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Lettre de conjoncture
Année 2013
Notre Gestion
L’année 2013 a été caractérisée par une normalisation de nombreux secteurs économiques, et semble marquer la fin
des turbulences qui ont frappé l’économie mondiale à la suite de la crise des « subprimes » en 2007/2008.
Les grandes tendances économiques des différentes zones ont été les suivantes :
-
-
L’Europe, et particulièrement la zone euro, semblent sortir de la crise qui avait durement frappé les pays
périphériques du sud principalement, Portugal, Irlande, Grèce, Espagne et Italie. Tous les problèmes sont
néanmoins loin d’être complétement résolus.
L’économie américaine renoue progressivement avec la croissance et parvient à résorber le chômage, sans
réduire toutefois les déficits budgétaires.
Le Japon s’est lancé dans une politique ambitieuse et agressive destinée à casser la spirale déflationniste dans
laquelle il est plongé depuis plus de 20 ans.
Dans les pays émergents, le rapatriement de capitaux extérieurs a déstabilisé les pays les plus dépendants des
investissements étrangers, en entraînant leurs devises à la baisse,
Dans ce contexte marqué par une nette remontée des taux partout dans le monde, les marchés actions ont continué
de s’apprécier sur le trimestre. Le CAC 40 gagne 17.99% sur l’ensemble de l’année.
1) L’environnement économique
• Europe
L’amélioration de la situation économique et financière de l’Europe se traduit notamment par un fort resserrement des
écarts de taux longs entre les différents pays. Alors que les taux allemands et français montent dans le sillage des taux
américains, les taux des pays périphériques sont en baisse sensible. En effet, les taux à 10 ans progressent de 60 points
de base en France et en Allemagne alors qu’ils ont baissé de 50bp en Italie et de 110bp en Espagne.
La croissance et l’emploi redémarrent dans certains pays, notamment en Espagne, grâce au retour d’investissements
étrangers dans le secteur industriel et dans l’immobilier.
• Etats-Unis
En cette fin d’année 2013, nous constatons une amélioration globale des statistiques économiques américaines.
L’économie bénéficie d’atouts importants :
- La faiblesse des taux d’intérêt et leur maintien à bas niveaux.
- la baisse du dollar face aux autres monnaies,
- la baisse des coûts énergétiques suite au développement des gaz et pétroles de schistes,
- la baisse des coûts salariaux.
Les annonces successives de restriction d’achats d’obligations par la FED se sont traduites par une remontée
progressive des taux longs, passés de 1.7% à 3% en un an.
1
•
Japon
La politique économique ambitieuse et agressive mise en place par Shinzo Abe, destinée à casser la spirale
déflationniste, peine à transformer les avancées obtenues par la baisse du yen, des taux d’intérêt réels et par la relance
keynesienne de grande ampleur. Les dernières données économiques montrent un ralentissement de la croissance,
sans qu’il soit possible de dire s’il s’agit d’une pause ou d’un retournement de tendance.
• Pays émergents
Les pays émergents ont été fragilisés par l’inflexion de la politique monétaire non conventionnelle de la Réserve
Fédérale Américaine. Le rapatriement des capitaux extérieurs a déstabilisé les pays les plus dépendants des
investissements étrangers, en entraînant leurs devises à la baisse, comme en Turquie ou au Brésil. La croissance
économique dans ces pays a fortement ralenti en 2013, et la baisse des devises provoque des tensions inflationnistes
qui mettent à mal le pouvoir d’achat des ménages et les profits des entreprises.
2) Les marchés
L’année 2013 se termine sur une performance à deux chiffres pour la majorité des marchés actions des pays
développés, et des performances très décevantes pour les pays émergents. Pour autant, la hausse des cours de bourse
a été très supérieure à la hausse des résultats des entreprises, et les entreprises se paient donc beaucoup plus cher en
fin d’année que début 2013, à la fois en valeur absolue et en valeur relative. Les ratios de valorisation par rapport aux
résultats, aux cashflows ou aux fonds propres ont augmenté de façon notable. Une fois de plus, cette situation peut
s’analyser comme un retour à la normale, mais les valorisations atteintes en cette fin d’année devront maintenant être
confirmées par les résultats de 2014.
La tendance haussière globale des marchés actions devrait donc se maintenir en 2014, a fortiori si les perspectives de
croissance sont confirmées aux Etats Unis et en Europe. Néanmoins, nous ne nous attendons pas à observer une
hausse régulière des indices. On peut aujourd’hui identifier quatre facteurs de risque susceptibles de créer beaucoup
de volatilité en 2014 :
•
•
•
•
Le consensus des analystes a tendance à réviser par prudence à la baisse les prévisions de résultats pour 2014
et 2015
Les taux longs sont plutôt à la hausse, avec un resserrement des écarts au sein de la zone euro
L’euro monte face à toutes les devises, même si on assiste à une inflexion depuis quelques jours
(retournement de tendance ou simple pause ?)
La liquidité risque d’être un sujet important en 2014, avec un durcissement des politiques monétaires, alors
que de nombreuses entreprises vont devoir se refinancer en 2014, et que beaucoup de nouvelles émissions ou
introductions en bourse, sont prévues.
Dans ce contexte, nous aurons probablement des opportunités d’investissements intéressantes à saisir au cours de
l’année 2014, d’autant plus que le plafond d’investissement sur les PEA est porté à 150 000 € à compter du
01/01/2014, et que le nouveau « PEA PME » offre une opportunité d’investissement complémentaire de 75 000 e sur
les petites et moyennes capitalisations.
Sur les marchés obligataires, les taux d’intérêt longs sont plutôt orientés à la hausse. A titre d’illustration, le taux à 10
ans français est passé de 2% à 2.56% et le taux américain de 1.70% à 3.03%.
Symbole de cette amélioration économique, l’once d’or a fortement baissé autour de 1 200 $ l’once, après des
sommets à près de 2 000 $ l’once au plus fort de la crise de la zone euro.
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Performance
Zone géographique
Indice boursier
Depuis le
1er Janvier
Au
quatrième
trimestre
France
CAC 40
17.99%
3.68%
Europe
DJ EuroStoxx 600
17.37%
5.73%
Etats Unis
Dow Jones
29.60%
9.62%
Japon
Nikkei 225
56.72%
12.70%
Chine
Shangai composite
-6.75%
-2.70%
Brésil
Bovespa
-15.50%
-1.60%
Monde
MSCI World AC €
11.50%
3.60%
3) La gestion du fonds Æsope Actions Françaises
ÆSOPE Actions Françaises progresse de 1,46% en Décembre contre 0,2% pour le CAC 40 dividendes nets réinvestis.
Sur l'année, le fonds progresse de 24,17% contre 20,95% pour l'indice de référence, et atteint ainsi un plus haut
historique, digne de la confiance que vous nous accordez.
Depuis sa création fin Janvier 1999, le fonds affiche une performance de +146.8% contre +9.76% pour l’indice de
référence.
Certaines sociétés que nous accompagnons, parfois depuis plusieurs années, ont contribué en 2013 à cette
performance : Au féminin (+97%), Boiron (+95%), Natixis (+67%), Oeneo (+64%), Amadeus (+63%), CA Sud Rhône
Alpes (+59%), Neurones (+51%), Interparfums (+49%).
D'autres n'ont pas réalisé un parcours étincelant : Air liquide (+8%), Christian Dior (+7%), EVS (+5%), ou Pernod (-5%)
mais sont à apprécier dans la durée, Christian Dior avait ainsi progressé de 40% en 2012.
Enfin, nous avons saisi certaines opportunités liées à la volatilité des cours sur des sociétés rencontrées et analysées
régulièrement, permettant de réaliser des plus-values sur des titres tels que BIC, DASSAULT SYSTEMES dont le parcours
sur l’année civile a été négatif.
Notre approche d’analyse et de rencontre des représentants des entreprises explique la performance réalisée.
4) La gestion du fonds Æsope Equilibre
ÆSOPE Equilibre progresse de +0,53% en Décembre contre -0,02% pour son indice de référence. Sur l'ensemble de
l'année 2013, le fonds progresse de +9,35% contre +9,93% pour l'indice.
Exposé à hauteur de 30,6% au risque actions, le positionnement demeure défensif pour aborder 2014 et le fonds reste
concentré sur quelques convictions de stock picking, telles que Canal Plus, Volkswagen, Oeneo ou encore Thermador.
Le fonds est par ailleurs exposé à hauteur de 60,7% sur les marchés obligataires dont :
- 29,8% d'obligations corporate de catégorie "investment grade" émises par des émetteurs financiers pour la majorité ;
- 24% d'obligations corporate de catégorie "high yield" pour l'essentiel au travers de fonds gérés par Tikehau, Delff ou
encore Muzinich ;
- 6,9% sur des fonds d'arbitrage de crédit présentant une faible volatilité et un rendement supérieur au marché
monétaire.
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5) La gestion du fonds ARAMIS Patrimoine
ARAMIS Patrimoine affiche sur le mois de décembre une performance de +0,29% contre +0,12% pour son indicateur de
référence. Sur l'ensemble de l'année 2013, le fonds progresse de +4,69% contre +3,78% pour son indicateur de
référence.
Exposé au risque action à hauteur de 14% et 82% au risque de taux et de crédit, avec une sensibilité taux de 1,5, le
positionnement du fonds demeure défensif pour aborder 2014, compte tenu des niveaux de valorisation observés sur
les différents marchés. Il présente un rendement actuariel de 3,5% à fin décembre, ce qui demeure une rémunération
attractive compte tenu des niveaux observés sur les actifs considérés sans risques.
6) La gestion du fonds FRN ÆSOPE Patrimoine
Sur le mois de décembre, FRN ÆSOPE Patrimoine enregistre une performance de -1,35% contre +0,28% pour son
indicateur composite de performance. En 2013, le fonds affiche une progression de +5,16% contre +8,79% pour
l'indice.
Au 31/12, le fonds est exposé à hauteur de 35% au risque action et 25% au risque de crédit, les liquidités représentant
25% du portefeuille.
7) La gestion de vos portefeuilles
Si les indices progressent en 2013, cette hausse n’a pas été linéaire et a au contraire donné lieu à des fluctuations
importantes tout au long de l’année. Nous avons ainsi réalisé de nombreuses opérations d’arbitrages sur l’ensemble
des comptes gérés afin d’optimiser la performance tout en limitant la volatilité. Les performances moyennes réalisées
sur ces opérations ont été d’environ 15%.
Les trois opérations les plus profitables ont été les suivantes :
-
Canal Plus, prise partielle de profits fin Octobre avec une plus-value de 51% par rapport au prix d’achat initial
de Novembre 2011, en incluant deux dividendes de 0.27€ versés depuis cette date.
-
Christian Dior, allégé début Juin, avec une plus-value de 36% par rapport au prix d’achat initial de Juin 2012 en
tenant compte du dividende encaissé. Précisons que le cours de Christian Dior au 31 Décembre est inférieur au
prix auquel nous avons réalisé cette opération début Juin.
-
Essilor, vendu début Janvier 2013 avec une plus-value de 35% par rapport au prix d’achat initial un an plus tôt.
Le titre termine l’année 2013 en hausse de seulement +1.6% soit une nette sous performance par rapport à la
progression de 18% du CAC 40.
Certains investissements n’ont pas répondu à nos attentes de revalorisation et nous ont amenés à céder les positions
plus rapidement et à des niveaux moins élevés qu’anticipés :
-
Schneider : Le ralentissement brutal de la croissance des pays émergents a motivé notre décision de revendre
début juillet les positions initiées sur Schneider deux mois plus tôt malgré une légère moins-value (0.4%). En
effet, Schneider réalise 40% de son chiffre d’affaires dans les pays émergents, principale source de croissance
du groupe.
-
Seb, vendu mi-décembre avec une plus-value de 3%. La poursuite de la dégradation des parités monétaires
depuis notre achat en Septembre paraissait susceptible de compromettre le rebond attendu des profits du
groupe. De fait, la publication du chiffre d’affaires de la société a confirmé nos anticipations, avec un impact
estimé à 40M€ sur le résultat opérationnel 2013, et anticipé à 80M€ pour 2014, en raison de la fin de leur
4
couverture monétaire sur la monnaie japonaise. Au moment où nous écrivons, le cours a baissé de 9% depuis
la vente de la position.
-
Vallourec : Depuis notre investissement initial en 2011, la société a enchaîné plusieurs avertissements sur
résultats, avec une communication financière qui complique la visibilité du dossier.
En dépit d’une moins-value de 15% depuis notre prix de revient moyen, nous avons décidé de céder la
position considérant que les attentes des investisseurs sont ambitieuses pour 2014 et risquent une nouvelle
fois d’être revues à la baisse. Au moment où nous écrivons (28/1), le cours a perdu 10% par rapport à notre
cours de vente.
Au cours du dernier trimestre, nous avons effectué les arbitrages suivants :
-
Nous avons saisi l’opportunité de revenir sur Dassault Systèmes après une baisse de près de 15% du cours par
rapport au niveau auquel nous l’avions vendu début Juin. Le groupe avait été durement sanctionné pour avoir
révisé à la baisse ses perspectives à court terme alors que la valorisation excédait ses ratios historiques.
Cette position a été cédée début Janvier avec une plus-value de 8.5%. en 3 mois, la valorisation étant de
nouveau revenue à son pic précédent
En procédant ainsi, nous souhaitons limiter la prise de risque en valorisation, tout en optimisant la rentabilité
de vos investissements. Ainsi, concernant Dassault Systèmes, le titre ne progresse que de 7% sur l’ensemble
de l’année 2013 pendant que nous réalisons successivement +12.6% et +8.5% sur le titre dans la même
période, soit le triple de la performance annuelle.
-
Nous avons revendu le titre Orange avec une plus-value de près de 17% en un mois et demi alors que le cours
avait atteint l’objectif fixé. Les conséquences de la 4G, censée favoriser une remontée des prix et une
stabilisation des marges, nous semblent largement remises en cause par les différentes offres annoncées
récemment. La visibilité demeure faible sur ce titre dont le cours a sensiblement rebaissé depuis la vente des
positions.
-
L’excellent parcours de Canal Plus, dont le cours progresse de 51% dividendes inclus depuis notre
investissement, nous a conduits à une prise partielle de bénéfices.
-
Titre Participatif Renault : La valeur a progressé de 20% depuis notre achat de début Avril, certains
investisseurs spéculant sur une offre de rachat à un prix proche de 450€ (prix de référence de l’offre qui avait
été faite en 2004). Néanmoins, rien n’est certain et l’historique du titre montre qu’il peut s’avérer très volatile :
en effet, son cours a dépassé 1000€ en 2007 avant de retomber à 210€ en 2009. Nous avons ainsi considéré
qu’il était prudent de sécuriser une partie des plus-values.
-
Les positions Albioma ont été cédées avec une plus-value proche de 25%, en raison d’une valorisation devenue
plus exigeante tant que le groupe ne réalise pas d’avancées significatives au Brésil, son nouveau territoire de
prédilection. L’évolution de la situation économique du Brésil, et la baisse de 15% de sa monnaie cet été,
donnent raison au management d’avoir retardé ses investissements. Nous n’hésiterons pas à reprendre
position sur cette société avec laquelle nous avions réalisé un très beau parcours quelques années auparavant,
avec un cours multiplié par 10 entre 2003 et 2007.
Sur la partie obligataire de vos portefeuilles, les fonds Franklin Templeton Global Total Return et PIMCO Diversified
Income ont été cédés dans une logique de prudence en dépit des moins-values constatées (respectivement -1.3% et 3%). En effet, ces fonds sont exposés sur la dette des pays émergents et avaient été significativement impactés sur le
mois de Juin. L’effet combiné de la mobilisation des Banques Centrales des pays émergents pour enrayer la chute de
leurs devises et de la décision de la Banque Centrale américaine de laisser inchangée sa politique monétaire ont permis
aux deux fonds de rattraper une partie du retard concédé. Néanmoins, nous pensons que tous les risques ne sont pas
écartés à court terme sur ces deux sujets.
5
Les réinvestissements ont porté sur les fonds :
-
-
Tikehau Taux Variables : fonds obligataire exposé à hauteur d’un tiers du portefeuille sur des obligations
financières dont le rendement et l’environnement réglementaire sont favorables et à hauteur de 50% sur des
obligations à coupon variable qui bénéficient de la tendance haussière sur les taux.
Lazard Objectif Crédit Fi : fonds exclusivement investi sur des obligations financières qui bénéficient d’un
couple rendement/risque très favorable et d’une faible volatilité grâce aux bons fondamentaux du secteur et à
l’environnement réglementaire.
Les autres fonds obligataires intégrés en portefeuille courant Mars affichent tous des performances positives malgré la
hausse des taux constatée depuis. Nous restons convaincus de l’intérêt d’être investis sur les obligations d’entreprises
à haut rendement.
Pour toutes vos questions, n’hésitez pas à nous contacter.
L’Equipe de Gestion
Wilfrid, Philippe, Yann et Marie
6
Indicateurs de marché
Données 31/12/2013
au
Source: AESOPE Gestion de portefeuilles, Bloomberg
Performances
Valeur
4ème trimestre
31/12/2013
YtD
2013
ACTIONS
MSCI World AC €
MSCI World AC
CAC 40
Stoxx 600
S&P 500
Nikkei 225
MSCI Emerging Markets
TAUX - variation exprimée en bp
Allemagne
France
Espagne
Italie
iTraxx Sov X Europe
5y
10y
5y
10y
5y
10y
5y
10y
123,34
408,55
4295,95
328,26
1848,36
16291,31
1002,69
5,42%
6,93%
3,68%
5,73%
9,92%
12,70%
1,54%
17,49%
20,25%
17,99%
17,37%
29,60%
56,72%
-4,98%
0,30
1,93
1,22
2,56
2,70
4,13
2,72
4,08
63,583
13
15
1,6
23,4
-45
-16,5
-53,7
-34,5
-28,55%
62,5
61,3
58,8
56,1
-129,8
-110,4
-57,7
-40,5
-42,91%
1,3743
0,8302
144,73
1,60%
-0,65%
8,88%
3,99%
1,49%
27,39%
1205,65
98,55
110,53
-9,28%
-0,59%
5,15%
-27,19%
7,34%
1,68%
DEVISES
EUR USD Spot
EUR GBP Spot
EUR JPY spot
MATIERES PREMIERES
Gold Oz
WTI sweet crude oil
BRENT
7