bonne qualité, indice Barclays U.S. Aggregate Bond; obligations US à haut
rendement de la Figure 10a, indice Barclays U.S. High Yield Corporate Bond
entre juillet 1983 et décembre 1993 et indice Barclays U.S. Very Liquid High Yield
Corporate Bond par la suite; pour la Figure 10b, l’indice Barclays U.S. High Yield
Corporate Bond de juillet 1983 à décembre 1992 et l’indice Barclays U.S. Ba/B
High Yield Corporate Bond par la suite. Données du samedi 30 juin 2012.
Sources : Calculs de Vanguard, tirés des données de Barclays et Thomson
Reuters Datastream.
10 71%
0
Rendement excédentaire annualisé
Rendement total annualisé
100% actions
8.5
4%
b. Comparaison entre les fonds et l’indice Barclays U.S.
High Yield Very Liquid Index
b. Impact de l’ajout d’obligations à haut rendement
Ba/B sur un portefeuille classique
9.0
4%
5
17
Volatilité annualisée
10.5%
10%
–10%
15
Résultats obtenus par les investisseurs
ayant misé sur les fonds d’obligations à
haut rendement
a. Comparaison entre les fonds et l’indice Barclays
U.S. Corporate High Yield Bond
c. Comparaison entre les fonds et l’indice Barclays U.S.
High Yield Ba/B Index Annualised
Rendement total annualisé
10.5%
Figure 11.
Figure 10.
10%
5
6%
15%
30%
49%
0
–5
–10
–15
–20
–25
–15%
–10
–5
0
5
10
15
20
Remarques : Les données portent sur tous les fonds et toutes les catégories
d’actions des fonds d’obligations de sociétés à haut rendement recensés par
Morningstar, les ETF et les fonds ayant été liquidés ou ayant fait l’objet d’une
fusion. Tous les fonds offrant au moins 60 mois de statistiques continues ont été
comparés à l’indice de référence identifié au cours de la période d’existence du
fonds. Les rendements excédentaires ont été calculés mensuellement et
annualisés.
Sources : Calculs de Vanguard, tirés des données de Morningstar, Barclays et
Thomson Reuters Datastream.
Conclusion
Références
Les obligations à haut rendement ne figurent pas dans
les indices des obligations de bonne qualité, par exemple
l’indice Barclays U.S. Aggregate Bond. Il est donc
logique d’évaluer leur incidence sur un portefeuille
classique. Une position pondérée en fonction du marché
(environ 5% de titres à revenu fixe) en obligations de ce
type n’aurait pas d’influence importante positive ou
négative sur un portefeuille diversifié. Cela dit, une telle
pondération ne constituerait qu’une très faible partie d’un
portefeuille, particulièrement s’il s’agit d’un portefeuille
équilibré. Si l’on souhaite augmenter les pondérations,
les statistiques et l’histoire nous enseignent qu’en
moyenne, les risques de baisse l’emportent sur les
avantages de la diversification. En effet, historiquement,
les obligations à haut rendement ont affiché à la fois les
caractéristiques des actions et celles des titres à revenu
fixe que l’on retrouve habituellement dans la plupart des
portefeuilles. Enfin, les investisseurs pourraient éprouver
des difficultés à profiter pleinement du rendement de la
catégorie d’actif à cause des contraintes de liquidité qui
se traduisent par un rendement généralement inférieur à
celui de l’indice élargi à haut rendement.
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When? available at: http://www.efficientfrontier.com/
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11
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